1、 1 3838 节“补偿性消费”显现，发改委发布促节“补偿性消费”显现，发改委发布促 消费意见，超市及化妆品龙头再迎利好消费意见，超市及化妆品龙头再迎利好 发改委发布促消费意见，发改委发布促消费意见，2 月月 CPI 有所收窄但仍处高位，结合先前观点，继有所收窄但仍处高位，结合先前观点，继 续重点推荐超市龙头。续重点推荐超市龙头。据国家统计局数据，2 月份 CPI 同比上涨 5.2%，环 比上涨 0.8%， 有所收窄但仍处高位， 其中： 食品价格上涨 21.9%， 影响 CPI 上涨约 4.45pct；食品价格环比上涨 4.3%，涨幅比上月回落 0.1pct，影响 CPI 上涨约 0.98pc

2、t。我们当前基于以下两点继续推荐超市龙头：1）一方面 强调一季报疫情对收入端的正向刺激及利润端的确定性， 且个别标的有望超 市场预期；2）另一方面在中长期维度，强调龙头企业中长期逻辑是受益而 不是受损，客流回归有望助力龙头企业提升单店盈利、周转及现金流获利能 力，在菜市场变革及小型企业出清加速前提下，进一步凸显优势、提升市占 率。而 3 月 13 日，发改委发布关于促进消费扩容提质加快形成强大国内 市场的实施意见 ，其中三项政策利好超市龙头：1）鼓励引导有实力、有意 愿的大型商业零售企业在中小城市开展连锁网点建设，完善供应渠道，推动 下沉。2）促进社区生活服务业发展，大力发展便利店、社区菜店等

3、社区商 业，拓宽物业服务，加快社区便民商圈建设。3）优化百货商场、购物中心 规划布局， 引导行业适度集中， 避免无序竞争。 据此继续重点推荐超市龙头： 永辉超市、家家悦、红旗连锁。 38 节消费、供给侧双向拉动， “补偿性消费”显现。节消费、供给侧双向拉动， “补偿性消费”显现。本次“天猫 38 节”活 动是 4 年来战线最长，规模最大的妇女节促销活动，其余平台与往年基本持 平，由直播助力电商率先回暖，消费、供给侧双向拉动：1）消费侧，天猫 官方此次活动推出 10 亿消费补贴；拼多多针对女性消费者常需商品提供专 项补贴及无门槛优惠券。2）供给侧，天猫联合菜鸟、网商银行向商家提供 10 亿物流补

4、贴基金、8 折利率贷款、 “0 账期”回款等 20 多项帮扶举措，推 动商家复工（目前天猫商家复工已经超过 90%） ；京东推出了“春雨计划” ， 通过价值 15 亿元的流量补贴等资源支持，尽一切努力助推全产业链重回归 发展快车道。分品类来看：1）美妆品类逆势增长，淘宝直播带动销量同比 +264%，最高一天带动成交量增长 650%；产业带商家订单量超过 4500 万 单，其中 C2M 定制商品的订单量同比大涨 370%;“38 女王节”整体销售额 远超去年，超过 2 万个品牌销售额同比增长超过 100%。2）宅家经济促进 新品类迎来高峰，厨房小家电用品销售额大幅增长，其中京东平台烘培/烧 烤工

5、具下单量同比增长超 7 倍，厨房 DIY 小工具成交数量同比增长 321%， 而能够让厨房更整洁、 节约空间的厨房臵物架2 月份销售额同比增长 210%； 3）消费升级趋势明显， “懒人经济” 、 “悦己消费”展现活力。 化妆品上市公司来看，各品牌化妆品上市公司来看，各品牌 38 节销售同比快速增长，华熙生物新品牌放节销售同比快速增长，华熙生物新品牌放 量显著。量显著。据淘数据，3 月 5 日-3 月 8 日期间从各品牌天猫旗舰店销售数据来 看：华熙生物：润百颜销量 5.4 万件，销售额 1765.5 万元，销量和 GMV 分别同比增长 138.0%和 188.4%，夸迪销量 1.4 万件，销

6、售额 514.9 万元， 销量和 GMV 分别同比增长 2284.8%和 15368.4%。润百颜和夸迪品牌从 3 月 5 日开始分别与薇娅和李佳琦直播合作，效果明显，新品牌放量显著； 珀莱雅销量同比增速 157.3%，销售额同比增长 143.8%；丸美股份旗下 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 15 日日 商贸零售商贸零售 Tabl e_BaseI nf o 行业动态分析行业动态分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 601933 永辉超市 1

7、0.50 买入-A 603708 家家悦 30.00 买入-A 002697 红旗连锁 10.00 买入-A 603605 珀莱雅 104.06 买入-A 603983 丸美股份 78.11 买入-A 688363 华熙生物 98.68 买入-A 603214 爱婴室 55.44 买入-A 002867 周大生 25.75 买入-A 002419 天虹股份 13.25 买入-A 002024 苏宁易购 12.30 买入-A 300785 值得买 215.00 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -4.14 -

8、2.66 -24.82 绝对收益绝对收益 -10.49 -4.50 -4.73 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S01 杜玥莹杜玥莹 报告联系人 相关报告相关报告 12 月社零略超预期，必选春节效应提 前，可选龙头景气提升 2020-01-19 12 月 CPI 同比上涨 4.5%，重视超市龙 头布局机会 2020-01-12 12 月化妆品龙头线上持续高增，新品相 继发布，继续推荐 2020-01-05 医美产业链深度剖析：变美，无止境 2019-12-25 11 月社零略超预期，永辉中百达成经营 协 作

9、， 珀 莱 雅 彩 妆 有 望 大 幅 推 进 2019-12-22 -7% -2% 3% 8% 13% 18% 23% 28% -062019-10 商贸零售 沪深300 2 丸美品牌销量和 GMV 分别同比增长 41.7%和 59.6%； 春纪品牌销量同比下 降 38.7%，GMV 同比下降 46.3%；恋火品牌销量和 GMV 分别同比下降 88.7%和 84.4%；壹网壹创代运营品牌中，Olay 品牌销量和 GMV 分别同 比增长 25.8%和 45.5%；百雀羚品牌销量同比上升 53.2%，GMV 同比增长 63.2%。 拼多多拼多多 2019Q4 点评：点评：G

10、MV增速符合预期，用户粘性增强但货币化率环比增速符合预期，用户粘性增强但货币化率环比 略降，净亏损远小于预期。略降，净亏损远小于预期。1）平台用户继续增加，用户粘性继续增强。一 方面，至 2019 年底年活跃买家数 5.85 亿人，同比增加 39.8%，增长亮眼。 另一方面， 平台年活跃买家的季度活跃比例继续上升至 82%，年度购买额 同比增长 52.6%至 1720.1 元，体现用户粘性增强。2）货币化率及 GMV 方 面，在平台让利商家，巩固护城河的战略下，Q4 收入端的在线营销与佣金 货币化率略有下降，但 2019 年全年实现 GMV10066 亿元，同比增长 113.4%，符合预期。3

11、）净亏损远小于预期，现金充足。受成本及费用双重 影响，平台净亏损远小于预期： 2019 全年 Non-Gaap 净亏损 42.7 亿元， 净亏损率-14.2% （去年同期为-26.3%） ， 其中 2019Q4Non-GAAP 净亏损 8.1 亿元，净亏损率-7.6%（去年同期为-33.5%） 。此外，2019 年底在手现金、 现金等价物及受限资金共计 333.5 亿元， 去年同期为 305.4 亿元， 现金充足。 投资建议：投资建议：根据板块基本面跟踪，我们当前为投资者梳理三条投资主线：1） 必选更加稳健，当前特殊时点重点推荐有估值优势、经营数据向好的必选消 费超市板块龙头，继续重点推荐永辉

12、超市、家家悦、红旗连锁等;2）线上渗 透率有望进一步催化，线上业务占比较大持续发力线上的相关标的，继续推 荐珀莱雅、丸美股份、华熙生物、壹网壹创、值得买等；3）需求短期受损， 但下半年有望实现消费回补反弹，行业景气度高龙头壁垒持续提升，建议关 注爱婴室等。 市场回顾：市场回顾：本周（2020.03.09-2020.03.13） ，商贸零售板块（申万）上涨-4.35%， 在申万 28 个行业中位列第 9 位，上证综指上涨-4.85%，超额收益+0.50%。 分子行业来看，百货、超市、多业态零售、专业连锁、珠宝首饰涨跌幅分别 为-4.05%、-3.45%、-1.55%、-6.35%、-9.62%。

13、南纺股份（+11.51%） 、利群股 份（+11.41%） 、跨境通（+6.36%）涨幅居前；跌幅前三名分别为：值得买 （-16.14%） 、朗姿股份（-12.53%） 、南宁百货（-11.72%） 。 风险提示：风险提示：消费需求整体疲软；疫情影响超预期；行业竞争加剧；龙头展店 不及预期；规模扩张大幅拖累业绩；成本端大幅上涨；CPI 上行趋势大幅低 于预期。 mNsNnNnRtOqOsQnMsNzQsR9P8Q7NmOoOnPmMiNqQmPjMrQtM9PrRyRuOpOrMuOoNwP 行业动态分析/商贸零售 3 1. 本周观点：本周观点：38 节“补偿性消费”显现，发改委发布促消费意见

14、，节“补偿性消费”显现，发改委发布促消费意见， 超市及超市及化妆品龙头再迎利好化妆品龙头再迎利好 1.1. 38 节数据点评：消费、供给侧双向拉动， “补偿性消费”显现节数据点评：消费、供给侧双向拉动， “补偿性消费”显现 1.1.1. 天猫天猫 4 年来战线最长，规模最大妇女节活动，其余平台与往年持平年来战线最长，规模最大妇女节活动，其余平台与往年持平 本次“天猫本次“天猫 38 节”活动是节”活动是 4 年来战线最长，规模最大的妇女节促销活动，其余平台与往年年来战线最长，规模最大的妇女节促销活动，其余平台与往年 基本持平。基本持平。受疫情影响，天猫在 2 月取消了“天猫开工季” 、 “20

15、20 天猫情人节” 、 “2020 年 天猫春焕新”活动，由此今年“天猫 38 节”活动成为开年第一个大型促销活动，活动战线 也较往年增加了一周。往年 38 节活动，自 3 月 3 日左右开始，为期一周；而今年活动自 2 月 25 日便开启预售活动，至 3 月 8 日结束，活动周期长达 13 天。同时，活动规模 4 年来最 大。 据天猫公开数据， 今年参与活动的天猫商家数量是去年的2 倍， 参与商品总量增加 60%。 天猫国际上共有 3800 多个海外新品牌首次参加 38 节，带来 10 万多款进口新品。此次活动 整体销售额远超去年，超过 2 万个品牌销售额同比增长超过 100%。 表表 1：

16、各电商平台：各电商平台 3.8 妇女节大促活妇女节大促活动一览，天猫活动时间最长动一览，天猫活动时间最长 平台平台 活动名称活动名称 活动时间活动时间 活动内容活动内容 天猫天猫 天猫 3.8 节 2.25-3.8 300-30 跨店满减，增加 10 亿消费补贴 京东京东 3.8 京东女神节 3.1-3.8 与 plus 会员日活动双重叠 拼多多拼多多 拼多多福女节 2.29-3.9 “免费种口红” 、 “红包雨” 、 “大牌券” 、 “跨店拼单” 苏宁易购苏宁易购 3.8 苏宁女神节 3.2-3.8 “女神节新品打赏” 、 “逛直播抢爆款” 、 “百亿补贴”等活动 唯品会唯品会 唯品会女神欢

17、聚周 3.7-3.9 额外加码 “308 春装特卖 ” 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 1.1.2. 直播助力电商率先回暖，消费、供给侧双向拉动直播助力电商率先回暖，消费、供给侧双向拉动 “直播“直播+电商”模式成为业绩增长新赛道。电商”模式成为业绩增长新赛道。疫情期间，线下门店歇业，业绩下滑明显，企业 纷纷转移阵地，通过天猫等线上渠道自救，收效颇丰。据淘宝经济暖报显示，2 月以来， 淘宝直播新增的直播间数量同比翻倍，开播场次增幅达到了 110%，淘宝厂家直接上淘宝直 播卖货的数量同比增长了 50%；有 100 多种线下职业工作者在淘宝上直播，开始“云工作” 模式；每天超过 3 万人来淘

18、宝开新店，其中超过 2 成来自线下店铺。 “38 女王节”期间，淘 宝直播带动的销量同比大涨 264%，最高的一天带动成交量增长了 650%。 消费、供给侧双向拉动，帮助企业快速复苏。消费、供给侧双向拉动，帮助企业快速复苏。1）从消费侧来看，天猫官方此次活动推出 10 亿消费补贴，刺激消费者需求和信心，积极释放疫情压抑下的“补偿性消费” 。拼多多针对 女性消费者常需的美妆个护、 日用百货、 服饰箱包等商品提供专项补贴及无门槛优惠券。 2） 从供给侧来看，天猫联合菜鸟、网商银行向商家提供 10 亿物流补贴基金、 8 折利率贷款、 “0 账期”回款等 20 多项帮扶举措，推动商家复工，助力市场线上

19、率先回暖，目前天猫商家复 工已经超过 90%， 在 2 月新增了 100 万商家。 大量商家从 2 月就开始启动备货， 菜鸟方面， 2 月进口商品的备货数量比去年同期增长近 100%，其中美妆是第一备货大户。3 月以来，全 国各地电商仓库的日均发货量比一个月前涨了 3 倍。京东推出了“春雨计划” ，通过价值 15 亿元的流量补贴等资源支持，尽一切努力助推全产业链重回归发展快车道。 1.1.3. 美妆行业逆势增长， “宅家经济”促使新品类销售大涨美妆行业逆势增长， “宅家经济”促使新品类销售大涨 行业动态分析/商贸零售 4 美妆行业逆势增长，大牌依旧强劲，国货表现不俗。美妆行业逆势增长，大牌依旧

20、强劲，国货表现不俗。1）美妆行业逆势增长。据天猫数据， 自 3 月 5 日开启 38 节促销活动以来，在淘宝直播带动下，美妆行业仅 1 天就突破了去年 3 天的销售额，而口罩遮盖区域的口红、粉底、剃须泡等日常用品则出现增速同比放缓。2） 大牌美妆纷纷上新，突破最好记录。天猫数据显示，雅诗兰黛、娇韵诗等 10 个顶级化妆品 品牌销售业绩突破了上线天猫新品发布以来的最好纪录。2 月 27 日，雅诗兰黛新品 “肌光精 华”在天猫小黑盒上新当天卖出近 3 万瓶，其天猫官方旗舰店销售额一天破亿元。2 月 28 日，植村秀推出新品亚洲肌肤专属粉底液，售出了 3.5 万瓶。凭着新品“雅顿小鲜胶” ，伊丽 莎

21、白雅顿天猫官方旗舰店一天销售额 7300 万元，迎来 12.8 万新客，创下了自己上线天猫以 来的最高纪录。娇韵诗天猫官方旗舰店一天新增 50 万粉丝。3）新锐国货品牌表现不俗。完 美日记与李佳琦宠物联名，活动当晚 40 万盘“动物眼影”被一抢而空，林清轩的爆款单品 “山茶花油”在半个多小时销售额突破千万。 “宅家经济”促进新品类迎来高峰。 “厨艺比拼”推动厨房用品类销售大涨。“宅家经济”促进新品类迎来高峰。 “厨艺比拼”推动厨房用品类销售大涨。由于疫情这一 特殊影响，人们假期在家里“修炼厨艺” ，朋友圈的电饭煲蛋糕、凉皮的比拼促使厨房用品 类销量暴涨。天猫 38 节活动首日，平台内三明治机首

22、小时同比增长 1500%，厨师机 38 分 钟超去年全天。活动期间，进口厨房家电、烹饪工具同比增长超 110%，95 后购买人群显著 增长。京东大数据显示，2 月 1 日-11 日，多功能刀、炒锅、奶锅、烘焙/烧烤均增长显著， 其中，烘培/烧烤工具领跑，下单量同比增长超过 7 倍，厨房 DIY 小工具成交数量同比增长 321%，而能够让厨房更整洁、节约空间的厨房臵物架 2 月份销售额同比增长 210%。 消费升级趋势明显， “懒人经济” 、 “悦己消费”展现活力。消费升级趋势明显， “懒人经济” 、 “悦己消费”展现活力。1） “解放双手”成为年轻消费者 普遍诉求，智慧小家电受到极大欢迎。据拼

23、多多“38 女神节”数据，大促期间，食材净化 器、多功能料理机、扫地机器人等智慧小家电销量均大幅攀升，部分类目环比翻倍。其中， 美的、九阳等知名品牌的增长率明显，以家卫士为代表的拼多多“新品牌计划”扶植品牌也 表现不俗。2） “悦己消费”大势，女性更加追求独立与更好的自己。据京东：2020 女性 消费趋势报告 ，疫情期间，女性健身运动、身体护理类产品增速快，瑜伽垫增速为 142%， 身体护理高达 117%。拼多多数据显示， “38 女神节”大促期间，有超过 70%的女性用户 自购鲜花，而情人节周期内，该项比例仅为 20%。 图图 1：京东：京东：2020 女性消费趋势报告女性消费趋势报告显示，

24、 “悦己消费”增速明显显示， “悦己消费”增速明显 资料来源：京东2020女性消费趋势报告，安信证券研究中心 风险提示：风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；营销、创新、展店投入 明显增大；商品结构调整失效；CPI 大幅下行风险。 行业动态分析/商贸零售 5 1.2. 淘宝淘宝 3月月 5日日-3 月月 8日化妆品销售数据：消费力强势回归，各品牌日化妆品销售数据：消费力强势回归，各品牌 38节销节销 售同比快速增长，华熙生物新品牌放量显著售同比快速增长，华熙生物新品牌放量显著 根据天猫，根据天猫，2020 年三八节活动增加年三八节活动增加 10 亿消费补贴，从消费侧反向拉

25、动供给侧，进一步助力亿消费补贴，从消费侧反向拉动供给侧，进一步助力 商家复工复产。商家复工复产。 “38 女王节”期间，淘宝直播带动的销量同比大涨 264%，最高的一天带动 成交量增长了 650%。产业带商家订单量超过 4500 万单，其中 C2M 定制商品的订单量同比 大涨 370%。“38 女王节” 整体销售额远超去年， 超过 2 万个品牌销售额同比增长超过 100%。 3 月月 5 日日-3 月月 8 日期间从各品牌天猫旗舰店销售数据来看：日期间从各品牌天猫旗舰店销售数据来看：华熙生物：润百颜销量 5.4 万 件，销售额 1765.5 万元，销量和 GMV 分别同比增长 138.0%和

26、188.4%，夸迪销量 1.4 万 件，销售额 514.9 万元，销量和 GMV 分别同比增长 2284.8%和 15368.4%。润百颜和夸迪 品牌从 3 月 5 日开始分别与薇娅和李佳琦直播合作，效果明显，新品牌放量显著；珀莱雅 销量同比增速 157.3%，销售额同比增长 143.8%；丸美股份旗下丸美品牌销量和 GMV 分 别同比增长 41.7%和 59.6%；春纪品牌销量同比下降 38.7%，GMV 同比下降 46.3%；恋火 品牌销量和 GMV 分别同比下降 88.7%和 84.4%；壹网壹创代运营品牌中，Olay 品牌销量 和 GMV 分别同比增长 25.8%和 45.5%；百雀羚

27、品牌销量同比上升 53.2%，GMV 同比增长 63.2%。 风险提示：风险提示：疫情持续恶化，宏观经济增速不及预期，行业竞争加剧、新品投放市场效果不及 预期 1.3. 拼多多拼多多 2019Q4 点评：点评：GMV 增速符合预期，用户粘性增强但货币增速符合预期，用户粘性增强但货币化率环比化率环比 略降，净亏损远小于预期略降，净亏损远小于预期 业绩概览业绩概览：公司 2019 全年实现收入 301.4 亿元，同比增长 129.7%，其中 2019Q4 实现收入 107.9 亿元，同比增 90.9%；2019 年全年实现 GMV10066 亿元，同比增长 113.4%，其中 2019Q4 实现

28、GMV3711 亿元，同比增长 81.3%；单四季度 GMV 符合预期，收入略低于预 期。 2019 全年 GAAP 净亏损 69.7 亿元， 净亏损率-23.1%， 其中 2019Q4 GAAP 净亏损-17.52 亿元， 净亏损率-16.2%； Non-GAAP 口径下， 2019 全年净亏损 42.7 亿元， 净亏损率-14.2%， 其中 2019Q4Non-GAAP 净亏损 8.1 亿元，净亏损率-7.6%，净亏损远小于预期，主要为费 用率收窄所致。 平台用户继续增长，用户粘性继续增强。平台用户继续增长，用户粘性继续增强。1）2019Q4，平台用户继续增加，至 2019 年底年 活跃买

29、家数 5.85 亿人， 同比增加 39.8%； 2019Q4 季度平均月活 4.82 亿人， 同比增加76.6%， 用户增长符合预期。2）用户粘性继续增强。一方面，从月活/年活跃买家比例来看，2019Q4 年活跃买家有 82%曾经购物，比例继续增加，在拼多多对月活、年活定义下，为已有用户粘 性增强印证；另一方面，从平均用户年度购买额来看，2019 年平台活跃买家年度购买额为 1720.1 元，同比增长 52.6%，继续维持向好态势，并且从季度性消费来看，平台月活买家季 度消费亦略有增长；平台总计订单量+77.5%至 197 亿单，客单价从 42.5 元增至 51.1 元， 用户购买频次从 26

30、.5 次/年增至 33.7 次/年。以上变化符合我们在深度报告电商黑马的模 式、壁垒及潜在价值中对于拼多多的判断在对低线城市用户迅速渗透、并带动整个电 商行业下沉的背景下， 如何在维持平台调性、 保证竞争优势的同时， 推动用户及品类的升级， 提升平台用户 ARPU 贡献成为当前关键（详见： 。 行业动态分析/商贸零售 6 GMV增速符合预期，货币化率环比略降，符合平台战略。增速符合预期，货币化率环比略降，符合平台战略。在用户及 ARPU 双重贡献下，平 台 GMV 增速符合预期： 2019 年全年实现 GMV10066 亿元， 同比增长 113.4%， 其中 2019Q4 实现 GMV3711

31、 亿元，同比增长 81.3%。与之对应，收入端：1）在线营销业务全年货币化 率2.66%， 2019Q4货币化率2.61%； 2） 佣金收入货币化率0.33%， 2019Q4货币化率0.30%。 我们认为，2019Q4 货币化率环比微降，是拼多多让利商家，巩固护城河的战略结果，亦符 合公司先前“短期不会以货币化率为收入主要提升动力”的公开表态。 毛利率单四季度毛利率单四季度+6.3pct， 费用率明显收窄， 净亏损大幅好于预期， 现金充足。， 费用率明显收窄， 净亏损大幅好于预期， 现金充足。 1） 毛利率端： 2019 年公司综合毛利率 79.0%，同比增加 1.1pct，其中 2019Q4

32、 毛利率 81.2%，同比增加 6.3pct。2）费用率端：2019 年 Non-Gaap 营销费用率为 87.3%，同比-19.4pct，行政及管 理费用率、研发费用率均略有上升；其中单四季度 Non-Gaap 营销费用率为 83.7%，同比 -19.4pct。 成本好于预期， 费用率明显收窄， 使得平台净亏损大幅好于预期： 2019 全年 GAAP 净亏损 69.7 亿元， 净亏损率-23.1% （去年同期为-77.9%） ， 其中 2019Q4 GAAP 净亏损-17.52 亿元，净亏损率-16.2%（去年同期为-42.9%） ；Non-GAAP 口径下，2019 全年净亏损 42.7

33、亿元，净亏损率-14.2%（去年同期为-26.3%） ，其中 2019Q4Non-GAAP 净亏损 8.1 亿元， 净亏损率-7.6%（去年同期为-33.5%） 。3）2019 年底在手现金、现金等价物及受限资金共计 333.5 亿元，去年同期为 305.4 亿元，现金充足。 图图 2：拼多多毛利率拼多多毛利率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 3：拼多多费用率拼多多费用率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 行业动态分析/商贸零售 7 图图 4：拼多多净亏损拼多多净亏损 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 重申我们对于拼多多的理解：重申我们对于拼多多的理解：过去几年，在下沉市场

34、智能手机装机红利、白牌贴牌商家端供 给红利、微信支付及小程序东风下，拼多多圈层裂变扶摇直上，对准低线需求迅速爆发；发 展至今，回顾其历程，既有聚焦、亦有改变。当前虽阿里京东均发力下沉市场，拼多多仍然 实现了用户忠诚度的较大提升，此次季报相关数据再次印证此点，我们认为其背后的原因在 于先前模式的积累、变化以及商家、用户需求的良好匹配。而远观未来，我们看好拼多多紧 抓商家及用户需求分层、主打高性价比、迭代扩张的优势及能力，同时也认同其巨额补贴过 后是否具备较高获客效率及留存率、未来若竞争进一步恶化如何应对等问题需要密切跟踪。 我们基于公司年报推算：假设平台暂停高额营销费用补贴，已可实现理论盈利，且

35、利润率相 对可观；但基于现有行业格局及潜在空间，公司当前收入成长或远重于利润；忽略新冠疫情 等短期因素，平台依靠存量用户的人均 GMV 提升仍能保证 30-40%的年复合收入增速，但 长期来看，若商品端得以进一步突破，或将带来跨域式增长。 风险提示：风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道整合不及预期；3）低线城市消费升级不及预期；4） 短期费用大幅拖累。 1.4. 2 月份月份 CPI 同比上涨同比上涨 5.2%，环比上涨，环比上涨 0.8%，有所收窄但仍处高位，有所收窄但仍处高位 事件：事件：3 月 10 日，国家统计局公布，2 月 CPI 数据同比增长 5.2%, 涨幅低于上月 0.2pct

36、 ； CPI 环比上涨 0.8%，涨幅比上月回落 0.6pct。 同比来看，同比来看，CPI 上涨上涨 5.2%，涨幅低于上月，涨幅低于上月 0.2pct。其中：1）食品价格上涨 21.9%，影响 CPI 上涨约 4.45pct。分项：畜肉类价格上涨 87.6%，影响 CPI 上涨约 3.85pct，其中猪肉价 格上涨 135.2%， 影响 CPI 上涨约 3.19pct； 鲜菜价格上涨 10.9%， 影响 CPI 上涨约 0.33pct； 水产品、 蛋类、 粮食价格分别上涨 2.8%、 1.0%、 0.7%， 影响 CPI 上涨约 0.05pct、 0.01pct、 0.01pct；鲜果价格

37、下降 5.6%，影响 CPI 下降约 0.11pct。2）非食品价格上涨 0.9%，影响 CPI 上涨约 0.75pct。据测算，在 2 月份 5.2%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为 2.9pct，今年的新涨价影响约为 2.3pct，其中新涨价主要受疫情背景供给端物资配送难度加 大及需求端囤货行为双重影响。 从环比看， 全国从环比看， 全国 CPI 环比上涨环比上涨 0.8%， 涨幅比上月回落， 涨幅比上月回落 0.6pct。 1） 食品价格环比上涨 4.3%， 涨幅比上月回落 0.1pct，影响 CPI 上涨约 0.98pct。分项：食品烟酒类价格环比上涨 3.0%， 影响 CPI

38、 上涨约 0.99pct，其中 鲜菜价格上涨 9.5%，影响 CPI 上涨约 0.28pct；畜肉类价格 行业动态分析/商贸零售 8 上涨 7.1%，影响 CPI 上涨约 0.53pct；猪肉价格上涨 9.3%，影响 CPI 上涨约 0.45pct；鲜 果价格上涨 4.8%， 影响 CPI上涨约 0.08pct； 水产品价格上涨 3.0%， 影响 CPI上涨约 0.05pct； 蛋类价格下降 5.8%，影响 CPI 下降约 0.04pct。2）非食品价格基本稳定。其中，医疗保健 价格上涨 0.1%；教育文化和娱乐价格持平；交通和通信、衣着、其他用品和服务价格分别 下降 1.5%、0.3%和 0

39、.2%，居住、生活用品及服务价格均下降 0.1%。 CPI 有所收窄但仍处高位，优选超市龙头。有所收窄但仍处高位，优选超市龙头。我们建议辨证看待 CPI 上行对超市企业同店、利 润影响：1）一方面，历史数据表现，超市行业同店增速与 CPI 相关性较强，且由于超市费 用端较为刚性，若同店上升，一定程度上对利润率亦为利好；2）但另一方面，据草根调研， 在猪价快速上涨过程中，由于销售量紧缺及消费者价格敏感性原因，猪肉销售额增长并没有 那么迅速，虽然伴随牛羊等替代品销售，肉禽分部同店确实一定程度高于门店整体同店，但 并不是同店增长的决定性作用。据此，我们建议结合公司基本面质地及 CPI 边际改善选股，

40、 推荐：疫情当前，承担民生供应需求，一季报经营数据优秀，中长期逻辑有望受益的龙头公 司永辉超市、家家悦、红旗连锁等。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧；龙头展店不及预期；规模扩张大幅拖累业绩；CPI 上行趋势大幅 低于预期。 1.5. 继续推荐超市龙头，短期收入正向刺激、利润确定性强，中长期逻辑受益，继续推荐超市龙头，短期收入正向刺激、利润确定性强，中长期逻辑受益， 下调提供机会！下调提供机会！ 我们 2.1 号发布深度报告，强调节后三条投资主线，并首推必选消费超市龙头，明确超市板 块推荐观点，同时强调永辉一季度收入、利润有望好于市场预期；家家悦疫情中民生用品供 应表现突出，基本面扎实；在红旗

41、股价受情绪影响较大、且关注度较低之时，明确“红旗连 锁一季度确定性强、估值极低、务必关注”观点。近一月来，虽然情绪有所波动，但始终坚 持推荐，组织多场上市公司及产业链相关会议，且公司业绩快报印证观点。 当前时点，更新板块标的观点当前时点，更新板块标的观点：短期看收入正向刺激及利润确定性，部分标的有望再超市场 预期；中长期维度，强调龙头逻辑受益而不是受损。 短期维度短期维度：由于受益菜市场、小商铺出清、外出餐饮减少以及民生商品动销需求，具备优秀 供应链管理及调配能力的企业表现突出，且春节后增速大于春节中大于春节前， 【这意味着 一季报不仅收入增速明显，且趋势正在继续维持】 ；毛利率稳健，成本端上

42、升好于预期，其 中永辉超市除大店业务外，线上占比明显提升（4%-10%） ，且在客单价达 100 元基础上， 亏损率有望收窄，小店亦转好。在收入正刺激、毛利率稳健、费用控制得当前提下，超市龙 头企业永辉、家家悦、红旗连锁利润端亦为正刺激， 【且个别标的利润端有望超市场预期， 首推月度金股红旗连锁】 。 中长期维度，强调龙头企业中长期逻辑是受益而不是受损。中长期维度，强调龙头企业中长期逻辑是受益而不是受损。我们 3 月 5 日发布超市行业深度 报告当前时点，我们如何看待超市行业变化国内外生鲜到家、小店模式深度分析 ， 旨在讨论行业一季报后变化问题我们不否认一级市场优秀生鲜电商、小店玩家自身成长

43、性，但即使国内疫情回暖，长期来看，中国消费者对于生鲜需求的一定复杂而多元，流量端 的掌控能力及供应链端的进化能力同样重要、而且二者相互协同，在更大市场内，具备多种 业态适应能力的玩家更优。在生鲜电商、小店当前盈利模型跑通仍主要基于细分市场、抑或 跨区域复制需要供应链对应匹配建设的基础上，超市企业客流量的向好态势有望维持；而客 流端的边际改善有望助力提升单店盈利、周转及现金流获利能力，在小型企业出清加速前提 下，进一步凸显优势、提升市占率； 【竞争格局改善叠加 CPI 向上，首推永辉、家家悦】 。 行业动态分析/商贸零售 9 附深度：附深度：当前时点，我们如何看待超市行业变化国内外生鲜到家、小店

44、模式深度分析 （ 风险提示风险提示：1）龙头展店不及预期；2）疫情影响超预期；3）成本端大幅上涨。 1.6. 发改委促消费发改委促消费意见提倡优化网点布局、引导行业适度集中、发展便利商业，意见提倡优化网点布局、引导行业适度集中、发展便利商业， 继续推荐超市龙头继续推荐超市龙头 事件：事件： 3 月 13 日， 发改委发布 关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 ， 其中三项利好超市龙头： 其一，鼓励引导有实力、有意愿的大型商业零售企业在中其一，鼓励引导有实力、有意愿的大型商业零售企业在中小城市开展连锁网点建设，促进适小城市开展连锁网点建设，促进适 应当地市场需求的品牌商品销售，深入

45、推进城乡高效配送专项行动，丰富适合农村消费者的应当地市场需求的品牌商品销售，深入推进城乡高效配送专项行动，丰富适合农村消费者的 商品供给，完善供应渠道。商品供给，完善供应渠道。在当前低线城市蓝海仍存，以永辉、家家悦为首，上市公司优秀 龙头具备扩张空间及扩张实力前提下， 此项有利于龙头下沉、 增加市占率。 而意见中另一条， “加快特色农产品优势区生产基地、公益性农产品批发市场、区域性商贸物流配送中心、社 区菜市场、末端配送网点等建设，加大对农产品分拣、加工、包装、预冷等一体化集配设施 建设支持力度” ，也是国家旨在支持生鲜渠道健康有序发展的印证。 其二，促进社区生活服务业发展，大力发展便利店、社

46、区菜店等社区商业，拓宽物业服务，其二，促进社区生活服务业发展，大力发展便利店、社区菜店等社区商业，拓宽物业服务， 加快社区便民商圈建设。加快社区便民商圈建设。推动商业步行街改造提升，进一步扩大示范试点范围，充分体现地 方特色，完善消费业态，打造形成一站式综合性消费平台。红旗连锁作为成都市占率 50%龙 头，其供应链及网点价值突出，原有公司战略积极进取，业绩屡超预期，此次意见既是中国 便利店业态发展需要的印证，亦是龙头企业发展的有效利好。 其三，优化百货商场、购物中心规划布局，引导行业适度集中，避免无序竞争。其三，优化百货商场、购物中心规划布局，引导行业适度集中，避免无序竞争。零售行业效 率至上

47、，发改委文件明确指出，望行业适度集中，提升龙头效率，虽文件中内容对指百货商 场、购物中心，但体现国家规整渠道、有序经营的明确意志。 此次发改委文件以上三点，印证永辉超市、家家悦、红旗连锁作为优秀龙头的扩张实力及战 略正确，同时也使得超市龙头公司有望受益；除此之外，文件指出鼓励线上线下融合等新消 费模式发展， 亦是永辉发展到家、 家家悦试水线上的方向印证。 据此继续重点推荐超市龙头： 永辉超市、家家悦、红旗连锁。 风险提示：风险提示：1）龙头展店不及预期；2）疫情影响超预期；3）成本端大幅上涨。 1.7. 投资建议投资建议 根据板块基本面跟踪，我们当前为投资者梳理三条投资主线：1）必选更加稳健，

48、当前特殊 时点重点推荐有估值优势、 经营数据向好的必选消费超市板块龙头， 继续重点推荐永辉超市、 家家悦、红旗连锁等;2）线上渗透率有望进一步催化，线上业务占比较大持续发力线上的相 关标的，继续推荐珀莱雅、丸美股份、华熙生物、壹网壹创、值得买等；3）需求短期受损， 但下半年有望实现消费回补反弹，行业景气度高龙头壁垒持续提升，建议关注爱婴室等。 1.8. 风险提示风险提示 ；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；规模扩张大幅拖 行业动态分析/商贸零售 10 累业绩；成本端大幅上涨；CPI 上行趋势大幅低于预期。 2. 零售核心零售核心推荐推荐标的标的 永辉超市：永辉超市：公司以生鲜差异化定位为始，20 余载精耕供应链，已成超市第四龙头。当前公司 一则紧抓行业双线融合、加速集中之机遇，推动云超板块展店提速；且顺势而行，促进同业 整合，并向平台化方向衍进。18 年，受股权激励费用、创新业务、下半年消费压力致同店下 滑等多方面因素影响，公司费用率处历史高位；18 年末 19 年初，彩食鲜、云创相继出表促 轻装前行，一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善；着力发展小店，若其复制性 得以验证，或可丰富到家业务，促进单区市占率大幅提升，重点推荐。预计 2019-2021 年云 超复合增速 20-25%，预计 19-20 年 EPS 为 0.23 元/股、0.29 元/股，