1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.10.07 VR 出货量或加速，内容有望迎来拐点出货量或加速，内容有望迎来拐点 元宇宙系列报告之元宇宙系列报告之六六 陈筱陈筱(分析师分析师)李李芓芓漪漪(研究助理研究助理) 证书编号 S0880515040003 S0880121080005 本报告导读：本报告导读：Q4是是海内外海内外VR大厂密集大厂密集上新的重要窗口期上新的重要窗口期，也是传统销售旺季，重磅也是传统销售旺季，重磅VR新品的新品的推出有望焕活推出有望焕活硬件硬件市场并推动内容生态繁荣，建议关注市场并

2、推动内容生态繁荣，建议关注 VR内容内容领域的投资机会领域的投资机会。摘要：摘要：VR设备销量或突破主机设备销量或突破主机 4000万台的天花板万台的天花板，VR内容内容相关公司有相关公司有望迎来机遇望迎来机遇。目前游戏主机市场已发展成熟，全球年度出货量保持在4000 万台左右，VR 设备有望凭借更丰富的内容形式、更低的售价、更强的便携性突破主机 4000 万台的天花板，VR 设备迭代与内容拓展有望互相促进形成正循环。建议关注以下三类内容公司的投资机会：1）在合作渠道上具备先发优势的公司；2）在内容及 IP 布局上具备先发优势的公司；3）在产业投资上具备先发优势的公司。推荐标的：恺英网络、三七

3、互娱；受益标的：宝通科技等。大厂大厂将将密集发布硬件新品，密集发布硬件新品，Q4为为重要窗口期重要窗口期。近期海内外大厂陆续发布硬件新品，展现轻量化 Pancake 方案、裸手识别、全彩 VST 等下一代主流技术趋势：1）YVR 2：7 月发布，为市场首款量产 Pancake光学方案的 VR 一体机，据 VR 陀螺调研统计，舒适度及清晰度获消费者认可；2）PICO 4：9 月发布，采用 Pancake 光学方案，在维持大众定价的同时多项参数优于 Quest 2；3）Quest Pro：或于 10 月发布，定位生产力工具，兼具 VR 与 AR 功能；4）PS VR 2：或于 2023 年年初发布

4、，侧重视效及触觉反馈的升级，致力于提供更为逼真的游戏体验；5）苹果 MR：或于 2023 年发布，有望创新交互方式。Meta、PICO的内容布局各有侧重，的内容布局各有侧重，VR内容生态从游戏向更多元的内容生态从游戏向更多元的内容内容形式延伸形式延伸。海内外用户在家庭娱乐习惯、内容偏好等方面存在差异，因此 Meta 重点发力游戏及社交，而 PICO 更偏好视频流及健身。在两大头部平台的推动之下，VR 内容生态越发多元：1）视频：在三体 灵笼 等头部 IP 作品推动下，2023 年有望成为 6DoF 交互内容爆发元年；2）直播：从演出秀场到赛事展览，直播场景不断拓宽，PICO 将于 Q4 推出两

5、场重磅 VR 演唱会及世界杯 VR 直播，有望进一步激活 VR 直播生态；3）健身：VR 健身灵活度高、趣味性强，价格门槛亦低于众多健身房及健身设备，随着硬件佩戴舒适度逐步改善，用户 VR 健身积极性有望提升；4）游戏：体育竞技类轻度游戏率先爆发，中重度不断精进；5）社交：高自由度、高沉浸感的UGC 社区逐步搬至 VR 端，社交与泛娱乐的融合程度进一步加深。Quest 2引领全球引领全球 VR市场市场突破千万台拐点、推动内容繁荣，突破千万台拐点、推动内容繁荣，PICO 4有望成为国内有望成为国内 VR 市场的催化剂市场的催化剂。Quest 2 于 2020 年 10 月发售，在其带领下 202

6、1 年全球 VR 出货量达 1029 万台，同比增长 72.4%，Quest 平台累计内容收入由不到 2 亿美元增至 2022 年 1 月的 10 亿美元。根据 IDC 于年初发布的报告，2021 年我国 VR 出货量约 143 万台，同比增长近 100%，2022 年有望超过 300 万台，2025 年有望超过1000 万台。鉴于 PICO 4 多项硬件参数优于 Quest 2 且售价更低，字节亦不断加大对 PICO 硬件、内容两端的投入力度，PICO 4 有望成为推动国内 VR 市场发展的旗舰型硬件产品，千万台拐点或更早到来。风险提示：风险提示：硬件销量低于预期、内容拓展进度低于预期、用户

7、接受度低于预期等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 传播文化业 PICO 4 海外发布，重点聚焦健身、视频内容 2022.09.25 传播文化业 Pico 4发布在即，超休闲游戏再出爆款 2022.09.17 传播文化业 手游暑期表现同比回落，买量市场蕴含新趋势 2022.09.11 传播文化业 Q2传媒业绩环比改善，游戏、出版表现相对优异 2022.09.04 传播文化业 Meta新款VR头显或将问世，中概股退市阴霾消散 2022.08.28 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 传播文化业传播文化业 行业专题研究行业专题研究 请务

8、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 目目 录录 1.大厂将密集发布硬件新品，Q4 为重要窗口期.3 1.1.领军企业密集发布新品，VR 望突破主机天花板.3 1.2.PICO：新品多项参数优于 Quest 2，发力健身、视频内容.6 1.3.Meta：Quest 收入加速增长，高端新品兼具 VR/AR 功能.8 1.4.索尼：中重度玩家基础稳固，PS VR2 打造极致游戏体验.11 1.5.苹果：技术储备丰富，MR 产品蓄势以待.13 1.6.YVR：电竞龙头转型 VR 新锐，先行实现 Pancake 量产.15 2.旗舰机焕活硬件市场，推动内容繁荣.

9、17 2.1.Quest 2 引领全球 VR 突破千万拐点，内容迎来盈利拐点.17 2.2.头显轻薄化大势所趋，PICO 4 推动下国内 VR 拐点渐近.18 2.3.VR 配件供给愈发丰富，进一步完善用户感官体验.19 3.内容生态更加多元，平台侧重点因用户差异而异.21 3.1.Meta 重点发力游戏，PICO 更偏好视频流及健身.21 3.2.视频：6DoF 交互内容兴起，打造身临其境的观影体验.24 3.3.直播：从演出秀场到赛事展览，直播场景不断拓宽.26 3.4.健身：灵活度高、趣味性强，VR 有望重塑健身场景.27 3.5.游戏：体育竞技类轻度游戏率先爆发，中重度不断精进.29

10、3.6.社交：在高沉浸 VR 环境中，社交与泛娱乐融合程度加深.30 4.投资建议.32 5.风险提示.32 PWhV9YmUzWdYqXsZ6M8Q7NtRmMpNsQlOrQqQeRqRoObRnMpPNZtRpOMYrQpM 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 1.大厂将密集发布硬件新品，大厂将密集发布硬件新品，Q4为为重要窗口期重要窗口期 1.1.领军领军企业密集发布新品企业密集发布新品，VR 望突破主机天花板望突破主机天花板 轻量化轻量化 Pancake 方案方案、裸手识别裸手识别、全彩、全彩 VST等等为为 V

11、R/MR 新品所代表新品所代表的重要技术趋势的重要技术趋势。自 7 月末以来，海内外大厂陆续发布硬件新品，其中YVR 2、PICO 4、Quest Pro、苹果 MR 均采用 Pancake 光学方案，重量相应有所变轻，佩戴舒适度有望改善。交互方式亦向更加用户友好的方向进化，PICO 4、Quest Pro、PS VR 2、苹果 MR 将支持裸手识别、面部识别及眼球追踪，有望优化用户交互体验。在透视功能扩展方面，PICO 4、Quest Pro、苹果 MR 将采用 VST 方案实现全彩透视，其中 Quest Pro、苹果 MR 有望基于此拓展更多 AR 使用场景，从而向生产力工具迈进。表表 1

12、：海内外大厂陆续发布的新品在光学方案、交互方式及彩色透视等方面有所升级海内外大厂陆续发布的新品在光学方案、交互方式及彩色透视等方面有所升级 参数参数 YVR 2 PICO 4 Quest Pro PS VR 2 苹果苹果 MR 发售日期发售日期 2022 年 7 月 20 日 2022 年 9 月 27 日 2022 年 10 月 2023 年年初 2023 年年内发布 发售价格发售价格 4999 元 2499 元起 或高于 800 美元-或高于 3000 美元 屏幕类型屏幕类型 LCD LCD Mini-LED OLED 硅基 OLED 光学方案光学方案 Pancake Pancake Pa

13、ncake 菲涅尔透镜 Pancake 视场角视场角 95 105 -110 -电池容量电池容量 5300mAh 5300mAh 5000mAh-芯片芯片 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2-苹果 M2 分辨率分辨率 单眼 1600*1600 单眼 2160*2160 单眼 2160*2160 单眼 2000*2040-重量（实重量（实测）测）350g（不含电池与绑带）295g（不含电池与绑带）-略低于 PS VR-裸手识别裸手识别 不支持 支持 支持 支持 支持 面部识别面部识别 不支持 支持（仅 Pro 版本）支持 支持 支持 眼球追踪眼球追踪 不支持 支持（仅 Pro

14、版本）支持 支持 支持 彩色透视彩色透视 不支持，黑白透视 支持 支持 不支持，黑白透视 支持 产品示意产品示意图图 内容偏好内容偏好 游戏 健身、直播、视频 生产力、商务 游戏 生产力、商务 数据来源：VR 陀螺，VRcompare，Wellsenn XR，digitaltrends，国泰君安证券研究 表表 2：采用采用 VST方案方案的设备可实现彩色透视，即的设备可实现彩色透视，即 AR 功能，但延时高、功耗高等问题需要解决功能，但延时高、功耗高等问题需要解决 VST(video see-through)OST(optical see-through)技术原理技术原理 FOV 大（90-1

15、80）小（15-80）延时延时 高（100ms）无 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 33 虚实贴合虚实贴合 可完全遮挡、可实现全黑、可实现虚实同步 无法完全遮挡、无法实现全黑、虚实贴合有延时 亮度匹配亮度匹配 可控调节更方便 难度高，需要精准识别环境亮度 功耗功耗 高 低 算力算力 高 低 畸变畸变 高 低 视觉差异视觉差异 高 低 核心技术核心技术 SLAM、PTW、ASW 等 光波导、MicroLED、SLAM 等 数据来源：Wellsenn XR，国泰君安证券研究 游戏主机市场已发展成熟，全球年度出货量保持在游戏主机市

16、场已发展成熟，全球年度出货量保持在4000万台左右。万台左右。根据Jack Soslow数据，2017-2021年间三大主机品牌合计出货量保持在4000万台左右，其中2020年疫情期间出货量达到4630万台高峰。从具体品牌来看，索尼PS、微软Xbox因硬件产品周期等因素而略有下滑，便携性更强的任天堂Switch则是在塞尔达传说：旷野之息 健身环大冒险等爆款游戏带动下迅速增长。图图 1：2021 年三大主机品牌合计出货量达年三大主机品牌合计出货量达 4250 万台万台 数据来源：Jack Soslow，国泰君安证券研究 由于家庭娱乐习惯差异，欧美用户较我国大陆用户而言更偏好主机由于家庭娱乐习惯差

17、异，欧美用户较我国大陆用户而言更偏好主机。根据观研数据，2021年全球主机用户数达4.1亿人，其中欧洲、北美、我国大陆分别为2亿、1.6亿、821万人；全球主机（含软硬件）市场规模达2867亿元，其中欧洲、北美、我国大陆分别为949亿、1301亿、26亿元。我国大陆市场与欧美市场差异悬殊主要系主机渗透率有限所致，国内市场手游迅速流行，主机游戏未能有效触达用户。7.76.95.16820.618.514.312.713.713.116.319.327.620.8055404550200202021Xbox（百万台）PlayStation（百万台）Nin

18、tendo Switch（百万台）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 图图 2：2021 年我国大陆主机用户数量占比年我国大陆主机用户数量占比 2%图图 3：2021 年我国大陆主机用户数量达年我国大陆主机用户数量达 820.8 万万 数据来源：观研，国泰君安证券研究 数据来源：观研，国泰君安证券研究 图图 4：2021 年我国大陆主机市场份额为年我国大陆主机市场份额为 0.9%图图 5：2021 年我国大陆主机市场规模达年我国大陆主机市场规模达 25.8 亿元亿元 数据来源：观研，国泰君安证券研究 数据来源：观研，国泰君

19、安证券研究 凭借更丰富的内容凭借更丰富的内容形式形式、更低的售价、更强的便携性，、更低的售价、更强的便携性，VR设备设备销量有望销量有望突破主机突破主机4000万台的天花板。万台的天花板。与主机相比，VR不再局限于游戏，而是基于沉浸式特征向视频、直播、健身、社交等更多内容形式延伸，丰富度显著提升。硬件方面，VR一体机2000-3000元的售价显著低于传统家用主机3500-4000元的售价，并且无需电源供电、无需连接显示器，突破了家用主机的场景限制。从主机三大品牌间的横向比较来看，售价更低、更轻便、使用场景更多的Switch也更受欢迎，2021年Switch 2080万台的出货量远高于PS的13

20、70万台、Xbox的800万台，可见大众对于定价低且便携的硬件接受度更高。因此我们认为，VR设备有望凭借更丰富的内容、更低的售价、更强的便携性覆盖更广泛的用户群体，其年度销量有望突破主机4000万台的天花板。表表 3：与与 PS 5、Xbox Series X 相比相比，VR 一体一体机机售价更低售价更低、更、更便携便携、使用条件限制更少、使用条件限制更少 任天堂任天堂 Switch PS 5 Xbox Series X Quest 2 PICO 4 发售日期发售日期 2017 年 3 月 3 日 2020 年 11 月 10 日 2020 年 11 月 10 日 2020 年 9 月 16

21、日 2022 年 9 月 27 日 首发售价首发售价 续航版 2099 元 OLED 版 2599 元 标准版 4299 元 数字版 3499 元 标准版 3899 元 128GB 399 美元 256GB 499 美元 128GB 2499 元 256GB 2766 元 体积体积 102*239*13.9(mm)390*104*260(mm)301*151*151(mm)191.5*102*142.5(mm)255*163*80(mm)重量重量 398g 4.5kg 4.45kg 507g 295g 北美38.2%欧洲49.1%日本6.6%中国大陆2.0%其他地区4.1%639.8820.8

22、005006007008009002020年2021年我国主机用户规模（万人）北美45.4%欧洲33.1%日本10.7%中国大陆0.9%其他地区9.9%21.125.805020年2021年我国主机市场规模（亿元）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 33 使用场景使用场景 1）掌机掌机模式：随身携带游玩 2）主机主机模式：需要单独供电并连接显示器 需要电源供电并连接电视/显示器输出画面，主要为家庭客厅设计 需要电源供电并连接电视/显示器输出画面，主要为家庭客厅设计 一体式 VR 头显，

23、使用时无须连接电源，且内置显示器，使用限制条件少 一体式 VR 头显，使用时无须连接电源，且内置显示器，使用限制条件少 代表性代表性 内容内容 塞尔达传说：旷野之息 战神系列 光环系列 Beat Saber 超燃一刻 数据来源：京东，智东西，国泰君安证券研究 1.2.PICO：新品：新品多项参数优于多项参数优于 Quest 2，发力健身、视频内容，发力健身、视频内容 2022 年年 PICO 不断强化营销力度，全年出货量有望同比增长超不断强化营销力度，全年出货量有望同比增长超6倍至倍至113 万台。万台。自年初以来，PICO 明显加强宣发及渠道铺设力度，如邀请明星及达人进行直播带货、推出“18

24、0 天打卡返半价购机”活动，同时亦持续强化线下渠道对消费者的触达作用。根据 Wellsenn XR 数据，22H1 PICO 出货 43 万台，H2 有望出货 70 万台，全年出货量有望同比增长超6 倍至 113 万台。图图 6：22H1 PICO 出货出货 43 万台，万台，H2 有望出货有望出货 70万台万台 图图 7：PICO 在在北京长楹天街开设首家直营旗舰店北京长楹天街开设首家直营旗舰店 数据来源：Wellsenn XR，国泰君安证券研究 资料来源：大众点评 PICO 4 采用采用 Pancake 光学方案显著减少体积、减轻重量，多项参数优光学方案显著减少体积、减轻重量，多项参数优于

25、于 Meta Quest 2 且售价更低。且售价更低。根据发布会信息，PICO 4 将采用轻量化Pancake 方案，与 Neo3 相比光学清晰度提升接近 86%，体积减少 43%，厚度减少接近 40%，头显（不含电池与绑带）重量也因此由 395g 降至295g。与 Meta Quest 2 相比，PICO 4 不仅采用 Pancake 光学方案，在视场角、分辨率及电池容量等方面亦表现更优，而售价相对更低，更具性价比。225700455021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3E22Q4EPico季度出货量（万台）行业专题

26、研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 33 表表 4：PICO 4 的配置较的配置较 PICO Neo 3 而言明显升级，且多项参数优于而言明显升级，且多项参数优于 Meta Quest 2 参数参数 PICO Neo 3 PICO 4 Meta Quest 2 发售日期发售日期 2021 年 5 月 2022 年 9 月 22 日 2020 年 10 月 发售价格发售价格 256GB 玩家版 1999 元 256GB 先锋版 2199 元 128GB 2499 元 256GB 2766 元 128GB 399 美元 256GB 499

27、美元（2022 年 8 月涨价后价格）光学方案光学方案 菲涅尔透镜 Pancake 菲涅尔透镜 视场角视场角 98 105 100 电池容量电池容量 5300mAh 5300mAh 3640mAh 芯片芯片 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 分辨率分辨率 单眼 1832*1832 单眼 2160*2160 单眼 1832*1920 重量（实测）重量（实测）395g（不含电池与绑带）295g（不含电池与绑带）507g 裸手识别裸手识别 支持 支持 支持 面部识别面部识别 不支持 支持（仅 Pro 版本）不支持 眼球追踪眼球追踪 不支持 支持（仅 Pro 版本）不支持 彩色透视

28、彩色透视 不支持，黑白透视 支持 不支持，黑白透视 产品示意图产品示意图 数据来源：VR 陀螺，智东西，国泰君安证券研究 PICO 4亦通过创新手柄设计、新增裸手交互及体感追踪等优化用户交亦通过创新手柄设计、新增裸手交互及体感追踪等优化用户交互体验。互体验。与 Neo3 的传统手柄相比，PICO 4 采取的星环弧柱设计改善手部交互体验并防止双手碰撞等情形出现，其内置的 IMU 传感器在性能上亦有近 100%的提升。此外，PICO 4 部分应用将支持裸手直接交互，外置体感追踪器可实现多关节、多肢体的动作捕捉，Pro 版本还将额外增加三颗红外传感器以支持眼动追踪及面部追踪。图图 8：PICO 4

29、创新手柄设计，新增裸手交互、体感追踪等交互功能创新手柄设计，新增裸手交互、体感追踪等交互功能 资料来源：PICO 4 海外发布会，智东西，国泰君安证券研究 基于更轻便的头显、更专业的配件以及更丰富的训练内容，基于更轻便的头显、更专业的配件以及更丰富的训练内容，VR健身有健身有望成为望成为 PICO 4 内容生态的一大亮点。内容生态的一大亮点。此前 VR 头显较重的压脸感以及贴脸泡棉有限的透气性是制约用户使用 VR 设备健身的两大因素，PICO 4 采用 Pancake 方案后减少约 43.4%体积、减轻约 100g 重量，贴脸泡棉 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

30、必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33 选用更为亲肤透气的材质，磁吸式设计亦更便于拆卸更换，为了方便近视用户佩戴头显，PICO 4 还与依视路合作推出磁吸式近视镜片，显著提升用户佩戴舒适度。此外，PICO 4 自研 CalSense 体能监测算法以协助用户实时了解健身成果，并支持将数据同步至苹果 iOS 端。在内容扩充方面，PICO 4 将推出 VR 版本莱美有氧搏击，并联合全球知名健身博主帕梅拉推出定制训练方案，在保障训练效果的同时兼顾体验的趣味性。图图 9：PICO 4 将推出将推出 VR 版本莱美有氧搏击版本莱美有氧搏击 图图 10：PICO 4 将与健身博主帕梅拉展开合作将与健身

31、博主帕梅拉展开合作 资料来源：PICO 4 海外发布会 资料来源：PICO 4 海外发布会 娱乐内容方面，娱乐内容方面，PICO 4将重点发力演唱会、直播、沉浸式短片等视频内将重点发力演唱会、直播、沉浸式短片等视频内容，游戏上亦拥有丰富储备。容，游戏上亦拥有丰富储备。演出直播方面，PICO 4 将携手虚拟演出服务公司 Wave 为更多艺人打造 8K 3D VR 演唱会，并支持更多达人直播。视频短片方面，PICO 4 将与 Discovery 频道共同打造野外探险互动综艺，并上线更多 6DoF 交互内容项目。游戏方面，PICO 4 将上线 行尸走肉浴血黑帮 Demeo等多款知名 IP 游戏。图图

32、 11：PICO 4 将上线更多将上线更多 6DoF 交互内容项目交互内容项目 图图 12：PICO 4 将将上线行尸走肉上线行尸走肉等多款游戏等多款游戏 资料来源：PICO 4 海外发布会 资料来源：PICO 4 海外发布会 1.3.Meta：Quest 收入加速增长，收入加速增长，高端新品兼具高端新品兼具 VR/AR 功能功能 Meta Quest系列产品累计创收超系列产品累计创收超 40亿美元，全年出货量有望同比增长亿美元，全年出货量有望同比增长28%至至 1115 万台。万台。自 2014 年收购 Oculus 以来，Meta 大力推进消费级VR 设备及相应内容的发展，代表性产品 Qu

33、est 2 于 2020 年 10 月发售，凭借更高性能以及更低售价成为全球市场最具影响力的平价 VR 头显。根据 Wellsenn XR 数据，2021 年 Meta 出货 871 万台，22H1 出货量同比增长 26.1%至 415 万台，2022 全年出货量有望同比增长 28%至 1115 万 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 台；根据 Meta 财报数据，20Q4-22Q2 销售 VR 头显及相应内容软件所产生的收入累计达 41.4 亿美元，单季度收入同比增速呈明显提升态势。图图 13：22H1 Meta 出货出

34、货 415 万台，万台，H2 有望出货有望出货700 万台万台 图图 14：20Q4-22Q2 Meta Reality Labs累计创收累计创收41.4亿美元亿美元 数据来源：Wellsenn XR，国泰君安证券研究 数据来源：Meta 财报，国泰君安证券研究 Quest 2 助力助力 Meta 稳居全球稳居全球 VR 市场龙头地位，市场龙头地位，22Q1 市占率市占率达达 90%。根据 Counterpoint 及 IDC 数据，Meta 在全球 VR 市场中的份额由 20Q2的 39%提升至 2021 全年的 80%，22Q1 进一步提升至 90%，同期 PICO以 4.5%的份额位居第

35、二，DPVR、HTC、爱奇艺等其他主流品牌以合计4%的份额位居第三。图图 15：22Q1 Meta 全球全球 VR 市场份额市场份额达达 90%图图 16：20Q4 Quest 2发布后发布后 Meta市占率迅速提升市占率迅速提升 数据来源：IDC，国泰君安证券研究 数据来源：Counterpoint，IDC，国泰君安证券研究 高端新品高端新品 Quest Pro兼具兼具 VR与与 AR功能并大幅改善手部功能并大幅改善手部交互设计交互设计，有，有望由家庭娱乐设备向生产力工具迈进望由家庭娱乐设备向生产力工具迈进。根据 Meta 官方披露信息，Quest Pro（即 Meta Cambria）定位

36、高端商务场景，旨在取代笔记本电脑成为新一代生产力工具。为达到这一目标，Quest Pro 不仅在光学方案、分辨率等方面显著升级，还将支持全彩 VST 功能，从而实现虚拟场景与现实环境的融合、虚拟物体与现实物体的互动，使用场景由此前 VR 的全遮挡虚拟场景拓展为虚实自由切换的多种场景。Quest Pro 在交互方面亦有明显进步，全新 Starlet 手柄更符合人体工学设计并可模拟更高精度的触觉回馈，同时通过裸手直接交互的应用比例有望明显提升。42330020030040050060021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3E

37、22Q4EMeta季度出货量（万台）78776954520%10%20%30%40%50%60%02004006008001,00020Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2Reality Labs收入（百万美元）yoy（%，右轴）Meta90.0%Pico4.5%DPVR、HTC、爱奇艺等4.0%其他1.5%39%75%80%90%0%20%40%60%80%100%20Q221Q12021全年22Q1Meta全球VR市场份额（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 33 表表

38、 5：Quest Pro（即（即 Meta Cambria）配置显著升级配置显著升级，套装售价或高于套装售价或高于 1500 美元美元 参数参数 Quest Pro Quest 2 发售日期发售日期 2022 年 10 月 2020 年 10 月 发售价格发售价格 套装售价或高于 1500 美元（含头显、手柄、充电板等）128GB 399 美元 256GB 499 美元 屏幕类型屏幕类型 Mini-LED LCD 光学方案光学方案 Pancake 菲涅尔透镜 电池容量电池容量 5000mAh 3640mAh 芯片芯片 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 分辨率分辨率 单眼 2160*2160

39、单眼 1832*1920 重量（实测）重量（实测）-507g 裸手识别裸手识别 支持 支持 面部识别面部识别 支持 不支持 眼球追踪眼球追踪 支持 不支持 彩色透视彩色透视 支持 不支持，黑白透视 数据来源：VR 陀螺，映维网，国泰君安证券研究 图图 17：Quest Pro 支持支持全彩透视全彩透视功能，可实现功能，可实现虚拟场景与现实环境虚拟场景与现实环境的的融合融合、虚拟物体与现实物体虚拟物体与现实物体的的互动互动 资料来源：Meta，国泰君安证券研究 图图 18：Quest Pro 手柄更符合人体工学设计，手柄更符合人体工学设计，同时同时更多应用有望支持手势交互更多应用有望支持手势交互

40、 资料来源：techradar，青亭网，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 33 1.4.索尼：索尼：中重度中重度玩家玩家基础稳固基础稳固，PS VR2 打造极致游戏体验打造极致游戏体验 作为作为游戏主机游戏主机市场三大龙头之一，索尼拥有市场三大龙头之一，索尼拥有高粘性高粘性中重度玩家群体，中重度玩家群体，MAU 长期保持在长期保持在 1 亿以上。亿以上。根据公司财报数据，索尼的游戏及社交业务中，游戏软件以接近 60%的收入占比居于第一，PS4 及 PS5 硬件收入则以约 20%的收入占比居于第二，可见游戏是

41、索尼的重要收入来源，也是主机的首要卖点。目前 PlayStation 平台已吸引超过 1 亿 MAU，形成稳固的中重度玩家群体，新款游戏主机 PS5 售价约合人民币 3000 元，自 2020 年 11 月（FY 20Q3）发售以来累计销量达 2170 万台。图图 19：FY 20Q3-22Q1 PS5 累计销量达累计销量达 2170 万台万台 图图 20：PS 平台平台 MAU 数量始终维持在数量始终维持在 1 亿以上亿以上 数据来源：索尼财报，国泰君安证券研究 数据来源：索尼财报，国泰君安证券研究 图图 21：FY2021 PS 均价均价折合人民币约折合人民币约 3000 元元 图图 22

42、：游戏及社交业务中游戏软件收入占比最高游戏及社交业务中游戏软件收入占比最高 数据来源：索尼财报，国泰君安证券研究 数据来源：索尼财报，国泰君安证券研究 PS VR2在技术上侧重在技术上侧重视效及触觉反视效及触觉反馈的升级，馈的升级，致力于提供更为逼真的致力于提供更为逼真的游戏体验。游戏体验。PS VR 初代于 2016 年 10 月推出，不同于目前市场上主流的一体机形式，PS VR 为需要连接 PS 主机的有线 VR 设备，意味着 PS VR用户均为 PS 主机玩家，其内容生态亦以 3A 游戏为主。有望于 2023 年年初发售的 PS VR 2 延续初代的有线形态，需与 PS 5 主机适配，在

43、光学显示及交互方式有显著进步。此前 PS VR 玩家需额外购买体感控制器、射击控制器等配件以增强游戏沉浸感，而在 PS VR 2 升级各类触觉反馈后，手柄可侦测手指触摸以响应玩家动作，手柄配置的自适应扳机为玩家带来可感知的张力，无需额外配件便可提供更为生动逼真的游戏体验。4.53.32.33.33.922.401234520Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1PS5销量（百万台）4520Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1PS平台MAU（百万人）3.02.83.85.101

44、23456FY2018FY2019FY2020FY2021PS游戏主机均价（万日元）23%19%19%22%56%57%60%57%14%17%14%15%7%7%6%7%0%50%100%FY2018FY2019FY2020FY2021其他收入占比（%）社交网络服务收入占比（%）游戏软件收入占比（%）PS4&PS5收入占比（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 33 表表 6：PS VR 2 在光学显示在光学显示及交互方式及交互方式上进步较多，有望于上进步较多，有望于 2023 年年初发售年年初发售 参数参数 PS VR

45、2 PS VR 发售日期发售日期 2023 年年初 2016 年 10 月 发售价格发售价格-299 美元 屏幕类型屏幕类型 OLED OLED 光学方案光学方案 菲涅尔透镜 非球面透镜 视场角视场角 110 100 分辨率分辨率 单眼 2000*2040 单眼 960*1080 重量（实测）重量（实测）略低于 PS VR 600g 裸手识别裸手识别 支持 不支持 面部识别面部识别 支持 不支持 眼球追踪眼球追踪 支持 不支持 彩色透视彩色透视 不支持 不支持 数据来源：VR 陀螺，映维网，VRcompare，国泰君安证券研究 图图 23：PS VR 2 将升级各类触觉反馈，如头显震动反馈、手

46、指触摸侦测、自适应扳机将升级各类触觉反馈，如头显震动反馈、手指触摸侦测、自适应扳机等等 资料来源：索尼，国泰君安证券研究 图图 24：PS VR 2 延续初代的有线形态，需连接延续初代的有线形态，需连接 PS 5 主机使用主机使用 资料来源：索尼 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 33 依托庞大的玩家群体以及重磅新游戏，依托庞大的玩家群体以及重磅新游戏，PS VR 2有望成为有望成为VR游戏领域游戏领域的旗舰级硬件产品的旗舰级硬件产品。在主机市场中，爆款游戏大作是硬件吸引用户的一大因素，如塞尔达传说系列之于 Switch，战

47、神系列之于 PS，光环系列之于 Xbox，对于专注于 VR 游戏领域的硬件厂商而言，新游戏或为硬件的重要卖点。在 PS VR 2 发售之际，包括 生化危机 8：村庄地平线：山之呼唤等头部 IP 续作在内的 20 余款游戏将同步发售，其中生化危机 8：村庄将以更震撼的视效呈现巨人角色，地平线：山之呼唤将利用头显震动、眼动追踪等全新交互方式。图图 25：游戏游戏地平线地平线：山之呼唤山之呼唤将同步发售将同步发售 图图 26：游戏游戏生化危机生化危机 8：村庄：村庄将同步发售将同步发售 资料来源：游戏篝火营地 资料来源：游戏篝火营地 1.5.苹果：苹果：技术储备丰富，技术储备丰富，MR 产品蓄势以待

48、产品蓄势以待 苹果已储备大量苹果已储备大量 XR技术，为技术，为 AR Kit的发布以及的发布以及 MR产品产品的问世奠定的问世奠定基础。基础。自 2010 年至今，苹果高度关注 VR/AR/MR 动向，陆续收购 AR技术公司 Metaio、动作捕捉公司 Kinema、VR 直播公司 NextVR 等优秀初创企业，为苹果在 XR 上的布局打下坚实基础，其中 Metaio 旗下 AR SDK 等工具集成为苹果 AR 开发平台 AR Kit 的前身。针对现有 MR 头显存在的色散强、舒适度差等、触控交互精准度低等问题，苹果逐一攻克，自 2021 年下半年以来申请了大量光学显示、交互、头显设计相关专

49、利，并在内容分级方面前瞻布局。此外，苹果于 2022 年 6 月发布的 M2芯片较 M1 芯片而言，在大幅降低功耗的同时显著提升性能，或为 MR产品的芯片提供指引。苹果以苹果以 iPhone 与与 iPad端的端的 AR Kit为过渡，沉淀大量开发者与内容。为过渡，沉淀大量开发者与内容。从软件来看，自 2017 年 9 月起持续迭代的 AR Kit 以 iPhone 与 iPad 为交互平台，为开发者带来便捷的 AR 应用开发工具集，在通过 Pokemon Go等现象级游戏以及人体解剖学图谱 World Brush（现实涂鸦）等实用工具为用户带来 AR 初体验的同时，沉淀了大量开发者与内容。根

50、据 Sensor Tower 数据，在 AR Kit 发布后的半年内，基于 AR Kit 开发的 AR 应用数量达 2000 个，累计下载量达 1300 万次，其中游戏/实用工具/娱乐应用数占比分别为 47%/14%/12%。鉴于苹果已将 iPhone 与 iPad打造为主流的 AR 交互平台，我们认为在 AR Kit 的过渡作用下，MR 头显有望迅速完善内容生态。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 33 图图 27：苹果已在硬件端与软件端储备大量苹果已在硬件端与软件端储备大量 VR/AR/MR 技术技术 数据来源：CSDN，

51、知乎，国泰君安证券研究 图图 28：截至截至 2018 年年 3 月，基于月，基于 AR Kit 开发的开发的 AR应用累计下载量达应用累计下载量达 1300 万次万次 图图 29：基于基于 AR Kit开发的应用中游戏开发的应用中游戏/实用工具实用工具/娱乐应用数占比分别为娱乐应用数占比分别为 47%/14%/12%数据来源：Sensor Tower 数据来源：Sensor Tower 苹果苹果 MR 产品产品的问世或为行业发展的重要里程碑。的问世或为行业发展的重要里程碑。苹果在 PC、智能手机时代均打造出具备划时代意义的硬件产品，如在 1983 年推出全球首个采用 GUI 的 PC、在 2

52、007 年推出全球首个采用无键大屏的智能手机；操作系统方面，苹果亦是重要的先驱与规则制定者，如在 1984 年发布的Mac OS System 1.0 成为后续 Windows 崛起的重要参考，在 1984 年发布的 iOS System 1.0 定义了单层桌面、应用商店等 GUI 设计。鉴于苹果具备极强的软硬件创新能力与规则制定能力，我们认为苹果 MR 产品的问世或为行业发展的重要里程碑。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 33 图图 30：苹果在苹果在 PC、智能手机时代均打造出代表性硬件产品及操作系统、智能手机时代均打造

53、出代表性硬件产品及操作系统 资料来源：国泰君安证券研究 1.6.YVR：电竞龙头转型电竞龙头转型 VR 新锐新锐，先行实现先行实现 Pancake 量产量产 玩出梦想集团玩出梦想集团以电竞网咖起家，逐步向以电竞网咖起家，逐步向 VR业务转型。业务转型。网鱼电竞创始于1998 年，是国内“网吧+咖啡”商业模式的开创者，随着电竞娱乐市场的发展与变化，公司于 2017 年上线电竞技能分享平台比心 APP，于 2021年推出 VR 品牌 YVR，截至目前网鱼电竞全球门店签约数近 1000 家，比心 APP 注册用户数超 6000 万，YVR 产品历经两次迭代。图图 31：玩出梦想集团拥有网鱼玩出梦想集

54、团拥有网鱼电竞电竞、比心、比心 APP、YVR 三大主营业务三大主营业务 资料来源：玩出梦想官网 YVR 2为市场为市场首款量产首款量产 Pancake 光学方案的光学方案的 VR一体机一体机，舒适度及清晰，舒适度及清晰度获消费者认可。度获消费者认可。YVR 2 发售于 7 月 20 日，作为首款 Pancake 光学 VR一体机，机身厚度仅 42mm，较传统菲涅尔光学 VR 一体机变薄 28%以上，眼镜部分（不含电池与绑带）重量降至 350g，且在设计上采用 3:2 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 33 前后配重以进一步

55、提升舒适度。VR 陀螺对 100 名消费者的调研结果显示，48%受访用户认为 YVR 2 产品轻盈、非常满意，46%认为中规中矩、相对满意，在显示清晰度方面，63%认为 YVR 2 很高清，28%认为可接受，整体而言消费者对 YVR 2 的产品体验较为满意。表表 7：YVR 2 为为市场市场首款量产首款量产 Pancake 光学方案的光学方案的 VR 一体机，定价一体机，定价 4999 元元 参数参数 YVR 2 YVR 1 发售日期发售日期 2022 年 7 月 20 日 2021 年 12 月 发售价格发售价格 128GB 4999 元 128GB 3999 元 光学方案光学方案 Panc

56、ake 菲涅尔透镜 视场角视场角 95 100 电池容量电池容量 5300mAh 4200mAh 芯片芯片 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 分辨率分辨率 单眼 1600*1600 单眼 2160*2160 重量（实测）重量（实测）350g（不含电池与绑带）595g 裸手识别裸手识别 不支持 不支持 面部识别面部识别 不支持 不支持 眼球追踪眼球追踪 不支持 不支持 彩色透视彩色透视 不支持，黑白透视 不支持，黑白透视 产品示意图产品示意图 数据来源：YVR 京东旗舰店，国泰君安证券研究 图图 32：94%受访受访用户对用户对 YVR 2 佩戴舒适性满意佩戴舒适性满意 图图 33：63%受访

57、用户受访用户认为认为 YVR 2 很高清很高清 数据来源：VR 陀螺，国泰君安证券研究 数据来源：VR 陀螺，国泰君安证券研究 图图 34：B 站站 UP 主“主“潮玩潮玩 VR”实测实测 YVR 2 机身更轻薄机身更轻薄 资料来源：哔哩哔哩 产品轻盈，非常满意48.0%中规中矩，相对满意46.0%不太满意6.0%很高清63.0%可接受28.0%有待改善9.0%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 33 2.旗舰机焕活硬件市场，旗舰机焕活硬件市场，推动推动内容繁荣内容繁荣 2.1.Quest 2 引领全球引领全球 VR 突破千万

58、突破千万拐点，拐点，内容迎来盈利拐点内容迎来盈利拐点 2021 年全球年全球 VR出货量突破千万台大关，出货量突破千万台大关，2022年有望同比增长年有望同比增长 33.6%至至 1375 万台。万台。全球 VR 旗舰型产品 Quest 2 于 2020 年 10 月发售，在其带领下 VR 市场焕发新机，根据 Wellsenn XR 数据，2021 年全球 VR 出货量达 1029 万台，同比增长 72.4%，22H1 出货量达 505 万台，同比增长 27.2%，2022 全年出货量有望同比增长 33.6%至 1375 万台。图图 35：2021 年全球年全球 VR 出货量达出货量达 102

59、9 万台，同比万台，同比增长增长 72.4%图图 36：22H1 全球全球 VR 出货量达出货量达 505 万台，同比增万台，同比增长长 27.2%数据来源：Wellsenn XR，国泰君安证券研究 数据来源：Wellsenn XR，国泰君安证券研究 Quest 2的发售不仅焕活的发售不仅焕活 VR硬件市场，亦推动内容生态迎来盈利拐点。硬件市场，亦推动内容生态迎来盈利拐点。根据 road to VR 数据，在 2020 年 10 月 Quest 2 发售后，Quest 平台累计内容收入由不到 2 亿美元增至 2022 年 1 月的 10 亿美元，从月度数据来看，每月平均内容收入亦由此前的 15

60、00 万美元左右增至 2022 年 1 月的5000 万美元左右。根据 Meta GDC 大会数据，近两年 Quest 平台上实现可观收入的内容应用数量显著增加，累计创收金额突破 100 万美元的应用数由 2020 年 9 月的 38 款增至 2022 年 2 月的 123 款，其中 7 款应用累计收入突破 2000 万美元。图图 37：Quest 平台上创收金额突破各门槛的内容数量显著增加平台上创收金额突破各门槛的内容数量显著增加 数据来源：Meta GDC 大会，国泰君安证券研究 162357 3323435975354605001,0001,5002,0002,50

61、03,0003,5004,00020022E2024E全球VR年度出货量（万台）93803393275230050030035040045020Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2全球VR季度出货量（万台）2006352426040100万美元200万美元300万美元500万美元 1000万美元 2000万美元2020年9月2021年2月2022年2月 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

62、部分 18 of 33 图图 38：2020 年年 10 月月 Quest 2 发售后，发售后，Quest 平台平台累计内容收入实现爆发累计内容收入实现爆发 图图 39：Quest 平台月度内容收入显著增长平台月度内容收入显著增长 数据来源：road to VR 数据来源：road to VR 2.2.头显头显轻薄化轻薄化大势所趋大势所趋，PICO 4 推动推动下国内下国内 VR 拐点渐近拐点渐近 Pancake 基于偏振光原理基于偏振光原理实现实现头显轻薄化头显轻薄化，有望取代菲涅尔透镜成为，有望取代菲涅尔透镜成为下下一代一代 VR 产品的主流产品的主流光学方案光学方案。在 Pancake

63、光学方案中，光学路径因光线在半透半反膜和反射式偏振膜之间来回反射而得以有效折叠，从而为压缩镜组厚度提供空间。除了体积更小、重量更轻以外，Pancake 光学方案还可有效解决菲涅尔透镜成像易畸变、无法灵活调节屈光度等问题。不过目前的 Pancake 光学方案仍存在光线损耗等缺陷，或通过更高亮度的屏幕进行弥补，如 Quest Pro 采用的 Mini-LED 屏幕、苹果 MR 采用的硅基 OLED 屏幕均优于传统的 LCD 屏幕。图图 40：Pancake 光学方案可有效折叠光学路径，从光学方案可有效折叠光学路径，从而压缩而压缩镜组镜组厚度厚度 图图 41：Pancake方案镜组体积约为传统方案镜

64、组体积约为传统光学光学方案方案镜镜组体积的组体积的一半一半 资料来源：Wellsenn XR 资料来源：Reddit 表表 8：Pancake 光学方案光学方案较传统方案而言更轻薄较传统方案而言更轻薄、体验更舒适，且更便于近视用户佩戴、体验更舒适，且更便于近视用户佩戴 参数参数 Pancake 菲涅尔透镜菲涅尔透镜 半球面透镜半球面透镜 镜组特征镜组特征 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 33 代表性产品代表性产品 YVR 2、PICO 4、Quest Pro、苹果 MR Quest 2、PICO Neo 3、PS VR 2

65、 PS VR 头显部分头显部分重量重量 300g左右 500g左右 600g左右 优势优势 1）缩短佩戴者眼睛和显示屏之间的距离，使 VR 头显的体积变小，重量更轻，佩戴体积变小，重量更轻，佩戴体验更好体验更好 2）通过调整透镜组位置来直直接调节屈光度，方便近视用户接调节屈光度，方便近视用户 3）解决解决了菲涅尔透镜上普遍的色差问题色差问题 1）FOV 较高较高，视野广阔，视野广阔 2）孔径大，允许更多的光通过，相对于一般透镜成像更明亮成像更明亮 3）制作成本低制作成本低，“菲涅尔带”的设计节约制作原料，且可由塑料制成 1）成像精细，分辨率高成像精细，分辨率高 2）无杂散光与色差问题无杂散光与

66、色差问题 劣势劣势 1）光线多次折射导致光光利用利用率率较低较低 2）FOV略低略低于菲涅尔透镜 1）类灯塔结构产生较多的炫光较多的炫光（即为画面边缘的鬼影与颜色重叠）2）成像质量一般成像质量一般，精细度不如半球面透镜 3）初始成像易产生畸变易产生畸变，后期软件校准占用设备的处理能力 1）玻璃制品，制作成本高制作成本高2）体积和重量相对于菲涅尔透镜难以控制，佩戴舒适度佩戴舒适度低低 数据来源：VR-expert，VR 陀螺，Reddit，国泰君安证券研究 2022 年年国内国内 VR 出货量有望出货量有望超超 300 万台，万台，2025年有望年有望突破突破千万台拐点千万台拐点。根据 IDC

67、于年初发布的报告，2021 年我国 VR 出货量约 143 万台，同比增长近 100%，2022 年有望超过 300 万台，2025 年有望超过 1000 万台。鉴于 PICO 4 多项硬件参数优于 Quest 2 且售价更低，字节亦不断加大对PICO 的投入力度，PICO 4 有望成为推动国内 VR 市场发展的旗舰型产品，千万台拐点或更早到来。图图 42：2022 年年国内国内 VR 出货量出货量有望超有望超 300 万台万台 数据来源：IDC 2.3.VR 配件配件供给供给愈发丰富，愈发丰富，进一步进一步完善完善用户用户感官感官体验体验 现阶段现阶段VR产品在视觉、听觉上已有较优表现，产品

68、在视觉、听觉上已有较优表现，在触觉上不断探索手套、在触觉上不断探索手套、皮肤衣等配件形式以完善皮肤衣等配件形式以完善感官感官体验。体验。与通过手柄操控相比，手部直接感知交互更符合人类的天生直觉，实现这一点则需要裸手识别技术及触觉反馈技术支持。PICO 4、Quest Pro等硬件新品可通过摄像头实现裸手识别，触觉反馈的完善则需借助手套、皮肤衣等配件产品。2021年11月，行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 33 Meta Reality Labs公布其触觉反馈手套的开发进度，该手套通过上百个微型电机模拟触感，与此同时手套材料选

69、择塑料、硅胶等柔性材料以实现功能性与舒适度的平衡。2022年3月，索尼的触觉反馈专利得到公开，其构思的触觉反馈手套拟通过手掌侧的气泵和反馈元件提供真实触感。此外亦有TESLASUIT、bHaptics等触觉技术厂商推出捕捉肢体动作并模拟各类物理感觉的皮肤衣，用户可在游戏过程中体验武器后坐力、感受爆炸波等，部分皮肤衣还支持对不同反馈点的力度进行单独编辑。图图 43：Meta触觉反馈手套可真实模拟抓取物件的触觉反馈手套可真实模拟抓取物件的动作动作和触感和触感 图图 44：索尼触觉反馈手套采用露指设计，触觉反馈：索尼触觉反馈手套采用露指设计，触觉反馈主要来自于手掌主要来自于手掌 资料来源：Youtu

70、be 资料来源：映维网 图图 45：TESLASUIT通过全身传感器实现现实与游通过全身传感器实现现实与游戏内动作戏内动作的的同步同步 图图 46：bHaptics TactSuit 提供提供 87 个反馈点，每个个反馈点，每个点或路径的反馈力度都可以单独编辑点或路径的反馈力度都可以单独编辑 资料来源：Youtube 资料来源：engadget 为进一步缩短虚拟与现实的感知差距，部分厂商开发万向轮以突破空为进一步缩短虚拟与现实的感知差距，部分厂商开发万向轮以突破空间限制、开发气味配件以弥补嗅觉体验间限制、开发气味配件以弥补嗅觉体验。国内VR初创企业KA TVR是万向轮领域的主要参与者之一，其核

71、心产品KA T Walk系列万向跑步机利用一平米左右的现实空间实现虚拟世界的无限行走，并可显著缓解眩晕感，目前该产品受众以海外C端硬核玩家及国内B端线下娱乐场所为主。除了突破空间限制、遵循自然肢体交互原则以外，亦有厂商致力于弥补嗅觉这一长期缺失的感官体验，2022年5月索尼气味配件专利得以公布，该配件通过多个导风管将气味引导至用户鼻腔、将鼻腔排出的气体导出至外部环境，以提供与所显示图像相匹配的气味。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 33 图图 47：万向轮万向轮可可解决解决 VR 体验中的空间限制问题体验中的空间限制问题 图

72、图 48：索尼索尼申请带来嗅觉体验的气味配件专利申请带来嗅觉体验的气味配件专利 资料来源：KATVR 资料来源：映维网 表表 9：2020 年以来主流万向轮产品众筹金额显著增长年以来主流万向轮产品众筹金额显著增长 公司公司 Vertuix Cyberith Cybershoes KATVR Vertuix KATVR 产品产品 Omni Cyberith Virtualizer Cybershoes KAT Walk C Omni one KAT Walk C 2 众筹期众筹期 2013 年 6 月 4日-7 月 23 日 2014 年 7 月 24日-9 月 1 日 2018 年 10 月

73、2日-11 月 1 日 2020 年 6 月 21日 7 月 31 日 2021 年 4 月结束 2022 年 5 月 14日-6 月 13 日 众筹金额众筹金额 110.9 万美元 36.1 万美元 21.4 万欧元 166.7 万美元 1390.1 万美元 211.7 万美元 数据来源：Kickstarter，Seedinvest，国泰君安证券研究 3.内容生态内容生态更加更加多元多元，平台侧重点因用户差异而异，平台侧重点因用户差异而异 3.1.Meta 重点发力重点发力游戏，游戏，PICO 更偏好视频流及健身更偏好视频流及健身 依托海外市场庞大的主机玩家基础依托海外市场庞大的主机玩家基础

74、，Meta重点重点发力发力游戏游戏内容内容。经过20余年的市场培育，索尼PS、微软Xbox及任天堂Switch在海外发达国家已积累庞大的粉丝规模，根据ESA数据统计，69%美国家庭拥有至少一台游戏主机。鉴于海外用户对家用设备及主机游戏的接受度较高，Meta在拓展内容生态时重点聚焦游戏，自2019年以来收购6个VR游戏/云游戏工作室，如爆款VR游戏Beat Saber的开发商Beat Games、热门VR射击游戏Onward的开发商Downpour Interactive。表表 10：Meta 通过参投与收购通过参投与收购持续扩大持续扩大 VR 领域的布局，自领域的布局，自 2019 年以来收购

75、年以来收购 6 个个 VR 游戏游戏/云游戏工作室云游戏工作室 时间时间 公司公司名称名称 投资金额投资金额 公司简介公司简介 2014.03.26 Oculus VR 以 20 亿美元收购 VR 硬件公司 2016.5.23 Two Big Ears 收购 VR 沉浸式音效公司 2016.11.16 FacioMetrics 收购 面部表情识别技术公司 2016.12.18 The Eye Tribe 收购 眼球追踪技术公司 2019.11.27 Beat Games 收购 VR 游戏工作室 2019.12.19 Play Giga 以 7800 万美元收购 云游戏工作室 2020.2.26

76、 Sanzaru Games 收购 VR 游戏工作室 2020.6.22 Ready at Dawn 收购 VR 游戏工作室 2020.09.21 Lemnis 收购 VR/AR 变焦头显技术公司 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 33 2021.4.30 Downpour Interactive 收购 VR 游戏工作室 2021.06.12 Bigbox VR 收购 VR 游戏工作室 2021.10.19 Echo3D A 轮参投 3D AR/VR 云平台 2021.12.21 ImagineOptix 收购 VR 元器件

77、公司 2022.09.03 Lofelt 收购 VR 触感技术公司 数据来源：crunchbase，亿欧网，国泰君安证券研究 国内用户更偏好视频流及国内用户更偏好视频流及线上线上健身，同时视频流也是字节的内容强项，健身，同时视频流也是字节的内容强项，因此因此PICO以以此此为内容生态的切入口。为内容生态的切入口。国内泛娱乐市场中，视频流用户远多于游戏用户，游戏用户中手游玩家远多于主机玩家，用户偏好与海外差异较大。此外，在家庭场景健身普及、线上服务依赖增强等多因素推动下，我国线上健身群体持续扩大且增速远高于线下健身群体，根据灼识咨询数据，2021年我国线上健身MAU数同比增长14.3%至1.38

78、亿人，而线下健身会员数仅4110万人，VR或打开健身全新场景。另一方面，字节在视频流产品运营上已有成熟经验，以其切入VR内容生态为顺势而为，根据晚点LatePost报道，截至2022年3月，西瓜视频负责人任利锋、抖音综艺负责人宋秉华、抖音娱乐总监吴作敏相继转岗至PICO。因此，基于受众偏好及自身优势上的差异，Meta与PICO在内容布局上侧重不同。图图 49：任利锋接管西瓜视频期间曾推出任利锋接管西瓜视频期间曾推出20亿元创亿元创作激励作激励 图图 50：7 月月 SIF 2022 大会上，任利锋推出大会上，任利锋推出 VR 视视频内容激励计划频内容激励计划 资料来源：36 氪 资料来源：VR

79、 陀螺 图图 51：我国线上健身我国线上健身 MAU数量持续高速增长数量持续高速增长，2021 年达年达 1.38亿人亿人 数据来源：灼识咨询，国泰君安证券研究 28.130.23337.343.3 41.541.141.2 41.84344.7 46.901.436.150.285.4120.7138155.3172.6189.9207.2238.405003002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E线下健身房会员（百万人）线上健身月活跃用户（百万人）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正

80、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 33 PICO与与Meta的内容的内容布局布局差异差异在在C端体现为，端体现为，PICO体育类游戏及观影应体育类游戏及观影应用更受欢迎。用更受欢迎。根据VR陀螺统计，22H1 Quest平台累计收入排名TOP10游戏合计创收超4亿美元，其品类包括体育、休闲、冒险、射击、动作等。与Quest覆盖全品类游戏相比，PICO在体育类游戏及观影应用上的营销力度更为明显，根据PICO VR助手数据，TOP10付费应用中五款为体育类游戏，TOP10免费应用中包括PICO视频、爱奇艺、V eer三款观影应用。表表 11：根据根据 VR 陀螺陀螺

81、统计统计，22H1 Quest 平台平台累计累计收入排名收入排名 TOP10 游戏游戏合计创收超合计创收超 4 亿美元亿美元 排名排名 名称名称 价格价格（美元）（美元）开发商开发商 类型类型 收入预估收入预估（美元）（美元）1 Beat Saber 29.99 Beat Games 音乐与节奏、休闲 1.19 亿 2 The Walking Dead:Saints&Sinners 39.99 Skydance Interactive 冒险、恐怖 6059 万 3 Superhot VR 24.99 SUPERHOT 射击、动作、益智 3769 万 4 Blade&Sorcery:Nomad

82、19.99 Warpfrog 动作、战斗、模拟 3313 万 5 Onward 24.99 Downpour Interactive 射击、动作、模拟 3066 万 6 The Room VR:A Dark Matter 29.99 Fireproof Games 冒险、益智 3060 万 7 Five Nights at Freddys:Help Wanted 29.99 Steel Wool Studios 恐怖、益智 2837 万 8 Pistol Whip 29.99 Cloadhead Games,Ltd.射击、音乐与节奏 2360 万 9 Job Simulator 19.99 O

83、wlchemy Labs 休闲、模拟 2222 万 10 GOLF+29.99 Golf Scope Inc.运动、模拟 2183 万 数据来源：VR 陀螺，国泰君安证券研究 表表 12：PICO TOP10 付费应用中付费应用中 5 款为体育类游戏款为体育类游戏 排名排名 名称名称 价格价格（元）（元）开发商开发商 类型类型 评分评分 评分数评分数 1 多合一运动 VR 80 Appnori 体育 4.1 2831 2 OhShape 完整版 70 Odders Lab 音乐/体育 3.6 1753 3 超能军团 88 Triangle Factory 多人在线射击 3.9 1948 4 维

84、京战鼓 79.9 WanadevStudio 多人在线竞速 4.1 639 5 爱丽丝前传：误入兔子洞 49.9 Beyond Frames Entertainment AB 冒险 4.1 1216 6 乒乓：致胜 11 分 99.9 For Fun Labs 体育 4.1 1596 7 亡灵游侠：解脱 89.9 Superbright 角色扮演 4.4 1217 8 愤怒的小鸟 VR：猪之岛 49.9 Resolution Games AB 休闲/冒险 4 252 9 爆裂球拍：Nx 64.6 One Hamsa 体育 4 597 10 动感音旅 68.9 Andromeda Enterta

85、inment 音乐/体育 4.1 983 数据来源：PICO VR 助手，国泰君安证券研究（注：数据截至 9 月 25 日）表表 13：PICO TOP10 免费免费应用中应用中 3 款为款为观影应用观影应用 排名排名 名称名称 开发商开发商 类型类型 评分评分 评分数评分数 1 PICO 视频 PICO 观影 4.2 1918 2 SMASH DRUMS DEMO PotamWorks SAS 音乐 3.9 582 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 33 3 爱奇艺 VR 爱奇艺 观影 2.9 1320 4 梦境世界 福建

86、造梦信息技术有限公司 模拟 4.1 1137 5 Hitstream Demo And 7 Limited 音乐/体育 4.1 673 6 VeeR:视频,电影,图片聚合平台 VeeR VR 社交观影 3.5 551 7 恶棍勇士 6DoF PICO 塔防/格斗 3.9 1036 8 手指：迷你游戏 Aleksey Shvets 休闲 3.4 280 9 太空飞行 demo PICO 射击 3.1 291 10 守卫者 demo PICO 角色扮演 3.8 322 数据来源：PICO VR 助手，国泰君安证券研究（注：数据截至 9 月 25 日）3.2.视频：视频：6DoF 交互内容交互内容兴

87、起，兴起，打造打造身临其境的身临其境的观影观影体验体验 惊悚、科幻、纪录等强视觉冲击题材惊悚、科幻、纪录等强视觉冲击题材与与VR设备的沉浸式特征充分设备的沉浸式特征充分契合契合，备受备受电影电影业界业界关注关注。以科幻题材为例，VR短片 Carmentis 讲述一名矿工醒来之后身处荒凉星球，与恶劣环境、精神状态抗争的故事，观众可亲眼欣赏外太空景色并代入主角视角，2022年6月该片作为翠贝卡电影节预热影片之一上线Quest平台。以纪录题材为例，The Soloist使用最新的3D VR全景拍摄技术还原大自然景色，同时让观众跟随主角脚步“亲历”徒手极限攀爬过程，该片夺得2022戛纳沉浸影像单元最佳

88、VR叙事奖。图图 52：惊悚、科幻、纪录等题材影片的视效优势在惊悚、科幻、纪录等题材影片的视效优势在 VR 端被放大端被放大 资料来源：36 氪，IMDb 随着拍摄技术升级、硬件性能提升随着拍摄技术升级、硬件性能提升，6DoF交互交互内容内容逐步逐步成为成为VR短片主短片主流趋势。流趋势。目前市场上大部分VR视频为3DoF短片，用户转动头部可看到不同角度下的影像内容，6DoF短片则是在追踪头部运动的基础上捕捉用户的空间位移和身体移动，用户可自由走动并与虚拟物体产生交互，从而参与到剧情的发展中来，6DoF短片也因此对实时渲染提出较高要求。随着拍摄技术升级、硬件性能提升，市场上涌现出更多6DoF

89、VR短片。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 33 图图 53：6DoF 在在 3DoF 位置坐标的基础上新增姿态坐标位置坐标的基础上新增姿态坐标 资料来源：哔哩哔哩 PICO将上线将上线 三体灵笼 等头部三体灵笼 等头部IP的的VR内容内容，2023年有望成为年有望成为6DoF交互内容爆发元年。交互内容爆发元年。8月18日，PICO正式启动“超沉浸观影计划”，上线苍穹 纸鹤 水母等全球知名6DoF VR作品供用户免费观看，其中苍穹支持用户“深入”星球内部探索其构成，纸鹤支持用户挥动双手以引导影片中光的走向。在9月27日PIC

90、O 4国内发布会上，PICO宣布与超头部科幻IP三体、头部国漫IP灵笼达成合作，基于IP改编的VR交互叙事作品有望于2023年上线，用户将以第一视角身临其境感受IP宇宙。此外，PICO还将推出更多题材类型的6DoF交互内容，如回溯四个历史时期的古籍巡游记、携手Discovery频道及Ed Stafford共同打造的VR野外探险互动综艺。在以PICO为代表的平台方之推动下，国产6DoF交互内容于2022年萌芽，有望于2023年爆发。图图 54：PICO 将于将于 2023 年推出年推出 VR 版三体版三体 图图 55：PICO 将于将于 2023 年推出年推出 VR 版灵笼版灵笼 资料来源：PI

91、CO 4 国内发布会 资料来源：PICO 4 国内发布会 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 33 图图 56：全球知名全球知名 VR 作品 苍穹 于作品 苍穹 于 8 月免费上线月免费上线 图图 57：全球知名全球知名 VR 作品 作品 纸鹤纸鹤 于 于 8 月免费上线月免费上线 资料来源：PICO 官方公众号 资料来源：PICO 官方公众号 3.3.直播：直播：从演出秀场到赛事展览，从演出秀场到赛事展览，直播直播场景场景不断不断拓宽拓宽 在近半年时间内，在近半年时间内，PICO陆续推出演唱会、才艺直播、赛事直播、车展等陆续

92、推出演唱会、才艺直播、赛事直播、车展等VR直播内容。直播内容。PICO视频应用上线于3月24日，初期内容以高清影片为主，此后迅速扩充巨幕版抖音、VR视频、VR直播等视频流内容。就VR直播而言，4-7月间，王晰、郑钧、汪峰的VR演唱会直播，达人主播的才艺直播以及头部虚拟偶像女团A-SOUL的粉丝互动直播陆续上线，8月以来VR直播内容不再局限于演出秀场，而是逐步向赛事展览延伸，如第十二届北影节、MAS国际齐舞大赛总决赛、成都VR车展。未来PICO将把更多线下场景搬至VR端，如脱口秀、相声、Livehouse等均会在PICO“小聚场”中出现，同时也会推出萌宠相关直播节目。PICO将于将于Q4推出两场

93、重磅推出两场重磅VR演唱会及世界杯演唱会及世界杯VR直播，有望进一步激直播，有望进一步激活活VR直播生态。直播生态。11月A-SOUL将举办首场VR演唱会，年末PICO将携手知名华语女歌手打造国内首场6DoF虚拟演唱会，届时用户将以虚拟化身进入奇幻国风环境中与偶像进行互动。在11月20日-12月18日卡塔尔世界杯期间，PICO亦将为球迷提供VR观赛体验。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 33 图图 58：自自 3 月末上线以来，月末上线以来，PICO 陆续推出演唱会、才艺直播、赛事直播、车展等陆续推出演唱会、才艺直播、赛事直

94、播、车展等 VR 直播直播内容内容 资料来源：PICO 官方公众号，国泰君安证券研究 图图 59：PICO 将举办国内首场将举办国内首场 6DoF 虚拟演唱会虚拟演唱会 图图 60：PICO 将于将于 2023 年推出年推出 VR 版灵笼版灵笼 资料来源：PICO 4 国内发布会 资料来源：PICO 4 国内发布会 3.4.健身：健身：灵活度灵活度高、趣味性强，高、趣味性强，VR 有望重塑有望重塑健身健身场景场景 VR健身健身灵活度高、趣味性强灵活度高、趣味性强，价格门槛亦低于众多健身房及健身设备，价格门槛亦低于众多健身房及健身设备。与传统的线下健身方式相比，VR健身对地点、空间的要求更低且不

95、受疫情影响；与Keep等移动端APP相比，VR健身沉浸感及趣味性更强，并且可以更为具象地呈现教练指导过程。从健身成本来讲，VR硬件价格亦低于众多健身房年卡以及智能健身镜等新兴设备的价格，且部分VR健身应用向用户免费开放。以PICO发布的新应用超燃一刻为例，该应用涵盖球棍、拳击、私教等多种运动模式，并联合超级猩猩等品牌机构定制专业课程，在保障训练强度的同时兼顾体验的趣味性。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 33 图图 61：PICO 健身应用超燃一刻提供专业教练指导及游戏式训练课程健身应用超燃一刻提供专业教练指导及游戏式训练课

96、程 资料来源：PICO VR 助手 在采用在采用Pancake方案、优化配件后，方案、优化配件后，PICO 4佩戴舒适度佩戴舒适度得以得以改善改善，有望，有望提升用户提升用户使用使用VR设备设备健身的积极性。健身的积极性。此前VR头显较重的压脸感以及贴脸泡棉有限的透气性是阻碍用户使用VR设备健身的两大因素，对用户活跃度及使用时长亦形成一定压制。PICO 4采用Pancake方案后减少约43.4%体积、减轻约100g重量，贴脸泡棉选用更为亲肤透气的材质，磁吸式设计亦更便于拆卸更换，为了方便近视用户使用头显，PICO 4还与依视路合作推出磁吸式近视镜片，有望显著提升用户佩戴舒适度。此外，PICO

97、4将为用户提供更多专业支持，如自研 CalSense体能监测算法以协助用户实时了解健身成果，推出3DoF体感追踪器以实现更精准的动作追踪。图图 62：Pancake 方案显著减少体积、减轻重量方案显著减少体积、减轻重量 图图 63：PICO 4贴脸泡棉更透气，并推出防汗版本贴脸泡棉更透气，并推出防汗版本 资料来源：PICO 4 国内发布会 资料来源：PICO 4 国内发布会 我国线上健身用户规模庞大，我国线上健身用户规模庞大，VR健身渗透率有望持续提升。健身渗透率有望持续提升。根据灼识咨询数据，2021年我国线上健身MAU数同比增长14.3%至1.38亿人，相应市场规模同比增长17.5%至36

98、97亿元，2022年有望进一步增至4419亿元。其中代表性健身APP Keep的MAU数量保持在3000万人左右，付费会员渗透率持续提升。鉴于我国线上健身用户规模庞大、用户付费意愿持续提升，随着VR健身内容持续扩充、佩戴体验不断优化，更多线上健身用户有望被转化为VR健身用户。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 33 图图 64：2022年年我国我国线上健身市场规模线上健身市场规模有望达有望达4419亿元亿元 图图 65：21Q4 Keep MAU 达达 2894 万人，付费万人，付费会员会员渗透渗透率达率达 11%数据来源：灼

99、识咨询，国泰君安证券研究 数据来源：Keep 招股书，国泰君安证券研究 3.5.游戏游戏：体育体育竞技竞技类轻度游戏率先爆发类轻度游戏率先爆发，中重度不断精进，中重度不断精进 回溯手游发展史，回溯手游发展史，随着网络技术发展随着网络技术发展，轻度、中重度品类相继爆发。轻度、中重度品类相继爆发。2009-2013年，随着3G网络加速铺设，高速率、低资费驱动手游实现爆发式增长，伽马数据显示，手游用户数由2100万人增至3.1亿人，实际销售收入由6亿元增至112亿元，霸榜的手游以消除、棋牌、益智休闲等轻度类别为主。随着4G网络逐步取代3G网络，王者荣耀 阴阳师 和平精英等实时对战类游戏陆续推出，中重

100、度手游迎来繁荣。图图 66：2009-2013年轻度手游爆发带动市场规模加年轻度手游爆发带动市场规模加速增长速增长 图图 67：2017-2018 年 王者荣耀和平精英年 王者荣耀和平精英 MAU迅速增长迅速增长 数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 从海内外畅销从海内外畅销VR游戏来看，以体育竞技为代表的轻度品类最受欢迎游戏来看，以体育竞技为代表的轻度品类最受欢迎，中，中重度品类仍需更多技术支持重度品类仍需更多技术支持。根据VR陀螺统计，截至22H1，体育音乐游戏Beat Saber以超1.19亿美元累计收入夺得全球VR游戏榜首，体育射击游

101、戏Superhot VR以约3769万美元累计收入位列Quest平台TOP3；国内市场方面，多合一运动VR登陆PICO、奇遇VR、NOLO等多个平台，并夺得PICO付费应用榜榜首，可见海内外用户均偏好体育竞技类轻度游戏。与画面及情节设计简单的轻度游戏相比，中重度游戏对芯片算2309.73,146 3,697 4,419 5,256 6,293 7,656 8,965 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000我国线上健身市场规模（亿元）yoy（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12

102、%09Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4KEEP平均MAU数量（百万人）KEEP平均月度订阅会员数（百万人）付费率（%，右轴）2 6 9 17 32 112 275 0%50%100%150%200%250%300%350%05003002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014中国手游实际销售收入（亿元）yoy（%，右轴）05,00010,00015,00020,00025,0002015-1-12015-7-12016-1-12016-7-12017-1-1201

103、7-7-12018-1-12018-7-12019-1-12019-7-12020-1-12020-7-12021-1-12021-7-1开心消消乐和平精英王者荣耀 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 33 力、网络速度等要求更高，现阶段若要实现高流畅度、高响应、高精度的游戏体验还需连接PC串流。图图 68：Superhot VR 等轻度游戏画面简单、画质等轻度游戏画面简单、画质清晰清晰 图图 69：行尸走肉行尸走肉 等中重度游戏细节设计较多，等中重度游戏细节设计较多，可加载的画质较为有限可加载的画质较为有限 资料来源：VR

104、陀螺 资料来源：VR 陀螺 3.6.社交：社交：在高沉浸在高沉浸VR环环境中，社交与泛娱乐融合程度加深境中，社交与泛娱乐融合程度加深 海外市场掀起海外市场掀起VR社交潮流，社交潮流，Rec Room 及及 VR Chat 两大主流 两大主流项目项目方分别估值方分别估值35亿、亿、3.76亿美元亿美元。Rec Room 上线于2016年6月，为集合多类多人在线休闲游戏的综合型社交平台，支持用户通过PS、Xbox等游戏主机以及Quest、Steam VR等多端登陆，截至2022年7月注册用户数已超过7500万。VR Chat 上线于2014年1月，支持用户上传自行建模的3D虚拟化身，并以此化身进行

105、社交互动，截至2022年2月该应用在Steam VR平台上的DAU达2万。图图 70：Rec Room受众以青少年为主受众以青少年为主 图图 71：VR Chat受众以受众以成年人成年人为主为主 资料来源：青亭网 资料来源：青亭网 表表 14：历经多轮融资后，历经多轮融资后，Rec Room、VR Chat项目方分别估值项目方分别估值 35 亿、亿、3.76 亿美元亿美元 项目项目 日期日期 融资轮次融资轮次 融资金额融资金额 投资方投资方 Rec Room 2021 年 12 月 E 轮 1.45 亿美元 Coatue Management/Index Ventures 等 2021 年 3

106、 月 D 轮 1 亿美元 Acequia Capital/Anorak Ventures 等 2020 年 12 月 C 轮 2000 万美元 DAG Ventures/First Round Capital 等 2019 年 6 月 B 轮 2400 万美元 Acequia Capital/Anorak Ventures 等 2017 年 2 月 种子轮 500 万美元 Acequia Capital/Anorak Ventures 等 VR Chat 2021 年 6 月 D 轮 8000 万美元 Anthos Capital/GFR Fund/Makers Fund 等 2019 年 8

107、 月 C 轮 1000 万美元 Brightstone Venture Capital/GFR Fund 等 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 33 2018 年 4 月 B 轮-2017 年 9 月 A 轮 400 万美元 HTC 2016 年 10 月 种子轮-120 万美元 Brightstone Venture Capital/GFR Fund 等 2016 年 4 月 种子轮-GFR Fund 数据来源：Venturebeat，国泰君安证券研究 高自由度、高沉浸感的高自由度、高沉浸感的UGC社区氛围是社区氛围是VR

108、社交的社交的核心核心吸引力吸引力，社交与，社交与泛娱乐的融合程度进一步加深泛娱乐的融合程度进一步加深。以 VR Chat 为例，平台方不仅支持用户打造独一无二的虚拟化身，还开放丰富的SDK以支持用户自由构造“世界”，用户可在其中聚会、观看演出、逛展、玩游戏等。随着UGC社区由PC、移动端的二维平面向VR乃至MR端的三维空间进化，用户间的交互方式亦随之升维，虚拟人、数字藏品有望在更多场景下得以应用。图图 72：VR Chat支持用户自由构造“世界”，用户可在其中聚会、观看演出、逛展、玩游戏支持用户自由构造“世界”，用户可在其中聚会、观看演出、逛展、玩游戏 资料来源：哔哩哔哩，国泰君安证券研究 就

109、国内市场而言，就国内市场而言，VR社交有望在腾讯、字节双巨头的推动下萌芽。社交有望在腾讯、字节双巨头的推动下萌芽。腾讯通过投资及升级产品以积极布局虚拟社交，于2020年2月参投Roblox并独家代理其中国区产品 罗布乐思，于2022年2月上线QQ新功能“超级QQ秀”，对原始QQ秀进行形象改造的同时新增多种社交功能；硬件端，腾讯或投资黑鲨以发力下一代设备，黑鲨于2018年4月发布业内首款游戏手机，在此后4年内与高通保持紧密合作，创新升级4代手机及配件产品，并因此沉淀丰富的游戏硬件开发经验、积累一批游戏爱好者群体。字节则是在PICO 4发布会上推出全新操作系统PICO OS 5.0及相应的Avat

110、ar系统，升级后的系统将支持用户生成虚拟化身并与好友实时通信。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 33 图图 73：超级超级 QQ秀将原始秀将原始 QQ秀秀 3D化，并新增多化，并新增多种社交功能种社交功能 图图 74：PICO OS 5.0 带来全新的带来全新的 Avatar 系统系统 资料来源：品玩 资料来源：PICO 4 国内发布会 4.投资建议投资建议 海内外大厂密集发布重磅海内外大厂密集发布重磅VR新品，硬件新品，硬件迭代迭代与内容与内容拓展拓展有望互相促进有望互相促进形成正循环。形成正循环。硬件端，PICO 4在维

111、持大众定价的同时全面升级硬件性能，有望树立国内VR旗舰机标杆，其后Meta、索尼、苹果等大厂将陆续发售新品，或驱动VR出货量维持高增并助力更多内容开发商迈向盈利拐点。内容端，VR内容生态愈发丰富多元，除VR游戏以外，VR视频、VR直播、VR健身、VR社交等创新内容形式方兴未艾，有望在PICO等头部平台的推动下蓬勃发展，进而反哺硬件迭代升级。建议关注以下三类内容公司的投资机会：1）在VR硬件推广渠道上具备独到优势的内容公司；2）在优质VR内容研发及IP布局方面具备优势的公司；3）在VR产业链投资方面具备先发优势的公司。推荐标的：恺英网络、三七互娱；受益标的：宝通科技等。表表15:推荐公司推荐公司

112、盈利预测与盈利预测与估值表估值表 代码代码 简称简称 股价（元）股价（元）市值市值（亿元）（亿元）EPS PE（X）-2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 评级评级 002517.SZ 恺英网络 6.55 140.99 0.54 0.71 0.93 12.13 9.23 7.04 增持 002555.SZ 三七互娱 17.42 386.35 1.54 1.76 2.01 11.31 9.90 8.67 增持 数据来源：wind，国泰君安证券研究（注：股价更新至 2022 年 9 月 30 日）5.风险提示风险提示 硬件销量低于预期、内容拓展进度低于预期、用户接

113、受度低于预期等。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 33 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为

114、本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询

115、建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况

116、下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细

117、信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 3

118、00 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：