1、 证券研究报告 | 行业专题研究 2020 年 05月 01日 建筑装饰建筑装饰 基建基建 REITs 横空出世：盘活存量资产利器，打开基建发展新空间横空出世：盘活存量资产利器，打开基建发展新空间 基建基建 REITs 政策重磅出台，基建打开全新空间。政策重磅出台，基建打开全新空间。近日，证监会与发改委联 合下发关于推进基建 REITs 试点相关工作的通知，标志着我国公募基建 REITs 将正式启航。我国经历过去数十年快速发展，已经积累了百万亿量级 的存量基建资产。这些资产广泛的存在于地方政府、城投公司、社会资本手 中。然而长久以来，他们都缺乏一个有效的退出渠道，长期持续的投入使得 其负债压力

2、逐年增加。而另一边，则是我国不断增长的居民财富及机构投资 者对于长期稳健收益的金融产品需求。 基建 REITs 的推出恰逢其时， 将成为 盘活我国巨量存量基建资产的利器， 有望促进地方政府及相关投资人降低杠 杆、增加基建资金新来源、打开基建发展新空间。同时也有望逐渐形成一个 以万亿量级起计的大类资产市场，促进我国资本市场健康发展。 REITs 在国际范围内是主流投资品之一，基建在国际范围内是主流投资品之一，基建 REITs 是重要组成部分是重要组成部分。在 国际范围内，早期 REITs 的基础资产主要是以房地产为主， 但随着法律法规 的不断完善，以及 REITs 产品设计的不断成熟， 拥有良好

3、现金流的基础设施 也逐渐成为 REITs 基础资产的重要组成部分。 美国的 REITs 中，基础设施占 比约 15.6%，是其第二大基础资产类别；澳大利亚、新加坡、香港、印度等 国家或地区在近年来也都陆续推出基础设施 REITs，其中通讯设施、石油天 然气管道、电力输送设施、收费公路、机场、港口等基建设施均有案例，是 基建 REITs 良好的基础资产。 基建基建 REITs 对地方政府、建筑企业、金融市场、相关专业服务商均有重要对地方政府、建筑企业、金融市场、相关专业服务商均有重要 意义。意义。1）对于地方政府：对于地方政府：可盘活存量基建资产，有效降低地方政府杠杆率， 为基建补充资金来源；2

4、）对于对于 PPP社会资本及相关建筑企业：社会资本及相关建筑企业：使得业务从 “投-建”变为“投-建-退-投” 的商业模式闭环，提高资金周转效率，走上 轻资产可持续发展道路。3）对金融市场投资人：对金融市场投资人：给资本市场提供一条配臵 基础设施大类资产的全新渠道。4）对相关专业服务商：对相关专业服务商：基建 REITs 等产品 推出加快二级市场形成，给基建资产定价、咨询、交易等专业服务商带来新 机遇。 REITs 有望给建筑业带来业务模式变革，行业将走上可持续发展道路。有望给建筑业带来业务模式变革，行业将走上可持续发展道路。首 先，基建 REITs 推出可改善基建资金来源，行业需求打开新空间

5、，持续增长 预期明显增强，利好整个建筑板块。其次，对于从事基建投资运营业务的建 筑企业来说，REITs 可显著提升资金使用效率，降低资产负债率，形成商业 模式闭环。第三，基建投资专业服务市场加速形成，具备相关能力和专业团 队的公司将显著受益。 投资建议投资建议： 重点推荐具备基础设施领域专业服务能力的民营 PPP 龙头龙元建龙元建 设设（14XPE，1.34XPB）；央企中运营类资产规模较大的中国交建中国交建（6.1 XPE， 0.65XPB） 、 葛洲坝葛洲坝 （5.7XPE， 0.98XPB） 等， 以及国企中的四川路桥四川路桥 （0.89XPB） 。 其他可关注在手 PPP 项目较多的央

6、企如中国铁建、中国中铁中国铁建、中国中铁等。 风险提示风险提示：政策落地风险、上市公司推进 REITs 不及预期风险、REITs 运营 风险等。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 夏天夏天 执业证书编号：S0680518010001 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号：S0680519070003 分析师分析师 杨涛杨涛 执业证书编号：S0680518010002 相关研究相关研究 1、 建筑装饰：铁路投资率先加力，

7、继续推荐设计/钢 构/央企龙头2020-04-26 2、 建筑装饰：基建发力设计先行，聚焦区域成长设计 龙头2020-04-20 3、 建筑装饰：新老基建共发力，积极加配建筑股 2020-04-19 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600491 龙元建设 买入 0.67 0.70 0.77 0.85 14.1 13.5 12.3 11.2 601800 中国交建 买入 1.24 1.33 1.46 1.59 6.5 6.1

8、5.5 5.1 600068 葛洲坝 买入 1.18 1.15 1.26 1.39 5.5 5.7 5.2 4.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -32% -16% 0% 16% --04 建筑装饰 沪深300 2020 年 05 月 01 日 内容目录内容目录 1. 重磅文件出台，国内基建 REITs 恰逢其时 .4 1.1. 证监会发改委力推基建 REITs，万亿市场将启航 .4 1.2. 盘活存量基建资产利器，有望打开基建投资新空间 .4 2. 基建 REITs 的特点及在我国的早期实践 .7 2.1. 标准 REITs：一种长期稳健

9、回报的权益型工具 .7 2.2. 商业物业类 REITs 为基建 REITs 提供经验 .8 2.3. 目前我国已有 3 例基建领域类 REITs 发行 . 11 2.3.1. 广朔实业 ABN项目 . 11 2.3.2. 沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划 . 12 2.3.3. 四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划 . 14 2.3.4. 三单基建类 REITs 总结. 15 3. 基建 REITs 的国际发展与及其经验启示 . 16 3.1. REITs 起源美国，基建 REITs 是其第二大品类 . 16 3.2. 澳大利亚、新加坡、香港、印度均积极推出基建 REITs . 19 3.2.

10、1. 澳大利亚. 19 3.2.2. 新加坡/香港 . 20 3.2.3. 印度 InvITs . 21 3.3. 海外基建 REITs 的总结与启示 . 22 4. 发展基建 REITs 对当前我国具有重要现实意义 . 22 4.1. 对地方政府：盘活巨量存量资产，降低杠杆率，补充基建资金来源. 22 4.1.1. 地方政府在去杠杆背景下融资渠道受限 . 22 4.1.2. 基建 REITs 可以盘活存量资产，补充基建资金来源. 23 4.1.3. 基建 REITs 有望降低地方政府负债率. 24 4.2. 对 PPP 社会资本及建筑企业：实现商业模式闭环，增强业务可持续性 . 24 4.3

11、. 对金融市场投资者：提供新的大类资产配臵渠道 . 26 4.3.1. 基建 REITs 提供了一种新的大类资产配臵渠道，从海外市场看取得了较好的回报 . 26 4.3.2. 基建 REITs 与银行、保险等长线资金相契合. 27 4.4. 对相关服务商：为基建资产评级、咨询、交易等服务带来新机遇 . 28 5. 投资建议及重点标的 . 30 5.1. 重点标的一：龙元建设 . 30 5.2. 重点标的二：中国交建 . 32 5.3. 重点标的三：葛洲坝 . 33 5.4. 重点标的四：四川路桥 . 35 6. 风险提示. 37 图表目录图表目录 图表 1：历年基建投资增速 .5 图表 2：我

12、国各类基建存量统计 .5 图表 3：我国基建资本存量历年的永续盘存值（2018 年不变价）及增速 .6 图表 4：此次文件前基建 REITs 主要推动政策 .6 图表 5：REITs 基本形式 .7 oPsNoOnRqNrPnPnMyQqRoNaQ9R9PtRqQpNqQiNqQnQiNmMoQ8OmMvMMYpMoPMYmNoP 2020 年 05 月 01 日 图表 6：国内类 REITs 历年发行数量.9 图表 7：国内类 REITs 历年发行额 .9 图表 8：我国商业物业类 REITs 的基本形式. 10 图表 9：类 REITs 和标准 REITs 的对比 . 10 图表 10：广

13、朔实业 ABN规模及成本期限 . 12 图表 11：广朔实业 ABN交易结构图 . 12 图表 12： “中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速”资产支持专项计划拆分示意 . 13 图表 13：“四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”交易结构 . 15 图表 14：美国 REITs 历史市值及历史阶段划分. 16 图表 15：全球主要区域 REITs 总市值规模 . 18 图表 16：美国权益型 REITs 按基础资产分类规模 . 18 图表 17：美国 7 个基建 REITs 主要情况 . 19 图表 18：澳大利亚 LIF 交易结构 . 20 图表 19：澳大利亚的 7 个 LIF 产品情况.

14、 20 图表 20：新加坡/香港基础设施 BT 交易结构 . 21 图表 21：新加坡已登记的基础设施商业信托 . 21 图表 22：基建投资的四个资金来源 . 23 图表 23：我国收费公路里程、建设额及通信费收入 . 23 图表 24：国际政府杠杆率比较（单位：%） . 24 图表 25：建筑业非流动资产占比. 25 图表 26：建筑业总资产周转率 . 25 图表 27：PPP 资产证券化首批 4 单项目. 25 图表 28：REITs 带来的建筑企业商业模式变革示意图 . 26 图表 29：我国类 REITs 持有资产类型 . 27 图表 30：富时罗素 Nareit 美国 REITs

15、指数历史走势 . 27 图表 31：我国各方向险资资金运用余额占比 . 28 图表 32：基础设施第三方专业服务示意图 . 29 图表 33：重点公司估值表. 30 图表 34：公司 PPP 在手订单地区分布 . 31 图表 35：公司 PPP 在手订单行业分布 . 31 图表 36：龙元建设全周期开展业务示意图 . 31 图表 37：公司历年无形资产-特许经营权账面价值 . 32 图表 38：截至 2019H1 公司特许经营权类进入运营期项目 . 33 图表 39：葛洲坝历年水厂数量 . 34 图表 40：葛洲坝水电站发电量及营业收入 . 34 图表 41：葛洲坝旗下所有参控股基建资产运营公

16、司列表 . 35 图表 42：四川路桥历史沿革 . 35 图表 43：四川路桥 PPP 及 BOT 运营业务营收及增速 . 36 图表 44：四川路桥 5 条高速公路营收及增速 . 36 2020 年 05 月 01 日 1. 重磅文件出台，国内重磅文件出台，国内基建基建 REITs 恰逢其时恰逢其时 1.1. 证监会证监会发改委发改委力推力推基建基建 REITs，万亿市场将启航，万亿市场将启航 重磅文件出台重磅文件出台， 我国基建我国基建 REITs 发展迈入崭新时代发展迈入崭新时代。 近日， 证监会与发改委联合下发 关 于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知

17、，文件指出就 推动国家重大战略实施，服务实体经济，支持重点领域符合国家政策导向、社会效益良 好、投资收益率稳定且运营管理水平较好的项目开展基础设施 REITs 试点。要求各单位 密切配合推动基础设施 REITs 在证券交易所公开发行交易，盘活存量资产、形成投资良证券交易所公开发行交易，盘活存量资产、形成投资良 性循环性循环，吸引更专业的市场机构参与运营管理，提高投资建设和运营管理效率，提升投 资收益水平。交易所公开发行的规定，标志着我国 REITs 发展取得重大突破，进入公募 发展的全新时代。 试点项目要聚焦重点区域：试点项目要聚焦重点区域：优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、

18、 海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展 试点。 试点项目要聚焦重点行业试点项目要聚焦重点行业：优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等仓储物流、收费公路等 交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。 鼓励信息网络鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色 产业园区产业园区等开展试点。 试点项目应符合以下条件试点项目应符合以下条件：1）项目权属清晰。2）具有成

19、熟的经营模式及市场化运营能 力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的 增长潜力。 3） 发起人 （原始权益人） 及基础设施运营企业信用稳健、 内部控制制度健全， 具有持续经营能力，最近 3 年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富 的运营管理能力。 试点项目融资用途做了规范试点项目融资用途做了规范：取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用 于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。 1.2. 盘活存量基建资产利器，有望打开基建投资新空间盘活存量基建资产利器，有望打开基建投资新空间 我国经历过去数十年快速发展，已

20、经积累了百万亿量级的存量基建资产。这些资产广泛 的存在于地方政府、城投公司、社会资本手中。然而长久以来，他们都缺乏一个有效的 退出渠道，长期持续的投入使得其负债压力逐年增加。而另一边，则是我国不断增长的 居民财富及机构投资者对于长期稳健收益的金融产品需求。 基建 REITs 的推出恰逢其时， 将成为盘活我国巨量存量基建资产的利器，有望促进地方政府及相关投资人降低杠杆、 增加基建资金新来源、打开基建发展新空间。同时也有望逐渐形成一个以万亿量级起计 的大类资产市场，促进我国资本市场健康发展。 基建投资增速已步入低增长阶段基建投资增速已步入低增长阶段。2019 年基建投资（全口径）增速仅 3.3%，

21、基建投资 （不含电力等） 增速仅 3.8%， 自 2018 年至今增速处于历史低位。 究其原因， 主要包括： 1）近年来地产投资较强，托基建紧迫性有限；再加上隐形债务监管持续严格，地方政府 积极性一直不高；2）地方举债的规范化，以及资管新规的出台，使融资平台城投债发行 量减少，非标规模开始收缩，减少了基建的自筹资金；3）近年来减税力度较大，分流了 可以用于基建的财政资源；4）2018-2019 年新增专项债中基建领域的占比并不高，仅为 30%左右，其提升幅度难以抵御城投公司债务收缩规模；5）虽然新增专项债可作资本 2020 年 05 月 01 日 金，但其作项目资金要求较高，政策还未产生效果。

22、 基建增量放缓， 聚焦我国庞大的基建增量放缓， 聚焦我国庞大的存量基建存量基建： 截至 2018 年我国公路里程达 485 万公里 （其 中高速公路 14.3 万公里） ，铁路营业里程达 13.2 万公里（其中高铁营业里程 2.99 万公 里） ，轨交运营线路长度 5761 公里，同时还有公路桥梁、公路隧道分别达 5569/1724 万 米。我们借鉴金戈（ 中国基础设施资本存量估算 ，经济研究，2012 年第 4 期）所描述 的测算方式，对我国 1953 年以来历年的资本存量进行永续盘存，得出以 2018 年不变价 测算的我国基建资本存量已达 99.9 万亿元。 在国内经济从高增速向高质量发展转型的背景下，如何在防范债务风险的同时，又能够在国内经济从高增速向高质量发展转