1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。酒店行业深度：确认周期复苏预期的酒店行业深度：确认周期复苏预期的，寻找细分结构性，寻找细分结构性变化变化的的 当下酒店板块投资应该关注什么？当下酒店板块投资应该关注什么？1 1）确认，确认，周期轮动周期轮动：酒店行业周期形成的根本原因是供需错配，需求端受疫情影响持续承压，推动供给端深度出清，周期底部确定的背景下，我们认为连锁化率、龙头集中度的加速提升，房价向上调整的弹性也是需求复苏驱动周期复苏预期下的更多积极成分。2 2）寻找，）寻找，细分细分结构性机会：结构性机会：经

2、济型酒店黄金时代 2.0。我们认为单体、小房量、经济型酒店的大幅出清能够扭转平价酒店产品供大于需的局面，竞争格局得以改善。连锁化率、集中度有望加速提升，主要原因包括，2005 至 2015 年“黄金十年”里开发的经济型酒店（签约时间多为 815 年），陆续进入新的一轮翻新续约期；小房量酒店出清体量较大，连锁品牌陆续推出适合小房量酒店的产品。而在新一轮的发展中，提升产品溢价能力、优化成本管控是取得较好投资收益的关键。低饱和度区域市场的发展空间。短期，疫情虽对全国整体酒店经营形成压力，但区域间仍存在明显差异，西南、西北、华中、华南恢复水平超过全国平均。中长期，西南、华中、北方地区酒店饱和度较低，开

3、店空间较大。不同区域的酒店产品结构、租金成本差异较大也提供了一些细分投资机会。下沉市场发展空间。短期，下沉市场受疫情冲击较小，恢复水平超过全国平均。中长期，商旅、休闲需求下沉，给三线及以下城市带来酒店市场的发展机遇。平价、安全卫生是下沉市场的核心诉求，而连锁经济型酒店则是拓展下沉市场最好的选择。但值得一提的是，锦江、华住这类头部酒店集团对下沉市场的人员部署、市场认知较长期深耕下沉市场的尚美这类品牌相对弱势，因此属地化管理是头部连锁酒店集团需要关注的环节。中高端产品。消费者对最大化消费效用的需求，带动相邻层级产品向上的需求更迭。而对于投资者来说，中高端酒店能够更省力地实现更高的房价，从而获得更高

4、的投资回报。在资金充足的情况下，酒店投资者会更偏好投资中高端酒店。当下当下头部连锁头部连锁酒店酒店集团集团的看点是什么的看点是什么？1 1）专业度优势明显：）专业度优势明显：国内酒店业已经告别“开一家成一家”的 easy模式，在经历多年经营探索后头部连锁品牌在把握细分发展机会具有较好的前瞻能力，而品牌力、直销渠道、会员规模、运营经验方面头部连锁集团也领先于市场。对于前文我们所分析的几个细分机会，我们可以看到国内酒店龙头华住、锦江、首旅通过升级产品、调整管理架构、优化产业链建设等方式积极布局。Table_Title 2022 年年 09 月月 06 日日 酒店及餐饮酒店及餐饮 Table_Bas

5、eInfo 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Table_FirstStock 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 600754 锦江酒店 66.80 买入-A 600258 首旅酒店 26.70 买入-A Table_Chart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-2.55 4.52 29.46 绝对收益绝对收益-5.35 7.18 14.56 王朔王朔 分析师 SAC 执业证书编号：S05 万雨萌万雨萌 报告联系人 相关报告相关报告 夜间经济蓬勃发展，小酒

6、馆商业模式如何？基于海伦司港股上市 2021-07-08 -3%15%33%51%69%87%105%123%-012022-05酒店及餐饮(中信)沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2 2）业绩弹性空间大：）业绩弹性空间大：供给深度出清，连锁化率、品牌集中度提升的趋势为龙头酒店集团的开店空间奠定良好的基础。而供给缩量后，一旦需求恢复，预计可以带动入住率较疫情前 2019 年提升 2%，同时龙头酒店品牌凭借较强的产品力和市场敏感度积极进行收益管理，及时调涨房价，整体业绩弹性

7、大。投资建议：投资建议：看好疫情好转，需求复苏后的整体酒店行业的修复能力与扩张空间，业绩弹性大；同时关注细分结构性发展机遇下龙头酒店集团的前瞻性布局能力。推荐锦江酒店，首旅酒店，关注华住集团。风险提示：风险提示：新冠疫情超预期的风险、宏观经济波动的风险、扩张速度不及预期的风险、假设不及预期的风险。UZjXcVkWwVbWsZqX7NdN9PnPqQoMtRlOnMqQiNoPoO7NqRrRuOoOpQMYtPoN行业深度分析/酒店及餐饮 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.把握供需周

8、期窗口把握供需周期窗口.8 2.发现发现 结构性机会结构性机会.14 2.1.1：经济型酒店供需俩相好，再迎黄金时代 2.0.14 2.2.2：区域型机遇：不同区域间酒店饱和度差异大.19 2.3.3：下沉市场受疫情影响小，商旅需求同下沉.22 2.4.4：中高端酒店盈利能力优势明显，扩张&控本提效并进.26 3.八方来袭，谁与争锋八方来袭，谁与争锋.31 3.1.经济型酒店：大众市场不可失，龙头优势显著地位稳固.31 3.2.区域扩张&低线城市渗透中的增量机会.36 3.3.中高端：产品为王，龙头初显.40 3.4.供应链：集采成本优势明显，尚处发展初期.43 4.中长期开店空间与业绩弹性中

9、长期开店空间与业绩弹性.47 4.1.至 2026 年，预计前五大经济型、中端连锁客房规模 CAGR 可达 9%、12%.47 4.2.业绩敏感性测算.49 5.投资建议投资建议.51 6.风险提示风险提示.51 图表目录图表目录 图 1：酒店周期形成的路线图.8 图 2：疫情前 ADR 通常滞后 OCC 反应一个季度.8 图 3：阶段供需差导致周期性.8 图 4：国内酒店行业周期复盘.9 图 5：不同阶段锦江估值变动.10 图 6：2016-2021 年三大集团中高端酒店占比.10 图 7：2016-2021 年三大集团整体 ADR 与 OCC.10 图 8：2018-2021 年三大集团成

10、熟经济型酒店 ADR 与 OCC.10 图 9：2018-2021 年三大集团成熟中高端酒店 ADR 与 OCC.10 图 10：2018-2021 年三大酒店集团加盟店占比情况.11 图 11：加盟模式周期属性减弱示意图.11 图 12：2016-2021 年行业出清情况.11 图 13：2018-2021 年国内酒店连锁化率.11 图 14：2000-2005 年国内酒店连锁化率.12 图 15：2005-2011 年国内酒店连锁化率.12 图 16：2018 年中国前 10 大酒店品牌市场占有率.12 图 17：2021 年中国前 10 大酒店品牌市场占有率.12 图 18：2018-2

11、022 年客运情况.12 图 19：2020 年 11 月-2022 年 8 月 TWI 相关情况.12 图 20：2021、2022 年华住集团境内 RevPAR 恢复至 2019 年程度.13 图 21：服务业商务活动指数向 OCC 传导加快.13 图 22：OCC 向 ADR 传导加快（锦江）.13 图 23：OCC 向 ADR 传导加快（首旅）.13 图 24：OCC 向 ADR 传导加快（华住）.13 图 25：经济型酒店持续出清.14 行业深度分析/酒店及餐饮 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页

12、。图 26：经济型酒店需求稳步增长.14 图 27：经济连锁酒店数量.14 图 28：小房量酒店出清速度收窄.15 图 29：3069 间房量酒店占比提升.15 图 30：2021 年连锁&非连锁酒店客房数分布.15 图 31：2021 年非连锁酒店客房数分布.15 图 32：小房量酒店连锁化率较低.16 图 33：3069 间房量连锁酒店供给增长快.17 图 34：如家经济型酒店 ADR 变动.17 图 35：优质写字楼租金变动.18 图 36：平均工资持续提升.18 图 37：西部&华中南地区表现领先.19 图 38：2021H1 西北、西南、华中恢复领先.19 图 39：旅游景区接待游客

13、变动.21 图 40：西北五省.21 图 41：2022 年西北多城市酒店数量.22 图 42：西北多城市人均 GDP 和常住人口数量.22 图 43：低线城市住宿间夜量恢复程度更好.22 图 44：三线城市经济型&中端酒店 RevPAR 恢复程度更优.22 图图 45：机场吞吐量恢复数据：机场吞吐量恢复数据.23 图 46：商旅目的地逐渐下沉原因.23 图 47：2021-2022 企业差旅酒店预订标准.23 图 48：2011-2019 年旅游人数(亿人次).24 图 49：预计 2025 年乡村旅游人数(亿人次).24 图 50：非一线城市居民酒店人均消费有所提升.24 图 51：非一线

14、城市居民更偏好二星酒店.24 图 52：乡村游住宿选择中注重的因素.24 图 53：酒店点评影响商旅人士住宿选择.24 图 54：全国酒店数量(按城市等级分).25 图 55：低线城市酒店连锁化率快速提升.25 图图 56：中美收入结构与酒店结构对比：中美收入结构与酒店结构对比.27 图 57：城镇人口中产阶级占比已增至近一半（百万人）.28 图 58：低线城市中产家庭比例达到高线城市五年前水平.28 图 59：中档及以上酒店开发类型签约数量.29 图 60：签约项目客房房量下行趋势明显.29 图图 61：中档酒店产品：中档酒店产品开发持续高位开发持续高位.30 图图 62：前五大经济型酒店品

15、牌近年门店数量：前五大经济型酒店品牌近年门店数量.31 图图 63：经济型酒店产品升级路线：经济型酒店产品升级路线.32 图 64：经济型酒店消费者六大维度关注度占比.34 图 65：经济型酒店设施维度细分因素消费者关注度.34 图 66：经济型品牌市占率.34 图 67：经济型品牌客房数量.34 图图 68：三大集团会员人数：三大集团会员人数.35 图图 69：华住、锦江人房比：华住、锦江人房比.36 图 70：西北地区经济型酒店连锁化率.37 行业深度分析/酒店及餐饮 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页

16、。图 71：西北地区已开业品牌酒店数量.37 图 72：维也纳、丽枫在华南地区显著领先.37 图 73：双总部管理模式.37 图 74：华住战略：突破薄弱市场.38 图 75：2020 年华住酒店在我国华南地区占有率低.38 图 76：三线城市本土酒店集团覆盖量.38 图 77：四线城市本土酒店集团覆盖量.38 图图 78：五线城市本土酒店集团覆盖量：五线城市本土酒店集团覆盖量.39 图 79：华住集团持续渗透低线城市.39 图 80：华住集团一二三线城市酒店占比.39 图图 81：华住目标：覆盖：华住目标：覆盖 2200 个城市个城市.40 图 82：首旅集团 2021 年酒店分布情况.40

17、 图 83：首旅集团轻管理模式酒店数量.40 图 84：锦江产品矩阵分布.41 图 85：华住产品矩阵分布.41 图 86：首旅产品矩阵分布.41 图 87：亚朵产品矩阵分布.41 图 88：前五大中端酒店品牌近年门店数量.42 图 89：高端酒店品牌近年门店数量.42 图 90：2018 至今各酒店集团的中高端酒店 ADR.42 图 91：2018 至今各酒店集团的中高端酒店 OCC.42 图图 92：2018 至今各酒店集团的中高端酒店至今各酒店集团的中高端酒店 RevPAR.43 图图 93：华住、锦江人房比：华住、锦江人房比.43 图图 94：华住酒店集团供应链价格指数：华住酒店集团供

18、应链价格指数.44 图图 95：中国棉纱现货价：中国棉纱现货价.44 图 96：华住易购平台.45 图 97：华住易购平台供应商选择.45 图 98：锦江全球采购平台.46 图 99：锦江全球采购平台供应商选择.46 图 100：首旅如家采购平台.46 图 101：首旅如家采购平台供应商选择.46 表 1：单体酒店房间数量与房价分布.15 表 2：连锁酒店集团旗下针对小房量酒店加盟的品牌.16 表 3：毛坯经济型酒店投资回报期测算（单位：万元）.18 表表 4：2019 全国各区域酒店市场饱和度全国各区域酒店市场饱和度.20 表 5：单体酒店与连锁酒店对比.25 表 6：下沉市场单体酒店&连锁

19、酒店盈利测算（单位：万元）.26 表 7：相同物业条件下，中端酒店较经济型酒店具有更好的投资回报（单位：万元）.28 表 8：经济型酒店产品版本升级内容.33 表 9：华住各等级会员福利.35 表 10：全国连锁酒店集团规模 TOP10 境内城市布局排名.36 表 11：锦江、华住、首旅、君亭、亚朵中高端产品矩阵.41 表 12：酒店供应链的优势.45 表 13：开店空间测算（单位：百万间）.47 行业深度分析/酒店及餐饮 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表 14：头部经济型酒店客房数量.48 表 15

20、：头部中端酒店客房数量.48 表 16：连锁经济型&中端酒店开店空间测算（截止 2026 年末）.49 表 17：疫后需求复苏，供给缩量将带动入住率提升（单位：百万间）.49 表 18：首旅酒店业绩敏感性分析（单位：亿元）.50 表 19：锦江酒店业绩敏感性分析（单位：亿元）.50 表 20：华住业绩敏感性分析（单位：亿元）.50 行业深度分析/酒店及餐饮 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。释义 在本报告书中使用到一些行业术语的英文缩写，具有如下含义：OCC 指入住率，等于（实际出租客房数/可供出租客房总

21、数）100%ADR 指平均房价，等于客房总收入/实际出租客房数 RevPAR 指每间可供出租客房提供的每日平均客房收入，等于平均房价平均出租率 CRS 指中央预订系统，是酒店集团所采用的，由集团成员共用的预订网路。行业深度分析/酒店及餐饮 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.把握供需周期窗口把握供需周期窗口 酒店行业周期形成的根本原因是供需错配，主要可分为复苏、繁荣、衰退和萧条酒店行业周期形成的根本原因是供需错配，主要可分为复苏、繁荣、衰退和萧条 4 个阶段。个阶段。需求端受宏观经济影响，而酒店供给的变

22、化具有反应时滞和建设时滞，最终导致供需错配，在不同的供需状态下，酒店行业的经营呈现不同特征，进一步我们将其归纳为酒店行业周期。1）复苏阶段：需求供给，带动 OCC 提升，供给因滞后性尚未增加；2）繁荣阶段：需求供给，供给建设增长，OCC 仍呈现增长趋势，需求与供给双双呈现高景气；3）衰退阶段：供给需求，OCC 有所下降，但供给因退出的滞后性仍保持增长；4）萧条阶段：供给需求，供给过剩，供给端出现行业出清。图 1：酒店周期形成的路线图 资料来源：安信证券研究中心绘制 图图 2：疫情前疫情前 ADR 通常滞后通常滞后 OCC 反应一个季度反应一个季度 图图 3：阶段供需差导致周期性：阶段供需差导致

23、周期性 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心绘制 2018 年至今，国内酒店行业已经历年至今，国内酒店行业已经历 2 个完整的周期轮动。个完整的周期轮动。考虑到首旅酒店的产品结构变化差异小，同时作为国内经济型酒店的元老品牌，其发展极大地受益于供需大周期，OCC、ADR 的变动呈现明显的周期性变动，因此此处我们集合首旅经营数据与行业住宿和餐饮业的固定资产投资完成额对历史周期进行复盘。1）上行周期：2009 年初至 2010 年末：(50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.0-30-20-5010Q11

24、0Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q2ADR YoY:首旅如家OCC YoY:首旅如家行业深度分析/酒店及餐饮 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。OCC 持续增长，此时住宿业供给增速呈现下降后上升的形态；2015 年 9 月至 2018 年中：彼时行业进入中高端结构升级，叠加周期复苏，OCC 与 ADR 持续增长，供给呈现先下降后上升的形态。同时值得一提的是此时新建物业已经明显缩量，物业供给逐步从增量时代转为存量时代；2）下行

25、周期：2011 年中至 2014 年 9 月：入住率增长乏力，ADR 提价难，物业供给增速下滑；2019 年后：中高端升级带动整体 ADR 有所提升，但 OCC 下行趋势明显，物业供给增速持续为负。图 4：国内酒店行业周期复盘 资料来源：Wind，安信证券研究中心绘制 估值方面，我们以锦江为例，1）上行周期：2009 年初至 2010 年末：金融危机后公司入住率快速反弹，估值在近一年时间内自 20X 提升至 60X，随后繁荣期业绩验证逐步消化估值；2015 年 9 月至 2018 年中：彼时正值行业进入中高端结构升级，叠加周期复苏，估值在仅半年时间内快速提升至 70 倍，业绩高增逐步消化估值，

26、整个后上行阶段，估值维持在 40X 左右；2）下行周期：2011 年中至 2014 年 9 月，PE 逐步基本稳定在 2530X；2019 年，PE 基本稳定在 2025X。行业深度分析/酒店及餐饮 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 5：不同阶段锦江估值变动 资料来源：公司公告，Choice，安信证券研究中心绘制 加盟比例提升加盟比例提升&中高端升级减弱周期性影响，放大成长性。中高端升级减弱周期性影响，放大成长性。1）中高端占比提升：2016-2021 年锦江、华住、首旅三大集团的中高端酒店占比整体

27、呈现上升趋势，由于经济型酒店的提价能力较弱，中高端产品的增长有效带动公司整体 ADR 提升，对冲 OCC 的波动，从而驱动整体 RevPAR 持续增长，成长属性明显，弱化周期属性。图图 6：2016-2021 年三大集团中高端酒店占比年三大集团中高端酒店占比 图图 7：2016-2021 年三大集团整体年三大集团整体 ADR 与与 OCC 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 8：2018-2021 年三大集团成熟经济型酒店年三大集团成熟经济型酒店 ADR 与与 OCC 图图 9：2018-2021 年三大集团成熟中高端酒店年三大集团成熟中高端酒店

28、ADR 与与 OCC 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：锦江数据为开业18个月以上同店累计值 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：锦江数据为开业18个月以上同店累计值 0%10%20%30%40%50%60%2001920202021锦江华住首旅0070809002002503002001920202021锦江ADR华住ADR首旅ADR锦江OCC（%）华住OCC（%）首旅OCC（%）0070809002002502018--9

29、2020--12锦江ADR华住ADR首旅ADR锦江OCC（%）华住OCC（%）首旅OCC（%）0070809002002503003504002018--92020--12锦江ADR华住ADR首旅ADR锦江OCC（%）华住OCC（%）首旅OCC（%）行业深度分析/酒店及餐饮 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2）加盟占比提升：2018-2021 年锦江、华住、首旅三大集团的加盟店占比整体呈

30、上升趋势，加盟模式下酒管集团的收入来源于加盟商的持续加盟费和一次性加盟费，与门店经营挂钩的持续加盟费虽然与行业经营情况仍显著正相关，但持续提升的加盟商数量使得固定加盟收入稳步增长，从而起到对冲周期性的效果。图图 10：2018-2021 年三大酒店集团加盟店占比情况年三大酒店集团加盟店占比情况 图图 11：加盟模式周期属性减弱示意图：加盟模式周期属性减弱示意图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心绘制 供给端：酒店行业供给端出清、连锁化率供给端：酒店行业供给端出清、连锁化率&集中度加速提升。集中度加速提升。当下时间节点周期性需重点关注，供给出清带来的增量空间以及催化

31、连锁化率、集中度加速提升已有显现。2003 年的SARS 和 2008 年金融危机爆发后，国内酒店连锁化率均较危机爆发前加速提升。此次新冠疫情的影响同样有望给让持续提升的连锁化率斜率加大；而品牌集中度在疫情前后也有明显的提升，前十大酒店品牌市占率从 2018 年的 34.79%提升至 2021 年的 36.02%，且考虑到疫后连锁品牌的运营优势、规模优势更受认可，我们认为这一数据在疫后有望进一步提升。图图 12：2016-2021 年行业出清情况年行业出清情况 图图 13：2018-2021 年国内酒店连锁化率年国内酒店连锁化率 资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心 资料来源：饭店业协会，安

32、信证券研究中心 70%75%80%85%90%95%18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3锦江华住首旅-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608001920202021酒店住宿业其他住宿业客房总数酒店住宿业yoy其他酒店住宿业yoy客房总数yoy19.05%25.67%30.60%35.04%80.95%74.33%69.40%64.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021连锁化率非连锁化率行业深度分析/酒店及餐饮

33、 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 14：2000-2005 年国内酒店连锁化率年国内酒店连锁化率 图图 15：2005-2011 年国内酒店连锁化率年国内酒店连锁化率 资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 图图 16：2018 年年中国前中国前 10 大酒店品牌市场占有率大酒店品牌市场占有率 图图 17：2021 年中国前年中国前 10 大酒店品牌市场占有率大酒店品牌市场占有率 资料来源：中国饭店协会，安信证券研究中心 资料来源：中国饭店协会，安

34、信证券研究中心 需求端：商务、旅游出行需求短期受疫情影响明显，需关注中长期需求变化。需求端：商务、旅游出行需求短期受疫情影响明显，需关注中长期需求变化。国内客运量增速与 TWI（旅客出行意愿指数，指数越高，说明周期内旅客计划出行的频次越高）受疫情影响明显，后大约 1 个月即可出现显著修复，但整体商务旅游属性意愿略有下行；旅游需求在疫情好转后需求恢复的确定性及弹性更强。图图 18：2018-2022 年客运情况年客运情况 图图 19：2020 年年 11 月月-2022 年年 8 月月 TWI 相关情况相关情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：CAPSE，安信证券研究中心 注：T

35、WI-B为商务出行意愿指数，TWI-L为旅游出行意愿指数 需求受疫情冲击仍存，但影响周期大致可以控制在一个月内。需求受疫情冲击仍存，但影响周期大致可以控制在一个月内。从华住集团 2021、2022 年境内酒店RevPAR 恢复程度可见，局部疫情的发生对于酒店经营仍有冲击，但大约 1 个月左右的时间需求即可出现显著修复。我们认为即使未来仍有疫情冲击，疫情得到控制后出差、旅游需求不会被消灭，酒店经营的恢复能力仍旧乐观。0.00%0.30%0.70%1.10%2.10%2.50%0%1%1%2%2%3%3%2000200042005连锁化率连锁化率2.50%2.80%3.20%

36、3.60%4.10%5.10%7.80%0%2%4%6%8%10%2005200620072008200920102011连锁化率连锁化率34.79%65.21%前10品牌其他36.02%63.98%前10品牌其他-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/1客运

37、量总计（YOY）公路客运量（YOY）水运客运量（YOY）民航客运量（YOY）铁路客运量（YOY）00.511.522.533.52020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1TWITWI-BTWI-L行业深度分析/酒店及餐饮 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 20：2021、2022 年华住集团境内 RevPAR 恢复至 2019 年程度 资料来源：公司官网，安信证券

38、研究中心 服务业商务活动指数向服务业商务活动指数向 OCC 传导加快，传导加快，OCC 向向 ADR 传导加快，且传导加快，且 ADR 向上调整幅度更向上调整幅度更大，疫后复苏大，疫后复苏 ADR&OCC 双驱动业绩增长弹性大。双驱动业绩增长弹性大。2019-2022 年，OCC 与服务业商务活动指数的变动时间差逐渐缩短，而锦江、华住、首旅三大集团 OCC 带动 ADR 的时间差也有所减小。预计未来随疫情形势好转，差旅需求快速修复，ADR&OCC 加快修复，带动公司业绩复苏加快，业绩增长弹性足。图图 21：服务业商务活动指数向：服务业商务活动指数向 OCC 传导加快传导加快 图图 22：OCC

39、 向向 ADR 传导加快（锦江）传导加快（锦江）资料来源：安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 23：OCC 向向 ADR 传导加快（首旅）传导加快（首旅）图图 24：OCC 向向 ADR 传导加快（华住）传导加快（华住）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2021年0070809030354045505560F-19M-19A-19N-19F-20M-20A-20N-20F-21M-21A-21N-2

40、1F-22M-22服务业商务活动指数occ（%,右轴）-40-30-20-18/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/1YOY（ADR）（%）YOY（OCC）（%）-50-40-30-20-502018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/1

41、2020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/1YOY（ADR）（%）YOY（OCC）（%）-40-30-20-502018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/1YOY（ADR）（%）YOY（OCC）（%）行业深度分析/酒店及餐饮 14 本报告

42、版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.发现结构性机会发现结构性机会 2.1.1：经济型酒店供需俩相好，再迎黄金时代：经济型酒店供需俩相好，再迎黄金时代 2.0 单体、经济型酒店持续出清，或打开低价酒店产品供需缺口。单体、经济型酒店持续出清，或打开低价酒店产品供需缺口。考虑到单体、经济型酒店定价较低，其目标客群多为价格敏感性，因此这一类型酒店的大量出清也意味着市场上低价酒店产品供给减少；而需求端考虑到疫情冲击下，企业经营、居民消费力有所承压，在住宿支出方面的预算或有继续下行的趋势，因此低价、经济型酒店产品需求较为刚性

43、，且可能较疫情前需求有进一步增加，由此可能再次打开经济型酒店产品的供需缺口，经济型酒店有望迎来发展的“黄金窗口期”。图图 25：经济型：经济型酒店持续出清酒店持续出清 图图 26：经济型酒店需求稳步增长：经济型酒店需求稳步增长 资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心 资料来源：STR，安信证券研究中心 2005 至至 2015 年“黄金十年”里开发的经济型酒店，陆续进入新的一轮翻新续约期，翻牌年“黄金十年”里开发的经济型酒店，陆续进入新的一轮翻新续约期，翻牌有望补充增量连锁经济型酒店供给。有望补充增量连锁经济型酒店供给。根据盈蝶咨询发布的 2000 年至 2015 年的经济型连锁酒店的数量，可

44、以看出 2005 年至 2015 年经济型连锁酒店的供给呈现逐年上升的趋势，且考虑到国内酒店业发展之初连锁化率低，2018 年经济型酒店连锁化率为 16.27%，以 2015年 15%的连锁化率粗略计算预计 2015 年整体国内经济型酒店合计有 13 万家。酒店物业的签约时间通常在 8 至 15 年，随着“经济型酒店黄金十年”内开发的酒店陆续进入新的一轮续约、翻新周期，我们认为一部分单体经济型酒店的翻牌以及连锁经济型酒店的翻新，有望带来经济型连锁酒店发展的又一小高潮。图 27：经济连锁酒店数量 资料来源：盈蝶咨询，安信证券研究中心 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20

45、%25%200202021经济型（二星及以下）中档（三星级）高档（四星级）豪华（五星级-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%客房需求变化指数客房需求变化指数05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00005000000025000200020004200520062007200820092001320142015经济型连锁酒店数当年增量行业深度分析/酒店及餐饮 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参

46、见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。小房量酒店出清速度收窄，向经济连锁品牌转化。小房量酒店出清速度收窄，向经济连锁品牌转化。从 20202021 年饭店业协会跟踪数据来看，2020 年出清幅度更大的是 70 间房以下的酒店，而到 2021 年 70 间房以上的酒店出清幅度反超小房量酒店出清程度。我们认为这主要是因为 1）疫情初期单体小房量酒店因抗风险能力较弱；而后随着大量物业的控制，更多适合小房量酒店的物业出清，同时投资额较少，小房量酒店增量供给进入市场；2）大房量酒店业主多为专业酒店投资者或拥有其他主业的投资人，疫情初期抗风险能力较强，而后由于疫情的持续冲击，考虑到疫情影响的不确定性，酒店投

47、资者的观望情绪渐浓，使得大房量酒店的增量供给受限。图图 28：小房量酒店出清速度收窄：小房量酒店出清速度收窄 图图 29：3069 间房量酒店占比提升间房量酒店占比提升 资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心 资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心 表表 1：单体酒店房间数量与房价分布：单体酒店房间数量与房价分布 房间数量房间数量(间间)占比占比(%)房间平均价格房间平均价格(元元)占比占比(%)小于小于 20 22%小于 50 25.5%20-30 26.1%50-70 18.6%30-40 19.1%70-90 14.3%40-50 12.2%90-110 12%大于大于 50 20.6%

48、大于 110 24%资料来源：OYO，安信证券研究中心 69 间房以下的小房量酒店市场规模大，连锁化率提升空间足。间房以下的小房量酒店市场规模大，连锁化率提升空间足。从整体市场酒店产品供给来看，可以发现房量在 1569 间的酒店数量占比大，2021 年占比达到 46%，而非连锁酒店中 1569 间房的小房量占比就更大，2021 年占比可达 58%。小房量酒店规模虽大，但连锁化率低，相较 70 间房量以上持续攀升的连锁化率，可以发现 3069 间房量酒店的连锁化率在 2020 年才出现斜率突变，基本与大房量酒店的连锁化率提升速度一致。图图 30：2021 年连锁年连锁&非连锁酒店客房数分布非连锁

49、酒店客房数分布 图图 31：2021 年非连锁酒店客房数分布年非连锁酒店客房数分布 资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心 资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20020202115-29间30-69间70-149间150间以上0%10%20%30%40%50%60%2005-29间30-69间70-149间150间以上15-29间15%30-69间31%70-149间33%150间以上21%15-29间21%30-69间37%70-149间24%150间以上

50、18%行业深度分析/酒店及餐饮 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 32：小房量酒店连锁化率较低 资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心 连锁品牌加大向小房量酒店部署：头部连锁酒店集团对小房量酒店均有所部署，其中经济连锁品牌加大向小房量酒店部署：头部连锁酒店集团对小房量酒店均有所部署，其中经济型是小房量酒店的主流开发模式。型是小房量酒店的主流开发模式。头部连锁酒店集团都有对应小房量酒店加盟的产品，并且多定位于经济型，少部分品牌定位中端。连锁酒店集团对小房量酒店的部署，进一步降低了单体酒店翻牌的门槛，扩

51、大了物业可选范围，考虑到疫情之下单体小房量酒店受冲击明显，其运营管理能力相对薄弱，销售方面也多依赖渠道，但其通常占据较好的物业点位，因此上门客户也具有较高占比。由此加入连锁酒店品牌，能有效提升酒店的运营能力，引入连锁酒店品牌的会员体系，帮助运营效率及出租率的提升。我们认为疫情后单体小房量酒店翻牌成为连锁品牌的概率进一步提升。表表 2：连锁酒店集团旗下针对小房量酒店加盟的品牌：连锁酒店集团旗下针对小房量酒店加盟的品牌 集团集团 品牌档次品牌档次 酒店名称酒店名称 物业面积物业面积(平方米平方米)房间数量房间数量 尚美尚美 经济型 骏怡 800 以上 30 间以上 经济型 尚客优 800 以上 3

52、0 间以上 入门中档 尚客优悦 1200 以上 40 间以上 中档商务 尚客优品 1500 以上 50 间以上 华住华住 经济型 海友 800 以上 20 间以上 锦江锦江 经济型 7 天 1000 以上 50 间以上 首旅首旅 经济型 云酒店 中档 YUNIK（电竞版）1500 以上 40 间以上 住友住友 经济型 布丁 800-3000 格林豪泰格林豪泰 经济型 贝壳 1000 以上 30 间以上 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 小房量酒店投资准入门槛低，供给提升速度快。小房量酒店投资准入门槛低，供给提升速度快。从 2020 到 2021 年连锁酒店数量变化数据来看，我们可以发现小房

53、量连锁酒店的增速持续高于大房量酒店。小房量酒店房量较小，初期投入较少，准入门槛较低。根据次方点评数据显示，以租赁一块二线城市 2000 平方米的物业，筹建 50 间房的经济型酒店为例，毛坯建造的单房投资一般在 78 万元/间，年租金约为 70 至 110 万元，即初始投资金额（包含第一年租金）仅需要 420510 万元左右。我们认为在经济型酒店大量出清、连锁酒店品牌加速布局小房量酒店的背景下，整体供给量有望快速提升，连锁化率提升空间大。0%10%20%30%40%50%60%2002115-29间30-69间70-149间150间以上行业深度分析/酒店及餐饮 17 本报告

54、版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 33：3069 间房量连锁酒店供给增长快 资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心 增长的人工和租金成本难以向房间售价转移，当下经济型酒店发展的重点即提升增长的人工和租金成本难以向房间售价转移，当下经济型酒店发展的重点即提升溢价溢价能力。能力。以如家的经济型酒店平均房价可以看出，近 10 年时间，作为头部酒店集团，其经济型酒店产品的售价几乎没有提升，反映出社会人工成本以及租金成本的增加难以向客房售价转移。同时部分经济型酒店产品无法满足当下住客的新需求，在这样的背景下，我们通常将投

55、资视野转向具有更高 ADR 的中端及以上酒店，但事实上经济型酒店的需求并未消亡，对于高性价比的经济型住宿需求房量仍然十分庞大，同时可喜的是，近些年多个城市的优质写字楼租金几乎没有进一步增长，且疫情冲击下甚至有所下降，这对于经济型酒店的发展更是利好。图 34：如家经济型酒店 ADR 变动 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：以2020年Q1如家ADR为基准计算变动幅度 注：2016年前为如家整体数据，2016年后为首旅如家经济型酒店数据 -10%0%10%20%30%40%50%050000000020000002500000200-69间70-

56、149间150间以上30-69间YoY70-149间YoY150间以上YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%---------07经济型酒店ADR变动经济型酒店ADR变动行业深度分析/酒店及餐饮 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 35：优质写字楼租金变动优质

57、写字楼租金变动 图图 36：平均工资持续提升：平均工资持续提升 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：以2008年Q2为基准计算变动幅度 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 注：以2013年数据为基准计算变动幅度 供需缺口已然打开，“大浪淘沙”后酒店投资的专业度急需提升。“供需缺口已然打开，“大浪淘沙”后酒店投资的专业度急需提升。“开一家成一家”的经济型酒店时代已然过去，在人工、租金成本、激烈市场竞争压力下，酒店投资者需把握从租借物业、建造装修到开业运营等全部环节，做到开源节流，才能取得较好的投资收益。根据我们的测算，利用同一物业建造经营酒店时，筹建房量、ADR、人房比偏差 10%但其

58、他参数一致的俩种情景，回报期、GOP 率的差异将扩大 20%40%。核心假设：核心假设：我们假设利用同一物业开发经营酒店，在建造面积、物业租金等条件相同的情况下，因酒店投资者开发经验、运营能力的不同，导致的实际可售房量、ADR、人房比三项指标产生 10%的差距。情景一情况下，实际可售 54 间房间，平均 ADR 为 180 元，人房比为 0.19；情景二情况下，实际可售 60 间房间，平均 ADR 为 200 元，人房比为 0.17。测算结果：测算结果：建造初期情景二开发房量高于情景一，使得初期投资成本情景二高于情景一，而情景二在日后的运营过程中表现出更高的入住率和较低的人房比，使得收入端情景

59、二表现更优，日常运营成本也向情景一靠拢。最终情景二回报期为 3.01 年低于情景一的 4.31 年。表表 3：毛坯经济型酒店投资回报期测算（单位：万元）：毛坯经济型酒店投资回报期测算（单位：万元）情景一情景一 情景二情景二 核心假设核心假设差异差异 房量房量 54 60 ADR 180 200 人房比人房比 0.19 0.17 房间量房间量(间间)54 60 物业面积物业面积(平方米平方米)2000 2000 单房投资单房投资 8 8 房间建造投资房间建造投资 405 450 一次性加盟费一次性加盟费 14 15 工程指导费工程指导费 2 2 初始投资初始投资 421 467 按十年折旧摊销按

60、十年折旧摊销 42 47 ADR 180 200 OCC 0.9 0.9 年均房费收入年均房费收入 319 394 人房比人房比 0.19 0.17 职工薪资职工薪资 49 49 酒店总经理费用酒店总经理费用 18 18 物业年租金物业年租金 80 80-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%--------122021-10北京上海广州深圳武汉成都深圳南京0%10%20%

61、30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021就业人员平均工资:住宿和餐饮业 变动就业人员平均工资:住宿和餐饮业 变动行业深度分析/酒店及餐饮 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。管理费管理费/品牌使用费品牌使用费 16 20 CRS 10 12 PMS 系统维护费系统维护费 1 1 布草洗涤费布草洗涤费 11 12 能源费能源费 26 32 一次性用品费用一次性用品费用 3 4 无线网络费用无线网络费用 5 5 运营成本运营成本 2

62、18 232 经营利润经营利润 101 162 税率税率 6.0%6.0%GOP 率率（扣除租金）（扣除租金）31.7%41.1%税后利润税后利润 98 155 回报期回报期(初始总投资初始总投资/税后利润税后利润)4.31 3.01 资料来源：华住微加盟，安信证券研究中心测算 2.2.2：区域型机遇：区域型机遇：不同区域间不同区域间酒店饱和度差异大酒店饱和度差异大 区域复苏呈现差异化，西南、西北、华中、华南表现领先。区域复苏呈现差异化，西南、西北、华中、华南表现领先。酒店的设立主要为满足临时短期的住宿需求，由于分区域酒店经营数据难以获取，考虑到交通运输客运量的变动趋势直接体现着跨区域人员流动

63、情况，而跨区域人员流动必然带来一定比例的临时性住宿需求，因此我们观察分区域的航空数据，也可以对不同区域的酒店需求恢复情况有所认知。可以发现，西南、西北、华中地区表现领先，2021 年西南、西北、华中地区较 2019 年恢复程度均超过全国平均水平，其中华南地区剔除 2021 年 6 月受疫情干扰，表现同样较为领先。图图 37：西部：西部&华中南地区表现领先华中南地区表现领先 图图 38：2021H1 西北、西南、华中恢复领先西北、西南、华中恢复领先 资料来源：民航局，安信证券研究中心 注：2020、2021年数据均为相较2019年的恢复比例 资料来源：STR，安信证券研究中心 区域饱和度差异大，

64、西南、北方地区饱和度较低，具体较强的发展潜力。区域饱和度差异大，西南、北方地区饱和度较低，具体较强的发展潜力。结合目标城市的经济发展状况、人口规模和出行热度等因素来考量不同酒店市场的开店饱和程度。我们通过将各区域酒店房间数量/各项数据，得到各区域酒店市场的饱和度，数值越高代表着饱和度越高。1）从 GDP 和常住人口数量来看，可以一定程度反应本地住宿需求，我国人口多集中在华南、华东和华中三个经济较为发达的地区，华东和华南地区的饱和度最高，而在同样拥有高 GDP 和大量常住人口的情况下，华中地区饱和度则较低，在平均值附近徘徊，我们认为未来存在一定的提升空间。2）从旅游收入和航空吞吐量数据来看，可以

65、一定程度反应旅游、出差产生的住宿需求，55.4%59.0%61.3%64.5%66.7%73.5%63.5%63.7%60.9%65.3%63.9%71.9%66.6%74.0%71.1%67.0%50%55%60%65%70%75%80%华北东北华东华中华南西南西北总计20202021行业深度分析/酒店及餐饮 20 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2019 年旅游收入达到 1 万亿元以上的省份共有 8 个其中西南地区就占据了 3 个，唯一一个旅游人数破 10 亿的省份贵州也是位于西南地区，所以西南地区俨然

66、已是我国较为火热的旅游地区，从旅游和商旅热度来看位居全国第二，仅次于华东。但在这种情况下，酒店市场饱和度却排到了第四，并低于平均水平，因此我们认为西南地区的住宿需求较为旺盛，仍有一定的市场空间等待被填补。3）整理平均：我们采用算数平均法来计算出各地区饱和度的综合指数，并对综合指数使用加权平均法来计算出全国平均值。很明显的可以看出，从高到低依次排列顺序为华南、华东、华中、西南、东北、华北和西北，其中华北、西北和东北地区综合指数分别为 1.6、1.32 和 1.62，饱和度较低，这三个地区主要以三线及以下城市为主，由于目前我国一二线城市已经接近饱和状态，下沉市场也会是酒店集团快速扩张的发力点。表表

67、 4：2019 全国各区域酒店市场饱和度全国各区域酒店市场饱和度 GDP 系数系数 常住人口系数常住人口系数 旅游收入系数旅游收入系数 旅游人数系数旅游人数系数 航空吞吐量系数航空吞吐量系数 综合综合系数系数 华东华东 6.55 6.00 3.84 4.85 6.42 5.53 华南华南 9.62 7.41 4.89 8.66 5.91 7.3 华中华中 6.02 3.74 3.20 3.59 8.30 4.97 华北华北 2.57 1.74 0.92 1.29 1.49 1.6 西南西南 4.54 2.50 1.23 1.49 2.22 2.4 西北西北 2.40 1.27 0.91 0.9

68、5 1.04 1.32 东北东北 2.80 1.30 1.02 1.27 1.68 1.62 平均平均 5.76 4.06 2.59 3.31 4.22 3.45 资料来源：迈点网，国家统计局，安信证券研究中心测算 区域之间酒店产品结构差异大，西南地区中端酒店、西北地区高端酒店发展潜力大。区域之间酒店产品结构差异大，西南地区中端酒店、西北地区高端酒店发展潜力大。根据迈点研究院的数据可以发现，我国酒店产业布局存在地区和结构性的差异。我国中高端酒店主要还是集中在一二三线城市，经济较为发达，西南地区中高端酒店占比略低，主要系其旅游属性较强，民宿客栈等极具特色的方式受到欢迎；而高端酒店方面，东北和西北

69、地区高端酒店占比仅 2.25%和 4.48%，但这两个地区又分别拥有两个最值，东北地区经济型酒店占比最高达到 55.06%，西北地区有限服务中档酒店占比最高达到 42.54%。图图 3：2021 年全国各区域酒店品牌类型占比年全国各区域酒店品牌类型占比 资料来源：迈点研究院，安信证券研究中心 城市之间租金差异大，发展潜力或藏在租金低、饱和度低的城市。城市之间租金差异大，发展潜力或藏在租金低、饱和度低的城市。根据中国房地产协会对全国一二三线城市酒店土地租金统计，可以明显看出城市之间租金差异大，除了一线城市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华东华南华中华北西南西北东

70、北其他客栈民宿经济型酒店有限服务中档酒店全服务中档酒店国内高端酒店行业深度分析/酒店及餐饮 21 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。平均租金为 108.71 元/月/平方米明显比其他城市租金高以外，其他二三线城市之间并没有明显的落差，但个别城市相对较高，如二线城市的杭州和南京达到 69.57 和 66.83，三线城市的厦门和珠海则是达到 64.89 和 59.09。我们认为，不同区域的租金成本差异较大，租金较低且饱和度较低的区域未来发展的潜力更大，有机会成为酒店集团未来布局的首选之处。图图 4：全国各线级城市

71、酒店土地租金：全国各线级城市酒店土地租金 资料来源：中国房地产协会，安信证券研究中心 以西北地区为例：疫情为拥有独特的旅游资源，辽阔的地域面积的“西北大环线”的火爆以西北地区为例：疫情为拥有独特的旅游资源，辽阔的地域面积的“西北大环线”的火爆再添一把柴。再添一把柴。疫情前，以陕西、甘肃为例，2010 年至 2019 年旅游景区接待人数的年复合增速分别为 32%和 26%，远超同期全国整体旅游景区的 14%。而新冠疫情限制国人出境游，高端旅游需求回流，长途游选择有限，西北大环线作为长途游的极佳选择，受追捧程度节节攀升。同时青海、宁夏、甘肃、陕西、新疆还成立了西北旅游协作区，从 2019 年起推出

72、主题年营销活动，通过区域旅游协作实现全区域旅游产业的健康发展。图图 39：旅游景区接待游客变动：旅游景区接待游客变动 图图 40：西北五省：西北五省 资料来源：国家旅游局，安信证券研究中心 资料来源：同程数科，安信证券研究中心 西北多数城市住宿需求依赖外地游客，旅游资源的丰富度是酒店投资的关键参考指标。西北多数城市住宿需求依赖外地游客，旅游资源的丰富度是酒店投资的关键参考指标。西北地区多数城市常住人口规模较低，仅西安显著领先，这反应为本地居民的住宿需求偏少，住宿需求更多来自外地游客，因此城市所拥有的旅游资源的丰富度是该城市酒店投资的重要参考指标。省会城市的酒店存量要普遍高于同省其他地级市，其中

73、西安表现尤其突出，主要系近些年西安加大招商引资、人才回流、城市 IP 等方面的建设力度，带动西安经济、旅游等领域均获得较好的发展，从而推动住宿业迅猛发展。0204060800北京上海广州深圳天津青岛杭州苏州合肥南京郑州长沙武汉佛山东莞沈阳西安成都重庆石家庄太原宁波福州无锡厦门济南烟台温州泉州南昌金华常州嘉兴南通南宁惠州珠海中山大连哈尔滨长春兰州昆明贵阳华北华东华南华北华东华中 华南东北西北西南华北华东华南东北 西北西南一线二线三线城市土地租金(元/月/平方米)024682201420162018陕西甘肃全国行业深度分析/酒店及餐饮 22 本报告版权属

74、于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 41：2022 年西北多城市酒店数量年西北多城市酒店数量 图图 42：西北多城市人均：西北多城市人均 GDP 和常住人口数量和常住人口数量 资料来源：同程数科，安信证券研究中心 资料来源：同程数科，安信证券研究中心 旅游资源禀赋好的低线城市经济型酒店连锁化率提升空间大。旅游资源禀赋好的低线城市经济型酒店连锁化率提升空间大。经济型酒店的连锁率方面，新一线、二线城市的连锁化率基本与全国平均水平一致，而三、四、五线城市差异较大，多数城市连锁率处于低位，主要是因为民宿类项目更受当地投资者青

75、睐，且连锁酒店集团在开发时更多侧重于一二线城市，因此旅游资源丰富的低线城市的经济型酒店连锁化率依旧有较大的提升空间。2.3.3：下沉市场受疫情影响小，商旅需求同下沉：下沉市场受疫情影响小，商旅需求同下沉 下沉市场受疫情扰动小，间夜量表现优于国内整体。下沉市场受疫情扰动小，间夜量表现优于国内整体。据同程的财报显示，在疫情持续影响下，低线城市的间夜量表现始终优于国内整体市场表现，STR 数据也同样反应出下沉市场经济型&中端酒店表现更优。根据不同城市机场旅客吞吐量数据同样可以发现，三线及以下城市在 2021 年呈现出非常突出的表现。我们认为这主要是因为低线城市人员聚集度低、流动性低，受疫情影响程度小

76、，同时由于三四线城市客源主要是本地及周边游客为主，低线城市之间的客流流动受疫情影响程度小，另外长途游转向周边短途游需求，对于三四线城市的住宿需求也有一定程度的助益。图图 43：低线城市住宿间夜量恢复程度更好：低线城市住宿间夜量恢复程度更好 图图 44：三线城市经济型：三线城市经济型&中端酒店中端酒店 RevPAR 恢复程度更优恢复程度更优 资料来源：同程旅行，安信证券研究中心 资料来源：STR，安信证券研究中心 020004000600080001000012000西安榆林咸阳宝鸡兰州酒泉张掖武威银川乌鲁木齐阿克苏石河子西宁海南藏族自治州陕西甘肃宁夏新疆青海酒店数量02004006008001

77、00001800咸阳宝鸡榆林西安兰州张掖武威酒泉银川乌鲁木齐阿克苏地区石河子海南藏族自治州西宁陕西甘肃宁夏新疆青海人均GDP(百元/人)常住人口(万人)0%20%40%60%80%100%120%2020Q22020Q42021Q22021Q4下沉市场住宿间夜量与2019同比国内整体住宿间夜量与2019同比-80-70-60-50-40-30-20-100一线：RevPar YOY二线：RevPar YOY三线：RevPar YOY行业深度分析/酒店及餐饮 23 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见

78、报告尾页。图图 45：机场吞吐量恢复数据：机场吞吐量恢复数据 资料来源：民航局，安信证券研究中心 商旅目的地出现下沉趋势，三四线城市差旅的酒店预订标准主要集中于商旅目的地出现下沉趋势，三四线城市差旅的酒店预订标准主要集中于 100500 元元/晚。晚。2021 年 12 月举行的中央经济工作会议中指出，要全面推进乡村振兴，其重点在于推动特色产业发展、疏通城乡之间商贸往来、实现农业数字化构建数字化农产品供应链，并且随着航空、高铁的等交通设施的完善，我们认为在未来将会带动更多的商业合作和商旅机会。从近些年携程商旅通过对一些企业进行调研得知：78.2%的商旅人士表示企业近年来出差目的地有下沉的趋势，

79、主要由于公司在一二线城市的业务接近于饱和或公司经营策略作出调整，将目标转向下沉市场，如电商零售行业，光伏风电能源行业，医药器械行业等。随着出差目的地逐渐往三线及三线以下的城市转移，对应住宿需求也随之上升。图图 46：商旅目的地逐渐下沉原因：商旅目的地逐渐下沉原因 图图 47：2021-2022 企业差旅酒店预订标准企业差旅酒店预订标准 资料来源：携程商旅，安信证券研究中心 资料来源：携程商旅，安信证券研究中心 休闲农业与乡村旅游接待人数和收入在疫情前呈稳定上升趋势。休闲农业与乡村旅游接待人数和收入在疫情前呈稳定上升趋势。党十八大以来，多项政策促进乡村产业快速发展，充分利用乡村优渥资源发展文旅产

80、业，打造乡村旅游经济。从2011-2020 年文旅部的数据来看，我国休闲农业与乡村旅游人数和收入一直呈稳定上升趋势，峰值出现在 2019 年达到 32 亿人次和超过 8500 亿元，占全国旅游人数总和 53%超一半以上，乡村旅游人数增速超过国内整体。（根据中国旅游研究院对乡村游测算的数据显示，城郊 20-150 公里是乡村游的黄金发展带，多为低线城市的区县城镇地方。）67.5%65.7%64.5%69.1%69.6%63.7%56.9%69.2%68.5%73.4%78.2%75.9%67.0%55%60%65%70%75%80%一线新一线二线三线四线五线总计202020210%20%40%6

81、0%80%00.10.20.30.40.50.6100-300/晚300-500/晚500-1000/晚 1000-2000/晚一二线城市三四线城市行业深度分析/酒店及餐饮 24 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 48：2011-2019 年旅游人数年旅游人数(亿人次亿人次)图图 49：预计：预计 2025 年乡村旅游人数年乡村旅游人数(亿人次亿人次)资料来源：中国农业农村部，安信证券研究中心 资料来源：中国农业农村部，安信证券研究中心 非一线城市居民旅游更偏好低星级酒店。非一线城市居民旅游更偏好低星级

82、酒店。根据同程旅行发布的非一线城市居民旅行报告显示，非一线城市居民旅行时选择 2 星酒店的占比远高于一线城市居民，而在 3 星酒店的选择上，一线城市居民和非一线城市居民的选择比例基本一致。基于样本数据，在疫情常态化的背景下，2021 年非一线城市居民的住宿消费水平恢复至 2019 年同期水平且有所增长。其背后原因可能是一线城市居民和非一线城市居民的目的地差异，非一线城市居民的主要旅行目的地更多为北上广深等消费较高的一线城市。图图 50：非一线城市居民酒店人均消费有所提升：非一线城市居民酒店人均消费有所提升 图图 51：非一线城市居非一线城市居民更偏好二星酒店民更偏好二星酒店 资料来源：同程旅行

83、，非一线城市居民旅行报告，安信证券研究中心 资料来源：同程旅行，非一线城市居民旅行报告，安信证券研究中心 乡村旅游目的地中三线及以下城市仍占多数，安全卫生成为旅客住宿的首要考量。乡村旅游目的地中三线及以下城市仍占多数，安全卫生成为旅客住宿的首要考量。1）乡村旅游：安全卫生是住宿选择的重要影响因素：途牛网 2021 年出游数据显示，在目的地选择上，安徽黄山市黟县、江西上饶市婺源、浙江湖州市安吉、云南红河州元阳、新疆阿勒泰、江苏南京、湖北宣恩、河南信阳、北京、天津成为年度乡村游热门目的地 TOP10，其中三线及以下城市共有 7 个。中国旅游研究院在对 13944 名游客专项调查后得出，相比于高星酒

84、店和经济性连锁酒店，特色的乡村民宿成为更多乡村旅游游客的选择，且安全卫生环境优越是旅客挑选住所的重要因素。2）商旅：卫生条件成为挑选酒店的关键因素。有近 7 成的商旅人士会关注酒店网上的评论且最看重的就是卫生条件占比 61.6%，其次是地理位置 48.8%，服务态度 46.6%，而经济型连锁酒店有着统一的标准化要求，卫生条件和服务态度相较于单体酒店更好，会更受到欢迎。图图 52：乡村游住宿选择中注重的因素：乡村游住宿选择中注重的因素 图图 53：酒店点评影响商旅人士住宿选择：酒店点评影响商旅人士住宿选择-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%6

85、0.00%80.00%100.00%00702000020乡村旅游人数国内旅游人数乡村旅游人数增长率国内旅游人数增长率055404520192025E乡村旅游人数一线非一线201920210%5%10%15%20%25%30%35%40%2星3星4星5星一线城市非一线城市行业深度分析/酒店及餐饮 25 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：中国旅游研究院，安信证券研究中心 资料来源：携程商旅，安

86、信证券研究中心 疫情冲击下沉市场单体酒店加速出清，连锁化率快速提升。疫情冲击下沉市场单体酒店加速出清，连锁化率快速提升。疫情导致酒店行业持续出清，特别是下沉市场供给出清速度逐年扩大，连锁化率出现空前的快速提升，从 2019 年末的17%提升至 2021 年的近 30%。连锁酒店较单体酒店在品牌效应、标准化、运营管理专业化以及获客渠道方面都具有较为明显的优势，我们认为此轮疫情导致的酒店出清，有望加速下沉市场酒店连锁化的进一步普及。图图 54：全国酒店数量：全国酒店数量(按城市等级分按城市等级分)图图 55：低线城市酒店连锁化率快速提升：低线城市酒店连锁化率快速提升 资料来源：中国饭店协会，安信证

87、券研究中心 资料来源：中国饭店协会，安信证券研究中心 表表 5：单体酒店与连锁酒店对比：单体酒店与连锁酒店对比 维度维度 单体酒店单体酒店 连锁酒店连锁酒店 品牌效应品牌效应 无品牌效应，识别度不高，客户粘性低，营销成本高 品牌效应强，品牌方为酒店做背书，品牌方统一宣传效果好范围大，客户粘性高，留存率高 标准化标准化 标准化程度低，卫生条件相对较差，酒店缺乏设计美感 标准化程度高，卫生条件相对较好，服务态度好，有品牌标准化的设计风格 运营管理运营管理 缺乏专业的运营管理经验，效率低，难以对酒店现存问题进行分析改进 拥有专业的酒店经理进驻，效率高，通过分析经营数据来提升酒店运营能力 获客渠道获客

88、渠道 获客能力差渠道单一，过度依赖于 OTA 庞大会员群体，有自己的直销渠道，OTA 占比低 资料来源：安信证券研究中心整理 开拓下沉市场，较强的标准化运营、自有渠道引流、品牌溢价能力是连锁酒店的固有优势，开拓下沉市场，较强的标准化运营、自有渠道引流、品牌溢价能力是连锁酒店的固有优势，而管理者属地化是连锁酒店开拓下沉市场需要关注的要点。而管理者属地化是连锁酒店开拓下沉市场需要关注的要点。连锁品牌因其拥有较为标准化的运营管理流程，能够一定程度降低酒店人房比；利用自身的会员体系、直销渠道也可以帮助酒店节省一部分渠道费用；较好的品牌形象产生品牌溢价。我们以尚美集团的加盟数据作为下沉市场的测算依据，可

89、以发现，在谨慎给予连锁酒店品牌溢价和入住率提升的假00.20.40.60.8安全卫生环境优越文化氛围创意独特00.20.40.60.8卫生条件地理位置服务态度隔音情况周边商圈餐饮0500000200000250000201920202021一线城市酒店数量省会城市酒店数量其他城市酒店数量15.31%17.48%24.27%29.89%0%10%20%30%40%50%60%20021一线城市（北上广深）副省级城市及省会城市其他城市行业深度分析/酒店及餐饮 26 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告

90、尾页。各项声明请参见报告尾页。设下，连锁酒店的盈利能力较单体酒店更优，主要变量是连锁酒店的 ADR、OCC 提升，人房比更低，CRS 收费更低。但值得注意的是，尚美集团因长期深耕下沉市场，在下沉市场拥有较为充足的店长储备与较好的下沉市场消费者洞察，而国内部分头部连锁酒店集团在派出总经理时多从高线城市向下调配，一部分店长对于下沉市场的了解不够深刻，且较本地聘请人员薪资较高，对于加盟商而言也增添了一些额外的负担。核心假设：核心假设：假设利用同一物业开发单体/连锁经济型酒店或中端酒店，因中端酒店较经济型酒店对单房面积要求更高，因此我们假设 2000 平方米物业可开发 70 间经济型/50 间中端酒店

91、房间。其中单体经济型酒店的 ADR、OCC 较连锁品牌低 10%，人房比高 0.2。测算结测算结论：论：虽然连锁品牌较单体酒店会产生多项加盟支出，包括一次性加盟费，持续性的品牌使用费等；但是连锁品牌较高的入住率和房价能够实现更高的客房收入，同时较低的人房比和渠道预定费率可以节省一部分运营人工成本和 OTA 渠道预定成本。最终测算结果显示连锁经济型/中端酒店在回报周期方面均表现优于单体酒店。表表 6：下沉市场单体酒店：下沉市场单体酒店&连锁酒店盈利测算连锁酒店盈利测算（单位：万元）（单位：万元）单体经济型单体经济型 连锁连锁经济型经济型 单体中端单体中端 连锁连锁中端中端 核心差异假设核心差异假

92、设 ADR 135 150 180 200 OCC 81.0%90.0%80.0%85.0%人房比人房比 0.20 0.18 0.22 0.20 单房投资单房投资 5.0 5.0 6.5 6.5 房间量房间量(间间)70 70 50 50 物业面积物业面积(平方米平方米)2000 2000 2000 2000 系统安装费用系统安装费用 0.7 3.0 0.7 3.0 一次性加盟费一次性加盟费 0.0 14.0 0.0 14.0 工程筹备费用工程筹备费用 0.0 3.0 0.0 3.0 设计费设计费 0.0 10.0 0.0 12.0 初始投资初始投资 350.7 380.0 325.7 357

93、.0 折旧摊销折旧摊销 35.1 38.0 32.6 35.7 ADR 135 150 180 200 OCC 81.0%90.0%80.0%85.0%年均房费收入年均房费收入 279.4 344.9 262.8 310.3 人房比人房比 0.20 0.18 0.22 0.20 职工薪资职工薪资 50.4 45.4 39.6 36.0 酒店总经理薪资酒店总经理薪资 9.6 9.6 14.4 14.4 物业年租金物业年租金 65.7 65.7 65.7 65.7 品牌使用费品牌使用费 0.0 17.2 0.0 15.5 CRS 成本成本 16.8 9.2 15.8 6.2 系统维护成本系统维护成

94、本 0.1 1.2 0.1 1.4 能源耗材成本能源耗材成本 41.4 46.0 32.1 34.1 运营成本运营成本 184.0 194.3 167.7 173.4 毛利毛利 95.4 150.6 95.1 136.9 GOP 率率（扣除租金）（扣除租金）34.2%43.7%36.2%44.1%税率税率 6.0%6.0%6.0%6.0%税后利润税后利润 91.8 143.9 91.4 130.8 回报期回报期(初始总投资初始总投资/税后利润税后利润)3.8 2.6 3.6 2.7 资料来源：尚美加盟，安信证券研究中心测算 2.4.4：中高端酒店盈利能力优势明显，扩张：中高端酒店盈利能力优势明

95、显，扩张&控本提效并进控本提效并进 行业深度分析/酒店及餐饮 27 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。消费者对消费效用的最大化日趋重视，带动相邻层级产品向上的需求更迭。消费者对消费效用的最大化日趋重视，带动相邻层级产品向上的需求更迭。根据美国皮尤研究中心，美国低、中、高产阶级占比约为 29%：52%：19%，而比对 STR 统计的美国酒店业结构分布，其经济型、中档至高档、超高档至奢华的酒店数量比例为 13%：67%：21%。可以发现中档&经济型酒店的比例基本匹配低收入群体的占比。回看国内收入结构及酒店机构对比

96、数据，经济型酒店占比基本与低收入群体占比一致（根据国家发改委课题组标准，人均年收入 3.4-10 万元作为中等收入群体）。我们认为在历经招待所向快捷酒店升级以及经济型酒店产品模型持续升级更迭的市场教育下，消费者对于酒店产品的要求也在日益提升，带动经济型向中档需求，中档向中高档甚至高档升级的需求更迭。图图 56：中美收入结构与酒店结构对比：中美收入结构与酒店结构对比 资料来源：STR，饭店业协会，安信证券研究中心 注：中国酒店供给（饭店业协会2021年报告）；中国收入结构（结合发改委课题组定义和2021年中国统计年鉴）；美国酒店供给（str2022公布的酒店分级统计）；美国收入结构（皮尤研究中心

97、2018研究报告）同时中产阶级群体持续扩大，中高端酒店需求有望持续扩容。同时中产阶级群体持续扩大，中高端酒店需求有望持续扩容。根据麦肯锡 2019 年发布的中国消费者调查报告，我国城镇人口中达到中产阶级及以上收入水平的人口从 2010 年的 7.92%上升到 2018 年的 48.90%，不同收入阶层的居民结构已经从金字塔形逐渐转变为橄榄球形。此外，三四线城市受益于经济增长生活水平也在不断提高，近八年中产家庭数量年均复合增速达 38%，较城镇中产家庭数量 CAGR 高出 15pct，未来三四线城市的消费升级空间同样可期。因此我们认为除了效用最大化带来的需求升级外，中产阶级群体的扩大也将继续扩大

98、中高端产品需求总量。61%17%15%7%0%20%40%60%80%13%19%23%25%13%8%0%5%10%15%20%25%30%62.40%32.60%5%0%20%40%60%80%29%52%19%0%10%20%30%40%50%60%中国中国 美国美国 行业深度分析/酒店及餐饮 28 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 57：城镇人口中产阶级占比已增至近一半（百万人）城镇人口中产阶级占比已增至近一半（百万人）图图 58：低线城市中产家庭比例达到高线城市五年前水平：低线城市中产家庭比例

99、达到高线城市五年前水平 资料来源：麦肯锡全球研究院，世界银行，安信证券研究中心 资料来源：麦肯锡全球研究院，安信证券研究中心 中端酒店具有更佳的投资回报表现，在酒店投资者专业化度提升的背景下，更受投资者的中端酒店具有更佳的投资回报表现，在酒店投资者专业化度提升的背景下，更受投资者的青睐。青睐。供给端，在高昂的租金背景下，中端酒店较经济型酒店可以售出更高的房价，我们以同一物业开发成同一集团旗下的中端酒店品牌和经济型酒店品牌为例进行测算，初步假设由于中端酒店的单房面积要求较高，因此相同面积物业可开发出更多可售房间，同时保守估计中端酒店虽定价更高但出租率较经济型酒店略低，我们估测同一物业开发成中端酒

100、店较经济型酒店具有更好的投资回报表现。随着越来越多的投资者拥有酒店投资的经验，同时经营着多家酒店，酒店投资的专业度有所提升，且这部分投资者通常具有较为充足的可调配资金，在比对中端和经济型酒店投资回报表现后，投资者会更青睐中端酒店的投资。表表 7：相同物业条件下，中端酒店较经济型酒店具有更好的投资回报（单位：万元）：相同物业条件下，中端酒店较经济型酒店具有更好的投资回报（单位：万元）中端中端 经济型经济型 核心差异假设核心差异假设 房间量房间量(间间)100 140 单房投资单房投资 12 7.5 ADR 310 180 OCC 80%88%房间量房间量(间间)100 140 物业面积物业面积(

101、平方米平方米)5000 5000 单房投资单房投资 12 7.5 房间建造投资房间建造投资 1200 1050 一次性加盟费一次性加盟费 35 35 工程指导费工程指导费 5 2 初始投资初始投资 1240 1087 折旧摊销折旧摊销 124 109 ADR 310 180 OCC 80%88%年均房费收入年均房费收入 905 809 职工薪资职工薪资 108 126 酒店总经理费用酒店总经理费用 23 18 物业年租金物业年租金 237 237 管理费管理费/品牌使用费品牌使用费 45 40 CRS 27 24 PMS 系统维护费系统维护费 1 1 布草洗涤费布草洗涤费 18 27 能源费能

102、源费 72 65 一次性用品费用一次性用品费用 7 8 639789720500300350400450全球富裕富裕大众富裕宽裕小康小康新晋小康温饱2010年2018年15%17%27%36%41%49%51%55%59%3%4%7%12%15%21%23%28%34%0%10%20%30%40%50%60%70%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年一二线城市三四线城市行业深度分析/酒店及餐饮 29 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项

103、声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。无线网络费用无线网络费用 8 12 总成本总成本 546 559 利润利润 359 251 税率税率 6.0%6.0%GOP 率率（扣除租金）（扣除租金）39.6%31.0%税后利润税后利润 345 242 回报期回报期(初始总投资初始总投资/税后利润税后利润)3.60 4.49 资料来源：华住微加盟，安信证券研究中心测算 注：为便于比较我们选取华住集团下的全季和汉庭的加盟店收费模式分别代表中端酒店和经济型酒店 存量物业翻新改造，控本提效成为中档及以上酒店投资者的重要诉求。存量物业翻新改造，控本提效成为中档及以上酒店投资者的重要诉求。1）在开发类型方

104、面，尽管新建物业项目开发仍为中档以上酒店产品的主要开发方式，但存量改造项目比重有所上升，这主要是因为新增土地供给减少，以及上轮开发的酒店产品逐步进入新的一轮升级改造周期，且我们认为随着越来越多的上一轮开发周期中新增酒店产品陆续进入物业合约到期，硬件有待升级改造的阶段，翻新改造的开发模式占比有望继续提升。2）在签约项目房量方面，可以发现中档至高档的签约项目客房数量逐年下降，反映出投资者希望通过控制客房规模取得更高的 OCC，从而达到更好的投资回报，酒店投资更为理性与审慎。图图 59：中档及以上酒店开发类型签约数量：中档及以上酒店开发类型签约数量 图图 60：签约项目客房房量下行趋势明显：签约项目

105、客房房量下行趋势明显 资料来源：浩华，安信证券研究中心 资料来源：浩华，安信证券研究中心 中档酒店产品新增供给对外部市场环境变化敏感，供给主动控速而非被动降速。中档酒店产品新增供给对外部市场环境变化敏感，供给主动控速而非被动降速。根据浩华发布的2021 年中国大陆地区中档及以上品牌酒店签约报告，我们可以发现中档及以上品牌酒店签约量主体由中档酒店贡献，整体出行产业链受疫情冲击明显的背景下，中档酒店的签约量在 2020 年有明显下降，于 2021 年有所好转。这一数据变动反应出该类型产品对外部市场环境变化较为敏感，且由于中档酒店的投资主体多为独立投资人和小型投资公司，疫情对这部分投资者的财务状况产

106、生影响，以及疫情使得酒店产品投资回报率的下降，都使得投资决策更为审慎保守。但我们认为随着单体酒店以及其他线下经营业态的出清，更多优质物业的空置，更好的物业谈判条件，以及上一轮经济型和中端酒店开发陆续进入物业合同续约，物业翻新改造的阶段，预计中端及以上酒店的供给将逐步恢复较快的供给速度。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021其他翻新改造新建02290301920202021中档中高档高档行业深度分析/酒店及餐饮 30 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份

107、有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 61：中档酒店产品开发持续高位：中档酒店产品开发持续高位 资料来源：浩华，安信证券研究中心 0500300350400450200202021中档中高档高档超高档奢华行业深度分析/酒店及餐饮 31 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.八方来袭，谁与争锋八方来袭，谁与争锋 3.1.经济型酒店：大众市场不可失，龙头优势显著地位稳固经济型酒店：大众市场不可失，龙头优势显著地位稳固 头部集团对经济型酒店的关注

108、度有所回暖。头部集团对经济型酒店的关注度有所回暖。尽管各头部酒店集团逐步将重心转向发展中高端酒店，对于经济型酒店的发展有所搁置，但可以发现规模排名前五的经济型酒店品牌中汉庭及格林豪泰门店数量仍在持续增加，“7 天 3.0 版本”于 2020 年末推出，七天的在营门店数量止跌，如家集团则是通过轻管理模式继续挖掘平价酒店市场。可以见得华住、锦江、如家等头部连锁酒店集团对经济型酒店的发展重视度均有所回暖。图图 62：前五大经济型酒店品牌近年门店数量：前五大经济型酒店品牌近年门店数量 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 升级经济型酒店产品的模型，升级经济型酒店产品的模型，决战经济型酒店新机遇决战经济

109、型酒店新机遇。整体来看，近 2 年各头部经济型酒店品牌都再次推出最新版本，焕新国内经济型酒店市场。华住旗下的汉庭自 2018 年期每年都会推出新的产品模型，如家也在 2022 年推出新的品牌 logo，2020 年锦江旗下的 7 天发布最新 3.0 版本，专注下沉市场的尚客优产品更新也比较频繁，东呈旗下城市便捷在 2022年推出最新的店型版本。05000250030003500汉庭如家七天格林豪泰锦江之星2001920202021行业深度分析/酒店及餐饮 32 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告

110、尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 63：经济型酒店产品升级路线：经济型酒店产品升级路线 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 应对消费者偏好变化进行硬装更新、智能化建设，用建造成本优化更好地服务投资者。应对消费者偏好变化进行硬装更新、智能化建设，用建造成本优化更好地服务投资者。梳理头部经济型酒店的模型升级内容，可以发现多以升级硬装装修为主，同时对于智能化设施的投入也日益加大。近两年，汉庭和城市便捷的模型升级则加入了针对酒店投资者的考量，通过模组化建设，加快酒店建造速度，降低建造成本。行业深度分析/酒店及餐饮 33 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声

111、明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 8：经济型酒店产品版本升级内容：经济型酒店产品版本升级内容 品牌品牌 版本版本 汉庭 2.0 2.7 3.0 3.5 升级内容升级内容 1.简约设计风格，米白色空间搭配原木色家具 2.引进 24 小时咖啡厅 1.采用工业设计风格 2.打造多功能区域，洗衣房、咖啡厅、阅读角 3.依托供应链优势降低改造成本 1.采用简约设计，意大利原装进口家具，提升质感 2.加入健身房、洗衣房等增值服务 3.首次加入智能化设备，采用自主研发的“华掌柜”4.模组化营造，工厂制造场内搭建 1.审美提升，采用深蓝、浅蓝、浅粉和灰色 2.酒店内设施和用品采用高质量品牌 3.

112、早餐改为摊位式餐饮 4.智能化设施，如房间智能化设备 5.自助化设备，如机器人服务、自助入住办理、无人行李寄存等 6.模组化营造，节省成本缩短工期 升级重点升级重点 装修风格，功能区设计装修风格，功能区设计 装修风格，功能区设计、建造装修风格，功能区设计、建造成本成本 装修风格，功能区设计、数字装修风格，功能区设计、数字化建设、建造成本化建设、建造成本 装修风格，产品品质、智能化装修风格，产品品质、智能化设施、建造成本设施、建造成本 品牌品牌 版本版本 品牌品牌 版本版本 如家如家 Neo(3.0)7 天天 3.0 升级内容升级内容 1.室内装饰上采用温暖枣红和浅蓝色，打造时尚温润感 升级内容

113、升级内容 1.运用商务蓝、活力橙、明亮黄新鲜明亮的设计色彩 2.智能化服务和设备，如手机遥控家电 3.装配式拼装 4.提高房内家具品质，如搭配深睡眠床垫 升级重点升级重点 装修风格装修风格 升级重点升级重点 装修风格、产品品质、智能化装修风格、产品品质、智能化设施设施 品牌 版本版本 尚客优尚客优 U3 U4 U5 U5S 升级内容升级内容 1.推出多样化房型来满足不同偏好，如影视房、风情房、养心房 2.运用中国红作为设计主色调 3.更细腻，如在卫生间增加手机卡槽，床头加入 usb 接口 1.logo 换新，由轻快飘逸转向方正沉稳，背景丰富视觉冲击 2.使用更高品质的家居和材料 1.更舒适，室

114、内家具采用高品质，如喜临门床垫、muji 床上四件套 2.更智能，智能家电控制 3.更多功能，加入餐厅和洗衣服，设有休闲区 1.美设计，用柔和灯光和撞色的搭配，外立面采用红色雨棚 2.轻商务，不同类型房间满足不同需求的客人，包含拥有办工作的商务房 3.智能化，设置自助机和送餐机器 升级重点升级重点 装修风格、功能设计装修风格、功能设计 品牌品牌 logo、装修品牌、装修品牌 产品品质、功能区设计、智能产品品质、功能区设计、智能化设施化设施 装修风格、功能区设计、智能装修风格、功能区设计、智能化设施化设施 品牌 版本版本 城市便捷城市便捷 3.0 4.0 升级内容升级内容 1.注重光线设计，营造

115、氛围，提升空间层次 2.强化轻英伦城市主题风 3.关注睡眠，使用竹木纤维地板、加厚地毯和门板 1.定义为好睡的大众酒店，注重住客睡的核心需求，加大隔音效果 2.智能化，通过智助系统，智能马桶，智控系统，手机投票打造智能住宿体验 3.设计模块化，生产工厂化，现场装配化，物资通用化 升级重点升级重点 装修风格、软装品质装修风格、软装品质 硬装升级、智能化设施、建造硬装升级、智能化设施、建造成本成本 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 经济型酒店宜复制、易复制，设施、价格、位置是消费者最关心的部分。经济型酒店宜复制、易复制，设施、价格、位置是消费者最关心的部分。经济型酒店消费者需求较为简单，对于个

116、性化体验要求低，重视硬件设施、卫生条件，在六大维度中，经济型酒店消费者关注度最高的是设施，占比高达 31.56%，在设施细分因素中，智能化、空调等受到较大关注；六大维度中服务受关注最少。可见个性化因素并非经济型酒店消费者行业深度分析/酒店及餐饮 34 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。关注重点，我们认为经济型酒店是最适宜复制规模化发展的酒店类型。图图 64：经济型酒店消费者六大维度关注度占比：经济型酒店消费者六大维度关注度占比 图图 65：经济型酒店设施维度细分因素消费者关注度：经济型酒店设施维度细分因素消费

117、者关注度 资料来源：亚洲旅宿大数据研究院，安信证券研究中心 资料来源：亚洲旅宿大数据研究院，安信证券研究中心 经济型酒店经济型酒店品牌品牌的核心优势是先发优势、渠道优势和运营能力。的核心优势是先发优势、渠道优势和运营能力。品牌发展以单一标品复制扩张为主，行业经历近 20 年的发展，格局相对稳定。1）先发优势：头部品牌规模显著领先，规模排名前五的品牌市占率为 8%9%，而第九名的品牌市占率仅 1.5%，客房数量方面，汉庭、如家、7 天的规模在 20 万间左右，而第十名的骏怡则仅有 3.7 万间，差距近 5倍。门店数量决定品牌曝光度，影响投资者和消费者的品牌认知，头部品牌优势显著。图图 66：经济

118、型品牌市占率：经济型品牌市占率 图图 67：经济型品牌客房数量：经济型品牌客房数量 资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心 资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心 2）渠道优势：完善的会员福利体系增加消费者粘性，直销渠道有助于减少对 OTA 平台的依赖，提升盈利能力。截至 2021 年底，锦江、首旅、如家三大酒店集团的会员数均超过 1亿，各公司推出了丰富的会员福利服务，借此将大量的消费者转为会员并增强客户忠诚度；通过会员直销，逐渐降低消费者对 OTA 的依赖，借此降低费用并增强盈利能力，2021 年，华住境内酒店的会员占比间夜约 75%，首旅 2021Q4 的自有渠道入住间夜数占比 75.7%

119、。6.26%31.58%7.01%12.28%16.96%19.30%服务设施餐饮价格位置卫生14.29%8.39%11.39%11.10%10.81%12.55%7.53%智能化综合评价电视房间隔音家具空调洗漱用品花洒吹风机浴缸网速装修风格汉庭,9.3%如家,8.9%7天,7.9%格林豪泰,7.1%锦江之星,5.2%尚客优,4.1%城市便捷,3.6%都市118,3.4%怡莱,1.6%骏怡,1.5%其他,47.4%0500000200000250000汉庭如家7天格林豪泰锦江之星尚客优城市便捷都市118怡莱骏怡客房数量行业深度分析/酒店及餐饮 35 本报告版权属于安信证券

120、股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 68：三大集团会员人数：三大集团会员人数 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：统计时间截至2021年12月31日。表表 9：华住各等级会员福利：华住各等级会员福利 类别类别 细分细分 星会员星会员 银会员银会员 金会员金会员 铂金会员铂金会员 会员资格有效期会员资格有效期/永久 1 年 1 年 1 年 加入方式加入方式/免费注册 非会员/星会员 49元购买；活动激活；满足条件升级 非会员/星会员 219元购买；银会员170 元购买升级；活动激活；满足条件升级 满足条件升级 价格权益价格

121、权益 房费折扣 9.8 折 9.2 折 8.8 折 8.5 折 时租折扣/减 20 元起 入住权益入住权益 免费早餐/1 份 2 份 预订保留 18:00 19:00 20:00 20:00 延迟退房 12:00 13:00 14:00 14:00 免费 WIFI 提前入住/客房升级（视房态而定）/客服热线优先接听/资料来源：华住会，安信证券研究中心 注：花间堂酒店不参与提前入住权益，宋品酒店不参与客房升级权益。3）运营优势：连锁酒店集团根据多年行业深耕经营，通过精细化运营和数字化建设等方式，提升门店运营效率，降低运营成本，达到降本增效的效果。经济型酒店中汉庭运营效率领先，最低可达到 0.11

122、，7 天人房比为 0.16，略低于行业平均水平，但仍有进一步优化的空间。1.931.331.8200.511.522.5华住首旅锦江单位：亿人会员数行业深度分析/酒店及餐饮 36 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 69：华住、锦江人房比：华住、锦江人房比 资料来源：华住微加盟，锦江加盟平台，安信证券研究中心 3.2.区域扩张区域扩张&低线城市渗透中的增量机会低线城市渗透中的增量机会 三大连锁酒店品牌强势地区主要在一二线城市、华东地区，锦江通过收购方式三大连锁酒店品牌强势地区主要在一二线城市、华东地区，锦

123、江通过收购方式在在华南市场华南市场表现突出表现突出。从各大酒店集团的布局来看，发展初期都在抢占一二线城市、经济发展水平高、拥有丰富的旅游资源、市场客源高的城市，主要以我国华东地区为主，其中北上广、山东省济南和青岛、浙江省杭州、江苏省苏州和南京、安徽省为门店数量较多的省份和城市。表表 10：全国连锁酒店集团规模：全国连锁酒店集团规模 TOP10 境内城市布局排名境内城市布局排名 等级等级 锦江锦江 华住华住 首旅如家首旅如家 格林豪泰格林豪泰 尚美尚美 东呈东呈 都市都市 亚朵亚朵 开元开元 住友住友 1 广东 1529 上海 737 上海 347 江苏 916 青岛 60 武汉 156 青岛

124、72 江苏 59 浙江 84 上海 110 2 苏州 135 北京 598 北京 274 山东 663 上海 41 南宁 112 西安 59 浙江 52 江苏 16 杭州 82 3 济南 133 杭州 308 杭州 141 安徽 584 广州 37 广州 101 济南 22 山东 36 上海 8 北京 44 4 成都 198 南京 285 济南 125 河北 284 北京 20 柳州 66 烟台 19 广东 34 安徽 5 西安 44 总部总部 上海 上海 北京 上海 青岛 广州 青岛 上海 杭州 杭州 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 注：亚朵数据采集时间截止为2018年底 存量存量

125、&新开店数量排名反应当下酒店品牌在该地区的认可度，以西北地区为例，华住、如家新开店数量排名反应当下酒店品牌在该地区的认可度，以西北地区为例，华住、如家存量较大，华住认可度领先。存量较大，华住认可度领先。1）陕西：华住旗下品牌优势较为明显，汉庭存量领先，同时过去一年汉庭与星程酒店的新开店也排名靠前。存量市场中美团旗下轻住、首旅集团旗下如家数量紧随汉庭之后；2）甘肃：存量市场中各品牌差异较小，而增量市场中华住旗下的汉庭与星程开店数量领先；3）宁夏：存量市场中 OYO、轻住数量领先，而增量市场中档品牌较多，其中中档品牌希岸和汉庭取得头筹；4）青海：中档品牌表现突出，其中存量市场汉庭数量显著领先，增量

126、市场未见明显领先的品牌；5）新疆：存量市场中各品牌差异较小，但数量明显高于宁夏、青海，增量供给中格林豪泰、尚客优、汉庭、维也纳、全季均差异不大。0.120.110.160.160.150.00.10.2海友汉庭你好7天派经济型经济型华住锦江行业深度分析/酒店及餐饮 37 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 70：西北地区经济型酒店连锁化率：西北地区经济型酒店连锁化率 图图 71：西北地区已开业品牌酒店数量：西北地区已开业品牌酒店数量 资料来源：同程数科，安信证券研究中心 资料来源：同程数科，安信证券研究中

127、心 统计时间截止2022年6月 锦江打造双总部管理模式，属地化运营华东、华南市场。锦江打造双总部管理模式，属地化运营华东、华南市场。根据锦江国际官网显示，2020 年5 月锦江酒店开启了重大组织架构调整，设立锦江酒店（中国区），整体上保持前端品牌基因不变，同时锦江酒店（中国区）在上海、深圳设立三个总部，下设品牌团队、区域分公司，打破子公司间壁垒，重新划分管理。在制度上，锦江酒店构建了扁平化组织架构（各品牌由总裁直接管理）、落实结果导向的绩效考核制度。人事上，在锦江酒店（中国区）的中高级管理层融合了原维也纳和铂涛的团队，保证品牌发展的稳定性。在上海、深圳设立总部利于进行区域性统筹管理，也展现集团

128、对华东、华南地区的重视。图图 72：维也纳、丽枫在华南地区显著领先：维也纳、丽枫在华南地区显著领先 图图 73：双总部管理模式：双总部管理模式 资料来源：同程数科，安信证券研究中心 注：数据采集时间截止至2021年10月 资料来源：环球旅讯，安信证券研究中心 华住：将区域扩张提上增长战略高度，重点突破华南华西市场。华住：将区域扩张提上增长战略高度，重点突破华南华西市场。针对非优势区域，华住2021 年分别在深圳和重庆设立华南和华西总部，华住集团 CEO 金辉在 2021 年业绩发布会中表示，接下来华西和华南市场将作为重点市场进行突破，在这两个区域进行重点开发、拓展当地加盟商、深耕当地市场,以实

129、现全国各区域的均衡发展。成立六大区域公司成立六大区域公司,进一步深耕区域发展，因城制宜进一步深耕区域发展，因城制宜，提升本土化决策效率。，提升本土化决策效率。根据澎湃新闻报道，2022 年公司成立六大区域公司，分别为华北、华西、南方、华东、华中和东北，并任命 6 个区域 CEO，直接向华住集团 CEO 金辉汇报。这次六大区域总部的建立，正是基于 2021 年南方和华西公司的试点经验，为深耕区域发展，落地下沉发展战略，打造本土化团队、加速本地化决策。0%5%10%15%20%陕西西安全国甘肃兰州新疆乌鲁木齐全国陕西咸阳陕西宝鸡陕西榆林宁夏银川全国青海西宁全国甘肃张掖甘肃酒泉甘肃武威新疆石河子新疆

130、阿克苏青海海南藏族自治州全国新一线二线三线四线五线020406080100120140汉庭轻住如家尚客优全季速8如家汉庭尚客优格林豪泰OYO轻住尚客优汉庭如家汉庭星程维也纳喆啡如家如家速8轻住全季汉庭陕西甘肃宁夏青海新疆2232323800维也纳丽枫维也纳国际柏曼凯里亚德ZMAX潮漫宜尚希岸全季如家商旅广东省中端连锁酒店品牌酒店数量行业深度分析/酒店及餐饮 38 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 74：华住战略：突破薄弱市场：华住战略：突

131、破薄弱市场 图图 75：2020 年华住酒店在我国华南地区占有率低年华住酒店在我国华南地区占有率低 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：亚洲旅宿大数据研究院，安信证券研究中心 尚美和锦江在三线及以下的下沉市场布局更为深入。尚美和锦江在三线及以下的下沉市场布局更为深入。根据清博研究院对各家酒店集团的在下沉市场的酒店数量统计，可以发现尚美和锦江在下沉市场布局较为领先，排名第一的尚美 100%覆盖三四线所有城市，分别在三四线城市拥有 1603 家和 1242 家酒店；排在第二锦江集团也近乎 100%覆盖三四线所有城市，分别在三四线城市拥有 1555 家和 1230 家酒店。图图 76：三

132、线城市本土酒店集团覆盖量：三线城市本土酒店集团覆盖量 图图 77：四线城市本土酒店集团覆盖量：四线城市本土酒店集团覆盖量 资料来源：清博研究院，安信证券研究中心 注：数据采集时间段为2021年5月1日7月31日 资料来源：清博研究院，安信证券研究中心 00500600700800900广州深圳南宁北京上海酒店数量0%20%40%60%80%100%120%0200400600800016001800尚美锦江华住首旅格林东呈亚朵总计数量城市覆盖率0%20%40%60%80%100%120%02004006008000尚美锦江华住首

133、旅格林东呈亚朵总计数量城市覆盖率行业深度分析/酒店及餐饮 39 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 78：五线城市本土酒店集团覆盖量：五线城市本土酒店集团覆盖量 资料来源：清博研究院，安信证券研究中心 华住：以“小低平”策略加码三四线下沉市场。华住：以“小低平”策略加码三四线下沉市场。截止至 2021 年底，华住集团有 40%运营中的酒店，57%筹备中的酒店和 55%已签约的酒店布局在三线城市，可以看出华住集团在下沉市场的拓展上持续蓄力；2021 年华住旗下各大品牌陆续在重庆、甘肃、兰州、广西省内三四线城

134、市开业，为三四线城市的消费者带来了高品质的入住体验。同时根据公司披露不同等级城市酒店占比的数据，三线城市的渗透率在加快，三线城市酒店占比从 2020 年第一季度的 36%增长至 2021 年第四季度的 40%。2020 华住世界大会第三站中，华住酒店创始人季琦把下沉策略总结为三个字：“小低平”。“小”指小酒店；“低”指低端酒店；“平”指平价酒店，并通过自身强大供应链打造模块化家装，施工周期最快 45 天，为下沉市场拓展速度提供基础。根据华住 2021 年财报电话会议 PPT，2019 年华住旗下酒店覆盖 437 座城市，未来目标覆盖 2200 座城市。图图 79：华住集团持续渗透低线城市：华住

135、集团持续渗透低线城市 图图 80：华住集团一二三线城市酒：华住集团一二三线城市酒店占比店占比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00500600700尚美锦江华住首旅格林东呈总计数量城市覆盖率40%33%34%40%57%55%0%20%40%60%80%100%120%运营中筹备中已签约三线城市二线城市一线城市21%21%21%21%21%21%20%20%43%43%42%42%41%41%41%40%36%36%37%38%38%38%39%40%0%10%2

136、0%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4三线城市二线城市一线城市行业深度分析/酒店及餐饮 40 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 81：华住目标：覆盖：华住目标：覆盖 2200 个城市个城市 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：目标2200个城市包括在营和筹备 首旅：以轻管理模式赋能下沉市场单体酒店。首旅：以轻管理模式赋能下沉市场单体酒店。首旅轻经营模式酒店从 2016 年 106 家 6 年内增长至 1697 家，CA

137、GR58.76%；仅 2021 年新开数量就高达 954 家，占全年新开店总数比例 67.3%，比去年同期增长 24.8%。公司采取两条线路齐头并进拓展下沉市场，一方面是标准化酒店，另一方面是非标准多风格化的轻管理模式。下沉市场单体酒店多，标准化的运营无法满足不同业主的需求，云系列可以做到一个平衡以更低的投入成本来发挥出连锁品牌的价值。图图 82：首旅集团：首旅集团 2021 年酒店分布情况年酒店分布情况 图图 83：首旅集团轻管理模式酒店数量：首旅集团轻管理模式酒店数量 资料来源：公司公告，清博智能研究院，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.3.中高端：产品为王，龙头

138、初显中高端：产品为王，龙头初显 中高端中高端酒店酒店产品需关注消费者的个性化需求，提供产品需关注消费者的个性化需求，提供不同细分定位的酒店产品，不同细分定位的酒店产品，核心竞争力核心竞争力是是多品牌多品牌运营运营及复制扩张及复制扩张能力。能力。从当前头部中高端酒店品牌旗下的产品矩阵可以看到，国内中高端品牌成立时间都并不长，华住、锦江旗下中高端品牌多以收购方式收入麾下，首旅、君亭、亚朵则依靠内部孵化。437865002500201920202021未来目标覆盖城市数量67.96%15.27%11.26%5.51%一二线城市三线城市四线城市五线城市106

139、20697020040060080006200202021轻管理行业深度分析/酒店及餐饮 41 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 11：锦江、华住、首旅、君亭、亚朵中高端产品矩阵：锦江、华住、首旅、君亭、亚朵中高端产品矩阵 酒店集团酒店集团 中高端品牌中高端品牌 孵化方式孵化方式 华住华住 全季、禧玥、花间堂 自有 星程、桔子、桔子水晶 收购 诺富特、漫心、索芙特、诗铂 雅高合作 锦江锦江 锦江都城 自有 维也纳、欢

140、朋、麗枫、城品、喆啡、希岸 收购 郁金香、凯里亚德 收购 首旅首旅 和颐、如家精选、如家商旅、璞隐、扉缦、素柏云、金牌驿居、首旅建国、建国铂萃 自有 华驿 联盟 君亭君亭 君亭酒店、夜泊君亭、Pagoda 君亭 自有 君澜、景澜 收购 亚朵亚朵 亚朵酒店 自有 亚朵 X 酒店 自有 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 产品定价能力和规模方面，锦江略有领先。产品定价能力和规模方面，锦江略有领先。对比各集团的中高端酒店产品，锦江、华住、首旅旗下目前门店数量较多的中高端产品主要价位在 200300 元，锦江旗下麗枫以及亚朵价位带则可达 400 元左右。整体来看中间价位带，竞争较为激烈，华住、锦江、

141、首旅均有领先的品牌，但中偏高价位带，则仅有亚朵、麗枫初具规模。图图 84：锦江产品矩阵分布：锦江产品矩阵分布 图图 85：华住产品矩阵分布：华住产品矩阵分布 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 注：横轴为酒店数量，纵轴为房间售价，下图同 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图图 86：首旅产品矩阵分布：首旅产品矩阵分布 图图 87：亚朵产品矩阵分布：亚朵产品矩阵分布 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 锦江都城麗枫喆啡希岸欢朋城品维也纳国际维也纳智好维也纳酒店凯里亚德00500050010001500星程酒店全季酒店桔子酒店桔子

142、水晶酒店漫心酒店美仑酒店美居酒店诺富特酒店禧玥酒店花间堂施柏阁0200400600800010001500和颐如家精选如家商旅璞隐扉缦金牌驿居Yunik柏丽艾尚首旅建国首旅南苑首旅京伦艾扉云上四季尚品逸扉万信005006007000200400600800402.70 560.70 398.30 421.70 556.20 955.40 02004006008000400600800行业深度分析/酒店及餐饮 42 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾

143、页。中端酒店市场，维也纳存量门店及开店速度表现突出；中高端市场，亚朵中端酒店市场，维也纳存量门店及开店速度表现突出；中高端市场，亚朵、麗枫较为领先、麗枫较为领先。近年来，前五大中端酒店门店数量不断扩张，呈现逐年增长的状态，且自 2016 年起门店数量便相对较多的维也纳一直保持着门店数量的领先，2021 年维也纳门店数 2561，而第二名全季仅 1381。高端酒店亚朵酒店 2021 年数量达到 619 家，而排名第二的欢朋仅 219 家。图图 88：前五大中端酒店品牌近年门店数量：前五大中端酒店品牌近年门店数量 图图 89：高端酒店品牌近年门店数量高端酒店品牌近年门店数量 资料来源：公司官网，安

144、信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 君亭、华住中高端酒店君亭、华住中高端酒店 ADR 引领引领 RevPAR 表现领先。表现领先。君亭的中高端酒店整体 ADR 和RevPAR 超越锦江、首旅、华住三大巨头的中高端成熟店，其中君亭中高端整体 RevPAR仅在受疫情影响的 2020 上半年相对较低，疫后又有所恢复，预计随未来疫情受控，君亭表现将继续良好。首旅中高端成熟店的 OCC 自 2020Q3 起表现相对一般，与君亭的中高端整体相差不大，而另外两巨头则大部分时间段高于君亭整体 OCC。图图 90：2018 至今至今各酒店集团的中高端酒店各酒店集团的中高端酒店 ADR 图图 9

145、1：2018 至今至今各酒店集团的中高端酒店各酒店集团的中高端酒店 OCC 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：锦江、首旅、华住为成熟阶段酒店数据；锦江为2018-2021数据为累计值；君亭2018数据为半年度、年度数值。下同 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0500025003000维也纳全季酒店麗枫如家商旅桔子酒店2000500600700亚朵酒店欢朋美居酒店锦江都城和颐2005003003504004505002018-32

146、018-62018--32019-62019--32020-62020----03锦江ADR华住ADR君亭ADR首旅ADR007080901002018-32018-62018--32019-62019--32020-62020----03锦江OCC（%）华住OCC（%）首旅OCC（%）君亭OCC（%）行业深度分析/酒店及餐饮

147、43 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 92：2018 至今至今各酒店集团的中高端酒店各酒店集团的中高端酒店 RevPAR 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 华住、锦江中高端酒店运营能力差异较小，人房比华住、锦江中高端酒店运营能力差异较小，人房比 0.180.2 位居行业领先地位。位居行业领先地位。中端酒店较经济型酒店人房比略高，锦江、华住旗下的中端品牌人房比差异较经济型酒店小。中端酒店人房比较经济型酒店高，是因为工作人员的安排数量不同，从酒店的前厅部、客房部到餐饮部、销售部等，都会在人员配数上有所

148、差别。全季以 0.18 的人房比位于行业前列，维也纳则以 0.2 的人房比紧随其后。图图 93：华住、锦江人房比：华住、锦江人房比 资料来源：华住微加盟，锦江加盟平台，安信证券研究中心 3.4.供应链：集采成本优势明显，尚处发展初期供应链：集采成本优势明显，尚处发展初期 当前酒店供应链尚处萌芽阶段，性价比、物流等方面改进提升空间大。当前酒店供应链尚处萌芽阶段，性价比、物流等方面改进提升空间大。根据次方点评中国酒店产业供应链指数报告显示，目前酒店行业供应链个别品类价格相较市场偏高约10%，连锁型酒店日常用品约 90%从平台采购，其中有 75%的加盟商认为目前各品牌供应链价格偏高，线下采购价格会更

149、有优势。根据对加盟商的调查，他们对酒店供应链综合点评为 3.49 分，仅达到及格线附近，且认为大部分酒店供应链存在性价比低、服务态度不佳、物流速度不给力、质量问题等。05003003502018-32018-62018--32019-62019--32020-62020----03锦江RevPAR华住RevPAR首旅RevPAR君亭RevPAR-0.050.050.150.25桔子水晶全季星程维也纳3好IU维也纳丽怡欧暇中档轻中端中端华住锦江行业深度

150、分析/酒店及餐饮 44 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 94：华住酒店集团供应链价格指数：华住酒店集团供应链价格指数 资料来源：次方点评，安信证券研究中心 酒店业主个体议价能力弱，通常只能被动接受成本转移，酒管集团的规模化集中采购则可酒店业主个体议价能力弱，通常只能被动接受成本转移，酒管集团的规模化集中采购则可以帮助一定程度抵御成本转移比例。以帮助一定程度抵御成本转移比例。以酒店用品原材料成本上涨问题为例，棉纱从 2020 年7 月 19525 元/吨一路上涨最高于 2021 年 10 月涨至 300

151、33 元/吨，酒店布草等供应商随即调涨价格，议价能力较弱的单个酒店业主，不得不被动接受全部的上升成本转移。若由集团统一采购，议价能力得以提升，成本上涨的转移比例可以得到下调。图图 95：中国棉纱现货价：中国棉纱现货价 资料来源：iFind，安信证券研究中心 酒店打造供应链闭环优势显著，酒店打造供应链闭环优势显著，如何运行得更加透明、如何运行得更加透明、提高酒管集团与投资者之间的互信提高酒管集团与投资者之间的互信度是首当其冲需要解决问题度是首当其冲需要解决问题。相比加盟商自行线下采购而言，酒店集团若拥有完善的供应链系统，不仅可以保证酒店硬件、软件的品质从而提升客户体验、提升品牌价值，还可以帮助降

152、低加盟商建造成本，以实现更好的投资回报，扩大品牌影响力。从价格、质量、工期、检验、设计和交易 5 大角度来看，酒店集团搭建标准化的供应链体系都能表现出相对优势。0040005000600070008000家具五金制冷设备弱电设备床上用品中高端中端经济型其他平台加盟商采购050000000250003000035000棉纱现货价行业深度分析/酒店及餐饮 45 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 12：酒店供应链的优势：酒店供应链的优势 酒店集团供应链酒店集团供应链

153、 加盟商自行采购加盟商自行采购 价格方面价格方面 批发价 零售价 质量方面质量方面 质量把控筛选出高服务品质、用真材实料的供应商 市场上供应商鱼龙混杂，没有聘用过的经历，很难肯定质量 工期时长工期时长 引入总包解决装修痛点，实现工期可控 市面上装修公司工期经常无法保证 检验效率检验效率 在供应链中长期合作的供应商，一次性验收通过率高，提升效率 在外面找的装修公司服务质量参差不齐，如未通过检验重新返工，费时费力 设计产出设计产出 集团成立设计研发小组，实现设计平台化，为加盟商提供设计服务 外面设计公司价格高昂，且需根据公司规定进行设计，可能存在偏差 线上交易线上交易 推动数字化建设，平台选购，线

154、上支付，一站购全 酒店装修和运营涉及的家具、材料、日用品、设备高达上百种，线下选购费时费力 资料来源：次方点评，酒店资源，安信证券研究中心整理 华住集团喊出华住集团喊出”不赚差价不赚差价”的供应链口号，的供应链口号，建立了一套完善、高效的供应链体系建立了一套完善、高效的供应链体系。根据华住易购官方公众号，自 2015 年华住集团开始搭建华住易购电商平台，直到 2021 年易购平台年交易额高达 92 亿元。截至 2022 年 9 月 4 日，已有 2340 家供应商接入平台，提供近 6万种商品采购，涵盖设计单位、施工总包、材料及运营物品采购、洗涤、餐饮、维修等，覆盖酒店筹开期到运营期所需服务。着

155、力打造酒店业全生命周期服务平台，为酒店业提供最具性价比的解决方案和最具保障的供应体系，通过规模化集采（标准化、模组化、规模化、工厂化）来实现降本增效。在优化用户体验的同时也保证了加盟商、客户投资收益最大化。图图 96：华住易购平台：华住易购平台 图图 97：华住易购平台供应商选择华住易购平台供应商选择 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 锦江成立锦江锦江成立锦江 GPP 全球采购平台，搭建首个为全球酒店提供供应链全球采购平台，搭建首个为全球酒店提供供应链+数字化服务平台。数字化服务平台。2019 年 11 月 26 日，锦江酒店首次宣布成立锦江 GPP

156、全球采购平台，启动数字化平台系统，成为首家国内为全球范围内酒店提供供应链+数字化服务的平台。从酒店筹建期到后续运营期到解约退出，涵盖装修、工程、水电、家具、洗涤、日常用品、维修保护等供应链产品服务外，也提供了保险和物流服务，打造酒店供应圈生态体系，目前已有超过 2000 家供应商，共服务全球 15000+酒店。整合集团内部资源，签署战略合作协议，共同推出四大特色创新式服务。整合集团内部资源，签署战略合作协议，共同推出四大特色创新式服务。1）物流：联合菜鸟和新天天物流打造“G 速达”物流平台，依托 B2B 系统串联供应商-仓配服务商-酒店门店，整体把控成本和时效，提供 72 小时内到货服务。2）

157、打造 GPO 联合采购联盟，并与金陵、广西旅发和胜高酒店集团签署战略合作协议。3）协同锦江餐饮打造餐饮特供专区，目前共上线 39 款产品满足酒店日常餐饮供应需求。4）打造多元化增值服务体系，联合复星商社做好防疫防护和物资保障，联合东大和达信保险服务商对酒店财产、公众责任、酒店行业深度分析/酒店及餐饮 46 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。员工做好保障工作，联合日舒和优拓洗涤公司为酒店提供专业安全洁净的洗涤服务，助力酒店降本增效，并为加盟商提供数字化风险评估和预警服务，通过大数据时实掌控酒店运营成本。图图 9

158、8：锦江全球采购平台：锦江全球采购平台 图图 99：锦江全球锦江全球采购采购平台供应商选择平台供应商选择 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 首旅平台融入“同城拼单”特色服务，有效提升订单密度。首旅平台融入“同城拼单”特色服务，有效提升订单密度。目前已有 200 多家供应商加盟，上万个 SKU，相较于其他酒店供应链平台，首旅在原有供应链产品品类中额外加入了同城拼单服务，有利于提升订单密度，订单密度越高配送成本越低效率越高。图图 100：首旅如家采购平台：首旅如家采购平台 图图 101：首旅如家采购首旅如家采购平台供应商选择平台供应商选择 资料来源：公司官

159、网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 表表 3：三家酒店集团采购平台标准和差异化：三家酒店集团采购平台标准和差异化 华住华住 锦江锦江 首旅如家首旅如家 食物酒水食物酒水 客房用品客房用品 软装装饰软装装饰 电气设备电气设备 基础建材基础建材 酒店布草酒店布草 运营服务运营服务 设计服务设计服务 布草洗涤布草洗涤 同城拼单同城拼单 保险服务保险服务 线上支付线上支付 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 行业深度分析/酒店及餐饮 47 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.中长期开店空间

160、与业绩弹性中长期开店空间与业绩弹性 4.1.至至 2026 年，预计前五大经济型、中端连锁客房规模年，预计前五大经济型、中端连锁客房规模 CAGR 可达可达 9%、12%核心假设：核心假设：分档次酒店分档次酒店客房数客房数供给：供给：考虑到疫情前不同档次酒店的供给增速差异，以及疫情后供给收缩幅度差异，在 2023 年疫情得以控制，酒店经营显著修复，供给逐步恢复增长的前提下，预计中端酒店供给增速最快，经济型和高档酒店紧随其后，基于经济型/中档/高档/奢华相对审慎的增速假设 2023/24 年同比增速 5%/8%5%/1%，2025/26 年同比增速 3%/5%/3%/1%。分档次连锁化率：分档次

161、连锁化率：疫情影响下单体酒店供给出清幅度大，而连锁品牌抗风险能力、消费者认可度等方面均表现更优，预计疫情好转后各档次酒店的连锁化率将继续提升提升。结合2021 年前各档次酒店的连锁化率，审慎假设 202224 年经济型/中档/高档的连锁化率每年提升 2%/4%/3%，202526 年每年提升 1%/3%/2%。表表 13：开店空间测算（单位：百万间）：开店空间测算（单位：百万间）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 酒店住宿业客房酒店住宿业客房总数总数 16.86 17.62 15.33 13.47 13.47 14.18 14.9

162、3 15.41 15.92 yoy 9%5%-13%-12%0%5%5%3%3%分档次客房数（总体）分档次客房数（总体）经济型（二星及经济型（二星及以下）以下）11.2 11.5 9.4 8.0 8.0 8.4 8.8 9.0 9.3 中档（三星级）中档（三星级）2.6 2.8 2.6 2.6 2.6 2.8 3.0 3.1 3.3 高档（四星级）高档（四星级）2.0 2.2 2.2 1.9 1.9 2.0 2.1 2.2 2.2 豪华（五星级豪华（五星级 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 分档次客房数占比（总体）分档次客房数占比（总体）经济型（二星及经济

163、型（二星及以下）以下）66.5%65.2%61.5%59.2%59.2%59.0%58.8%58.7%58.5%中档（三星级）中档（三星级）15.4%16.0%16.9%19.0%19.0%19.4%19.9%20.3%20.6%高档（四星级）高档（四星级）11.7%12.5%14.6%14.2%14.2%14.2%14.1%14.1%14.0%豪华（五星级豪华（五星级 6.5%6.3%7.0%7.7%7.7%7.4%7.1%6.9%6.8%分档次客房数分档次客房数增速增速（假设假设）经济型（二星及经济型（二星及以下）以下）8%3%-18%-15%0%5%5%3%3%中档（三星级）中档（三星级

164、）21%9%-8%-2%0%8%8%5%5%高档（四星级）高档（四星级）8%12%1%-14%0%5%5%3%3%豪华（五星级豪华（五星级-3%0%-3%-4%0%1%1%1%1%分档次客房数（连锁）分档次客房数（连锁）经济型（二星及经济型（二星及以下）以下）1.8 2.4 2.4 2.2 2.4 2.7 3.0 3.2 3.3 中档（三星级）中档（三星级）0.6 1.0 1.0 1.2 1.3 1.5 1.8 2.0 2.2 高档（四星级）高档（四星级）0.3 0.5 0.7 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.1 豪华（五星级豪华（五星级 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 0

165、.6 0.6 0.6 0.6 分档次连锁化率分档次连锁化率（假设假设）经济型（二星及经济型（二星及以下）以下）16.3%21.0%25.3%27.8%29.8%31.8%33.8%34.8%35.8%中档（三星级）中档（三星级）21.4%34.3%39.5%48.1%52.1%56.1%60.1%63.1%66.1%高档（四星级）高档（四星级）17.1%22.5%31.8%37.8%40.8%43.8%46.8%48.8%50.8%豪华（五星级豪华（五星级 37.6%58.6%53.2%53.3%53.3%53.3%53.3%53.3%53.3%资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心测算 经济

166、型酒店：头部竞争格局相对固定，集中度有所提升，预计至经济型酒店：头部竞争格局相对固定，集中度有所提升，预计至 2026 年前五大经济型酒店年前五大经济型酒店行业深度分析/酒店及餐饮 48 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。品牌客房规模可达品牌客房规模可达 1.4 百万间，百万间，CAGR 约为约为 9%。2019 至 2020 年前五大品牌市占率总和基本稳定在 38%39%，前十市占率为 53%54%，2021 年集中度明显提升，主要系疫情影响时间长，长尾端进一步出清，同时以汉庭领衔的头部酒店集团仍在扩张。假

167、设经济型酒店品牌前五、十大市占率保持不变为 41%和 57%，预计截止 2026 年末，前五大经济型酒店品牌总客房规模可达 1.4 百万间。中端酒店：高集中度，预计至中端酒店：高集中度，预计至 2026 年前五大中端型酒年前五大中端型酒店品牌客房规模可达店品牌客房规模可达 1.2 百万间，百万间，CAGR 约为约为 12%。2019 至 2020 年头部品牌市占率总和明显提升，主要系中高端建设是当前头部连锁酒管集团的发展重心，疫情对开店速度干扰较小，同时中端酒店投资规模更大，专业投资者占比更高，这部分投资者更偏好加盟头部品牌。假设中端酒店品牌前五、十大市占率保持不变为 57%和 72%，预计截

168、止 2026 年末，前五大中端酒店品牌总客房规模可达 1.2 百万间。表表 14：头部经济型酒店客房数量：头部经济型酒店客房数量 2019 2020 2021 品牌品牌 客房总数 市占率 品牌品牌 客房总数 市占率 品牌品牌 客房总数 市占率 汉庭汉庭 224,626 9.3%汉庭汉庭 254,106 10.6%汉庭汉庭 274,118 12.4%如家如家 215,056 8.9%如家如家 201,321 8.4%如家如家 183,130 8.3%7 天天 190,087 7.9%格林豪泰格林豪泰 181,295 7.6%格林豪泰格林豪泰 178,849 8.1%格林豪泰格林豪泰 171,41

169、4 7.1%7 天天 163,360 6.8%7 天天 164,560 7.4%锦江之星锦江之星 125,553 5.2%锦江之星锦江之星 117,972 4.9%锦江之星锦江之星 114,724 5.2%尚客优尚客优 98,061 4.1%城市便捷城市便捷 115,733 4.8%城市便捷城市便捷 102,205 4.6%城市便捷城市便捷 87,840 3.6%尚客优尚客优 87,683 3.7%尚客优尚客优 90,667 4.1%都市都市 118 82,472 3.4%都市都市 118 86,408 3.6%云酒店云酒店 65,297 2.9%怡莱怡莱 37,836 1.6%怡莱怡莱 58

170、,753 2.5%怡莱怡莱 64,606 2.9%骏怡骏怡 37,020 1.5%易佰易佰 36,579 1.5%格林联盟格林联盟 36,802 1.7%前五前五 38%前五前五 38%前五前五 41.3%前十前十 53%前十前十 54%前十前十 57.5%资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心测算 注：计算市占率所用分母为经济型连锁酒店总客房数量 表表 15：头部中端酒店客房数量：头部中端酒店客房数量 2019 2020 2021 品牌品牌 客房总数 市占率 品牌品牌 客房总数 市占率 品牌品牌 客房总数 市占率 维也纳维也纳 263,511 27.3%维也纳维也纳 276,934 27.0

171、%维也纳维也纳 335,491 27.4%全季酒店全季酒店 104521 10.8%全季酒店全季酒店 135,737 13.2%全季酒店全季酒店 166,836 13.6%麗枫麗枫 52,896 5.5%麗枫麗枫 71,900 7.0%麗枫麗枫 89,600 7.3%如家商旅如家商旅 35,520 3.7%如家商旅如家商旅 45,001 4.4%如家商旅如家商旅 59,626 4.9%宜尚宜尚 32,412 3.4%星程酒店星程酒店 38,657 3.8%桔子酒店桔子酒店 47,393 3.9%星程酒店星程酒店 30,363 3.2%桔子酒店桔子酒店 36,167 3.5%星程酒店星程酒店 4

172、4,016 3.6%桔子精选桔子精选 28,821 3.0%宜尚宜尚 33,740 3.3%宜尚宜尚 36,471 3.0%雅斯特雅斯特 25,300 2.6%雅斯特雅斯特 33,561 3.3%雅斯特雅斯特 35,482 2.9%如家精选如家精选 22,494 2.3%喆咖喆咖 27,864 2.7%希岸希岸 35,478 2.9%喆咖喆咖 20,996 2.2%希岸希岸 26,406 2.6%喆咖喆咖 35,346 2.9%前五前五 50.8%前五前五 55.3%前五前五 57.0%前十前十 64.1%前十前十 70.7%前十前十 72.2%资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心测算 注：

173、计算市占率所用分母为中端连锁酒店总客房数量 行业深度分析/酒店及餐饮 49 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 16：连锁经济型连锁经济型&中端酒店开店空间测算（截止中端酒店开店空间测算（截止 2026 年末）年末）客房数量（百万间）客房数量（百万间）市占率市占率 经济型连锁经济型连锁 3.3 前五前五 1.4 41%前十前十 1.9 57%中端中端 2.2 前五前五 1.2 57%前十前十 1.6 72%资料来源：饭店业协会，安信证券研究中心测算 4.2.业绩敏感性测算业绩敏感性测算 供给缩量有望带动供

174、给缩量有望带动 occ 提升提升 2%。在 2023 年疫情好转的前提假设下，同时因宏观经济影响、远程办公普及等因素预计整体经济型&中档酒店的住宿需求量逐步恢复但仍较疫情前仍有所减少。中性假设下，若 2023 年疫情好转，住宿总需求恢复至 2019 年的 80%，预计能带动整体入住率较 2019 年提升 2%。表表 17：疫后需求复苏，供给缩量将带动入住率提升：疫后需求复苏，供给缩量将带动入住率提升（单位：百万间）（单位：百万间）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 客房数：经济型经济型 11.2 11.5 9.4 8.0 8.0

175、8.4 8.8 9.0 9.3 客房数：中档中档 2.6 2.8 2.6 2.6 2.6 2.8 3.0 3.1 3.3 乐观假设乐观假设 总需求间夜量总需求间夜量 10.21 10.30 6.85 6.85 6.18 7.21 7.73 8.24 8.24 恢复至恢复至 2019 年比例年比例 60%70%75%80%80%入住率入住率 74%72%57%59%59%65%66%68%65%中性假设中性假设 总需求间夜量总需求间夜量 10.21 10.30 6.85 6.85 6.18 8.24 8.76 9.27 9.27 恢复至恢复至 2019 年比例年比例 60%80%85%90%90

176、%入住率入住率 74%72%57%59%59%74%74%76%74%悲观假设悲观假设 总需求间夜量总需求间夜量 10.21 10.30 6.85 6.85 6.18 9.27 9.79 10.30 10.30 恢复至恢复至 2019 年比例年比例 60%90%95%100%100%入住率入住率 74%72%57%59%59%83%83%85%82%资料来源：饭店业协会，STR，安信证券研究中心测算 核心假设：核心假设：假设 2023 年疫情基本得以控制，需求回暖，同时供给短期难以迅速恢复，预计疫后入住率将较 2019 年有进一步提升，同时酒店集团积极进行收益管理，在需求回暖的时候快速调涨 A

177、DR。我们在进行业绩弹性测算时，将入住率与疫情前 2019 年做比较，主要考虑到将疫情前 2019 年的入住率更能反应剔除疫情影响的正常住宿市场的客房需求量；将平均房价变动与 2021 年做比较，主要系考虑到房价的调整更多参考前一年价格做循序渐进式调整。首旅酒店：首旅酒店：参考 20202021 年公司不同档次新开门店数量以及 2022 年新开 13001400 家的指引（来源：2022 年中报），假设 2023 年中端/经济型/轻管理酒店分别新开400/200/800 家，若入住率较 2019 年浮动-2%2%，ADR 较 2021 年复合增长 4%7%，公司 2023 年业绩约为 10.6

178、15.0 亿元，较 2019 年业绩增长 20%69%。行业深度分析/酒店及餐饮 50 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 18：首旅酒店业绩敏感性分析（单位：亿元）：首旅酒店业绩敏感性分析（单位：亿元）2023 年年 OCC 较较 2019 年提升幅度年提升幅度 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%ADR较较2021 年年复合增复合增速速 3%8.9 9.3 9.8 10.3 10.7 11.2 11.6 12.1 12.6 4%9.7 10.1 10.6 11.1 11.6 12.1 12.5

179、 13.0 13.5 5%10.5 10.9 11.4 11.9 12.4 12.9 13.3 13.8 14.3 6%11.3 11.7 12.2 12.8 13.3 13.8 14.2 14.7 15.2 7%12.1 12.6 13.1 13.6 14.1 14.6 15.0 15.5 16.0 8%12.9 13.4 13.9 14.5 15.0 15.5 15.9 16.4 16.9 资料来源：安信证券研究中心测算 锦江酒店：锦江酒店：参考 20202021 年公司不同档次新开门店数量以及 2022 年新开预计全年新增开业有限服务型连锁酒店 1200 家的指引（来源：2022 年中报

180、），假设 2023 年中端/经济型分别净新增 1100/200 家，若入住率较 2019 年浮动-2%2%，ADR 较 2021 年复合增长4%7%，公司 2023 年业绩约为 19.123.4 亿元，较 2019 年业绩增长 75%115%。表表 19：锦江酒店业绩敏感性分析（单位：亿元）：锦江酒店业绩敏感性分析（单位：亿元）2023 年年 OCC 较较 2019 年提升幅度年提升幅度 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%ADR较较2021 年年复合增复合增速速 3%17.4 17.9 18.3 18.7 19.2 19.6 20.1 20.5 21.0 4%18.2 18.7 19

181、.1 19.5 20.0 20.4 20.9 21.3 21.8 5%18.9 19.4 19.9 20.3 20.8 21.2 21.7 22.1 22.6 6%19.7 20.2 20.7 21.1 21.6 22.0 22.5 22.9 23.4 7%20.5 21.0 21.5 21.9 22.4 22.9 23.4 23.9 24.3 8%21.2 21.7 22.3 22.7 23.2 23.7 24.2 24.7 25.2 资料来源：安信证券研究中心测算 华住华住集团集团：参考 20202021 年公司不同档次新开门店数量以及预计全年新开 1500 家的指引（来源：2022 年初

182、业绩说明会），假设 2023 年门店数量净新增 1100 家，若入住率较2019 年浮动-2%2%，ADR 较 2021 年复合增长 4%7%，公司 2023 年业绩约为21.834.2 亿元，较 2019 年业绩增长 204%378%。表表 20：华住华住业绩敏感性分析（单位：亿元）业绩敏感性分析（单位：亿元）2023 年年 OCC 较较 2019 年提升幅度年提升幅度 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%ADR较较2021 年年复合增复合增速速 3%16.9 18.2 19.6 21.0 22.3 23.7 25.1 26.4 27.8 4%19.0 20.4 21.8 23.2

183、24.6 25.9 27.3 28.7 30.1 5%21.2 22.6 24.0 25.4 26.8 28.2 29.6 31.0 32.5 6%23.3 24.8 26.2 27.7 29.1 30.5 31.9 33.3 34.8 7%25.6 27.0 28.4 30.0 31.4 32.8 34.2 35.6 37.1 8%27.8 29.3 30.7 32.2 33.7 35.2 36.5 37.9 39.4 资料来源：安信证券研究中心测算 行业深度分析/酒店及餐饮 51 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见

184、报告尾页。5.投资建议投资建议 周期性：供给深度出清，等待周期复苏。周期性：供给深度出清，等待周期复苏。3 年疫情对酒店业的经营重创使得酒店业供给深度去化，供给端除了总量收缩，也出现明显的结构性变化，包括连锁化率加速提升，龙头集中度进一步增强，我们认为这一趋势在疫情好转后的 12 年仍将保持高速的增长，连锁酒店的竞争格局进一步优化。供给端的优化是确定的，但需求端的变化仍需持续跟踪，短期疫情扰动、出行政策的变化以及中长期商旅出行的需求是当下对周期轮动节点判断的关键。结构型机会：结构型机会：十年经济型酒店黄金期+十年中端酒店黄金期，我国连锁酒店业的发展大致经历了二十年的快速发展，当下国内酒店业已不

185、再是“开一家赚一家”的 easy 模式，租金、人工成本的增长，部分区域酒店饱和度的提升使得对酒店经营者的专业度、行业发展趋势的前瞻判断提出了更高的要求。我们认为除了周期复苏的逻辑外，经济型酒店发展的窗口期，西北、西南等低饱和度区域的发展机会，以及一直被关注的下沉市场、中高端酒店机会都是酒店经营者需要重点把握的。投资建议：投资建议：综上所述，我们看好疫情好转、需求复苏后的整体酒店行业的修复能力与扩张空间，业绩弹性大；同时关注短中长期的结构性发展机遇中有望趁胜追击的连锁酒店龙头集团锦江、首旅、华住。1）连锁酒店龙头在格局相对稳定经济型酒店市场已占据领先地位，在门店数量、覆盖城市方面领先的品牌具有较

186、高的品牌曝光度，同时完善的直销渠道和运营经验能帮助加盟商提升门店盈利能力，加速扩张机会更多。2）多区域发展方面，锦江、华住都已做了不同的战略调整，包括锦江成立双总部，华住在成都、深圳打造区域总部同时成立 6 大区域分公司加强属地化运营；而对于下沉市场，华住因地制宜地调整建造模式，以“小低平”策略加码三四线下沉市场，首旅则通过轻管理的模式拓展。看好锦江、华住、首旅在下沉市场、低饱和度区域的开店空间；3）中高端市场，相较于经济型酒店需求的简单单一，中高端酒店的消费者对酒店产品有着更高的品质要求，更多个性化的需求。当下我国中高端酒店市场仍处于百花齐放的阶段，如何打磨更符合消费者的产品，如何从建造、运

187、营等方面帮助加盟商提升盈利能力是当下酒店集团在中高端市场竞争中需要重点思考的内容。锦江旗下的维也纳、麗枫，华住旗下的全季以及专注中高端品牌的亚朵在存量门店数量方面表现领先，同时锦江、华住还在积极建设供应链体系，从建造阶段进一步赋能加盟商，优化成本、提升建造速度与品质，继续看好锦江、华住在中高端市场的发展机会。6.风险提示风险提示 1）新冠疫情超预期的风险 若新冠疫情持续反复或出现大规模的传染，可能对居民出行造成较大限制，从而对酒店的经营造成不利影响。2）宏观经济波动的风险 酒店经营景气度与宏观经济的波动呈正相关的关系。若居民实际收入预期下降，旅游出行需求降低，同时企业经营遭遇较大压力，导致雇员

188、商务出行及其消费也会相应缩减，从而对酒店的经营造成不利影响。3）扩张速度不及预期的风险 若加盟商的加盟意愿受经营低迷的影响未显著恢复，又或中小连锁酒店加速扩张，加剧酒店集团的竞争激烈程度，从而对龙头酒店集团的的经营成果造成不利影响。4）假设不及预期的风险 本报告在开店空间、业绩弹性测算时对多项数据进行了预测假设，若实际市场表现不及我们预测假设，会导致最终预测结果与实际情况出现偏差。行业深度分析/酒店及餐饮 52 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。行业评级体系行业评级体系 收益评级：收益评级：领先大市 未来 6

189、 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合

190、理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析/酒店及餐饮 53 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各

191、项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，

192、本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资

193、建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Table_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034