1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 金风科技金风科技(2208 HK)港股通港股通 风机龙头厚积薄发，出海进度领先风机龙头厚积薄发，出海进度领先 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):14.78 2022 年 10 月 09 日中国香港 新能源及动力系统新能源及动力系统 风机龙头出海进度领先，首次覆盖给予“买入”评级风机龙头出海进度领先，首次覆盖给予“买入”评级 公司在品牌、技术上有深厚积累，22-24 年风机销量预计 15/16/20GW。此外，公司国际化布局多年，综合能力已获

2、得国际市场认可，且积累较多海外市场经验，加之海外自建风电场，公司后续出海进度有望超预期，叠加下游风电场开发和运维服务拓展，进一步打开利润成长空间。预计公司22-24 年 EPS 为 1.01/1.25/1.62 元。行业 A 股可比公司 22 年 PE 均值为15.46 倍，考虑到公司作为行业龙头，话语权有望提升，此前我们给予公司 A 股 22 年 18 倍 PE。考虑到公司 A 股较 H 存在长期溢价，过去五年公司 A 股和 H 股 PE-TTM 均值分别为 17.44/12.80，平均溢价率 36%，因此我们给予金风科技港股 22 年 13.24 倍 PE 水平。结合 10 月 7 日港元

3、/人民币汇率 1.11，对应目标价 14.78 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风电行业需求风电行业需求高景气高景气，大型化和海风发展趋势明显，大型化和海风发展趋势明显 从政策来看，受碳中和共同目标影响，世界能源政策推进力度强。此外，陆上风电已实现平价、海上风电正步入平价中，风电新增装机成长性有望显现。我们认为未来应关注大型化降本和海上风电装机高增长两大趋势。其中，风机大型化将降低单位容量的风机造价。受益于大型化降本，风电招标量创新高，22H1 年国内风电市场公开招标（仅已开标）58.04GW，已接近 21 年招标量 62.78GW。全球海上风电需求共振，据 GWEC 预测，22-26 年全球

4、海上风电新增装机 CAGR 有望达 30.65%。公司技术积累深厚公司技术积累深厚订单充裕订单充裕，下游延伸助推成长，下游延伸助推成长 凭借领先的研发实力，公司风机技术始终处于领先地位，出货量多年保持国内第一。公司的另一优势源于国际化布局，其品牌力、产品认证和海外市场熟知度上均有先发优势，海外自建风场进一步绑定风机出海。从盈利上看，随钢价下跌影响显现、陆风招标价格企稳，以及公司中高端机型出货比例提升、中速永磁机组批量化出货，我们认为其风机业务销售毛利率有望回暖，叠加下游风场开发和风电服务毛利率提升，公司盈利成长空间有望进一步拓展。国内风机出货龙头，首次覆盖国内风机出货龙头，首次覆盖给予给予“买

5、入买入”评级”评级 金风科技作为风机制造销售龙头，出货量已连续 11 年保持国内第一，且国际化战略推进顺利，叠加风电场开发和风电服务，有望实现利润新增长，预计 2022-2024 年实现归母净利润 42.47/52.69/68.29 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风电新增装机量不及预期；原材料持续上涨导致公司利润降低；政策推进不及预期。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 SFC No.BSK177 +(86)755 8249 2388 联系人 周敦伟周敦伟 SAC No.S0570122020039 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据

6、 目标价(港币)14.78 收盘价(港币 截至 10 月 7 日)9.03 市值(港币百万)38,152 6 个月平均日成交额(港币百万)61.73 52 周价格范围(港币)8.51-19.82 BVPS(人民币)8.81 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)56,265 50,571 58,581 63,757 71,873+/-%47.12(10.12)15.84 8.83 12.73 归属母公司净利润(人民币百万)2,964 3,457 4,247 5

7、,269 6,829+/-%34.10 16.65 22.86 24.07 29.60 EPS(人民币，最新摊薄)0.70 0.82 1.01 1.25 1.62 ROE(%)8.48 9.59 10.54 11.56 13.03 PE(倍)11.64 9.98 8.12 6.55 5.05 PB(倍)1.01 0.97 0.87 0.77 0.67 EV EBITDA(倍)4.91 4.60 2.37 2.01 1.20 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (14)(7)07Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)金风科技相对恒生指数 免责声明和披露

8、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 金风科技金风科技(2208 HK)正文目录正文目录 金风科技：全球领先的风电整体解决方案提供商金风科技：全球领先的风电整体解决方案提供商.4 深耕风电行业超二十年，国际化发展顺利.4 风电整体解决方案提供商，销售规模不断扩大.4 股权结构及高管团队稳定.5 多因素驱动行业发展，风电需求高景气多因素驱动行业发展，风电需求高景气.7 世界能源转型在即，风电政策支撑强劲.7 风电经济性不断提升，行业成长性显现.8 大型化实现降本增效，海上风电呈现高增长大型化实现降本增效，海上风电呈现高增长.11 风机大型化趋势明显，降本增效助推招标量提升.11 海上

9、风电平价中，有望步入高速增长期.12 风机业务：盈利有望企稳回升，订单情况及国际化进程向好风机业务：盈利有望企稳回升，订单情况及国际化进程向好.15 公司技术品牌积累深厚，订单结构紧随大型化趋势.15 海外订单充足，国际化战略顺利推进.17 风机毛利率短期承压，长期有望回暖.18 其他业务：风电场开发和风电服务有望打开新成长空间其他业务：风电场开发和风电服务有望打开新成长空间.21 风电场业务稳增，盈利能力有望稳中有升.21 公司风电服务认可度高，后服务市场空间广阔.22 首次覆盖给予首次覆盖给予“买买入”评级，目标价入”评级，目标价 14.78 港元港元.24 盈利预测关键假设.24 风险提

10、示.26 PWlZfWlXNAbWtYsZ9P8Q9PmOrRsQmOlOqRoOiNnMnN9PoPnNvPmMyRNZtOpN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 金风科技金风科技(2208 HK)核心推荐逻辑核心推荐逻辑 风电降本推动行业成长性显现，叠加政策支持，行业需求在未来或将长期处于快速增长。公司技术、品牌积累深厚，即使切换半直驱技术也能快速获取订单，其订单结构紧随行业大型化趋势。公司的另一核心竞争优势在于提早推进国际化战略。风机出海并非由价格主导，产品质量、品牌、融资、业绩等综合能力更关键。公司作为最早出海的风电企业之一，国际品牌力、产品认证和海外市场

11、熟知度上具备先发优势，且前瞻性布局风电场开发，其在建风场中国际化比例达 20%，有利于自身风机出口。我们预计公司风机出海进度有望超市场预期，叠加下游风电场开发和运维服务拓展进一步打开利润成长空间。从盈利能力来看，随着外部影响转好（钢价下跌影响显现、陆上风机招标价格企稳），以及公司自身出货结构的改善（中高端机型出货比例提升、中速永磁机组批量化出货），我们认为其风机业务销售毛利率有望回暖。除此以外，其风电场开发、风电服务业务有望打开新成长空间。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场普遍认为风机企业之间技术、品牌差异不大，我们认为龙头在品牌力、技术经验上有深厚积累，切换赛道也有快速获得订单能力；市场

12、认为风电出海受政治原因限制且各企业出海差异不大，我们认为金风的出海进度有望超市场预期，海外风机市场并非价格主导竞争，公司已深耕国际化布局多年，其产品质量、品牌、融资、业绩等综合能力已获得国际市场认可，且自身对海外风电市场环境和流程有较为深刻认知，加之在海外有投资建设风场，有利于自身出口风机。盈利预测盈利预测 金风科技作为风机制造销售龙头，年出货量已连续十一年保持中国市场份额第一。此外，公司国际化战略推进顺利，叠加风电场开发、风电服务业务毛利率提升，有望实现利润新增长，预计 2022-2024 年实现归母净利润 42.47/52.69/68.29 亿元，对应 EPS 为1.01/1.25/1.6

13、2 元。行业 A 股可比公司 22 年 PE 均值为 15.46 倍，考虑到公司作为行业龙头，话语权有望提升，此前我们给予公司 A 股 2022 年 18 倍 PE。考虑到公司 A 股较 H 存在长期溢价，过去五年金风科技 A 股和 H 股 PE-TTM 均值分别为 17.44/12.80，平均溢价率 36%，因此我们给予金风科技港股 22 年 13.24 倍 PE 水平。结合 10 月 7 日港元/人民币汇率 1.11，对应目标价 14.78 港元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 金风科技金风科技(2208 HK)金风科技：全球领先的

14、风电整体解决方案提供商金风科技：全球领先的风电整体解决方案提供商 深耕风电行业超二十年，国际化发展顺利深耕风电行业超二十年，国际化发展顺利 公司成立于 1998 年，前身是新疆新风科工贸有限责任公司。2001 年，通过改制重组成立金风科技股份有限公司，主营业务包括生产、销售风力发电机组及配件，风力发电场的建设与运营。2007 年 12 月 26 日，公司在深圳证券交易所上市，并于 2010 年 10 月 08 日在香港联合交易所 H 股上市，为公司后续发展提供重要资金支持。2008 年，公司收购VENSYS70%的股权以获得其先进直驱技术。同时，通过在多个地区设立子公司，公司不断壮大研发及生产

15、能力、提高市场份额、推进国际化战略，2021 年公司在全球风电整机制造商市场份额排名第二。图表图表1：金风科技发展历程金风科技发展历程 资料来源：金风科技官网、Wind、彭博新能源财经、中国风能协会、华泰研究 风电整体解决方案提供商，风电整体解决方案提供商，销售销售规模不断扩大规模不断扩大 公司主营业务为风机制造与销售、风电场投资与开发和风电服务公司主营业务为风机制造与销售、风电场投资与开发和风电服务，2022H1 营业收入合计占比 97.25%。从业务结构上看，2022H1 风机制造与销售、风电场投资与开发、风电服务的营收占比分别为 65.59%、19.95%、11.71%。从盈利能力来看，

16、2022H1 风电场开发业务毛利率最高，约 68.29%；风机制造与销售毛利率较稳定，约 12.44%；而风电服务业务的毛利率波动较大，2020 年受疫情影响下跌至-2.74%，随后逐步回升，2022H1 毛利率为19.81%。图表图表2：公司公司 2022H1 营业收入结构营业收入结构 图表图表3：公司公司 2017-2022H1 主营业务毛利率对比主营业务毛利率对比 资料来源：iFind、华泰研究 资料来源：iFind、华泰研究 65.59%19.95%11.71%2.75%风力发电机组制造与销售风电场开发风电服务其他(10)0070802002

17、020212022H1风力发电机组制造与销售风电场开发风电服务(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 金风科技金风科技(2208 HK)公司业绩稳定增长，风机出货量公司业绩稳定增长，风机出货量连续连续 11 年位列国内年位列国内市场份额市场份额第一。第一。2014-2020 年，公司营业收入规模由 175.73 亿元增长至 561.46 亿元，实现 CAGR 21.36%；归母净利润由18.3 亿元增长至 28.44 亿元，实现 CAGR 7.62%；风机销售容量由 4190MW 增长至12932MW，实现 CAGR 20.66%。2021 年收入及归母净利润同比

18、增速有所下滑，主要原因系国内陆风补贴取消，行业抢装潮结束后销量下降。此外，2020 年在手订单中高毛利的海风订单减少也让公司盈利承压。2022H1 公司风机销量 4086MW，同增 37.76%；实现营收 165.12 亿元，同降 7.51%；实现归母净利润 19.20 亿元，同增 9.96%。22H1 公司营收和归母净利润同比增速放缓主要是风机招标价格下降所致。图表图表4：公司公司 2014-2022H1 营业收入及归母净利润营业收入及归母净利润 图表图表5：公司公司 2014-2022H1 风电风电销售容量销售容量情况情况 资料来源：iFind、华泰研究 资料来源：金风科技演示材料、华泰研

19、究 股权结构及高管团队稳定股权结构及高管团队稳定 公司股权结构稳定，机构对公司认可度高。公司股权结构稳定，机构对公司认可度高。截至 2021 年底，机构持有总股本比例为95.52%。公司 H 股第一大股东为和谐健康保险股份有限公司，持有总股本比例为 12.50%；国内大型可再生能源开发商三峡新能源集团直接持股 8.35%。图表图表6：公司公司 H 股重要股东持股情况股重要股东持股情况 图表图表7：公司机构持股与个人持股对比公司机构持股与个人持股对比 资料来源：iFind、华泰研究 资料来源：iFind、华泰研究 公司高管团队技术公司高管团队技术背景扎实背景扎实，从业多年经验丰富。，从业多年经验

20、丰富。董事长武钢已从事风电行业超 30 年，管理层均有丰富新能源从业经验，且多位在公司任职超过十年，技术背景扎实的同时对公司发展路径及规划熟悉。-02002503003500050060020002020212022H1营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利润同比（右）（%）(亿元)(30)(20)(10)00708002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020002020212022H1(%

21、)(MW)销售容量销售容量同比（右）和谐健康保险股份有限公司新疆风能有限责任公司中国三峡新能源(集团)股份有限公司BlackRock,Inc.武钢其他重要股东非重要股东95.52%4.48%机构个人 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 金风科技金风科技(2208 HK)图表图表8：公司高管团队背景公司高管团队背景 姓名姓名 职务职务 在公司任职期间在公司任职期间 相关经历相关经历 武钢 董事长 总工程师 1997-2022 教授级高级工程师，享受国务院特殊津贴专家。1983-1987 年于新疆水电学校担任教研室主任；1987-1993 年在新疆风能公司担任风力发电场

22、场长；2012-2018 年在新疆新能源（集团）有限责任公司担任董事长兼党委书记；1993-1997 年在新疆风能有限责任公司担任副总经理；1997 年起在新疆金风科技股份有限公司就职，2006-2013 年担任首席执行官，2012-2013 年担任公司总裁，2002 年至今担任公司董事长。曹志刚 总裁 1999-2022 毕业于中欧国际工商学院 EMBA；高级工程师、新疆金风科技股份有限公司董事兼总裁。从 1999 年开始就职于金风科技前身新疆新风科工贸，并于 2001 年金风科技成立起任职至今。陈秋华 副总裁 2007-2022 本科毕业于南京航空航天大学飞行器动力工程专业，硕士毕业于南京

23、航空航天大学航空宇航推进理论与工程专业。从2007 年起在金风科技任职调试工程师，2022 年起任职公司副总裁。高金山 副总裁 2010-2022 中国科学院大学经济与管理学院管理科学与工程专业管理学博士，北京大学光华管理学院 EMBA，正高级经济师。2000 年于国家开发银行新疆分行任职处长；2010 年于北京天润新能投资有限公司任职副总经理；2010-2015 年于金风国际任职；从 2012 年起于金风科技任职，并且从 2019 年至今于金风科技任职副总裁，2020 年至今任职董事长。刘日新 副总裁 2017-2022 本科毕业于天津大学精细化工过程专业。2006.11-2010.07 于

24、华润电力（风能）开发有限公司副总经理兼华润电力控股有限公司风电事业部副总经理；2010.07-2012.05 华润新能源控股有限公司副总经理；2012.05-2016.04 华润电力控股有限公司新能源事业部副总经理；2016.04-2017.02 华润电力控股有限公司副总裁；2017 年至今于金风科技担任副总裁。吴凯 副总裁 2008-2022 中欧国际工商学院 EMBA，本科毕业于哈尔滨工业大学电气工程专业，全国风力机械标准化技术委员会副主任委员、中国可再生能源学会风能专业委员会副主任委员，任中国电器工业协会副理事长。2008 年起于金风科技任职，2011年担任副总裁职位，2013-2019

25、 年担任执行副总裁职位，2019 年至今担任副总裁职位。翟恩地 总工程师 2017-2022 博士后进修于加拿大不列颠哥伦比亚大学土木与环境工程专业，博士毕业于日本金泽大学岩土地震工程专业。1999-2009 年期间主要在外企担任高级/首席工程师，其中 2008-2009 年担任美国 Kleinfelder 集团公司副总裁；2014-2017年在中国长江三峡集团有限公司担任专业总工程师兼总工办主任；2017 年至今在新疆金风科技股份有限公司集团担任总工程师。资料来源：iFind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 金风科技金风科技(2208 HK)多因素驱

26、动行业发展，风电需求高景气多因素驱动行业发展，风电需求高景气 世界能源转型在即，风电政策支撑强劲世界能源转型在即，风电政策支撑强劲 世界各国能源政策迭出，可再生能源发展势在必行。世界各国能源政策迭出，可再生能源发展势在必行。在全球能源结构改革背景下，可再生能源发展已成各国共识。目前，包括欧盟 27 国、英国、加拿大、日本、韩国等多国在内均提出在 2050 年实现碳中和；中国在联合国大会上宣布将在 2030 年前力争实现碳达峰、2060 年前实现碳中和。此外，2021 年 11 月，世界 197 个国家联合发布格拉斯哥气候公约，旨在将全球升温控制在 1.5以内。其中，风力发电凭借丰富的资源总量、

27、运行管理自动化程度高和持续降本等优势开始得到广泛应用。图表图表9：世界各国“碳中和”目标统计世界各国“碳中和”目标统计 资料来源：金风科技演示材料、华泰研究 中国“中国“双双碳碳”目标目标明确，风电明确，风电支持支持政策政策力度渐强力度渐强。2021 年是中国“十四五”规划开局之年，中央专门成立“双碳”工作领导小组，并发布指导性文件关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见和2030 年前碳达峰行动方案；国家发改委和能源局紧随其后部署具体方案。图表图表10：国内风电行业政策梳理国内风电行业政策梳理 时间时间 相关政策相关政策 2021 年 2 月 国家发改委、财政部、人民银行、银

28、保监会、国家能源局联合发布关于引导加大金融支持力度 促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知，对补贴确权贷款给予合理支持等政策，解决企业现金流问题 2021 年 3 月 国家首次提出构建以新能源为主体的新型电力系统，国家电网发布六项重要举措 2021 年 4-5 月 两部委发布2021 年可再生能源电力消纳责任权重和 2022 年预期目标，之后将每年滚动发布；能源局关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知：2021 年风光发电量占比达 11%左右 2021 年 10 月 能源局关于积极推动新能源发电项目能并尽并、多发满发有关工作的通知：各电网企业加快风电、光伏项目配套接网工作建

29、设 2021 年 12 月 能源局风电场改造升级和退役管理办法征求意见稿鼓励并网运行超过 15 年的风电场开展改造升级和退役；在财政补贴、用地政策、项目审批、系统接入与并网、上网电价等多方面给予支持 2022 年 2 月 能源局和发改委联合发布关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见规定符合条件的海上风电等可再生能源项目可按规定申请减免海域使用金；并推进风力发电领域标准国际化；鼓励金融机构按照市场化、法治化原则为可再生能源发电项目提供融资支持 2022 年 3 月 能源局和发改委联合发布“十四五”现代能源体系规划鼓励建设海上风电基地，推进海上风电向深水远岸区域布局；加快推进以沙漠、戈壁

30、、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地项目建设 2022 年 3 月 能源局发布2022 年能源工作指导意见规定 2022 年非化石能源占能源消费总量比重提升到 17.3%左右，风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到 12.2%左右；优化近海风电布局，开展深远海风电建设示范，稳妥推动海上风电基地建设 资料来源：国家能源局、发改委、国家电网、华泰研究 政策推进风光大基地项目建设，集约化开发落地确定性强政策推进风光大基地项目建设，集约化开发落地确定性强。2022 年 2 月，国家能源局和发改委公布以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案，提出到 2030 年规划 455GW，其中

31、“十四五”期间建设 200GW，“十五五”期间建设 255GW，规模较第一批的 97.05GW 增加 368.83%，目前第一批项目已全面开工。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 金风科技金风科技(2208 HK)图表图表11：国内两批风光大基地规划国内两批风光大基地规划布局布局 图表图表12：国内风光大基地规划装机量国内风光大基地规划装机量 资料来源：明阳智能演示材料、华泰研究 资料来源：明阳智能演示材料、华泰研究 核准制转备案制进展顺利，分散式风电有望高增。核准制转备案制进展顺利，分散式风电有望高增。2022 年 5 月 30 日，国家发改委和能源局发布关于促进

32、新时代新能源高质量发展实施方案，推动实施风电项目备案制，小规模、分散式风电项目建设审批流程简化。2022 年 8 月 12 日，张家口市行政审批局发布公告，将从今年 9 月 1 日起实施备案制。随着地方政府落实政策，预计未来分散式风电新增装机有望加速增长。风电经济性不断提升，行业成长性显现风电经济性不断提升，行业成长性显现 陆上风电陆上风电较海上风电成本更低，降本拐点先至。较海上风电成本更低，降本拐点先至。2021 年以前，国家发改委将各地区陆上风电按照风资源、风电场年利用小时数不同划分为四类资源区，并给予不同上网指导电价。2021 年起，国家发改委发布关于 2021 年新能源上网电价政策有关

33、事项的通知，规定中央财政不再补贴新核准的陆上风电项目，陆上风电全面实现平价上网，按当地燃煤发电基准价执行，并可自愿通过参与市场化交易形成上网电价。海上风电由于建设、施工、设备购置等成本较高，尚未实现平价，但 2019 年近海海风指导电价已开启降价趋势。图表图表13：2015-2020 年国内陆上和海上风电指导电价年国内陆上和海上风电指导电价 注：2017 年为国家能源局开展风电平价上网示范年份，仅按照省份统计上网电价 资料来源：国家能源局、华泰研究 从度电成本看从度电成本看：当前陆上风电已进入平价时代，风电已有性价比。当前陆上风电已进入平价时代，风电已有性价比。据国际可再生能源署IRENA 发

34、布的2021 年可再生能源发电成本显示，目前全球陆上风电度电成本已降至0.033 美元/千瓦时，同比 2020 年下降 15%；海上风电度电成本降至 0.075 美元/千瓦时，降幅 13%。当前时点看陆上风电已具备性价比，成本低于水电（0.048 美元/千瓦时）和光伏（0.048 美元/千瓦时）。0500300350400450500第一批第二批规划装机规模（GW）00.10.20.30.40.50.60.70.80.9200192020（元/千瓦时）陆上:类资源区陆上:类资源区陆上:类资源区陆上:类资源区近海海风 免责声明和披露以及分析师声明是报告

35、的一部分，请务必一起阅读。9 金风科技金风科技(2208 HK)图表图表14：2010/2021 年全球可再生能源度电成本统计年全球可再生能源度电成本统计 资料来源：IRENA、华泰研究 从从全球全球装机看装机看：据 GWEC 预测，2020-2030 年全球风电年平均新增装机应达 180GW，以加快能源结构转型，完成减少碳排放、将全球升温控制在 2以内的目标；其中 2022-2026 年全球风电新增装机约 557GW，年均复合增速为 6.6%；2030 年新增风电装机规模应较 2021 年增长约四倍。图表图表15：2020-2030E 全球风电新增装机全球风电新增装机 资料来源：GWEC、华

36、泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 金风科技金风科技(2208 HK)中国风电装机占据主要份额，“十四五”期间装机需求确定中国风电装机占据主要份额，“十四五”期间装机需求确定。据 GWEC 统计，2021 年中国新增风电装机占全球新增装机 51%。随着各省相继落地“十四五”发展规划中风电新增装机目标，26 个省份合计风电新增规划约 289GW，2021-2025 年国内风电年均新增装机可达 57.8GW。图表图表16：各省“十四五”规划风电新增装机容量（各省“十四五”规划风电新增装机容量（GW）省份省份“十四五”新增规划“十四五”新增规划 省份省份“十四五

37、”新增规划“十四五”新增规划 内蒙 51.2 湖北 5.0 浙江 4.5 江西 2.0 黑龙江 10.0 广东 20.0 甘肃 24.8 青海 8.1 山东 10.7 贵州 5.0 天津 1.1 北京 0.1 宁夏 4.5 上海 1.8 江苏 12.5 山西 10.3 云南 8.9 福建 10.3 河北 20.3 广西 18.0 河南 10.0 湖南 5.3 吉林 16.2 海南 12.3 四川 6.0 辽宁 10.0 资料来源：各省人民政府、省能源局、省发改委、生态环境厅、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 金风科技金风科技(2208 HK)大型化实现

38、降本增效，海上风电呈现高增长大型化实现降本增效，海上风电呈现高增长 风机大型化趋势明显，降本增效风机大型化趋势明显，降本增效助推助推招标量招标量提升提升 风机大型化风机大型化可可减少单位容量材料用量，进而降低单位容量的风机造价减少单位容量材料用量，进而降低单位容量的风机造价。据 NREL 最新公布的风电成本报告，通过风机大型化、更高效的管理策略等因素可提高风电场 57%的发电量，贡献 20 美元/MWh 的 LCOE 降幅。此外，风机大型化使得相同规模的风电场需要安装的风机数量减少，降低单位容量的材料耗量，叠加风机本身制造效率提升，可降低约 31%的资本支出，贡献 8 美元/MWh 的 LCO

39、E 降幅。图表图表17：降低风电降低风电 LCOE 的四个主要参数的贡献情况的四个主要参数的贡献情况 注：AEP 为 annual energy production，此处指年发电量 资料来源：NREL、华泰研究 2021 年风机大型化加速。陆上新增风机平均单台容量由 4.9MW 提升至 5.6MW，海上新增风机单机容量由 2.6MW 提升至 3.1MW。风电招标价格受益降幅明显，2022 年 6 月相比 2020 年初风机招标价格下降超 50%，每 kW 风机招标价格区间由 4000-4500 元下降至2000 元以下。预计行业或将持续通过大型化降低风机成本，从而刺激需求。图表图表18：20

40、10-2021 国内国内风电新增装机平均单机容量变化趋势风电新增装机平均单机容量变化趋势 图表图表19：2020-2022H1 风机月度招标价格风机月度招标价格 资料来源：CWEA、华泰研究 注：公司自 21 年 9 月起月度招标价格口径变更 资料来源：金风科技演示材料、华泰研究 受益受益于大型化降本于大型化降本，风电招标量创新高，风电招标量创新高。据明阳智能统计，2022 年上半年国内风电市场公开招标（仅已开标）的为 58.04GW，已接近 2021 年全年招标量 62.78GW。其中 Q1国内风电公开招标 19.36GW，同增 22.38%、环增 11.59%；Q2 招标 39.04GW，

41、同增128.30%、环增 101.65%。1.51.51.61.71.81.81.92.12.12.42.63.1 2.62.72.81.93.93.63.83.73.84.24.95.6 00000202021（MW）陆上海上1,2001,7002,2002,7003,2003,7004,2004,7002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022

42、/05（元/KW）2.5MW风机招标价格3MW风机招标价格4MW风机招标价格全市场投标均价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 金风科技金风科技(2208 HK)图表图表20：2017-2022H1 国内风电市场公开招标量（国内风电市场公开招标量（GW）注：数据统计口径为项目开标日期（非发标日期）资料来源：明阳智能演示材料、华泰研究 海上风电平价中，海上风电平价中，有望有望步入高速增长期步入高速增长期 据国际能源网统计的国内陆上风机招标价格显示，2022 年 5 月以来陆上风机中标价格均价（不含塔筒）已稳定在 1700 元/kW 左右，招标主流机型稳定在 5-7M

43、W。陆上风机价格陆上风机价格已企稳，海上风机价格环比仍在下降。已企稳，海上风机价格环比仍在下降。2019 年海风招标价格约 6000 元/kW，2020 年因抢装小幅上涨至 7000 元/kW，2021 年华润电力苍南#1 海风项目风机项目中国海装报价4061 元/kW，到 2022 年 8-9 月海上风机招标价格已降至 3000+元/kW。图表图表21：2022 年年 8 月月-9 月海上风电中标情况统计月海上风电中标情况统计 项目名称项目名称 装机容量（装机容量（MW）中标候选人中标候选人 单价（元单价（元/KW）地区地区 日期日期 国电电力象山国电电力象山#1#1 海上风电场（二期）工程

44、海上风电场（二期）工程 500 运达股份 3306.24 浙江 22/08/30 国家电投广东湛江徐闻海上风电场扩容项目 300 明阳智能 3468.00 广东 22/08/29 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域一 1 900 远景能源 3478.22 福建 广东 广西 海南 22/08/29 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域一 2 800 中国海装 3460.00 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域一 3 700 明阳智能 3518.00 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域一 4 600 电气风电 3656.67 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域一 5 500 哈电

45、风能 3350.00 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域二 1 900 明阳智能 3242.00 江苏 上海 浙江 22/08/29 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域二 2 800 中国海装 3430.00 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域二 3 700 远景能源 3462.35 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域二 4 600 金风科技 3600.00 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域二 5 500 电气风电 3640.00 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域三 1 900 明阳智能 3232.00 辽宁 天津 河北 山东 22/08/29 国家电投第三十四批海

46、上风电机组集采区域三 2 800 远景能源 3456.36 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域三 3 700 中国海装 3430.00 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域三 4 600 金风科技 3600.00 国家电投第三十四批海上风电机组集采区域三 5 500 东方电气 3286.67 国华投资山东渤中国华投资山东渤中 B B2 2 场址海上风电项目场址海上风电项目 500 电气风电 3811.40 山东 22/08/17 中国电建山东能源渤中海上风电 B 场址工程 399.5 电气风电/山东 22/08/25 国华投资山东海上风电项目 500 金风科技/山东 22/09/08 注

47、：加粗项目为含塔筒中标 资料来源：北极星电力网、华泰研究 世界主要国家均已有海上风电开发进度规划世界主要国家均已有海上风电开发进度规划。到 2030 年，日本、韩国、印度、美国规划实现海上风电新增装机 10、12、30、30GW；英国预计实现累计装机规模 40GW；欧洲四国（丹麦、德国、比利时、荷兰）承诺 2050 年将四国海上风电累计装机规模提升至150GW。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 金风科技金风科技(2208 HK)图表图表22：非中国地区海上风电发展规划梳理非中国地区海上风电发展规划梳理 国家国家 政策政策 丹麦、德国、比利时、荷兰 欧盟四国承诺到

48、 2050 年将海上风电装机增加 10 倍，从目前的 16GW 提高至 150GW 日本 到 2030 年海上风电完成 10GW，2040 年完成 30-45GW 韩国 到 2025 年风电装机容量达到 9.2GW，2030 年达到 16GW，其中包括 12GW 的海上风电 印度 到 2022 年，陆上风电 60GW，海上风电 5GW；到 2030 年可再生能源达到 450GW，其中包括 30GW 的海上风力发电。美国 到 2030 年将部署 30GW 海上风电机组，2035 年安装 60GW 海上风电容量 英国 到 2030 年，海风累计装机 40GW 资料来源：财联社、日本风电协会、GWE

49、C、DOE、华泰研究 国内海风仍有补贴政策，各省规划落地确定性增强国内海风仍有补贴政策，各省规划落地确定性增强。截至 22 年中，国内主要海风大省均已明确“十四五”期间海上风电装机规划，合计约 74GW。目前广东、山东、浙江均出台海上风电相关补贴政策，覆盖 2022-2024 年，有望增加规划目标落地的可实现性。图表图表23：各省“十四五”规划海上风电新增装机容量（各省“十四五”规划海上风电新增装机容量（GW）省份省份“十四五”新增规划“十四五”新增规划 省份省份“十四五”新增规划“十四五”新增规划 浙江 4.5 上海 1.8 山东 8.0 福建 10.3 海南 12.3 广西 7.5 江苏

50、9.1 辽宁 3.6 广东 17.0 资料来源：省人民政府、省发改委、华泰研究 图表图表24：国内海上风电补贴政策统计国内海上风电补贴政策统计 省份省份 文件文件 政策政策 广东 促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案 补贴对象为 2018 年底前已完成核准、在 2022 年至 2024 年全容量并网的省管海域项目；对 2022/2023/2024 年全容量并网项目给予1500/1000/500 元每千瓦补贴。山东 山东省政府新闻发布会 山东省 2022 年“稳中求进”高质量发展政策清单（第二批）对 2022-2024 年建成并网的“十四五”海上风电项目，省财政分别按照每千瓦 80

51、0 元、500 元、300 元的标准给予补贴，补贴规模分别不超过 200、340、160 万千瓦。2023 年底前建成并网的海上风电项目，免于配建或租赁储能设施。浙江 2022 年风电、光伏项目开发建设有关事项的通知 2022-2023 年全省享受海上风电省级补贴标准分别为 0.03、0.015 元/千瓦时。资料来源：省能源局、省政府、市人民政府、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 金风科技金风科技(2208 HK)全球海风需求共振，未来五年高速增长全球海风需求共振，未来五年高速增长。据 GWEC 保守预计，未来五年海上风电新增装机有望实现高速增长，20

52、22-2026 年全球海上风电新增装机规模有望达到 8.68、12.53、15.80、21.96、25.29GW，年均复合增速达 30.65%；其中中国 22-25 年新增装机量合计为 18GW。考虑到国内 9 个海风大省“十四五”海风规划已达 74GW，其中 2021 年海上风电新增装机约 17GW，22-25 年剩余目标仍有 57GW，我们预计中国新增海上风电装机仍有增长空间。图表图表25：2022-2030 年全球海上风电新增装机年全球海上风电新增装机 资料来源：GWEC、华泰研究 05540452022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E

53、2029E2030E（GW）欧洲中国亚洲（除中国）北美其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 金风科技金风科技(2208 HK)风机业务：盈利风机业务：盈利有望企稳回升有望企稳回升，订单情况及国际化进程向好，订单情况及国际化进程向好 从订单量上看，公司风机销售连续十一年位居国内龙头，主要是凭借领先的研发投入和可靠的产品质量。正是通过二十年来持续积累技术经验和品牌力，公司才能在 2021 年切换半直驱技术后迅速获取订单。公司另一核心竞争力在于提早布局国际化战略。风机出海并非由价格主导竞争，产品质量、品牌、融资、业绩等综合能力更关键。公司作为最早出海的风电企业之一，

54、多年来积极推进国际化战略，国际品牌力、产品认证和海外市场熟知度上具备先发优势。此外，公司前瞻性布局风电场开发投资，其在建风场中国际化比例达20%，有利于自身风机出口。从盈利能力上看，公司 22H1 风机销售毛利率下降的主要原因是前期钢价仍处在高位，且低端产品毛利率受招标价格影响严重。随外部影响转好（钢价下跌的影响显现、陆上风机招标价格企稳），以及公司自身出货结构改善（中高端机型出货比例提升、中速永磁机组批量出货），我们认为其风机业务销售毛利率有望回暖。公司公司技术技术品牌积累深厚品牌积累深厚，订单结构紧随大型化趋势，订单结构紧随大型化趋势 风机一般要求使用寿命超二十年，头部厂商产品更安全可靠，

55、市场份额趋于集中。风机一般要求使用寿命超二十年，头部厂商产品更安全可靠，市场份额趋于集中。2013-2022 前三季度，国内风机销售 CR5/CR10 均呈现集中态势，其中金风科技连续十一年保持国内风机出货量第一。2019-2020 年行业 CR5 有所下降的主要原因是抢装情况下头部厂商产能有限，二线厂商份额有所提升。自 2021 年起风电整机行业集中度恢复增长趋势，CR5/CR10 分别达到 69.40%/95.10%，从 2022 年前三季度国内整机厂商中标情况来看，行业集中度继续提升至 73.99%/97.18%。图表图表26：2021 年国内风机制造商市场份额情况年国内风机制造商市场份

56、额情况 图表图表27：2013-2022 年年前三季度前三季度国内风电整机厂商市场集中度国内风电整机厂商市场集中度 资料来源：CWEA、华泰研究 注：12-21 年为新增装机数据，22 年前三季度数据为中标数据 资料来源：CWEA、风芒能源、华泰研究 公司持续保持公司持续保持高研发投入。高研发投入。以上市风电整机厂商 2018-2021 年披露年报数据为例，金风科技研发人员保持在 3000 名水平，研发费用由 10.62 亿元增长至 15.84 亿元，显著高于行业其他风电整机厂商。其旗下机型覆盖集中式、大基地、分散式、常规海拔、高海拔以及海上等多种应用场景，也是国内少数持续研发直驱式风电机组并

57、同时具备直驱和半直驱机组出货能力的厂商之一。图表图表28：国内风电整机厂商研发国内风电整机厂商研发费用费用对比对比（亿元）（亿元）图表图表29：国内风电厂商研发人员数量对比国内风电厂商研发人员数量对比（名名）资料来源：各公司公告、华泰研究 资料来源：各公司公告、华泰研究 0%5%10%15%20%25%金风科技远景能源明阳智能运达股份电气风电中国海装中车风电三一重能东方电气其他2021年国内风机市场份额45%55%65%75%85%95%20002年前三季度CR5CR0021金风科技明

58、阳智能电气风电运达股份05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020021金风科技明阳智能电气风电运达股份 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 金风科技金风科技(2208 HK)厚积薄发，公司顺利切入半直驱。厚积薄发，公司顺利切入半直驱。风机主要分为双馈、直驱、半直驱三种技术路径，其中双馈式发电机组中的高速齿轮箱可靠性低，不适用于大型风机。公司作为国内最早切入风机制造的企业之一深耕永磁直驱技术，并于 2021 年实现中速永磁（半直驱）机组销售，发布 15 款中速永磁平台旗舰机型（GWH171/182/191/242）

59、，包含陆上 3.85MW-7.2MW机型和海上 12MW 机型。22 年 5 月，金风科技全新一代中速永磁平台产品 GWH191-4.X机型首台样机已在甘肃瓜州柳园成功完成安装、调试，并进入稳定运行，刷新了全球陆上已安装风机最大叶轮直径纪录（191m），该机组在年均风速 4.5m/s 前提下年发电量可达1800 小时以上，较市场上一代主力产品提升 5%以上。此外，公司还针对海上场景推出242m 叶轮直径的半直驱机组。图表图表30：风机三种主要技术路线对比风机三种主要技术路线对比 技术技术 结构结构 特点特点 双馈式 多级齿轮箱驱动双馈异步发电机 价格低，但故障率高 半直驱式 采用中速齿轮箱和中

60、速发电机传动路线 保留直驱大容量优势，同时减小体积和重量 直驱式 省略齿轮箱，将风轮与低速永磁同步发电机直接连接 作为同步电机可以更平稳发电，提升风电转换效率和运行可靠性，机械故障率低，定期维护成本低，但较大较重、价格高 资料来源：明阳智能招股书、华泰研究 图表图表31：金风科技与明阳智能海上风机（半直驱）参数对比金风科技与明阳智能海上风机（半直驱）参数对比 指标指标 金风科技金风科技 GWH242 明阳智能明阳智能 MySE8.3-180 额定功率 12000kW 8300kW 设计风区等级 IEC S IEC S 设计使用寿命 25 年 25 年 机组运行温度-10+40-10+40 叶轮

61、直径 242m 178m 资料来源：明阳智能官网、金风科技官网、华泰研究 突破自主整机仿真软件技术，为长期突破自主整机仿真软件技术，为长期产品产品研发奠基。研发奠基。风力发电机组设计需要整合环境、空气动力、水动力、整机结构、电气控制等多门学科知识，并结合实际运行环境进行耦合仿真，整机多学科耦合仿真是提升风电机组全生命周期运行效率、降低故障率的关键。2022年 5 月，金风科技具有自主知识产权的整机仿真软件 GTSim 获得国际权威机构 TV NROD 的认证，是亚洲范围内首个获得此认证的风电整机厂商，该技术可有效支撑公司未来大叶轮、长柔叶片、高塔架风电机组的仿真研究设计。图表图表32：风电整机

62、设计需要风电整机设计需要进行进行多学科耦合仿真多学科耦合仿真 资料来源：金风科技微平台、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 金风科技金风科技(2208 HK)订单结构紧随行业大型化趋势订单结构紧随行业大型化趋势，进一步验证公司技术和品牌实力，进一步验证公司技术和品牌实力。切入半直驱技术路线后，公司 2021 年半直驱机组销售 108.50MW，并取得 4.8GW 容量订单，占 2021 年全年外部订单（与外部第三方签署供货协议）约 29%。凭借扎实的技术，截至 2021 年公司已连续11 年保持中国市场份额第一，连续 7 年保持全球市场份额前三。2022

63、 年中，公司在手订单容量为 24.13GW，创历年新高，同比增长 47.70%、环比增长 38.39%。图表图表33：2014-2022H1 公司在手订单公司在手订单容量容量 图表图表34：2018-2021 年公司外部订单年公司外部订单结构结构统计统计 资料来源：金风科技演示材料、华泰研究 资料来源：金风科技演示材料、华泰研究 海外订单充足，国际化战略顺利推进海外订单充足，国际化战略顺利推进 海外市场非价格主导海外市场非价格主导，产品质量、品牌、融资、，产品质量、品牌、融资、市场认知市场认知等综合能力更关键等综合能力更关键。风电整机出海不仅要提供经过权威机构认证的产品，还需要熟知各国的政策法

64、规，并参与物流、施工安装等多个环节。由于不同国家的市场环境不同，对应需要的产品认证、政策体系和流程均有差别，整机企业在新进入一个国家前需要时间布局，头部厂商在出海过程中大概率具备先发优势。公司为最早出海的风电企业之一，风机出货量已连续七年保持全球份额前三，2018-2021年其全球市场份额持续保持在 11%以上。由于多年来积极推进国际化战略，公司已在多个国家获得品牌认可度和业绩背书。2022 年 9 月，金风科技签约乌兹别克斯坦 500MW 风电项目，计划于 22 年 3 季度发运，24 年底前完工，此次项目是中亚最大单体风电项目，由阿布扎比未来投资 Masdar 投资，国际金融公司（IFC）

65、、亚洲开发银行、欧洲复兴开发银行等国际银团共同融资，充分体现了国际投融资市场对公司产品可靠性、经济性和品牌力的认可。目前，公司国际业务已遍布六大洲八大海。2021 年公司向越南、巴基斯坦、乌克兰、澳大利亚等共 11 个国家发运风机容量达 1116.3MW，较 2020 年同比增长 34.81%，占 2021 年国内风机总出口约 34.16%。截至 2022H1，公司海外在手订单合计 2711MW，同比增长 45%，为 2021 年公司海外出口销量的 2.4 倍。图表图表35：金风科技风机在全球市场份额变化金风科技风机在全球市场份额变化 资料来源：金风科技演示材料、华泰研究 0510152025

66、3020002020212022H1总在手订单（GW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200211.5MW2S3/4S6/8SMSPM0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02040608001920202021全球风电新增装机容量（GW）金风科技年销售容量（GW）全球市场份额（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 金风科技金风科技(2208 HK)图表图表36：截至截至 2022H1 公司海外在手订单情况统计公司海外在手订

67、单情况统计 图表图表37：2017-2021 年国内风机企业出口情况年国内风机企业出口情况 资料来源：金风科技演示材料、华泰研究 资料来源：CWEA、BNEF、华泰研究 海外投资风电场有利于带动整机出口海外投资风电场有利于带动整机出口。海外风电投资商对进口风机的担忧主要是质量得不到保障、出现故障无法及时维修，进而影响风电场整体投资收益，如风机厂自身开发风电场实现 EPC 承包，则可绑定自身风机提供整体解决方案。公司前瞻性布局风电场投资，有利于自身风机出口。2020-2022H1，公司在海外开发风电场收入规模远高于国内其他风电整机厂商，并且提升趋势明显。截至 2022H1 末，公司海外风电场在建

68、权益容量为581MW。图表图表38：2020-2022H1 国内整机厂商风电场开发收入对比国内整机厂商风电场开发收入对比 注：明阳智能 2022H1 风电场开发收入未单独披露 资料来源：Wind、华泰研究 风机毛利率短期承压，风机毛利率短期承压，长期有望回暖长期有望回暖 公司风机业务毛利率承压，主要受行业招标价格快速下降和高位钢价影响公司风机业务毛利率承压，主要受行业招标价格快速下降和高位钢价影响。据公司 22 年中期演示材料披露，21 年 6 月至 22 年 6 月，国内风电整机公开投标均价由 2594 元/kW下降至 1939 元/kW，降幅达 25%。此外，钢铁价格与风机销售毛利率呈延迟

69、负相关关系，公司 2022 年 H1 毛利率下降主要是受 21 年高位钢价影响。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200202021（MW）金风科技远景能源运达股份东方电气其他01,0002,0003,0004,0005,0006,000202020212022H1（百万元）金风科技明阳智能三一重能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 金风科技金风科技(2208 HK)图表图表39：2017 年年-2022 年年 9 月钢铁价格指数月钢铁价格指数 图表图表40：2017-2022H1 年公司风机销售毛利率情况

70、年公司风机销售毛利率情况 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 低端低端风机风机价格竞争更激烈价格竞争更激烈，中速永磁机组放量后毛利率中速永磁机组放量后毛利率有望有望提升提升。由于小型风机技术门槛较低，且市场需求下降，盈利能力快速恶化。2021 至 2022H1，公司 1.5MW 系列风机毛利率由 20.75%快速下降至 4.78%。此外，公司 2021 年首次实现中速永磁机组（MSPM）风机销售，出货 19 台，合计 108.5MW，毛利率仅 7.26%；2022H1 出货量提升至 127 台，合计 701.55MW，在行业招标价格下行的趋势下，毛利率提升至 10.17

71、%。图表图表41：2021-2022H1 公司不同机型毛利率对比公司不同机型毛利率对比 资料来源：公司公告、华泰研究 002602017-1-32017-5-32017-9-32018-1-32018-5-32018-9-32019-1-32019-5-32019-9-32020-1-32020-5-32020-9-32021-1-32021-5-32021-9-32022-1-32022-5-32022-9-3Myspic综合钢价指数0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1金风科技0%5%10%15

72、%20%25%30%20212022H1MSPM6S/8S3S/4S2S1.5MW 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 金风科技金风科技(2208 HK)公司 22H1 末在手订单中 1.5MW-3S/4S 机型占比快速下降，由 2021 年销售的 80.7%下降至 37.2%。此外，公司由于新切入中速永磁路线（MSPM），22H1 尚未实现批量化供货，毛利率仍有提升空间。综合来看，风机招标价格已企稳，且钢价已降至疫情前水平，叠加公司低端机型订单占比降低和中速永磁机组的批量化供货，预计公司未来风机销售毛利率有望企稳回升。图表图表42：公司公司 21 年销售及年销售

73、及 22H1 末在手订单结构对比末在手订单结构对比 资料来源：公司公告、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年销售情况22H1末外部订单情况1.5MW2S3S/4S6S/8SMSPM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 金风科技金风科技(2208 HK)其他业务：风电场开发和风电服务有望其他业务：风电场开发和风电服务有望打开新打开新成长成长空间空间 风电场业务风电场业务稳增，稳增，盈利能力盈利能力有望有望稳中有升稳中有升 受益于风机开发经验，公司自营风电场发电利用小时数领先行业平均水平。受益于风机开发经验，公司自营风

74、电场发电利用小时数领先行业平均水平。2021 年公司自营风电场年利用 2546 小时，同比增长 14.53%，较行业平均高出 13.36%。图表图表43：2018-2022H1 公司自营风电场利用小时数公司自营风电场利用小时数 注：2022H1 数据为上半年发电利用小时数 资料来源：金风科技演示材料、华泰研究 从下游消纳情况看，国内风力发电消纳情况良好，用电负荷较重地区利用率均在 99%以上，仅有蒙西、蒙东风电利用率未 88.8%、88.7%。从上网电价看，海外则因俄乌战争陷入电力危机，7 月以来俄罗斯大幅削减对欧洲天然气供应，大部分欧洲国家电力价格均创新高。图表图表44：2022H1 各省风

75、力发电利用率情况各省风力发电利用率情况 注：港澳台地区未参与统计 资料来源：国家能源局、华泰研究 公司风电场开发业务稳步增长公司风电场开发业务稳步增长，海外风电场开发加速，海外风电场开发加速。2019-2021 年，公司风电并网新增容量由 291MW 提升至 1408MW，年复合增速达到 120%。截至 2022 年 H1，公司权益在建容量合计 2861MW，且分布范围较广，为后续并网容量增长提供有力支撑。此外，截至22H1 末，国内外自营风电场权益装机累计容量 6135MW，其中国际地区占比 7%，在建容量中国际地区大幅提升至 20%。2021 年公司海外风电场项目平均利用 2756 小时，

76、较国内项目 2546 小时更高，叠加海外电价上涨，我们预计公司风电场业务整体毛利率有望实现稳中有增。05001,0001,5002,0002,5003,000200212022H1（小时）自营风电场平均利用小时数全国风电平均利用小时数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 金风科技金风科技(2208 HK)图表图表45：截至截至 2022H1 公司风电场业务并网装机容量公司风电场业务并网装机容量 图表图表46：截至截至 2022H1 末公司国内外风电场权益在建容量分布情况末公司国内外风电场权益在建容量分布情况 资料来源：金风科技演示材料、华泰研

77、究 资料来源：金风科技演示材料、华泰研究 公司风电服务认可度高，公司风电服务认可度高，后服务后服务市场市场空间空间广阔广阔 公司风电服务业务认可度高公司风电服务业务认可度高，老旧风电场改造老旧风电场改造、资产管理服务和售电业务进度加快、资产管理服务和售电业务进度加快。2020年已与多家大型发电集团达成大部件维修服务长期合作，并通过快速维修及备件替换减少50%以上停机时间，减少电量损失的同时可节约维修服务成本。除维护外，公司同时布局老旧机组改造，2021 年在吉林某项目替换 11 台机组，年发电量提升约 197%，并提前 13天并网发电。2022H1，公司对外风电场资产服务管理规模达到 7197

78、MW，并依托数字化交易系统，签订了首单 SaaS 服务合同。此外，公司目前已有 6 家售电公司覆盖江苏、山东、山西、新疆、陕西、四川、河南、北京、天津、河北等区域，并新增售电签约容量 14亿 kWh。受益于整机开发和风电场运营经验，公司受益于整机开发和风电场运营经验，公司风电服务风电服务业务快速发展。业务快速发展。2020 年，金风科技开发的 SOAMTM线上管理系统商用规模突破 70GW，已实现 18 个省市自治区覆盖，并凭借优异的风功率预测产品及服务帮助下游运营商快速响应故障，突破多家省电网公司合作。2018-2021 年，公司风电服务业务容量由 6968MW 增加至 23144MW，年均

79、复合增速达49.2%。截至 2022H1 末，公司国内外运维服务业务在运项目容量 25.3GW，同比增长48%。2021 年风电服务营收规模减少主要是境外风电场工程施工业务减少所致。综合来看，公司风电整体方案供应能力强，能从风电场开发、解决方案、选址设计、采购、工程建设到运维实现全过程一体化服务。图表图表47：2018-2022H1 公司风电服务业务容量情况公司风电服务业务容量情况 图表图表48：2018-2022H1 公司风电服务业务营收及增长情况公司风电服务业务营收及增长情况 资料来源：金风科技演示材料、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,

80、0006,0007,00020022H1新增并网容量（MW）累计并网容量（MW）华东31%华北21%西北16%东北5%南方7%国际20%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200212022H1风电服务业务容量（MW）同比增速（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%000212022H1风电服务业务营收（亿元）同比增速（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 金风科技金风

81、科技(2208 HK)在风电累计容量增长在风电累计容量增长驱动驱动下，风电后服务市场空间下，风电后服务市场空间较较大。大。目前，我国风电累计装机已达3.28 亿千瓦，在役机组超 15.5 万台；据金风科技在 2021 年“第八届中国风电后市场交流合作大会”上分享，“十四五”期间，风电机组出质保规模在 2025 年将达到 256GW，并实现 16%的 CAGR 增长。随着风电后服务业务增长，公司风电服务盈利有望进一步提升随着风电后服务业务增长，公司风电服务盈利有望进一步提升。2022H1，公司风电后服务实现营收 10.4 亿元，同比增长 38.27%，占风电服务总收入比例提升至 53.5%，带动

82、该板块毛利率提升至 19.81%。图表图表49：2020-2022H1 公司风电后服务收入公司风电后服务收入、收入增速及收入占比、收入增速及收入占比 注：2020 年以前风电后服务收入未单独披露 资料来源：公司公告、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%05020212022H1风电后服务收入（亿元）同比增长风电后服务占风电服务比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 金风科技金风科技(2208 HK)首次覆盖首次覆盖给予给予“买入买入”评级，目标价”评级，目标价 14.78 港元港元 盈利预测关键假设盈利预测关键假设 风机制造与

83、销售风机制造与销售：该业务收入主要与行业新增装机规模以及招标价格有关。随着风电迈向全面平价，以及“十四五”风电新增规划落地，风电装机需求有望维持高景气，我们预计22-24 年全球风电新增装机量年均复合增速恢复至 12%水平，对应新增装机量为105/117/132GW。公司凭借多年技术、品牌力积累和提早国际化布局保持充足在手订单，对未来销量支撑力强，我们预计公司 22-24 年风机在全球份额有望提升至 14%/14%/15%，对应销量有望达到 15/16/20GW。22 年上半年公司风机销售均价为 3053 元/KW，6 月起行业风机招标价格已企稳，但行业大型化趋势明显，预计风机单位均价大概率稳

84、步下降，我们预计公司 22-24 年风机销售均价为 3000/2900/2660 元/KW。公司 22-24 年对应收入约 450.00/475.60/529.34 亿元；毛利率有望随风机招标价格企稳、钢价下行和公司出货结构改善回暖，分别为 15.55%/16.50%/17.60%。风电场开风电场开发发：2019-2021 年公司该业务营收 42.67/40.19/53.27 亿元，整体保持增长态势，2020 年收入下滑主要原因为疫情导致并网和确认收入节点延迟。2022 年 6 月底公司权益在建容量合计 2861MW，且分布范围较广，为后续并网容量增长提供有力支撑，我们预计22-24 年公司风

85、电场开发业务增速为 31.50%/23.50%/19.03%。从历史数据看，2019-2020 年公司风电场开发业务毛利率为 62.25%/67.54%，提升的主要原因在于自营风电场发电小时数提升；2021 年毛利率略降至 67.17%，原因在于公司转让风电场项目股权投资收益为 9.5 亿元，同比降低 8.3%。2019-2021 年公司自营风电场发电小时数由 2212 小时提升至 2546 小时，随着公司自营风电场经验累积和风机大型化发展，自营风电场发电小时 数 仍 有 提 升 空 间，我 们 预 计22-24 年 公 司 风 电 场 开 发 业 务 毛 利 率 为68.50%/68.80%

86、/69.00%。风 电 服务风 电 服务：2019-2021 年风 电服务营收为 35.78/44.34/40.82 亿 元，同比增 速为116.50%/23.93%/-7.93%，增速下滑主要受国内外疫情影响，随着国外疫情影响消退、国内影响削弱后，公司该业务增速有望逐步反弹。截至 2022H1 末，公司国内外运维服务业务在运项目容量 25.3GW，同比增长 48%，已经释放积极信号。我们预计 22-24 年风电服务业务增速为 21.94%/15.30%/15.00%。公司风电服务业务毛利率随疫情影响减小逐步提升，2020-2022H1 毛利率分别为-2.74%/12.04%/19.81%，我

87、们预计该业务 22-24 年毛利率为 19.50%/21.00%/25.00%。费用率费用率：2020-2021 年公司销售费用率分别为 6.49%/6.28%，销售费用降低主要原因是2021 年公司与当地电网达成延期支出减免 1.61 亿元。随着风电迈向完全平价，公司营收规模有望持续增长，销售费用率有望随营收规模增长降低，故我们预计 22-24 年公司销售费用率为 6.10%、6.05%、6.03%。2019-2021 年公司管理费用率为 4.24%/3.17%/3.40%，管理费用率变化主要与公司营收规模相关。同销售费用，我们认为管理费用率有望随后续公司营收规模增长而降低，且公司目前各业务

88、协同性强，有利于后续管理效率进一步提升，故我们预计 22-24 年公司管理费用率稳定下降至 3.20%左右。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 金风科技金风科技(2208 HK)图表图表50：2019-2024E 公司分项业务收入、毛利率及费用率公司分项业务收入、毛利率及费用率 单位：百万元单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 风电风电机组制造与销售机组制造与销售 营业收入 28869.70 46658.57 39932.08 45000.00 47560.00 52934.00 Yoy 29.81%61.62%-1

89、4.42%12.69%5.69%11.30%毛利 3609.48 6722.20 7072.58 6997.50 7847.40 9316.38 毛利率 12.50%14.41%17.71%15.55%16.50%17.60%风电场开发风电场开发 营业收入 4267.11 4018.72 5327.10 7005.14 8651.34 10297.69 yoy 8.98%-5.82%32.56%31.50%23.50%19.03%毛利 2656.14 2714.38 3578.44 4798.52 5952.12 7105.41 毛利率 62.25%67.54%67.17%68.50%68.8

90、0%69.00%风电服务风电服务 营业收入 3577.65 4433.70 4082.04 4977.64 5739.22 6600.10 yoy 116.50%23.93%-7.93%21.94%15.30%15.00%毛利 230.18-121.6 491.41 970.6397173 1205.235871 1650.025299 毛利率 6.43%-2.74%12.04%19.50%21.00%25.00%其他其他 营业收入 1530.09 1154.12 1229.50 1598.35 1806.14 2040.94 yoy 65.79%-24.57%6.53%30.00%13.00

91、%13.00%毛利 775.99 660.78 263.59 337.25 297.11 357.57 毛利率 50.71%57.25%21.44%21.10%16.45%17.52%总营业收入 38244.55 56265.11 50570.72 58581.13 63756.70 71872.73 yoy 33.11%47.12%-10.12%15.84%8.83%12.73%总毛利 7271.79 9975.76 11406.02 13173.96 15319.17 18429.39 总毛利率 19.01%17.73%22.55%22.95%24.45%25.88%销售费用率 6.80%

92、6.49%6.28%6.10%6.05%6.03%管理费用率 4.24%3.17%3.40%3.20%3.20%3.20%研发费用率 2.47%2.63%3.13%2.90%2.80%3.00%资料来源：Wind、华泰研究预测 总的来看，金风科技作为风机制造销售龙头，年出货量已连续十一年保持中国市场份额第一。此外，公司国际化战略推进顺利，叠加风电场开发、风电服务业务实现利润新增长，预计 2022-2024 年实现归母净利润 42.47/52.69/68.29 亿元，对应 EPS 为 1.01/1.25/1.62元。行业 A 股可比公司 22 年 PE 均值为 15.46 倍，考虑到公司作为行业

93、龙头，话语权有望提升，此前我们给予公司 A 股 2022 年 18 倍 PE。考虑到公司 A 股较 H 存在长期溢价，过去五年金风科技 A 股和 H 股 PE-TTM 均值分别为 17.44/12.80，平均溢价率 36%，因此我们给予金风科技港股 22 年 13.24 倍 PE 水平。结合 10 月 7 日港元/人民币汇率 1.11，对应目标价 14.78 港元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表51：可比公司估值可比公司估值 EPS（人民币人民币元）元）PE（倍）（倍）代码代码 证券简称证券简称 收盘价（人民币元收盘价（人民币元/港元港元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 2

94、3E 24E 601615 CH 明阳智能 24.13 1.37 1.73 2.01 2.34 17.67 13.92 12.02 10.31 002531 CH 天顺风能 12.65 0.73 0.74 1.09 1.35 17.41 17.05 11.63 9.37 300772 CH 运达股份 18.25 0.90 1.18 1.46 1.83 20.21 15.41 12.51 9.97 平均值 18.34 1.00 1.22 1.52 1.84 18.43 15.46 12.06 9.88 2208 HK 金风科技 9.03 0.82 1.01 1.25 1.62 10.07 8.2

95、0 6.61 5.10 注：数据截至 2022 年 10 月 7 日，除金风科技外，可比公司估值使用 Wind 一致预期 资料来源：Wind、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 金风科技金风科技(2208 HK)风险提示风险提示 风电新增装机量不及预期风电新增装机量不及预期。风电新增装机容量是衡量行业景气度的重要标志，国内风电新增装机需求不及预期或海外风电建设进展缓慢，都将影响公司实际风机销售容量。原材料持续上涨导致公司利润降低原材料持续上涨导致公司利润降低。钢价为影响风电行业企业盈利的重要原材料成本，若钢价大幅上涨企业盈利将受损。政策推进不及预期政

96、策推进不及预期。国内“十四五”规划新增装机落地时间未及预期，分散式风电政策推进不及预期或各国碳中和目标推迟均影响公司风机销量。图表图表52：金风科技金风科技 PE-Bands 图表图表53：金风科技金风科技 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 08152330Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)金风科技5x10 x15x20 x25x06131925Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)金风科技0.8x1.1x1.4x1.8x2.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

97、一部分，请务必一起阅读。27 金风科技金风科技(2208 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 56,265 50,571 58,581 63,757 71,873 EBITDA 3,827 5,078 9,289 11,341 13,880 销售成本(46,289)(39,165)(45,477)(48,455)(53,443)融资成本 929.26 1,081 1,46

98、2 1,420 1,592 毛利润毛利润 9,976 11,406 13,104 15,302 18,429 营运资本变动 199.41(4,333)3,460(2,687)4,017 销售及分销成本(3,651)(3,174)(3,573)(3,857)(4,334)税费(308.06)(847.75)(651.54)(849.70)(1,121)管理费用(1,782)(1,717)(1,875)(2,040)(2,300)其他 729.86 3,908(3,056)(3,403)(3,409)其他收入/支出(1,704)(1,812)(1,964)(2,076)(2,482)经营活动现金流

99、经营活动现金流 5,377 4,887 10,502 5,820 14,959 财务成本净额(929.26)(1,081)(1,462)(1,420)(1,592)CAPEX(7,661)(10,689)(7,813)(5,418)(7,259)应占联营公司利润及亏损 264.16 308.71 300.13 308.55 295.39 其他投资活动 1,941 2,816 178.85 240.18 199.76 税前利润税前利润 3,274 4,339 4,941 6,172 8,018 投资活动现金流投资活动现金流(5,719)(7,873)(7,634)(5,178)(7,060)税费

100、开支(308.06)(847.75)(651.54)(849.70)(1,121)债务增加量 3,659 4,166(2,936)(4,679)(4,383)少数股东损益 1.96 34.52 42.42 52.62 68.20 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 2,964 3,457 4,247 5,269 6,829 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销 0.00 0.00(3,490)(4,215)(4,922)其他融资活动现金流(2,189)(694.91)84.30(1,250)(1,305)EBITDA 3

101、,827 5,078 9,289 11,341 13,880 融资活动现金流融资活动现金流 1,470 3,471(2,852)(5,928)(5,689)EPS(人民币，基本)0.70 0.82 1.01 1.25 1.62 现金变动 897.91 434.96 15.96(5,286)2,211 年初现金 6,807 7,705 8,577 9,936 10,814 汇率波动影响(230.17)(50.05)-资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 7,705 8,140 9,936 10,814 12,190 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 202

102、3E 2024E 存货 5,718 4,818 7,416 5,619 8,758 应收账款和票据 20,816 23,585 27,849 28,129 34,974 现金及现金等价物 8,274 8,577 9,936 10,814 12,190 其他流动资产 9,231 10,956 11,974 11,883 13,427 总流动资产总流动资产 44,038 47,936 57,174 56,445 69,350 业绩指标业绩指标 固定资产 33,380 36,958 41,100 42,353 44,885 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024

103、E 无形资产 4,078 5,483 6,060 6,484 6,859 增长率增长率(%)其他长期资产 27,641 28,983 30,157 31,242 32,300 营业收入 47.12(10.12)15.84 8.83 12.73 总长期资产总长期资产 65,100 71,424 77,317 80,079 84,044 毛利润 37.18 14.34 14.89 16.77 20.44 总资产总资产 109,138 119,360 134,491 136,524 153,393 营业利润 27.38 32.26 14.30 24.72 29.87 应付账款 28,610 31,8

104、76 38,359 36,475 46,063 净利润 34.10 16.65 22.86 24.07 29.60 短期借款 2,641 471.52 1,814 7,978 7,144 EPS-其他负债 16,594 17,539 23,490 20,600 26,201 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 47,845 49,886 63,663 65,053 79,408 毛利润率 17.73 22.55 22.37 24.00 25.64 长期债务 18,038 24,374 21,438 16,759 12,376 EBITDA 6.80 10.04 15.86 17

105、.79 19.31 其他长期债务 8,282 8,677 8,677 8,677 8,677 净利润率 5.27 6.90 7.32 8.35 9.60 总长期负债总长期负债 26,320 33,051 30,114 25,436 21,052 ROE 8.48 9.59 10.54 11.56 13.03 股本 4,225 4,225 4,225 4,225 4,225 ROA 2.72 2.93 3.19 3.90 4.50 储备/其他项目 29,943 31,317 35,564 40,833 47,663 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 34,168 35,542 39,789 45

106、,058 51,888 净负债比率(%)51.54 61.59 51.65 47.37 29.28 少数股东权益 805.04 881.81 924.23 976.85 1,045 流动比率 0.92 0.96 0.90 0.87 0.87 总权益总权益 34,973 36,424 40,713 46,035 52,933 速动比率 0.73 0.80 0.72 0.73 0.71 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.53 0.44 0.46 0.47 0.50 估值指标估值指标 应收账款周转天数 116.38 158.04 158.04 158.04 158.04 会计年度会计年度

107、(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 126.32 171.89 171.89 171.89 171.89 PE 11.64 9.98 8.12 6.55 5.05 存货周转天数 53.82 48.42 48.42 48.42 48.42 PB 1.01 0.97 0.87 0.77 0.67 现金转换周期 43.89 34.57 34.57 34.57 34.57 EV EBITDA 4.91 4.60 2.37 2.01 1.20 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.70 0.

108、82 1.01 1.25 1.62 自有现金流收益率(%)(1.03)(18.22)12.09 6.53 27.20 每股净资产 8.09 8.41 9.42 10.66 12.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 金风科技金风科技(2208 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，申建国，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中

109、国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所

110、含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均

111、不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同

112、假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员

113、。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者

114、和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 金风科技金风科技(2208 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure

115、 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露

116、面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师申建国本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰

117、证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 3

118、00 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

119、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 金风科技金风科技(2208 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京

120、南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492

121、062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司