1、证券研究报告证券研究报告 供应链业务助力平价“雪王”领跑现制茶饮赛道供应链业务助力平价“雪王”领跑现制茶饮赛道 蜜雪冰城招股说明书梳理 2022年09月30日 作者：作者：唐佳睿唐佳睿 CFA CPA(Aust.)ACCA CAIA FRMCFA CPA(Aust.)ACCA CAIA FRM ，李泽，李泽楠楠 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 核心核心观点观点1 1：蜜雪冰城：平价“雪王”拓店已超：蜜雪冰城：平价“雪王”拓店已超2 2万家，营收超百亿万家，营收超百亿 现制茶饮赛道“性价比之王”，全球门店网络已铺2万+家。公司营收稳健增长，2021年已达百亿级（103.5亿元）；

2、盈利能力持续向好，2021年归母净利率高达18.5%。公司毛利率水平整体有所下降（从2019年35.95%下降到2021年31.73%），但是主营业务食材和包装材料食材和包装材料毛利率维稳。本次募资集中发力于上游生产建设、强化供应链、完善仓储物流体系，强化公司供应链工业基因。核心核心观观点点2 2：行业：行业：公司布局“现制茶饮：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡现磨咖啡+现制冰淇淋”三大现制冰淇淋”三大赛道赛道 现制茶饮赛道现制茶饮赛道：市场增长稳健（16-21年现制茶饮市场规模CAGR为 57.2%），“量”是增长的主要驱动力；市场集中度低；公司门店数行业内遥遥领先，2021年市占率7.15%，

3、未来增长可期。现磨咖啡赛道现磨咖啡赛道：中国咖啡市场增长空间大，公司进军现磨咖啡蓝海市场。现制冰淇淋赛道现制冰淇淋赛道：增长快+空间大+集中度高，公司门店数量优势加速抢占市场份额。核心核心观观点点3 3：核心：核心看点：看点：“加盟“加盟+下沉”走量驱动下沉”走量驱动高营收，供应链高营收，供应链向上向上延展延展保证保证高高盈利盈利 高营收高营收：蜜雪冰城持续发力加盟，2021年加盟店增加7382家；原料成本低和单店UE毛利率达50%+，加盟商加盟热情高涨；“雪王”在下沉市场加速滚雪球，河南周边省份和东部沿海地区密度高，跑马圈地抢份额。高盈利高盈利：1）原料地建厂，减少运输损耗；规模采购，原料均

4、价低；2）公司业务线往供应链上游迁移，规模优势带来边际成本降低，有助于公司在源头控制价格；3）公司“收入规模大+加盟占比高”，费用摊薄效应明显，期间费用率低于同行业平均水平；4）门店加密过程自带广告效应，广告费用投入低。1 核心观点核心观点4 4：未来增长：未来增长点：“点：“茶饮出海茶饮出海+咖啡下乡咖啡下乡”打造公司营收第二增长曲线”打造公司营收第二增长曲线 茶茶饮出海：饮出海：公司放眼东南亚现制茶饮蓝海市场，激发营收增长新动力。咖啡下乡：咖啡下乡：平价咖啡“幸运咖”有望复刻蜜雪冰城之路，未来营收新增长点有迹可循。招商基金PWlZ8ZiYyXaXpUqX6MbPaQpNmMmOtRiNnM

5、nNlOrQqQaQqRnNuOnMqOMYpMrP请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 行业：公司布局“现制茶饮行业：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡现磨咖啡+现制现制冰淇淋”冰淇淋”三三大赛道大赛道 核心看点：“加盟核心看点：“加盟+下沉”驱动高营收，供应链向上延展保证高盈利下沉”驱动高营收，供应链向上延展保证高盈利 未来增长点：“未来增长点：“茶饮出海茶饮出海+咖啡下乡咖啡下乡”打造公司营收第二增长曲线”打造公司营收第二增长曲线 风险提示风险提示 2 蜜雪冰城蜜雪冰城：平价“雪王”拓：平价“雪王”拓店已店已超超2 2万万家，营收超百亿家，营收超百亿 请务必参阅正文之后的重要声明 蜜雪冰城

6、：平价蜜雪冰城：平价“雪王”拓店已超“雪王”拓店已超2 2万家，营收超百亿万家，营收超百亿 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 表表1 1：公司自主生产、销售固体饮料、风味饮料浓浆等产品：公司自主生产、销售固体饮料、风味饮料浓浆等产品 3 公司是国内门店数量最多、规模最大的现制饮品连锁企业之一，通过“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的方式打造现制茶饮连锁品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”，产品价格带主要分布在810元。截至2022年3月末，公司已有2万余家门店；同时，公司积极走出国门，在境外的印尼、越南已分别开设了317家、249家“蜜雪冰城”门店

7、。2022年9月底，蜜雪冰城的A股上市文件已获受理并正式披露招股书，拟登陆深交所主板。现制茶饮赛道“性价比之王”，全球门店网络已铺现制茶饮赛道“性价比之王”，全球门店网络已铺2 2万万+家。家。产品系列 典型产品图示 固体固体 饮料饮料 风味饮风味饮料浓浆料浓浆 果酱果酱 图图1 1：公司拓店速度迅猛，：公司拓店速度迅猛，20192019年到年到20222022年年3 3月增加门店月增加门店1500015000余家余家 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：门店数为直营和加盟门店总数 7225 13126 20511 22276 05000000025000201

8、9年末 2020年末 2021年末 2022年3月 公司三大品牌门店数（家）门店增加数（家）+15051 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图2 2：公司营收快速增长，：公司营收快速增长，20212021年达到百亿级年达到百亿级 图图3 3：归母净利润快速增长，：归母净利润快速增长，20212021年归母净利率达年归母净利率达18.5%18.5%4 公司营业收入在2021年达到百亿级（103.5亿元），同比+121.2%，主要原因系公司通过加盟快速拓店，拉动营收增长；公司自2019年起，归母净利润增长态势良好，2

9、021年高达19.1亿元，同比+203.2%，净利率高达18.5%。公司营收增长稳健，公司营收增长稳健，盈利能力持续向盈利能力持续向好好，归母净利率高达归母净利率高达18.5%18.5%。25.7 46.8 103.5 24.3 82.1%121.2%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608002020212022Q1营业收入（亿元，左轴）yoy（%，右轴）蜜雪冰城：平价“雪王”拓店已超蜜雪冰城：平价“雪王”拓店已超2 2万家，营收超百亿万家，营收超百亿 4.4 6.3 19.1 3.9 43.2%203.2%17.3%13.5%18.5%16

10、.0%0%50%100%150%200%250%02468020022Q1归母净利润（亿元，左轴）yoy（%，右轴）归母净利率（%，右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图4 4：20192019-2022Q12022Q1公司期间费用率有一定波动公司期间费用率有一定波动 5 销售费用变动销售费用变动：2020年新收入准则规定将运输费用调至主营业务成本中，导致销售费用率大幅度下降。管理费用变动管理费用变动：2020年公司管理费用率上升主要原因系公司在2020年实施股权激励，股份支出2.8亿元，占管理费用62.7

11、%，管理费用大幅度上升。公司期间费用率变化有所波动，公司期间费用率变化有所波动，主要是主要是销售费用和管理费用变动销售费用和管理费用变动引起。引起。7.43%3.91%3.92%5.16%4.46%9.55%3.48%4.40%12.19%13.52%7.26%9.47%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20022Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 2020新收入准则 股份 支出 蜜雪冰城：平价蜜雪冰城：平价“雪王”拓店已超“雪王”拓店已超2 2万家，营收超百亿万家，营收超百亿 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：公司招股说

12、明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图5 5：20192019年年-2022Q12022Q1年年公司毛利率公司毛利率有有所下降所下降 图图6 6：20192019年年-2022Q12022Q1年食材和包装材料毛利率基本维稳年食材和包装材料毛利率基本维稳 6 毛利率总体水平毛利率总体水平：公司毛利率从2019年35.95%下降到2022Q1的30.89%/-5.06pct，主要系公司产品销售结构、销售单价及单位成本的变化所致。分分产品毛利率产品毛利率：2019-2022Q1年主营业务食材和包装材料毛利率维稳食材和包装材料毛利率维稳，说明公司在供应链源头有良好的控制成

13、本能力。公司毛利率水平整体有所公司毛利率水平整体有所下降下降，主营业务食材和包装材料毛利率维稳。主营业务食材和包装材料毛利率维稳。9.2 15.9 32.8 7.5 35.95%34.08%31.73%30.89%-3%7%17%27%37%47%05520022Q1主营业务毛利润（亿元，左轴）主营业务毛利率（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%20022Q1食材 包装材料 设备设施 营运物资及其他 加盟商管理 直营门店产品 蜜雪冰城：平价“雪王”拓店已超蜜雪冰城：平价“雪王”拓店已超2 2万家，营收超百亿万家，营

14、收超百亿 主营产品 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 表表2 2：本次募集资金的主要用途：本次募集资金的主要用途 7 本次募资用途：本次募资用途：集中发力于上游生产建设、强化供应链、完善仓储物流体系，强化公司“工业基因”。分类 项目名称 拟募集资金投资额 项目意义及战略目的 金额（万元）比例 生产建设类项目 定安县蜜雪冰城食品加工项目（一期）107,593.94 16.56%对蜜雪冰城海外发展战略进行布局 大咖国际产业园二期项目 92,767.65 14.28%定位公司的中心生产基地 大咖国际冷冻水果深加工项目 47,672.06 7.34%立足优质水果及

15、其他农产品资源的本地化整合 数字农业产地仓暨冷冻深加工项目 32,755.38 5.04%立足优质水果及其他农产品资源的本地化整合 大咖国际产业园一期冷冻加工车间项目 13,962.85 2.15%定位公司的中心生产基地 合计合计 294,751.88 45.37%完善公司自主制造能力，构建更为强大的供应链制造体系 仓储物流配套类项目 智能生产加工和进出口基地及亚洲总部项目（一二期工程）55,353.03 8.52%定位公司的中央配送中心 上岛智慧供应链中心项目 28,017.39 4.31%定位公司的中央配送中心 省级分仓及前置仓构建项目 26,677.67 4.11%定位公司的区域配送中心

16、和前置仓 合计合计 110,048.09 16.94%完善公司多级仓配体系 其他综合配套类项目 营销服务体系与直营网络建设项目 24,791.86 3.82%数字化构架项目 19,694.16 3.03%研发中心项目 10,273.20 1.58%合计合计 54,759.22 8.43%全面提升公司品牌影响力、数字化管理水平及产品创新能力 -补充流动资金 190,000.00 29.25%合计 649,559.19 100.00%蜜雪冰城：平价蜜雪冰城：平价“雪王”拓店已超“雪王”拓店已超2 2万家，营收超百亿万家，营收超百亿 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：公司招股说明书，光大证券研

17、究所；股权结构图截至于招股书申报稿期末2022Q1 图图7 7：股权结构集中，张氏兄弟实控蜜雪冰城：股权结构集中，张氏兄弟实控蜜雪冰城 8 公司股权结构公司股权结构集中，集中，实实为家族企业，张氏兄弟为实际控股为家族企业，张氏兄弟为实际控股人人：公司实际控制人为张红超、张红甫，兄弟二人都直接持有公司42.78%股权，还分别通过青春无畏和始于足下平台间接持有公司0.45%的股权。蜜雪冰城：平价蜜雪冰城：平价“雪王”拓店已超“雪王”拓店已超2 2万家，营收超百亿万家，营收超百亿 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 行业：公司布局“现制茶饮行业：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡现磨咖啡+现制冰淇淋

18、”三现制冰淇淋”三大赛道大赛道 核心看点：“加盟核心看点：“加盟+下沉”驱动高营收，供应链向上延展保证高盈利下沉”驱动高营收，供应链向上延展保证高盈利 未来增长点：“未来增长点：“茶饮出海茶饮出海+咖啡下乡咖啡下乡”打造公司营收第二增长曲线”打造公司营收第二增长曲线 风险提示风险提示 9 蜜雪冰城蜜雪冰城：平价“雪王”拓：平价“雪王”拓店已店已超超2 2万万家，营收超百亿家，营收超百亿 请务必参阅正文之后的重要声明 行业：公司布局“现制茶饮行业：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡现磨咖啡+现制冰淇淋”三大赛道现制冰淇淋”三大赛道 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所；注：指的

19、是非酒精饮料 资料来源：公司招股说明书，艾媒咨询预测，光大证券研究所 图图8 8：我国饮料行业市场规模增长态势良好：我国饮料行业市场规模增长态势良好 图图9 9：现制茶饮市场规模增长稳健：现制茶饮市场规模增长稳健 10 规模和增速规模和增速：我国饮料行业市场规模以6%年复合增速增长；其中，中国现制茶饮的市场规模由 2016 年的 291 亿元增长至 2021 年的 2796 亿元，年复合增长率为 57.2%，艾媒咨询预计到 2025 年，中国现制茶饮市场规模将进一步扩大至 3749 亿元。“量”是目前市场增长的主要驱动力“量”是目前市场增长的主要驱动力：社会消费口味迭代，随着2010年“现制、

20、休闲、即饮”概念的出现，现制茶饮的消费习惯被逐渐培养；消费升级带来需求拉升；品牌出海，扩大商业版图；线上渠道打通，便于零售端消费。现制茶饮赛道：市场增长稳健（现制茶饮赛道：市场增长稳健（CAGR 57.2%CAGR 57.2%），），“量”是主要驱动力。“量”是主要驱动力。7433 9914 13230 020004000600080004000201420192024E中国饮料行业市场规模（亿元）CAGR5.9%291 575 1357 2045 1840 2796 2939 3334 3547 3749-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160

21、%0500025003000350040002001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模（亿元）同比增长率 16-21CAGR57.2%22E-25E CAGR8.5%请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 表表3 3：公司门店数行业第一，数量优势明显：公司门店数行业第一，数量优势明显 11 竞争格局：竞争格局：现制茶饮准入门槛较低，市场参与主体众多，行业总体上较为分散，行业总体上较为分散，市场集中市场集中度度较低较低；经过前期粗放式的发展，目前行业已进入品牌化发展阶段。行业地位：

22、行业地位：公司“蜜雪冰城”品牌门店数量行业内第一；2021 年度终端销售额约为 200 亿元，约占现约占现制茶制茶饮行业市饮行业市场规模的场规模的 7.15%7.15%。现制茶饮赛道：市场集中度低；公司门店数量现制茶饮赛道：市场集中度低；公司门店数量行业行业第一，第一，20212021年市占率年市占率7.15%7.15%，未来增长可期。，未来增长可期。产品类别 品牌 主要经营模式 门店数（家）主营产品 现制茶现制茶饮饮 蜜雪冰城 加盟 20,000+果茶、奶茶、纯茶、冰淇淋等 古茗 6,600+果茶、奶茶、芝士茶等 书亦烧仙草 6,500+烧仙草、果茶等 茶百道 5,800+果茶、牛乳茶、奶茶

23、等 沪上阿姨 4,800+五谷茶、奶茶、果茶等 益禾堂 4,600+果茶、奶茶等 甜啦啦 3,900+果茶、奶茶等 一点点 3,500+纯茶、奶茶、柠檬茶等 奈雪的茶 直营 900+奶茶、果茶、欧包等 喜茶 800+芝士茶、果茶等 茶颜悦色 500+奶盖茶、奶茶等 行业：公司布局“现制茶饮行业：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡现磨咖啡+现制冰淇淋”三大赛道现制冰淇淋”三大赛道 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：公司招股说明书，USDA，光大证券研究所 图图1010：中国咖啡中国咖啡消费量逐年增长消费量逐年增长 12 规模和增速：中国咖啡市场仍在增长中，规模和增速：中国咖啡市场仍在增长中，根据

24、 USDA（美国农业部）数据显示，中国咖啡消费量从 2012/2013 年度（指 2012 年 10 月至 2013 年 9 月）的 9.77 万吨，增长至 2020/2021年的 23.40 万吨（CAGR 11.54%），预计 2021/2022 年将达到 24 万吨。增长空间广阔：增长空间广阔：市场渗透率低，中国大陆2020年人均咖啡消费量只有9杯，远低于日美韩水平，只是韩国的2.45%。现磨咖啡赛道：现磨咖啡赛道：中国咖啡市场增长空间大，公司进军现磨咖啡蓝海中国咖啡市场增长空间大，公司进军现磨咖啡蓝海市场。市场。284 392 484 631 876 38.03%23.47%30.37

25、%38.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006007008009008201920202021市场规模（亿元）同比增长率 图图1111：20年中国咖啡市场规模增长向好年中国咖啡市场规模增长向好 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，光大证券研究所 行业：公司布局“现制茶饮行业：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡现磨咖啡+现制冰淇淋”三大赛道现制冰淇淋”三大赛道 图图1212：20202020年中国人均咖啡消费量（杯年中国人均咖啡消费量（杯/年年）远低于日美韩）远低于日美韩 资料来源：公司招股说

26、明书，德勤咨询，光大证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530中国咖啡消费量（万吨）yoy请务必参阅正文之后的重要声明 13 竞争格局：竞争格局：根据德勤咨询 2021 年发布的中国现磨咖啡白皮书显示，连锁品牌仅占所有咖啡馆数量的 13%，从连锁率来看，行业的集中度较低。从连锁率来看，行业的集中度较低。公司进军现磨咖啡蓝海市场：公司进军现磨咖啡蓝海市场：艾瑞咨询报告显示，2020 年我国咖啡市场规模占比中，速溶咖啡占比为 52.4%，而现磨咖啡占而现磨咖啡占比为比为 36.5%36.5%，这说明目前我国现磨咖啡市场规模占比较小，仍有提升

27、的空间；咖啡是咖啡是具有高成瘾、高复购特点的优质赛道，行业前景向好。具有高成瘾、高复购特点的优质赛道，行业前景向好。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 表表4 4：公司品牌幸运咖进军现磨咖啡市场：公司品牌幸运咖进军现磨咖啡市场 产品类别 品牌 主要经营模式 门店数（家）产品均价（元）主营产品 现磨咖啡 瑞幸咖啡 直营 7400+19 美式、拿铁、摩卡等 星巴克 6700+39 幸运咖 加盟 600+8 现磨咖啡赛道：现磨咖啡赛道：中国咖啡市场增长空间大，公司进军现磨咖啡蓝海中国咖啡市场增长空间大，公司进军现磨咖啡蓝海市场。市场。行业：公司布局“现制茶饮行业：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡现

28、磨咖啡+现制冰淇淋”三大赛道现制冰淇淋”三大赛道 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 表表5 5：公司在现制冰淇淋市场门店数量上优势明显：公司在现制冰淇淋市场门店数量上优势明显 14 国内冰淇淋市场增长快速且发展空间大：国内冰淇淋市场增长快速且发展空间大：根据中国冰淇淋/雪糕行业趋势报告显示，中国冰淇淋行业市场规模从 2015 年的 839 亿元增长至 2020 年的 1470 亿元，2015 年至 2020 年年复合增长率为 11.87%；GlobalData 数据显示，我国人均冰淇淋消费量仍远低于全球平均水平，中国的冰淇淋市场仍然拥有很大的发展空间。竞争

29、格局：冰淇淋竞争格局：冰淇淋行业行业的集中度较高的集中度较高，以蒙牛、伊利为代表的本土品牌和以和路雪、雀巢、冰雪皇后、哈根达斯为代表的外资品牌占整体市场的 50%以上。公司现制冰淇淋业务门店数量优势凸显：公司现制冰淇淋业务门店数量优势凸显：公司旗下“蜜雪冰城”“幸运咖”“极拉图”品牌门店都销售现制冰淇淋，门店总数位列行业第一。现制冰淇淋赛道：增长快现制冰淇淋赛道：增长快+空间大空间大+集中度高，公司门店数量优势加速抢占市场份额。集中度高，公司门店数量优势加速抢占市场份额。品牌 主要经营模式 门店数（家）产品均价（元）主营产品 现制现制冰淇淋冰淇淋 蜜雪冰城 加盟 20000+6-8 果茶、奶茶

30、、纯茶、冰淇淋等 肯德基 直营与加盟模式相结合 8900+36 炸鸡、汉堡、薯条、冰淇淋 麦当劳 5400+28 炸鸡、汉堡、薯条、冰淇淋 冰雪皇后 1100+26 冰淇淋、快餐 哈根达斯 直营 400+75 冰淇淋 行业：公司布局“现制茶饮行业：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡现磨咖啡+现制冰淇淋”三大赛道现制冰淇淋”三大赛道 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 行业：公司布局“现制茶饮行业：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡现磨咖啡+现制现制冰淇淋”冰淇淋”三三大赛道大赛道 核心看点：“加盟核心看点：“加盟+下沉”驱动高营收，供应链向上延展保证高盈利下沉”驱动高营收，供应链向上延展保证高盈利

31、未来增长点：“未来增长点：“茶饮出海茶饮出海+咖啡下乡咖啡下乡”打造公司营收第二增长曲线”打造公司营收第二增长曲线 风险提示风险提示 15 蜜雪冰城蜜雪冰城：平价“雪王”拓：平价“雪王”拓店已店已超超2 2万万家，营收超百亿家，营收超百亿 请务必参阅正文之后的重要声明 核心看点：核心看点：“加盟“加盟+下沉”下沉”驱动高驱动高营收营收 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：图示占比为占主营业务的比例 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图1313：公司主要营收来源是销售食材和包装材料：公司主要营收来源是销售食材和包装材料 表表6 6：公司绝大部分的营收来源于加盟模式下的商品销售

32、：公司绝大部分的营收来源于加盟模式下的商品销售 16 从主营业务类型来看从主营业务类型来看，公司主要靠向加盟商销售食材、包装材料和设施设备取得收入；2021年，公司销售食材和包装材料的营收占比高达87%。从经营模式看从经营模式看，公司绝大部分营收来源于给加盟商销售商品，2021年占比95%。高营收：拆分主营业务，公司收入来源主要是向加盟商销售食材和包装材料。高营收：拆分主营业务，公司收入来源主要是向加盟商销售食材和包装材料。69.59%69.76%69.89%72.16%16.68%15.80%17.19%15.55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192

33、02020212022Q1食材 包装材料 设备设施 营运物资及其他 加盟商管理 直营门店产品 2019 2020 2021 2022Q1 销售模式 加盟销售 商品销售 94.63%96.21%95.21%93.56%加盟商管理 2.34%2.14%1.89%2.62%小计 96.97%98.34%97.10%96.18%直营销售 2.67%1.41%0.80%0.56%电商销售-0.07%1.74%3.11%其他 0.36%0.17%0.35%0.15%请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图1515：2019201

34、9-20212021年年公司销量公司销量持续增长持续增长 17 核心看点：核心看点：“加盟“加盟+下沉”下沉”驱动高驱动高营收营收 高营收：公司在原材料高营收：公司在原材料产地建产地建厂，提高产能、满足销售需求，是营收增长的原动力。厂，提高产能、满足销售需求，是营收增长的原动力。核心原料自建厂房，产能、产能利用率增长稳健：核心原料自建厂房，产能、产能利用率增长稳健：公司固体饮料产能利用率从2020年59.67%增长到2022Q1的125.24%。公司产能支撑销量增长：公司产能支撑销量增长：公司在2019-2021年的销量增长稳健，2021年固体饮料/风味饮料浓浆/果酱销量同比+105%/+12

35、6%/+140%，是营收增长的原动力。，是营收增长的原动力。94.92%59.67%102.74%125.24%0%20%40%60%80%100%120%140%050,000100,000150,000200,000250,00020022Q1固体饮料（吨）风味饮料浓浆（吨）果酱（吨）固体饮料产能利用率（%，右轴）图图1414：20年公司产能稳健增长年公司产能稳健增长 41.3 44.4 58.7 7.4%32.3%0%5%10%15%20%25%30%35%0070201920202021公司向加盟单店平均销售商品

36、收入（万元/家）yoy图图1616：20年公司平均单店销售收入增长稳健年公司平均单店销售收入增长稳健 2020年受疫情影响提升幅度较小 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：图示销售额指的是公司向加盟商销售商品取得的收入 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000201920202021固体饮料（吨）风味饮料浓浆（吨）果酱（吨）请务必参阅正文之后的重要声明 图图1717：蜜雪冰城持续发力加盟扩张：蜜雪冰城持续发力加盟扩张 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：门店数量截至

37、 2022 年 3 月 31 日 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：门店数量截至 2022 年 3 月 31 日 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：门店数量截至 2022 年 3 月 31 日 图图1818：幸运咖加盟店扩张驶入快车道：幸运咖加盟店扩张驶入快车道 图图1919：现制冰淇淋极拉图目前还在孵化：现制冰淇淋极拉图目前还在孵化 18 高营收高营收-加盟：蜜雪冰城持续发力加盟；幸运咖后起之秀势头迅猛。加盟：蜜雪冰城持续发力加盟；幸运咖后起之秀势头迅猛。公司加盟拓店效率高：公司加盟拓店效率高：自2021年1月到2022年3月，这15个月内，公司净增门店8654家，平

38、均每天净增19家，平均新增一家门店只需要1.26小时。分品牌加盟情况：分品牌加盟情况：现制茶饮品牌蜜雪冰城蜜雪冰城加盟势头迅猛，2021年加盟店增加7058家，2022年3月就蜜雪冰城单个品牌加盟店总数就已达到21582家；公司旗下现制咖啡品牌幸运咖幸运咖2021年加盟店新增323家，2022年3月加盟店已经达到629家；公司现制冰淇淋品牌极拉图极拉图目前还在孵化中，2022年3月加盟店和直营店总数为21家。核心看点：核心看点：“加盟“加盟+下沉”下沉”驱动高驱动高营收营收 9 140 463 629 131 323 166 000500600700

39、2019年末 2020年末 2021年末 2022年3月 加盟门店（家/左轴）加盟店增加数（家/左轴）直营门店（家/右轴）7171 12928 19986 21582 5757 7058 1596 30337383940050000000250002019年末 2020年末 2021年末 2022年3月 加盟门店数（家/左轴）加盟店增加数（家/左轴）直营门店数（家/右轴）6 15 16 18 9 1 2 00246802019年末 2020年末 2021年末 2022年3月 加盟门店（家/左轴）加盟店增加数

40、（家/左轴）直营门店（家/右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 核心看点：“加盟核心看点：“加盟+下沉”驱动高营收下沉”驱动高营收 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图2020：公司销售单价（给加盟商）：公司销售单价（给加盟商）2022Q12022Q1呈不同程度降低呈不同程度降低 19 公司销售给加盟商的原材料单价公司销售给加盟商的原材料单价2022Q12022Q1均下降：均下降：公司本身自建厂房，规模生产核心原材料，2022Q1风味饮料浓浆/果酱/水果/茶叶单价分别-5.05%/-2.10%/-3.01%/-1.18%，逐渐下降的原材料成本会吸引更多加盟商前来加盟，公司加盟拓店效率不

41、断提高，进一步拉升营收。加盟店数量多的原因（加盟店数量多的原因（1 1）：公司开源节流，原料成本低，吸引加盟商前来加盟。）：公司开源节流，原料成本低，吸引加盟商前来加盟。-11%-9%-7%-5%-3%-1%1%3%5%202020212022Q1风味饮料浓浆单价变化幅度（%）果酱单价变化幅度（%）水果单价变化幅度（%）茶叶单价变化幅度（%）品牌 门店数（家）产品均价（元）蜜雪冰城 20,000+6-8 古茗 6,600+15 书亦烧仙草 6,500+13 茶百道 5,800+16 沪上阿姨 4,800+15 益禾堂 4,600+10 甜啦啦 3,900+9 一点点 3,500+15 奈雪的茶

42、 900+27 喜茶 800+25 茶颜悦色 500+17 表表7 7：蜜雪冰城性价比之王，价格带内几乎无竞争对手：蜜雪冰城性价比之王，价格带内几乎无竞争对手 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：同行业其他品牌数据 来源于窄门餐眼截至 2022 年 9 月 5 日的数据 请务必参阅正文之后的重要声明 核心看点：“加盟核心看点：“加盟+下沉”驱动高营收下沉”驱动高营收 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 20 单店单店UEUE模型模型：根据招股说明书披露，2021年“蜜雪冰城”品牌门店终端销售额约为200亿元，由此可以计算出单店平均日销平均日销3000+3000+元元，平均销售茶

43、饮平均销售茶饮430+430+杯杯，毛利率达到毛利率达到50%60%50%60%；“性价比之王”的蜜雪冰城辐射更多消费者，随着门店标准化程度加强，单位时间内销售的茶饮量有望提高，进一步拉升单店的日销。加盟商成本：加盟商成本：公司公开披露加盟商费用，费用成本清晰透明，有利于建立公司和加盟商的信任关系，标准化流程有助于提高公司拓店效率。加盟店数量多的原因（加盟店数量多的原因（2 2）：单店）：单店UEUE模型毛利率达模型毛利率达5060%5060%；公司公开披露加盟商；公司公开披露加盟商费用费用成本。成本。2021年 备注 加盟店收入（亿元）200 加盟店单店店效（万元/年）100 2021年蜜雪

44、冰城加盟店19986家 平均日销（元）3032 平均每天销售茶饮数（杯）433 价格在68元，按照平均单价7元计算 加盟商成本（万元）984956 采购食材、包装材料等成本 毛利润（万元）1015044 毛利率 50.8%资料来源：蜜雪冰城官网，光大证券研究所 表表8 8：加盟店平均日销：加盟店平均日销430+430+杯茶饮，薄利多销成效凸显杯茶饮，薄利多销成效凸显 图图2121：公司加盟店费用公开披露，无隐藏费用：公司加盟店费用公开披露，无隐藏费用 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：窄门餐眼，光大证券研究所；注：统计时间2022年9月 图图2222：蜜雪冰城三四五线城市门店数占比达：蜜

45、雪冰城三四五线城市门店数占比达57%57%21 高营收高营收-下沉：下沉：“雪王”“雪王”在在下沉市场加速滚雪球，跑马圈地抢占市场。下沉市场加速滚雪球，跑马圈地抢占市场。4.41%20.42%17.46%23.14%20.98%12.86%0.72%一线 新一线 二线 三线 四线 五线 其他 核心看点：核心看点：“加盟“加盟+下沉”下沉”驱动高驱动高营收营收 下沉市场的性价比之王：下沉市场的性价比之王：2022年9月，蜜雪冰城门店数在三四五线城市占比达到57%（单价相仿的益禾堂占比61%，但门店数远低于蜜雪冰城；高端茶饮喜茶和奈雪的茶分别占比6%和10%，远低于蜜雪冰城）。6.99%12.41

46、%17.19%28.42%20.88%11.96%2.14%一线 新一线 二线 三线 四线 五线 其他 图图2323：益禾堂三四五线城市门店数占比达到：益禾堂三四五线城市门店数占比达到61%61%资料来源：窄门餐眼，光大证券研究所；注：统计时间2022年9月 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：窄门餐眼，光大证券研究所；注：门店分布统计时间为2022年9月 图图2424：公司门店主要分布在河南：公司门店主要分布在河南周边省份和周边省份和东部沿海地区东部沿海地区 22 高营收高营收-下沉：下沉：“雪王”“雪王”在在下沉市场加速滚雪球，跑马圈地抢占市场。下沉市场加速滚雪球，跑马圈地抢占市场。核

47、心看点：核心看点：“加盟“加盟+下沉”下沉”驱动高驱动高营收营收 蜜雪冰蜜雪冰城门店分布：公司门店在河南周边省份和东部沿海城门店分布：公司门店在河南周边省份和东部沿海地区的下沉市场渗透率很高。地区的下沉市场渗透率很高。公司从河南起家，在周围省份，比如山东、安徽、河北、陕西等地区布局密集，目前（2022年9月）公司在这些省份门店数均超过1200家，可见在这些地区的下沉市场，公司门店开设十分密集；此外，东部沿海地区公司的门店也已成规模，江苏、浙江和广东等地区门店数均已超千家；东北和西部地区的门店数相对较少。请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：蜜雪冰城官方微信公众号，光大证券研究所 图图2525

48、：华东和华中地区是公司加盟收入的核心（占比超过：华东和华中地区是公司加盟收入的核心（占比超过45%45%）23 高营收高营收-下沉：下沉：“雪王”“雪王”在在下沉市场加速滚雪球，跑马圈地抢占市场。下沉市场加速滚雪球，跑马圈地抢占市场。核心看点：核心看点：“加盟“加盟+下沉”下沉”驱动高驱动高营收营收 不同省份地区的收入：不同省份地区的收入：公司在全国各省份、地区布局均匀，其中，华东和华中地区是公司加盟销售收入的核心组成部华东和华中地区是公司加盟销售收入的核心组成部分分，2019-2021年收入规模持续增长，销售占比较高，合计占比超过合计占比超过45%45%；其他地区2019-2021年销售规模

49、也实现快速增长，这表明公司在全国范围内的品牌影响力和认可度在持续增强。开放乡镇加盟，继续下沉：开放乡镇加盟，继续下沉：2022年6月，蜜雪冰城正式全面开放乡镇加盟申请，公司门店进一步下沉，辐射更多低线城镇，消费群体的扩容将会直接拉动公司营收增长。25.67%26.16%27.71%28.26%27.85%22.16%17.54%17.85%14.71%15.30%13.94%13.24%10.48%12.27%11.47%10.43%11.14%11.25%12.99%14.03%5.18%7.01%7.99%6.77%4.96%5.71%7.88%7.95%0%10%20%30%40%50%

50、60%70%80%90%100%20022Q1华东 华中 华北 西北 西南 东北 华南 海外 图图2626：公司各地区加盟销售收入（亿元）均快速增长：公司各地区加盟销售收入（亿元）均快速增长 88%132%48%73%0%20%40%60%80%100%120%140%0501920202021华东 华中 华北 西北 西南 东北 华南 海外 华东yoy 华中yoy 图图2727：蜜雪冰城开放乡镇加盟：蜜雪冰城开放乡镇加盟 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 亿元 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：

51、公司招股说明书，光大证券研究所；注：采购均价特指生产性采购 图图2828：原料采购均价（元：原料采购均价（元/千克）随着采购规模增加，边际增长幅度减小千克）随着采购规模增加，边际增长幅度减小 24 规模采购，提高对上游规模采购，提高对上游供应商的议价能力供应商的议价能力，降低成本，降低成本：原材料地建厂，边际采购均价增长幅度减小；从公司战略规划看，本次募资用途主要围绕生产基地和仓储物流建设展开，规模优势将持续凸显，进一步压缩下游加盟商供货的成本，吸引更多加盟商前来加盟。原料成本低：原料成本低：原料地建厂，减少运输损耗；规模采购，原料均价原料地建厂，减少运输损耗；规模采购，原料均价低。低。核心看

52、点：供应链向上延展保证高盈利核心看点：供应链向上延展保证高盈利 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%05520022Q1乳制品采购均价 糖类采购均价 植脂末采购均价 水果采购均价 乳制品yoy 糖类yoy 植脂末yoy 水果yoy 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图2929：公司自建生产基地，规模效应凸显：公司自建生产基地，规模效应凸显 25 规模化规模化生产，降本增效：生产，降本增效：随着公司扩建扩产，产能释放，产量增长迅速以满足加盟商和下游消费者的需求，规模优势凸显；公司在2019-20

53、21年的产量增长稳健，2021年固体饮料/风味饮料浓浆/果酱产量同比+99%/+125%/+309%。原料成本低：公司业务往供应链上游原料成本低：公司业务往供应链上游延展延展，规模效应降低成本，在源头控制价格。规模效应降低成本，在源头控制价格。河河南南温温县县生生产产基基地地 公公司司生生产产工工厂厂内内景景图图 核心看点：供应链向上延展保证高盈利核心看点：供应链向上延展保证高盈利 图图3030：20年公司产量增长稳健年公司产量增长稳健 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,

54、000201920202021固体饮料（吨）风味饮料浓浆（吨）果酱（吨）请务必参阅正文之后的重要声明 核心看点：供应链向上延展保证高盈利核心看点：供应链向上延展保证高盈利 图图3131：公司销售费用率低于可比公司：公司销售费用率低于可比公司 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：若剔除2020收入准则的影响，即将运费加回销售费用，公司销售费用率仍低于行业平均水平 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：门店数和销售人员数都为2021年末数据 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：为保证对比分析口径的一致性，2020年公司管理费用中的股份支付费用已被剔除 图图3232：蜜雪

55、冰城门店规模远大于可比公司：蜜雪冰城门店规模远大于可比公司 图图3333：公司管理费用率低于可比公司：公司管理费用率低于可比公司 26 高盈利高盈利：公司“收入规模大：公司“收入规模大+加盟占比高”，费用端摊薄效应明显，期间加盟占比高”，费用端摊薄效应明显，期间费用率低于费用率低于同行业水平。同行业水平。销售费用低主要原因销售费用低主要原因：1）收入规模较大：2021年公司营收是一鸣食品和煌上煌的4.47倍和4.43倍，销售费用中的固定成本被摊薄；2）加盟占比高：公司轻资产模式下所需销售人员数比一鸣食品少，整体销售费用率低。管理费用管理费用方面方面，2019-2021年随着公司营收增加，管理费

56、用率逐渐下降，与可比公司相比，公司收入规模大，管理费用被摊薄。0%5%10%15%20%25%30%35%20022Q1一鸣食品 绝味食品 煌上煌 可比公司平均值 蜜雪冰城 平均水平 蜜雪冰城 0%5%10%15%20%25%20022Q1一鸣食品 巴比食品 绝味食品 煌上煌 瑞幸咖啡 可比公司平均值 蜜雪冰城 1,225 3,974 20,465 914 307 46 2,139 4,281 20,511 05,00010,00015,00020,00025,000一鸣食品 煌上煌 蜜雪冰城 加盟门店数量（家）直营门店数量（家）总计（家）一鸣食品一

57、鸣食品 煌上煌煌上煌 蜜雪冰城蜜雪冰城 请务必参阅正文之后的重要声明 核心看点：供应链向上延展保证高盈利核心看点：供应链向上延展保证高盈利 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；统计时间为申报稿期末2022Q1 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 表表9 9：蜜雪冰城粉丝群体雄厚，广告效应明显：蜜雪冰城粉丝群体雄厚，广告效应明显 图图3434：品牌势能释放，电商销售占比逐年增加：品牌势能释放，电商销售占比逐年增加 27 广告费用低：广告费用低：公司门店超过2万家，本身自带广告效应，广告投入费用低，2021年蜜雪冰城广告费用3452万元，而奈雪的茶高达1.1亿元。IPIP品牌变现：品牌

58、变现：公司自 2020 年 9 月开始在淘宝、天猫等电商平台设立自营店铺销售茶包、杯子、玩偶等周边产品，占比虽小但逐年增加，2021年已经实现营收1.8亿元。高盈利：门店加密自带广告效应；“雪王”高盈利：门店加密自带广告效应；“雪王”IPIP释放品牌释放品牌势能，品牌变现持续赋能营收增长。势能，品牌变现持续赋能营收增长。0.03 1.8 0.76 0.07%1.74%3.11%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0202020212022Q1电商销售（亿元）营收占比 蜜雪冰城宣传途径及成效 微信公众号、

59、抖音、快手、微博等平台粉丝共计3000万 抖音平台上，“雪王”IP相关视频播放量超过10亿次 抖音平台上，“蜜雪冰城”主题曲播放量已超过40亿次 抖音平台上，“蜜雪冰城”相关话题播放量已超过170亿次 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 行业：公司布局“现制茶饮行业：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡现磨咖啡+现制现制冰淇淋”冰淇淋”三三大赛道大赛道 核心看点：“加盟核心看点：“加盟+下沉”驱动高营收，供应链向上延展保证高盈利下沉”驱动高营收，供应链向上延展保证高盈利 未来增长点：“未来增长点：“茶饮出海茶饮出海+咖啡下乡咖啡下乡”打造公司营收第二增长曲线”打造公司营收第二增长曲线 风险提示风

60、险提示 28 蜜雪冰城蜜雪冰城：平价“雪王”拓：平价“雪王”拓店已店已超超2 2万万家，营收超百亿家，营收超百亿 请务必参阅正文之后的重要声明 增长点：“增长点：“茶饮出海茶饮出海+咖啡下乡咖啡下乡”打造公司营收第二增长曲线”打造公司营收第二增长曲线 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图3535：公司在越南和印尼的营收占比逐年增加：公司在越南和印尼的营收占比逐年增加 29 东南亚地区经济增速东南亚地区经济增速可观可观：根据世界银行统计数据，2020 年至 2024 年东南亚整体经济 GDP 增速预测在 4.9%，整体上高于成熟发达经济体的增长速度。东南亚人口东南亚人口红利优势凸红利优

61、势凸显显：2021 年，根据世界银行统计数据，以越南、印尼等六国为核心的东南亚地区人口 6.75 亿，且多数是人口处于上升期的典型年轻化国家。茶饮出海：公司放眼东南亚现制茶饮蓝海市场，激发营收增长新动力。茶饮出海：公司放眼东南亚现制茶饮蓝海市场，激发营收增长新动力。公司公司出海效果可观出海效果可观：截至 2022 年 3 月 31 日，公司设立了两岸香港、雪王国际、越南雪王及印尼智晟四家公司从事海外经营业务，越南境内共有 249 家“蜜雪冰城”门店，印尼境内共有 317 家“蜜雪冰城”门店。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0500025003000

62、3500202020212022Q1越南（万元）印尼（万元）越南收入占公司当期营收比例 印尼收入占公司当期营收比例 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：表表1010：公司品牌幸运咖主打平价咖啡：公司品牌幸运咖主打平价咖啡 图图3636：“幸运咖”：“幸运咖”品牌主要以现磨咖啡系列产品为主品牌主要以现磨咖啡系列产品为主 30 性价性价比高比高：幸运咖产品均价为8元，低于瑞幸、远低于星巴克。拓拓店效率高店效率高：从2019到2022Q1，加盟店增加620家。主主打下沉市场打下沉市场：复刻蜜雪冰城拓店路径，低线城市门店数占比超过60%。咖啡下乡：平价咖啡

63、“幸运咖”有望复刻蜜雪冰城之路，未来咖啡下乡：平价咖啡“幸运咖”有望复刻蜜雪冰城之路，未来营收新增长营收新增长点有迹可循。点有迹可循。咖啡品牌 经营模式 门店数量 产品均价（元）现磨咖啡 瑞幸咖啡 直营 7,400+19 星巴克 6,700+39 幸运咖 加盟 600+8 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图3737：幸运咖拓店速度快：幸运咖拓店速度快 资料来源：公司招股说明书，窄门餐眼，光大证券研究所；注：统计时间为2022年9月；低线城市指的是三四五线城市 31.06%13.38%23.01%7.58%7.26%1.97%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

64、100%幸运咖 瑞幸咖啡 一线 新一线 二线 三线 四线 五线 其他 图图3838：幸运咖主打下沉市场，低线城市门店数占比超过：幸运咖主打下沉市场，低线城市门店数占比超过60%60%61%23%增长点：“增长点：“茶饮出海茶饮出海+咖啡下乡咖啡下乡”打造公司营收第二增长曲线”打造公司营收第二增长曲线 9 140 463 629 0050060070020022Q1加盟店（家）直营店（家）请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 行业：公司布局“现制茶饮行业：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡现磨咖啡+现制现制冰淇淋”冰淇淋”三三大赛道大赛道 核心看点：“加

65、盟核心看点：“加盟+下沉”驱动高营收，供应链向上延展保证高盈利下沉”驱动高营收，供应链向上延展保证高盈利 未来增长点：“未来增长点：“茶饮出海茶饮出海+咖啡下乡咖啡下乡”打造公司营收第二增长曲线”打造公司营收第二增长曲线 风险提示风险提示 31 蜜雪冰城蜜雪冰城：平价“雪王”拓：平价“雪王”拓店已店已超超2 2万万家，营收超百亿家，营收超百亿 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示风险提示 市场竞争风险市场竞争风险 现制饮品、现制冰淇淋行业经过多年的发展，目前已经形成了蜜雪冰城、喜茶、奈雪的茶、茶百道、冰雪皇后及哈根达斯等众多知名品牌，如果未来行业增速放缓、市场参与者数量不断增加，行业竞争将进

66、一步加剧。未来公司若不能继续保持行业领先地位和差异化竞争优势，则公司的市场占有率及经营业绩将受到一定的不利影响。原材料采购价格波动风险原材料采购价格波动风险 公司生产经营中采购的主要产品为乳制品、食糖、果酱、茶叶、杯子等。上述产品的价格变化将直接造成公司采购成本的波动，如果公司采购的主要产品因市场供求变化导致价格大幅度上升，将影响公司采购成本，进而会对公司的成本控制、盈利能力造成较大的不利影响。“新冠疫情”等突发公共事件引致“新冠疫情”等突发公共事件引致的的风险风险 公司生产活动以及直营门店、加盟门店的对外销售在一定程度上依赖于社会秩序的常态运行。倘若突发公共事件影响了公司经营所处上下游和外部

67、环境的日常状态，例如出现新型冠状病毒肺炎导致的开工延期、交通受限和集中性交易场所关停等情形，则可能会对公司的生产和销售带来不利影响，进而影响公司的盈利能力。32 唐佳睿 CFA CPA(Aust.)CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 电话： 邮件： 零售社服研究团队 李泽楠 执业证书编号：S0930516050001 电话： 邮件： 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本

68、报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6

69、-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经

70、营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反

71、映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论

72、或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。