1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 10 月 7 日 公司研究公司研究 模式动物：模式动物：技术迭代需求放量，快步迈入产业化时代技术迭代需求放量，快步迈入产业化时代 生命科学领域产业链系列报告之一 医药生物医药生物 “活试剂”助力研发，基因修饰动物成主流：“活试剂”助力研发，基因修饰动物成主流：模式动物是指经过选择、改造后具有稳定性状的实验动物，可以揭示普遍生命科学规律，被称为“活的试剂”，处于生命科学产业链上游。随着科研发展与对新靶点的持续追求，对模式动物的需求由普通动物，发展至经人工培育得到的特殊模式动物，再到依需求构建的基因修饰动物。基因修饰动物可以精准满足用户需

2、求，正快速发展为模式动物市场主流产品。GMI 数据显示，2019 年全球基因修饰动物模型市场规模约为 100 亿美元，预计 2023 年将增至 141 亿美元，占动物模型服务市场近67%。研发高投入，模式动物需求旺盛：研发高投入，模式动物需求旺盛：得益于科研及新药研发投入的持续增长，中国模式动物市场虽然起步晚、规模较小，但近年来发展迅速。我国对生命科学领域研究的投入由 2015 年的 434 亿元增长至 2021 年突破千亿元，CAGR 接近16%；我国医药研发则预计从 2019 年的 211 亿美元增长至 2024 年的 476 亿美元，其中用于临床前研发的实验小鼠相关市场规模将在 2030

3、 年达 37 亿元，2019-30 年 CAGR 高达 38.8%。我们认为，中国模式动物市场的增长主要动力来源于工业客户需求扩张，得益于我国临床前 CRO 市场规模增速高于生命科学研发投入增速。技术与质控迭代，实现工业化供给技术与质控迭代，实现工业化供给：近年来 ES 细胞打靶、Talen、CRISPR-Cas9 等多个基因编辑技术的涌现，使编辑效率提高且成本降低。技术进步使我国模式动物供应商可以迅速开发不同品系的动物模型，如药康生物、南模生物等公司累计开发品系均过万，具有较高的市场竞争力。相较于各实验室独立开发动物模型，供应商经过长年大量的动物构建，在技术上具有深厚积淀，在质量把控上也形成

4、完整体系，可以稳定大批量进行动物供应。2019 年我国动物模型市场份额仅占全球 7%，远低于我国临床前 CRO 市场近 20%的市场份额。我们认为，随着我国模式动物供应商近年来品系的快速扩张与产能的大幅提升，其全球市场份额将迅速提高。投资建议：投资建议：随着我国对创新药研发政策导向进一步加强，临床前研发周期短、需求大，对模式动物的需求将进一步提升。2022 年国内头部模式动物供应商陆续上市，融资用于快速扩大产能，研发新模式动物品系，并开拓海外市场。我们认为，中国公司有望凭借更低的价格、更高效的服务、以及不断推出的品系，形成较强的竞争力，成为全球 CXO 产业重要一环，重点推荐药康生物、南药康生

5、物、南模生物模生物，建议关注百奥赛图。风险分析：风险分析：新药研发投入不及预期；海外市场开拓不及预期；小鼠销售不及预期。重点公司盈利重点公司盈利预测与估值表预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价股价（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投资评级投资评级 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 688046.SH 药康生物 30.10 0.35 0.45 0.65 87 67 47 增持 688265.SH 南模生物 51.50 0.78 0.53 1.24 66 97 42 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测

6、，股价时间为 2022-09-30 增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：林小伟分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 联系人：叶思奥联系人：叶思奥 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -24%-16%-7%1%10%08/2111/2102/2205/22医药生物沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 厚积薄发，搭乘新世代药物发展浪潮 细胞基因治疗 CDMO 行业深度报告（2022-02-08）CDMO：景气度无虞，竞争力提升医药外包行业系列深度报告之四（2021-12-02）疫情常态化之下，新冠治疗药物投资价

7、值几何？创新药研究系列五之新冠治疗药物篇（2021-10-11）“API+”：全球产业大转移，褪去周期迎成长医药外包行业系列深度报告之三（2020-07-09）内资药企需求高增长，助力 CRO 产业第三波浪潮医药外包行业系列深度报告之二（2019-06-13）中国制药产业大破大立，开启 CRO 行业黄金发展期CRO 行业深度报告（2018-12-25）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 医药生物医药生物 投资聚焦投资聚焦 模式动物属于 CRO 产业链上游的细分领域，对生命科学研究与新药开发具有重要作用，被称为“活的试剂”。其中基因编辑模式动物因科学研究及新药开发的需求上升，迅

8、速成为市场主流。我国的模式动物市场正在步入快速发展阶段，主要受需求端扩张拉动，以及供给端提效推动。一方面，我国生命科学领域研究投入与新药研发投入持续加大，尤其以临床前 CRO 市场高速增长，催生对模式动物的需求；另一方面，技术与质控体系的迭代，使模式动物供应商可以稳定、高效且低成本地生产动物模型，同时我国厂商登陆资本市场进一步扩大产能和品类，有望提升全球市场份额。我们的核心观点我们的核心观点 模式动物的主要客户可以分为科研用户与工业用户两大类。我们从需求端出发，提出中国中国模式动物市场模式动物市场的发展，将更多的发展，将更多地地受工业客户需求受工业客户需求的的提升而驱动提升而驱动。一方面，我国

9、模式动物市场起步晚，2019 年工业客户占比不足 50%，低于海外成熟市场的 70%占比，工业客户市场份额具有提升空间。另一方面，我们梳理得出我国生命科学基础研究投入增速低于临床前药物研发 CRO 市场规模增速，进一步佐证我国工业客户对模式动物市场发展的推力更大。我们还从我国不同 CXO 领域占全球市场份额出发，指出 2019 年中国模式动物占全球市场份额仅约 7%，远低于中国临床前 CXO 占全球近 20%市场份额，表明我国模式动物供应商在全球产业链地位具有提升空间我国模式动物供应商在全球产业链地位具有提升空间。最后，我们对国内头部模式动物供应商进行总结，并与海外公司对比，阐述了各公司发展逻

10、辑与业务规划，比较了药康生物、南模生物、百奥赛图三种不同的发展路径，分别是高毛利商品化公司、药物发现至药效评价的一体化公司、及以模式动物为核心技术的新药研发公司。投资建议投资建议 临床前研发周期短、需求大，我国对模式动物的需求将随着对创新药投入进一步加大而提升。2022 年国内头部模式动物供应商陆续上市，融资用于快速扩大产能，研发新模式动物品系，并开拓海外市场。我们认为，中国公司有望凭借更低的价格、更高效的服务、以及不断推出的品系，形成较强的竞争力，成为全球 CXO 产业重要一环，重点推荐药康生物、南模生物药康生物、南模生物，建议关注百奥赛图。OXhVeXiYyXaXqXtYbRdNaQmOn

11、NsQpNfQrQpPfQnMrR9PqRmMvPoOtRvPqRuN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 医药生物医药生物 目目 录录 1、模式动物，生命科学研究的“活试剂”模式动物，生命科学研究的“活试剂”.6 6 1.1、模式动物，标准化的实验动物.6 1.2、实验小鼠，应用最为广泛的基础模型.7 1.3、基因修饰动物，可定制化的新兴模型.8 2、需求增长，工业化供应降低使用门槛需求增长，工业化供应降低使用门槛 .1010 2.1、科研需求稳步提升，工业需求快速增长.11 2.1.1、研发经费稳步上涨，生命科学研究占据重要地位.11 2.1.2、创新药研发需求旺盛，临床前实验市场

12、快速扩张.13 2.2、技术进步降低成本，工业化生产惠及客户.16 3、后起之秀，国内企业有望实现弯道超车后起之秀，国内企业有望实现弯道超车 .1818 3.1、药康生物：积极研发丰富小鼠品类，打造高毛利商品型公司.22 3.2、南模生物：立足基因编辑小鼠，构建临床前一体化药物开发平台.26 3.3、百奥赛图：人源化小鼠为底层技术，进军新药研发领域.30 4、风险分析风险分析 .3333 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 医药生物医药生物 图目录图目录 图 1：动物模型产业链.6 图 2：模式动物种类、特点及其应用场景.6 图 3：不同来源方式的小鼠模型分类.7 图 4：2019 年

13、全球模式动物类型分布（按销售额,亿美元；%）.8 图 5：2017 年中国模式动物类型分布（按数量分布，%）.8 图 6：全球小鼠模型市场规模（十亿美元）.8 图 7：中国小鼠模型物市场规模（十亿元）.8 图 8：全球模式动物市场规模（不含动物模型相关服务，十亿美元）.10 图 9：中国啮齿类实验动物产品和服务市场规模（十亿元）.10 图 10：全球基因修饰动物模型市场规模（亿美元）.10 图 11：按客户类别划分中国实验小鼠市场（2019年）.11 图 12：按客户类别划分全球模式动物市场（百万美元）.11 图 13：全球主要国家或组织研发投入变化（亿美元）.12 图 14：全球主要国家或组

14、织研发投入占 GDP 比例变化（%）.12 图 15：中国科技经费投入及类型占比（亿元；%）.12 图 16：美国在科学与工程领域的研发投入（亿美元）.12 图 17：中国生命科学领域研发投入（亿元）.12 图 18：国家自然基金资助项目总额与个数（亿元；万个）.13 图 19：中国及全球医药市场规模（十亿美元）.13 图 20：中国医药市场拆分（十亿元）.14 图 21：2010-2020 年中国创新药的 IND申请和获批情况（个）.14 图 22：全球医药研发支出费用（十亿美元）.14 图 23：中国医药研发支出费用（十亿美元）.14 图 24：全球 CRO市场规模（十亿美元）.15 图

15、25：中国 CRO市场规模（十亿美元）.15 图 26：无菌小鼠必要性及构建方式.15 图 27：基因编辑上海品茶相关的文章发展趋势.16 图 28：ES 细胞打靶技术构建小鼠流程图.17 图 29：构建基因靶向敲除大鼠流程图.17 图 30：国内外主要模式动物公司动物模型相关营收（亿元）.18 图 31：2021年各公司模式动物相关业务毛利率（%）.19 图 32：2019年国内模式动物（小鼠）市场竞争格局（百万元）.20 图 33：2021年模式动物公司各项业务毛利率（%）.21 图 34：国内模式动物公司生产基地分布.22 图 35：药康生物营收与净利润（亿元）.23 图 36：药康生物业务范围.

16、23 图 37：南模生物营收与净利润（亿元）.27 图 38：南模生物业务范围.27 图 39：2021年各公司不同业务收入占营收比例.27 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 医药生物医药生物 图 40：百奥赛图营收与净利润（亿元）.31 图 41：百奥赛图在研管线.31 图 42：YH001展现出强大的临床前疗效.32 图 43：百奥赛图“千鼠万抗”计划.32 表目录表目录 表 1：基因修饰动物模型构建方式.9 表 2：不同基因修饰技术对比分析.18 表 3：境内外模式动物公司业务对比.19 表 4：国内模式动物公司发展路径与特色.21 表 5：国内模式动物公司品系数量及笼位数（截

17、至 2022.08）.21 表 6：药康生物小鼠品系.23 表 7：药康生物主营业务拆分（百万元）.24 表 8：药康生物绝对估值核心假设表.25 表 9：药康生物现金流折现及估值表.25 表 10：药康生物敏感性分析（货币单位：元）.26 表 11：药康生物盈利预测与估值简表.26 表 12：南模生物主营业务拆分（百万元）.28 表 13：南模生物绝对估值核心假设表.29 表 14：南模生物现金流折现及估值表.29 表 15：南模生物敏感性分析（货币单位：元）.29 表 16：南模生物盈利预测与估值简表.30 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 医药生物医药生物 1 1、模式动物模式

18、动物，生命科学研究的“活试剂”，生命科学研究的“活试剂”1.11.1、模式动物，标准化的实验动物模式动物，标准化的实验动物 模式动物是实验动物的重要分支，指经人工繁育选择，采用基因工程或其他方式获取的具有稳定性状、重复性好的标准化实验动物。因其可用于揭示具有普遍规律的生命现象，也被称为“活试剂”，尤其是具备特殊基因型或表型的动物，在药物开发中具有重要作用，常用来解析疾病发病机理、发现潜在治疗靶点或者验证新药的安全性和有效性。实验动物作为生命科学工具之一，与实验设备、实验试剂、生物信息等同处于生命科学产业链上游。其下游客户则可主要分为科研用户与工业用户两类：科研客户主要包括科研院校和三甲医院；工

19、业客户主要包括创新药企和 CRO 研发企业。在科研端，利用模式动物可以进行针对基因、生理活动等展开基础科学研究，揭示普遍的生命科学规律；在工业端，模式动物则为新型治疗手段的发现与验证起重要作用，可用于靶点验证、药效评估、药动药代研究、安全性评价等多个方面。图图 1 1：动物模型产业链：动物模型产业链 资料来源：南模生物招股说明书，光大证券研究所 按动物种类区分，模式动物主要分为鼠类、猴类、犬类、兔类、线虫、果蝇、斑马鱼等，以适用不同需求。不同种类的模式动物各有特点，其具体应用场景也有所不同，如线虫、果蝇、斑马鱼在基因研究中扮演重要角色，而鼠类、兔类、犬类及猴类在药物开发中起关键作用。图图 2

20、2：模式动物种类、特点及其应用场景：模式动物种类、特点及其应用场景 资料来源：药康生物招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 医药生物医药生物 按动物模型来源区分，以小鼠模型来源方式为例，可分为自发性动物模型、诱发性动物模型、基因工程动物模型、生物医学动物模型以及阴性动物模型。目前应用最为广泛的是诱发性动物模型及基因工程动物模型。图图 3 3：不同来源方式的小鼠模型分类不同来源方式的小鼠模型分类 资料来源：药康生物招股说明书，光大证券研究所 1.21.2、实验小鼠，应用最为广泛的基础模型实验小鼠，应用最为广泛的基础模型 在所有哺乳动物中，小鼠作为模式动物应用最为

21、广泛。根据 GMI 数据，2019 年，全球小鼠模式动物规模约 76 亿美元，预 计 2023 年将增至 107 亿美元，占比超过 50%，是最主要的模式生物载体。根据 2017 年中国实验动物资源调查与发展趋势数据，我国实验小鼠生产数量约占全部实验动物生产数量的70.56%。小鼠成为最基础的实验动物的主要原因有：与人类基因高度同源。与人类基因高度同源。小鼠生理生化及生长发育的调控机理和人类基本一致，在小鼠基因组中引入人类疾病的致病突变，可以导致小鼠产生和临床类似的疾病表型。99%的人类蛋白编码基因在小鼠中具有同源基因，通过小鼠实验可以研究人类同源基因功效。繁殖周期短。繁殖周期短。与非人灵长类

22、等大动物相比，小鼠繁殖周期短且饲养成本低，其孕期仅在 21 天左右，一年可产 6-9 胎，每胎 5-12 只。作为对比，食蟹猴的孕期可长达 150 天左右，一年可产 1-2 胎，每胎一只。因此小鼠在新药临床前动物实验中具有重要地位。遗传背景明确遗传背景明确。实验小鼠经过多代培养，绝大多数是近交系品系，具有较一致的 DNA 遗传背景，可以增加实验的可重复性。常用的 15 种小鼠近交系品系均已完成全基因组测序，使其成为良好的实验对象。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 4 4：20192019 年全球模式动物类型分布（按销售额年全球模式动物类型分布（按销售额,亿美元

23、；亿美元；%）图图 5 5：20172017 年中国模式动物类型分布（按数量分布，年中国模式动物类型分布（按数量分布，%）资料来源：GMIAnimal Model Market Report 2026，南模生物招股说明书，光大证券研究所 资料来源：中国实验动物资源调查与发展趋势，光大证券研究所 由于上述多种优势，小鼠成为动物模型的最主要品类，根据 Frost&Sullivan 的数据，2020 年全球小鼠模型市场规模约 81 亿美元，预计至 2023 年可达107 亿美元，占模式动物市场规模比例达 50%。2020 年我国小鼠动物模型市场规模约 30 亿元，预计 2023 年可增长至 66 亿

24、元，CAGR 为 30%，显著高于全球市场增速。图图 6 6：全球小鼠模型市场规模（十亿美元）：全球小鼠模型市场规模（十亿美元）图图 7 7：中国小鼠模型物市场规模（十亿元）：中国小鼠模型物市场规模（十亿元）资料来源：Frost&Sullivan 预测，百奥赛图招股说明书，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测，百奥赛图招股说明书，光大证券研究所 1.31.3、基因修饰动物基因修饰动物，可，可定制化的新兴模型定制化的新兴模型 模式动物中，基因修饰动物作为一个细分领域正在迅速崛起。近年来靶向药物因为其靶点明确、安全性高、疗效好等原因，在商业化上取得巨大成功，2021年全球前

25、五大畅销药中三款是靶向药（其余两款为新冠疫苗），因此靶向药研究也成为热门方向。这类药物的临床前开发依赖于针对相关靶点的基因编辑动物模型，可以对靶向药的机理、药效评价等方面做出评估，进而筛选出临床候选分子。基因修饰动物模型是通过基因编辑技术对模式动物进行修饰，导入或删除目的DNA 片段，获得具有特定基因型及表型的动物，进而应用于基础研究或药物开发。相较于传统的实验动物，基因修饰动物可以更特异性地服务于针对特定基因或疾病开展的研究，具备独特应用方式：1）发现基因功能发现基因功能：通过敲入/敲除动物模型的特定基因，研究其相关功能。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 医药生物医药生物 2）研究

26、疾病机制研究疾病机制：构造模拟人类疾病表型的动物，可以研究其相关生理活动与基因水平活动。3）药物研发和药效评估药物研发和药效评估：针对药物发现，全人源动物模型可以产生人源化抗体，进而筛选药物；针对临床前研究，基因修饰动物模型可以特异性地评价药物效果、药物动力、安全性等。随着技术革新，制备基因修饰动物模型的技术层出不穷，常见主流方法包括 ES打靶和定点基因编辑如 CRISPR/Cas9 等两大类。前者于 1990 年左右得到发展，应用历史较久远，是比较成熟的基因修饰动物构建方法；后者则是在2007-2010 年间迅速发展，并因其便利性迅速在科研及工业界得到推广。两种方法各有优劣，共同成为基因修饰

27、动物的两大构建技术。依据需求不同，基因修饰动物的构建可以按类别分为转基因、普通敲除、条件敲除、基因点突变、基因敲入等，以小鼠为例，构建方式具体如下：表表 1 1：基因修饰动物模型构建方式：基因修饰动物模型构建方式 构建方式构建方式 原理及应用原理及应用 基因修饰策略图示基因修饰策略图示 转基因（随机插入）采用受精卵雄原核显微注射方法，将目的 DNA 片段随机整合到小鼠基因组中。如将引发人唾液腺瘤的致癌基因 PLAG1 DNA 片段整合到小鼠中，使其过表达人的致癌基因，模拟人类肿瘤的发生。普通敲除 用 ES 细胞打靶或基因编辑技术，将小鼠内源目的基因全部或部分序列用无关序列替换或删除，使目的基因

28、在小鼠所有组织器官细胞中功能缺失。如将小鼠凝血因子 VIII 敲除，小鼠可表现出人 A 型血友病的 凝血功能障碍症状。条件敲除 用 ES 细胞打靶或基因编辑技术，将小鼠内源目的基因全部或部分序列两侧插入重组酶识别序列，如 loxp 位点，该序列不影响目的基因的正常表达；通过在小鼠特定组织器官中专一性表达对应的重组酶，如和 loxP 位点对应的 Cre 重组酶，从而将目的基因功能的缺失限制的特定组织细胞内，达到条件敲除的目的。如只在小鼠肝脏中特定地将自噬相关基因 Atg5 功能缺失，而不波及其它组织细胞，用于研究该基因在肝脏中的作用。基因点突变 用 ES 细胞打靶或基因编辑技术，将小鼠内源目的基

29、因的某个碱基或者某几个碱基进行特异性突变，常用于模拟在临床病人中发现的潜在致病突变，如模拟人类肺癌中常见的 KRAS(G12D)基因突变，构建 Kras(G12D)点突变小鼠模型，研究肿瘤的发生。基因敲入 用 ES 细胞打靶或基因编辑技术，将一段特定 DNA 片段精确地整合到小鼠基因组的某个碱基位置，如将一个荧光蛋白基因整合到小鼠内源目的基因的起始翻译位置，利用该目的基因启动子驱动荧光蛋白基因表达，实现在小鼠体内对目的基因表达的可视化跟踪。资料来源：南模生物招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 医药生物医药生物 2 2、需求增长，工业化供应降低使用门槛需求增

30、长，工业化供应降低使用门槛 根据 Frost&Sullivan 统计，全球模式动物市场（不含动物模型相关服务）从 2015 年的 108 亿美元增长至 2019 年的 146 亿美元，复合年增长率为 7.8%，预计至 2024 年可达 226 亿美元，2019-2024 年间 CAGR 达 9.2%。相较于海外市场，中国模式动物市场起步较晚，规模较小，但近年来发展迅速，预计将由 2019 年的 11 亿美元增长至 2023 年的 15 亿美元。其中啮齿类实验动物作为实验动物模型中最重要的一大类，2015 年至 2019 年间其市场规模由 10 亿元增长至 33 亿元，CAGR 为 34.7%。

31、预计至 2024 年总规模将达到 98 亿元，整体增长速度远高于全球模式动物市场增速。图图 8 8：全球：全球模式动物市场模式动物市场规模（不含动物模型相关服务，十亿美规模（不含动物模型相关服务，十亿美元）元）图图 9 9：中国啮齿类实验动物产品和服务：中国啮齿类实验动物产品和服务市场规模（市场规模（十亿元）十亿元）资料来源：Frost&Sullivan 预测，药康生物招股说明书，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测，药康生物招股说明书，光大证券研究所 基因修饰动物作为模式动物市场的新兴领域，正在快速发展并成为模式动物市场的主流产品。GMI 统计显示，2019 年基因修

32、饰动物模型市场规模约为 100亿美元，预计到 2023 年将增至 141 亿美元，占模式动物市场近 67%。中国基因修饰动物市场则相对较小，在 2019 年仅约 8 亿美元，预计 2023 年增至 10亿美元。图图 1010：全球基因修饰动物模型市场规模（亿美元）：全球基因修饰动物模型市场规模（亿美元）资料来源：GMI Report 预测，南模生物招股说明书，光大证券研究所 我们认为我国模式动物市场的快速发展主要由两方面因素驱动：1）需求端的结构化改善与需求放量；2）供应端的产业化发展。一方面，模式动物两大类客户 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 医药生物医药生物 群体，科研客户与

33、工业客户均持续驱动市场发展，且工业客户占比有望进一步提升；另一方面，技术进步降低高端模式动物构造成本，并且行业从分散作坊式供应转变为高效工厂化供应，更好更快地提供稳定的动物模型。2.12.1、科研需求稳步提升，工业需求快速增长科研需求稳步提升，工业需求快速增长 根据销售额拆解模式动物的客户结构，我国科研客户与工业客户占市场比例相近，而海外则是工业客户占据主要地位。以国内实验小鼠产品及服务的销售为例，2019 年其市场规模为 28 亿元，科研客户销售为 15.9 亿元，占比为 56.0%；工业客户销售为 12.5 亿元，占比为 44.0%。而 GMI 对 2018 年全球模式动物销售额的统计显示

34、，科研院所及各类政府/非政府组织仅占模式动物市场的 31%。从工业客户的市场占比来看，我国药企及 CRO 企业对模式动物的需求仍有巨大提升空间，我们认为工业客户将成为我国模式动物市场发展的主要推动力。图图 1111：按客户类别划分中国实验小鼠市场（：按客户类别划分中国实验小鼠市场（20192019 年年）图图 1212：按客户类别划分全球：按客户类别划分全球模式动物市场模式动物市场（百万美元）（百万美元）资料来源：Frost&Sullivan，药康生物招股说明书，光大证券研究所 资料来源：GMI Report，光大证券研究所 2.1.12.1.1、研发经费稳步上涨，生命科学研究占据重要地位研发

35、经费稳步上涨，生命科学研究占据重要地位 OECD 的数据显示，自 2015 年起我国研究与试验发展（R&D）支出超越欧盟后稳居第二，仅次于美国，且增速位居全球之首。2020 年美国的 R&D 支出为6641 亿美元，中国则为 5633 亿美元。2016-2020 年，我国科研经费 CAGR 为8.98%，增速远高于美国、日本等科技强国。根据我国十四五规划，全社会将保持超过 7%的研发投入，预示我国科研经费将继续稳步增长。虽然我国 R&D 投入高速增长，但占 GDP 比例仍与发达国家存在一定差距。2020 年我国 R&D 支出占 GDP 比例为 2.40%，而如美国、日本则分别达到3.45%和

36、3.28%。此外，在 R&D 支出中，我国基础研究占比较低，在 2016 至2020 年间维持在 5%-6%之间，而发达国家则处于 13%-25%。考虑到我国要实现在 2035 年跻身创新型国家前列，在基础研究经费的规模和结构上仍有一定优化空间。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 1313：全球主要国家或组织研发投入变化（亿美元）：全球主要国家或组织研发投入变化（亿美元）图图 1414：全球主要国家或组织研发投入占全球主要国家或组织研发投入占 GDPGDP 比例变化（比例变化（%）资料来源：OECD，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，光大

37、证券研究所 图图 1515：中国科技经费投入及类型占比（亿元；：中国科技经费投入及类型占比（亿元；%）资料来源：国家统计局，光大证券研究所 在基础研究中，生命科学领域尤为受到重视，以美国为例，其对生命科学研究的投入经费最高，2020 年达 407 亿美元，2016-2020 年联邦政府投入生命科学研究的资金从 320 亿美元增长至 407 亿美元，CAGR 为 6.14%。我国对生命科学领域研究的投入增速更快，据中商产业研究院测算，由 2015 年的 434 亿元增长至 2021 年突破千亿元，CAGR 接近 16%。图图 1616：美国在科学与工程领域的研发投入（亿美元）：美国在科学与工程领

38、域的研发投入（亿美元）图图 1717：中国生命科学领域研发投入（亿元）：中国生命科学领域研发投入（亿元）资料来源：美国国家科学基金会，光大证券研究所 资料来源：中商产业研究院预测，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 医药生物医药生物 考虑到基础生命科学研究对模式动物的需求主要基于项目开展使用，我们对2018 至 2021 年国家自然科学基金资助项目数进行统计，可得项目数以 6%复合增速增加。假设生命科学领域项目数同步增长，且每个项目所需模式动物数量保持稳定，可推测科研端对模式动物用量需求也以 6%的复合增速增长。若考虑同一时期国家自然基金资助额以 16.7%的年复合增

39、速增加，及对高端模式动物（如基因编辑动物）需求的扩张，则可推测科研端模式动物市场规模增速介于 6%-17%。图图 1818：国家自然基金资助项目总：国家自然基金资助项目总额与个数（亿元；万个）额与个数（亿元；万个）资料来源：中国政府网，光大证券研究所 2.1.22.1.2、创新创新药研发需求旺盛药研发需求旺盛，临床前实验市场快速扩张临床前实验市场快速扩张 2015 至 2019 年，全球药物市场规模由 1.11 万亿美元增至 1.32 万亿美元，预计 2019 至 2024 年间，全球药物市场规模将以 4.4%的 CAGR 增长到 1.64 万亿美元。其中中国药物市场规模增速快于全球市场增速，

40、2015 年至 2019 年从1943 亿美元增至 2363 亿美元，CAGR 为 5%，预计 2024 年将增长到 3,226 亿美元，2019-2024 年 CAGR 为 6.4%，预计占全球药物市场比例将从 2015 年的17.6%增长到 2024 年的 19.7%。图图 1919：中国及全球医药市场规模（十亿美元）：中国及全球医药市场规模（十亿美元）资料来源：Frost&Sullivan 预测，南模生物招股说明书，光大证券研究所 我国创新药市场占比具备提升空间。我国创新药市场占比具备提升空间。中国药物市场规模的快速上升，很大程度受我国创新药物市场扩容的影响。近年来我国密集出台相关政策和

41、规划纲要，推进药品审批政策，促进医药研发从仿制药及 fast-follow 为主，转型成 first-敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 医药生物医药生物 in-class 与 best-in-class 为主。2019 年，全球范围内，创新药市场规模占制药市场总规模的 66.26%，而在我国这一比例为 55.7%，意味着我国创新药比例仍有继续优化的空间。Frost&Sullivan 预测，2019-2030 年我国创新药市场将继续保持每年 8%以上的增速。根据 Nature Review Drug Discovery 文章，2010 至 2020 年，我国共有 1636个创新药物递

42、交了首次 IND 申请，从 2010 年的 29 个增长至 2020 年的 428个，平均年增长率为 31%。获批创新药数目亦快速增加，2010-2017 每年平均获批仅 3 个新药，但在 2019 年与 2020 年快速上升至 10 个和 15 个。获得优先评审的 40 个药物中有 35 个在 2015 年优先审查措施改革后获得批准，体现了政策对创新药的鼓励态度。图图 2020：中国医药市场拆分中国医药市场拆分（十亿元）（十亿元）图图 2121：20 年年中国创新药的中国创新药的 INDIND 申请和获批情况申请和获批情况（个）（个）资料来源：Frost&Sul

43、livan 预测，药康生物招股说明书，光大证券研究所 资料来源：Nature Review Drug Discovery，光大证券研究所 临床前研发需求旺盛。临床前研发需求旺盛。根据 Frost&Sullivan 的数据，2019 年全球医药研发投入规模达到 1,824 亿美元，预计 将以 4.5%CAGR 增长至 2024 年的 2,270 亿美元。中国的医药研发则预计从 2019 年的 211 亿美元增长至 2024 年的 476 亿美元，CAGR 达 17.7%，其中临床前阶段研发投入占比接近 19%，高于全球11%左右的占比。临床前药物研发主要包括药物代谢动力学、药效测试及安全性评价等

44、，是应用模式动物的主要环节。我们认为中国创新药研发仍处于早期快速发展阶段，因此短期内更多研发费用将被投入到药物发现与临床前开发中，对模式动物会有较高需求。图图 2222：全球医药研发支出费用（十亿美元）：全球医药研发支出费用（十亿美元）图图 2323：中国医药研发支出费用（十亿美元）：中国医药研发支出费用（十亿美元）资料来源：Frost&Sullivan 预测，南模生物招股说明书，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测，南模生物招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 医药生物医药生物 2019 年中国临床前 CRO 市场规模为 18 亿美

45、元，占全球市场份额近 20%。然而中国模式动物市场仅占全球近 7%市场份额，显著低于中国临床前 CRO 所占的全球市场份额，亦低于中国药物发现、临床 CRO 及 CDMO 所占的全球市场份额（均占 10%左右）。考虑到全球 CXO 持续向中国转移的趋势，中国模式动物市场亦将受益于此。Frost&Sullivan 预测，2019-2024 年，中国临床前 CRO 市场规模的 CAGR 为18%，远高于全球 8%的 CAGR。其中来自于实验小鼠临床前服务提供商的占比逐年增高，将由 2019 年的 1%增长至 2030 年的 10.3%，约为 37 亿元的市场规模。实验小鼠临床前服务提供商 2019

46、-2030 年的市场规模年复合增速高达38.8%，高于前文所测算科研端模式动物市场增速，也佐证工业客户将成为我国模式动物市场快速发展的主要动力。图图 2424：全球：全球 CROCRO 市场规模（十亿美元）市场规模（十亿美元）图图 2525：中国：中国 CROCRO 市场规模（十亿美元）市场规模（十亿美元）资料来源：Frost&Sullivan 预测，南模生物招股说明书，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测，南模生物招股说明书，光大证券研究所 新模型需求助力新模型需求助力模式动物市场模式动物市场发展。发展。除了基因编辑动物、肿瘤动物模型、慢性病动物模型等，新的靶点与理论

47、提出亦导致药物开发对新模式动物的需求。如近年来研究发现肠道微生物紊乱与多种疾病或异常表型息息相关，包括自身免疫性疾病、代谢性疾病、肠道炎症、肿瘤和神经发育等。相关研究催生对无菌小鼠的需求，其可以通过移植不同菌株进而研究各类菌群对宿主生理影响或治疗功效。野生型小鼠则是另一类新需求，通过丰富小鼠的遗传多样性，使其更符合真实世界实际的群体复杂性。传统的实验小鼠由于经过多代的近交繁殖，难以有效模拟复杂疾病机理，在临床前实验中无法很准确地反映药物功效。通过构造临床前遗传背景多样的小鼠群体，有望更好地预测药物进入临床阶段后的表现。新的模式动物品系被创造出来以满足新类型药物开发需求，将进一步打开模式动物天花

48、板。图图 2626：无菌小鼠必要性及构建方式：无菌小鼠必要性及构建方式 资料来源：药康生物招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 医药生物医药生物 2.22.2、技术进步降低成本，工业化生产惠及客户技术进步降低成本，工业化生产惠及客户 基因修饰动物作为基因编辑的下游产品，其快速发展主要受益于技术的不断进步。以往 CRO 公司大多提供较为成熟的普通小鼠品系或传统疾病模型品系，无法满足对新动物模型（各类基因编辑动物模型）日益增长的需求。根据 Market research guru 的报告，2022 年全球主要模式动物供应商 Charles River、Envig

49、o、Taconic、Jackson Laboratory、以及南模生物等，占据了整个动物模型服务市场的 35%份额，竞争格局集中度较低。CRISPR 作为基因编辑的一个突破性工具，大幅降低基因编辑的成本并缩短基因编辑周期，相应地推广了基因修饰动物的应用与发展。最早应用的基因编辑技术为基于同源重组的 ES 打靶技术，制作单基因突变的小鼠模型可能需要 2-3年时间，并花费 10 万美元，较长的制作周期与高昂的成本限制了其产业应用。随后定点修饰基因技术如 ZFN 和 TALEN 的出现则将制作基因修饰小鼠的周期缩短至约一年，花费也相应降至约 5 万美元，基因修饰动物初步具备了工业应用价值。而最新的

50、CRISPR 技术出现后，进一步缩短制作周期至 4-6 个月，花费也降至 1 万美元以内。更快的制作周期与更低的生产成本，使基因修饰动物模型初步具备产业应用价值。图图 2727：基因编辑上海品茶相关的文章发展趋势：基因编辑上海品茶相关的文章发展趋势 资料来源：Human Genetics,光大证券研究所。注：CRISPR Loci 指可用于 CRISPR 的基因位点上海品茶相关的文章。科研院所利用新的基因编辑技术可以更快更方便地构建模式动物，但面对诸多问题，包括品系不稳定、重人力投入、依旧需要一定制作周期等。随着新基因编辑技术的普及，CRO 公司得以吸纳足量相关人才，具备高效快速构建动物模型的能力，进行工业化构建实验动物模

51、型。与各研究实验室独立分散地进行模型构建相比，工业化生产具备多个优势：1）质控好：通过培训专业实验与生产人员，利用标准化质量控制体系，供应商可以保证产品质量与稳定性。而科研院所的研究人员具有流动性高、非标程度高等问题，难以保证稳定地构建模式动物。2）大规模供应：CRO 公司具有较大产能与人员，可以大批量生产模式动物，并降低成本。3）品类丰富：CRO 公司可以构建大量品系模式动物，供给不同研究者使用，而科研院所实验室出于研究目的，可能仅构建少量品系。此外，CRO 公司可以提前构建好动物模型，避免各实验室需要重新构建动物模型。根据技术路径，目前 CRO 常用的基因编辑技术可以分为两大类：敬请参阅最

52、后一页特别声明-17-证券研究报告 医药生物医药生物 ESES 细胞细胞打靶技术打靶技术。ES 细胞打靶技术是利用同源重组的方法插入目标基因。其主要步骤是：1）构建重组基因载体；2）把重组载体导入 ES 细胞；3）筛选出成功导入目的基因的 ES 细胞；4）把筛选出的 ES 细胞注射进受体囊胚，并移入动物体内，等生产后进一步判断构建是否成功。该技术适用于复杂的基因改造，且精确无脱靶。自 1989 年首个利用 ES 细胞打靶构建基因编辑小鼠以来，科学家依靠该技术产生了约 25,000 种基因修饰小鼠，使该项技术成为最重要的基因编辑技术之一，发明者也因此获得 2007 年诺贝尔奖。然而该技术步骤繁琐

53、，需要经历目标基因ES 细胞嵌合小鼠基因修饰小鼠多个步骤，周期较长，且面临生殖传递目标基因失败的风险。图图 2828：ESES 细胞打靶技术构建小鼠流程图细胞打靶技术构建小鼠流程图 资料来源：南模生物官网，光大证券研究所 基因定点修饰技术。基因定点修饰技术。相较于同源重组方法，基因定点技术无需依赖 ES 细胞构建与筛选，可以靶向特定 DNA 序列进行修饰。目前基因定点修饰技术已发展了3 代，分别是 ZFN、TALEN、CRISPR/Cas9 系统。前二者依赖锌指蛋白和TALEN 序列识别 DNA，通过 Fok I 酶对 DNA 进行切割；CRISPR/Cas9 则利用靶点特异性的 sg RNA

54、，引导 Cas9 蛋白在基因组特定位点进行剪切。相较于老一代基因编辑技术如 ZFN 和 TALEN，CRISPR/Cas9 技术设计简单，成本更低且编辑效率更高，迅速成为主流基因编辑工具，相关技术也在 2020 年获得诺贝尔奖。但 CRISPR/Cas9 依旧存在技术缺陷，其脱靶效应至今无法避免，制备出来的动物经常出现马赛克现象，从而导致后续的动物传代鉴定工作量巨大，且难以胜任大片段的基因敲入。图图 2929：构建基因靶向敲除大鼠流程图：构建基因靶向敲除大鼠流程图 资料来源：Development Growth Differentiation，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-18-证

55、券研究报告 医药生物医药生物 表表 2 2：不同基因修饰技术对比分析：不同基因修饰技术对比分析 技术类型技术类型 ESES 打靶打靶 TAELNTAELN CRISPR/Cas9CRISPR/Cas9 技术方法 ES 细胞的同源重组；囊胚注射 核酸酶技术；原核注射 核酸酶技术；原核注射 基因随机插入与脱靶效应 无 一定概率的随机插入和脱靶效应（取决于 TALEN 识别序列）一定概率的随机插入和脱靶效应（取决于 gRNA 识别序列）筛选繁殖 无需特殊工作，可以直接进行后续试验 需要排除马赛克现象和脱靶效应的影响 需要排除马赛克现象和脱靶效应的影响 结果再现性 非常好 较好 较好 制作周期 8-1

56、2 个月 5-7 个月 4-6 个月 物种限制 小鼠 无 无 专利限制 无专利限制 无专利限制 商业使用需要得到专利许可 技术特点 效率相对较低，操作周期长，成本较高 可制作编辑策略复杂或插入片段较大的动物模型 制作周期短 可进行大片段插入 可能出现多拷贝的随机插入 设计和构建简便，周期短，成本低，是目前应用最为广泛的基因编辑技术 对大片段修饰有一定困难 资料来源：药康生物招股说明书，赛业生物官网，光大证券研究所 3 3、后起之秀，国内企业有望实现弯道超车后起之秀，国内企业有望实现弯道超车 欧美公司由于起步较早，是全球范围内主要模式动物供应商。其中 Charles River、Jackson

57、Laboratory、Taconic 销售额占据前三甲，均在上个世纪 60年代以前成立。Charles River 可提供多种模式动物如大小鼠、兔、荷兰猪等，及相应的临床前 CRO 服务，而 Jackson Laboratory 和 Taconic 则主要提供小鼠模型。其中，Charles River 主要从事药物发现、安全性评价等 CRO 服务，实验动物模型品种较少，且主要提供药物研究常用的野生型及自发突变型等基础品系模型，相关收入占比较低；2021 年 Charles River 营业收入为 35.40 亿美元，其动物模型业务收入近 6.91 亿美元，折合人民币约 46.3 亿元（美元兑人

58、民币汇率=6.7）。Jackson Laboratory 既从事普通动物模型相关业务，也从事基因修饰动物模型供应相关业务，是全球最大的基因修饰大小鼠品系供应商之一。其 2021 年营收达 5.45 亿美元，其中动物模型相关营收达 4.19 亿美元，折合人民币约 28.1 亿元。图图 3030：国内外主要模式动物公司：国内外主要模式动物公司动物模型相关动物模型相关营收（亿元）营收（亿元）资料来源：各公司财报，光大证券研究所，美元兑人民币汇率=6.7 相较于海外同行，中国公司具有成本低、效率高、IP 明晰等优势：成本低：成本低：针对小鼠模型及相关服务，中国公司具有显著更高的毛利率，主要得益于中国工

59、程师红利带来的低人力成本、场地使用成本、实验室设备与耗材等成本。相应的，中国公司产品报价也低于海外公司，如定制化模型报价可低至几千美元，而海外公司报价超过 1 万美元。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 医药生物医药生物 效率高效率高：中国公司系统性地开发各类小鼠模型，如南模生物和药康生物，均在几年时间内创造出数千种标准化小鼠模型，可以大规模供应于科研及工业用途，体现极高的执行效率。高效的小鼠模型构建能力，赋予中国公司更短的交付周期，提高与海外同行的竞争力。而海外同行如 Jackson Laboratory 作为非盈利组织，目的是促进科学发展，提供学术资源共享，员工主要从事癌症、衰老

60、、神经等方向的学术研究，而非专职于模式动物构建及 CRO 服务。IPIP 明晰明晰：中国公司自主构建研发的小鼠模型，具有清晰的知识产权，可以方便地进行工业应用。海外最大小鼠品系库所属的 Jackson Laboratory，其大量动物模型来源于各个高校实验室，并不拥有相关 IP，在产业应用上受到一定限制。图图 3131：20212021 年各公司模式动物相关业务毛利率（年各公司模式动物相关业务毛利率（%）资料来源：各公司财报，光大证券研究所 表表 3 3：境内外模式动物公司业务对比：境内外模式动物公司业务对比 公司公司 公司概况公司概况 主营业务领域及产品主营业务领域及产品 Charles R

61、iver 一家成立于 1947 年的美国公司，业务涵盖动物模型生产销售以及相关繁育、药效服务等 CRO 为主（占营收 80%），动物模型销售与服务为辅（占营收 20%）Jackson Laboratory 一家成立于 1929 的美国非营利性生物医学研究机构，最早全面系统从事小鼠品系培育及小鼠遗传学研究，开创了现代实验动物产业先河。动物模型销售与服务、科学研究 Taconic Biosciences 一家成立于 1952 年的美国公司，专注于啮齿类动物模型业务，包括模型构建，繁育，胚胎冷冻与复苏，质量监测等 动物模型销售与服务 药康生物 成立于 2017 年，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研

62、发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。动物模型销售与服务 南模生物 成立于 2000 年，专注于模式生物领域，提供基因修饰动物模型产品 及相关技术服务，包括基因修饰动物模型产品（定制化和标准化动 物模型、模型繁育）；基因修饰动物模型技术服务（基因功能表型分 析、靶点验证、药物筛选与评价）动物模型销售与服务 百奥赛图 成立于 2008 年，一家以新药合作开发为主的公司，拥有基因编辑模 型制备平台、动物繁殖与供应平台、动物体内体外药效评价平台，开展抗体药物研究开发，提供基因编辑动物/细胞模型，应用于基础 科学研究

63、和药物临床前研发 动物模型销售与服务、创新型抗体药物研发 赛业生物 成立于 2006 年，为美国 Cyagen Biosciences Inc.子公司，致力于为科研机构及医药产业提供综合的动物模型 制备、保种、生产以及基于动物模型的药物研发等服务 动物模型销售与服务 资料来源：药康生物招股说明书，南模生物招股说明书，光大证券研究所 国内模式动物市场涉及实验小鼠产品及服务、定制繁育服务及非 CMC 临床前药物研发技术服务这三大部分，其中实验小鼠产品及服务又可以细分成品小鼠销售和小鼠模型定制化服务。目前外资企业仅在成品小鼠销售方面依靠先发优势 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 医药生物

64、医药生物 占据领先市场地位，在其他业务方面则以国内公司如药康生物、南模生物、赛业生物为主导。以 2019 年数据为例，在成品小鼠约 16 亿元的市场中，维通利华、药康生物、斯莱克、及斯贝福分别占 13.7%/6%/5.5%/5.1%的市场份额。在小鼠模型定制化服务约 4.3 亿的市场中，百奥赛图、南模生物、药康生物和赛业生物分别占据 9.2%/9.2%/6.8%/4.8%的市场份额。图图 3232：20192019 年国内模式动物（小鼠）市场竞争格局（百万元年国内模式动物（小鼠）市场竞争格局（百万元）资料来源：Frost&Sullivan，药康生物招股说明书，光大证券研究所 虽然中国公司起步较

65、晚，截至 21 年营收规模均在 5 亿元以下，但发展速度快，在产品种类与质量上快速向欧美公司看齐。目前国内主要模式动物供应商包括药康生物、南模生物及百奥赛图。我们认为随着新类型模式动物的需求提升，中国公司在工业化供应上更具有竞争优势。随着以药康生物与南模生物为代表的模式动物公司在 22 年先后上市，借力资本市场快速拓展研发能力与产能，我国头部模式动物企业在各细分领域的市场份额将进一步提升，集中度也会提高。我们对国内头部模式动物供应商进行梳理，可以看到药康生物、南模生物、以及百奥赛图三家公司走上了不同的发展道路。其中，药康生物的发展方向更接近 Jackson Laboratory 及 Tacon

66、ic，是以产品为导向的发展策略，此类产品毛利率高于重人力依赖的定制化服务与功能药效评价服务；南模生物则是向产业前后端延伸，努力打造从药物研发到临床前药物评价的一体化平台，与Charles River 发展路径相近；百奥赛图则与二者均不相同，形成了 CRO+创新药对外合作+创新药自研的新模式，以 CRO 服务产生现金流支持创新药开发。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 3333：20212021 年年模式动物公司各项业务毛利率（模式动物公司各项业务毛利率（%）资料来源：各公司 2021 年年报与招股说明书，光大证券研究所 表表 4 4：国内模式动物公司发展路径与

67、特色：国内模式动物公司发展路径与特色 国内公司国内公司 对标公司对标公司 发展发展路径路径 特色特色 药康生物 Jackson Laboratory/Taconic 重点打造商品化模型销售 比倚重 CRO 服务的公司具有更高毛利率 南模生物 Charles River 打造药物发现至临床前药效功能评价一体化平台 产业链延伸，潜在客户群体大 百奥赛图 NA CRO+创新药研发合作+创新药自研的新模式 若新药研发成功，则发展天花板高 资料来源：各公司招股说明书，光大证券研究所 从产能与品类来看，国内公司处于快速扩张阶段。药康生物目前拥有近 22000种商品化小鼠模型和 141 个人源化模型，模型数

68、量显著超过业内同行。其笼位数接近 19 万，处于国内领先地位。南模生物公司目前拥有超 6000 种商品化小鼠模型和 285 个人源化模型，在人源化小鼠模型数量占据上风。目前南模生物在上海 4 个生产研发基地共约 10 万个笼位（其中金山 5 万个在爬坡期），预期到 2022 年底笼位可达 14 万个。表表 5 5：国内模式动物公司品系数量及笼位数（截至：国内模式动物公司品系数量及笼位数（截至 2022.082022.08）公司公司 标准模型数量标准模型数量 人源化模型数量人源化模型数量 笼位数笼位数 药康生物 22000+141 已有 19 万笼，在建 5 万笼 南模生物 6000+285 已

69、有 10 万笼，在建 4 万笼 百奥赛图 2500+130 已有 16 万笼 资料来源：各公司官网，南模生物招股说明书，百奥赛图招股说明书，光大证券研究所 国内模式动物供应受限于运输半径，产生了明显的地域格局。模式动物生产基地常与基础科研及生物医药产业园紧密联结，主要包括以北京为代表的华北地区、江浙沪为代表的华东地区、广州为代表的华南地区。目前国内头部公司中，维通利华在三大地区均有生产基地；药康生物辐射华东、华南，且其具有成都基地，是唯一一家辐射西南地区的公司，此外公司筹建的北京基地将来也可以辐射华北地区；南模生物辐射华东地区，拟在广东中山投产基地辐射华南地区；总部位于北京的百奥赛图辐射华中地

70、区；赛业生物生产基地坐落于广州和苏州，主要辐射华南地区。当前以药康生物和南模生物为首的模式动物公司正在积极进行全国产能扩张，以实现对全国各区域的覆盖。与海外同行相比，中国公司尚缺乏全球产能布局，但随着国内产能建设完成后，有望向海外进军，进一步打开营收天花板。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 3434：国内模式动物公司生产基地分布：国内模式动物公司生产基地分布 资料来源：药康生物招股说明书，各公司官网，光大证券研究所 3.13.1、药康生物药康生物：积极研发丰富小鼠品类，打造高毛利积极研发丰富小鼠品类，打造高毛利商品型公司商品型公司 2017 年药康生物于南京

71、成立，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。创始人高翔博士系教育部长江学者奖励计划特聘教授，兼任国家遗传工程小鼠资源库主任、国家实验动物专家委员会委员等多个职务，其带领的团队具有丰富的小鼠模型研究及产业化应用经验。公司拥有领先的疾病模型、基因工程小鼠模型研发能力，为全球科研机构及药企供应标准化模型产品，同时具有模型定制、模型繁育、饲养服务及药效分析CRO 服务，是国际上品系数量最多的小鼠模型供应商之一。公司小鼠模型年销售数量超百万只，目前服务客户超过 1000 家，是国内产能

72、最大、营收最高的模式动物供应商。2021 年公司营收达 3.94 亿元，净利润为 1.25 亿元。2021年公司毛利率为 74%，22H1 毛利率进一步提升至 75%，反映公司盈利能力进一步提升。22H1，公司收入同比增长 40.29%至 2.50 亿元，净利润同比增长76.16%至 0.82 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 3535：药康生物营收与净利润（亿元）：药康生物营收与净利润（亿元）图图 3636：药康生物业务范围药康生物业务范围 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：药康生物招股说明书，光大证券研究所 构建基因编辑商品化小鼠库，重

73、塑业界商业模式构建基因编辑商品化小鼠库，重塑业界商业模式。2019 年公司开展“斑点鼠计划”，旨在预先构建 2 万余个蛋白编码基因的 KO 和 CKO 小鼠品系库，使模型小鼠供应由定制化转变为现货型，其实施将极大地改变现有基因编辑小鼠供应模式。基因敲除小鼠模型构建技术难度大、制作成本高、开发周期长，过去常依赖定制化服务进行构建。通过预先构建品系，“斑点鼠计划”可以将原来 4-7 个月的客户定制交付周期最多缩短至 7 天，且大规模化研发与制备形成标准的商业品系可以降低成本。该计划成功实施后，公司的小鼠品系规模预计超过 4 万种，并涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 及蛋白修饰等研究方向的基因，方

74、便科研人员对不同基因进行研究。目前该计划进度已经过半，创造了大量独特的新模型品系，累计形成约 22000 种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量稳居行业前列。持续创新满足需求，丰富品系多点开花。持续创新满足需求，丰富品系多点开花。公司除了正在开发的斑点鼠品系外，还拥有免疫缺陷鼠、人源化小鼠、疾病小鼠及基础小鼠，可用于药理药效研究、药物筛选、基础科研等方面。为了使实验小鼠更好地模拟真实世界情况，公司亦在积极开发新类型小鼠模型：1）无菌鼠。公司掌握了无菌净化技术，已开发出 6 个无菌小鼠品系，打造了完整的无菌小 鼠与菌群定植平台用于共生微生物研究，是国内少数可以稳定供应无菌小鼠的企业；2

75、）野生型鼠。公司通过引进野生鼠基因，构建具有遗传多样性的小鼠疾病模型。目前常用的小鼠遗传背景单一，难以反映复杂疾病性状，导致药物在临床前开发与临床开发的结果拟合度较低。公司构建遗传背景复杂的小鼠模型，旨在更好地通过临床前动物实验预测药物进入临床阶段后的效果。公司持续推出新的小鼠模型品系，旨在成为商品型公司，打造成为高毛利模式动物供应商。表表 6 6：药康生物小鼠品系：药康生物小鼠品系 成熟小鼠品系成熟小鼠品系 说明说明 用途用途 免疫缺陷小鼠 排异低，可移植人类或其他动物组织的小鼠 制作人源肿瘤移植模型、人源免疫系统重建模型的核心素材，用于研究肿瘤学、血液学、免疫系统等。人源化小鼠 将小鼠特定

76、基因替换为人类基因的小鼠 用于科学研究或新药发现，评价药物有效性与安全性 疾病小鼠 通过不同方式构建的可以模拟临床病理过程与症状的小鼠 用于疾病研究、药物筛选、药理研究等，常见的有糖尿病小鼠、老年痴呆小鼠、心血管疾病小鼠等 基础小鼠 近交系或远交系小鼠 用于模型构建、科学研究、安全性评价等 特色小鼠品系特色小鼠品系 说明说明 用途用途 斑点鼠 经基因编辑的 KO/CKO 小鼠 品类多，可直接供应于有需求的科研或工业用户使用 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 医药生物医药生物 无菌鼠 完全不具备微生物的小鼠 用于共生微生物研究与药物开发 野生型鼠 引入野生小鼠遗传背景的小鼠 更好地反

77、映真实世界群体遗传背景多样性，用于药物研发 资料来源：药康生物招股说明书，光大证券研究所 国内布局基本完成，国际化进程已开启。国内布局基本完成，国际化进程已开启。公司总部位于南京，在江苏常州、四川成都、广东佛山以及北京大兴建有子公司或分支机构，现有笼位 19 万笼，可以有效辐射国内主要市场。为了积极开拓海外市场，公司设有美国子公司及欧洲办事处，在美国与第三方合作提供小鼠供应。尽管 2021 年公司海外收入占总营收不到 10%，但其比例正在逐步提升，预计随着海外业务的开拓占比将持续提高。关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 1）商品化小鼠业务：主要分为免疫缺陷小鼠、斑点鼠、人源化小鼠、疾病小鼠、

78、基础小鼠。其中假设斑点鼠毛利率为 90%，免疫缺陷小鼠、人源化小鼠、疾病小鼠毛利率为 84%，基础小鼠毛利率为 40%。我们预计市场对新类型小鼠的需求持续扩大，公司产能扩张及利用率提升，公司销售渠道拓展，预计 22-24 年商品化小鼠收入分别同比增长为 54%/46%/41%，收入分别为 3.89/5.69/8.04 亿元，毛利率分别为 80.36%/80.32%/80.41%。2）功能药效业务：随着公司小鼠品系日渐丰富，客户群体逐步扩大，采用公司功能药效服务的需求也随之高涨，推动该业务快速增长。我们预计 22-24 年公司功能药效业务收入分别同比增长 55%/48%/44%，为0.83/1.

79、23/1.77 亿元，毛利率维持在 76.0%。3）定制繁育业务：公司可以为各类小鼠模型提供繁育与培养全流程服务，不过相较于商品化小鼠业务与功能药效业务，定制繁育业务毛利率较低，不是公司重点发展方向，预计 22-24 年增速分别为 13%/13%/13%，收入分别为 0.64/0.72/0.82 亿元，毛利率分别为 56.0%/56.2%/56.2%。4）模型定制业务：公司擅长基因编辑技术，因此提供模型定制服务。但因为商品化小鼠品系的扩充，模型定制业务整体呈较低增速，预计 22-24 年收入分别为 0.25/0.26/0.26 亿元，增速维持在 2%，毛利率维持在 58.0%。5）基于规模效应

80、费用率有望逐步降低，我们预计 22-24 年销售费用率，分别为 14.0%/14.0%/13.5%；管理费用率分别为 19.5%/18.5%/17.0%；研发费用率分别为 13.5%/13.0%/13.0%。表表 7 7：药康生物主营业务拆分（百万元）：药康生物主营业务拆分（百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营业务收入主营业务收入 262.00262.00 392.12392.12 566.28566.28 795.42795.42 1,094.451,094.45 YOY 35.71%50.35%43.80

81、%40.46%37.60%商品化小鼠模型销售商品化小鼠模型销售 153.00 153.00 253.31 253.31 389.29 389.29 569.31569.31 804804.00.00 YOY 61.1%65.6%53.68%46.24%41.23%免疫缺陷小鼠模型免疫缺陷小鼠模型 NANA NANA 141.34141.34 216.25216.25 315.72315.72 YOY NA NA 63%53.00%46.00%斑点鼠斑点鼠 NANA NANA 84.7184.71 116.06116.06 161.32161.32 YOY NA NA 35.00%37.00%3

82、9.00%人源化小鼠模型人源化小鼠模型 NANA NANA 81.6881.68 122.51122.51 171.52171.52 YOY NA NA 65%50%40%基础品系小鼠基础品系小鼠 NANA NANA 43.7943.79 63.5063.50 8 87.637.63 YOY NA NA 60%45%38%疾病小鼠模型疾病小鼠模型 NANA NANA 37.7737.77 50.9950.99 67.8267.82 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 医药生物医药生物 YOY NA NA 40.00%35%33%定制繁育定制繁育 50.0050.00 56.6856.

83、68 64.0564.05 72.3772.37 81.7881.78 YOY 11.11%13.36%13.00%13.00%13.00%功能药效功能药效 32.0032.00 53.4853.48 82.8982.89 122.68122.68 176.66176.66 YOY 68.42%67.13%55.00%48.00%44.00%模型定制模型定制 24.0024.00 24.524.56 6 25.0525.05 25.5525.55 26.0626.06 YOY-20.00%2.33%2.00%2.00%2.00%其他其他 3.003.00 4.404.40 5.005.00 5

84、.505.50 5.945.94 YOY 0.00%46.67%13.64%10.00%8.00%资料来源：公司年报，光大证券研究所预测 基于以上核心假设，我们预计公司 22-24 年收入分别为 5.66/7.95/10.94 亿元，增速分别为 43.8%/40.5%/37.6%；22-24 年归母净利润分别为1.85/2.65/3.76 亿元，增速分别为 48.4%/42.9%/41.9%。估值估值 我们利用 DCF 估值法对公司进行估值，在永续增长率为 2.0%，WACC 为7.34%，测算得到公司每股价值为 33.70 元。在永续增长率为 1.52.5%，WACC 为 6.84%7.84

85、%之间，测算公司每股价值区间为 28.3441.52 元。关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：由于药康生物是国内模式动物龙头企业，故假设长期增长率为2.0%；2、值选取：采用申万二级行业分类-医药生物的行业作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 16.75%。表表 8 8：药康生物药康生物绝对估值核心假设表绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 4.00%(levered)0.77 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.35%税率 16.7

86、5%Kd 4.02%Ve 2117.15 Vd 4.11 目标资本结构 0.19%WACC 7.34%资料来源：光大证券研究所预测 表表 9 9：药康生物药康生物现金流折现及估值表现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 694.44 5.08%第二阶段 3082.08 22.55%第三阶段（终值）9889.51 72.37%敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 医药生物医药生物 企业价值 AEV 13666.03 100.00%加：非经营性净资产价值 156.00 1.14%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值

87、 4.11 -0.03%总股本价值 13817.93 101.11%股本（百万股）410.00 每股价值（元）33.70 PE（隐含 2022）74.52 PE（动态 2022）66.55 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1010：药康生物药康生物敏感性分析（货币单位：元）敏感性分析（货币单位：元）WACC/WACC/长期增长率长期增长率 1.0%1.0%1.5%1.5%2.0%2.0%2.5%2.5%3.0%3.0%6.34%37.11 40.02 43.60 48.12 53.98 6.84%33.07 35.36 38.12 41.52 45.80 7.34%29.70 31.53

88、33.70 36.32 39.55 7.84%26.86 28.34 30.07 32.14 34.62 8.34%24.43 25.64 27.05 28.70 30.65 资料来源：光大证券研究所预测 估值结论与投资评级估值结论与投资评级 公司业绩有望继续保持增长，我们认为公司在国内龙头地位稳固，并有望打开海外市场。首次覆盖，给予公司目标价 33.70 元，考虑公司当前股价处于高位，给予“增持”评级。风险提示风险提示 新药研发投入不及预期；斑点鼠销售不及预期；出海销售不及预期。表表 1111：药康生物盈利预测与估值简表：药康生物盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 2021202

89、1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）261.92 393.79 566.28 795.42 1,094.45 营业收入增长率 35.9%50.3%43.8%40.5%37.6%净利润（百万元）76.43 124.93 185.43 264.89 375.79 净利润增长率 120.0%63.4%48.4%42.9%41.9%EPS（元）0.21 0.35 0.45 0.65 0.92 ROE（归属母公司)（摊薄）11.6%15.9%8.8%11.2%13.7%P/E 142 87 67 47 33 P/B 16 14 6 5 4 资料来源：W

90、ind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-09-30，2021 至 2022 年股本分别为 3.6/4.1 亿股 3.23.2、南模生物：南模生物：立足基因编辑小鼠，构建临床前一体立足基因编辑小鼠，构建临床前一体化药物开发平台化药物开发平台 2000 年南模生物于上海成立，主要从事基因修饰动物模型产品研发生产，及相关技术服务。通过 CRISPR/Cas 9、ES 细胞打靶等基因编辑技术，公司既提供丰富的小鼠模型，亦提供多种 CRO 服务，包括定制化基因编辑与修饰、基因功能表型分析、药物筛选与评价等，服务于科研院所、创新药公司及 CRO 公司。公司业务涉及小鼠、大鼠、斑马鱼、线虫等，但主

91、要通过提供小鼠模型与相关服务，用于基因研究与新药筛选。公司近年来营收与净利润得到快速提升，主 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 医药生物医药生物 要得益于工业化客户的开拓，产能的进一步提升，以及高毛利率业务收入占比的提高。图图 3737：南模生物营收与净利润（亿元）：南模生物营收与净利润（亿元）图图 3838：南模生物业务范围：南模生物业务范围 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：南模生物宣传资料，光大证券研究所 基因编辑能力强，多平台业务布局。基因编辑能力强，多平台业务布局。南模生物成立历史悠久，具有丰富的基因编辑服务经验。根据公司招股说明书，2019 年，公司在国内定

92、制化模型市场占据第二大份额，且与第一大公司份额接近，体现公司强大的基因编辑能力。此外，公司利用基因编辑技术，打造了小鼠、大鼠、斑马鱼、线虫多个动物模型平台，可用于各项基础研究及药物筛选。公司后续还会布局灵长类模式动物，进一步增加公司平台类型及服务种类，满足市场需求。小鼠模型资源丰富小鼠模型资源丰富，产业链延伸提供临床前一站式服务产业链延伸提供临床前一站式服务。2021 年南模生物推出了优吉鼠资源库，提供超过 6000 多种标准化模型，是我国品系种类第二大的模式小鼠库。与药康生物侧重标准化小鼠销售不同，南模生物更注重提供基因编辑服务及基于小鼠相关的 CRO 服务，如功能药效分析、模型繁育等。20

93、21年南模生物的动物相关 CRO 服务收入（模型繁育、功能药效评价等）占总营收比例达 51%，而药康生物的相关 CRO 服务仅占营收的 30%。通过丰富的动物资源模型，南模生物有针对性地提供诸多疾病模型用于开展药效试验等服务。图图 3939：20212021 年各公司不同业务收入占营收比例年各公司不同业务收入占营收比例 资料来源：各公司年报，光大证券研究所 公司后续将进一步强化创新药研发服务能力，重点布局肿瘤、代谢性疾病、神经退行性疾病等领域，实现从动物模型构建到药理药效评价一站式 CRO 服务平台。为此，公司将大力发展打造全人源化大小鼠平台，以及丰富的人源化小鼠平台，构建人源化抗体的生产、筛

94、选、评价全流程服务体系。相较于其他提供 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 医药生物医药生物 临床前服务的 CRO 公司，南模生物可以从更前端吸引客户，向下游服务导流，复刻 Charles River 的发展路径。关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 22 年公司受上海疫情影响，导致各项业务增速与毛利率均受负面影响。预期随着疫情缓和而恢复。1）定制化模型业务：主要分为普通敲入模型和条件敲除模型。模型定制业务整体呈较低增速，预计 22-24 年收入增速分别为-25%/5%/3%，收入分别为 0.29/0.30/0.31 亿元，毛利率分别为 48%/56%/58%。2）标准化模型业务：公

95、司积极扩充标准化模型品系库，主要包含人源化模型、免疫缺陷鼠模型、自发肿瘤模型等，并大力进行市场推广，是公司未来主要重点发展方向。预计 22-24 年收入增速分别为 20%/48%/40%，收入分别为 1.14/1.69/2.36 亿元，毛利率分别为 58%/73%/78%。3）药效评价与表型分析业务：随着公司小鼠品系日渐丰富，客户群体逐步扩大，采用公司功能药效服务的需求也随之高涨，推动该业务快速增长。我们预计 22-24 年该业务收入分别同比增长 40%/50%/40%，为0.53/0.80/1.12 亿元，毛利率分别为 50%/65%/70%。4）模型繁育业务：公司可以为各类小鼠模型提供繁育

96、与培养全流程服务，预计 22-24 年收入增速分别为 22.5%/27%/25%，收入分别为0.92/1.16/1.46 亿元，毛利率分别为 28%/35%/37%。5）饲养服务业务：公司拥有不同等级动物房，为客户提供动物饲养服务，预计 22-24 年收入增速分别为 5%/11%/10%,收入分别为 0.26/0.29/0.32 亿元，毛利率分别为 55%/70%/70%。6）基于公司对海外业务加大投入，我们预计 22-24 年销售费用率分别为10.5%/11.0%/11.0%；由于规模效应，预计 22-24 年管理费用率分别为15.0%/14.0%/13.0%；研发费用率分别为 16.0%/

97、15.0%/14.0%。基于以上核心假设，我们预计公司 22-24 年收入分别为 3.19/4.30/5.64 亿元，增速分别为 15.8%/35.0%/31.0%；22-24 年归母净利润分别为 0.41/0.97/1.49亿元，增速分别为-32.1%/133.8%/53.8%。表表 1212：南模生物主营业务拆分（百万元）：南模生物主营业务拆分（百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营业务收入主营业务收入 196.19196.19 275.24275.24 318.66318.66 430.16430.16

98、563.71563.71 YOY 27.25%40.29%15.78%34.99%31.05%定制化模型定制化模型 42.4842.48 38.1038.10 28.5828.58 30.0030.00 30.9030.90 YOY 6.04%-10.31%-25.00%5.00%3.00%标准化模型标准化模型 53.4453.44 94.9094.90 113.88113.88 168.54168.54 235.96235.96 YOY 35.46%77.58%20.00%48.00%40.00%药效评价与表型分析药效评价与表型分析 18.0718.07 38.1538.15 53.4153

99、.41 80.1280.12 112.16112.16 YOY 111.12%40.00%50.00%40.00%饲养服务饲养服务 22.4022.40 24.9824.98 26.2326.23 29.1129.11 32.0332.03 YOY 11.52%5.00%11.00%10.00%模型繁育模型繁育 56.8256.82 74.8574.85 91.6991.69 116.45116.45 145.56145.56 YOY 31.73%22.50%27.00%25.00%其他基因修饰服务其他基因修饰服务 2.342.34 2.632.63 2.762.76 3.183.18 3.6

100、53.65 YOY 12.56%5%15%15%其他业务其他业务 0.630.63 1.631.63 2.12.12 2 2.752.75 3.443.44 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 医药生物医药生物 YOY 158.73%30%30%25%资料来源：公司年报，光大证券研究所预测 估值估值 我们利用 DCF 估值法对公司进行估值，在永续增长率为 2.0%，WACC 为 7.3%时，测算得到公司每股价值为 61.76 元。在永续增长率为 1.52.5%，WACC 为6.84%7.84%之间，测算得公司每股价值区间为 53.0874.30 元。关于基本假设的几点说明：1、长期增

101、长率：由于南模生物是国内模式动物龙头企业，故假设长期增长率为2.0%；2、值选取：采用申万二级行业分类-医药生物的行业作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 12%。表表 1313：南模南模生物生物绝对估值核心假设表绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 4.00%(levered)0.77 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.34%税率 12.00%Kd 0.00%Ve 2315.72 Vd 0.00 目标资本结构 0.00%WACC 7.

102、34%资料来源：光大证券研究所预测 表表 1414：南模南模生物生物现金流折现及估值表现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 151.84 3.32%第二阶段 1469.54 32.11%第三阶段（终值）2955.73 64.58%企业价值 AEV 4577.11 100.00%加：非经营性净资产价值 237.69 5.19%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 0.00 0.00%总股本价值 4814.80 105.19%股本（百万股）77.96 每股价值（元）61.76 PE（隐含 2022）116.44 PE（动

103、态 2022）97.10 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1515：南模南模生物生物敏感性分析（货币单位：元）敏感性分析（货币单位：元）WACC/WACC/长期增长率长期增长率 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%6.34%67.64 72.22 77.85 84.94 94.15 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 医药生物医药生物 6.84%61.02 64.62 68.96 74.30 81.03 7.34%55.47 58.34 61.76 65.87 70.94 7.84%50.75 53.08 55.80 59.04 62.95 8.34%46.68 48.59

104、50.81 53.40 56.47 资料来源：光大证券研究所预测 估值结论与投资评级估值结论与投资评级 公司业绩有望继续保持增长，在模式动物相关服务业务具有优势，且产能快速扩张。首次覆盖，给予目标价 61.76 元，考虑到公司股价处于高位，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：新药研发投入不及预期；产能扩张不及预期；临床前一体化药物开发竞争加剧。表表 1616：南模生物盈利预测与估值简表：南模生物盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）196.19 275.27 318.70 430.

105、20 563.76 营业收入增长率 26.7%40.3%15.8%35.0%31.0%净利润（百万元）44.56 60.86 41.35 96.70 148.75 净利润增长率 91.6%36.6%-32.1%133.8%53.8%EPS（元）0.76 0.78 0.53 1.24 1.91 ROE（归属母公司)（摊薄）17.48%3.41%2.29%5.09%7.26%P/E 68 66 97 42 27 P/B 12 2 2 2 2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-09-30，2020 至 2022 年股本分别为 0.58/0.78/0.78 亿股 3.33.

106、3、百奥赛图：百奥赛图：人源化小鼠为底层技术，进军新药研人源化小鼠为底层技术，进军新药研发领域发领域 2008 年百奥赛图于北京成立，是一家以专有基因编辑技术、转基因小鼠平台、综合动物病患模型及抗体发现平台为依托的企业。公司通过提供临床前研发创收，并利用独有平台开发抗体药物，剑指全球癌症药物市场。公司核心产品YH001 与 YH003 计划针对多个癌种开展全球多中心研究，包括实体瘤、肺癌、肝癌。公司亦在推进多款产品，对血液瘤开展临床试验。与其他国内模式动物供应商有所区别，公司以 CRO 服务提供现金流，大力开拓新药研发合作，并推进自身产品临床研发，实现全新的商业模式。公司营收由 2019 年的

107、 1.7 亿元快速增长至 2021 年的 3.55 亿元，其中 21 年模式动物销售及临床前药理药效评价收入均接近 1.1 亿元。由于公司进行新药研发且暂无上市产品，临床研究费用随产品推进而增加，因此净亏损呈扩大趋势，由 2019 年的-2.63 亿元扩大至 2021 年的-5.46 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 医药生物医药生物 图图 4040：百奥赛图营收与净利润（亿元）：百奥赛图营收与净利润（亿元）资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 4141：百奥赛图在研管线：百奥赛图在研管线 资料来源：百奥赛图招股说明书，光大证券研究所 CROCRO 服务服务起家，转型创新

108、药企业。起家，转型创新药企业。百奥赛图以基因编辑服务起家，开发了SUPCE、CRISPR/EGE 和 ESC/HR 三大基因编辑技术平台，可以实现高效、大规模基因片段的编辑。利用上述技术，公司亦开发出数千种基因编辑小鼠模型对外销售，并向下游延伸提供功能药效相关 CRO 服务。2021 年，公司的基因编辑服务、模式动物销售、药理药效评价服务合计占总营收的 75%，其中药理药效评价服务营收 1.05 亿元，处于细分领域龙头地位。公司依托领先的小鼠平台，亦为客户提供抗体药物开发的从制备到 IND 申报一站式服务，相关营收占比由 2020 年的 16%迅速提升至 2021 年的 25%。由于公司平台先

109、进，得以筛选出潜在优效分子，并决心自主开发药物。核心产品 YH001 为重组人源化抗CTLA-4 单抗，临床前数据显示其抗肿瘤效果优于目前唯一已上市产品伊匹单抗。I 期数据初步显示 YH001 良好的安全性与疗效性，公司正在积极推进该产品针对肺癌与肝癌的 II 期临床试验。另一款核心产品 YH003 是重组人源化抗CD40 单抗，与抗 PD-1 单抗结合在临床前动物实验亦展示了强大的抗肿瘤活性，公司正在推进 YH003 联合特瑞普利单抗治疗黑色素瘤和胰腺癌的 II 期全球多中心临床试验。此外公司还有多款处于临床及临床前阶段产品，体现公司努力转型创新药企的决心。敬请参阅最后一页特别声明-32-证

110、券研究报告 医药生物医药生物 图图 4242：YH001YH001 展现出强大的临床前疗效展现出强大的临床前疗效 资料来源：百奥赛图招股说明书，光大证券研究所 借力小鼠资源，批量筛选药物。借力小鼠资源，批量筛选药物。公司自主研发了全人源抗体小鼠平台RenMice，可以产生全人源化单抗与双抗。以该平台为核心，结合单细胞抗体发现技术平台、规模化动物模型供应平台、动物药效评价平台等，百奥赛图打造了药物研发全流程体系。公司 2020 年启动的“千鼠万抗”计划，是一项前瞻性的规模化开发抗体药物的研发项目，通过在全人源抗体小鼠 RenMab 上，针对上千个潜在抗体药物靶点逐一构建基因敲除小鼠，筛选制备治疗

111、性抗体药物。该计划已敲除超过 980 个目标基因，每个小鼠模型可以制备上百种抗体。“千鼠万抗”计划有望推进我国 FIC 药物的快速开发，验证全新靶点，较传统药物开发方式可以大幅度缩短研发时长。公司主要针对临床前药物开发，与多家企业达成合作，为国内诸多药企如荣昌生物、天广实等提供创新药物管线。图图 4343：百奥赛图“千鼠万抗”计划：百奥赛图“千鼠万抗”计划 资料来源：百奥赛图招股说明书，光大证券研究所 风险提示：风险提示：新药研发失败；产能扩张不及预期。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 医药生物医药生物 4 4、风险分析风险分析 新药研发新药研发投入投入不及预期不及预期 模式动物市

112、场作为 CRO 产业链一环，显著受新药研发投入需求影响。若我国新药研发投入下降，将导致对模式动物需求的下降，对模式动物市场发展造成负面影响。海外海外市场开拓不及预期市场开拓不及预期 目前国内模式动物供应商仍主要服务于国内公司，但中国市场相较于全球市场规模仍然较小。若国内模式动物供应商无法顺利开拓海外市场，则发展前景较为有限。小鼠销售不及预期小鼠销售不及预期 国内模式动物供应商投入较多经费用于开发新的动物模型。若新品系需求较低，或商务拓展不顺，导致无法顺利销售，则对公司发展产生负面影响。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行

113、业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；

114、创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员

115、的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Lim

116、ited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报

117、告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用

118、本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进

119、行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限

120、公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimiEverbright Securities(UK)Company Limitedted 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE