1、证券研究报告|深度报告|文娱用品 http:/ 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 明月镜片(301101)报告日期：2022 年 10 月 09 日 国产镜片领导品牌，近视防控大空间国产镜片领导品牌，近视防控大空间、离焦镜初发力、离焦镜初发力 明月镜片明月镜片深度报告深度报告 投资要点投资要点 领先综合眼镜镜片领先综合眼镜镜片品牌企业品牌企业，树立树立高品质民族镜片品牌形象。高品质民族镜片品牌形象。明月镜片是国内领先的综合类眼镜镜片品牌企业，具备完善的产业链及一站式服务体系，自主品牌“明月镜片”于 2016 年-2020 年连续五年在中国大陆范围内销售领先，系国产品牌翘楚。2017-

2、2021 年公司营收从 4.26 亿元增长至 5.76 亿元，CAGR 为 7.80%；归母净利润从 0.17 亿元增长至 0.82 亿元，CAGR 为 48.56%；22H1 公司营收 2.86 亿元（+5.34%），归母净利润 0.52 亿元（+53.05%），疫情略有扰动收入增速。行业：镜片市场稳定增长，近视防控镜片需求崛起行业：镜片市场稳定增长，近视防控镜片需求崛起 需求基础：我国近视率高且有低龄化趋势，近视人群基数大。需求基础：我国近视率高且有低龄化趋势，近视人群基数大。据卫健委，2020年我国儿童及青少年近视率为 52.7%，其中 6 岁以下儿童近视率为 14.3%，高中生近视率高

3、达 80.5%；大学生近视总体发生率超 90%。据 Statista 数据，2012-2020 年我国近视人数从 4.5 亿增加至 7.1 亿人，CAGR 为 5.9%。规模格局：行业规模稳步向上，格局分散外资主导。规模格局：行业规模稳步向上，格局分散外资主导。（1）规模：根据Euromonitor，2007-2019 年中国眼镜产品市场规模由 225 亿元增至 894.5 亿元，CAGR 为 12.18%，2020 年受疫情影响，眼镜市场规模下降至 821 亿元；2016-2019 年我国眼镜镜片零售市场规模由 263.5 亿元增长至 310.3 亿元，CAGR 为5.60%，2020 年销

4、售额为 284.0 亿元（同比-8.48%）。（2）格局：根据Euromonitor，2020 年中国眼镜市场前三品牌均为国际品牌，分别是依视路陆逊梯卡、VSP Global、卡尔蔡司，市占率分别为 16.3%、2.7%、2.3%，CR3 为21.3%，格局仍较为分散。其中作为本土公司代表的明月市占率为 2.1%，位列第五。政策、消费者等多方支持，近视防控需求兴起政策、消费者等多方支持，近视防控需求兴起。近年近视防控政策频出，其中综合防控儿童青少年近视实施方案，提出到 2023 年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在 2018 年的基础上每年降低 0.5 个百分点以上，近视高发省份每年降低 1

5、 个百分点以上。此外，据艾瑞咨询，消费者在为子女购买镜片时最注重的因素是近视防控功能，占比高达 77.4%，推动近视防控功能性镜片需求持续提升。目前近视防控主要手段包括近视防控眼镜、阿托品、角膜塑形镜（OK 镜）等，其中近视眼镜由于使用方便、价格适中、配验便捷、无副作用，且具备较好的近视防控效果，越来越多地成为消费者的选择。观海外：品牌、渠道、技术为基，并购开启全球化进程观海外：品牌、渠道、技术为基，并购开启全球化进程 全球龙头依视路陆逊梯卡，品牌、渠道、研发实力雄厚。全球龙头依视路陆逊梯卡，品牌、渠道、研发实力雄厚。依视路陆逊梯卡由依视路和陆逊梯卡合并成立于 2018 年，是镜片、镜架和太阳

6、镜的设计、制造、分销领域的全球领导者。2013-2020 年营收从 50.65 亿欧元增长至 144.29 亿欧元，CAGR 为 16.13%；调整后净利润从 6.26 亿欧元增长至 10.08 亿欧元，CAGR 为7.04%。（1）渠道：公司旗下拥有大量眼镜零售品牌连锁店，如亮视点、Pearle Vision 等，同时拥有多个电商平台，版图遍布 115 个国家。（2）品牌：公司除普通眼镜外还进一步拓展时尚眼镜，旗下拥有多家知名眼镜品牌，包括雷朋、欧克利等，并为知名奢侈品牌代理太阳镜业务。（3）研发：依视路在全球范围内设有五大研发中心、超过 500 名科研人员，持续保证研发投入，迄今为止已拥有

7、超过9500 多项专利（含申请中专利），新品研发速度和质量领先全球。全球化布局，兼并收购提升份额。全球化布局，兼并收购提升份额。依视路坚持内生增长与外延并购双轮驱动的发展模式，通过外延并购迅速扩大新进入市场的市场份额。依视路并购强调沿产业链寻找并购标的，从实验室、制造商到经销商，以实现全产业链覆盖，发挥产业协同效应，持续扩张市场规模。公司：产品和渠道力铸就民族品牌，布局近视防控带来新增长点公司：产品和渠道力铸就民族品牌，布局近视防控带来新增长点 布局原料端打通产业链上游，提升盈利空间。布局原料端打通产业链上游，提升盈利空间。公司积极切入原料领域，掌握部分 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)

8、分析师：史凡可分析师：史凡可 执业证书号：S08 分析师：傅嘉成分析师：傅嘉成 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价￥57.45 总市值(百万元)7,717.91 总股本(百万股)134.34 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -56%-44%-32%-19%-7%5%明月镜片深证成指明月镜片(301101)深度报告 http:/ 2/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心原料生产、改良工艺，目前已实现了 1.56、1.60 折射率的预聚物的规模化自产和 1.67、1.71 折射率预聚物的生产工艺储备。公司原料自供比例始终保持在7

9、0%以上，显著降低生产成本。退出价格战泥淖，优退出价格战泥淖，优化镜片产品结构。化镜片产品结构。镜片产品结构持续优化，高折射率产品、功能片占比稳步提升，公司高折射率产品占比从 2018 年的 22.90%提升至 2020年的 27.31%，带动盈利能力上行。此外，公司功能化镜片占比亦有持续提升，21 年推出青少年近视防控镜片“轻松控”，拓展高潜市场。近视防控新品“轻松控”有望成为新增长点。近视防控新品“轻松控”有望成为新增长点。公司 21 年起陆续推出“轻松控”和“轻松控 Pro”产品，是市场上唯一一家同时推出周边离焦和多点离焦产品的公司，产品技术具备优势，且公司精细化高频发布临床数据彰显公司

10、对轻松控产品的信心。渠道方面，传统线下零售渠道持续铺设中，目前 70%以上客户已经开始销售轻松控产品；此外，公司还将开拓医院等专业渠道，打造专供产品，进一步打开成长空间、树立品牌调性。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司传统主业量价稳健向上、近视防控镜片贡献增量，我们预计 2022-2024 年公司实现收入 6.95、8.53、10.85 亿元，同比+20.84%、22.60%、27.22%；归母净利润 1.26、1.70、2.31 亿元，同比+53.11%、35.50%、35.51%，对应 PE 61.40、45.31、33.44X，首次覆盖予以“增持”评级。风险提示风险提示 新品拓展不及预期

11、、渠道开拓不及预期、行业竞争格局加剧 财务摘要财务摘要 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 576 695 853 1,085 (+/-)(%)6.65%20.84%22.60%27.22%归母净利润 82 126 170 231 (+/-)(%)17.27%53.11%35.50%35.51%每股收益(元)0.61 0.94 1.27 1.72 P/E 94.01 61.40 45.31 33.44 资料来源：浙商证券研究所 RUiWeXjZxUbWsZoV6McM8OsQpPpNoMkPqRpPlOqRmM6MoOxOwMrMzRxNsQrO明月镜片(301

12、101)深度报告 http:/ 3/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 领先综合镜片品牌企业，树立高品质民族品牌形象领先综合镜片品牌企业，树立高品质民族品牌形象.6 1.1 国产综合类眼镜镜片领先品牌，盈利能力稳步增强.6 1.2 股权结构集中，管理层从业经验丰富.8 1.3 主营业务链条齐全，直销经销结合.10 1.4 募投项目升级产品结构，打开成长空间.11 2 近近视防控大赛道，需求景气、长坡厚雪视防控大赛道，需求景气、长坡厚雪.11 2.1 青少年高发视力问题奠定需求基础，近视防控方兴未艾.11 2.2 功能性镜片成未来趋势，近视防控市场大有可为.17 2.2

13、.1 功能性镜片成未来趋势，青少年近视防控需求渐起.17 2.2.2 国内近视防控眼镜市场规模测算：高增赛道，预计 2030 年零售规模达 900 亿.19 3 观海外：品牌、渠道、技术为基，并购开启全球化进程观海外：品牌、渠道、技术为基，并购开启全球化进程.20 3.1 全球龙头依视路逊梯卡：布局全球，品牌、渠道、技术齐发力.20 3.2 财务对比：明月镜片财务表现持续向好，盈利能力不落下风.24 4 产品和渠道力铸就民族品牌，布局近视防控带来新增长点产品和渠道力铸就民族品牌，布局近视防控带来新增长点.26 4.1 产业链+技术优势打造高产品力，发力近视防控开启第二成长曲线.26 4.1.1

14、 布局原料端打通产业链上游，提升盈利空间.26 4.1.2 退出价格战泥淖，优化镜片产品结构.27 4.1.3 多年积累形成技术优势，近视防控成为新增长点.28 4.2 线下渠道壁垒深厚，线上布局持续深化.31 4.2.1 深耕线下渠道，渠道壁垒深厚.31 4.2.2 品牌影响力逐步提升，线上渠道布局持续深化.34 5 盈利预测及估值盈利预测及估值.35 6 风险提示风险提示.36 明月镜片(301101)深度报告 http:/ 4/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司产品矩阵.7 图 2：公司发展历程.8 图 3：公司股权结构.9 图 4：员工持股平台明细.

15、9 图 5：管理层履历.9 图 6：公司销售模式.10 图 7：募投项目情况.11 图 8：不同年龄段美国消费者佩戴眼镜比例.12 图 9：2000-2030 年全球每十年近视和高度近视人数的预测.12 图 10：消费者购买的眼镜类型.12 图 11：2012-2020 年中国近视人群数量（亿人）.12 图 12：2018、2020 全国儿童青少年近视发生率.12 图 13：全球眼镜市场规模及增速.13 图 14：中国眼镜市场规模及增速.13 图 15：2020 年中国眼镜市场产品构成.14 图 16：中国眼镜镜片零售额市场规模（亿元）及增速.14 图 17：中国眼镜镜片零售量市场规模（万片）

16、及增速.14 图 18：中国眼镜镜片零售单价（元）及增速.14 图 19：镜片行业产业链.15 图 20：2020 年中国镜片行业市场份额情况（按销售量划分）.16 图 21：2014-2023 年我国镜片人均购买量.16 图 22：国内消费者眼镜更换频率.16 图 23：2014-2019 年我国眼镜片人均支出额（美元/人）与全球主要发达国家对比.16 图 24：消费者对镜片功能性需求提升.18 图 25：消费者为子女购买镜片的主要考虑因素.19 图 26：集团主要销售平台.21 图 27：集团主要自有及合作镜片品牌.22 图 28：集团主要自有及合作眼镜品牌.22 图 29：依视路全球工厂

17、.24 图 30：2017-2020 年明月与国际龙头公司毛利率对比.24 图 31：2017-2020 年明月与国际龙头公司净利率对比.24 图 32：2017-2020 年明月与国际龙头公司期间费用率对比.25 图 33：2017-2020 年明月与国际龙头公司销售费用率对比.25 图 34：2017-2020 年明月与国际龙头公司研发费用率对比.25 图 35：2017-2020 年明月与国际龙头公司管理费用率对比.25 图 36：2017-2020 年明月与国际龙头公司 ROE 对比.26 图 37：2017-2020 年明月与国际龙头公司 ROIC 对比.26 图 38：国际龙头公司

18、历史 PE.26 图 39：国际龙头公司历史 PB.26 图 40：公司原料自供比例.27 图 41：自产原料镜片与外购原料镜片单位成本对比（元/片）.27 图 42：公司不同折射率产品占比.28 明月镜片(301101)深度报告 http:/ 5/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：公司不同折射率产品毛利率.28 图 44：1.56 折射率常规片以及功能片收入占比.28 图 45：1.60 折射率常规片以及功能片收入占比.28 图 46：明月轻松控产品视像更舒适.30 图 47：轻松控价格带.30 图 48：轻松控 Pro 价格带.30 图 49：各渠道客户类型.32 图 50

19、：公司合作的终端眼镜门店分布图（截至 2020年末）.32 图 51：公司直销模式客户数量.32 图 52：公司眼视光产品分类型直销客户收入占比.32 图 53：公司经销客户数量.33 图 54：经销模式收入及镜片单价情况.33 图 55：直销模式客户合作年限.33 图 56：直销模式 5 年以上客户及其收入占比.33 图 57：经销模式客户合作年限.34 图 58：经销模式 5 年以上客户及其收入占比.34 图 59：公司电商自营收入（万元）及占比（%）.34 图 60：各电商平台销售占比.34 图 61：公司镜片业务电商自营和线下直销毛利率.35 表 1：财务摘要.6 表 2：分业务财务拆

20、分.10 表 3：公司分销售模式收入.11 表 4：中国眼镜行业销售额市占率表现.13 表 5：中国眼镜行业渠道占比.14 表 6：镜片分类.17 表 7：近视防控政策梳理.18 表 8：近视防控手段对比.19 表 9：近视防控眼镜市场规模测算.20 表 10：分业务财务拆分.20 表 11：依视路陆逊梯卡集团销售点全球分布（截至 2020 年 12 月 31 日）.21 表 12：依视路镜片产品矩阵.22 表 13：集团分地区业务.23 表 14：依视路部分并购情况.23 表 15：公司不同折射率原料生产情况.27 表 16：公司与国际龙头公司产品参数对比.29 表 17：近视防控产品对比.

21、31 表 18：营收拆分.35 表 19：可比公司估值.36 表附录：三大报表预测值.37 明月镜片(301101)深度报告 http:/ 6/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 领先综合镜片领先综合镜片品牌企业品牌企业，树立高品质民族品牌形象，树立高品质民族品牌形象 1.1 国产综合类眼镜镜片领先品牌，盈利能力稳步增强国产综合类眼镜镜片领先品牌，盈利能力稳步增强 高品质眼镜镜片高品质眼镜镜片品牌企业品牌企业，结构升级、利润率稳步提升。，结构升级、利润率稳步提升。明月镜片成立于 2002 年，是国内领先的综合类眼镜镜片品牌企业，具备完善的产业链及一站式服务体系，业务涵盖树脂原料（镜片原

22、料）、镜片、镜架、成镜的研发、设计、生产、销售。公司自主品牌“明月镜片”品牌形象和市场知名度良好，目前已经建立了完善的全国性销售网络，直接及间接覆盖和服务全国各省市地区逾万家门店客户。根据 Euromonitor 出具的市场地位声明认证函，整体框架眼镜镜片（不包含隐形眼镜镜片）以零售量计，明月镜片于 2016 年-2020 年连续五年在中国大陆范围内销售领先。2017-2021 年公司营收从 4.26 亿元增长至 5.76 亿元，CAGR 为 7.80%；归母净利润从 0.17 亿元增长至 0.82 亿元，CAGR 为 48.56%；22H1 公司营收 2.86 亿元（+5.34%），归母净利

23、润 0.52 亿元（+53.05%），疫情扰动收入增速稳健。2018 年以来公司全面推行品牌战略，针对不同定位的产品实行品牌政策，聚焦中高端镜片市场，积极推广具备差异化竞争优势的功能性镜片品类，22 年推出高毛利离焦镜产品。对应盈利能力中枢上行，净利率从 2017 年的 3.95%上升至 22H1 的 18.24%。表1：财务摘要 单位：百万元单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 营业收入营业收入 426.27 509.42 552.50 539.68 575.57 286.39 YOY YOY -19.51%8.46%-2.32%6.65%5.34%归母净

24、利润归母净利润 16.86 32.85 69.85 70.00 82.09 52.24 YOY YOY -94.87%112.64%0.23%17.27%53.05%扣非归母净利润扣非归母净利润 25.65 44.07 65.92 63.45 74.43 38.82 YOYYOY -71.80%49.58%-3.75%17.30%15.37%毛利率毛利率 39.01%44.34%50.88%54.95%54.69%53.45%期间费用率期间费用率 31.44%31.18%31.85%36.44%35.82%32.97%销售费用率销售费用率 11.56%15.08%18.80%20.87%19.

25、39%16.57%管理管理+研发费用率研发费用率 18.72%15.29%12.93%15.57%16.42%17.03%财务费用率财务费用率 1.16%0.81%0.13%0.00%0.01%-0.64%归母净利率归母净利率 3.95%6.45%12.64%12.97%14.26%18.24%存货存货 95.56 122.90 121.05 101.06 109.59 110.71 较上年同期增减较上年同期增减 -27.34 -1.86 -19.99 8.53 1.24 存货周转天数存货周转天数 132.33 138.70 161.81 164.44 145.38 148.74 较上年同期增

26、减较上年同期增减 -6.36 23.11 2.64 -19.06 -10.97 应收账款及票据应收账款及票据 114.56 108.87 120.31 128.79 109.65 127.30 较上年同期增减较上年同期增减 -5.70 11.44 8.49 -19.15 5.78 应收款周转天数应收款周转天数 86.18 72.72 73.00 82.97 74.46 74.46 较上年同期增减较上年同期增减 -13.46 0.28 9.97 -8.51 -8.20 应付账款及应付票据应付账款及应付票据 95.98 84.26 79.04 69.75 68.14 57.05 较上年同期增减较上

27、年同期增减 -11.72 -5.22 -9.29 -1.61 -0.40 应付账款周转天数应付账款周转天数 106.60 94.43 91.80 100.98 95.17 84.53 较上年同期增减较上年同期增减 -12.17 -2.63 9.18 -5.81 -11.97 预收账款（合同负债）预收账款（合同负债）28.80 22.06 8.81 6.03 5.70 5.46 较上年同期增减较上年同期增减 -6.74 -13.25 -2.78 -0.33 1.82 经营性现金流净额经营性现金流净额 48.79 83.14 90.39 91.13 142.94 60.96 明月镜片(301101

28、)深度报告 http:/ 7/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 较上年同期增减较上年同期增减 -34.35 7.26 0.74 51.81 10.94 筹资性现金流净额筹资性现金流净额 -0.87-57.60 20.75-3.01 806.21-89.81 较上年同期增减较上年同期增减 -56.73 78.36 -23.76 809.22 -87.86 资本开支资本开支 29.96 23.80 30.17 27.58 31.83 31.44 较上年同期增减较上年同期增减 -6.15 6.36 -2.59 4.25 12.89 ROE ROE 6.39%11.75%15.39%13.28%

29、5.85%3.77%资产负债率资产负债率 48.38%43.52%23.36%18.60%9.42%8.94%资料来源：Wind,浙商证券研究所 产品矩阵齐全产品矩阵齐全、功能多样化功能多样化，推出高端轻松控近视防控系列，推出高端轻松控近视防控系列。公司业务涵盖原料、镜片、镜架、成镜，其中镜片是公司的核心产品，分为日常通用镜片和功能性镜片。功能性镜片在矫正视力的基础上，拥有一种或多种功能特性，是公司产品战略升级的主要方向。公司镜片产品矩阵齐全，拥有日常通用、PMC 超亮、KR 超韧、双重防蓝光、智能变色、近视管理等系列产品，能够满足消费者多样化的产品需求。图1：公司产品矩阵 资料来源：公司官网

30、，浙商证券研究所 复盘公司发展历程，可分为以下两个阶段：1）起步阶段）起步阶段（2002-2016 年）年）：进军树脂镜片领域，：进军树脂镜片领域，布局上游、夯实研发布局上游、夯实研发 公司前身明月光电成立于 2002 年 9 月，起家于树脂镜片领域。在稳定自身镜片业务的基础上，积极布局上游原料领域，2006 年与韩国 KOC 合资设立江苏可奥熙进行镜片原料的研发生产业务（持股 49%），并于 2016 年实现控股江苏可奥熙 51%的股权。公司成立以来一直注重自主研发和设计能力，2008 年自主研发推出 KR 超韧镜片获得国家发明专利；2009 年被评为高新技术企业。公司在 2014 年推出

31、1.71 折射率镜片，兼顾高折射率与高阿贝数，攻克行业长期“高折射率伴随高色散”难题。参考价（元/副）参考价（元/副）参考价（元/副）参考价（元/副）1.601598-17981.712298-25981.602298-25981.672698-2998轻松控轻松控pro青少年近视管理，周边离焦技术，鼻侧内偏设计青少年近视管理，多点离焦技术明月轻松控明月镜片(301101)深度报告 http:/ 8/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）战略升级）战略升级阶段阶段（2017 年至今）年至今）：明确品牌战略地位，产品品质、结构升级明确品牌战略地位，产品品质、结构升级 2017 年，公司明确

32、战略定位让明月镜片成为消费者配镜时的首选。2018 年来，发力中高端镜片市场，着力打造“国产镜片第一品牌”，持续进行产品结构升级和新产品推出，如 2018 年 1.71 高折射率防蓝光系列、2019 年防蓝光 PRO 系列、2020 年户外偏光系列、2021 年近视防控系列等。同期 2018 年，公司与著名光学专家庄松林院士及其团队合作，建立了行业示范性的院士工作站和眼镜工程技术中心，对眼视光行业的前瞻性课题进行专项攻坚。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 14 项发明专利、106 项实用新型专利、22 项外观专利。2021 年 12 月，公司在创业板上市。图2：公司发展历程 资料

33、来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 1.2 股权结构集中，管理层从业经验丰富股权结构集中，管理层从业经验丰富 家族企业股权结构集中家族企业股权结构集中，激励到位，激励到位。公司实际控制人谢公晚、谢公兴和曾少华，其中谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶，三人合计控制公司 62.95%的表决权，股权结构集中。公司高管及员工激励到位。公司管理层曾哲、王雪平分别直接持有公司 1.62%、0.32%的股权，同时公司员工持股平台志远管理、志明管理分别持有公司1.60%、1.74%的股权。明月镜片(301101)深度报告 http:/ 9/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：公

34、司股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图4：员工持股平台明细 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司管理层拥有多年镜片行业工作经验公司管理层拥有多年镜片行业工作经验，管理团队稳定，管理团队稳定。董事长谢公晚早在上世纪八十年代开始从事眼镜批发零售业务，曾任明月实业执行董事、明月光电董事长，深耕镜片行业多年。公司管理团队加入公司多年，眼镜行业从业经验丰富，团队构成稳定。图5：管理层履历 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 视联文化温州明月计划计划主要针对对象主要针对对象出资比例出资比例具体激励情况具体激励情况激励方式激励方式员工持股平台：志远管理高级管理人员23.98%2名高级管理人

35、员：董事曾哲（2.03%）、副总经理王雪平（21.95%）受限制股份，由员工持股平台持有核心总监人员76.02%3名核心总监人员：审计中心总监王国平（41.46%）、信息化中心总监张湘华（23.58%）、研发总监朱海峰（10.98%）受限制股份，由员工持股平台持有员工持股平台：志明管理高级管理人员85.77%32名高级管理人员：董事谢公兴（23.346%）、财务副总监潘留焱（10.692%）、上海明月市场总监廖鹏（5.769%）等受限制股份，由员工持股平台持有技术骨干14.23%9名核心技术骨干：定制工厂副厂长张佳康（1.538%）、基建工程师曹建中（1.154%）、上海明月品牌设计师戎臻红（

36、0.769%）等受限制股份，由员工持股平台持有姓名姓名职务职务个人简介个人简介谢公晚董事长55岁，眼镜批发零售业务起家，历任明月实业执行董事、明月光电董事长；2019年11月至今任明月镜片董事长、明月实业执行董事。谢公兴总经理49岁，历任明月实业总经理、明月光电总经理；2019年11月至今任明月镜片总经理、明月实业监事、香港明月董事。彭志云董事53岁，中欧国际工商学院EMBA。曾任广东经纶律师事务所律师、广东合邦律师事务所律师；2010年起至今于上海诺伟其创业投资有限公司担任总经理。2019年11月至今，任明月镜片董事。拥有超过20年的法律和投资专业经验。曾哲董事、副总经理、董事会秘书、财务总

37、监41岁，本科学历。2008年3月至2014年12月，任上海靓视丽光学眼镜有限公司总经理；2015年1月至2019年10月，任明月光电副总经理；2019年11月至今任明月镜片董事、副总经理、董事会秘书、财务总监。王雪平副总经理47岁，本科学历。2000年12月至2002年8月，任明月实业仓储部经理；2002年9月至2010年1月，历任明月光电行政人事部经理、总经理助理、副总经理；2010年2月至2015年1月，任江苏视博光学眼镜有限公司副总经理；2015年2月至2019年10月，任明月光电副总经理；2019年11月至今，任明月镜片副总经理。姓名姓名职务职务个人简介个人简介谢公晚董事长55岁，眼

38、镜批发零售业务起家，历任明月实业执行董事、明月光电董事长；2019年11月至今任明月镜片董事长、明月实业执行董事。谢公兴总经理49岁，历任明月实业总经理、明月光电总经理；2019年11月至今任明月镜片总经理、明月实业监事、香港明月董事。彭志云董事53岁，中欧国际工商学院EMBA。曾任广东经纶律师事务所律师、广东合邦律师事务所律师；2010年起至今于上海诺伟其创业投资有限公司担任总经理。2019年11月至今，任明月镜片董事。拥有超过20年的法律和投资专业经验。曾哲董事、副总经理、董事会秘书、财务总监41岁，本科学历。2008年3月至2014年12月，任上海靓视丽光学眼镜有限公司总经理；2015年

39、1月至2019年10月，任明月光电副总经理；2019年11月至今任明月镜片董事、副总经理、董事会秘书、财务总监。王雪平副总经理47岁，本科学历。2000年12月至2002年8月，任明月实业仓储部经理；2002年9月至2010年1月，历任明月光电行政人事部经理、总经理助理、副总经理；2010年2月至2015年1月，任江苏视博光学眼镜有限公司副总经理；2015年2月至2019年10月，任明月光电副总经理；2019年11月至今，任明月镜片副总经理。明月镜片(301101)深度报告 http:/ 10/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 主营业务链条齐全，直销经销结合主营业务链条齐全，直销

40、经销结合 镜片业务是公司主要收入来源，成镜业务增长迅速。镜片业务是公司主要收入来源，成镜业务增长迅速。公司主营业务主要是镜片、原料、成镜和镜架。具体分拆来看：（1）镜片镜片：2017-2021 年收入从 3.62 亿元增长至 4.52 亿元，CAGR 为 5.72%，收入占比近 80%；毛利率逐年抬升从 43.73%增长至 57.07%，贡献主要收入利润。（2）原料原料：2017-2021 年收入从 0.45 亿元增长至 0.62 亿元，CAGR 为 8.28%，收入占比近 10%；毛利率从 25.32%增长至 29.67%。（3）成镜成镜：2017-2021 年收入从 0.06 亿元增长至

41、0.56 亿元，CAGR 为 74.93%，收入占比从 1.39%提升至 9.65%。表2：分业务财务拆分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 分销售模式来看，公司直销、经销模式相结合。分销售模式来看，公司直销、经销模式相结合。其中镜片业务有直销、经销两种方式，原料、镜架和成镜业务仅采用直销模式。公司以直销模式为主，2021 年直销收入达 4.01 亿元，占比 69.67%；经销收入 1.75 亿元，占比 30.33%。图6：公司销售模式 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 单位：百万元2017A2018A2019A2020A2021H12021A2022H1营业收入营业收入426.2750

42、9.42552.50539.68271.86575.57286.39YOY19.51%8.46%-2.32%10.11%6.65%5.34%毛利率毛利率39.01%44.34%50.88%54.95%56.36%54.69%53.45%镜片镜片362.09429.7447.83436.12216.08452.34212.78YOY18.67%4.22%-2.61%3.72%-1.53%占比84.94%84.35%81.06%80.81%79.48%78.59%74.30%毛利率毛利率43.73%47.90%53.76%56.63%58.24%57.07%59.42%销量（百万片）35.4438

43、.5133.2127.8611.71单价（元/片）10.2211.1613.4815.6518.45非自有品牌收入136.39161.48136.35115.3555.12自有品牌收入225.69268.12311.47320.77160.96占比62.33%62.40%69.55%73.55%74.49%其中：自有品牌常规片收入141.67147.72145.63122.4760.27自有品牌功能片收入84.02120.5165.84198.3100.69占比37.23%44.94%53.24%61.82%62.56%原料原料44.7557.3561.8848.5526.6161.5146.

44、8YOY28.16%7.90%-21.54%26.69%75.87%占比10.50%11.26%11.20%9.00%9.79%10.69%16.34%毛利率毛利率25.32%28.63%34.74%35.65%33.87%29.67%21.63%销量（吨）91770899单价（元/公斤）29.8322.6926.8027.4329.60成镜成镜5.938.5130.7649.5626.0355.5322.6YOY43.51%261.46%61.12%12.05%-13.19%占比1.39%1.67%5.57%9.18%9.57%9.65%7.89%毛利率-27.15%2

45、1.74%55.49%64.65%67.61%销量（万副）4.358.1324.4626.8815.54单价（元/副）136.32104.67125.76184.38167.50镜架镜架4.576.089.743.621.713.441.45YOY33.04%60.20%-62.83%-4.97%-15.20%占比1.07%1.19%1.76%0.67%0.63%0.60%0.51%毛利率15.54%17.27%28.23%44.48%35.59%销量（万副）21.4421.7633.407.612.92单价（元/副）21.3227.9429.1647.5758.56按产品分类镜片镜片镜架镜架

46、成镜成镜镜片原材料镜片原材料直销公司销售镜片产品给终端眼镜门店、眼镜连锁企业、电商企业等，后者再销售给消费者；公司在丹阳国际眼镜城开设了线下体验店，向消费者销售镜片。公司销售镜架产品给终端眼镜门店、眼镜连锁企业、电商企业等，后者再销售给消费者；公司在丹阳国际眼镜城开设了线下体验店，向消费者销售镜架。公司在天猫、京东、小米有品等平台开设电商旗舰店，直接销售成镜公司直接销售镜片原料给各镜片生产厂商经销公司销售镜片产品给经销商，经销商销售给终端眼镜门店或电商企业-代销公司将镜片产品交给个别代销商进行代理销售-销售模式销售模式销售产品及方式销售产品及方式明月镜片(301101)深度报告 http:/

47、11/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：公司分销售模式收入 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.4 募投项目募投项目升级产品结构，打开成长空间升级产品结构，打开成长空间 募投项目满足高端产品需求，产能扩张打开成长空间。募投项目满足高端产品需求，产能扩张打开成长空间。公司拟募集资金 5.68 亿元，分高端树脂镜片扩产、常规树脂镜片扩产及技术升级、研发中心建设、营销网络及产品展示中心建设四大项目。公司现有镜片产能 3191 万片/年，除 2020 年受疫情影响外，镜片产能利用率始终保持高位。此次募投项目公司将加大树脂镜片尤其是高端树脂镜片产能供给，提升产品结构，募投项目达产后镜片产

48、能将达到 5691万片/年，其中高端树脂镜片扩产1650 万片/年。图7：募投项目情况 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 2 近视防控大赛道，需求景气、长坡厚雪近视防控大赛道，需求景气、长坡厚雪 2.1 青少年高青少年高发视力问题奠定需求基础，发视力问题奠定需求基础，近视防控方兴未艾近视防控方兴未艾 视力问题高发，奠定眼镜需求基础。视力问题高发，奠定眼镜需求基础。视力问题在不同年龄段人群中普遍存在，12 岁以下儿童需要对假性近视、远视、散光等视力问题进行预防和矫正，12-18 岁青少年需要防控近视度数的发展，40 岁以上成人随着年龄增长视力减弱或产生老花、青光眼等眼部病变，催生不同类型和功

49、能的眼镜需求。其中近视是主要视力问题之一。世界卫生组织发布的World Report on Vision显示，2000-2020 年全球近视人数从 14.06 亿人增长至 26.20 亿人，CAGR 为 3.16%，高度近视人数从 1.63 亿人增加至 3.99 亿人，CAGR 为 4.58%。预计到2030 年，近视人数、高度近视人数将分别达到 33.61 亿人和 5.16 亿人，2020-2030 年CAGR 分别达到 2.52%、2.60%。收入（百万元）收入（百万元）占比占比收入（百万元）收入（百万元）占比占比收入（百万元）收入（百万元）占比占比收入（百万元）收入（百万元）占比占比收入

50、（百万元）收入（百万元）占比占比直销321.5475.43%375.4973.71%392.3371.01%370.9668.74%401.0069.67%经销92.3021.65%119.2823.41%148.5526.89%164.5730.49%174.5730.33%代销12.432.92%14.652.88%11.622.10%4.150.77%0.000.00%合计426.27100.00%509.42100.00%552.50100.00%539.68100.00%575.57100.00%200202021项目项目项目项目项目投资项目投资产品产品新增产能

51、新增产能高端树脂镜片扩产项目3.2亿元1.71折射率镜片、超韧非球面镜片、定制片等高端树脂镜片1,650万片/年常规树脂镜片扩产及技术升级项目1.5亿元1.60、1.67等折射率的常规树脂镜片850万片/年研发中心建设项目0.62亿元营销网络及产品展示中心建设项目0.65亿元明月镜片(301101)深度报告 http:/ 12/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：不同年龄段美国消费者佩戴眼镜比例 图9：2000-2030 年全球每十年近视和高度近视人数的预测 资料来源：Statista，浙商证券研究所 资料来源：世界卫生组织，浙商证券研究所 图10：消费者购买的眼镜类型 资料来源：艾

52、瑞咨询，浙商证券研究所 我国近视人口持续增长，青少年近视率整体偏高且有低龄化发展趋势。我国近视人口持续增长，青少年近视率整体偏高且有低龄化发展趋势。据 Statista 数据，2012-2020 年我国近视人数从 4.5 亿增加至 7.1 亿人，CAGR 为 5.9%。其中我国青少年近视率偏高且呈现低龄化发展趋势。据卫健委，2020 年我国儿童及青少年近视率 52.7%，其中6 岁以下儿童近视率为 14.3%，高中生近视率高达 80.5%，大学生近视率超过 90%。全球眼镜市场稳定成长，中国市场增速全球眼镜市场稳定成长，中国市场增速较高较高。根据 Euromonitor 数据，（1）全球全球：

53、2007-2019 年眼镜产品市场规模由 1084 亿美元增至 1380 亿美元，CAGR 为 2.03%；且伴随眼镜产品人均支出的提升，预计 2026 年全球规模有望增长至 1697 亿美元（CAGR 21-26 为图11：2012-2020 年中国近视人群数量（亿人）图12：2018、2020 全国儿童青少年近视发生率 资料来源：Statista，浙商证券研究所 资料来源：国家卫健委，浙商证券研究所 明月镜片(301101)深度报告 http:/ 13/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.71%）；（2）中国中国：2007-2019 年眼镜产品市场规模由 225 亿元增至 894.

54、5 亿元，CAGR 为12.18%；预计 2026 年国内市场将突破 1204 亿元（CAGR21-26 为 5.99%）。中国眼镜市场格局分散，国际品牌商表现强势。中国眼镜市场格局分散，国际品牌商表现强势。根据 Euromonitor 数据，2020 年中国眼镜市场前三品牌均为国际品牌，分别是依视路陆逊梯卡、VSP Global、卡尔蔡司，市占率分别为 16.3%、2.7%、2.3%，CR3 为 21.3%，格局仍较为分散。其中作为本土公司代表的明月市占率为 2.1%，位列第四。表4：中国眼镜行业销售额市占率表现 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 线下渠道占主导，线上渠道加速

55、兴起。线下渠道占主导，线上渠道加速兴起。由于线下门店可以为消费者提供验光、调校、加工与试戴服务，因此线下渠道仍是眼镜行业尤其是视力矫正眼镜的首选渠道。但随着线上销售渠道发展，租金、人工等成本节约带来的线上产品售价明显低于线下，对眼镜行业尤其是隐形眼镜、太阳眼镜等普适性产品也形成了一定冲击，2007-2021 年我国线上销售渠道占比从 1.3%升高至 17.0%。市占率%市占率%公司名称公司名称200000002020201依视路陆逊梯卡-1516.32VSP Gl

56、obal2.42.62.62.72.92.92.92.82.82.73卡尔蔡司1.51.51.41.31.31.21.31.61.82.34佐藤国际222.22.22.22.11.922.12.15上海明月1.31.31.31.41.41.51.722.32.16博士伦健康-1.61.71.87强生1.31.21.21.21.11.11.21.31.41.58新天鸿1.31.31.31.31.31.31.31.31.21.39云开集团-0.20.20.60.91.11.210豪雅卡姆伊0.60.70.81110.90.90.91.1图13：全球眼镜市场规模及增速 图14：中国眼镜市场规模及增速

57、 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.00200720082009200001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E全球眼镜市场规模（亿美元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0200.0400.0600.0800.01,

58、000.01,200.01,400.0200720082009200001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E中国眼镜市场规模（亿元）yoy明月镜片(301101)深度报告 http:/ 14/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：中国眼镜行业渠道占比 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 细分赛道来看，镜片是眼镜行业核心产品，市场规模稳定增长。细分赛道来看，镜片是眼镜行业核心产品，市场规模稳定增长。镜片是眼镜功能属性的核心载体，根据艾瑞咨询数据显示 2020 年镜片占国内眼

59、镜市场销售额的比重为 38.4%。具体到镜片市场来看，根据 Euromonitor 数据显示，2016-2019 年我国眼镜镜片零售市场规模由 263.5 亿元增长至 310.3 亿元，CAGR 为 5.60%，销售量由 2.42 亿片增加至 2.74 亿片，CAGR 为 4.20%，对应单价从 108.7 元增长至 113.2 元，CAGR 为 1.36%。预计 2021-2025年，我国眼镜镜片市场规模有望从 313.4 亿元增长至 448.7 亿元，CAGR 为 9.39%，销售量有望从 2.66 亿片增长至 3.20 亿片，CAGR 为 4.73%，销售单价有望从 118 元增长至 1

60、40.4元，CAGR 为 4.44%。图15：2020 年中国眼镜市场产品构成 图16：中国眼镜镜片零售额市场规模（亿元）及增速 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 图17：中国眼镜镜片零售量市场规模（万片）及增速 图18：中国眼镜镜片零售单价（元）及增速 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 镜片,38.40%光学镜架,35.70%太阳镜,12.50%隐形眼镜,11.90%老花镜,1.50%263.5278.5294.1310.3284.0313.4344.2377.6412.94

61、48.75.69%5.60%5.51%-8.48%10.35%9.83%9.70%9.35%8.67%-14.00%-9.00%-4.00%1.00%6.00%11.00%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02001920202021E2022E2023E2024E2025E镜片零售额（亿元）YOY24,23225,29826,36027,41524,81426,56828,30129,77531,02231,9634.40%4.20%4.00%-9.49%7.07%6.52%5.21%4.19%3.03%-10.00%-5.00%0.00%

62、5.00%10.00%15.00%20.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002001920202021E2022E2023E2024E2025E镜片零售量（万片）YOY108.7110.1111.6113.2114.5118.0121.6126.8133.1140.41.24%1.35%1.45%1.12%3.07%3.10%4.27%4.95%5.47%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.

63、02001920202021E2022E2023E2024E2025E镜片零售单价（元）YOY明月镜片(301101)深度报告 http:/ 15/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 镜片生产商处于产业链中游，下游零售商毛利水平高。镜片生产商处于产业链中游，下游零售商毛利水平高。镜片行业产业链主要由上游的原材料和辅料、设备供应商，中游的镜片生产厂商以及下游的代理商、经销商和零售商组成。各环节毛利率存在差异，明月作为中游镜片商不同参数镜片毛利率约为 55%-75%，下游经销商毛利率为 25%-30%，零售商毛利率则为 70%-90%。图19：镜片行业产业链 资料来源：招

64、股说明书，艾瑞咨询，浙商证券研究所 我国镜片行业市场集中度低我国镜片行业市场集中度低。我国是全球最大的镜片制造国，镜片生产企业众多，目前已形成以江苏丹阳、浙江温州、福建厦门等为主要生产基地的产业格局，其中丹阳是我国乃至全球最大的镜片生产基地。众多中小型生产企业及配套厂家聚集形成产业集群，但企业规模普遍较小。近年来，瞄准中国眼镜市场发展机遇和制造成本优势，国际品牌持续加码中国市场，不断收购兼并本土镜片制造企业或渠道企业，凭借强劲品牌力和深厚历史积淀打开市场，消费者对国际镜片品牌认知更强。本土品牌销售量份额领先，明月排名第一。本土品牌销售量份额领先，明月排名第一。从销售量角度看，根据 Euromo

65、nitor，明月2016-2020 年连续 5 年国内整体框架眼镜镜片（不包含隐形眼镜镜片）销售量第一，2020年明月镜片市场份额为 10.7%。明月镜片(301101)深度报告 http:/ 16/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：2020 年中国镜片行业市场份额情况（按销售量划分）资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 随着我国多样化眼镜市场需求的提升、定期更换镜片观念的不断深入。随着我国多样化眼镜市场需求的提升、定期更换镜片观念的不断深入。Euromonitor 数据显示，2014 年以来至今我国镜片人均购买量稳步增长，从 2014 年的 7.75 副/百人增加至

66、2018 年的 9.23 副/百人。据艾瑞咨询，目前国内消费者平均更换眼镜的频率为 1.7 年/次，随着我国居民收入增长和消费观念转变，对镜片功能性追求增强、定期更换镜片观念深化，预计未来镜片更换频率将继续加快，不同场景的镜片需求也将促进人均眼镜保有量与消费额的提升，镜片需求将持续扩容。图23：2014-2019 年我国眼镜片人均支出额（美元/人）与全球主要发达国家对比 资料来源：Statista，Euromonitor，浙商证券研究所 55.4656.4957.5458.5959.6160.5647.8548.849.750.5551.3952.2837.5238.0338.5339.013

67、9.4539.8315.5815.6815.7915.9116.0216.1415.6415.3415.0514.7714.5214.292.712.852.812.93.113.146.676.766.846.9277.0700702001720182019法国德国美国日本巴西中国全球平均图21：2014-2023 年我国镜片人均购买量 图22：国内消费者眼镜更换频率 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 明月镜片(301101)深度报告 http:/ 17/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 功功能性

68、镜片成未来趋势，近视防控市场大有可能性镜片成未来趋势，近视防控市场大有可为为 2.2.1 功功能性镜片成未来趋势，青少年近视防控需求渐能性镜片成未来趋势，青少年近视防控需求渐起起 消费者需求多样化，功能性镜片成未来趋势。消费者需求多样化，功能性镜片成未来趋势。按照镜片功能的不同，镜片产品可分为普通镜片和功能性镜片。随着消费者消费能力提升和视力保护意识增强，镜片消费需求逐步多样化，对功能性镜片需求逐步提升。目前功能性镜片主要功能包括儿童及青少年近视防控、有害光防护、舒缓视疲劳等.表6：镜片分类 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 镜片分类镜片分类产品细分产品细分功能特性功能特性原理图原理图普通镜

69、片单焦点镜片一个光学中心，仅能用于看近或看远。双焦点镜片由两片焦距不同的透镜合起来，上半片看远处，下半片看近处。渐进多焦点镜片3个视觉区域，分远用视力区、中间视力区、近用视力区，可用于近视防控、舒缓视疲劳、老花镜周边离焦镜片周边镜片度数比中心区域低，使得中心部位投射到视网膜上，周边部位投射到视网膜前，抑制眼轴变长，延缓近视发展。功能性镜片多点近视离焦镜片镜片分为中心区域和多点离焦区域，多点离焦区域分布多个微透镜形成近视离焦，使得周边区域成像在视网膜前，抑制眼轴变长，延缓近视发展。近视太阳眼镜兼具近视镜与太阳镜功能智能变色眼镜在阳光下经紫外线和短波可见光照射，颜色变深，光透过率降低；在室内或暗处

70、镜片光透过率提高，退色复明。防蓝光眼镜通过特殊材料的镜片阻隔、反射高能短波蓝光。防雾镜片在镜片上附一层具有防雾功能的顶膜，防止雾气的产生。明月镜片(301101)深度报告 http:/ 18/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24：消费者对镜片功能性需求提升 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 儿童青少年近视问题突出，政府、家长高度重视，催生近视防控镜片需求。儿童青少年近视问题突出，政府、家长高度重视，催生近视防控镜片需求。政策端角度，2018 年教育部、国家卫生健康委员会等 8 部门联合印发综合防控儿童青少年近视实施方案，提出到 2023 年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在 20

71、18 年的基础上每年降低 0.5 个百分点以上，近视高发省份每年降低 1 个百分点以上。2021 年 10 月，国家卫健委发布儿童青少年近视防控适宜技术指南（更新版），指导科学规范开展近视防控工作，提高防控技术能力。政府对近视防控的重视将推动社会加强儿童青少年近视防控意识此外，父母在为孩子选购眼镜时，也将近视防控作为首要考虑因素，据艾瑞咨询，消费者在为子女购买镜片时最注重的因素是近视防控功能，占比高达 77.4%，推动近视防控功能性镜片需求持续提升。目前近视防控主要手段包括近视防控眼镜、阿托品、角膜塑形镜（OK 镜）等，其中近视眼镜由于使用方便、价格适中、配验便捷、无副作用，且具备较好的近视防

72、控效果，越来越多地成为消费者的选择。表7：近视防控政策梳理 资料来源：政府官网，浙商证券研究所 56.7%54.5%47.6%44.0%38.3%30.0%15.4%13.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%抵御或降低电子设备有害光伤害儿童及青少年近视防控缓解视觉疲劳镜片耐磨，不易留痕，防油污透光率高，视物清晰度高镜片轻薄渐进镜片，老花群体观察远近更方便镜片颜色亮丽美观时间部门政策内容2018年6月国家卫健委近视防控指南对近视定义、分类、检查、矫正措施等方面进行阐述说明2018年8月教育部等8部门联合印发综合防控儿童青少年近视实施方案要求增加孩子户外活动和锻

73、炼、减轻学生学业负担、提高医疗卫生机构眼保健和视力检查覆盖率、建立儿童青少年视力健康电子档案2018年12月市场监管总局贯彻落实行动方案1、严格监管验光配镜行业，不断加强眼视光产品监管和计量监管，整顿配镜行业秩序。2、加大对眼镜和眼镜片的生产、流通和销售等执法检查力度。3、规范眼镜片市场，杜绝不合格眼镜片流入市场。4、加强广告监管，依法查处虚假违法近视防控产品广告。5、将违法违规的验光配镜等相关行业企业纳入国家企业信用信息公示系统，向社会予以公示。6、研究建立与眼镜相关的认证制度，严格眼视光产品检测机构资质认定。7、严格相关领域知识产权保护。2019年10月国家卫健委儿童青少年近视防控适宜技术

74、指南普及近视防控核心知识、强调视力健康筛查与视力健康管理、对防控技术和要求进行阐述说明2021年4月教育部办公厅等十五部门儿童青少年近视防控光明行动工作方案（20212025年）针对儿童青少年视力健康，从落实视力健康监测、提高近视防控专业指导和矫正质量等方面提出建议2022年1月国家卫健委“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）1、加强眼科医疗服务体系建设2、加强眼科医疗服务能力建设3、加强眼科专业人才队伍建设4、加强眼科医疗质量管理明月镜片(301101)深度报告 http:/ 19/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：消费者为子女购买镜片的主要考虑因素 资料来源：艾瑞咨

75、询，浙商证券研究所 表8：近视防控手段对比 资料来源：眼镜管理白皮书，浙商证券研究所 2.2.2 国国内近视防控眼镜市场规模测算：高增赛道，预计内近视防控眼镜市场规模测算：高增赛道，预计 2030 年零售规模达年零售规模达 900 亿亿 当前国内近视防控市场渗透率低，预计未来增速高、空间大。当前国内近视防控市场渗透率低，预计未来增速高、空间大。据爱博医疗公司公告，当前近视防控眼镜批发市场规模约为 20 亿元，假设眼镜出厂和零售环节市场平均加价倍率为 4 倍，据此可得当前我国近视防控眼镜渗透率约为 2.0%，当前渗透率仍较低。假设（1）近视人数：考虑到教育部等八部门印发综合防控儿童青少年近视实施

76、方案对儿童青少年近视率提出了防控目标，加上家长对近视防控重视程度提高，保守假设 18 岁以下人口近视率以 0.2pct/年的速度降低；（2）渗透率增速：据中国医疗器械行业协会，OK 镜在渗透初期渗透率复合增速为 43.58%，考虑到近视防控眼镜推广渠道主要为眼镜店，相对通过医院渠道进行推广的 OK 镜放量更快，保守假设 2022-2025 年渗透率增速为 40%，2026-2030年渗透率增速为 20%；（3）参考当前主流近视防控眼镜单价介于 1000-4000 元之间，假设当前近视防控眼镜单价为 2500 元，考虑到产品提价和新品推出，假设单价以每年 2%的增速小幅增长。预计 2030 年近

77、视防控眼镜销量达到 3007.6 万副，市场规模达到 898.6 亿元。77.4%68.3%57.3%55.5%33.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%有近视防控功能的青少年镜片注重防蓝光或舒缓疲劳等功能镜片视物清晰度高不易破碎和磨损的高安全性镜片性价比高周边离焦镜片周边离焦镜片多点近视离焦镜片多点近视离焦镜片原理化学手段，麻痹睫状肌，防控原理尚不明确利用镜片和泪液的压力，改变角膜曲率,从而提高裸眼视力，控制近视增加适用人群4-18周岁18周岁以下4-18周岁，75-600度之间8-40周岁，600度以内安全性高高中等中等价格

78、1000-2500元/副，视品牌而定2000-5000元/副，视品牌而定一盒30支，298元/盒进口：10000-15000元/副；国产：4000-7000元/副销售渠道眼镜零售店/医院眼镜零售店/医院医院（处方药）医院（需医疗资质）优势佩戴简单佩戴简单；远用矫正度数和近视离焦度数面积比例稳定每晚睡前使用1次，便捷，价格低廉夜间配戴即可个性化定制劣势视远时会使周边清晰度受到影响视物对比度有所降低在高浓度使用的情况下停药后近视回退明显；会出现不良反应价格较贵，护理操作要求高，配戴不当存在并发症风险效果25%-50%40%-60%27%-51%（主流使用0.01%低浓度阿托品）35%-60%使周边

79、区域成像在视网膜前形成离焦，抑制眼轴变长，延缓近视发展离焦眼镜离焦眼镜阿托品滴眼液阿托品滴眼液角膜塑形镜（OK镜）角膜塑形镜（OK镜）明月镜片(301101)深度报告 http:/ 20/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：近视防控眼镜市场规模测算 资料来源：国家卫健委，Statita，浙商证券研究所 3 观海外：品牌、渠道、技术为基，并购开启全球化进程观海外：品牌、渠道、技术为基，并购开启全球化进程 3.1 全球龙头依视路逊梯卡：布局全球，品牌、渠道、技术齐发力全球龙头依视路逊梯卡：布局全球，品牌、渠道、技术齐发力 全球眼镜龙头依视路陆逊梯卡，底蕴深厚业务多元，多次并购补齐产业链环

80、节。全球眼镜龙头依视路陆逊梯卡，底蕴深厚业务多元，多次并购补齐产业链环节。依视路陆逊梯卡由依视路和陆逊梯卡合并成立于 2018 年，是镜片、镜架和太阳镜的设计、制造、分销领域的全球领导者。其中依视路由 Essel（1849 年成立于法国的眼镜制造公司，生产了世界上首款渐进式镜片）和 Silor（1930 年于法国成立的镜框、镜片制造商）于 1972 年合并成立，是全球镜片行业领导者；陆逊梯卡于 1961 年在意大利成立，是全球最大的成镜制造商，旗下知名品牌包括雷朋（Ray-Ban）、Oakley，以及包括 Prada、香奈儿等在内的众多奢侈品牌眼镜特许经营权。依视路陆逊梯卡汇集了两个行业先驱的

81、互补专业知识，通过产业垂直整合补齐了公司在眼镜产业链上的各环节业务，包括镜片技术、镜片供应、眼镜设计、眼镜生产、眼镜渠道，促进上下游业务协同发展。2020 年，依视路陆逊梯卡拥有超过14 万员工，合并收入为 144.29 亿欧元。表10：分业务财务拆分 资料来源：彭博，浙商证券研究所 注：2019-2020年为依视路陆逊梯卡合并收入，2013-2018 年为依视路收入 202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E 2027E 2028E 2028E 2029E2029E2030E2030E18岁以下近视人数（亿人

82、）1.61.61.61.61.61.51.51.51.51.518岁以下人口（亿人）3.03.03.03.03.03.03.03.03.03.018岁以下近视率52.5%52.3%52.1%51.9%51.7%51.5%51.3%51.1%50.9%50.7%近视防控眼镜销量（万副）320.0447.2624.9873.31220.31461.61750.62096.72511.23007.6近视防控眼镜渗透率2.0%2.9%4.0%5.6%7.9%9.4%11.3%13.6%16.3%19.6%近视防控眼镜单价（元）2500255026060289

83、88近视防控眼镜零售市场规模（亿元）80.0114.0162.5231.7330.2403.4492.9602.1735.6898.6yoy42.5%42.5%42.5%42.5%22.2%22.2%22.2%22.2%22.2%单位单位：百万欧元百万欧元2000192020营收营收5065.005670.006716.007115.009184.0010833.0017390.0014429.00YOYYOY11.94%18.45%5.94%29.08%17.96%60.53%-17.03%EBITDAEBITDA1090.001672.99156

84、3.001590.001888.002618.003798.992588.00YOYYOY53.49%-6.57%1.73%18.74%38.67%45.11%-31.88%净利润净利润593.00929.00757.00813.001040.001083.001077.0085.00YOYYOY56.66%-18.51%7.40%27.92%4.13%-0.55%-92.11%调整后净利润调整后净利润625.80437.60796.80815.601109.901163.701304.201008.00YOYYOY-30.07%82.08%2.36%36.08%4.85%12.07%-22.

85、71%毛利毛利2838.003315.004012.004181.005962.006872.0010825.008493.00毛利率毛利率56.03%58.47%59.74%58.76%64.92%63.44%62.25%58.86%期间费用率期间费用率26.00%27.97%28.98%28.36%49.86%49.95%50.32%54.13%销售费用率22.61%24.11%24.99%24.60%40.29%38.16%35.76%37.44%管理费用率8.04%9.11%10.73%12.09%研发费用率3.24%3.32%3.19%3.01%0.65%1.75%3.15%3.77

86、%财务费用率0.16%0.55%0.80%0.76%0.88%0.92%0.68%0.82%EBITDAEBITDA利润率利润率21.52%29.51%23.27%22.35%20.56%24.17%21.85%17.94%其他业务利润其他业务利润/营收营收-12.64%-23.02%-13.12%-13.82%0.77%-0.41%-1.08%-0.86%税税/营收营收3.93%3.40%4.59%4.01%2.34%1.28%2.01%1.14%净利率净利率11.71%16.38%11.27%11.43%11.32%10.00%6.19%0.59%调整后净利率调整后净利率12.36%7.7

87、2%11.86%11.46%12.09%10.74%7.50%6.99%经营活动现金流经营活动现金流843.001032.001194.001194.001603.002359.003300.002953.00较上年同期增减较上年同期增减189.00162.000.00409.00756.00941.00-347.00资本支出资本支出297.00232.00327.00294.00664.00710.00903.00650.00较上年同期增减较上年同期增减-65.0095.00-33.00370.0046.00193.00-253.00资产负债率资产负债率46.67%51.25%49.11%4

88、6.41%42.23%30.98%32.81%37.31%市值市值16591.9819641.9124574.2623237.1555752.5947137.5459421.2555595.07PEPE27.4021.0232.2328.3224.3526.5554.76671.32PBPB4.424.004.313.479.601.431.711.72明月镜片(301101)深度报告 http:/ 21/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 依视路陆逊梯卡拥有广泛的全渠道批发、零售网络，并拥有多家知名眼镜品牌，旗下依视路陆逊梯卡拥有广泛的全渠道批发、零售网络，并拥有多家知名眼镜品牌，旗下产

89、品遍布全球。产品遍布全球。依视路陆逊梯卡旗下拥有大量眼镜零售品牌连锁店，如亮视点、Pearle Vision、Target Optical、OPSM,ticas Carol 等，遍布中国、美国、法国、英国、意大利、澳洲、巴西等全球各国；同时拥有 Coastal、EyeBuyDirect、FramesDirect、Vision Direct 等电子商务平台。依视路陆逊梯卡扩张之初在各个主要市场开拓线下实体零售渠道，销售网络遍布全球 115 个国家，随着电商平台崛起，公司电子商务版图迅速扩张，拓展为线上线下全渠道营销。依视路陆逊梯卡不仅持续发展矫正视力的普通眼镜，也进一步拓展眼镜的时尚属性，旗下拥

90、有多家知名眼镜品牌，包括雷朋、欧克利、全视线、科斯塔、时尚眼镜、Persol、Oliver Peoples 等，并为知名奢侈品牌如香奈儿、普拉达、亚曼尼、巴宝莉、凡赛斯代理太阳镜业务。图26：集团主要销售平台 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表11：依视路陆逊梯卡集团销售点全球分布（截至 2020 年 12月 31日）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 北美欧洲亚洲，大洋洲，非洲 拉丁美洲总门店Sunglass Hut953239LensCrafters1000921094ticas Carol241402Pearle Vision106548Target Optic

91、al536536GMO447447Salmotraghi&Vigan360389Oakley 零售点4OPSM340376Ray-Ban204015929248David Clulow Opticians122123奢侈品牌339757所有其他陆逊梯卡48296陆逊梯卡陆逊梯卡36108939Mujosh120620Aojo60396Optical House196196pticas Visin156156Bolon38154pticas Place Vendme6969Optical Center6262MJS943所有其他依视路46415104依

92、视路依视路400总门店总门店362210739截至2020年12月31日，依视路陆逊梯卡共经营10739家门店明月镜片(301101)深度报告 http:/ 22/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27：集团主要自有及合作镜片品牌 图28：集团主要自有及合作眼镜品牌 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 依视路研发依视路研发实力雄厚，支撑高质量产品持续推出开拓市场。实力雄厚，支撑高质量产品持续推出开拓市场。依视路在全球范围内设有五大研发中心、超过 500 名科研人员

93、，持续保证研发投入，迄今为止已拥有超过 9500 多项专利（含申请中专利）。2011-2018 年，依视路连续八年被福布斯评为“全球最具创新力的100 家公司”之一。持续的研发投入和雄厚的研发实力保证依视路拥有完备的产品矩阵并能不断推出新品开拓市场。表12：依视路镜片产品矩阵 资料来源：依视路官网，浙商证券研究所 在全球市场不断兼并收购，快速提高市场份额。在全球市场不断兼并收购，快速提高市场份额。依视路坚持内生增长与外延并购双轮驱动的发展模式，通过外延并购迅速扩大新进入市场的市场份额。依视路并购主要有以下特点：强调沿产业链寻找并购标的，从实验室、制造商到经销商，以实现全产业链覆盖，强调沿产业链

94、寻找并购标的，从实验室、制造商到经销商，以实现全产业链覆盖，产品类型产品类型品牌名称品牌名称产品名称产品名称产品介绍产品介绍价格价格/(元元/副副)钻晶A+系列基础款，防水、防磨损、耐污、减少反光、双面防紫外线680钻晶A3系列主打产品，防水、防磨损、耐污、减少反光、双面防紫外线、防尘780钻晶A4系列防水、防磨损、耐污、减少反光、双面防紫外线、防尘、防蓝光980膜岩超高耐受，耐划、耐污提升1280STELLESTLENS星趣控/采用H.A.LT.高非球微透星控技术，延缓近视加深1980EssiJunior视满分/缓解学生视疲劳，佩戴后易于适应，成像真实980标准型控制近视，依据儿童生理特点设

95、计近用视觉区域，精度高1230绿宝贝控制近视，依据亚洲儿童亚洲儿童生理特点进行优化设计，视觉敏锐度强1580红宝贝控制近视，近用区域宽阔，镜片设计恢复调节和轴辏的自然平衡2980高清适界镜片防蓝光，色偏少，不反光，成像高清1180数码生活镜片选择性过滤蓝光，耐磨损、防眩光790适赞数码生活防护镜为无视力矫正需求人群设计无视力矫正需求人群设计，选择性过滤蓝光，耐磨损、防眩光399 Anti-Fatigue抗疲劳镜片分上下区域，下部放松区；考虑人眼“微波动”，缓解视疲劳/晴智晴智卓阅防护型抗疲劳，防蓝光，适合阅读1080CRIZAL钻晶钻晶X系列防有害蓝紫光，透过有益蓝绿光，色偏少，不反光1380

96、睿视3.03990舒适性3.02290舒适型DF81490自由视1290新程轻松聚焦，防紫外线/万里路电脑片轻松聚焦，动态平衡，快速适应2290CRIZAL钻晶钻晶锐驰减反射，提高驾驶体验2380XTRActive车内变色镜片减反射，提高驾驶体验，迅速变色，防紫外线3080全视线第八代变色镜片迅速变色，防紫外线2980适赞变色眼镜/迅速变色，防紫外线699X-动力/消除眩光，增强色彩对比度，防紫外线896防雾片防雾片/镜片不起雾，防眩光、耐磨损、易清洁980轻松聚焦，动态平衡，快速适应Transitions钻晶全视线变色镜渐近型渐近型驾驶型驾驶型/阳光防阳光防护护青少年应用青少年应用myopi

97、lux依视路好学生抗疲劳设计抗疲劳设计Varilux万里路单光镜片单光镜片CRIZAL钻晶EYEZEN爱赞明月镜片(301101)深度报告 http:/ 23/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发挥产业协同效应。发挥产业协同效应。依视路注重收购实验室，密切接触消费者，挖掘市场潜力。例如 2019年，依视路收购阿根廷医学实验室 Metalizado、厄瓜多尔医学实验室 Indulentes、希腊光学器械及医学实验室 Union Optic，拓展高潜眼镜市场，提升品牌竞争力。同时，依视路在进军新市场早期注重收购当地领先视光学公司扩张业务布局。在中国市场早期扩张时，依视路接连收购 7 家中国视

98、光学头部公司，扩大生产端布局。依视路积极推进零售端投资布局，同时利用电子商务拓宽销售链条，实现全球快速配货销售。2021 年，公司成功收购荷兰知名眼镜零售商 GrandVision，补足公司在欧洲的零售短板，GrandVision 目前已由专注线下门店推广转为着力推广全渠道营销，将消费者数据无缝对接至每个获客渠道。表13：集团分地区业务 资料来源：彭博，浙商证券研究所 表14：依视路部分并购情况 资料来源：依视路官网，浙商证券研究所 单位：百万欧元单位：百万欧元2001820192020营业收入营业收入6716.007115.009184.0010833.0017390.

99、0014429.00YOY5.94%29.08%17.96%60.53%-17.03%净利润净利润757.00813.001040.001083.001077.0085.00YOY7.40%27.92%4.13%-0.55%-92.11%净利率11.27%11.43%11.32%10.00%6.19%0.59%分地区分地区北美洲北美洲3328.008556.008433.009146.007901.00YOY157.09%-1.44%8.45%-13.61%欧洲/中东/非洲欧洲/中东/非洲4519.003657.00YOY-19.08%欧洲欧洲1998.004063.004038.00YOY1

100、03.35%-0.62%拉丁美洲拉丁美洲481.001092.001028.001114.00715.00YOY127.03%-5.86%8.37%-35.82%亚洲/大洋洲/非洲亚洲/大洋洲/非洲2694.00亚洲/太平洋/中东亚洲/太平洋/中东1071.001308.00YOY 22.13%亚太亚太2638.002611.002156.00YOY-17.43%年份年份投资/并购标的投资/并购标的所在地所在地标的介绍标的介绍2009奥尔帝光学中国树脂镜片制造商2010万新光学中国树脂镜片制造商2010FGX International美国北美地区领先的老花镜制造企业2011尊龙光学中国树脂镜

101、片制造商2011Stylemark美国美国老花镜和太阳镜制造商、经销商2011Shamir Optical以色列中档光学镜片制造商2011视悦光学中国树脂镜片制造商2012天鸿光学中国树脂镜片制造商2013雅瑞光学中国太阳镜制造商2013全视线光学美国变色镜片制造商2013Megalux智利智利眼镜行业龙头，占有智利20%市场份额2013Humanw are加拿大全球领先的近视电子辅助设备和经销企业2013Polycore新加坡太阳镜制造商2013Onbitt韩国偏振片制造商2014Coastal Contacts美国零售电商2016香港光合作用中国太阳镜制造商2016创天光学中国树脂镜片制造

102、商2016MyOptique英国欧洲最大的眼镜零售电商2019Brille24 GmbH德国世界第五大光学产品线上经销商2019Metalizado Optico Argentino S.A.阿根廷医学实验室2019Indulentes厄瓜多尔医学实验室2021SightGlass Vision美国专注开发防控儿童近视的创新型镜片2021Walman美国拥有多个镜片加工实验室2021Lenstec美国世界最大的人工晶体生产商之一2021GrandVision荷兰欧洲最大眼镜连锁零售集团 明月镜片(301101)深度报告 http:/ 24/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：依视路

103、全球工厂 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.2 财务对比：明月镜片财务表现持续向好，盈利能力不落下风财务对比：明月镜片财务表现持续向好，盈利能力不落下风 公司盈利能力持续增强，与国际龙头毛利率差距逐步收窄，净利率表现不落下风。公司盈利能力持续增强，与国际龙头毛利率差距逐步收窄，净利率表现不落下风。将明月镜片与全球眼镜龙头公司卡尔蔡司、豪雅、依视路陆逊梯卡进行对比，虽然公司在收入体量上与国际龙头存在较大差距，但盈利能力持续提升，主要由于 2018 年以来公司开启品牌战略，通过提价手段调整镜片产品结构，聚焦中高端市场，发力功能性镜片、高折镜片等高毛利产品。公司毛利率由 2017 年的 39.

104、01%增长到 2020 年的 54.95%，与龙头公司差距逐步缩小；公司净利率由 2017 年的 3.95%提升至 2020 年的 12.97%，2020 年净利率水平高于卡尔蔡司和依视路陆逊梯卡。图30：2017-2020 年明月与国际龙头公司毛利率对比 图31：2017-2020 年明月与国际龙头公司净利率对比 资料来源：wind，彭博，浙商证券研究所 资料来源：wind，彭博，浙商证券研究所 注：各公司数据为对应财年数据；依视路陆逊梯卡 2017-2018年为依视路数据，2019-2020年为依视路、陆逊梯卡合并数据；下同 公司期间费用率稳中向上，营销投入持续增长。公司期间费用率稳中向上

105、，营销投入持续增长。2017-2019 年，公司期间费用率相对稳定，2020 年受疫情影响及营销投入持续加大，期间费用率增长至 36.44%。公司着力进行自主品牌建设，通过多种手段、渠道持续加大产品和品牌宣传推广，具体包括设立线下体验店、聘请代言人、电视广告植入、线下投放广告等方式，销售费用率持续提升。对比来看，2020 年公司期间费用率为 36.44%，与国际龙头相比处于较低水平；在销售费用率方面，3.95%6.45%12.64%12.97%0%5%10%15%20%25%20020卡尔蔡司豪雅依视路陆逊梯卡明月镜片明月镜片(301101)深度报告 http:/ 25/

106、38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年公司销售费用率为 20.87%，已接近卡尔蔡司，但显著低于依视路陆逊梯卡；在研发费用率方面，公司研发费用率保持稳定，2020 年为 3.26%，与依视路陆逊梯卡较为接近，但低于卡尔蔡司和豪雅；管理费用率方面，公司管理费用率稳中有降，2020 年公司管理费用率为 12.31%，与依视路陆逊梯卡较为接近，但高于卡尔蔡司。图32：2017-2020 年明月与国际龙头公司期间费用率对比 图33：2017-2020 年明月与国际龙头公司销售费用率对比 资料来源：wind，彭博，浙商证券研究所 资料来源：wind，彭博，浙商证券研究所 注：各公司数据为对

107、应财年数据；依视路陆逊梯卡 2017-2018年为依视路数据，2019-2020年为依视路、陆逊梯卡合并数据；下同 图34：2017-2020 年明月与国际龙头公司研发费用率对比 图35：2017-2020 年明月与国际龙头公司管理费用率对比 资料来源：wind，彭博，浙商证券研究所 资料来源：wind，彭博，浙商证券研究所 公司处于快速成长期，盈利能力持续提升。公司处于快速成长期，盈利能力持续提升。2017-2019 年，公司 ROE 和 ROIC 稳步提升，2020 年受疫情影响，行业盈利表现均有所下滑，未来随着疫情恢复、公司在中高端市场的扩张以及品牌影响力的提升，公司 ROE 和 ROI

108、C 有望进一步提升。对比来看，2020 年公司 ROE 和 ROIC 分别为 13.28%和 15.47%，仅低于豪雅，高于卡尔蔡司和依视路陆逊梯卡。31.44%31.18%31.85%36.44%0%10%20%30%40%50%20020卡尔蔡司豪雅依视路陆逊梯卡明月镜片11.56%15.08%18.80%20.87%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020卡尔蔡司豪雅依视路陆逊梯卡明月镜片15.15%12.27%9.99%12.31%0%5%10%15%20%25%30%20020卡尔蔡司豪雅依视

109、路陆逊梯卡明月镜片明月镜片(301101)深度报告 http:/ 26/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36：2017-2020 年明月与国际龙头公司 ROE 对比 图37：2017-2020 年明月与国际龙头公司 ROIC对比 资料来源：wind，彭博，浙商证券研究所 资料来源：wind，彭博，浙商证券研究所 估值：中枢估值：中枢 PE 40X，PB 4.5X。参考国际龙头公司估值，总体呈现上行趋势，其中依视路陆逊梯卡由依视路和陆逊梯卡于 2018 年合并，PB 受影响。图38：国际龙头公司历史 PE 图39：国际龙头公司历史 PB 资料来源：wind，彭博，浙商证券研究所 资料来

110、源：wind，彭博，浙商证券研究所 注：2020 年依视路陆逊梯卡 PE值偏高，为异常值，已剔除 4 产产品和渠道力铸就民族品牌，布局近视防控带来新增长品和渠道力铸就民族品牌，布局近视防控带来新增长点点 4.1 产产业链业链+技术优势打造高产品力，发力近视防控开启第二成长曲技术优势打造高产品力，发力近视防控开启第二成长曲线线 4.1.1 布布局原料端打通产业链上游，提升盈利空局原料端打通产业链上游，提升盈利空间间 积极切入原料领域，掌握部分核心原料生产、改良工艺。积极切入原料领域，掌握部分核心原料生产、改良工艺。预聚物的生产及后续的聚合固化工艺是镜片生产过程中最关键的环节，公司通过持续研发投入

111、、不断调整配方及工艺，结合工业化生产大量数据和经验，目前已实现了 1.56、1.60 折射率的预聚物的规模化自产和 1.67、1.71 折射率预聚物的生产工艺储备，公司自产原料品质优良，在实现自给的同时也对业内其他镜片厂商进行销售。同时，公司深刻理解新型材料特性，具备进口原材料自主改良及应用能力，能够快速实现新材料的产业化落地，形成自身技术壁垒。例如，公司的 1.71 超薄高折射率镜片明星产品，即通过聚合过程中改良聚合物分子结构，弥补了高折射率材料先天色散度过高的缺陷，实现了镜片产品高折射率、低色散的双重优点。6.39%11.75%15.39%13.28%0%5%10%15%20%25%201

112、7201820192020卡尔蔡司豪雅依视路陆逊梯卡明月镜片4.61%12.16%18.91%15.47%0%5%10%15%20%25%20020卡尔蔡司豪雅依视路陆逊梯卡明月镜片0070809020020卡尔蔡司豪雅依视路陆逊梯卡020020卡尔蔡司豪雅依视路陆逊梯卡明月镜片(301101)深度报告 http:/ 27/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表15：公司不同折射率原料生产情况 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 自产原材料降低生产成本，提升盈利空间。自产原材料降

113、低生产成本，提升盈利空间。公司原料自供比例始终保持在 70%以上，自产原料有助于提升规模效应，降低生产成本。对比来看，公司自产 1.56 和 1.60 系列镜片的单位成本显著低于外购 1.56 和 1.60 系列镜片的单位成本。其中，2021H1 公司自产 1.56和 1.60 系列镜片的单位材料成本分别为 2.19、2.68 元/片，远低于外购 1.56 和 1.60 系列镜片的 5.77、7.16 元/片。图40：公司原料自供比例 图41：自产原料镜片与外购原料镜片单位成本对比（元/片）资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 4.1.2 退退出价格战泥淖

114、，优化镜片产品结出价格战泥淖，优化镜片产品结构构 镜片产品结构持续优化，高折射率产品、功能片占比稳步提升。镜片产品结构持续优化，高折射率产品、功能片占比稳步提升。镜片是公司的主要业务，公司率先退出行业价格战，主动调整镜片产品内部结构，将资源聚焦在更具差异化竞争优势的产品上。一方面，公司推进“常规产品高折化”，顺应镜片行业“更轻、更薄、更清晰”的发展大趋势，通过提价主动放弃门槛较低的 1.56 和 1.60 系列镜片常规片的部分业务，聚焦高折射率产品。公司高折射率产品（1.67 及以上折射率）占比持续提升，从 2018年的 22.90%提升至 2020 年的 27.31%。高折射率产品往往具有更

115、高毛利率，其中公司明星产品 1.71 系列产品在顺应行业高折化发展趋势下，相较 1.74 系列产品，在兼顾轻、薄的同时，可以实现比 1.74 系列产品更高的阿贝数，更具性价比优势，因此竞争优势显著，毛利率远超公司其他系列产品。另一方面，公司秉承“低折产品功能化”，对于低折射率产品，根据市场需求积极拓展产品品类，通过调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层使得镜片拥有一种或同时拥有多种功能特性，比如超韧、超亮、超薄、蓝光防护、智能变色、驾驶偏光、渐进等，实现差异化竞争，提升产品竞争力；同时，针对青少年度数浅的特点，推出低折的青少年近视防控镜片“轻松控”，拓展高潜市场。近年来，公司低折产品的功能片占比

116、持续提升，2020 年 1.56 和 1.60 折射率功能片占比分别提升至 59.77%、70.97%。折射率折射率是否掌握是否掌握配方配方是否掌握生产工艺、是否掌握生产工艺、核心技术、制备流程核心技术、制备流程应用阶段应用阶段是否申请是否申请专利专利1.56是是自主批量生产是1.60是是自主批量生产是1.67是是可以外部定制形式批量生产是1.71是是实验室制备否75.32%74.25%77.38%72.57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021H1原料自供比例0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00自产1.5

117、6系列自产1.60系列外购1.56系列外购1.60系列自产1.56系列自产1.60系列外购1.56系列外购1.60系列自产1.56系列自产1.60系列外购1.56系列外购1.60系列自产1.56系列自产1.60系列外购1.56系列外购1.60系列20021H1单位材料单位人工单位费用明月镜片(301101)深度报告 http:/ 28/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图42：公司不同折射率产品占比 图43：公司不同折射率产品毛利率 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 图44：1.56 折射率常规片以及功能片收入占比 图45：

118、1.60 折射率常规片以及功能片收入占比 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 持续推出新品，保证提价可持续性。持续推出新品，保证提价可持续性。在现有产品结构优化基础上，公司持续加大新产品和换代产品的研发投入，保证新品持续上市。公司既会进行前瞻性、迭代式新品的长期研发开拓，也会针对现有产品进行性能拓展和小幅升级。公司新品迭代能力较强，近年来每年持续保证新品面市，包括 2018 年 1.71 高折射率防蓝光系列、2019 年防蓝光 PRO 系列、2020 年户外偏光系列、2021 年近视防控系列等，有利于公司持续完善产品矩阵，打开新的提价空间。4.1.3 多

119、多年积累形成技术优势，近视防控成为新增长年积累形成技术优势，近视防控成为新增长点点 镜片行业多年，技术优势领先。镜片行业多年，技术优势领先。公司多年来在镜片光学设计、膜层技术及生产工艺等方面积累了丰富的经验和技术，持续保持行业领先。在光学设计方面，公司充分结合材料特性、人体眼视光特征，除了能为市场提供各种高品质的标准产品以及各种功能型镜片产品外，还能够为复杂眼视光条件下的客户提供个性化定制生产。目前，公司镜片产品参数与国际龙头公司较为接近，且公司明星产品 1.71 折射率镜片兼顾高折射率与高阿贝数，与国际龙头公司形成差异化优势。在膜层技术方面，公司不断研究不同涂层材料及涂层机构，改进与创新镀膜

120、工艺。在生产工艺方面，公司对不同材料、添加剂、环境、时间条件下的聚合、固化、镀膜过程及效果进行了研究，不断优化与创新生产工艺细节。此外，公司与上海理工大学及庄松林院士团队、南京工业大学等知名高校及团队达成产学研用合作，在科技难题攻关、重大产业化项目组织实施、知识产权申报、产业人才培养以及创新平台建0.67%0.44%0.08%39.97%39.92%35.86%36.45%33.46%36.75%13.12%11.71%10.37%7.33%12.10%14.89%2.45%2.37%2.05%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20.501

121、.561.601.671.711.7420%30%40%50%60%70%80%20021H11.501.561.601.671.711.7459.18%57.14%50.23%51.66%40.82%42.86%49.77%48.34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1常规片收入占比功能片收入占比35.43%37.04%29.03%29.64%64.57%62.96%70.97%70.36%0%20%40%60%80%100%20021H1常规片收入占比功能片收入占比明月镜片(30

122、1101)深度报告 http:/ 29/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 设等方面展开合作。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 14 项发明专利，106 项实用新型专利，22 项外观专利。表16：公司与国际龙头公司产品参数对比 资料来源：各公司官网，淘宝，浙商证券研究所 近视防控新品“轻松控”发布，凸显公司技术优势。近视防控新品“轻松控”发布，凸显公司技术优势。2021 年 7 月，公司联合中国工程院庄松林院士团队共同推出采用周边离焦技术的青少年近视防控镜片“轻松控”，价格定位1598-2598 元，2021 年底，公司进一步推出采用多点离焦技术的近视防控镜片“轻松控 Pro

123、”，显现出公司的研发和产品技术迭代能力，价格带亦有上移（2298-2998 元）。公司目前是市场上唯一一家同时推出周边离焦和多点离焦产品的公司，产品在原料、光学设计、生产工艺、面型设计等方面均具备一定优势，目前已展现了良好的经济效益，预计将成为公司新增长点。（1）原料）原料：公司采用 KR 树脂材料，相比 PC 材料易加工、更耐磨、阿贝数更高。使用树脂材料可以将微透镜加工在镜片内部，而 PC 材料仅能将微透镜加工在镜片表面，微透镜更易被磨损。同时，公司轻松控产品折射率为 1.60、1.71，轻松控 Pro 产品折射率为1.60、1.67，相对外资龙头产品更高折、更轻薄，可减轻孩子鼻梁和耳朵负担

124、，佩戴更舒适。（2）光学设计）光学设计：多点离焦产品方面，增加离焦面积可有效控制眼轴增长，轻松控 Pro产品采用“满天星”微透镜排列方案，通过 1295 个微透镜增加离焦面积，高于目前市面主流产品微透镜数量，近视防控更有效。（3）生产工艺）生产工艺：公司采用 3D 内雕（内表面数码雕刻技术）大视野工艺，将微透镜雕刻在基片内部，区别于传统的透镜在外表面模具挤压成型方式，透镜不易产生磨损，不会因此损害光学性能，更耐用；外观上则不会出现明显的凹凸不平，更美观。（4）面形设计）面形设计：其他公司产品视像区均为对称性排列，公司根据中国孩子用眼特点，设计了上下非对称的贝壳形视像区，提升佩戴舒适性，孩子可快

125、速适应。明月明月依视路依视路蔡司蔡司明月明月依视路依视路蔡司蔡司1.56非球面35.536.01.60非球面3330.1/40.140.5498880/108012801.67非球面3232.232898168015801.71非球面37/1168/1.74非球面333333259850003880阿贝数阿贝数建议零售价格（元/副）建议零售价格（元/副）明月镜片(301101)深度报告 http:/ 30/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图46：明月轻松控产品视像更舒适 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图47：轻松控价格带 资料来源：公司官网，浙商证券研究所

126、图48：轻松控 Pro 价格带 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 品种1.60轻松控1.71轻松控1.60轻松控防蓝光1.71轻松控防蓝光型号D60MFD71MFD60MFLD71MFL原料阿贝数40.037.040.037.0折射率1.6031.7011.6031.701透射比UV-1UV-1UV-1UV-1比重1.311.351.311.35膜层功能视觉效果指导价（元）82598PMC超亮天视A6膜近视管理近视管理+双重防蓝光周边离焦品类1.60轻松控Pro1.67轻松控Pro1.60轻松控Pro双重防蓝光1.67轻松控Pro双重防蓝光型号D60TFD67TFD60

127、TFLD67TFL原料PMC超亮KR树脂PMC超亮KR树脂阿贝数40.032.040.032.0折射率1.6031.6651.6031.665透射比UV-1UV-1UV-1UV-1比重1.311.381.311.38膜层功能视觉效果指导价（元）2298269825982998微透镜离焦天视A6膜近视管理近视管理+双重防蓝光明月镜片(301101)深度报告 http:/ 31/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表17：近视防控产品对比 资料来源：各公司官网，淘宝，浙商证券研究所 离焦镜临床数据高频精细化公开，渠道持续铺设。离焦镜临床数据高频精细化公开，渠道持续铺设。2022 年 7 月 2

128、2 日，公司发布轻松控 3 个月临床研究随访结果，该研究与与四川大学华西医院眼视光学系主任兼眼科副主任刘陇黔教授团队合作展开。随访数据显示，佩戴多点正向镜片的离焦组眼轴长度增加0.06mm，比佩戴普通单光镜的少增长 0.03mm，具有较好的统计学意义；屈光度方面，球镜和等效球镜度的变化量上实验组与对照组差异较小，可能系临床上测量屈光度是以0.25D 为标准，受限于三个月的临床实验周期相对较短，期间变化小观测难。离焦镜临床数据通常以年纬度进行公布，3 个月时间较短临床数据尚不显著、6 个月临床数据预计将于22 年 10 月发布，精细化公开彰显公司信心。渠道方面，传统线下零售渠道持续铺设中，目前

129、70%以上客户已经开始销售轻松控产品；此外，公司还将开拓医院等专业渠道，打造专供产品，进一步打开成长空间、树立品牌调性。4.2 线线下渠道壁垒深厚，线上布局持续深下渠道壁垒深厚，线上布局持续深化化 4.2.1 深深耕线下渠道，渠道壁垒深耕线下渠道，渠道壁垒深厚厚 公司线下渠道分布广，公司线下渠道分布广，渠道壁垒深厚。渠道壁垒深厚。公司在全国市场建立了良好的营销网络体系，培养了经验丰富的营销团队，通过直销、经销等多渠道相结合的模式，深耕线下终端门店市场。目前公司直接和间接合作的线下终端门店数量超过万家，分布地域覆盖全国 31 个省市自治区。深耕线下终端门店，终端眼镜门店是公司直销渠道主要客户。深

130、耕线下终端门店，终端眼镜门店是公司直销渠道主要客户。直销模式下公司客户主要包括终端眼镜门店、眼镜连锁店、电商企业、医院类客户和贸易商，其中终端眼镜门店为公司主要直销客户，2021 年上半年终端眼镜门店收入占眼视光直销收入比重达 42.59%。2020 年公司终端眼镜门店客户数量达到 2523 家，合作的终端门店主要分布在发达及次发达地区，符合公司对产品中高端的定位。折射率折射率阿贝数阿贝数价格价格材料材料上市时间上市时间防控原理防控原理防控效果防控效果莲花膜：1230钻立方铂金膜：1730莲花膜：1960钻立方铂金膜：24601.5058钻立方防卫膜/铂金膜：21421.6040.5钻立方防卫

131、膜/铂金膜：30421.6733钻立方防卫膜/铂金膜：4122MS膜：3980MSM膜：4980A+膜层：3680A4膜：4580轻松控1.6033天视A6膜：14982021.7周边离焦技术轻松控Pro1.6732天视A6膜：24982021.12多点离焦技术，1295个微透镜经典1.5535绿膜（高透低反）：880超薄1.6040绿膜（高透低反）：1280特薄1.6732绿膜（高透低反）：19801.5639碳晶A5膜:2980树脂2020.1多点离焦技术，407个微透镜减缓30%伟星星乐视明月轻松控/KR树脂万新易百分2020.3周边离焦技术/树脂多点离焦技术，1021个微透镜减缓67%

132、PC豪雅新乐学30.31.592018.8多点离焦技术，396个微透镜减缓59%PC依视路星趣控311.592020.11加强版2021.7周边离焦技术，平均离焦量增加44%，离焦面积增加80%/产品名称产品名称蔡司成长乐经典版581.502011.5周边离焦技术减缓30%树脂40.51.60明月镜片(301101)深度报告 http:/ 32/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图49：各渠道客户类型 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 图50：公司合作的终端眼镜门店分布图（截至 2020 年末）资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 图51：公司直销模式客户数量 图52：公司眼视光产品

133、分类型直销客户收入占比 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 2,5702,5602,6422,523229230245292236595,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020020终端眼镜门店眼镜连锁企业贸易商医院类客户电商企业40.82%38.36%39.65%40.75%42.59%28.15%30.42%26.30%19.99%18.78%16.33%15.40%16.74%19.54%18.80%10.38%11.61%13.

134、25%16.65%16.48%4.32%4.21%4.07%3.07%3.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021H1终端眼镜门店眼镜连锁企业贸易商电商企业医院类客户明月镜片(301101)深度报告 http:/ 33/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经销商结构持续优化，镜片销售价格稳步提升。经销商结构持续优化，镜片销售价格稳步提升。公司有意识优化经销商结构，加强对经销商的考核监管，与未达成公司考核要求的客户终止合作。经销商客户稳中有降，由2017 年的 105 家降至 2020 年的 82 家。同时，公司通过取消

135、经销商折扣间接提升镜片销售单价，2017-2020 年，镜片销售单价从 9.11 元上涨至 18.09 元，销售收入也从 0.92 亿元上升至 1.65 亿元。图53：公司经销客户数量 图54：经销模式收入及镜片单价情况 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 线下渠道粘性好，客户稳定性强。线下渠道粘性好，客户稳定性强。直销和经销客户合作年限主要集中在 5 年以上，直销模式下 5 年以上客户从 2017 年的 1244 家上升到 2020 年的 1619 家，占比也从 37.42%上升到 49.80%，其中 5 年以上的客户收入占比最高，2020 年收入占比

136、达到 61.63%。经销模式下 5 年以上客户 2020 年度达到 70 家，占比达到 85.37%，合作 5 年以上经销商收入占同期经销总收入的 77.63%，总体占比较高。图55：直销模式客户合作年限 图56：直销模式 5 年以上客户及其收入占比 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 0204060800021H1经销客户数量明月镜片(301101)深度报告 http:/ 34/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图57：经销模式客户合作年限 图58：经销模式 5 年以上客户及其收入

137、占比 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 4.2.2 品品牌影响力逐步提升，线上渠道布局持续深牌影响力逐步提升，线上渠道布局持续深化化 伴随着公司品牌影响力逐步提升，线上自营渠道发展良好。伴随着公司品牌影响力逐步提升，线上自营渠道发展良好。随着网络销售快速发展，公司持续深化线上渠道布局。公司主要通过天猫、京东和小米有品三家电商平台开设自营旗舰店开展线上自营零售业务，主要销售成镜、镜片和镜架等产品。2017-2020 年，电商自营收入从 187.62 万元上升到 4573.71 万元，2021H1 已达到 2496.51 万元；2017-2021H1，电商

138、自营收入占主营业务收入的比例也快速提升，从 0.44%上升到 9.22%。图59：公司电商自营收入（万元）及占比（%）图60：各电商平台销售占比 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 线上渠道线上渠道布局带动公司毛利率上行。布局带动公司毛利率上行。线上渠道相比线下渠道，能有效减少中间经销环节，享受终端产品溢价，因此公司电商自营渠道毛利率高于线下直销。2021H1，电商自营渠道的镜片毛利率为 92.81%，远高于线下直销的 68.69%，线上渠道的发展将带动公司整体毛利率上行。明月镜片(301101)深度报告 http:/ 35/38 请务必阅读正文之后的免

139、责条款部分 图61：公司镜片业务电商自营和线下直销毛利率 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 5 盈利预测盈利预测及估值及估值 细分业务来看，（1）镜片：传统镜片渠道稳健扩张、高毛利新品贡献增量，预计量价增长稳健，22 年疫情影响销量表现，预计 22-24 年量-5%、+2%、+2%，价格受益于产品结构优化、消费升级小幅快跑式增长（高毛利离焦镜产品占比提升）。其中近视防控镜片低基数、渠道加速拓张，预计维持翻倍以上高增速。综合来看，镜片收入同比增长 20%、26%、31%至 5.45、6.87、9.03 亿元。毛利率因产品结构优化逐年 2-3pct 上移。（2）其他：其他业务维持稳健发展，原料

140、前期受到疫情压制、疫后需求有望修复；成镜和镜架受益于线上渠道扩展、线下配套销售，预期增长稳健。我们预计原料复合增速 10%、成镜 10%、镜架5%，毛利率维持稳定。综合来看，2022-2024 年收入预计实现 6.95、8.53、10.85 亿元，同比增长 20.84%、22.60%、27.22%，毛利率 56.00%、58.52%、60.81%，整体费用率维持稳定;预计实现净利润 1.26、1.70、2.31 亿元，同比增长 53.11%、35.50%、35.51%，对应 PE 61.40、45.31、33.44X 表18：营收拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 95.80%94.54

141、%94.88%91.70%92.81%55.27%60.71%65.37%66.88%68.69%0%20%40%60%80%100%120%200202021H1电商自营线下直销单位：百万元2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入575.57695.50852.711084.80成本260.80306.01353.67425.15YOY6.65%20.84%22.60%27.22%毛利率毛利率54.69%56.00%58.52%60.81%按产品分类镜片镜片452.34544.61686.88902.55YOY3.72%20.40%26.12%31.40

142、%毛利率57.07%60.57%63.07%65.07%原料原料61.5192.265101.4915111.64065YOY26.69%50.00%10.00%10.00%毛利率29.67%22.50%24.00%24.00%成镜成镜55.5355.5361.0867.19YOY12.05%0.00%10.00%10.00%毛利率-68.00%66.00%66.00%镜架镜架3.443.0963.25083.41334YOY-4.97%-10.00%5.00%5.00%毛利率-35.00%35.00%35.00%明月镜片(301101)深度报告 http:/ 36/38 请务必阅读正文之后的

143、免责条款部分 公司传统主业量价稳健向上、近视防控镜片贡献增量，我们预计 2022-2024 年公司实现收入 6.95、8.53、10.85 亿元，同比+20.84%、22.60%、27.22%；归母净利润 1.26、1.70、2.31 亿元，同比+53.11%、35.50%、35.51%，对应 PE 61.40、45.31、33.44X，首次覆盖予以“增持”评级。表19：可比公司估值 资料来源：Wind，浙商证券研究所（可比公司盈利预测为 Wind 一致预期）6 风险提示风险提示（1）疫情反复影响线下表现疫情反复影响线下表现。公司镜片及其相关业务销售较为依赖线下渠道，若疫情反复影响线下客流，或

144、将影响业绩表现。（2）新品轻松控拓展不及预期新品轻松控拓展不及预期。公司新品轻松控产品较为高端且业内国际品牌产品上市已久形成一定品牌力，可能存在新品轻松控国产替代、渠道扩张、品牌影响不及预期的可能。（3）竞争格局加剧竞争格局加剧。镜片市场国际品牌玩家竞争力较强，公司近年产品份额持续抬升，未来行业可能存在竞争进一步加剧的风险。2022E2023E2024EPE（2022）PE（2023）PE（2024）300595欧普康视369.576.899.0411.7253.6540.8731.55300015爱尔眼科2019.2429.8339.1050.6167.7051.6439.90平均值平均值6

145、0.6846.2635.72301101明月镜片77.181.261.702.3161.4045.3133.44代码代码重点公司重点公司市值市值/亿元亿元预测净利润预测净利润/亿元亿元对应对应PE明月镜片(301101)深度报告 http:/ 37/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1379 1389 1481 1732 营业收入营业收入 576 695

146、 853 1,085 现金 997 877 982 1056 营业成本 261 306 354 425 交易性金融资产 130 130 130 130 营业税金及附加 6 8 10 13 应收账项 110 190 178 288 营业费用 112 117 139 184 其它应收款 3 4 6 7 管理费用 77 83 106 135 预付账款 11 16 19 22 研发费用 18 22 27 34 存货 110 153 148 212 财务费用 0 0 0 0 其他 20 19 19 19 资产减值损失(6)(0)(0)(0)非流动资产非流动资产 216 320 420 499 公允价值变

147、动损益 1 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 3 2 3 4 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 5 8 9 12 固定资产 143 230 314 379 营业利润营业利润 108 169 228 309 无形资产 43 57 70 82 营业外收支(1)0 0 0 在建工程 1 1 1 1 利润总额利润总额 107 169 228 309 其他 29 32 34 37 所得税 16 26 35 47 资产总计资产总计 1595 1708 1901 2231 净利润净利润 92 143 193 262 流动负债流动负债 146 187 186 255 少数股东损益 10

148、 17 23 31 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 82 126 170 231 应付款项 68 106 93 145 EBITDA 144 192 255 337 预收账款 0 2 1 2 EPS（最新摊薄）0.61 0.94 1.27 1.72 其他 78 79 92 109 非流动负债非流动负债 4 4 4 4 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 4 4 4 4 成长能力成长能力 负债合计负债合计 150 191 190 259 营业收入 6.65%20.84%22.60%27.22%少数股东权益 41

149、 58 81 112 营业利润 13.99%56.51%34.87%35.17%归属母公司股东权益 1404 1459 1629 1860 归属母公司净利润 17.27%53.11%35.50%35.51%负债和股东权益负债和股东权益 1595 1708 1901 2231 获利能力获利能力 毛利率 54.69%56.00%58.52%60.81%现金流量表 净利率 14.26%18.07%19.97%21.28%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 5.85%8.62%10.45%12.41%经营活动现金流经营活动现金流 143 77 232 182 ROIC 6

150、.24%9.32%11.17%13.11%净利润 92 143 193 262 偿债能力偿债能力 折旧摊销 38 24 29 31 资产负债率 9.42%11.20%10.01%11.62%财务费用 1 0 0 0 净负债比率 10.40%12.62%11.12%13.14%投资损失(3)(2)(3)(4)流动比率 9.45 7.42 7.97 6.80 营运资金变动 13 (89)12 (108)速动比率 8.50 6.42 6.97 5.80 其它 2 1 1 1 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(158)(126)(127)(108)总资产周转率 0.50 0.42 0.4

151、7 0.53 资本支出(32)(128)(130)(112)应收账款周转率 4.83 4.67 4.66 4.69 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 3.78 3.73 3.72 3.73 其他(126)2 3 4 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 806 (71)0 0 每股收益 0.61 0.94 1.27 1.72 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 1.06 0.57 1.73 1.35 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 10.45 10.86 12.13 13.85 其他 806 (71)0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 791

152、(120)105 74 P/E 94.01 61.40 45.31 33.44 P/B 5.50 5.29 4.74 4.15 EV/EBITDA 43.88 35.66 26.41 19.79 资料来源：浙商证券研究所 明月镜片(301101)深度报告 http:/ 38/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：

153、相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提

154、示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者

155、应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/