1、-1-刘玉萍刘玉萍 S02中科江南深度报告：中科江南深度报告：国库支付电子化龙头，乘政策东风腾飞国库支付电子化龙头，乘政策东风腾飞2022.10.9证券研究报告证券研究报告|公司深度公司深度报告报告信息技术信息技术|计算机计算机-2-全国财政信息化领先企业，国库支付电子化龙头全国财政信息化领先企业，国库支付电子化龙头。中科江南深度聚焦国库支付电子化领域，向各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提供财政、财务、安全、服务等整体解决方案。经过多年的产品研发和业务积累，公司已形成支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务四大业务，2022

2、年新增行业电子化扩展解决方案业务。受益于财政预算一体化新政，公司各项业务持续高速发展。近年来，公司营收及净利高增，期间费用率收窄，回款能力提高，经营质量持续提升。政策推动财政信息化行业发展，主要业务市场空间合计政策推动财政信息化行业发展，主要业务市场空间合计近百亿近百亿元。元。2019年起，财政部就财政业务系统建设工作提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设，此后大力推行财政预算管理一体化建设，为行业带来集中需求。测算含各级财政单位支付电子化、银行相应配套部署、信创背景下的支付电子化系统的适配改造、运维服务在内的支付电子化解决方案市场空间约18.76亿元；省本级、地市级、区县级不同级

3、别财政单位财政预算管理一体化市场空间约20.46亿元；预算单位财务服务平台市场空间约17-28亿元；医疗电子票据、会计行业电子证照平台等行业电子化扩展解决方案仍有进一步发展空间；我们预计公司主要业务市场空间合计可达近百亿元，前景广阔。公司基于技术、客户、下级推广优势，乘信创、数字人民币、财政预算一体化新政东风高速增长。公司基于技术、客户、下级推广优势，乘信创、数字人民币、财政预算一体化新政东风高速增长。中科江南持续投入研发，研发费用率居行业前列，技术受财政部认可，是其“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”唯一中标单位。公司拥有广泛的各级财政部门、各级人民银行、工农中建交等商业银行与预算单位等客户

4、，且客户黏性强。公司已与多个省级单位合作，而下级单位多参照上级选择部署自身系统，公司业务在下级区域推广优势大。基于以上优势，结合近期信创、数字人民币参与财政数字化、财政预算一体化新政等机遇，公司持续增长可期。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：预计公司2022-2024年营收11.09/14.56/17.66亿元，yoy+50%/31%/21%；归母净利润2.34/2.98/3.62亿元，yoy+50%/28%/21%。当前股价对应PE 28/22/18倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：研发进度不及预期；财政预算一体化政策变动风险；财政预算一体化产品推广不及预期；市场竞

5、争加剧风险。核心要点核心要点资料来源：公司数据，招商证券会计年度会计年度202020212022E2023E2024E主营收入(百万元)5877386同比增长49%26%50%31%21%营业利润(百万元)3391同比增长77%23%50%28%21%归母净利润(百万元)8362同比增长75%25%50%28%21%每股收益(元)1.15 1.44 2.16 2.76 3.35 PE52.0 41.5 27.7 21.7 17.9 PB16.2 11.7 8.5 6.5 5.1 RUjXcVjZzW8VoVrWaQ8Q7NnPp

6、PmOnPkPoPnNjMoPmMbRrRyRxNtOuNNZmOpR-3-p 公司概况公司概况 中科江南：全国财政信息化建设领先企业中科江南：全国财政信息化建设领先企业 业务概况：受益财政预算管理一体化新政，业务快速发展业务概况：受益财政预算管理一体化新政，业务快速发展 财务表现：费用率稳步下降，各项营收指标良好财务表现：费用率稳步下降，各项营收指标良好p 行业情况分析行业情况分析p 核心竞争力与成长逻辑核心竞争力与成长逻辑p 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议目录目录-4-1.1 1.1 中科江南：全国财政信息化建设领先企业中科江南：全国财政信息化建设领先企业资料来源：中科江南招股说明书

7、、广电运通年报、公司官网、招商证券中科江南是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商中科江南是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商。公司成立于2011年，深度聚焦国库支付电子化领域，向各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提供财政、财务、安全、服务等整体解决方案。经过多年的产品研发和业务积累，公司已形成支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务四大业务，2022年计划将业务拓展到其他行业，新增行业电子化扩展解决方案业务。公司总部位于北京市海淀科技园区，主要核心成员具有十五年及以上政府财政行业信息化建设经验，产品大多为自主研发，已服务于超3000家各级

8、财政单位。受益财政新政颁发和财政部门客户黏性较高的特性，公司具备较强的行业竞争力和发展潜力。公司实际控制人为广州国资委。公司实际控制人为广州国资委。公司2018年3月被广电运通收购，目前广电运通为公司控股股东。广电运通主营业务覆盖金融科技和城市智能等领域，与中科江南有一定协同。公司实际控制人为广州市国资委，通过广电运通间接持有公司34.5%的股份。公司股权结构公司股权结构-5-资料来源：中科江南招股说明书、公司官网、招商证券公司主要产品和服务包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、公司主要产品和服务包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维预算单

9、位财务服务平台和运维服务。服务。公司根据下游客户具体需求自主开发系统软件，并外购大量技术服务和少量第三方软硬件集成产品。公司通过采用众多技术服务商支持公司具体项目实施及运维服务以提高公司人效，不涉及软件开发和业务推广。公司产品运用于各级财政部门、金融机构和行政事业单位，助力国家财政信息化改革和“智慧财政”发展。公司当前涵盖以下四大成熟产品及服务，以及一项2022年新增业务：支付电子化解决方案：支付电子化解决方案：以国库集中支付电子化管理为核心、为客户提供的包括产品和服务的整体解决方案，具体包括电子凭证库系统实施服务、电子印 章系统、银行支付柜面系统、银行自助柜面系统等。财政预算管理一体化解决方

10、案：财政预算管理一体化解决方案：代表产品为财政综合业务管理系统，采用云计算架构、支持大集中部署，支持财政资金全生命周期和全面预算绩效管理，通常以省级为单位统一部署。预算单位财务服务平台：预算单位财务服务平台：为预算单位的财务管理工作提供全面财务解决方案的软件系统，致力于解决财政、预算单位财务管理方面的问题。运维服务：运维服务：为客户持续提供公司其他产品和业务的技术支持、产品升级及系统安全运行保障等服务。行业电子化扩展解决方案：行业电子化扩展解决方案：2022年新增业务，尝试逐步将电子化能力投射到其他行业中，为各级政府部门、社会团体、会计师事务所等提供电子合同、数字函证、电子证照、区块链享票系统

11、等产品及服务。公司业务体系公司业务体系1.2 1.2 业务聚焦国库支付电子化业务聚焦国库支付电子化-6-资料来源：中科江南招股说明书、招商证券营业收入：营业收入：公司各业务营收构成稳定，支付电子化解决方案为公司最主要的业务，长期占营收7成左右。随着财政预算一体化系统建设进入地市级推广期，预计未来财政预算管理一体化解决方案和预算单位财务服务平台的营收占比上升。毛利率：毛利率：公司各业务毛利率相对稳定。支付电子化解决方案毛利率常年稳定在58%左右；财政预算管理一体化解决方案毛利率存在一定波动，主要系预算管理一体化业务尚处于发展期，产品定制化程度高，项目进行定制化开发和服务的投入差异较大；预算单位财

12、务服务平台为标准化业务，毛利率为细分业务中最高；运维服务毛利率自2020年有明显下降，主要系公司下沉市场新增业务较多，项目运维服务中采购技术服务的比例增加，技术服务费成本上升较快所致。1.2 业务概况：营收构成和毛利率相对稳定公司业务营收结构公司业务营收结构公司各业务毛利率公司各业务毛利率72%75%66%71%73%12%15%15%13%17%8%6%6%8%7%2%2%12%6%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021支付电子化解决方案运维服务财政预算管理一体化解决方案预算单位财务服务平台0%10%20%30%40%5

13、0%60%70%80%200202021支付电子化解决方案运维服务财政预算管理一体化解决方案预算单位财务服务平台1.2 1.2 业务概况：营收构成和毛利率相对稳定业务概况：营收构成和毛利率相对稳定-7-资料来源：中科江南招股说明书、招商证券业务于财政部门覆盖面广，吸引代理银行配套部署业务于财政部门覆盖面广，吸引代理银行配套部署公司产品，扩大收入来源。公司产品，扩大收入来源。上级财政部门在客户中占主导地位，负责牵头选定产品和服务供应商，下级部门和银行客户往往根据上级的选择配套部署、采购相应产品和服务，因此公司在财政部门的优势能传导到下级。截至2021年12月，公司该业务已覆

14、盖35个省级/328个地市级/2828个区县级财政单位，吸引数量更多的代理银行类客户配套部署公司产品，2019-2021年代理银行类客户该业务收入占比分别为66.12%/73.68%/74.56%。受益于受益于财政预算管理一体化新政财政预算管理一体化新政推动客户需求增长，推动客户需求增长，支付电子化解决方案业务快速增长。支付电子化解决方案业务快速增长。2019年财政预算管理一体化新政和2020 年预算管理一体化规范、预算管理一体化系统技术标准要求各地实施支付电子化建设或升级改造，客户需求增长。自2019年起支付电子化解决方案营收增速提高，2017-2021年CAGR达30%。目前公司稳步推进支

15、付电子化进一步升级和下沉市场推广，根据公司推算，2021-2023年公司该业务市场空间约19亿元。探索试点数字货币与财政信息化的结合。探索试点数字货币与财政信息化的结合。公司与苏州市财政局签订战略合作协议，就国库集中支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨。设想利用数字货币的可追溯性，实现交易信息反馈，便于财政进行资金监管和安全拨付。支付电子化解决方案营收及增长率支付电子化解决方案营收及增长率支付电子化解决方案支付电子化解决方案187.30213.64260.83416.56536.9914%22%60%29%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00100.00200.00300

16、.00400.00500.00600.00200202021营业收入（百万元）YOY1.2.1 1.2.1 支付电子化解决方案：政策驱动推动营收快速增长支付电子化解决方案：政策驱动推动营收快速增长-8-资料来源：中科江南招股说明书、20220624调研纪要、招商证券财政预算一体化解决方案营收及增长率财政预算一体化解决方案营收及增长率财政预算管理一体化系统框架图财政预算管理一体化系统框架图21.0118.3423.5646.6551.14-13%28%98%10%-20%0%20%40%60%80%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00

17、200202021营业收入（百万元）YOY1.2.2 1.2.2 财政预算管理一体化解决方案：进入推广期，营收持续增长财政预算管理一体化解决方案：进入推广期，营收持续增长新政策推动业务需求，收入规模快速增加。新政策推动业务需求，收入规模快速增加。2019年财政预算管理一体化新政和2020年新规范和新技术标准颁布，大量客户需进行系统建设或更新，推动业务发展。2020年起营收大幅上升，2017-2021年CAGR达25%。截至2021年底财政预算管理一体化解决方案业务尚处发展期，未完成上线的项目多，营收占比低，常年在7%左右。项目进入地市级推广期，公司未来收入空间可观，营收将

18、迎来快速增长。项目进入地市级推广期，公司未来收入空间可观，营收将迎来快速增长。公司主要参与自建模式的财政预算管理一体化系统建设，全国31个省级财政中采取自建模式的为17个，公司参与建设的有10个，占比58.82%。该业务通常以省级单位统一部署，公司在下级单位市占率受益省级单位高市占率，已覆盖11个省级/165个地市级/1520个区县级财政单位。目前公司省级一体化项目陆续完成上线，已开始地市级推广和实施，预计未来收入将明显上升，根据公司推算，公司该业务在市县级市场空间可达5.5亿元。产品定制化程度高，毛利率波动大。产品定制化程度高，毛利率波动大。2022年前业务处于早期发展，产品定制化程度高，项

19、目进行定制化开发和服务的投入差异较大，各年毛利率波动较大；2021年“河南省财政厅一体化升级项目预算综合管理系统开发项目”作 为 公 司 标 杆 项 目，投 入 成 本 大，显 著 拉 低 毛 利 率。2 0 1 9-2 0 2 1 年 该 业 务 毛 利 率 分 别 为48.2%/54.82%/47.44%。目前各项目已进入地市级推广期，产品成熟度上升，预计未来毛利率将提升。-9-资料来源：中科江南招股说明书、招商证券2019年新政府会计制度实施推动业务收入突增年新政府会计制度实施推动业务收入突增。2019年新政府会计制度实施，带动了预算单位财务服务平台的采购需求，推动公司当年收入高增，中标

20、多个项目，营收同比翻9倍。但伴随政策带来的需求充分释放且各地财政业务系统建设升级暂缓采购，2020-2021年营收逐渐下降。受益预算管理一体化系统的建设与推广，公司有望获得合受益预算管理一体化系统的建设与推广，公司有望获得合作省份的大量订单。作省份的大量订单。由于预算管理一体化新政推出后各省进行财务系统升级，预算单位需等待系统完成升级后采购适配新系统的财务服务平台。公司参与10个省份的系统建设，在辽宁、河南、湖南、广西四省的省级财政预算管理一体化业务合同中更是明确会负责单位会计核算/财务服务平台建设部分。公司的预算单位财务服务平台适配新系统，在获取合作省份预算单位的订单上具有竞争优势。假设四省

21、内所有预算单位均采购公司预算单位财务服务平台产品，据公司推算，公司该业务市场空间可达5.45亿元。公司经销占比快速下降，业务毛利率降低。公司经销占比快速下降，业务毛利率降低。2019-2021年高毛利率的经销销售占比由36.55%快速下降到4.26%，拉低业务综合毛利率。预算单位财务服务平台营收及增长率预算单位财务服务平台营收及增长率预算单位财务服务平台框架图预算单位财务服务平台框架图5.655.7545.9137.5017.742%698%-18%-53%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.0010.0020.0030.0040.0050.0020172

22、0021营业收入（百万元）YOY0%20%40%60%80%100%120%201920202021直销及经销的毛利率对比直销及经销的毛利率对比直销经销综合1.2.3 1.2.3 预算单位财务服务平台：受益新政府会计制度，营收突增预算单位财务服务平台：受益新政府会计制度，营收突增-10-资料来源：中科江南招股说明书、招商证券辅助业务受益其他业务发展，收入快速增加。辅助业务受益其他业务发展，收入快速增加。运维服务为其他业务提供支持，受益存量客户数量和其他业务规模扩大，收入快速增加。由于公司会提供十二个月的免费运维服务期，运维服务收入增速较其他业务存在时间滞后，2021年收入

23、增速才明显上升，2017-2021年CAGR达41%。市场下沉与人员快速扩张导致运维服务毛利率下降。市场下沉与人员快速扩张导致运维服务毛利率下降。公司县级区域等级别较低的区域运维项目增多，对本地化服务优势高的技术服务商需求增大，技术服务费支出上升；2021年公司实施人员大增导致运维人工投入大幅上升，毛利率由2019年的55%下降到2021年的40%。运维服务营收及增长率运维服务营收及增长率31.2442.0657.5279.04122.4635%37%37%55%0%10%20%30%40%50%60%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002017

24、20021营业收入（百万元）YOY运维外采技术服务费费用及营收占比运维外采技术服务费费用及营收占比标准服务标准服务增值服务增值服务拓展服务拓展服务系统日常维护、系统管理咨询等运维基础服务提供个性化定制服务完全定制的服务远程服务支持现场服务支持完全定制化管家式服务，满足非常规需求三种不同的运维服务产品三种不同的运维服务产品1.2.4 1.2.4 运维服务：辅助业务，受益其他业务发展运维服务：辅助业务，受益其他业务发展17.6830.0144.7831%38%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05540455020192020202

25、1运维技术服务费（百万元）占运维营收比例-11-资料来源：中科江南2022年半年报、公司官网、招商证券公司基于“电子凭证库”的研发积累和业务优势，采用国家密码技术、充分应用区块链等新型技术扩展行业电子化新业务，将公司的电子化能力运用到其他行业。将公司的电子化能力运用到其他行业。行业电子化应用平台是公司未来发展方向。行业电子化应用平台是公司未来发展方向。目前该平台尚在研发，拟建设电子证照库、电子合同库，并升级已建设的电子凭证库、会计电子档案库和电子票据库等电子化数据存储平台，以此为依托开拓金融、医疗、教育、保险等多业务领域。公司行业电子化目前已进入医疗和金融领域。公司行业电子化目前已进入医疗和金

26、融领域。2022年公司该业务完成三个项目：（1）国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目，（2）会计行业电子证照平台，（3）湖南医疗保险基金财务一体化管理系统。公司已成立医保事业部，未来将开拓更多医保相关的电子化产品及方案；电子证照管理平台也完成会计行业电子证照与全国各省级政务服务平台电子印章系统及国家政务服务平台对接。电子证照管理平台电子证照管理平台行业电子化应用平台行业电子化应用平台1.2.5 1.2.5 行业电子化扩展解决方案：电子化能力扩展到其他行业行业电子化扩展解决方案：电子化能力扩展到其他行业-12-58.50%59.32%58.23%57.37%54.70%17

27、.50%17.98%18.18%21.42%21.24%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%200202021毛利率净利率56.0563.2171.5271.509.6610.2015.7014.460.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020021人均创收（万元）人均创利（万元）资料来源：同花顺iFind、中科江南招股说明书、招商证券营业收入自营业收入自2019年起高速增长年起高速增长扣非归母净利润高增扣非归母净利润高增毛利率保持稳定，净利率稳

28、步提升毛利率保持稳定，净利率稳步提升人均创收创利持续增长人均创收创利持续增长258.63284.45393.48587.20738.2010%38%49%26%0%10%20%30%40%50%60%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00200202021营业收入（百万元）YOY46.5349.0363.47128.90149.325%29%103%16%0%20%40%60%80%100%120%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002017201

29、8201920202021扣非归母净利润（百万元）YOY1.3 1.3 财务分析：增长稳健，盈利能力强财务分析：增长稳健，盈利能力强-13-资料来源：同花顺iFind、中科江南招股说明书、招商证券合同负债逐年上升，新签合同持续增长合同负债逐年上升，新签合同持续增长应收账款占比持续下降，回款能力改善应收账款占比持续下降，回款能力改善业务规模效应显现，期间费用率下行业务规模效应显现，期间费用率下行研发费用率逐年上升研发费用率逐年上升48.24172.58332.29367.43384.69258%93%11%5%0%50%100%150%200%250%300%0500300

30、350400450200202021合同负债（百万元）YOY58.0%51.8%31.6%24.6%22.0%0%10%20%30%40%50%60%200202021-5%0%5%10%15%20%200202021销售费率管理费率财务费率15.2%14.7%16.9%17.0%17.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2002020211.3 1.3 财务分析：回款能力改善，期间费率下降财务分析：回款能力改善，期间费率下降-14-p 公司概况公司

31、概况p 行业情况分析行业情况分析 电子政务：从信息化到智能化，规模持续增长电子政务：从信息化到智能化，规模持续增长 财政信息化：政策持续推动行业发展财政信息化：政策持续推动行业发展 公司四大业务市场空间测算公司四大业务市场空间测算p 核心竞争力与成长逻辑核心竞争力与成长逻辑p 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议目录目录-15-2.1 2.1 电子政务：从信息化到智能化，规模持续增长电子政务：从信息化到智能化，规模持续增长05249927883060336617.5%16.9%17.3%16.0%14.5%17.9%14.9%11.6%9.8%10.

32、0%0%5%10%15%20%050002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国电子政务市场规模持续增长中国电子政务市场规模持续增长电子政务市场规模（亿元）增速（%）电子政务建设持续发展电子政务建设持续发展信息共享、业务协同信息共享、业务协同政府向服务型政府转变，政府的公共服政府向服务型政府转变，政府的公共服务职能逐渐成为主导，推动政务信息共务职能逐渐成为主导，推动政务信息共享和业务协同、聚焦民生、强化公共服享和业务协同、聚焦民生、强化公共服务是务是“十二五十二五”期间政府的重点工作内期

33、间政府的重点工作内容容信息化信息化明确建议提出实施网络强国战略，以信明确建议提出实施网络强国战略，以信息化驱动现代化，构建符合时代发展要息化驱动现代化，构建符合时代发展要求的政务信息化体系，以信息化推进国求的政务信息化体系，以信息化推进国家治理体系和治理能力现代化家治理体系和治理能力现代化数字化、智能化数字化、智能化全面贯彻网络强国战略，把数字技术广全面贯彻网络强国战略，把数字技术广泛应用于政府管理服务，推动政府数字泛应用于政府管理服务，推动政府数字化、智能化运行，为推进国家治理体系化、智能化运行，为推进国家治理体系和治理能力现代化提供有力支撑和治理能力现代化提供有力支撑十二五十二五十三五十三

34、五十四五十四五电子政务相关政策不断深化推动行业发展。电子政务相关政策不断深化推动行业发展。我国电子政务起步于 80 年代末期，近年来，随着国家政策的不断推动，电子政务已从“十二五”时期的政务信息共享和业务协同，发展至“十三五”时期的政务信息化体现建设，“十四五”规划更是进一步提出了要推动政府数字化、智能化运行，政策的不断深化为行业高速发展奠定基础。从2010年到2019年间，我国电子政务市场规模从1014亿元增长至3366亿元，十年CAGR为14.26%。同时，根据2020联合国电子政务调查报告，我国电子政务发展指数从2010年的0.4700提高到2020年的0.7948，排名提升了27位，取

35、得历史新高，达到全球电子政务发展“非常高”的水平。0.47000.53590.54500.60710.68110.79487278706365450070800.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 200010-2020年我国电子政务发展指数及全球年我国电子政务发展指数及全球排名情况排名情况电子政务发展指数排名（右轴）资料来源：中科江南招股说明书、人民网、2020 联合国电子政务调查报告、招商证券-16-2.1 2.1 电子政务：相关重点政策电子政务：相关重点政策资料来源：中科江南招股说明书、招商证券时间时间法规、政策名

36、称法规、政策名称相关内容相关内容2022国务院关于加强数字政府建设的指导意见目标到2025年，与政府治理能力现代化相适应的数字政府顶层设计更加完善、统筹协调机制更加健全，政府数字化履职能力、数据资源、平台支撑等数字政府体系框架基本形成，政府履职数字化、智能化水平显著提升，政府决策科学化、社会治理精准化、公共服务高效化取得重要进展。到2035年，与国家治理体系和治理能力现代化相适应的数字政府体系框架更加成熟完备，整体协同、敏捷高效、智能精准、开放透明、公平普惠的数字政府基本建成，为基本实现社会主义现代化提供有力支撑。2021发改委“十四五”推进国家政务信息化规划目标到 2025 年，政务信息化建

37、设总体迈入以数据赋能、协同治理、智慧决策、优质服务为主要特征的融慧治理新阶段，跨部门、跨地区、跨层级的技术融合、数据融合、业务融合成为政务信息化创新的主要路径，逐步形成平台化协同、在线化服务、数据化决策、智能化监管的新型数字政府治理模式，经济调节、市场监管、社会治理、公共服务和生态环境等领域的数字治理能力显著提升，网络安全保障能力进一步增强，有力支撑国家治理体系和治理能力现代化。2020发改委等六部门国家电子政务标准体系建设指南按照“急用先行，循序渐进”的原则，研制一批支撑政务信息资源开放共享、公共信息资源开发利用、业务协同、政务服务一体化、安全保障所需的基础性、关键性、共性标准，标准的有效性

38、、先进性和适用性显著增强，并带动行业应用标准的研制。2018国务院关于加快推进全国一体化在线政务服务平台建设的指导意见加快推进全国一体化在线政务服务平台建设：2018年底前，国家政务服务平台主体功能建设基本完成；2019年底前，全国一体化在线政务服务平台框架初步形成；2020年底前，全国一体化在线政务服务平台基本建成；2022年底前，全面实现一网通办。2017国务院政务信息系统整合共享实施方案加快推进政务信息系统整合共享的“十件大事”；加大机制体制保障和监督落实力度。完善国家电子政务外网，继续推进国家电子政务外网二期建设。2017发改委“十三五”国家政务信息化工程建设规划构建一体化政务数据平台

39、，即按照“数、云、网、端”融合创新趋势及电子政务集约化建设需求，依托统一的国家电子政务网络加快建设综合性公共基础设施平台。2016国务院关于加快推进“互联网+政务服务”工作的指导意见2020年底前，实现互联网与政务服务深度融合，建成覆盖全国的整体联动、部门协同、省级统筹、一网办理的“互联网+政务服务”体系，大幅提升政务服务智慧化水平。2015国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见支持“互联网+”相关平台建设和应用示范等。加 大政府部门采购云计算服务的力度，探索政务信 息化建设运营新机制。鼓励地方政府探索“互联网+”发展的新模式。-17-2.2 2.2 财政信息化：政策持续推动行业发展财政

40、信息化：政策持续推动行业发展资料来源：中科江南招股说明书、中国政府网、招商证券财政信息化早期起源于财政信息化早期起源于“金财工程金财工程”。“金财工程”是利用先进的信息网络技术，支撑预算管理、国库集中收付和 财政经济景气预测等核心业务的政府财政综合管理信息系统，是2002年国家电子政务十二个重点工程之一。其包含公共基础建设、业务管理系统及信息系统建设、系统运行保障建设三大部分。其中，业务管理及信息系统建设主要由预算编制系统、国库集中支付系统、非税收入收缴管理系统、政府采购系统、债务管理系统、现金管理系统、决策支持系统建设、行政管理系统八大系统组成。金财工程实际成为早期财政信息化的主体工程，截至

41、目前，金财工程业务管理及信息系统建设的主要系统已初步建成。国库支付电子化为构建全链条闭环的财政管理系统打下基础。国库支付电子化为构建全链条闭环的财政管理系统打下基础。为加强财政资金安全管理、提高国库支付效率、深化国库管理制度改革、提升财政信息化管理水平，我国在全国推广国库集中支付电子化管理，将财政部门、国库（人民银行）、预算单位及代理银行以统一标准、统一接口、统一协议、统一操作归集到一套安全高效的系统。支付系统电子化为全面财政信息化拉开了序幕，非税电子化、政府采购电子化、会计档案电子化等财政信息化的其他电子化改革及整个财政管理的信息化将以支付电子化为基础向外拓展，最终将形成全链条闭环的财政管理

42、系统。政策推动财政信息化工作进一步现代化发展。政策推动财政信息化工作进一步现代化发展。2019年，财政部先后印发了财政信息化三年重点规划、财政核心业务一体化系统实施方案、财政信息系统集中化推进工作方案和关于推进财政大数据应用的实施意见等4个文件，并提出了推进财政核心业务一体化系统建设的总体目标运用信息化手段全面深化预算制度改革，加快建立现代财政制度。政策要求充分发挥信息化对财政管理改革的引领和支撑作用，大力推进财政信息化一体化、集中化、数字化建设，推动财政信息化工作进一步现代化发展。金财工程架构金财工程架构-18-资料来源：中科江南招股说明书、中国政府网、招商证券时间时间法规、政策名称法规、政

43、策名称相关内容相关内容对中科江南业务的影响对中科江南业务的影响2021国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见加大预算收入统筹力度，增强财政保障能力；规范预算支出管理，推进财政支出标准化；严格预算编制管理，增强财政预算完整性；强化预算执行和绩效管理，增强预算约束力；加强风险防控，增强财政可持续性；增强财政透明度，提高预算管理信息化水平。为支付电子化和财政预算管理一体化业务市场发展提供了政策支持。2020预算管理一体化规范（试行）要求进一步提高对预算管理一体化建设的认识，参照规范要求开展预算管理一体化建设，扎实推进试点实施工作。其中，财政部将确定5-6个试点省份于2020年依据规范开展预算管理

44、一体化系统建设。根据2019年制度规定和工作会议安排，将研究制定全国统一的财政核心业务管理规范，并依据规范制定全国统一的技术标准，在此基础上推进全国统一财政业务规范和技术标准全覆盖。2020预算管理一体化系统技术标准V1.0对预算管理一体化系统的数据描述、接口标准、逻辑库表、系统软件质量标准等技术规范做出了规定。2019财政核心业务一体化系统实施方案财政部就财政业务系统建设工作，提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设。2019年7月财政部召开财政核心业务一体化系统建设现场会暨全国财政信息化工作会议，提出了推进财政核心业务一体化系统建设的总体目标：运用信息化手段全面深化预算制度改革，

45、加快建立现代财政制度。新的财政核心业务一体化系统符合十九大提出的加快建立现代财政制度的要求，建立全面规范透明、标准科学、约束有力的预算制度，全面实施绩效管理，用软件系统固化预算管理流程，严格落实预算法。2019财政信息化三年重点规划2019关于推进财政大数据应用的实施意见2019财政信息系统集中化推进工作方案2017财政部中国人民银行关于加快推进地方国库集中支付电子化管理工作的通知明确国库集中支付电子化管理是建立现代国库管理制度的一项重要基础性工作。并就加快推进国库集中支付电子化管理工作提出准确把握总体思路、加强省级统筹协调、合理安排工作计划、有效控制建设和运行成本的具体工作要求。要求加快推进

46、地方国库集中支付电子化管理工作，加速了公司支付电子化解决方案业务市场的发展。2016财政部关于地方财政信息化建设的指导意见利用2-3年时间，以统一基础数据规范、统一财政业务数据标准存储、统一应用支撑平台总账结构、统一纵向层级交换机制、统一信息安全体系五大核心要素为重心，持续深化信息系统一体化建设和整合，着力推进核心系统统建统管和集中部署，积极开展财政大数据创新应用，形成横向一体化、纵向集中化、全国系统化的财政信息化发展格局。突出了支付电子化在财政信息化假设中的重要地位，明确强调了新技术应用的需求。2015财政部中国人民银行关于进一步加强和规范国库集中支付电子化管理工作的通知进一步加强支付电子化

47、管理统筹工作；建立健全支付电子化管理安全机制；积极推动支付电子化管理业务创新，加快自助柜面系统推进步伐，推动电子化管理与财政业务深度融合。明确遵循全国统一标准，建立省级统筹管理机制。进一步推动了公司支付电子化业务的发展。2013国库集中支付业务电子化管理暂行办法为规范国库集中支付业务电子化管理，保障财政资金安全，提高业务办理效率而制定，对业务开展过程中的关键点进行了明确，对财政部门、人民银行、代理银行等参与各方的职责进行了明确。该政策是国库集中支付电子化推广的标杆政策文件，支付电子化解决方案开始发展成为公司核心业务。2.2 2.2 财政信息化：政策持续推动行业发展财政信息化：政策持续推动行业发

48、展-19-2.3 2.3 支付电子化：新政及信创带来市场空间约支付电子化：新政及信创带来市场空间约1919亿元亿元资料来源：中科江南招股说明书、亿欧智库、招商证券支付电子化解决方案市场空间约支付电子化解决方案市场空间约18.76亿元。亿元。支付电子化解决方案部署单位主要包括各级财政单位、银行相应配套部署、信创背景下的支付电子化系统的适配改造、运维服务（10%），此处基于这三方面进行市场空间测算，各单位部署收费基于公司同类业务对于同类客户的基准报价，并考虑业务的成熟性给予一定的价格折扣确定。财政单位部署：各级财政单位数量来自2020年行政区划单位统计，假设2021年至2023年各级财政单位均需按

49、预算管理一体化新政要求升级或部署支付电子化系统。银行相应配套部署：国库集中支付电子化系统部署为财政部门、人民银行、代理银行三方对等部署。省级财政单位对应1家人行和5家代理银行，地市级财政单位对应1家人行和3家代理银行，区县级财政单位对应1家人行和1家代理银行。信创背景下的支付电子化系统的适配改造：目前党政金融行业信创均在快速推进中，如邮储银行、百信银行已实现去“IOE”，信创带来支付电子化系统适配改造的需求，即通过开发适配，产品需实现与主流国产化软硬件产品功能、性能和兼容性互相验证，能够在信创环境的操作系统、数据库、应用中间件、消息中间件、服务器和终端机等基础软硬件环境内实现原有支付电子化功能

50、。假设2021年至2023年各级财政单位及省级财政对等部署银行需进行该等适配改造。银行由于内部垂直管理，系统运行环境较为统一，省级适配改造后，地市、区县级适配改造工作量相对较小，本测算假定不再单独收费。支付电子化解决方案市场空间约支付电子化解决方案市场空间约18.76亿元亿元项目项目省级省级地市级地市级区县级区县级各级财政单位数量363282846支付电子化的进一步升级和推广下沉涉及财政单位数量 363282846各级财政单位部署客单价（万元）362113支付电子化的进一步升级和推广下沉市场规模（万元）支付电子化的进一步升级和推广下沉市场规模（万元）A67银行对等部署支付

51、电子化数量21613125692银行对等部署客单价（万元）361812银行对等部署支付电子化市场规模（万元）银行对等部署支付电子化市场规模（万元）B77762361668304信创背景下的支付电子化系统的适配改造财政单位和银行数量2523282846信创背景下的支付电子化系统的适配改造客单价（万元）30105信创背景下的支付电子化系统的适配改造市场规模（万元）信创背景下的支付电子化系统的适配改造市场规模（万元）C7560328014230配套运维服务（万元）配套运维服务（万元）D=(A+B+C)*10%102021-2023年市场空间合计（万元）年市场空间合计（万元）E=

52、A+B+C+D187569-20-2.3 2.3 支付电子化：数字人民币助力规范优化国库支付系统支付电子化：数字人民币助力规范优化国库支付系统资料来源：中科江南招股说明书、数字人民币促进数字财政建设和财政数字化转型、中国江苏网、招商证券财政业务系统结合数字人民币可推动财政业务进一步数字化和规范化。财政业务系统结合数字人民币可推动财政业务进一步数字化和规范化。财政业务系统中嵌入数字人民币，可直接从微观资金层面实现数据信息标准化和规范化，为财政资金高效管理提供实时、全面、完整、真实的基础数据信息。数字人民币技术上具有资金追踪功能，可实现财政资金流转的追本溯源，从而在机制上保证了资金信息真实，流转规

53、范。同时，规范的资金流与信息流又倒逼业务流及时调整和优化，形成规范的业务流，实现财政业务的规范化和数字化发展。数字人民币国库支付已有试点案例。数字人民币国库支付已有试点案例。江苏省已有首次应用数字人民币进行国库集中支付的案例。苏州市相城区应用数字人民币向迈宝智能科技（苏州）有限公司发放奖补资金15万元，这是江苏省首次应用数字人民币在省预算管理一体化系统进行国库集中支付，也是预算管理一体化执行系统直达企业对公数字钱包的首单拨付。引入数字人民币可规范优化国库集中支付系统。引入数字人民币可规范优化国库集中支付系统。国库集中支付中引入数字人民币，在业务上可以对现行的集中支付业务进行规范优化、提高效率，

54、在监管上可以对财政资金流转和使用进行监控，维护资金安全。数字人民币整合支付、清算于一体，同步实现资金的支付、清算与记账，规范了支付业务与流程，简化支付环节和手续。采用数字人民币进行财政资金集中支付，财政部门或预算单位能够直接向中国人民银行发送支付指令，中国人民银行将国库单一账户中的相应金额资金兑换为数字人民币，并经财政部门或预算单位开立的数字钱包直接支付给收款者。此外，数字人民币的可追溯机制和分布式账本系统可实现多节点实时信息共享，方便财政部门、审计监督部门进行动态监管，保证财政资金流转和使用 安全。运用数字人民币规范和优化财政资金集中支付业务运用数字人民币规范和优化财政资金集中支付业务-21

55、-2.3 2.3 财政预算管理一体化新政促增长财政预算管理一体化新政促增长资料来源：中科江南招股说明书、中科江南投资者关系活动记录、财政部网站、人民网、招商证券2019年政府提出要实行财政预算管理一体化。年政府提出要实行财政预算管理一体化。根据2019年财政预算管理一体化新政规定和财政部财政核心业务一体化系统建设现场会暨全国财政信息化工作会议安排，财政部于2020年制定并发布了预算管理一体化规范、预算管理一体化系统技术标准，统一了新一轮财政信息化体系建设的业务规范和技术标准。财政预算管理一体化由省本级到市县级建设推广财政预算管理一体化由省本级到市县级建设推广。财政预算管理一体化系统建设流程分为

56、两个阶段，首先各省先在省本级财政完成业务系统开发，再向市县进行推广实施部署。建设模式分为自建模式和跟随模式两类，自建模式由各省财政部门自主选择系统开发商，在省本级完成系统开发和实施部署后，进一步推广至下级财政；跟随模式由各省财政部门直接参照完成试点的海南或河北实施部署系统，再行推广至下级财政。目前，中科江南省级一体化项目正在陆续完成上线，已开始地市级推广和实施，预算单位财务软件也从云化版进一步迭代到可以和财政预算管理一体化系统衔接的版本。时间时间政策政策相关内容相关内容2019财政部财政核心业务一体化系统实施方案明确编制全国预算管理一体化业务规范和技术标准，并首次以文件形式全面系统规定了中央和

57、地方各级预算管理共同遵循贯穿预算管理全流程的业务要素、业务流程和控制规则；明确省级统建统管，财政部不推广统一软件，由各省级财政部门对标统一标准规范，建设全面覆盖本地区预算管理一体化系统2020财政部预算管理一体化规范(试行)要求进一步提高对预算管理一体化建设的认识，参照规范开展预算管理一体化建设，扎实推进规范的试点实施2020财政部预算管理一体化系统技术标准就预算管理一体化系统建设有关的数据结构进行规范，对系统的数据描述、接口标准、逻辑库表、系统软件质量标准等技术标准做出规定2021国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见要求以省级财政为主体加快建设覆盖本地区的预算管理一体化系统并与中央财政

58、对接，动态反映各级预算安排和执行情况，力争2022年底全面运；中央部门根据国家政务信息化建设进展同步推进相关信息系统建设财务预算管理一体化相关政策财务预算管理一体化相关政策-22-2.3 2.3 财政预算一体化及预算单位财务服务市场空间总计约财政预算一体化及预算单位财务服务市场空间总计约4040亿元亿元资料来源：中科江南招股说明书、招商证券财政预算管理一体化财政预算管理一体化市场空间约市场空间约20.46亿元。亿元。财政预算一体化业务通常是各省先在省本级财政完成业务系统开发，再向市县进行推广实施部署。此处基于省本级、地市级、区县级不同级别财政单位的市场空间测算财政预算管理一体化总市场空间约20

59、.46亿元。各级财政单位数量基于行政区划单位统计，相关客单价假设如下：省本级：根据公司招股书中测算，截至2021年5月，17个省本级项目中标金额共4.64亿元，可得出省本级客单价约2729万元。地市、区县级：招股书中测算地市、区县级财政的财政预算管理一体化项目收费为同级支付电子化项目基准报价的2倍，即分别为42、26万元。运维费用：假设相关运维费用为各项收入的10%。财政预算管理一体化市场空间约财政预算管理一体化市场空间约20.46亿元亿元项目项目省本级省本级地市级地市级区县级区县级各级财政单位数量363282846客单价（万元）2729 4226各级财政单位市场空间（万元）982591377

60、673996配套运维服务（万元）982613787400财政预算管理一体化市场空间合计（万元）财政预算管理一体化市场空间合计（万元）204634预算单位财务服务平台预算单位财务服务平台市场空间约市场空间约17-28亿元。亿元。根据财政部门地方预算管理一体化建设进展情况通报统计，全国共有约 69.90 万个预算单位，此处假设产品覆盖率区间为80%-100%。中科江南相关产品的标准报价为4500元/许可，考虑不同预算单位采购的产品模块数量不同，以及采购过程中存在一定价格折扣，假设产品平均客单价为3000-4000元，测算得出总市场空间约17-28亿元。预算单位财务服务平台预算单位财务服务平台市场空

61、间约市场空间约17-28亿元亿元项目项目预算单位数量（万个）69.9预算单位覆盖率80%-100%预算单位收费单价（元）3000-4000预算单位财务服务平台市场空间合计（万元）预算单位财务服务平台市场空间合计（万元）-23-2.4 2.4 行业电子化扩展解决方案：医疗票据电子化及电子证照等打开增量空间行业电子化扩展解决方案：医疗票据电子化及电子证照等打开增量空间资料来源：中科江南招股说明书、中国政府网、广东省财政厅网站、招商证券医疗电子票据应用市场仍有空间。医疗电子票据应用市场仍有空间。2013年起至今，我国财政电子票据管理改革已全面铺开，2019年起三部门发布关于

62、全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知推动医疗领域电子票据管理改革，至今在医疗机构渗透率已较高。但医疗领域票据电子化业务仍有进一步拓展空间，以广东省为例，医疗电子票据将进一步加强与数字政府联动，丰富电子票据应用生态，加大电子票据社会化流转应用效果；实现与财政部查验平台的互联互通，做到财政电子票据的全国异地查验；研究加强财政电子票据在医保、商保领域的应用；开展区块链底层技术的优化升级，在分布式计算与存储、密码算法、共识机制、智能合约等重点领域加强技术攻关，构建核心技术自主可控、国产化的区块链底层平台等，相关票据电子化应用仍有广阔空间。电子证照为数字政府建设的重要一环，电子证照平台有进一步应用空间

63、。电子证照为数字政府建设的重要一环，电子证照平台有进一步应用空间。2021年国务院发布国务院关于深化“证照分离”改革，进一步激发市场主体发展活力的通知，此后财政部决定在全国范围内加快推进会计行业执业许可证电子证照建设工作，帮助提升政府数字化管理水平和行业监管能力，2022年国务院发布国务院办公厅关于加快推进电子证照扩大应用领域和全国互通互认的意见，多项政策连发说明各类电子证照未来的应用空间充足，相关业务前景可期。时间时间政策政策相关内容相关内容2013财政部关于推进财政票据电子化改革的方案选择部分中央部门和单位试点运行财政票据电子化管理系统，推动财政票据电子化改革，在总结试点经验基础上，逐步扩

64、大试点范围，全面实现中央财政票据全程电子跟踪监管。2017财政部关于稳步推进财政电子票据管理改革的试点方案选择北京、黑龙江、浙江（宁波）、福建（厦门）、贵州、云南、湖南、重庆等地区，国家开放大学、华侨大学等中央单位，试点开展财政电子票据管理改革工作。在试点单位和行业的选择上，要重点选择网上报名考试、交通罚没、教育收费、医疗收费等业务。2017财政部关于做好财政电子票据管理改革第二批试点有关工作的通知选择河北、山西、内蒙古、广东、四川、宁夏、新疆等地区，东北师范大学、中山大学、西安交通大学、合肥工业大学、大连海事大学、中南大学、上海交通大学、吉林大学、中国科学技术大学、华南理工大学、西南大学、天

65、津大学等中央单位，开展财政电子票据管理改革试点工作。2018财政部关于全面推开财政电子票据管理改革的通知财政电子票据非试点地区和部门，应积极借鉴改革试点经验，结合本地实际，认真细致做好本地区、本部门财政电子票据管理改革实施规划，全面推开财政电子票据管理改革工作。各地区必须在2019年1月31日前，完成相关财政电子票据管理改革工作，抓紧集中本地区相关财政票据数据信息，按规定实现相关数据共享。2019财政部、国家卫健委、国家医保局关于全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知各地区应在充分总结财政电子票据改革试点经验的基础上，在2020年底前全面推行医疗收费电子票据管理改革，推广运用医疗收费电子票据。

66、财政票据电子化改革相关政策财政票据电子化改革相关政策-24-p 公司概况公司概况p 行业情况分析行业情况分析p 核心竞争力与成长逻辑核心竞争力与成长逻辑 竞争地位：国库支付电子化龙头，多项经营指标领先竞争地位：国库支付电子化龙头，多项经营指标领先 竞争竞争优势：客户优势：客户优势、下级推广优势、技术优势优势、下级推广优势、技术优势 成长逻辑：支付电子化信创改造、财政预算一体化新政、数字人成长逻辑：支付电子化信创改造、财政预算一体化新政、数字人民币为公司业务带来新需求民币为公司业务带来新需求 股权激励计划：提高核心人才主动性，彰显公司长期信心股权激励计划：提高核心人才主动性，彰显公司长期信心p

67、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议目录目录-25-资料来源：同花顺iFind、中科江南招股说明书、招商证券公司在国库支付电子化细分领域处于行业领先地位。公司在国库支付电子化细分领域处于行业领先地位。公司技术优势明显，自主开发的10项核心技术均成熟应用到公司现有产品中，曾作为的唯一中标单位为财政部开发“电子凭证安全支撑控件系统”软件以满足国库集中支付系统的要求。此外，该领域客户黏性强，公司客户优势明显，公司为36个省级财政部门提供过服务，在地市、区县等下级区域推广过程中，也占有绝对领先的市场份额，合同订单大多来自单一来源采购和公司作为唯一供应商参与的商业谈判。凭借行业领先优势，公司成为2019

68、年新政实施后财政预算管理一体化解决方案代表性供应商，市场份额领先。公司主要可比公司包括博思软件、用友网络、吉大正元等。博思软件和用友网络旗下子公司用友政务与公司各业务有直接竞争；吉大正元虽与公司主营业务没有直接竞争，但双方产品技术属性相似、下游客户相似。对比对比公司和主要可比公司的财务指标，发现中科江南多项财务指标排名前列，虽然营收规模最小，但在成长性、盈公司和主要可比公司的财务指标，发现中科江南多项财务指标排名前列，虽然营收规模最小，但在成长性、盈利能力、研发投入、现金流经营能力等多方面具有优势。利能力、研发投入、现金流经营能力等多方面具有优势。业务类业务类别别主要竞争主要竞争企业企业公司竞

69、争地位公司竞争地位支付电子化解决方案用友政务、博思软件、龙图软件“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”唯一中标单位，参与制定人民银行、财政部国库资金电子支付标准财政预算管理一体化解决方案博思软件、太极华青参与制定标准文件，17个省级财政预算管理一体化自建系统建设公司参与10个预算单位财务服务平台用友政务等众多企业受益其他两个业务系统与该业务的联系，在财政部门主导、集中采购部署时具有较强竞争力公司各业务主要竞争对手公司各业务主要竞争对手3.1 3.1 竞争地位：国库支付电子化细分领域领先地位竞争地位：国库支付电子化细分领域领先地位公司公司名称名称业务业务可比业务收可比业务收入（百万元）入（百万元）

70、竞争优势竞争优势博思软件财政电子票据及非税收入、政府智慧财政财务、公共采购1564.10非税票据龙头用友网络（用友政务）财政预算管理一体化、行政事业单位财务及内控一体化等984.89行业先发优势明显吉大正元主营网络安全产品和服务，布局证照电子化、电子票据816.18聚焦数字安全主要已上市公司业务对比主要已上市公司业务对比-26-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20021中科江南用友政务博思软件吉大正元0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.0

71、01,400.001,600.001,800.00200202021中科江南用友政务博思软件吉大正元-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20021中科江南用友政务博思软件吉大正元0.0050.00100.00150.00200.00250.00200202021中科江南用友政务博思软件吉大正元资料来源：同花顺iFind、招商证券（注：用友政务使用净利润数据）营业收入对比（单位：百万元），营业收入对比（单位：百万元），公司营收规模较小公司营收规模

72、较小归母净利润同比增长率对比，归母净利润同比增长率对比，公司归母利润持续高速增长公司归母利润持续高速增长营业收入增长率对比，营业收入增长率对比，公司营收增速与可比公司相当，公司营收增速与可比公司相当，2020年为可比公司第一年为可比公司第一归母净利润对比（单位：百万元），归母净利润对比（单位：百万元），公司净利润逐渐上升到行业领先公司净利润逐渐上升到行业领先3.1.1 3.1.1 关键指标对比：营收成长性突出，净利润行业领先关键指标对比：营收成长性突出，净利润行业领先-27-0%5%10%15%20%25%200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元0%10%20%

73、30%40%200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元0%5%10%15%20%25%200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元资料来源：同花顺iFind、招商证券销售费用率对比，销售费用率对比，公司销售费用率为可比公司中最低公司销售费用率为可比公司中最低管理费用率对比，管理费用率对比，公司管理费用率为可比公司中最低公司管理费用率为可比公司中最低3.1.2 3.1.2 关键指标对比：盈利能力领先，费用控制出色关键

74、指标对比：盈利能力领先，费用控制出色0%20%40%60%80%100%200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元期间费用率对比，期间费用率对比，公司费用率为可比公司中最低公司费用率为可比公司中最低0%5%10%15%20%25%200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元毛利率对比，毛利率对比，公司毛利率略低于可比公司公司毛利率略低于可比公司净利率对比，净利率对比，公司净利率高于可比公司公司净利率高于可比公司-28-0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002002020

75、21中科江南用友网络博思软件吉大正元0%5%10%15%20%25%30%200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元资料来源：同花顺iFind、招商证券研发投入（单位：百万元），研发投入（单位：百万元），公司研发投入快速增长公司研发投入快速增长研发投入占营收比例对比，研发投入占营收比例对比，公司仅次于用友网络公司仅次于用友网络研发人员占比，研发人员占比，公司研发人员占比行业最高公司研发人员占比行业最高3.1.3 3.1.3 关键指标

76、对比：注重研发投入关键指标对比：注重研发投入专利数量、发明专利和研发团队规模对比专利数量、发明专利和研发团队规模对比截至截至2021年末年末专利数量（项专利数量（项)截至截至2021年末年末发明专利发明专利(项项)2021年底研发团队年底研发团队规模规模(人人)用友网络6953877693博思软件34331711吉大正元98367中科江南中科江南187488-29-0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201920202021中科江南用友网络博思软件吉大正元0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002017201820

77、1920202021中科江南用友网络博思软件吉大正元0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元资料来源：同花顺iFind、招商证券员工人数对比（单位：人），员工人数对比（单位：人），公司人员规模较小公司人员规模较小人均薪酬对比（单位：万元），人均薪酬对比（单位：万元），公司人均薪酬逐年提高公司人均薪酬逐年提高人均创收对比（单位：万元），人均创收对比（单位：万元），公司人均创收水平仅次于吉大正元公司人均创收水平仅次于吉大正元人均创利对比（单位：万元），人均创

78、利对比（单位：万元），公司人均创利水平仅次于吉大正元公司人均创利水平仅次于吉大正元3.1.3 3.1.3 关键指标对比：人效水平领先关键指标对比：人效水平领先05,00010,00015,00020,00025,000200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元-30-0%10%20%30%40%50%60%200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元0.001.002.003.004.005.006.007.

79、008.00200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元资料来源：同花顺iFind、招商证券应收账款周转率，应收账款周转率，公司回款能力持续提高，目前高于行业平均公司回款能力持续提高，目前高于行业平均合同负债（百万元），合同负债（百万元），公司新签订单不断增多，合同负债逐年增长公司新签订单不断增多，合同负债逐年增长合同负债合同负债/营业收入，营业收入，公司大幅领先行业，未来业绩持续性强公司大幅领先行业，未来业绩持续性强经营性现金净流量经营性现金净流量/营业总收入，营业总收入，公司比重行业领先公司比重行业领先0.00500.001000.001500.002000.0

80、02500.00200202021中科江南用友网络博思软件吉大正元3.1.5 3.1.5 关键指标对比：经营质量持续提升关键指标对比：经营质量持续提升-31-资料来源：中科江南招股书、中科江南官网、招商证券我们认为，在财政信息化市场中，公司核心竞争优势可总结为三点：我们认为，在财政信息化市场中，公司核心竞争优势可总结为三点：1）支付电子化业务的高渗透率）支付电子化业务的高渗透率为公司未来为公司未来业务开展构建客户优势业务开展构建客户优势；2）公司已与多个省级单位合作，从而构建下级单位推广优势，保障充足市场空间；）公司已与多个省级单位合作，从而构建下级单位推广优势，保障充足

81、市场空间；3）研发投入高，具备技术优势。研发投入高，具备技术优势。3.2 3.2 竞争优势：具备客户优势、下级推广优势、技术优势竞争优势：具备客户优势、下级推广优势、技术优势 支付电子化业务的高渗透率为公司未来业务开展支付电子化业务的高渗透率为公司未来业务开展构建客户优势。构建客户优势。截至2021年底，公司支付电子化业务覆盖35/328/2828个省/地市/区县级财政单位，客户几乎包含全国所有的财政单位（仅1个省级单位、16个区县级单位未覆盖）。国库集中支付电子化领域客户基于系统安全性和稳定性考虑，一旦开始合作后，后续倾向于与同一供应商继续合作。2021年公司获取的合同超六成来源于单一来源采

82、购和公司作为唯一供应商参与的商业谈判，可见公司客户黏性强。此外，财政预算管理一体化等产品均需要与国库支付系统对接，公司自身的产品相较其他企业能更好地衔接公司广泛部署的国库集支付系统，支付电子化产品的高渗透率能够带动公司其他产品销售。高客户粘性和交叉销售能力将为公司未来业务拓展构建优势。公司已与多个省级单位合作，从而构建下级单位推广优势，保障充足市场空间。公司已与多个省级单位合作，从而构建下级单位推广优势，保障充足市场空间。公司国库支付系统遵循从省本级到市县级的推广路径，成功完成各级市场高度覆盖。财政预算管理一体化系统部署模式同样为各省先在省本级财政完成业务系统开发，再向市县进行推广实施部署，目

83、前公司财政预算管理一体化业务已与10个省级单位合作建立新系统，预期将能够按照这一路径获取下级区域客户，预期业务空间大。公司研发投入高，具备技术优势。公司研发投入高，具备技术优势。公司重视技术研发，过去三年研发费用率都在17%左右，处于行业领先水平。公司技术实力受到财政部认可，是2015年财政部招标确定的“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”唯一中标单位，曾为其开发“电子凭证安全支撑控件系统”软件以满足国库集中支付系统的要求。11.06%5.56%36.81%28.73%17.83%2021年公司合同来源年公司合同来源招投标竞争性谈判单一来源采购商务谈判/报价其他-32-资料来源：中科江南招股书、

84、数字人民币促进数字财政建设和财政数字化转型、招商证券支付电子化市场信创适配改造贡献需求。支付电子化市场信创适配改造贡献需求。基于党政金融行业信创、自主可控要求，支付电子化产品需与主流国产化软硬件产品功能、性能和兼容性互相验证，带来国库支付产品信创适配改造需求，据公司测算，相关产品市场空间约2.5亿元。2019年财政预算管理一体化新政推动需求增长。年财政预算管理一体化新政推动需求增长。2019年政府提出要实行财政预算管理一体化带动省本级至市县级一批采购需求集中显现，测算财政预算管理一体化+预算单位财务服务市场空间总计约40亿元。公司支付电子化领域的业务能力和技术水平受到财政部门客户的认可，同时公

85、司的产品能够与其广泛实施部署的国库集中支付电子化系统良好衔接，因此在财政部门及预算单位端均具备竞争优势。目前，中科江南省级一体化项目正在陆续完成上线，已开始地市级推广和实施，预算单位财务软件也从云化版进一步迭代到可以和财政预算管理一体化系统衔接的版本，预期未来收入将有持续增长。数字人民币或为公司开启新市场空间。数字人民币或为公司开启新市场空间。目前，公司已与苏州市财政局签订战略合作协议，就国库集中支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨。设想利用数字货币的可追溯性，实现交易信息反馈，便于财政进行资金监管和安全拨付。相关业务或为公司开启新市场空间。3.3 3.3 成长逻辑：信创、财政预算一体化、

86、数字人民币带来新需求成长逻辑：信创、财政预算一体化、数字人民币带来新需求运用数字人民币支持建设数字财政运用数字人民币支持建设数字财政各行业信创持续进行，推动支付电子化适配改造需求增长各行业信创持续进行，推动支付电子化适配改造需求增长-33-资料来源：公司公告、招商证券2022年9月29日，公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量322.5万股，占公司股本总额的2.99%，激励对象为公司董事、高级管理人员、对公司经营业绩有直接影响的其他管理人员及核心技术（业务）骨干共计194人，占公司总人数的15.52%。此次激励计划旨在提高公司核心管理团队以及业务骨干的主动性和创造

87、性，提高公司长期竞争力。此次激励计划旨在提高公司核心管理团队以及业务骨干的主动性和创造性，提高公司长期竞争力。本次激励计划覆盖194名公司成员，激励内容包括322.5万股公司限制性股票，授予价格为37.62元/股。本次限制性股票分三期解锁，每期解锁比例为30%/30%/40%。解锁条件为：22-24年(i)净利润较21年增长不低于50%/86%/124%，(ii)ROE不低19%/16.5%/17.5%，(iii)净利润增速及ROE不低于对标企业75%或同行平均，(iv)研发投入占比均不低于17%，(v)现金分红比例均不低于30%。本次激励计划有利于调动公司核心管理团队以及业务骨干的积极性，稳

88、定公司优秀人才，增强公司竞争力，稳固公司的行业地位。3.4 3.4 股权激励计划股权激励计划业绩考核目标业绩考核目标归属安排归属安排业绩考核目标业绩考核目标第一个归属期（1）以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于50%；（2）2022 年净资产收益率不低于19.00%；上述两项指标不低对标企业75分位值或同行业平均水平；（3）2022 年研发投入占比不低于17%；（4）2022 年度公司现金分红比例不低于30%。第二个归属期（1）以 2021 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于86%；（2）2023 年净资产收益率不低于16.50%；上述两项指标不低对标企业7

89、5分位值或同行业平均水平；（3）2023 年研发投入占比不低于17%；（4）2023 年度公司现金分红比例不低于30%。第三个归属期（1）以 2021 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于124%；（2）2024 年净资产收益率不低于17.50%；上述两项指标不低对标企业75分位值或同行业平均水平；（3）2024 年研发投入占比不低于17%；（4）2024 年度公司现金分红比例不低于30%。-34-p 公司概况公司概况p 行业情况分析行业情况分析p 核心竞争力与成长逻辑核心竞争力与成长逻辑p 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 盈利预测盈利预测目录目录-35-公司主营业务拆分及预测

90、（单位：百万元）公司主营业务拆分及预测（单位：百万元）标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4.1 4.1 盈利预测盈利预测单位：百万元，CNY2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入营业总收入258.63284.45393.48587.2738.21109.22 1456.39 1765.55 YoY9.98%38.33%49.23%25.72%50.26%31.30%21.23%毛利率58.50%59.32%58.23%57.37%54.70%56.14%56.36%56.29%其中：其中：1 1、支付电子化解决方案、支付

91、电子化解决方案187.30213.64260.83416.56536.99671.24805.49926.31YoY14.06%22.09%59.71%28.91%25.00%20.00%15.00%毛利率58.10%59.30%57.50%58.38%59.15%59.00%59.00%59.00%2 2、财政预算管理一体化解决方案、财政预算管理一体化解决方案21.0118.3423.5646.6551.14153.42230.13299.17YoY-12.71%28.46%98.01%9.62%200.00%50.00%30.00%毛利率69.51%69.51%58.86%54.34%52

92、.69%54.00%58.00%62.00%3 3、预算单位财务服务平台、预算单位财务服务平台5.655.7545.9137.517.74106.44180.95217.14YoY1.77%698.43%-18.32%-52.69%500.00%70.00%20.00%毛利率70.60%66.34%73.26%71.35%62.91%67.00%67.00%67.00%4 4、运维服务、运维服务31.2442.0657.5279.04122.46165.32223.18301.30YoY34.64%36.76%37.41%54.93%35.00%35.00%35.00%毛利率53.02%54.

93、06%54.64%47.27%40.07%40.00%37.00%35.00%5、其他收入、其他收入13.444.655.647.459.8512.8116.6521.64YoY-65.40%21.29%32.09%32.21%30.00%30.00%30.00%毛利率61.84%63.37%48.26%53.50%17.16%50.00%50.00%50.00%资料来源：公司公告、招商证券营收及利润：营收及利润：预计公司预计公司2022-2024年营收年营收11.09/14.56/17.66亿元，亿元，yoy+50%/31%/21%；归母净利润；归母净利润2.34/2.98/3.62亿元，亿

94、元，yoy+50%/28%/21%。财政预算管理一体化解决方案进入地市级推广期，预计将推动收入快速增长；预算单位财务服务平台受益财务系统升级完成，将促进订单释放。毛利率：毛利率：过去几年财政预算管理一体化业务尚不成熟，产品定制化程度拉低公司毛利率，但随着业务进入推广期，产品成熟度提高，毛利率将有所改善；市场下沉，运维服务成本提高，运维服务毛利率将继续下降。-36-资料来源：同花顺iFind，招商证券4 4.1.1 盈利预测：资产负债表盈利预测：资产负债表-37-资料来源：同花顺iFind，招商证券4 4.1.1 盈利预测：利润表盈利预测：利润表-38-资料来源：同花顺iFind，招商证券4 4

95、.1.1 盈利预测：现金流量表盈利预测：现金流量表-39-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX风险提示风险提示资料来源：公司公告、招商证券 研发进度不及预期：研发进度不及预期：公司为高研发投入型公司，正在研发中的财政中台产品为公司财政预算管理一体化解决方案的重要支撑产品，公司国库集中支付领域相关产品也存在持续研发以适配市场变化的需求，如公司研发进度落后于市场变化，或新产品研发进度不及预期，将会降低公司的市场竞争力。财政预算财政预算一体化政策变动风险：一体化政策变动风险：近年来，财政部在财政信息化、国库集中支付领域出台了一系列政策，我们认为相关政策是近年公司业务发展的主要驱动

96、因素，若政策层面的落地执行力度不及预期，则行业发展可能放缓，相关企业盈利也将受到影响。财政预算一体化产品推广不及预期：财政预算一体化产品推广不及预期：公司从国库支付电子化产品延伸至财政预算管理一体化解决方案领域，新产品的使用场景范围出现一定的变化，若公司新业务产品市场开拓不达预期将对公司业绩的增长产生影响。市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：公司新进入的预算管理及行业应用解决方案产品业务领域存在一些现有的供应商，若竞争加剧将不利于公司业务的增长。-40-分析师承诺分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现

97、在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘玉萍：刘玉萍：计算机行业首席分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士。优势领域云计算，2017年加入招商证券研究所，2020年入围水晶球最佳分析师。周翔宇：周翔宇：计算机行业分析师，一年计算机行业研究经验，三年中小市值行业研究经验，曾获新财富中小市值第二名。孟林：孟林：计算机行业分析师，中科院信息工程研究所硕士，两年四大行技术部工作经验，两年一级市场投资经验，2020年加入招商证券研究所。-41-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A

98、股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-42-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合

99、法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-43-感谢您宝贵的时间 Thank You