1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 银行研究手册投资端(2022 版)：银行自营投资的逻辑是什么？2022 年 10 月 09 日 什么是自营投资？银行自营投资（以下简称“自营投资”）是指以银行自有资金进行的投资业务，从资产配置的角度可分为债券、权益、公募基金等六类。从银行资产业务看，信贷投放往往是优先级资产，自营投资则通常扮演“被动配置”的角色。自营投资如何映射到银行财务报表？从资产负债表来看，自营投资对应金融投资科目，又下设交易性金融资产、债权投资、其他债权等细分科目。基于新金融工具会计准则，自营投资收入映射到银行财报的路径可归纳为：1）债权投资一

2、般只影响利息收入；2）其他债权投资主要影响利息收入和其他综合收益，处置时影响投资收益；3）交易性金融资产影响投资收益和公允价值变动损益。自营投资的重要性和投向如何？截至 22H1，上市银行金融投资占比总资产为 28.2%，粗略测算自营投资收入占比总营收为 36.3%。我们将其资产投向进一步细化为十类，整体看利率债占主导，其次为信用债，再次为基金和非标。自营投资面临三个层面因素的影响。一是市场层面，主要包括狭义流动性环境以及资产供给情况。二是监管层面，包括 1）金融套利监管，对自营投资结构产生深远影响，带来非标等比重的持续下降；2）资本充足率，影响自营投资力度和资产选择；3）流动性指标，理论上会

3、推动自营投资形成“利率债信用债金融债/同业存单”的偏好顺序；4）新金融工具会计准则，主要体现在营收扰动和资本充足率上。三是银行内部要求，重点关注银行内部资金转移定价（FTP）体系的影响：1）FTP 定价越高，通常对非标等投资有一定倾斜，更有动力通过基金实现杠杆投资；2）FTP 敏感度越低，也可能助推非标等资产配置较多。多重因素影响下，自营投资有哪些变化？我们从四个维度去观测。一是规模增速上，经历“先升后降再趋于稳定”三阶段变化，主导因素从市场切换到监管再回归市场。二是投资结构上，标准化资产占比不断提升，其中利率债占比稳中有升，信用债则有所下降，或受资本占用、流动性指标考核等多重因素影响，公募基

4、金比重稳步提升，此前部分承载了自营非标投资需求，近年来摊余成本法估值债基再度推高其占比。三是各类银行对比来看，国有行“标准化”投资最为显著，特别是利率债，能够较好满足流动性指标要求；股份行和城商行非标占比相对较高，是此前通过“影子信贷”实现扩表增润的结果，强监管下占比已快速回落，并部分转向基金投资；农商行同业理财一度占比近三成，侧面反映此前扩张路径，当前同业存单占比相对较高。四是展望后续，标准化投资趋势下，自营投资交易型能力愈加重要。哪些银行自营投资能力强？我们从回报率的视角，提供一种刻画方式，设计“自营投资回报率”指标。测算结果显示，城商行自营投资能力最强，其次为股份行；个股维度，城商行中成

5、都、南京、长沙和江苏银行排名靠前，股份行中平安和浙商银行相对领先，农商行和国有行中的江阴、邮储银行优势明显。投资建议：标准化投资愈加明显，投资能力重要性凸显 银行自营投资通常扮演“被动配置”的角色，并受市场、监管、银行内部管理等多重因素的影响。整体看，自营投资增速经历波动后趋于稳定，结构上不断向标准化资产倾斜，各类银行在不同约束和禀赋下自营投资有明显差异。在信贷需求相对疲软时，自营投资能力强的银行或能更好稳定业绩增速，继续看好银行板块，维持“推荐“评级。风险提示：金融监管趋严；利率转向；资本充足率下降。推荐 维持评级 分析师 余金鑫 执业证书：S03 邮箱： 研究助理 于

6、博文 执业证书：S08 邮箱： 相关研究 1.9 月销售数据点评：地产销售数据见好，银行来到坚实底部-2022/09/26 2.多家银行下调存款利率点评：存款利率再降，哪些银行更为受益？-2022/09/15 3.2022 年 8 月金融数据点评：踩着与 Q2 相似的韵脚，9 月可期-2022/09/13 4.22H1 理财市场报告点评：规模环比回升，风险偏好下移-2022/08/21 5.银行“补资本”系列专题之二：四大行 TLAC 缺口多大？如何展望 TLAC 非资本债？-2022/08/09 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责

7、声明 证券研究报告 2 目录 1 什么是自营投资，如何映射到财务报表？.3 1.1“被动配置”属性明显.3 1.2 透过财报看自营投资.4 2 自营投资行为受哪些因素影响？.7 2.1 市场层面的影响.7 2.2 监管层面的约束.9 2.3 银行内部的要求.16 3 多重因素下，自营投资有哪些变化？.17 3.1 增速：先升后降再趋于稳定.17 3.2 结构：标准化资产占比提升.18 3.3 对比：各类银行差异显著.20 3.4 展望：投资能力重要性凸显.22 4 哪些银行自营投资能力强？.23 5 投资建议.26 6 风险提示.26 插图目录.27 表格目录.27 RUgUfWnVyXcZo

8、VoV6M9R8OmOrRsQnPfQqRqQiNqRpPaQrQnNNZmMwOMYrNnQ行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 什么是自营投资，如何映射到财务报表？1.1“被动配置”属性明显 银行自营投资（以下简称“自营投资”）是指以银行自有资金进行的投资业务，不包括贷款、同业存放和拆放。具体来看，参考银监会发布的G31 投资业务情况表（以下简称“G31 表”），自营投资从资产配置的角度可分为债券（尽管 G31 表中不包括同业存单，但实际业务层面通常包括）、权益、公募基金（这三类归类为底层资产投资），私募基金、资管产品和其他债

9、权融资类产品（这三类归类为非底层资产投资，即 SPV 投资）。图 1：自营投资资产投向 资料来源：银监会，民生证券研究院整理 2013 年存贷比监管要求取消后，国内商业银行的资负管理逐渐由“负债驱动资产”转向“以资产驱动负债”，因此本报告中我们暂不考虑负债对资产可能形成的约束。自营投资与信贷投放关系如何？整体看，两者是银行资产业务的主要构成，但信贷投放往往是优先级资产，自营投资则通常扮演“被动配置”的角色。原因在于，银行资产配置的核心逻辑可以理解为在既定的资本约束下，实现风险调整后的收益最大化，具体来看：1）信贷投放的收益率通常高于自营投资，且符合金融服务实体的政策导向；2）信贷投放具有自营投

10、资不具备的存款派生功能。在实操过程中，银行会对资产配置计划进行灵活调整，如信贷需求疲软阶段，会适度加大自营投资力度，从而满足资产总量投放计划，自营投资“被动配置”属性依旧明显。非底层资产投资底层资产投资银行自营投资债券类权益类公募基金私募基金资产管理产品其他投资政策性金融债资产支持证券国债等长期股权投资上市股票非上市股权等债券基金货币市场基金股权基金等证券投资基金股权投资基金创业投资基金等信托公司产品保险资管理产品等非标转标资产其他交易平台债券融资工具等 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 透过财报看自营投资 在探讨自营投资

11、如何反映在银行财报之前，需要先认识新金融工具会计准则。我们曾在 银行“补资本”系列专题之一：起底永续债、二级资本债的持有人结构报告中，对国内新金融工具会计准则出台背景及主要内容进行了详细梳理。简单来说，根据新金融工具会计准则，金融资产通过合同现金流特征及业务模式测试后，分为三类。即以摊余成本计量的金融资产（AC）、计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。图 2：新会计准则下，金融资产三分类 资料来源：财政部，民生证券研究院整理 新金融工具会计准则如何作用于自营投资？从银行资产负债表来看，自营投资对应金融投

12、资科目，金融投资又下设交易性金融资产、债权投资、其他债权以及其他权益工具投资，其中前三类是主要构成，分别对应 FVTPL、AC 以及 FVOCI。整体看，债权投资占主导，反映了银行自营以配置为主、交易为辅的投资策略。债务工具衍生工具权益工具合同现金流特征测试（仅含本息）FVTPLFVOCI（不可回转损益）FVOCI（可回转损益）AC业务模式测试收取合同约定的现金流收取合同约定的现金流和出售既非收取约定现金流也非出售为交易而持有选择公允价值永久计入权益否是是否通过未通过 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3：截至 22H1 上市

13、银行金融投资结构拆解 资料来源：Wind，民生证券研究院 根据自营投资与新会计准则下金融资产三分类的对应关系，我们可以简单归纳自营投资收入如何映射到银行财报：1）债权投资对应 AC 户，票面利息收入计入“利息收入”科目中，不计量公允价值变动损益，特殊情况下对资产进行处置时，可能会影响“投资收益”科目。2）其他债权投资对应 FVOCI 户，投资收入分为两部分，一方面票面利息收入计入“利息收入”科目，另一方面公允价值变动计入“其他综合收益”科目，对核心一级资本产生影响。在处置资产时，再从“其他综合收益”科目转入“投资收益”科目，进而影响当期损益。3）交易性金融资产对应 FVTPL 户，投资收入分为

14、两部分，一方面票面利息收入接入“投资收益”科目，另一方面公允价值变动计入“公允价值变动损益”科目，可以说，交易性金融资产对银行当期损益扰动最大。15.0%62.1%20.9%交易性金融资产债权投资其他债权投资 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 4：自营投资对银行财务数据的影响路径 资料来源：财政部，民生证券研究院整理 自营投资的重要性如何？从更易跟踪的资产维度看，自营投资在银行总资产的比重经历了“快速攀升停滞快速攀升趋于稳定”的过程，截至22H1，上市银行金融投资在总资产中的比重达28.2%，较2016年底提高了7pct。图

15、5：截至 22H1 上市银行自营投资在总资产中的比重 资料来源：Wind，民生证券研究院 从营收维度看，自营投资在 2018 年之后营收贡献度有所下滑，但表现较为平稳。截至 22H1，上市银行自营投资收入在总营收中的比重约 36.3%。需要注意的是，因无法准确计量自营投资成本端，所以利息收入分项并未考虑对应的利息支出（即并非利息净收入），这会导致营收贡献度被放大，但不会改变整体趋势。交易性金融资产投资收益投资收益FVTPL公允价值变动损益公允价值变动损益债权投资AC利息收入利息收入其他债权投资FVOCI利息收入利息收入其他其他综合综合收益收益（处置（处置后计后计入投资收益）入投资收益）资产负债

16、表资产负债表金融金融投资科目投资科目金融资产三分类金融资产三分类利润表利润表/资产负债表资产负债表影响科目影响科目其他权益工具投资自营投资票面票面利息收入利息收入15%18%21%24%27%30%2014201516H1201617H1201718H1201819H1201920H1202021H1202122H1 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 6：截至 22H1 上市银行自营投资收入在总营收中的比重 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 当前自营投资投向情况如何？结合 G31 报表资产分类以及银行财报披露情况，我们将

17、自营资产投向细分为政府债（含国债和地方政府债）、政金债、非标资产等十类进行跟踪。截至 22H1，包括政府债、政金债在内的利率债占比超 65%，包括金融债、企业债在内的信用债占比 18.6%，此外，非标和基金也有较高占比。图 7：截至 22H1 上市银行自营投资资产投向 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 2 自营投资行为受哪些因素影响？银行自营投资面临多重因素影响，可以从三个方面去理解：一是市场层面的影响，包括流动性环境以及资产的供给情况等；二是监管层面的约束，包括资本充足率、流动性指标以及 MPA 考核、金融套利监管等；三是银行内部管理的约束，包括资负管理、银行内部资金转移定价（FTP）

18、等。2.1 市场层面的影响 20%25%30%35%40%45%20002H1政府债,56.8%政金债,8.4%金融债,11.4%企业债,7.2%非标资产,5.8%基金,7.8%政府债政金债金融债企业债同业存单非标资产基金权益投资理财ABS 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 1、市场流动性 市场流动性环境对自营投资力度有直接影响。狭义流动性宽松情况下，一方面同业负债吸收成本通常较低，另一方面，这也往往意味着实体需求不强，流动性淤积在金融机构内部。两者均有利于自营加大

19、投资力度，并通常伴随交易性投资策略的增强以及投资收益的兑现。图 8：DR007 走势（%）资料来源：Wind，民生证券研究院 2、资产供给情况 资产供给情况会影响自营投资的配置结构。以地方政府债为例，近年来在隐性债务置换、基建托底经济发展的背景下，地方债发行明显提速，2020 年发行量同比增速超过政金债，2021 年在三大主要利率债品种中排名首位。这也带动地方债在银行债券投资中的占比从2019年初的38.2%提升至2022年8月底的43.8%。图 9：截至 2021 年底三类利率债发行量同比增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 12345-052015-10201

20、6--------012022-06-40%-20%0%20%40%60%80%2000202021国债地方债政金债 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 10：截至 2022 年 8 月底银行债券投资中地方债的占比 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 2.2 监管层面的约束 1、金融套利监管 2014

21、年以来的同业业务整治、资管新规的出台等金融套利监管，对自营的投资结构产生深远影响。2010 年以前，银行同业业务仍以流动性调节为主，2010 年之后，以买入返售为代表的同业业务迅速发展，易诱发资金空转，同业套利逐渐显现。银监会相继对非标、票据买入返售业务进行强监管，使银行买入返售金融资产占比快速回落。此后，2017 年迎来最强“监管年”，包括资管新规的出台以及银监会陆续发布的一系列整治同业套利的监管文件，对于自营投资非标、同业理财等产品形成明显约束。实操层面，通过对自营投资 SPV 额度限制、同业理财余额不新增等方式进行监管，结果就是非标、同业理财在自营投资中的比重持续下降。35%37%39%

22、41%43%45%-----------07 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 表 1：部分金融套利风险监管文件梳理 年份 出台文件 主要内容 2014 年 关于规范金融机构同业业务的通知（127 号文）1）界定同业业务范围 2）限定买入返售等业务交易

23、标的，压缩非标业务规模 2016 年 关于加强票据业务监管促进票据市场健康发展的通知（126 号文）限制票据类买入返售业务 2017 年 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 1）打破刚兑，实行精致化管理 2）规范资金池，禁止期限错配 3）消除多层嵌套和通道 2017 年 银监办发【2017】45 号文、46 号文等 1）整治同业资金空转 2）整治同业存单空转 资料来源：央行，银监会，民生证券研究院 图 11：截至 22H1 非标、同业理财在上市银行自营投资中的占比 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 2、资本充足率 资本充足率水平对自营投资有显著影响，自营投资通常要尽可能节约资本，将更

24、多资本留给信贷投放。通常来说，银行资负部门会在年初结合自身的资本充足率及资本补充计划，对各业务条线进行资本规划和配置，信贷投放是优先配置对象。根据 商业银行资本管理办法（试行），国内商业银行资本主要分为三个层次，资本充足率监管要求又包括四个层次。总结来看，最低资本充足率要求为 8%，最低缓冲资本要求为 2.5%，若被认定为国内系统性重要银行（D-SIBs）或全球系统性重要银行（G-SIBs），还需要计提不同比例的附加资本。0%10%20%30%2013 2014 20152016 20172018 20192020 21H1 2021 22H1非标占比同业理财占比 行业专题研究/银行 本公司具

25、备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 12：我国商业银行资本充足率监管要求 资料来源：银保监会，民生证券研究院整理 当资本充足率安全垫较厚时，通常有利于自营加大投资力度；同时资本充足率情况也会影响资产配置品种的选择。从计算公式上看，银行资本充足率分子端是各级资本减去对应资本扣减项，分母端是风险加权资产（RWA），而 RWA 又包括信用、市场以及操作风险加权资产，其中信用风险加权资产占绝对主导。图 13：截至 22H1 A 股上市银行 RWA 构成 资料来源：Wind，民生证券研究院测算（注：剔除部分数据缺失的银行，结果或有一定误差）5%1%2%2.5%0%

26、2%4%6%8%10%12%14%16%18%资本监管要求核心一级资本其他一级资本二级资本储备资本逆周期资本D-SIBs附加资本G-SIBs附加资本0-2.5%1%-3.5%0.25%-1.25%最低资本要求缓冲资本91.5%1.3%7.2%信用风险加权资产市场风险加权资产操作风险加权资产 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 目前国内大部分银行使用权重法进行信用风险加权资产计量1，各类资产被赋予不同的风险权重。从自营投资看，从大到小整体形成了“股权企业债/金融机构次级债ABS普通商业银行金融债利率债”的风险权重顺序。因此当银行资本

27、充足率相对紧缺时，一般更倾向于投资利率债。图 14：部分资产信用风险权重梳理 资料来源：银保监会，民生证券研究院整理 3、流动性指标及 MPA 考核 流动性风险是商业银行主要的经营风险之一，而自营投资对调节流动性指标起到关键作用。2018 年银保监会发布 商业银行流动性风险管理办法，提出包括流动性覆盖率（LCR）等在内的五大流动性考核指标，并对不同资产规模的银行进行差别化管理：1 目前，四大行、交行及招商银行使用内评法进行信用风险加权资产计量。50%A-以下,BBB-(含)以上的国家或地区政府及其中央银行债权20%25%0%风险权重A-以下,BBB-(含)以上国家或地区政府及其央行债权现金及现

28、金等价物AA-(含)以上国家或地区政府及其中央银行债权注册地所在国家或地区的评级为AA-以下,A-(含)以上境外公共部门实体债权、商业银行债权其它商业银行原始期限三个月以内(含)债权我国公共部门实体债权我国中央政府和中国人民银行债权多边开发银行、国际清算银行和国际货币基金组织债权AA-以下,A-(含)以上国家或地区政府及央行债权具 体 类 型我国政策性银行债权我国中央政府投资的金融资产管理公司为收购国有银行不良贷款而定向发行的债券注册地所在国家或地区的评级为AA-(含)以上的境外公共部门实体债权、商业银行债权我国其它商业银行原始期限三个月以上债权100%150%BBB-以下,B-(含)以上或未

29、评级国家或地区政府及中央银行债权注册地所在国家或地区评级为A-以下,B-(含)以上及未评级境外公共部门实体债权、商业银行债权我国其它商业银行的次级债权(未扣除部分)一般企业债权我国其它金融机构债权B-以下国家或地区政府及其中央银行债权注册地所在国家或地区评级为B-以下境外公共部门实体债权、商业银行债权75%我国政策性银行的次级债权(未扣除部分)风险暴露不超过500万元、比例不高于0.5%微型和小型企业债权250%对金融机构的股权投资(未扣除部分)依赖于银行未来盈利的净递延税资产400%因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内 行业专题研

30、究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 表 2：五大流动性指标梳理 序号 指标名称 计算公式 达标要求 指标意义 1 流动性覆盖率（LCR）合格优质流动性资产未来 30 天现金净流出量 100%商业银行具有充足的合格优质流动性资产，能够在规定的流动性压力情景下，通过变现这些资产满足未来至少 30 天的流动性需求。2 净稳定资金比例（NSFR）可用的稳定资金所需的稳定资金 100%商业银行具有充足的稳定资金来源，以满足各类资产和表外风险敞口对稳定资金的需求。3 流动性比例（LR）流动性资产余额流动性负债余额 25%商业银行短期内应对流动性冲击。4

31、 流动性匹配率（LMR）加权资金来源加权资金运用 100%商业银行合理配置长期稳定负债、高流动性或短期资产，避免过度依赖短期资金支持长期业务发展，提高流动性风险抵御能力。5 优质流动性资产充足率（HQLAAR）优质流动性资产短期现金净流出 100%商业银行保持充足的、无变现障碍的优质流动性资产，在压力情况下，银行可通过变现这些资产来满足未来 30 天内的流动性需求。资料来源：银监会，民生证券研究院（注：指标 3、4 适用于全部商业银行，指标 1、2 适用于资产规模不小于 2000 亿元的商业银行，指标 5 适用于资产规模小于 2000 亿元的商业银行）与此同时，在 2016 年开始实施的银行宏

32、观审慎评估体系（MPA）中，流动性方面重点对 LCR 和 NSFR 进行打分，因此我们对这两项指标进行拆解分析。为实现 LCR 和 NSFR 达标，理论上自营投资会形成“利率债信用债金融债/NCD”的资产偏好顺序。对于 LCR 而言，自营投资主要作用于其分子端合格优质流动性资产（HQLA），由一级资产和二级资产构成，其中一级资产按照当前市值计入 HQLA，二级资产又分为 2A 和 2B 资产，分别按照市值的 85%和 50%计入 HQLA。整体看，形成了“利率债高等级信用债低等级信用债”的 HQLA的分层顺序，金融债及同业存单（NCD）不计入 HQLA，因此无法改善 LCR 指标。行业专题研究

33、/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 表 3：MPA 考核体系 大类指标 细分指标 对应分数 资本和杠杆情况（100 分）资本充足率 80 分 杠杆率 20 分 总损失吸收能力 暂不纳入 资产负债情况（100 分）广义信贷 60 分 委托贷款 15 分 同业负债 25 分 流动性（100 分）流动性覆盖率 40 分 净稳定资金比例 40 分 遵守准备金制度情况 20 分 定价行为（100 分）利率定价 100 分 资产质量（100 分）不良贷款率 50 分 拨备覆盖率 50 分 跨境融资风险（100 分）跨境融资风险 100 分 信贷政策执行（

34、100 分）信贷政策评估结果 40 分 信贷政策执行情况 30 分 央行资金运用情况 30 分 资料来源：央行，民生证券研究院 图 15：流动性覆盖率（LCR）分子端 HQLA 拆解 资料来源：银监会，民生证券研究院整理 合格优质流动性资产HQLA一级资产二级资产2A级资产2B级资产85%50%100%折算率2B级资产不超过HQLA的15%现金超额准备金信用评级 BBB-至 A+可交易的非金融公司债流动性压力时期，30天内价格下跌不超过20%或回购交易折扣率上升不超过20个百分点风险权重为20%的主权实体、央行及部分国际组织发行或担保的证券（铁道债、地方政府债等）信用评级 AA-及以上的非金融

35、公司债和担保债券流动性压力时期，30天内价格下跌不超过10%或回购交易折扣率上升不超过10个百分点压力下释放的法定准备金风险权重为0的主权实体、央行及部分国际组织发行或担保的可交易证券（国债、政金债等）分类二级资产不超过HQLA的40%具体类型 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 对于 NSFR 而言，自营投资主要作用于其分母端所需的稳定资金（RSF），指的是资产项目账面价值及表外风险敞口与对应的 RSF 系数乘积之和。整体看，RSF系数与 HQLA 分层紧密相关，资产层次越高，RSF 系数越低，越有利于 NSFR 指标改善。此外

36、，在 MPA 考核中，资负情况也是重要一环，其中广义信贷是打分重点，而债券投资又是广义信贷的组成部分，因此也承担着广义信贷增速与 M2 增速偏离度调节的作用。图 16：MPA 体系中关于广义信贷考核的具体内容 资料来源：银监会，民生证券研究院整理 4、新金融工具会计准则 新金融工具会计准则下的金融资产三分类对自营投资产生重要约束。整体看，在新金融工具会计准则之下，更多资产会被计入 FVTPL 户中，包括全部公募基金、金融次级债券、同业理财以及部分资产管理产品等，给银行当期损益带来更大扰动，这会在一定程度影响自营投资资产品种的选择。此外，基于我们在前文梳理的自营投资在银行财报上的映射路径，可以看

37、出新金融工具会计准则对自营投资的约束主要体现在营收扰动和资本充足率上。实操层面，银行资负部门通常会对 FVTPL 和 FVOCI 户的额度进行适度管控。对于业绩增速较低的银行，通常会对交易性金融资产投资更为谨慎，但可以通过基金投资一定程度稳定估值波动。对于资本充足率较紧缺的银行（特别是核心一级资本），通常会对其他债权投资更为谨慎，避免估值波动对资本产生侵蚀。N-SIFIs全国系统重要性机构偏离不超20%60分偏离超过20%0分R-SIFIs区域性系统重要性机构偏离不超22%60分偏离超过22%0分CFIs普通机构偏离不超25%60分偏离超过25%0分机构类型机构类型广义信贷广义信贷增速增速与目

38、标与目标M2增速增速偏离度偏离度评分评分 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 2.3 银行内部的要求 1、资负管理 自营投资通常扮演“被动配置”的角色，前文已涉及，此处不再赘述。需要注意的是，银行风险管理部通常会给定基点价值（DV01）限额，从而对自营投资的利率风险敞口进行管理。2、FTP 体系 FTP 本质上是商业银行内部资金的转移价格，类似于在银行内部建立一个虚拟的资金市场，该市场的交易价格即 FTP2。目前国内商业银行普遍制定两大类 FTP，分别为存贷款 FTP 和市场化业务 FTP（又分为人民币和外币市场 FTP），后者适

39、用于包括人民币投融资、同业业务以及票据业务等。图 17：两大类 FTP 曲线及适用产品 资料来源：银监会，民生证券研究院 从自营投资的具体业务来看，以债券投资为例，比较常见的 FTP 定价曲线为：市场收益率曲线+FTP 调整项。市场收益率曲线选择上，各银行有所不同，例如部分银行会“锚定”同期限国开债；FTP 调整项上，主要受各银行资金成本的影响，资金成本越高，通常会在市场收益率曲线上加点更多，此外也包含流动性调整项、税负调整项以及业务策略调整项等。FTP 体系会一定程度上影响银行的自营投资行为。每笔自营投资的内部考核利润可粗略表示为：（票面利率-FTP-税率）*投资规模-经济资本占用+公允价值

40、变动损益（如有）。在利润考核导向下，一方面，FTP 定价越高的银行（通常为中小行），通常会更倾向于投资非标、信用债等高收益资产，同时也更有动力通过基金实现杠杆投资；另一方面，各类银行的 FTP 敏感性有一定差别，一般来说，中小 2 国内银行 FTP 管理六大问题及对策建议，张吉光，北方金融，2016 人民币存货收益率曲线市场收益率曲线FTP曲线类型人民币存货款FTP曲线外币市场收益率曲线人民币市场收益率曲线人民币自营存款同业业务所有境外外币业务具体定价曲线使用产品一般性贷款国内信用证议付业务人民币投融资业务票据业务在岸外币货款业务等 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅

41、读最后一页免责声明 证券研究报告 17 行由于 FTP 定价体系引入较晚且市场竞争力偏弱，可能会导致其 FTP 盯市弱于大行，也可能出现即使 FTP 定价跟随市场利率波动做出及时调整，但经营单位出于对公客户关系的维护等考虑，仍青睐于投资非标等相对弱利率敏感性资产。3 多重因素下，自营投资有哪些变化？3.1 增速：先升后降再趋于稳定 从规模增速看，自营投资主要经历了三阶段：1）2015 年之前，自营投资保持较高增速，主要是市场层面的影响，2014 年底开启新一轮货币宽松政策，以及同业业务的快速扩张；2）2016-2018 年，自营投资增速快速滑落，该阶段监管层面约束占主导，市场层面影响为辅，非标

42、、同业理财成为主要拖累因素；3）2019年以来，自营投资增速趋于稳定，随着同业业务加速整改、资管新规过渡期结束，监管约束带来的冲击逐渐减弱，市场层面影响力再回升，如 22H1 流动性环境保持宽松，且实体信贷需求相对较弱，助推自营投资规模增速向上。图 18：截至 22H1 上市银行自营投资规模（亿元）及同比增速 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 图 19：截至 22H1 上市银行自营投资同比增速拆解 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0030000040000050000060000070000080000020

43、0020202122H1金融投资YoY20002H1政府债5.7%10.3%45.5%42.5%24.0%19.2%14.0%16.4%12.2%18.5%政金债12.6%13.9%0.8%-4.9%7.3%-3.0%-1.2%3.1%10.4%5.2%金融债41.3%8.4%48.9%25.6%-3.7%9.8%2.0%-1.6%0.5%2.0%企业债22.2%4.7%-1.3%-6.7%-5.0%22.2%29.7%6.6%5.9%8.8%同业存单60.3%550.0%327.2%

44、87.2%-17.1%20.7%12.4%-30.6%5.8%23.3%非标资产166.5%85.8%49.6%2.7%-6.0%-30.8%-13.6%-10.0%-10.7%-12.9%基金682.8%-8.9%262.4%203.0%-2.2%28.1%38.4%13.8%18.1%18.3%权益投资27.0%34.4%53.8%144.8%47.6%31.1%-28.4%21.2%8.9%5.5%理财5.9%110.5%118.1%51.6%-67.7%-64.8%77.7%-57.3%-62.0%-47.6%ABS170.5%74.1%48.6%-16.7%-48.1%152.0%9

45、.9%0.5%行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 3.2 结构：标准化资产占比提升 从自营投资配置结构看，以债券、基金为代表的标准化资产占比先降后升。2015 年是分割线，此前非标资产占比持续提升，债券虽然占据主导地位但占比不断下滑，2015 年后随着金融监管趋严，标准化资产占比持续回升。图 20：截至 22H1 上市银行自营投资结构 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 从债券投资内部结构来看，利率债占比稳中有升，信用债则有所下降。利率债是自营债券投资的主体，一方面能够减少资本占用，例如国债、政金债信用风险权重均为 0%，地方

46、债为 20%，低于大部分信用债风险权重，另一方面，相比信用债而言更有利于改善流动性指标。截至 2022 年 8 月底，利率债在商业银行自营投资中占比高达82.2%，较2019年年初提升0.8pct，其中地方债占比大幅提升5.6pct，主要是 2020 年以来地方债发行量显著增加。0%20%40%60%80%100%200019202021H1202122H1政府债政金债金融债企业债同业存单非标资产基金权益投资理财ABS图 21：截至 2022 年 8 月底商业银行主要券种投资结构 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 0%3%6%9%12%0%30

47、%60%90%-------042022-07国债（左轴）地方债（左轴）政金债（左轴）同业存单金融债ABS企业信用债 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 信用债方面，包括金融债和企业债，整体占比有所下降，但内部有所分化。其中金融债近年来占比小幅抬升，从 2019 年年初的 3.3%提升至 2022 年 8 月底的4%，一定程度受到 2019 年以来包括商业

48、银行普通金融债、次级债以及证券公司金融债发行量显著增加的影响。但上市银行有所不同，金融债投资占比持续下降。图 22：截至 2021 年底金融债发行情况（不含政策性银行债）资料来源：Wind，民生证券研究院 企业债 2020 年之后占比呈下降趋势。由于 2020 年 1 月上清所托管数据统计口径有所变化，使企业债占比陡增，因此我们只讨论此后的数据走势。企业债占比下降或受多重因素影响，一是资本占用相对较多，二是违约风险有所增加，三是对流动性指标的改善较利率债更弱，四是 ABS 对企业债形成一定替代作用，且其资本占用更低，票面利率普遍更高。公募基金投资占比稳步提升。截至 2021 年底，自营投资中公

49、募基金占比已升至 7.6%，2012 年该比重仅 0.2%。回溯来看，2015-2016 年，货币基金市场大幅扩容，而同期信托受益权等非标资产受到严监管，因此货币基金部分承载了自营非标投资的需求；2020 年，公募基金占比再度明显上升，主要是以摊余成本法计价的债券基金达到发行高峰，投资这类基金尽管计入 TPL 户，但是由于底层资产使用摊余成本法估值，因此能够起到稳定损益表的作用。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00000400005000020001920202021发行总额（亿元）YoY 行业专题研

50、究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图 23：截至 22H1 自营投资中公募基金占比 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 3.3 对比：各类银行差异显著 我们对四类银行截至 22H1 的自营投资结构进行对比，差异较为明显：1）国有行：“标准化”投资最为显著，特别是利率债。截至 22H1，国有行利率债投资占比超 3/4，远高于其他类型银行，其中政府债优势更大，一是可以通过政府债投资带动财政存款，二是更有利于减少资本占用、优化流动性指标，三是作为 FTP 敏感性银行，可以较好地通过利率债投资获得收益。非标投资占比在四类银行中持续保持最低，或

51、一定程度受信贷投放在资产端占比高的影响，更需要通过债券投资优化流动性指标。图 24：截至 22H1 国有行自营投资结构 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 0%3%6%9%2000192020 21H1 2021 22H10%20%40%60%80%100%2009H1201920H1202021H1202122H1政府债政金债金融债企业债同业存单非标资产基金权益投资理财ABS 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 2）股份行&城商行：非标、

52、基金投资占比相对较高。非标占比高的主要原因在于，两类银行存在较大的存款竞争压力和规模扩张压力，股份行同时还伴随着相对积极的产品创新，逐利动机会更强。2014-2015 年，两类银行非标投资占比迅速提升，股份行甚至一度占比过半，两类银行通过扩张影子信贷实现了快速扩表、规避信贷规模监管、降低资本消耗等多重目的。此后在金融强监管背景下，非标占比已经快速回落。图 25：截至 22H1 股份行自营投资结构 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 非标占比回落的同时，两类银行的基金投资占比明显提升。截至 22H1，股份行基金投资占比达 14.7%，城商行达 16.7%。如报告上文所言，一方面基金投资一定程

53、度承载了非标投资的需求，另一方面由于这两类银行利率债投资相对较少，也通过基金投资调节流动性指标，此外部分银行也会通过委外间接实现“杠杆投资”。图 26：截至 22H1 城商行自营投资结构 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 0%20%40%60%80%100%2009H1201920H1202021H1202122H1政府债政金债金融债企业债同业存单非标资产基金权益投资理财ABS0%20%40%60%80%100%2009H1201920H1202021H1202122H1政府债政金债金融债企业债同业存

54、单非标资产基金权益投资理财ABS 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 3）农商行：同业理财一度占比近三成，当前同业存单占比相对较高。整体看，目前农商行标准化资产投资占比较高，仅次于国有行，其中信用债投资占比近年来维持在 20%左右。值得注意的是，2016-2017 年农商行同业理财投资占比均在 25%以上，远超其他类型银行，原因或在于农商行在此期间也借助同业业务进行扩张，但逐利性弱于股份和城商行，使得扩张的路径更多为吸收同业负债后再投向同业理财。此外，农商行同业存单投资占比也明显高于其他类型银行。2018 年农商行同业存单投资显著

55、增加，或部分承载了严监管之后的同业理财投资需求，且同业存单票面利率通常高于同期限利率债，对于自营投资更侧重考核营收的银行来说具有吸引力。但 2021 年以来，同业存单占比已明显下降。图 27：截至 22H1 农商行自营投资结构 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 3.4 展望：投资能力重要性凸显 整体来看，尽管各类银行有所差异，但自营投资的标准化趋势愈加显著。在这样的趋势下，一方面自营投资或对狭义流动性环境、资产供给等市场层面因素更为敏感，在银行资本充足率、流动性覆盖率整体趋于改善的背景下，监管层面的约束更多体现在银行个体。0%20%40%60%80%100%2001

56、62017201819H1201920H1202021H1202122H1政府债政金债金融债企业债同业存单非标资产基金权益投资理财ABS 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图 28：截至 22H1 商业银行资本充足率（%）图 29：截至 22H1 商业银行流动性覆盖率（%）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 另一方面投资能力愈加重要，特别是对于股份行和城商行。当前两类银行非标占比相对较高，对投资收益形成呵护，但标准化资产占比提升趋势不可避免，与此同时资金成本高于大行导致对投资收益有更高要求。而

57、且从金融资产三分类看，这两类银行的交易性金融资产、其他债权投资合计占比相对更高，其公允价值变动直接影响资本和营收。这些都要求银行自营要提高投资能力，尤其是交易型投资能力。图 30：截至 22H1 上市银行金融投资拆解 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 4 哪些银行自营投资能力强？首先需要说明的是，对于自营投资能力的评价应该有多重维度，但在本报告中，我们用定量的方式加以简化，主要目的是提供一种刻画方式，同时我们的评价前提是，尽可能突出交易型投资能力。基于以上前提，我们从回报率的视角，设计如下指标，并将其定义为“自营投资回报率”，该指标越高，我们认为该行的自营投资能力越强：101214161

58、------072022-03商业银行国有行股份行城商行农商行01401501------102022-030%20%40%60%80%交易性金融资产债权投资其他债权投资交易性金融资产债权投资其他债权投资交易性金融资产债权投资其他债权投资交易性金融资产债权投资其他债权

59、投资城商行大行股份行农商行2020202122H1 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 自营投资回报率=（投资净收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动损益）/扣除债权投资和其他权益工具投资后的金融投资平均余额 测算结果显示，城商行整体的自营投资能力最强。综合考虑各上市银行的数据披露情况以及新金融工具会计准则对金融投资细分科目的影响，我们选取 2020 年以来的数据进行测算（其中 22H1 数据做年化处理），结果显示城商行自营投资回报率持续领先，股份行次之。图 31：截至 22H1 各类上市银行自营投资回报率 资料来源：

60、Wind，民生证券研究院测算 从个股维度看，我们选取 2020-22H1 自营投资累计回报率作为判断依据，目的是一定程度弱化因投资策略变化等导致的单年度收益率大幅波动。结果显示城商行中成都、南京、长沙和江苏银行排名靠前，股份行中平安和浙商银行相对领先，农商行和国有行中的江阴、邮储银行优势明显。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2020202122H1国有行股份行城商行农商行 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 图 32：截至 22H1 上市银行自营投资回报率 资料来源：Wind，民生证券研究院测算 序号机构20202

61、02122H1平均回报率累计回报率1成都银行2.56%2.66%3.23%2.82%9.78%2平安银行2.07%2.73%3.54%2.78%9.33%3邮储银行3.01%3.01%2.36%2.79%8.37%4江阴银行4.13%1.58%2.56%2.76%7.80%5南京银行1.63%2.66%3.27%2.52%7.69%6长沙银行2.05%2.60%2.85%2.50%7.48%7江苏银行2.73%2.71%2.45%2.63%7.43%8浙商银行2.55%2.82%2.72%2.70%7.39%9苏州银行3.18%2.78%2.02%2.66%7.02%10北京银行1.93%2.

62、54%2.35%2.27%6.84%11上海银行2.74%2.35%2.50%2.53%6.83%12兴业银行1.52%2.23%2.77%2.17%6.69%13青农商行1.39%2.09%2.78%2.09%6.50%14宁波银行1.59%1.99%2.48%2.02%6.43%15西安银行1.93%2.73%1.70%2.12%6.31%16张家港行2.20%2.29%1.81%2.10%6.13%17郑州银行2.56%2.29%1.22%2.02%6.05%18常熟银行1.00%1.90%2.82%1.91%5.96%19苏农银行2.02%1.54%2.07%1.88%5.86%20渝

63、农商行2.11%1.94%2.26%2.11%5.79%21杭州银行1.34%1.77%2.18%1.76%5.71%22浦发银行1.98%2.02%1.65%1.88%5.58%23无锡银行1.23%1.57%2.09%1.63%5.50%24光大银行1.37%2.01%1.80%1.73%5.37%25中信银行1.32%1.55%2.31%1.73%5.36%26招商银行1.55%1.79%1.77%1.70%5.07%27华夏银行0.92%1.78%1.97%1.56%4.97%28重庆银行1.47%2.14%1.19%1.60%4.79%29工商银行1.74%1.92%1.24%1.6

64、3%4.77%30青岛银行1.35%1.42%1.38%1.38%4.22%31交通银行1.23%1.76%0.94%1.31%4.08%32贵阳银行1.73%1.37%1.06%1.39%4.06%33民生银行1.80%1.31%1.15%1.42%3.77%34瑞丰银行0.53%1.37%1.86%1.25%3.64%35沪农商行1.17%1.22%1.17%1.19%3.47%36齐鲁银行0.99%1.37%1.02%1.13%3.39%37厦门银行1.13%1.14%0.80%1.02%2.83%38中国银行0.67%1.26%0.60%0.85%2.50%39农业银行0.26%1.1

65、7%1.30%0.91%2.39%40紫金银行0.87%0.64%0.61%0.71%2.36%41建设银行0.73%1.17%0.17%0.69%2.05%行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 5 投资建议 银行自营投资通常扮演“被动配置”的角色，并受市场、监管、银行内部管理等多重因素的影响。整体看，自营投资增速经历波动后趋于稳定，结构上不断向标准化资产倾斜，各类银行在不同约束和禀赋下自营投资有明显差异。在信贷需求相对疲软时，自营投资能力强的银行或能更好稳定业绩增速，继续看好银行板块，维持“推荐“评级。6 风险提示 1）金融监管趋

66、严：如对特定资产品种强化监管，纳入相关考评指标，或对银行自营投资带来显著影响。2）利率转向：如市场利率大幅上行，对银行自营投资收益产生较大扰动。3）资本充足率下降：在信贷投放较为强劲的背景下，银行资本充足率有下行压力，或对自营投资量和结构产生影响。行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 插图目录 图 1：自营投资资产投向.3 图 2：新会计准则下，金融资产三分类.4 图 3：截至 22H1 上市银行金融投资结构拆解.5 图 4：自营投资对银行财务数据的影响路径.6 图 5：截至 22H1 上市银行自营投资在总资产中的比重.6 图 6：

67、截至 22H1 上市银行自营投资收入在总营收中的比重.7 图 7：截至 22H1 上市银行自营投资资产投向.7 图 8：DR007 走势（%）.8 图 9：截至 2021 年底三类利率债发行量同比增速.8 图 10：截至 2022 年 8 月底银行债券投资中地方债的占比.9 图 11：截至 22H1 非标、同业理财在上市银行自营投资中的占比.10 图 12：我国商业银行资本充足率监管要求.11 图 13：截至 22H1 A 股上市银行 RWA 构成.11 图 14：部分资产信用风险权重梳理.12 图 15：流动性覆盖率（LCR）分子端 HQLA 拆解.14 图 16：MPA 体系中关于广义信贷

68、考核的具体内容.15 图 17：两大类 FTP 曲线及适用产品.16 图 18：截至 22H1 上市银行自营投资规模（亿元）及同比增速.17 图 19：截至 22H1 上市银行自营投资同比增速拆解.17 图 20：截至 22H1 上市银行自营投资结构.18 图 21：截至 2022 年 8 月底商业银行主要券种投资结构.18 图 22：截至 2021 年底金融债发行情况（不含政策性银行债）.19 图 23：截至 22H1 自营投资中公募基金占比.20 图 24：截至 22H1 国有行自营投资结构.20 图 25：截至 22H1 股份行自营投资结构.21 图 26：截至 22H1 城商行自营投资

69、结构.21 图 27：截至 22H1 农商行自营投资结构.22 图 28：截至 22H1 商业银行资本充足率（%）.23 图 29：截至 22H1 商业银行流动性覆盖率（%）.23 图 30：截至 22H1 上市银行金融投资拆解.23 图 31：截至 22H1 各类上市银行自营投资回报率.24 图 32：截至 22H1 上市银行自营投资回报率.25 表格目录 表 1：部分金融套利风险监管文件梳理.10 表 2：五大流动性指标梳理.13 表 3：MPA 考核体系.14 行业专题研究/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 分析师承诺 本报告署名分析师

70、具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普

71、500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户

72、的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在

73、争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026