1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|天准科技天准科技 视觉装备平台型企业，软件赋能设备助力多领域拓展 天准科技（688003.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688003.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 31.79 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 俞能飞俞能飞 S0800522060002 卢大炜卢大炜 S0800522050001 联系人联系人 李启文李启文 相关研究相关研究 摘要内容摘要内容 视觉装备平台型企业，多领域拓展渐成燎原之势。视觉装备平台

2、型企业，多领域拓展渐成燎原之势。公司成立于 2005 年，持续保持高研发投入。2021 年，公司研发投入 2.62 亿元（占营收之比 20.8%），研发人员占比 41.64%。此外，公司核心管理层均具备深厚的技术背景。公司掌握机器视觉算法、工业软件平台、先进视觉传感器及精密驱控等核心技术，并打造了 AI 工业平台。基于 AI 工业平台，公司持续开拓视觉装备的不同应用领域，目前已布局消费电子、半导体及泛半导体、新能源汽车等三大领域。截至 2021 年，非消费电子营收占比提升至 49.8%，公司打造强平台，多领域拓展的战略实施成效显著。机器视觉市场空间广阔，国产替代正当时。机器视觉市场空间广阔，国

3、产替代正当时。机器视觉相较人眼优势显著，被广泛用于消费电子、半导体、锂电、光伏等领域。据 Markets and Markets 统计，预计至 2025 年全球机器视觉器件市场将达 147 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 6.6%。据甲子智库统计，预计至 2026 年中国机器视觉市场将达 543 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 25%。中国机器视觉市场增速快于全球，国产机器视觉厂商大有可为。据赛迪顾问数据，2020 年国内机器视觉国产品牌渗透率达 51.7%，但呈现大而不强的特点，高端市场仍被基恩士、康耐视等老牌厂商主导，国产厂商在中低端市场市占率高，附加值更高的高端

4、市场仍有赖突破。收购收购 MueTec 切入半导体，与地平切入半导体，与地平线在车载域控线在车载域控制器达成深度合作。制器达成深度合作。2021 年，公司收购 MueTec 切入半导体前道晶圆检测领域，截至 2022 年 3 月在手订单达 1.8 亿元。2022年 6 月，公司成为地平线征程 5 芯片 IDH 合作伙伴；同年 8 月，率先推出国产车规域控制器解决方案。半导体与域控制器两块业务未来发展可期。投 资 建 议：投 资 建 议：预 计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.97/2.32/3.47 亿 元，YoY+46.6%/+18.1%/+49.7%；E

5、PS为1.01/1.19/1.78元。参考行业平均PE，给予公司23年34XPE，对应目标价40.46元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：研发失败、技术人才流失与技术泄密、主营业务毛利波动、经营性现金流为研发失败、技术人才流失与技术泄密、主营业务毛利波动、经营性现金流为负风险。负风险。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）964 1,265 1,626 2,221 2,855 增长率 78.2%31.2%28.5%36.6%28.5%归母净利润(百万元)107 134 197 232 347 增长率 29.1%24.9%46

6、.6%18.1%49.7%每股收益（EPS）0.55 0.69 1.01 1.19 1.78 市盈率（P/E）57.6 46.1 31.5 26.7 17.8 市净率（P/B）4.0 4.0 3.5 3.2 2.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -45%-33%-21%-9%3%15%27%-022022-06天准科技其他自动化设备沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 10 月 10 日 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.6 关键假设.6

7、 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.7 天准科技核心指标概览.8 一、视觉装备平台型企业，多领域拓展渐成燎原之势.9 1.1 深耕机器视觉行业，打造视觉装备平台型企业.9 1.2 公司股权集中，深度绑定核心管理层.11 1.3 营收稳健增长，盈利能力有望持续提升.12 二、机器视觉市场空间广阔，行业呈现技术与工艺密集.15 2.1 机器代人不断深化，机器视觉为机器装上“眼睛”和“大脑”.15 2.1.1 机器视觉：为机器装上“眼睛”和“大脑”.15 2.1.2 宏观政策+微观成本驱动下，机器代人进程将持续深化.16 2.2 机器视觉应用广泛，涵盖消费电子、PCB、半导体、

8、汽车等行业.19 2.2.1 消费电子：产品快速迭代催生机器视觉新需求.19 2.2.2 PCB：消费电子原料，机器视觉应用成熟.21 2.2.3 半导体：机器视觉最早大规模应用领域.23 2.2.4 光伏：行业高速发展，光伏硅片检测设备势头良好.24 2.2.5 汽车：新能源汽车浪潮带动机器视觉设备放量.25 2.3 机器视觉行业两大特征：技术密集和工艺密集.27 2.3.1 机器视觉国产化率稳步提升.27 2.3.2 机器视觉行业两大特点：技术密集和工艺密集.27 三、强研发打造工业 AI 平台，加大非消费电子拓展力度.30 3.1 保持高研发投入，技术实力居于行业领先水平.30 3.2

9、基于 AI 平台，平台化发展，拓品类能力强.32 3.3 切入智能驾驶域控制器市场，打开公司成长空间.35 四、盈利预测与估值分析.37 4.1 关键假设与盈利预测.37 4.2 相对估值.38 4.3 绝对估值.39 五、风险提示.39 OXgU8ZiYxU8VoVpU9PdNaQsQmMnPmOjMoPmMkPoPqR9PqRrQuOnNtNwMpMvM 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图表目录 图 1：天准科技核心指标概览图.8 图 2：天准科技发展历程.9 图 3：天准科技营业收入构成.11 图 4

10、：天准科技毛利构成.11 图 5：天准科技股权结构（截止 2022.7.22）.11 图 6：天准科技营收、归母净利润及同比增速.13 图 7：天准科技毛利率及净利率.13 图 8：天准科技主要营收构成（亿元）.13 图 9：天准科技主要业务毛利率.13 图 10：天准科技期间费用率.14 图 11：天准科技经营性现金流和收现比.14 图 12：天准科技应收账款及占营收之比.14 图 13：天准科技应收账款账龄比例.14 图 14：天准科技资产负债率与有息负债率.15 图 15：一个典型的机器视觉系统.15 图 16：机器视觉的四大基本功能.16 图 17：机器视觉产业链.17 图 18：机器

11、视觉系统成本构成.17 图 19：全球机器视觉市场规模及同比增速.18 图 20：中国机器视觉市场规模及同比增速.18 图 21：2015-2021 年全国老年人口数量占比.18 图 22：2015-2021 年全国就业人员平均工资情况.18 图 23：与机器视觉相关的宏观政策.18 图 24：2019 年全球、德国、美国、中国机器视觉密度对比.19 图 25：中国机器视觉行业下游应用占比情况.19 图 26：奥普特产品在手机制造中的应用举例.20 图 27：中国消费电子行业市场规模.20 图 28：天准科技玻璃瑕疵检测设备.21 图 29：天准科技全自动镜座贴合设备.21 图 30：机器视觉

12、在 PCB 生产工序中的应用.21 图 31：全球 PCB 产值及同比增速.22 图 32：2020 年中国 PCB 板结构拆分.23 图 33：2020 年日本 PCB 板结构拆分.23 图 34：半导体前、中、后段工序应用机器视觉情况.23 图 35：全球半导设备销售规模.24 图 36：中国半导体设备销售规模.24 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 37：半导体前道制程中机器视觉应用占比情况.24 图 38：全球光伏新增装机(GW).25 图 39：中国光伏新增装机(GW).25 图 40：天准科技

13、光伏硅片分选设备.25 图 41：中国新能源汽车产销量.26 图 42：中国汽车电子行业市场规模.26 图 43：机器视觉在锂电池中的应用举例.26 图 44：中国机器视觉市场国产品牌渗透率.27 图 45：2019、2020 年中国机器视觉行业集中度情况.27 图 46：基恩士近 10 年盈利能力情况.29 图 47：康耐视近 10 年盈利能力情况.29 图 48：机器视觉中游主要企业研发投入占营收之比.29 图 49：机器视觉中游主要企业研发人员占比.29 图 50：机器视觉系统构成.30 图 51：天准科技研发费用与研发费用率.30 图 52：天准科技研发人员数量（人）.30 图 53：

14、公司核心技术架构.31 图 54：天准科技平台化布局.33 图 55：天准科技消费电子业务收入与增速.33 图 56：天准科技 LDI 激光直接成像设备.34 图 57：天准科技 AVI 自动外观检查设备.34 图 58：天准科技光伏硅片检测分选设备.34 图 59：天准科技光伏产品收入与增速.34 图 60：天准科技瑕疵检测装备.35 图 61：天准科技尺寸测量装备.35 图 62：天准科技汽车业务收入.35 图 63：全球汽车域控制器市场规模及预测.36 图 64：天准科技 TADC-D52 域控制器.36 图 65：地平线征程 5 芯片.36 表 1：天准科技主要产品.10 表 2：天准

15、科技股权激励与员工持股计划.12 表 3：人工视觉检测与机器视觉检测对比.16 表 4：2020-2026 年全球不同地区 PCB 产值年均复合增长率预测.22 表 5：机器视觉系统及智能视觉装备行业主要企业情况.28 表 6：公司获得知识产权列表.32 表 7：天准科技部分重要客户.32 表 8：天准科技主营业务营收与毛利率预测.38 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 9：可比公司估值对比（截至 2022 年 10 月 9 日）.38 表 10：天准科技 FCFF 估值.39 表 11：绝对估值敏感性分

16、析（元）.39 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设（1 1）消费电子：）消费电子：营收主要由视觉测量设备贡献。为响应下游客户需求，公司正在推广视觉检测和视觉制程两款设备，其中视觉检测设备空间较视觉测量设备更大。伴随视觉检测和视觉制程两款设备的推出，公司消费电子领域市场空间将进一步打开，后续两款产品营收占比有望不断提升。据此，我们预计 2022-2024 年公司消费电子收入同比增长32%/20%/15%，毛利率分别为 52%/51%/51%。（2 2）光伏半导体：）光伏半导体：

17、营收主要由光伏硅片分选设备贡献。当前，光伏正处景气期，受益于光伏硅片厂扩产，公司光伏硅片分选设备有望保持高速增长。此外，截至 2022 年 3 月底，MueTec 在手订单 1.8 亿元，今年将陆续交付。此外，凭借成熟的产品体系和品牌效应，MueTec 有望充分受益国内半导体厂商新一轮扩产周期。未来光伏半导体业务中，高毛利率的半导体业务占比有望提升。据此，我们预计 2022-2024 年公司光伏半导体收入同比增长50%/60%/40%，毛利率分别为 45%/46%/47%。（3 3）PCBPCB：2021 年实现 LDI 设备的正式销售，首年即实现 6683.7 万元收入，该设备用来替代传统的

18、 PCB 曝光设备，对应市场空间较大。此外，针对 PCB 缺陷检测的 AVI 设备正在小批试用阶段，其他更多新品也正在研发。伴随在研新品加入收入贡献序列，公司 PCB 业务有望维持快速增长。另外随着销售规模的提升，规模效应带动下毛利率也有望逐步提升。同行芯碁微装 2021 年 PCB 业务毛利率为 38.7%。据此我们预计 2022-2024 年公司 PCB 收入同比增长 70%/60%/40%，毛利率分别为 30%/32%/34%。（4 4）汽车制造：）汽车制造：公司主要聚焦新能源汽车及汽车智能化、电气化的关键零部件，如汽车热管理系统及子模块、汽车悬架系统及子模块，各类汽车电子系统及子模块等

19、。该块业务对应下游需求增长平稳，公司 2021 年收入包括部分 2020 年订单，导致基数较高，预计 2022年汽车制造业业务收入有所下滑。据此我们预计 2022-2024 年公司汽车制造收入同比增长-30%/10%/10%，毛利率分别为 32%/33%/33%。（5 5）智能网联：）智能网联：2022 年 6 月，公司已正式成为征程 5 芯片 IDH 合作伙伴。同年 8 月，公司推出基于征程 5 芯片域控制器量产解决方案，公司预计 2022Q3 有望实现大规模出货。受益于智能驾驶的快速渗透，公司该块业务有望保持高速增长，且随着规模上量，毛利率有望持续提升。据此我们预计 2022-2024 年

20、公司智能网联收入同比增长 60%/100%/70%，毛利率分别为 15%/20%/25%。基于以上假设，我们预测 2022-2024 年公司营业收入分别为 16.26/22.21/28.55 亿元，营收 YoY 分别为 28.53%/36.60%/28.54%，毛利率分别为 44.87%/44.27%/44.47%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司业务不够聚焦。市场认为公司业务不够聚焦。我们认为公司目前涉足的消费电子、泛半导体、智能网联等三大领域，底层技术共通，均基于机器视觉技术和精密机电技术。公司高研发打造天准AI 工业平台，可将业务有效拓展到其他领域。目前，公司新进入各块业务

21、体量尚小，未来伴随各块业务上量，规模效应显现，公司的平台化效应也会进一步凸显。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 消费电子大客户加大产品创新力度、半导体在研设备拓展顺利、域控制器获车厂定点。公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 估值与目标价估值与目标价 预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 16.26/22.21/28.55 亿元，增速分别为+28.5%/+36.6%/+28.5%；归 母 净 利 润 分 别 为1.97/2.32/3.47亿 元，YoY+46.6%/+18.1%/+49.7%；EPS 为 1

22、.01/1.19/1.78 元。参考行业平均 PE，给予公司23 年 34XPE，对应目标价 40.46 元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 天准科技天准科技核心指标概览核心指标概览 图 1：天准科技核心指标概览图 营业收入和归母净利润盈利能力期间费用率天准科技成立于天准科技成立于20052005年年，20192019年于科创板成功上市年于科创板成功上市，股票代码股票代码688003.SH688003.SH。公司是国内领先的视觉装备提供商公司是国内领先的视觉装备提供商，致力于打造

23、视觉致力于打造视觉装备平台型企业装备平台型企业，面向消费电子面向消费电子、半导体半导体、PCBPCB、新能源新能源、新汽车等精密制造行业新汽车等精密制造行业，提供视觉测量提供视觉测量、检测检测、制程等高端装备产制程等高端装备产品品。此外此外，面向智能网联领域面向智能网联领域，公司提供智能驾驶公司提供智能驾驶、车路协同车路协同、通用通用AIAI计算单元等智能化解决方案计算单元等智能化解决方案。公司目前打造了天准公司目前打造了天准AIAI工业工业平台平台，通过高研发打造强平台通过高研发打造强平台，依托精密光机电等底层技术依托精密光机电等底层技术，持续拓展公司装备应用领域持续拓展公司装备应用领域。资

24、料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、视觉装备平台视觉装备平台型型企业，多领域拓展渐成燎原之势企业，多领域拓展渐成燎原之势 1.1 深耕机器视觉行业，打造视觉装备平台深耕机器视觉行业，打造视觉装备平台型型企业企业 天准科技天准科技是视觉装备平台型企业。是视觉装备平台型企业。2005 年 12 月，公司在北京中关村注册成立。2007 年，公司推出首台自动影像仪样机，正式进入机器视觉测量领域。2009 年，公司搬迁至苏州高新区科技城，踏入发展快车道。2018 年，苏州天准科

25、技园二期约 5.5 万平米奠基投产。2019 年，公司在科创板成功上市（股票代码 688003）。2021 年，公司收购德国半导体检测公司 MueTec，正式步入半导体量测、检测领域。2022 年 6 月，公司与领先的智能驾驶芯片公司地平线达成战略合作，成为地平线征程 5 硬件 IDH 合作伙伴。截至目前，公司已确立“打造强平台，多领域拓展”的发展战略，致力于打造视觉装备平台型企业。公司通过构建具备机器视觉底层算法、工业数据平台、先进视觉传感器、精密驱动控制器四大核心能力的机器视觉平台，面向半导体及泛半导体、新能源汽车、消费电子三大领域，提供视觉测量、检测、制程等高端装备产品。同时，面向智能网

26、联领域，公司提供智能驾驶、车路协同、通用 AI 计算单元等智能化解决方案。图 2：天准科技发展历程 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 以视觉为基础，公司面向多个领域提供视觉装备。以视觉为基础，公司面向多个领域提供视觉装备。公司主要产品为工业视觉装备，具体包括视觉测量装备、视觉检测装备、视觉制程装备和智能网联方案等，被广泛应用于半导体及泛半导体、新能源汽车、消费电子等领域。视觉测量装备，实现对工业零部件进行高精度尺寸测量，可被广泛应用于消费电子、PCB、半导体等行业。视觉检测装备能够代替人眼对工业零部件进行缺陷检测，可被广泛应用于消费电子零部件、光伏硅片、半导体、PCB等的缺陷检测。视觉制程

27、设备，将识别、定位、测量、检测等功能集成到组装设备，主要产品包括点胶检测一体设备、LDI 激光直接成像设备、智能检测组装专机等，广泛应用于消费电子、PCB、新能源、汽车等领域。智能网联方案领域，公司已布局智能驾驶域控制器、车路协同方案、AI 边缘计算平台等产品线。公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 1：天准科技主要产品 应用行业应用行业 产品类别产品类别 具体产品具体产品 半导体及泛半导体 半导体瑕疵检测装备 晶圆宏观缺陷检测 晶圆微观缺陷检测 晶圆红外检测 Mask 检测 半导体尺寸测量装备 CD 测量

28、 Overlay 测量 光伏 光伏硅片检测分选设备 PCB LDI 激光直接成像设备 AVI 自动外观检查设备 AOI 光学检测设备 新能源汽车 域控制器和智能网联 智能汽车数据采集系统 平行驾驶系统 V2X 多传感器融合感知系统 V2X 智能相机 GEACX1、2 等系列 TADC-D52 域控制器等 新能源汽车部件和产线设备 动力系统组装自动化解决方案 汽车电子组装自动化解决方案 车身及内外饰组装自动化解决方案 汽车底盘系统自动化解决方案 消费电子 平板显示检测设备 Array 制程自动光学检测设备 玻璃瑕疵检测设备 玻璃瑕疵检测设备 点胶检测一体设备 Vela 23X 标准在线系列 Ve

29、la 23-C 自动上下料系列 摄像模组设备 Crucis 全自动镜头主动对准设备 Sagitta 全自动镜座贴合设备 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 消费电子贡献主要业绩，光伏消费电子贡献主要业绩，光伏、半导体、半导体与汽车业务迅速扩张。与汽车业务迅速扩张。2019-2021 年，消费电子业务占公司营收之比分别为 77.4%/88.1%/50.2%，毛利占比分别为 85.9%/96.7%/61.4%。受消费电子行业周期波动及公司在光伏、半导体、汽车领域的拓展，消费电子对公司业绩贡献权重逐渐下降。2021 年，光伏产品（包括光伏与半导体）、汽车营收贡献分别为23.2%/17.35%，同比

30、分别提升 17.3pct/13.0pct。公司在光伏、半导体和汽车领域拓展顺利。此外，在 PCB 和汽车电子领域，公司也持续推出新产品，未来两块业务对公司业绩贡献权重或将逐步提升。公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：天准科技营业收入构成 图 4：天准科技毛利构成 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 1.2 公司股权集中，深度绑定核心管理层公司股权集中，深度绑定核心管理层 公司股权集中，深度绑定核心管理层利益。公司股权集中，深度绑定核心管理层利益。公司董事长兼总经

31、理徐一华通过青一投资和天准合智间接持有公司 35.47%股份，为公司实际控制人。青一投资第二大股东徐伟系徐一华之兄。公司核心管理层公司杨聪（董事兼董秘&财务总监）、蔡雄飞（董事）、温廷培（董事兼副总经理）分别通过天准合智平台间接持股 3.54%/2.36%/1.90%，核心管理层利益与公司深度绑定。此外，前十大股东中天准科技一期员工持股计划持有公司 1.81%股份，该期员工持股计划覆盖公司核心骨干 18 人。公司核心管理层均有深厚的技术背景，董事长徐一华获北京理工大学计算机博士学位，曾就职于微软亚洲研究院，为人工智能、机器视觉领域专家，享受国务院特殊津贴。董事杨聪获北京理工大学计算机硕士学位，

32、拥有高级工程师职称，全面参与了天准影像测量仪产品等多项研发工作。蔡雄飞获上海交通大学电气与系统硕士学位，拥有高级工程师职称，组织开发了多款智能检测装备产品。图 5：天准科技股权结构（截止 2022.7.22）资料来源：Wind、西部证券研发中心 子公司分工明确，符合公司发展战略。子公司分工明确，符合公司发展战略。公司旗下共有 6 家全资子公司、2 家全资孙公司、1 家参股公司。天准软件、龙山软件、龙园软件三家全资子公司均从事算法、软件研发，供公司主要产品使用。全资子公司腾超机电主要研发、生产装备所需零部件和组件。全资0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920

33、202021消费电子光伏产品汽车PCB汽车电子其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021消费电子光伏产品汽车PCB汽车电子其他 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 子公司香港天准主要负责海外市场开拓，香港天准旗下全资子公司加州天准专门负责开拓北美业务。全资子公司 SLSS Europe 是公司 2021 年收购德国 MueTec 的投资主体。全资孙公司 MueTec 主要从事前道晶圆量测和检测设备研发、生产、销售，通过收购 MueTec，公司顺利切入半导体检

34、测量测领域。参股公司矽行半导体为公司与关联方徐一华、蔡雄飞、杨聪、温廷培在 2021 年共同出资设立，公司持股比例 17.1%。矽行半导体作为对 MueTec产品线的补充，主要从事半导体及泛半导体领域高端装备的研发。长期员工持股计划长期员工持股计划和股权激励和股权激励实施，保障公司持续发展。实施，保障公司持续发展。2020 年，公司进行了一期股权激励和一期员工持股计划。两项激励设定的解锁方式及考核指标相同，均分 5 期解锁，以2019 年为基准，分别考核 2020-2024 年营收和净利润情况。以 2024 年考核指标来看，要求 2019-2024 年营收和净利润 CAGR 均不低于 18.1

35、%。2021 年，公司又进行了二期股权激励和二期员工持股计划，两项激励设定的解锁方式及考核指标相同，均分 5 期解锁，以 2020 年为基准，分别考核 2021-2025 年营收和净利润情况。以 2025 年指标来看，要求 2020-2025 年营收和净利润 CAGR 均不低于 20.1%。2022 年 9 月，公司又计划开启三期股权激励和三期员工持股计划，两项激励设定的解锁方式及考核指标相同，均分 5 期解锁，以 2022 年为基准，分别考核 2023-2027 年营收和净利润情况。以 2027 年指标来看，要求 2022-2027 年营收和净利润 CAGR 均不低于 20.1%。三期股权激

36、励计划和三期员工持股计划解锁业绩目标设置乐观，彰显公司管理层对未来发展充满信心。表 2：天准科技股权激励与员工持股计划 年份年份 激励形式激励形式 具体内容具体内容 考核目标考核目标 考核年份考核年份 目标营收目标营收&净利润增速净利润增速 2020 年度 一期股权激励 按 15.52 元/股向核心技术人员和需要激励的其他人员共计 40 人，定增授予 411 万股(占总股本 2.11%)第二类限制性股票。以 2019 年营业收入和净利润为基准：（分别考察每年营收或净利增长率）2020 10%2021 40%2022 70%一期员工持股计划 将公司之前回购的 350 万股（占总股本 1.81%）

37、以零价格转让给核心技术（业务）骨干及董事会认定的其他人员，总人数为不超过 18 人。2023 100%2024 130%2021 年度 二期股权激励 将公司之前回购的 40 万股（占总股本 0.21%）以零价格转让给核心骨干人员（不超过 6 人）。以 2020 年营业收入和净利润为基准：（分别考察每年营收或净利增长率）2021 30%2022 60%2023 90%二期员工持股计划 按 18.80 元/股向核心骨干人员共计 18 人，定增授予106 万股(占总股本 0.55%)第二类限制性股票。2024 120%2025 150%2022 年度 三期股权激励 按 18.80 元/股向核心骨干人

38、员共计 24 人，定增授予90 万股(占总股本 0.46%)第二类限制性股票。以 2022 年营业收入和净利润为基准：（分别考察每年营收或净利增长率）2023 30%2024 60%2025 90%三期员工持股计划 将公司之前回购的 32 万股（占总股本 0.16%）以零价格转让给核心骨干人员（不超过 6 人）。2026 120%2027 150%资料来源：公司公告、西部证券研发中心 1.3 营收稳健增长，盈利能力有望持续提升营收稳健增长，盈利能力有望持续提升 营收稳定增长，盈利能力有待改善。营收稳定增长，盈利能力有待改善。2017-2021 年，公司营业收入由 3.19 亿元增长至 12.6

39、5亿元，CAGR 达 41.11%；公司归母净利润由 0.52 亿元增长至 1.34 亿元，CAGR 达 26.69%。归母净利增速低于营收增速主要系产品结构改变导致，高毛利率的消费电子业务占比有所下滑。2019 年，受苹果资本开支意愿下滑影响，公司消费电子营收负增长，拖累整体营收增速。此外，公司持续开拓光伏、PCB 等新业务领域，销售、研发支出强度较大，导致利润端负增长。公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2020 年，苹果加大资本开支，公司消费电子营收同比增长 113.8%；同时前期培育的光伏和智能网联也

40、实现大幅增长，带动公司重回高增长通道。2021 年，公司营业收入同比增长 31%，光伏半导体、汽车、PCB 和智能网联等行业收入均大幅增长。自 2018 年以来，公司综合毛利率和净利率均处于下降通道，主要系公司多项新业务正处于开拓期，盈利水平有待提升。此外，公司新开拓业务大多毛利率低于公司原有的消费电子业务。图 6：天准科技营收、归母净利润及同比增速 图 7：天准科技毛利率及净利率 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 消费电子构成公司主要营收，非消费电子业务消费电子构成公司主要营收，非消费电子业务快速快速放量。放量。2021 年，公司消费电子、光伏产品（

41、包括光伏和半导体）、汽车、PCB、汽车电子分别实现收入 6.35/2.94/2.20/0.67/0.50 亿元，毛利率分别为 51.87%/40.84%/31.98%/21.81%/5.62%。2021 年，公司消费电子收入同比下降 25.56%，主要系大客户采购设备的大小年周期性影响；光伏半导体、汽车、PCB 和汽车电子领域收入均大幅增长，使得非消费电子业务占比提升至 49.78%，降低了对消费电子行业的依赖。PCB 和汽车电子均为公司新业务，毛利率偏低，两块业务收入占比提升带动毛利率有所下滑。未来伴随两块业务规模扩张，毛利率有望改善。2021 年，光伏产品毛利率大幅提升，主要系：当年收购

42、MueTec 后，将半导体业务并入光伏产品口径，带动毛利率提升；光伏产品放量后，规模效应带动毛利率提升。图 8：天准科技主要营收构成（亿元）图 9：天准科技主要业务毛利率 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 期间费用率相对稳定，保持高研发投入期间费用率相对稳定，保持高研发投入。2017-2021 年，公司期间费用率始终维持在 30%以上。2021 年，公司期间费用率 34.15%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 12.23%/5.37%/17.15%/-0.6%。公司研发费用率和销售费用率维持较高水平，主要系公司持续开拓多个细分

43、领域，对应需要投入较多的销售和研发人员。未来伴随各个新开拓领域收入体量提升，公司整体费用率有望下降。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%024680021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YOY归母净利润YOY0%10%20%30%40%50%60%200202021综合毛利率净利率024680202021消费电子光伏产品汽车PCB汽车电子其他0%10%20%30%40%50%60%201920202021消费电子光伏产品汽车其他 公司深度研究|天准

44、科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 10：天准科技期间费用率 资料来源：Wind、西部证券研发中心 公司公司经营经营现金流情况现金流情况尚尚待改善。待改善。2021 年，公司经营活动现金流净额为-1.64 亿，较上年同期减少 2.15 亿元，同比减少 417.73%，主要系公司为应对供应链风险，对部分原材料进行策略性备货，增加了购买原材料支付的现金；同时公司职工薪酬费用有较大的增长。公司应收账款占营收比例保持稳定，截至 2021 年，公司 1 年期应收账款占比达 95.21%，应收账款质量较好。图 11：天准科技经营性现金

45、流和收现比 资料来源：Wind、西部证券研发中心 图 12：天准科技应收账款及占营收之比 图 13：天准科技应收账款账龄比例 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 多领域开拓导致有息负债率有所提升多领域开拓导致有息负债率有所提升。2021 年，公司资产负债率/有息负债率分别达到 40.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0.00.20.40.60.81.01.2-2-1.5-1-0.500.511.52002020

46、21经营活动产生的现金流量净额（亿元）收现比0%5%10%15%20%25%30%024680021营业收入（亿元）应收账款（亿元）应收账款占营收比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020211年以内1-2年2年以上 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明/10.9%。依托消费电子领域，公司持续开拓半导体、PCB、光伏、汽车、智能网联等多个新领域，仍处于快速发展期，对营运资金需求较大。图 14：天准科技资产

47、负债率与有息负债率 资料来源：Wind、西部证券研发中心 二、机器视觉机器视觉市场市场空间广阔，行业呈现技术与工艺密集空间广阔，行业呈现技术与工艺密集 2.1 机器代人不断深化，机器视觉为机器装上“眼睛”和“大脑”机器代人不断深化，机器视觉为机器装上“眼睛”和“大脑”2.1.1 机器视觉机器视觉：为机器装上“眼睛”和“大脑”为机器装上“眼睛”和“大脑”机器视觉，为机器装上“眼睛”和“大脑”。机器视觉，为机器装上“眼睛”和“大脑”。机器视觉本质上是为机器植入“眼睛”和“大脑”，其中“眼睛”指图像采集硬件（相机、镜头、光源等），“大脑”指图像处理算法和软件。机器视觉系统通过图像采集硬件将环境中的光

48、信号转化成图像信号，然后图像处理软件对图像信号进行特征提取，给出判断结果，进而给机械手等自动化系统输出动作指令。一个典型的机器视觉系统包括光源及光源控制器、镜头、相机、视觉控制系统等部件，其中光源及光源控制器、镜头、相机等硬件部分负责成像，视觉控制系统负责对成像结果进行处理分析和输出。图 15：一个典型的机器视觉系统 资料来源：奥普特招股书、西部证券研发中心 机器视觉在效率、速度、可靠性等指标上较人眼优势显著机器视觉在效率、速度、可靠性等指标上较人眼优势显著。与人眼相比，机器视觉在处理高速、高精度、高重复度工作上具备天然优势。在处理单一重复任务时，人易受主观情绪影响，影响任务处理的精确度。在工

49、作时间上，机器可以 24 小时不间断工作，更适合工0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021资产负债率有息负债率 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 业化产线。此外，随着人力成本的提升及工人对生产环境要求的提升，机器视觉相对人的优势也不断凸显。表 3：人工视觉检测与机器视觉检测对比 项目项目 机器视觉检测机器视觉检测 人工视觉检测人工视觉检测 效率 效率高 效率低 速度 速度快 速度慢 精度 高精度 受主观影响，精度一般 可靠性 检测效果稳定可靠 易疲劳，

50、受情绪波动 工作时间 可 24 小时不停息工作 工作时间有限 信息集成 方便信息集成 不易信息集成 成本 成本不断降低，一次性投入 人力和管理成本不断上升 环境 适合恶劣、危险环境 不适合恶劣、危险环境 资料来源：天准科技招股书、西部证券研发中心 识别、识别、测量测量、定位定位和检测和检测是机器视觉的四大基本功能是机器视觉的四大基本功能。机器视觉四大基本功能是识别、测量、定位和检测，四项功能的技术实现难度依次上升。识别是基于目标物的特征进行甄别，准确度和速度是主要衡量指标。测量是将获取的图像像素信息标定成常用的度量衡单位，然后计算出目标物的几何尺寸，高精度以及复杂形态的测量是机器视觉的优势领域

51、。定位是获得目标物体的位置信息，精度和速度是主要衡量指标。检测，一般是指外观检测，如产品装配后的完整性检测、外观缺陷检测等。图 16：机器视觉的四大基本功能 资料来源：电子发烧友论坛、西部证券研发中心 2.1.2 宏观政策宏观政策+微观成本驱动下，机器代人进程将持续深化微观成本驱动下，机器代人进程将持续深化 机器视觉上游为软硬件供应商，中游为系统和装备集成商，下游应用领域广泛机器视觉上游为软硬件供应商，中游为系统和装备集成商，下游应用领域广泛。1）机器）机器视觉上游：视觉上游：包括光源、工业镜头、工业相机等硬件及底层算法软件等。光源主流供应商为Keyence（基恩士）、CCS、AI、奥普特等。

52、高端工业镜头被海外 Keyence、Moritex 等主导，国内东正光学、慕藤光、普密斯等主要聚焦在中低端工业镜头。高端工业相机主要被德国 Basler 和加拿大 DALSA 占据，国内海康机器人、华睿科技在中低端工业相机领域已有较高市占率。软件算法主流供应商包括 Cognex（康耐视）、MvTec、凌云光、奥普特等。2）机器视觉机器视觉中游中游：主要由视觉系统和装备集成商构成。视觉系统由图像采集部分（光源等硬件）+软件算法组成，主流供应商包括 keyence、Cognex、凌云光、奥普特。视觉装备是在视觉系统基础上添加自动化装备构成，主流供应商包括天准科技、凌云光、矩子科技、赛腾股份等。3）

53、机器视觉下游：）机器视觉下游：机器视觉应用领域众多，主要包括电子及半导体（以消费电子为主）、汽车、制药、印刷、新能源等行业。公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 17：机器视觉产业链 资料来源：各公司官网、西部证券研发中心 零部件和软件合计占机器视觉系统成本的零部件和软件合计占机器视觉系统成本的 80%。机器视觉系统主要由零部件（光源、工业相机、工业镜头等）和软件算法构成，其中零部件占机器视觉系统成本的 35%、软件开发占据机器视觉系统成本的 45%。图 18：机器视觉系统成本构成 资料来源：高工锂电、西部

54、证券研发中心 中国机器视觉市场增速远快于全球。中国机器视觉市场增速远快于全球。2010-2020 年，全球机器视觉器件市场规模由 31.7亿美元增至 107 亿美元，CAGR 为 12.9%；预计至 2025 年将达到 147 亿美元，2020-2025年 CAGR 为 6.6%。中国在全球的机器视觉产业链中占据重要地位。据甲子光年智库数据，2016-2021 年，中国机器视觉市场规模由 47 亿元增至 178 亿元，CAGR 为 30.5%；预计至 2026 年将达到 543 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 25.0%，增速远快于全球。零部件软件开发组装集成维护 公司深度研究|天

55、准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 19：全球机器视觉市场规模及同比增速 图 20：中国机器视觉市场规模及同比增速 资料来源：Markets and Markets、西部证券研发中心 资料来源：甲子智库、西部证券研发中心 驱动机器视觉发展的两大因素：宏观政策推动和微观用工成本提升。驱动机器视觉发展的两大因素：宏观政策推动和微观用工成本提升。机器视觉凭借效率与成本优势取代人工。近年来，我国老龄人口占比持续提升，至 2021 年 65 岁以上人口达到 2 亿，占人口总数的 14.2%。与此同时，劳动力平均工资也在持续提升，2

56、015-2021 年就业人员平均工资同比增长普遍保持在 7%以上，2021 年就业人员平均工资达到 8.8 万元/年。人口老龄化+劳动力成本的上升凸显了机器视觉在工业产线上的优势。宏观层面来看，2017 年以来，国家部委和各省市均出台了一系列政策鼓励制造业高端转型，而高端转型的进程中则少不了机器视觉对人工的取代。图 21：2015-2021 年全国老年人口数量占比 图 22：2015-2021 年全国就业人员平均工资情况 资料来源：wind、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 图 23：与机器视觉相关的宏观政策 资料来源：凌云光招股书、西部证券研发中心 0%5%10%15%

57、20%25%30%02040608002001620182020E 2025E全球机器视觉器件市场规模（亿美元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0050060020022E2024E2026E中国机器视觉市场规模（亿元）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246852001920202021全国总人口(亿人）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0200182

58、01920202021就业人员平均工资（万元）YOY 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 与德美相比，中国机器视觉渗透率与德美相比，中国机器视觉渗透率仍有仍有持续持续提升空间。提升空间。定义机器视觉密度=机器视觉市场规模/当年制造业增加值。2019 年，德国、美国、全球、中国机器视觉密度分别为 0.16%、0.12%、0.07%、0.03%，中国机器视觉密度远低于德美。在中国制造业高端转型进程中，中国机器视觉渗透率有望持续提升。图 24：2019 年全球、德国、美国、中国机器视觉密度对比 资料来源：CMVU、

59、国家统计局、世界银行、西部证券研发中心 2.2 机器视觉应用广泛，涵盖消费电子、机器视觉应用广泛，涵盖消费电子、PCB、半导体、汽车等行业、半导体、汽车等行业 机器视觉机器视觉应用聚焦电子半导体应用聚焦电子半导体，持续拓展持续拓展其他领域。其他领域。相较人眼，机器视觉在效率、精度等指标上，具有显著的优势。随着机器视觉相关技术的持续进步，机器视觉的下游应用领域也不断拓展。根据中国机器视觉产业联盟数据，机器视觉主要应用下游包括电子电气、半导体、汽车、印刷包装、食品加工等领域，几大应用分别占比52.9%/10.3%/8.8%/5.5%/4.9%，其中电子电气和半导体占据主要应用份额。图 25：中国机

60、器视觉行业下游应用占比情况 资料来源：中国机器视觉产业联盟、西部证券研发中心 2.2.1 消费电子消费电子：产品快速迭代催生机器视觉新需求产品快速迭代催生机器视觉新需求 机器视觉在消费电子行业中应用广泛。机器视觉在消费电子行业中应用广泛。在消费电子领域，机器视觉可被广泛用于 3C 表面检测、触摸屏制造、AOI 光学检测、电子封装等。以手机制造为例，机器视觉具体应用场景有触摸屏 Mark 定位、手机屏幕划伤检测、手机 MIC 贴合定位、液晶屏 AA 区定位、耳机孔定位、按键字符位置检测、手机壳尺寸检测、手机芯片缺陷检测、PCB 焊锡检测、IC元件 PIN 针及字符检测等 0.16%0.12%0.

61、07%0.03%0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%德国美国全球中国电子电气（除半导体）半导体（包括太阳能电池）汽车印刷包装食品加工其他 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 26：奥普特产品在手机制造中的应用举例 资料来源：奥普特招股书、西部证券研发中心 消费电子产品市场消费电子产品市场存量大，需求持续增长存量大，需求持续增长。根据 Statista 数据、2017 年，我国消费电子市场规模为 16120 亿元，2021 年增至 18113

62、亿元，市场规模庞大。随着我国新冠肺炎疫情形势好转以及市场需求的恢复，预计 2022 年我国消费电子市场规模将达 18649 亿元，同比增长 3%。图 27：中国消费电子行业市场规模 资料来源：Statista、西部证券研发中心 消费电子消费电子产品快速迭代产品快速迭代特性特性催生机器视觉新设备催生机器视觉新设备新新需求需求。消费电子行业具有技术革新迅速、产品迭代快、利润较高等特性。消费电子产品庞大的存量及消费者对高质量产品的偏好，推动消费电子产品必须通过高效精细的机器视觉技术提升产能和质量。同时频繁的型号和设计变更也会导致制造企业需要频繁采购、更新其生产线设备，对其上游的机器视觉行业产生较大需

63、求。服务于消费电子领域的主要公司天准科技针对消费电子行业有以下产品：5500700085000212022E市场规模（亿元）公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 平板显示检测设备、玻璃瑕疵检测设备、点胶检测一体设备、摄像模组设备。图 28：天准科技玻璃瑕疵检测设备 图 29：天准科技全自动镜座贴合设备 资料来源：天准科技官网、西部证券研发中心 资料来源：天准科技官网、西部证券研发中心 2.2.2 PCB

64、：消费电子原料，机器视觉应用成熟：消费电子原料，机器视觉应用成熟 PCB 机器视觉设备应用成熟，竞争厂商众多。机器视觉设备应用成熟，竞争厂商众多。由于消费电子的元器件尺寸较小，普通肉眼难以对局部细微的地方进行识别、测量、定位、检测，机器视觉通过高精度的工业级相机和独特的光源技术结合机器视觉算法拥有微米级探测能力和 256 灰度级的视力，实现了PCB 产业精细度的跃升。机器视觉在 PCB 的 SMT 段、FT 段、预组装段都有非常广泛的应用。目前，凌云光、矩子科技、博众精工、康代智能等厂商在 PCB 领域均有布局。以苹果公司为代表的知名消费电子公司不断强化对机器视觉的技术在各产业链的应用，形成了

65、一个促进行业发展的正向循环。图 30：机器视觉在 PCB 生产工序中的应用 资料来源：矩子科技公告、西部证券研发中心 信息化加速背景下，全球信息化加速背景下，全球 PCB 市场规模稳健增长。市场规模稳健增长。2015-2020 年，全球 PCB 产值由 553亿美元增至 652 亿美元，CAGR 为 3.3%。据 Prismark 预测，预计至 2026 年全球 PCB 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 产值将达到 1016 亿美元，2021-2026 年 CAGR 为 4.8%，在较高基数下保持平稳增长。

66、图 31：全球 PCB 产值及同比增速 资料来源：Prismark、西部证券研发中心 全球全球 PCB 行业已形成以亚洲为主导、中国大陆为核心的产业格局。行业已形成以亚洲为主导、中国大陆为核心的产业格局。受益于中国在劳动力成本、生产制造环境、产业政策等方面的显著优势以及更加完整的产业链，全球 PCB 产能持续向中国大陆转移。根据 Prismark 统计，2021 年除美洲地区外，全球其他区域的PCB 产值增长率均在 20%以上。2021 年，中国大陆 PCB 市场规模继续扩展，行业产值达到 436 亿美元，同比增长 24.6%。据 Prismark 预计，2021 至 2026 年中国大陆 P

67、CB产值将以 4.6%的年均复合增长率增长，到 2026 年将达到 546 亿美元，继续保持全球 PCB产值第一的地位。亚洲（除中国大陆、日本）地区将成为全球 PCB 产值增速最快的区域，2021-2026 年均复合增长率将达 5.4%。表 4：2020-2026 年全球不同地区 PCB 产值年均复合增长率预测 地区和国家地区和国家 20202020 2021E2021E 20212021 年产值年产值同比增长率同比增长率 2026E2026E 20 年均年均复合増长率复合増长率 产值（亿美元）占比 产值（亿美元）占比 产值（亿美元）占比 美洲 29 4.5%33

68、 4.1%10.8%38 3.7%3.0%欧洲 16 2.5%21 2.6%27.3%24 2.3%3.0%日本 58 8.8%73 9.1%26.6%93 9.1%4.9%中国大陆 350 53.7%436 54.2%24.6%2,026 53.8%4.6%亚洲（除中国大陆、日本）199 30.5%242 30.1%21.8%315 31.00%5.4%总计 652 100.0%804 100.0%23.4%1,016 100.0%4.8%资料来源：Prismark、西部证券研发中心 PCB 高端升级将提升机器视觉检测设备用量。高端升级将提升机器视觉检测设备用量。2020 年中国大陆单双面板

69、、多层板等低端PCB 产值占比 64%，日本仅占 15%，我国高端 PCB 渗透空间巨大。在国内 PCB 制造迈向高端的过程中，机器视觉设备的不可替代性也会越来越大。根据 WECC 数据，单产线机器视觉设备配置数量有望由 1 台提升至 3 台。55354258862466-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020040060080052001920202021E2026E全球PCB产值规模（亿美元）YOY 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日

70、23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 32：2020 年中国 PCB 板结构拆分 图 33：2020 年日本 PCB 板结构拆分 资料来源：WECC、西部证券研发中心 资料来源：WECC、西部证券研发中心 激光直接成像（激光直接成像（LDI）技术为）技术为 PCB 领域主流发展技术领域主流发展技术。PCB 直接成像设备已成功应用在PCB 各细分产品中，覆盖了 PCB 各种制程工艺，如内/外层曝光、卷对卷曝光和阻焊制程等。PCB 制造业产值的提升及对产品技术要求的进步，将有效拉动对上游专用设备的市场需求，从而为激光直接成像（LDI）设备带来良好的市场发展机遇。根据 QYResearch数据

71、，2021 年全球 LDI 市场规模为 8.1 亿美元，预计到 2028 年将达到 11 亿美元。2.2.3 半导体：机器视觉最早大规模应用领域半导体：机器视觉最早大规模应用领域 机器视觉在半导体前、中、后机器视觉在半导体前、中、后道道生产中均有广泛应用。生产中均有广泛应用。半导体具有高集成度和高精度的特点，是机器视觉最早大规模应用的领域。在半导体前道晶圆制造工序、中后道封装测试环节中，机器视觉主要用于量测和缺陷检测，涉及到的设备包括量测设备和缺陷检测设备。图 34：半导体前、中、后段工序应用机器视觉情况 资料来源：SEMI、西部证券研发中心 半导体设备出货维持高增速，利好机器视觉企业。半导体

72、设备出货维持高增速，利好机器视觉企业。受贸易摩擦及闪存半导体缺货影响，2019 年全球和国内半导体设备销量就能有所下滑，但 2020 年后随着各行各业的信息化建设如火如荼进行，国内外半导体设备销量深 V 反弹。根据 SEMI 预测，到 2025 年，全球半导体设备销售额将达到 1410 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 8.26%；而中国的半导体设备销量将达到 708 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 24.34%，远高于全球增速。国内半导体设备销量的高增速将显著利好国内机器视觉类企业。15%49%刚性单双面板多层板HDIIC载板挠性板刚挠结合板15%49%刚性单双面板

73、多层板HDIIC载板挠性板刚挠结合板 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 35：全球半导设备销售规模 图 36：中国半导体设备销售规模 资料来源：SEMI、西部证券研发中心 资料来源：SEMI、西部证券研发中心 半导体前道制程工艺中，缺陷检测占比半导体前道制程工艺中，缺陷检测占比 57%。根据 SEMI 数据，在半导体设备中，前道设备占比高达 80%，其中检测类设备占比约 10%。前道检测类设备主要包括膜厚量测设备、CD-SEM、套刻误差测量、宏观缺陷检测、有图形晶圆检测、无图形晶圆检测、电子束检测等，内

74、部占比分别为 12%/12%/9%/6%/34%/5%/12%，其中宏观缺陷检测、有图形晶圆检测、无图形晶圆检测、电子束检测等缺陷检测占比 57%。图 37：半导体前道制程中机器视觉应用占比情况 资料来源：SEMI、西部证券研发中心 2.2.4 光光伏伏：行业高速发展，光伏硅片检测设备势头良好行业高速发展，光伏硅片检测设备势头良好 光伏装机量边际上升，未来市场空间巨大。光伏装机量边际上升，未来市场空间巨大。根据 CPIA 统计，2021 年，全球光伏新增装机量创新高，达 175GW。预计在光伏发电成本持续下降和新兴市场拉动等有利因素的推动下，全球光伏市场仍将保持增长，预计 2025 年全球光伏

75、新增装机量将达 270GW，乐观情形下达到 330GW。2021 年我国光伏新增装机量大幅提升，达 55GW，预计在 2025年，我国光伏新增装机量将达到 90GW，乐观情形下达到 110GW。-10%0%10%20%30%40%50%02004006008006200202021全球半导体设备销售规模（亿美元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%05003003502001920202021中国半导体设备销售规模（亿美元）YOY膜厚测量设备CD-SEM套刻误差测量宏观缺陷检测有图形晶园检测

76、无图形晶园检测电子束检测其他 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 38：全球光伏新增装机(GW)图 39：中国光伏新增装机(GW)资料来源：CPIA、西部证券研发中心 资料来源：CPIA、西部证券研发中心 大尺寸硅片为未来趋势，机器视觉检测设备价值凸现。大尺寸硅片为未来趋势，机器视觉检测设备价值凸现。光伏组件的核心是电池片，在电池片生产过程中，会产生如碎片、隐裂、表面污染、电极不良、划伤等缺陷，通过采用机器视觉技术对上述缺陷进行检测可以大幅提升光伏产品的良率。另外伴随硅片制造工艺的升级，硅片变的越来越薄，

77、尺寸也不断扩大，这导致硅片也更容易产生破损类缺陷。硅片尺寸变化也会促使厂商更换光伏硅片分选设备，该设备能够对光伏硅片进行自动化尺寸及缺陷检测，并根据检测结果进行自动分级分选的智能装备。在光伏产业高速发展背景下，提高光伏生产良率与降本增效成为新趋势。作为硅片质量控制的关键设备，光伏硅片检测分选设备也将继续保持良好的发展势头。图 40：天准科技光伏硅片分选设备 资料来源：天准科技官网、西部证券研发中心 2.2.5 汽车：新能源汽车浪潮带动机器视觉设备放量汽车：新能源汽车浪潮带动机器视觉设备放量 汽车制造成为工业机器视觉应用重要增长点。汽车制造成为工业机器视觉应用重要增长点。汽车制造过程复杂且程序繁

78、多，在汽车生产过程中使用机器视觉技术来代替人工进行检测，不仅能够提高工作效率及准确率，还可以降低生产成本，因此机器视觉技术被广泛应用于汽车制造业，主要应用包括汽车零配件检测、汽车装配校验检测、汽车零配件二维码及字符识别、涂胶检测等。此外，目前国内积极推动网联汽车发展，汽车电子化趋势将进一步加强。过去汽车以机械结构为主，在新能源和智能汽车中，电子零部件的成本占比将会达到整车的一半以上，大量的雷达（激光、厘米波、毫米波、超声波）、传感器、通信（GPS、DSRC、4G/5G）、摄像头、监控、检0500300350200023E 202

79、5E全球光伏新增装机（乐观情况）全球光伏新增装机（保守情况）020406080001920212023E 2025E中国光伏新增装机（乐观情况）中国光伏新增装机（保守情况）公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 测、娱乐系统将会被装载在汽车之上，汽车行业对采用机器视觉技术检测设备以及智能制造装备的需求量将不断提高。图 41：中国新能源汽车产销量 图 42：中国汽车电子行业市场规模 资料来源：国家统计局、汽车工业协会、西部证券研发中心 资料来源：中商产业研究院、西部证券研

80、发中心 新能源汽车新能源汽车快速渗透快速渗透带动锂电扩产，机器视觉在锂电生产中被广泛应用。带动锂电扩产，机器视觉在锂电生产中被广泛应用。新能源汽车安全性要求不断提升，对锂电池要求愈发提高。电池缺陷检测的传统方法是人工测量和判断，容易受检测人员主观意愿、情绪、视觉疲劳等人为因素的影响，使检测结果出现偏差疏漏。因此在锂电池生产制造的过程中，机器视觉检测重要性凸显、应用增多。以方形卷绕电芯为例，在电芯前段工序中，视觉检测主要应用于涂布的涂覆纠偏、尺寸测量，极片的表面瑕疵检测、尺寸测量，卷绕对齐度等。在电芯后工序中，视觉检测主要应用于裸电芯极耳翻折检测、极耳裁切碎屑检测、极耳焊接质量检测、尺寸测量、贴

81、胶定位，以及入壳顶盖焊接质量检测、密封钉焊接质量检测、电芯外观检测等。在模组和 PACK 段，以视觉检测装备为主，主要应用于底部蓝胶检测、BUSBAR 焊缝检测、侧焊缝检测、模组全尺寸检测、PACK 检测等。图 43：机器视觉在锂电池中的应用举例 资料来源：奥普特官网、西部证券研发中心 0500300350400200022H1中国新能源汽车产量（万辆）中国新能源汽车销量（万辆）020040060080002002020212022E市场规模（亿美元）公司深度研究|天准科技 西部证券西

82、部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.3 机器视觉行业两大特征：技术密集和工艺密集机器视觉行业两大特征：技术密集和工艺密集 2.3.1 机器视觉国产化率稳步提升机器视觉国产化率稳步提升 机器视觉国产化率稳步提升，高端领域仍有较大差距。机器视觉国产化率稳步提升，高端领域仍有较大差距。根据赛迪顾问数据，2016-2021 年，国产品牌在国内机器视觉市场渗透率由 39.0%提升至 58%，整体看国产化水平已然不低。不过国产品牌当前仅在中低端市场具备竞争力，工业镜头、工业相机、底层软件系统等技术壁垒高、利润率高的高端市场目前仍被国外品牌（康耐视和基

83、恩士等）主导。图 44：中国机器视觉市场国产品牌渗透率 资料来源：赛迪顾问、高工锂电、西部证券研发中心 机器视觉行业集中度较低，分散程度在加剧。机器视觉行业集中度较低，分散程度在加剧。根据机器视觉产业联盟数据，2020 年，我国机器视觉行业 CR5、CR10 分别为 30.1%、40.3%，较 2019 年分别下降 2.9%、4.3%。我国机器视觉行业目前集中度较低且分散程度仍在加剧。行业格局分散主要系下游应用场景差异化水平高导致。机器视觉应用包括识别、定位、测量、检测，被广泛应用于消费电子、半导体、汽车、印刷、食品加工等领域，不同行业及应用对于机器视觉应用的要求均有较大差异。即使占比高达 5

84、2.9%的消费电子领域，由于产品（手机、手表、电池）及工序（显示行业中的 Array、Cell、Module 制程）的不同导致应用差异也很大。图 45：2019、2020 年中国机器视觉行业集中度情况 资料来源：机器视觉产业联盟（CMVU）、西部证券研发中心 2.3.2 机器视觉行业两大特点：技术密集和工艺密集机器视觉行业两大特点：技术密集和工艺密集 基恩士和康耐视两大巨头基恩士和康耐视两大巨头占据占据视觉系统视觉系统领先地位领先地位，国产厂商逐步发力。，国产厂商逐步发力。机器视觉中游视觉0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019

85、20202021国外品牌占比国产品牌占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020CR5CR10 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 系统目前主要被基恩士和康耐视两家主导。国内奥普特、大恒图像、凌云光以代理业务起家，通过自主研发目前在视觉系统已有所突破。奥普特推出了 SciVision 视觉系统、凌云光推出了 VisionWARE、维视图像推出了 Visionbank。在智能视觉装备领域，由于下游应用广泛且各应用之间差异化较大，国内各家厂商在各自擅长的细分市场均占有一定的市

86、场份额。表 5：机器视觉系统及智能视觉装备行业主要企业情况 领域领域 公司公司 2121 年营收（亿元）年营收（亿元）2121 年净利润（亿元）年净利润（亿元）简介简介 视觉系统 基恩士 433.67 174.21 创立于 1974 年，东京交易所上市。全球领先的机器视觉综合供应商之一。公司以自动化传感器为切入点，逐步将业务范畴拓展至机器视觉、测量仪、显微镜、激光设备等领域。康耐视 66.91 18.06 创立于 1981 年，纳斯达克上市。全球领先的机器视觉产品提供商，其产品包括视觉系统、视觉软件、视觉传感器和工业读码器等。奥普特 8.75 3.03 成立于 2006 年，科创板上市。公司定

87、位于智能制造核心零部件供应商，自主产品线已覆盖光源、光源控制器、镜头、视觉控制系统等机器视觉核心部件，并在相机产品方面完成布局并取得了先期的研发和销售成果。同时，奥普特以产品核心技术为基础，建立了成像和视觉分析两大技术平台。大恒图像（大恒科技子公司）10.8-成立于 1991 年，是中国最早成立的专注于机器视觉部件、视觉系统的高科技企业之一，是中科院下属上市公司大恒科技的全资子公司。在机器视觉部件方面，与众多国际知名品牌有合作关系，为其在华的代理销售渠道，同时，中国大恒还提供以机器视觉为核心的检测设备。凌云光 13.08 1.73 成立于 2002 年，公司以代理业务起家，逐步转向自主业务。目

88、前战略聚焦机器视觉业务，是智能制造中核心视觉器件、可配置视觉系统与智能视觉装备的专业供应商。智能视觉装备 YoungWooDSP 4.48 0.5 成立于 2014 年，韩国上市公司，主营业务为平板显示制造设备。主要产品 AMOLEDCell自动点灯检测设备在行业内处于领先地位，在三星显示、京东方等主流面板制造商中拥有较高的占有率。天准科技 12.65 1.34 成立于 2005 年，创业板上市。主营机器视觉装备，应用领域包括消费电子、半导体、光伏、PCB、汽车等。精测电子 24.09 1.4 成立于 2006 年，创业板上市。主营产品包括模组检测系统、面板检测系统、OLED 检测系统、AOI

89、 光学检测系统和平板显示自动化设备。精测电子的产品主要用于大尺寸面板的检测，其主要客户为国内的面板厂商，如京东方、华星光电等。华兴源创 20.2 3.14 成立于 2005 年，科创板上市，公司是国内知名工业自动测试设备与整线系统解决方案提供商，主要服务平板显示、半导体、新能源和通讯等行业。公司在 AMOLED 模组自动点灯检测设备方面拥有较高的市场占有率，是美国苹果公司面板检测设备方面合格供应商。ISRAVISION 10.17 0.74 1985 年在德国成立，提供专业的机器视觉解决方案，拥有领先的表面检测技术和 3D 视觉技术，用于机器人导引、质量检查以及通过工业自动化和表面视觉两条业务

90、线来进行计量，业务遍及全球 25 个国家和地区。资料来源：凌云光招股书、各公司官网、西部证券研发中心 备注：除大恒科技、奥普特、凌云光之外其他公司均未精确披露机器视觉业务部分收入，营收均为公司全部业务总营收。ISRAVISION 财务数据取自 2020 财年。行业巨头盈利水平长期维持高位，彰显行业高壁垒特性。行业巨头盈利水平长期维持高位，彰显行业高壁垒特性。2012-2021 年，基恩士毛利率、息税前净利率、净利率平均值分别为 80.5%、53.7%、36.6%；康耐视毛利率、息税前净利率、净利率平均值分别为 75.5%、28.4%、26.47%。作为全球机器视觉领域巨头，基恩士和康耐视盈利水

91、平长期维持高位也从侧面彰显出行业壁垒很高。机器视觉行业高壁垒主要体现在两大方面：技术研发和工艺积累，分别对应“技术密集”和“工艺密集”。公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 46：基恩士近 10 年盈利能力情况 图 47：康耐视近 10 年盈利能力情况 资料来源：wind、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 技术密集：零部件技术密集：零部件技术含量高技术含量高和和应用差异化程度高应用差异化程度高。机器视觉替代人眼的优势在于精度和稳定性，这对上游部件光源、相机、镜头、软件算法提出了高性能要

92、求。另外机器视觉下游应用领域众多，各领域之间差异化较大，应对不同领域需要提出不同的解决方案。对零部件的高性能要求及不同领域差异化的解决方案导致企业需要持续的投入研发。2021 年，机器视觉中游主要企业 ISRAVISION、精测电子、华兴源创、天准科技、奥普特、康耐视、凌云光研发投入占营收之比分别为 19.7%/18.9%/17.5%/17.1%/15.7%/13.0%/11.5%，均处于较高水平。2021 年，基恩士研发投入占营收之比仅 2.98%，一方面因为其收入体量大，另一方面则是基恩士在部件通用化方面业内领先。2021 年，基恩士研发投入绝对值为 12.92 亿元，同期奥普特研发投入绝

93、对值仅为 1.37 亿元。此外，研发人员占比极高也佐证了机器视觉行业属于技术密集型行业。2021 年，精测电子、天准科技、奥普特、华兴源创、凌云光、康耐视研发人员占比分别为 48.2%/41.6%/39.2%/39.0%/36.3%/25.2%。图 48：机器视觉中游主要企业研发投入占营收之比 图 49：机器视觉中游主要企业研发人员占比 资料来源：wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 工艺密集：反复试验，积累经验，强调对行业的工艺密集：反复试验，积累经验，强调对行业的 Know-how。工厂产线中，机器视觉代替人工的方式是通过提取工序生产的关键特征，基于此建模，沉淀

94、出特定工序的算法，这需要光学成像和应用算法两部分相互配合。光学成像部分，不同应用场景对图像采集的信息和质量要求不同，确定一个合适的光学成像方案需要综合考虑光源、镜头、相机等参数，这需要反复试验摸索。应用算法方面，不同场景需要识别不同的目标并实现不同的功能，这需要对算子参数进行调整、不同算子组合、算子并行效率优化，以及开发专用的逻辑判断与决策算法才能最终满足应用需求。整体来看，高效、稳定的机器视觉系统除了对机器视觉技术本身有较高要求外，还需要深刻理解行业的工艺特点、行业标准、设备成本、运维、安全等工程约束。20%30%40%50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2

95、016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率息税前净利率净利率20%30%40%50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率息税前净利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%精测电子 华兴源创 天准科技奥普特康耐视凌云光0%10%20%30%40%50%60%精测电子 天准科技奥普特华兴源创凌云光康耐视 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 50：机器视觉系统构成 资料来源：奥

96、普特招股书、西部证券研发中心 丰富的丰富的 Know-how 知识库将构成机器视觉企业的核心竞争力。知识库将构成机器视觉企业的核心竞争力。不同应用场景对机器视觉的应用虽有较大差异，但机器视觉的底层技术具有共通性。光学成像方面均要求相机、光源、镜头、采集卡等硬件具备通用的高质量性能。图像处理算法方面，无论应用场景如何，为实现图像的分析和处理，均需要完备的图像处理算子库作为基础以支持复杂的识别、检测等应用算法设计。通过大量专属行业需求的积累，企业可以提取出其中共通的部分，化繁为简，构建底层通用的视觉系统平台。基于通用型平台进行专用场景的开发有助于降低开发难度、优化项目质量以及缩短开发周期。三、三、

97、强研发打造工业强研发打造工业AI平台，加大非消费电子拓展力度平台，加大非消费电子拓展力度 3.1 保持高研保持高研发投入，技术实力居于行业领先水平发投入，技术实力居于行业领先水平 公司重视研发投入，研发人员储备充分。公司重视研发投入，研发人员储备充分。2021 年，公司研发费用达 2.17 亿元，同比增长40.38%；研发费用率为 17.15%，研发投入与增速始终维持在较高水平。2021 年，公司研发人员达 794 人，占公司总人数比例达到 41.64%。未来，公司依旧会保持较高的研发投入用于 PCB、半导体、汽车电子等领域的开拓。图 51：天准科技研发费用与研发费用率 图 52：天准科技研发

98、人员数量（人）资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 积极布局上游环节积极布局上游环节，助力公司降本增效，助力公司降本增效。绝大部分机器视觉系统集成商通常直接采购视觉软件、传感器、驱控系统等核心零部件，通过简单的二次开发和组装完成设备生产，不具0%5%10%15%20%00.511.522.5200202021公司研发费用（亿元）公司研发费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800900201920202021研发人员数量研发人员占公司总人数比例 公司深度研究|天准科技

99、 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 备算法、软件以及视觉传感器和精密驱控等核心技术。公司掌握机器视觉算法、工业数据平台、先进视觉传感器以及精密驱控技术，能够独立设计、生产工业视觉装备产品，使用自主研发的软件平台，与系统集成商存在显著差异。在核心算法这块，公司掌握了 2D 视觉算法、基于深度学习的缺陷检测、3D 视觉算法等机器视觉算法，并自主开发了工业视觉软件平台 ViSpec。ViSpec 可广泛用于公司各主要产品，服务于消费电子、汽车制造、光伏半导体等各个下游行业客户。在此基础上，公司在客户场景归纳的基础上，自主开发形成工业数据

100、平台，帮助客户持续进行设备优化和制程优化。公司在视觉测量、视觉检测、公司在视觉测量、视觉检测、3D 感知、精密驱控控制等感知、精密驱控控制等方面均处行业领先水平。方面均处行业领先水平。公司核心技术包括机器视觉算法、工业软件平台、先进视觉传感器及精密驱控技术，公司在视觉测量、视觉检测、3D 感知、精密驱控控制等方向已达到行业领先。1）视觉测量装备：视觉测量装备：公司依托国家专项开发的精密测量仪器，精度达到0.3微米，与国际先进产品达到同一水平。在消费电子行业，公司的视觉测量装备成功实现对美国 DWFritz 的替代。2）视觉检测装视觉检测装备：备：公司视觉检测装备在光伏和消费电子行业均实现了对海

101、外产品的替代。在光伏行业，公司的光伏硅片自动检测分选装备在缺陷检测准确率与瑞士梅耶博格同类最先进产品达到同一水平，检测速度快于梅耶博格，得到隆基集团、协鑫集团等客户认可，实现对梅耶博格的国产替代。在消费电子行业，公司的手机盖板玻璃视觉检测装备在检测准确率、检测速度等方面均超过国际先进同行德国申克博士水平，成功实现进口替代。3）智能智能 3D视觉传感器：视觉传感器：公司研发的智能 3D 视觉传感器在检测范围、检测精度和扫描频率等部分指标上已达到或超过基恩士、康耐视同类产品。公司自主研发的智能 3D 视觉传感器已在公司的视觉检测装备产品上实现批量应用，实现关键零部件的进口替代。4）精密驱动控制精密

102、驱动控制器：器：公司自主研发的精密测量专用控制器是国内首款影像测量仪专用控制器，可以实现对传感器和机械运动的综合控制和光源的精细控制。光源控制细分度达 256 级、区域控制细分度达 6 环 8 区，达到业内最高细分度。公司的高性能多轴运动控制技术通过多轴高速精密插补，使轨迹控制精度达到 0.5 微米，同时结合精密机械结构、高精度传感器及先进的机器视觉算法最终在复合式高精度坐标测量仪器实现 0.3 微米的系统检测精度，达到国际先进水平。图 53：公司核心技术架构 资料来源：公司年报、西部证券研发中心 围绕机器视觉、精密光机电等领域，深入展开知识产权布局。围绕机器视觉、精密光机电等领域，深入展开知

103、识产权布局。2021 年公司新增专利申请161 项，其中发明专利申请 116 项，获得专利授权 69 项，其中发明专利授权 37 项，获得 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 软件著作权 16 项。截至 2021 年末，累计获得专利授权 174 项，其中 78 项发明专利，累计取得 109 项软件著作权。表 6：公司获得知识产权列表 项目项目 本年新增本年新增 累计数量累计数量 申请数（个）获得数（个）申请数（个）获得数（个）发明专利 116 37 320 78 实用新型专利 30 17 74 61 外观设计

104、专利 15 15 42 35 软件著作权 16 16 109 109 其他 0 0 0 0 合计 177 85 545 283 资料来源：公司 2021 年报、西部证券研发中心 公司深耕公司深耕机器视觉领域机器视觉领域多年，多年，在在 3C、锂电等领域已积累深厚的客户资源、锂电等领域已积累深厚的客户资源。公司累计服务近 3000 家客户，积累了大量的行业经验，确保了前沿技术与工业实际场景的深度融合。公司主要客户群体覆盖消费电子行业、汽车制造业、光伏半导体行业、仓储物流行业等各领域，包括苹果公司、三星集团、富士康、欣旺达、德赛集团、博世集团、法雷奥集团、协鑫集团、菜鸟物流等国际知名企业。表 7：

105、天准科技部分重要客户 客户名称客户名称 合作历史合作历史 苹果公司 2012 年开始成为公司客户，主要采购智能检测装备。捷普集团 2013 年开始成为公司客户，主要采购智能检测装备。德赛集团 2014 年开始成为公司客户，主要采购智能检测装备。东莞天准 2009 年开始成为公司经销商客户，经销精密测量仪器。欣旺达 2013 年开始成为公司客户，主要采购智能检测装备。世特科集团 2015 年开始成为公司客户，主要采购智能制造系统。三星集团 2014 年开始成为公司客户，主要采购精密测量仪器及智能检测装备。新能源集团 2014 年开始成为公司客户，主要采购智能检测装备。通达集团 2015 年开始成

106、为公司客户，主要采购智能制造系统。新世集团 2014 年开始成为公司客户，主要采购智能检测装备。资料来源：公司招股书、西部证券研发中心 3.2 基于基于AI平台，平台化发展，拓品类能力强平台，平台化发展，拓品类能力强 打造工业打造工业 AI 能力平台，能力平台，切入非消费电子业务。切入非消费电子业务。自 2017 年开始，公司致力于组织的平台化与战略平台化。公司成立初期，主要集中在消费电子领域，依托工业 AI 能力平台，公司业务已从消费电子拓展到半导体及泛半导体、新能源汽车领域。1）消费电子：）消费电子：以视觉测量设备为主，拓展视觉缺陷检测、制程类设备。2）半导体及泛半导体：）半导体及泛半导体

107、：包括半导体、PCB 和光伏三大领域，其中半导体主要集中在前道检测和量测设备，PCB 领域主要提供激光直接成像（LDI）设备，光伏领域主要提供光伏硅片检测分选设备。3）新能源汽车：）新能源汽车：包括新能源汽车制造检测设备和智能网联两大块。智能网联主要包括车路协同和域控制器两大类。公司各产品业务共用一套工业视觉的技术平台，其中的机器视觉算法、工业数据平台和精密光机电体系都是共通的，公司原先能力的积累保证了在进入新领域的时候，技术高度依然可以得到保障。公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 54：天准科技平台化布

108、局 天准工业AI能力平台消费电子半导体及泛半导体新能源汽车半导体PCB光伏汽车制造检测装备智能网联 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 消费电子消费电子：视觉测量类设备居于领先水平，拓展视觉检测视觉测量类设备居于领先水平，拓展视觉检测、制程、制程类设备类设备。在消费电子领域，公司主要为手机、平板等电子产品提供视觉测量、检测、制程类产品，服务于苹果、三星、富士康等客户。公司视觉测量类产品处于国内领先水平，2021 年开始全面推进视觉装备研发及已研发的视觉制程装备推向市场。2021 年，公司消费电子营业收入为 6.35 亿元，同比下降 25.29%，主要受消费电子大客户采购设备的大小年周期影响。

109、未来，伴随消费电子类产品对精度要求持续提升，高端检测和量测装备需求有望持续增长。图 55：天准科技消费电子业务收入与增速 资料来源：Wind、西部证券研发中心 PCB：推出推出 LDI 激光成像设备，在研激光成像设备，在研缺陷检测等产品缺陷检测等产品。2020 年底，公司正式推出 LDI 激光直接成像设备。2021 年，LDI 激光成像设备实现营收 6683 万元。LDI 激光成像设备用于 PCB 工艺中的曝光工序，用激光扫描的方法直接将图像在 PCB 上成像，省去传统曝光过程中的底片工序，节省了时间和成本，减少了因底片涨缩引发的偏差，图像更精细。伴随设备成本的下降，LDI 设备在中高端 PC

110、B 产品制造中渗透率不断提升。未来，随着全球 PCB 产品结构不断升级，国产 LDI 设备有望加速实现对行业内传统曝光设备以及对进口 LDI 设备的替代，市场规模有望快速增长。公司 LDI 产品有望受益于市场规模增长。公司未来会继续提升 LDI 产品技术指标、完善功能、扩宽应用场景，同时面向 PCB 缺陷检测的 AVI 设备开始进入客户小批量试用阶段，另外还有更多的新产品在研发中。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01920202021消费电子（亿元）YOY 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 34|

111、请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 56：天准科技 LDI 激光直接成像设备 图 57：天准科技 AVI 自动外观检查设备 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 光伏光伏：光伏硅片检测分选设备快速放量光伏硅片检测分选设备快速放量。2018 年，公司光伏硅片检测分选设备研发成功并实现销售。光伏硅片检测分选设备主要用于对硅片中瑕疵特征进行高效、高识别率识别与提取，提升硅片良率。2018-2021 年，公司光伏硅片检测分选设备营收由 441.03 万元增至 2.54 亿元（已剔除 MueTec 并表收入），营收复合增速为 286.23%，实现高速增长。公司光伏

112、硅片检测分选设备已获得协鑫、隆基等头部客户的认可，国内主要竞争对手为奥特维。公司目前正在研发新一代光伏硅片检测分选设备，提升检测速度、稳定性及可靠性，夯实该产品竞争力。根据 CPIA 数据显示，2021 年全国光伏组件产量达 182GW，同比增长 46.1%。作为硅片质量控制的关键设备，光伏硅片检测分选设备未来将继续保持良好的发展势头。图 58：天准科技光伏硅片检测分选设备 图 59：天准科技光伏产品收入与增速 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 半导体：半导体：收购收购 MueTec 布局前道晶圆布局前道晶圆量测量测&检测检测设备，参股矽行半导体设备，

113、参股矽行半导体瞄准半导体高端装瞄准半导体高端装备备。2021 年 5 月，公司完成对德国 MueTec 公司 100%股权的收购。MueTec 主要面向半导体前道晶圆环节，具备成熟的产品提下，可实现晶圆的 OCD（关键尺寸测量）、Overlay（套刻）等尺寸测量，以及晶圆的宏观和微观缺陷检测。公司收购 MueTec 后将加强中国市场推广，积极推进 MueTec 产品线技术升级，以覆盖 55nm、28nm 等工艺节点，加快半导体前道晶圆领域量测&检测设备的国产替代。作为对 MueTec 产品线的补充，2021 年10 月，公司与关联方投资苏州矽行半导体，瞄准半导体高端准备领域对相关关键零部件开展

114、研发。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%00.511.522.533.520021光伏产品营收(亿元)YOY 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 60：天准科技瑕疵检测装备 图 61：天准科技尺寸测量装备 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 资料来源：公司官网、西部证券研发中心 新能源汽车：布局新能源汽车制造检测装备和智能网联两大领域新能源汽车：布局新能源汽车制造检测装备和智能网联两大领域。在新能源汽车制造检测装备领域，公司聚焦新能源

115、汽车及汽车智能化、电气化的关键零部件，如汽车热管理系统及子模块、汽车悬架系统及子模块，各类汽车电子系统及子模块等，提供完整的智能解决方案交钥匙工程，包含智能车间、高端智能产线、高端智能检测组装专机装备。在智能网联领域，公司布局了智能驾驶域控制器、车路协同方案、AI 边缘计算平台等产品线。2021年公司汽车业务收入达到 2.2 亿元，同比增长 423%。图 62：天准科技汽车业务收入 资料来源：Wind、西部证券研发中心 3.3 切入智能驾驶域控制器市场，打开公司成长空间切入智能驾驶域控制器市场，打开公司成长空间 深耕智能网联领域，布局智能驾驶域控制器、深耕智能网联领域，布局智能驾驶域控制器、车

116、路协同方案、车路协同方案、AI 边缘计算平台等产品线边缘计算平台等产品线。公司智能驾驶域控制器基于边缘计算芯片研发，应用于国内众多头部自动驾驶公司的无人物流车、无人出租车、无人巴士、无人工程车等车辆的前装和后装；公司车路协同方案基于边缘计算 MEC 研发，提供多传感器融合感知全息路口解决方案，应用于多个国家级智能网联示范区；公司在 2021 年成为英伟达 Jetson 产品线解决方案金牌合作伙伴，基于英伟达的嵌入式 GPU 打造 AI 边缘计算平台，深度应用于智能网联领域的各种场景。汽车智能化对传统电气系统提出挑战汽车智能化对传统电气系统提出挑战，域控制器为当前最佳解决方案。，域控制器为当前最

117、佳解决方案。汽车智能化背景下，汽车电子化程度不断提升，电子控制单元（ECU）数量激增，一些高端车型的 ECU 数量已经破百。愈发复杂的电子线路使得数据处理以及网络安全的优化成为难题，用一个或几个“大脑”来操控全车的 ECU 与传感器正逐渐成为汽车电子电气架构公认的未来，以域为单位的域控制器（Domain Controller Unit，DCU）采用集成化架构是当前最佳的解决方案。将 ECU 集中化，车辆通信线束将大幅减少，也会带动整车零部件成本的下降。随着00.511.522.5201920202021汽车（亿元）公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日

118、 36|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 未来整车电子电器架构的演化，域控制器将会越来越强大。目前域控制器主要细分为动力域（安全）、底盘域（车辆运动）、座舱域/智能信息域（娱乐信息）、自动驾驶域（辅助驾驶）和车身域（车身电子），其中自动驾驶域控制器和智能座舱域控制器是发展重点。域控制器未来市场空间广阔。域控制器未来市场空间广阔。根据麦肯锡数据，2020 年全球汽车各“域”相关控制器市场规模约为 920 亿美元，预计到 2025/2030 年将分别达到 1280/1560 亿美元，其中自动驾驶+智能座舱域控制器市场规模在 2025/2030 年将有望分别达到 520/710 亿美元，占整体之比分

119、别为 40.63%/45.51%。图 63：全球汽车域控制器市场规模及预测 资料来源：麦肯锡、西部证券研发中心 与头部智能驾驶芯片供应商地平线达成战略合作，推出智能与头部智能驾驶芯片供应商地平线达成战略合作，推出智能驾驶驾驶域控制器国产化方案。域控制器国产化方案。2022 年 6 月 19 日，公司与地平线正式达成深度合作，成为征程 5 芯片硬件 IDH 合作伙伴之一。地平线是智能驾驶芯片的先行者，是国内唯一实现乘用车量产定点的百 TOPS 算力级别的车规级 AI 芯片供应商。地平线征程 5 芯片已获得比亚迪、上汽集团、一汽红旗、自游家汽车等多家主流车企量产合作项目。作为地平线的战略合作伙伴，

120、公司与地平线将主要围绕高级别智能驾驶、车路协同等大交通领域开展技术研发与产品的深度合作，为智能汽车行业提供自动驾驶域控制器和舱驾一体中央计算控制器解决方案。2022 年 8 月，公司正式推出基于地平线征程 5 芯片的汽车域控制器量产标准参考方案 TADC-D52，该域控 制 器 专 为 自 动 驾 驶 车 辆 设 计，搭 载 2 颗 征 程 5 芯 片，核 心 算 力 达 到100KDMIPS+256TOPS，具备多传感器感知、规划、预测、决策等计算能力。TADC-D52域控制器分风冷版和水冷板两个型号，该产品已率先实现全线国产化，满足高级别自动驾驶大规模应用落地需求，据天准科技官方公众号预计

121、 2022 年第三季度会实现大批量出货。图 64：天准科技 TADC-D52 域控制器 图 65：地平线征程 5 芯片 资料来源：公司公众号、西部证券研发中心 资料来源：公司公众号、西部证券研发中心 0200400600800002025E2030E全球汽车域控制器市场规模（亿元）公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四、四、盈利预测与盈利预测与估值分析估值分析 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测（1 1）消费电子：）消费电子：营收主要由视觉测量设备贡献。为

122、响应下游客户需求，公司正在推广视觉检测和视觉制程两款设备，其中视觉检测设备空间较视觉测量设备更大。伴随视觉检测和视觉制程两款设备的推出，公司消费电子领域市场空间将进一步打开，后续两款产品营收占比有望不断提升。据此，我们预计 2022-2024 年公司消费电子收入同比增长32%/20%/15%，毛利率分别为 52%/51%/51%。（2 2）光伏半导体：）光伏半导体：营收主要由光伏硅片分选设备贡献。当前，光伏正处景气期，受益于光伏硅片厂扩产，公司光伏硅片分选设备有望保持高速增长。此外，截至 2022 年 3 月底，MueTec 在手订单 1.8 亿元，今年将陆续交付。此外，凭借成熟的产品体系和品

123、牌效应，MueTec 有望充分受益国内半导体厂商新一轮扩产周期。未来光伏半导体业务中，高毛利率的半导体业务占比有望提升。据此，我们预计 2022-2024 年公司光伏半导体收入同比增长50%/60%/40%，毛利率分别为 45%/46%/47%。（3 3）PCBPCB：2021 年实现 LDI 设备的正式销售，首年即实现 6683.7 万元收入，该设备用来替代传统的 PCB 曝光设备，对应市场空间较大。此外，针对 PCB 缺陷检测的 AVI 设备正在小批试用阶段，其他更多新品也正在研发。伴随在研新品加入收入贡献序列，公司 PCB 业务有望维持快速增长。另外随着销售规模的提升，规模效应带动下毛利

124、率也有望逐步提升。同行芯碁微装 2021 年 PCB 业务毛利率为 38.7%。据此我们预计 2022-2024 年公司 PCB 收入同比增长 70%/60%/40%，毛利率分别为 30%/32%/34%。（4 4）汽车制造：）汽车制造：公司主要聚焦新能源汽车及汽车智能化、电气化的关键零部件，如汽车热管理系统及子模块、汽车悬架系统及子模块，各类汽车电子系统及子模块等。该块业务对应下游需求增长平稳，公司 2021 年收入包括部分 2020 年订单，导致基数较高，预计 2022年汽车制造业业务收入有所下滑。据此我们预计 2022-2024 年公司汽车制造收入同比增长-30%/10%/10%，毛利率

125、分别为 32%/33%/33%。（5 5）智能网联：）智能网联：2022 年 6 月，公司已正式成为征程 5 芯片 IDH 合作伙伴。同年 8 月，公司推出基于征程 5 芯片域控制器量产解决方案，公司预计 2022Q3 有望实现大规模出货。受益于智能驾驶的快速渗透，公司该块业务有望保持高速增长，且随着规模上量，毛利率有望持续提升。据此我们预计 2022-2024 年公司智能网联收入同比增长 60%/100%/70%，毛利率分别为 15%/20%/25%。基于以上假设，我们预测 2022-2024 年公司营业收入分别为 16.26/22.21/28.55 亿元，营收 YoY 分别为 28.53%

126、/36.60%/28.54%，毛利率分别为 44.87%/44.27%/44.47%。公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 8：天准科技主营业务营收与毛利率预测 单位：百万元单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 消费电子 收入 418.60 849.80 635.35 838.66 1006.39 1157.35 同比增速-103.0%-25.2%32%20%15%毛利率 50.81%46.60%51.87%52%51%51%光伏半导体 收入 9.72 57.

127、02 293.82 440.73 705.17 987.24 同比增速 486.6%415.3%50%60%40%毛利率 7.22%5.64%40.84%45%46%47%PCB 收入-66.84 113.63 181.80 254.53 同比增速-70%60%40%毛利率-21.81%30%32%34%汽车制造 收入 103.97 42.00 219.54 153.68 169.05 185.95 同比增速-59.6%422.7%-30%10%10%毛利率 30.05%23.05%31.98%32%33%33%智能网联 收入-49.69 79.50 159.01 270.31 同比增速-60

128、%100%70%毛利率-5.62%15%20%25%其他 收入 8.78 15.29 0.00-同比增速-74.1%-毛利率 33.31%4.25%0.00%-合计 收入 541.07 964.11 1265.24 1626.20 2221.42 2855.38 同比增速 6.45%78.19%31.23%28.53%36.60%28.54%毛利率 45.75%42.48%42.45%44.87%44.27%44.47%资料来源：wind、西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 可比公司估值：可比公司估值：公司主营业务为消费电子量测设备，同时 PCB 和半导体对公司的业绩贡献也将逐步凸显，

129、我们选择凌云光、精测电子、芯碁微装等具有相似业务的公司作为可比公司。根据 Wind 一致预测结果，2022-2024 行业平均 PE 为 46.8/33.6/24.7X。取 2023年行业平均PE34X作为公司2023年的估值倍数。我们预计2023年公司EPS为1.19元，则对应 2023 年目标价 40.46 元。首次覆盖，给予“买入”评级。表 9：可比公司估值对比（截至 2022 年 10 月 9 日）代码代码 公司公司 最新收盘价最新收盘价 总市值总市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2

130、023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688400 凌云光 23.43 108.60 2.28 3.14 4.36 0.49 0.68 0.94 47.58 34.64 24.93 300567 精测电子 41.73 116.07 2.84 3.79 4.97 1.02 1.36 1.79 40.85 30.67 23.37 688630 芯碁微装 66.5 80.33 1.55 2.26 3.10 1.28 1.87 2.57 51.95 35.62 25.92 均值 2.22 3.06 4.14 0.93 1.30 1.76 46.79 33.64 24.74 6880

131、03 天准科技 31.79 61.90 1.97 2.32 3.47 1.01 1.19 1.78 31.48 26.71 17.86 资料来源：wind、西部证券研发中心（说明：可比公司采取 Wind 一致预测。）公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 4.3 绝对估值绝对估值 采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，假设公司加权平均资本成本 WACC=7.07%，永续增长率 3%，估算公司股价 42.56 元。谨慎考虑，选取相对估值价格作为公司股价预测值。表 10：天准科技 FCFF 估值 项目 数值 项目

132、 数值 过渡期年数 12 FCFF 预测期现值（百万元）-50.08 过渡期增长率 16.00%FCFF 过渡期现值（百万元）1536.83 永续增长率 g 3.00%FCFF 永续价值现值（百万元）6375.15 贝塔值（）1.1 企业价值（百万元）7861.91 无风险利率 Rf 3.00%加：非核心资产（百万元）767.82 市场预期收益率 Rm 7.00%股权价值（百万元）8286.45 有效税率 Tx 2.65%总股本（百万）194.70 应付债券利率-每股价值（元）42.56 资料来源：wind、西部证券研发中心 表 11：绝对估值敏感性分析（元）永续增长率永续增长率 g WACC

133、 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%4.39%79.88 85.50 92.81 102.67 116.60 137.66 1672.99 2244.06 3458.61 4806.62 5604.62 4.83%66.83 70.70 75.59 81.97 90.56 102.70 121.06 1651.86 2713.82 3900.85 3748.75 5.31%56.39 59.09 62.45 66.70 72.24 79.70 90.24 106.18 1632.92 2686.72 3349.10 5

134、.84%47.90 49.82 52.16 55.06 58.74 63.52 69.97 179.08 542.86 1615.98 3162.49 6.43%40.92 42.29 43.94 45.96 48.45 51.62 55.73 161.28 369.12 680.98 2100.87 7.07%35.13 36.11 37.29 38.70 40.42 42.56 45.27 48.79 53.54 60.25 70.40 7.78%30.28 30.99 31.83 32.83 34.03 35.50 37.32 39.62 42.62 46.67 52.38 8.56%2

135、6.20 26.72 27.32 28.03 28.88 29.89 31.13 32.67 34.62 37.16 40.58 9.41%22.75 23.13 23.56 24.07 24.66 25.37 26.23 27.27 28.57 30.20 32.34 10.35%19.83 20.10 20.41 20.77 21.20 21.69 22.29 23.00 23.87 24.95 26.32 11.39%17.34 17.54 17.76 18.02 18.32 18.67 19.08 19.57 20.16 20.88 21.78 资料来源：wind、西部证券研发中心 五

136、、五、风险提示风险提示 研发失败风险。研发失败风险。近 3 年公司投入研发费用分别为 9,472.43 万元、15,459.03 万元和21,701.19 万元，占同期收入的 17.51%、16.03%和 17.15%。未来，公司将保持对创新技术研发的高投入，如果存在项目研发失败，或者相关技术未能形成产品或实现产业化，将对公司的经营业绩产生重大不利影响。技术人才流失与技术泄密的风险。技术人才流失与技术泄密的风险。技术人才对公司的产品创新、持续发展起着关键性作用。截至 2021 年底，公司拥有技术研发人员 794 人，占公司员工总数的 41.64%。随着行业竞争日趋激烈，各厂商对于技术人才的争夺

137、也将不断加剧，公司将面临技术人才流失与技术泄密的风险。主营业务毛利率波动的风险。主营业务毛利率波动的风险。2019-2021 年，公司主营业务毛利率分别为 45.71%、42.46%和 42.41%，处于较高水平。未来，随着同行业企业数量的增多、市场竞争的加剧，行业 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 供求关系可能发生变化，导致行业整体利润率水平产生波动。此外，随着公司新业务的持续开拓，来自汽车制造业、光伏半导体行业等下游行业客户占比不断提升，上述行业的市场竞争更为激烈，因此公司的主营业务毛利率存在一定波动的

138、风险。经营性现金流为负的风险。经营性现金流为负的风险。2021 年公司经营活动现金流量净额为-1.6 亿元，主要系随着公司销售规模不断扩大，员工数量持续增长，公司战略性原材料采购备货及员工薪酬增加导致当期经营活动现金流出增加。公司目前仍处于快速发展期间，如未来公司经营活动现金流量净额持续为负，可能会导致营运资金紧张的风险，进而影响公司业务发展的规模和速度。公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 41|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 202

139、2E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 727 331 426 582 748 营业收入营业收入 964 1,265 1,626 2,221 2,855 应收款项 262 531 611 798 982 营业成本 555 728 897 1,238 1,586 存货净额 394 687 753 1,028 1,308 营业税金及附加 4 8 11 13 18 其他流动资产 436 401 345 359 368 销售费用 136 155 187 267 328 流动资产合计流动资产合计 1,820

140、1,950 2,135 2,766 3,406 管理费用 195 285 346 473 571 固定资产及在建工程 168 270 498 661 791 财务费用(11)(8)17 27 36 长期股权投资 49 19 19 19 19 其他费用/（-收入）(23)(33)(22)(21)(21)无形资产 43 130 109 128 156 营业利润营业利润 109 130 191 225 338 其他非流动资产 42 223 173 201 225 营业外净收支 0 1 1 1 1 非流动资产合计非流动资产合计 301 641 798 1,009 1,190 利润总额利润总额 110

141、131 192 226 339 资产总计资产总计 2,121 2,591 2,933 3,776 4,597 所得税费用 3(3)(5)(6)(9)短期借款 66 152 171 440 575 净利润净利润 107 134 197 232 347 应付款项 482 726 775 1,118 1,447 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 2 1 1 2 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 107 134 197 232 347 流动负债合计流动负债合计 548 880 947 1,560 2,023 长期借款及应付债券 0 131 171 229 305 财务指标财务指标

142、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 26 41 25 31 32 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 26 171 197 259 337 ROE 6.7%8.7%11.8%12.4%16.6%负债合计负债合计 574 1,052 1,144 1,819 2,360 毛利率 42.5%42.5%44.9%44.3%44.5%股本 194 194 195 195 195 营业利润率 11.3%10.3%11.7%10.1%11.8%股东权益 1,547 1,540 1,789 1,956 2,236 销售净利率 11.1%10.6%12.1%10.5%

143、12.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,121 2,591 2,933 3,776 4,597 成长能力成长能力 营业收入增长率 78.2%31.2%28.5%36.6%28.5%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 27.5%18.6%47.0%18.2%49.9%净利润 107 134 197 232 347 归母净利润增长率 29.1%24.9%46.6%18.1%49.7%折旧摊销 13 21 21 35 50 偿债能力偿债能力 利息费用(11)(8)17 27 36 资产负债率 27.1%40.6%

144、39.0%48.2%51.3%其他(57)(312)(48)(159)(175)流动比 3.32 2.22 2.25 1.77 1.68 经营活动现金流经营活动现金流 52(164)187 135 258 速动比 2.60 1.43 1.46 1.11 1.04 资本支出(68)(155)(228)(219)(206)其他 256 216 40 5 6 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 187 61(188)(214)(200)每股指标每股指标 债务融资 75 224 43 300 175 EPS 0.55 0.

145、69 1.01 1.19 1.78 权益融资(216)(82)52(65)(67)BVPS 7.94 7.91 9.19 10.05 11.49 其它(24)(127)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(164)15 96 235 108 P/E 57.6 46.1 31.5 26.7 17.8 汇率变动 P/B 4.0 4.0 3.5 3.2 2.8 现金净增加额现金净增加额 75(88)95 156 166 P/S 6.4 4.9 3.8 2.8 2.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|天准科技 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日

146、日 42|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦

147、10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、

148、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更

149、新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担

150、保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论

151、坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。