1、 请阅读最后一页的重要声明！顺络电子(002138)/元件/公司深度研究报告/2022.10.10 f 聚焦汽车光储类等高端产品，电感龙头再腾飞聚焦汽车光储类等高端产品，电感龙头再腾飞 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(首次首次)基本数据基本数据 20222022-1010-1010 收盘价（元）18.88 流通股本（亿股）7.25 每股净资产（元）6.77 总股本（亿股）8.06 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 张益敏张益敏 SAC 证书编号：S02 相关报告相关报告 核心观点 汽车电子业务发展迅猛，头部客户汽车电子业务发展迅猛，头部客

2、户持续持续认证认证通过通过，产品类型，产品类型不断不断拓宽。拓宽。近年来公司大力布局汽车电子领域，2021 年汽车电子实现翻倍增长，2022H1 收入占比继续提升至 10%。公司规划“五五计划”不断提升汽车光伏储能类产品占比，降低消费类业务比例。目前已通过博世与法雷奥等 tier 1 厂商验证，产品以变压器为主，主要用于 ADAS 与 BMS系统中。目前公司正在重点发展汽车电感类产品，功率电感与信号电感占比正在逐渐提升。光伏与储能行业高速发展，磁性元件光伏与储能行业高速发展，磁性元件成长成长空间广阔。空间广阔。光伏逆变器中磁性元件成本占比约 15%，储能逆变器增加了 AC/DC 等模块，成本占

3、比更高。目前公司光伏与储能电感导入客户顺利，储能应用领域开发 BMS类元件已经实现批量交付。2022 年是公司光伏与储能业务放量的元年，全年有望实现上亿收入，新能源与储能未来会成为公司重要的业务增长点。新品研发与生产顺利，新品研发与生产顺利，0100501005 小型化小型化电感、一体电感、一体成型成型电感电感、LTCCLTCC 产产品持续放量。品持续放量。由于手机等设备内部对空间的要求更高，电感产品逐渐往小尺寸方向发展，公司于 2020 年成功研发出一体成型电感，更是全球少数能够量产 01005 射频电感的厂家之一。公司的 LTCC 天线与滤波器产品则会受益于 5G 通信的不断深化，未来继续

4、保持稳定增长。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入42.85/58.97/76.48 亿元，归母净利润 6.75/11.47/15.10 亿元。对应PE 分别为 24.24/14.27/10.83 倍，首次覆盖，给予“增持”评级 风险提示：风险提示：宏观市场风险；新兴产业增长不及预期；消费电子需求持续低迷。盈利预测:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）3477 4577 4285 5897 7648 收入增长率（%）29.09 31.66-6.39 37.64 29.68

5、 归母净利润（百万元）588 785 675 1147 1510 净利润增长率（%）46.50 33.33-14.00 69.92 31.69 EPS（元/股）0.74 0.98 0.84 1.42 1.87 PE 33.14 38.96 24.24 14.27 10.83 ROE（%）12.15 14.18 11.55 16.41 17.77 PB 4.08 5.56 2.80 2.34 1.92 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -44%-31%-18%-6%7%20%顺络电子沪深300上证指数元件 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及

6、财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1.公司简介：国内电感行业领跑者公司简介：国内电感行业领跑者 .4 4 1.1.1.1.国内电感龙头，进军汽车与储能领域国内电感龙头，进军汽车与储能领域 .4 4 1.2.1.2.长期盈利保持增长，短期毛利仍有改善空间长期盈利保持增长，短期毛利仍有改善空间 .5 5 1.3.1.3.员工与公司利益高度绑定，研发投入与人员不断增加员工与公司利益高度绑定，研发投入与人员不断增加 .6 6 2.2.国内电感企业龙头，受益于国产替代与国内电感企业龙头，受益于国产替代与 5G5G 需求需求 .7 7 2

7、.1.2.1.电感：不可或缺的电子元件，国产替代空间广阔电感：不可或缺的电子元件，国产替代空间广阔 .7 7 2.2.2.2.5G 5G 时代为电感注入长期增长引擎时代为电感注入长期增长引擎 .1010 3.3.在国内拥有技术先发优势，定增扩产深度布局在国内拥有技术先发优势，定增扩产深度布局 5G5G 产业产业 .1414 3.1.3.1.LTCCLTCC：无源器件主流集成方案，技术壁垒较高：无源器件主流集成方案，技术壁垒较高 .1414 3.2.3.2.LTCCLTCC 滤波器更适用于滤波器更适用于 5G5G 场景，产品已实现稳定供货场景，产品已实现稳定供货 .1616 4.4.新能源车新能

8、源车&储能是未来增长的核心力量储能是未来增长的核心力量 .1818 4.1.4.1.磁性元件市场中汽车类产品将贡献主要增量磁性元件市场中汽车类产品将贡献主要增量 .1818 4.2.4.2.光伏与储能是磁性元件另一增量市场光伏与储能是磁性元件另一增量市场 .2020 5.5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 .2323 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 .2323 6.6.风险提示风险提示 .2424 图表目录图表目录 图图 1.1.公司发展历程公司发展历程 .4 4 图图 2.2.产品类型多样，以电感为主产品类型多样，以电感为主 .5 5 图图 3.3.营收保持增长趋势营收保持增长趋势

9、.5 5 图图 4.4.公司的盈利能力较强公司的盈利能力较强 .5 5 图图 5.5.公司以片式元件为主公司以片式元件为主 .6 6 图图 6.6.毛利率与净利率常年稳定在高位毛利率与净利率常年稳定在高位 .6 6 图图 7.7.公司股权结构图公司股权结构图 .7 7 图图 8.8.研发投入逐渐增长（研发投入逐渐增长（亿元）亿元）.7 7 图图 9.9.研发人员不断增加（人）研发人员不断增加（人）.7 7 图图 10.10.电感属于被动元件电感属于被动元件 .8 8 图图 11.11.电感市场规模电感市场规模 CAGRCAGR 为为 7.5%7.5%.9 9 图图 12.12.电感下游销量与产

10、值分布电感下游销量与产值分布 .9 9 图图 13.13.电感产业链电感产业链 .9 9 图图 1414.2019.2019 年电感行业竞争格局（年电感行业竞争格局（%市场份额占比）市场份额占比）.1010 图图 15.15.电感在手机中的应用电感在手机中的应用 .1111 图图 16.202516.2025 年年 5G5G 手机预计渗透率手机预计渗透率 80%80%.1111 图图 17.17.手机电感用量不断提升（颗）手机电感用量不断提升（颗）.1212 图图 18.5G18.5G 手机推动手机推动 0100501005 电感用量增长电感用量增长 .1212 图图 19.19.中国中国 5

11、G5G 基站数量与预测（万座）基站数量与预测（万座）.1414 图图 20.5G20.5G 基站单站电感的需求增长基站单站电感的需求增长 .1414 图图 21.LTCC21.LTCC 工艺流程工艺流程 .1414 图图 22.LTCC22.LTCC 产品结构产品结构 .1414 图图 2323.LTCC.LTCC 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）.1515 RVbWpXaXfYmZpPmMpN7N8Q9PoMqQnPtRkPrQmMlOpOrQ6MoPpPMYqQyRNZrQpN 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

12、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 24.LTCC24.LTCC 滤波器频率更宽滤波器频率更宽 .1717 图图 25.LTCC25.LTCC 滤波器产品类型滤波器产品类型 .1717 图图 26.26.新能源汽车磁性元件应用领域新能源汽车磁性元件应用领域 .1818 图图 27.27.中国新能源汽车销量预测中国新能源汽车销量预测 .1919 图图 28.28.全球新能源汽车销量预测全球新能源汽车销量预测 .1919 图图 29.29.新能源车磁性元件市场广阔新能源车磁性元件市场广阔 .1919 图图 30.30.逆变器与变流器在发电系统中不可或缺逆变器与变流器在发电系

13、统中不可或缺 .2020 图图 31.31.全球光伏装机量预测全球光伏装机量预测 .2121 图图 32.32.全球储能需求量预测全球储能需求量预测 .2121 图图 33.33.逆变器成本以直接材料为主逆变器成本以直接材料为主 .2121 图图 34.34.电感在逆变器成本占比较高电感在逆变器成本占比较高 .2121 表表 1.1.电感类型与特点电感类型与特点 .1212 表表 2.2.手机电感市场需求量测算手机电感市场需求量测算 .1313 表表 3.3.公司公司 LTCCLTCC 产品布局产品布局 .1616 表表 4.4.光伏与储能磁性元件市场需求量测算光伏与储能磁性元件市场需求量测算

14、 .2222 表表 5.5.公司汽车电子产品布局公司汽车电子产品布局 .2323 表表 6.6.收入拆分模型（亿元）收入拆分模型（亿元）.2424 表表 7.7.可比公司可比公司 PEPE 估值估值 .2424 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1.1.公司简介：公司简介：国内电感行业领跑者国内电感行业领跑者 1.1.1.1.国内电感龙头，进军汽车与储能领域国内电感龙头，进军汽车与储能领域 顺络电子为顺络电子为国内国内片式电感片式电感龙头龙头公司公司，截至，截至 20

15、222022 年连续十五年被年连续十五年被中国电子元件行中国电子元件行业协会业协会评为评为“中国电子元器件百强企业中国电子元器件百强企业”。深圳顺络电子股份有限公司成立于2000 年，以片式电感器起家，2007 年在深圳证券交易所成功上市（代码：002138），目前是国内最大的电感生产厂家。公司 2011 年开始进入 LTCC 生产领域，生产滤波器等微波器件；2017 年开始生产车载绕线电感，进入汽车电子领域。公司正在大力推进 5G 滤波器、汽车与储能电感的研发与生产，目前滤波器、车规级电感与变压器等新型磁性元件已经通过了客户认证，进入批量供货阶段。图图1.1.公司发展历程公司发展历程 数据来

16、源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司产品公司产品以电感为主，不断拓展产品类型与下游应用领域。以电感为主，不断拓展产品类型与下游应用领域。公司属于电子元器件行业，产品以片式电子元件为主，主要产品有五类，分别是：磁性器件、微波器件、敏感器件（传感器）、精密陶瓷、其他业务（PCB、电容等），应用领域包含通讯、消费类电子、汽车电子、新能源和工业电子等领域。磁性器件是公司的主要产品，磁性器件条线的核心产品是电感。目前公司核心产品片式电感市场份额位列国内第一、全球综合排名前三，同时也是世界上少数能够生产 01005 射频电感的企业之一。近年来公司持续扩展磁性器件产品类型，逐

17、渐往小尺寸与汽车电子领域发展。公司的微波器件涵盖多种滤波器、耦合器等，主要采用 LTCC 工艺，高端滤波器产品与 5G 基站用介质滤波器已经实现量产交付。敏感器件包括热敏电阻、压力敏感元件等，精密陶瓷产品包含导电陶瓷、陶瓷手机壳等。当前公司业务收入仍以电感为主，其他类业务占比较小，随着新能源产业的不断发展，公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 汽车与储能磁性元件将会是未来公司的重点方向。图图2.2.产品类型多样产品类型多样，以电感为主，以电感为主 数据来源：数据来源：公司

18、官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2.长期盈利保持增长，短期毛利仍有改善空间长期盈利保持增长，短期毛利仍有改善空间 公司盈利能力较强，营收与利润长期保持上升趋势。公司盈利能力较强，营收与利润长期保持上升趋势。2012 至 2021 年，公司营业收入从 7.45 亿元增长到 45.77 亿元，年复合增速为 22.34%；归母净利润从1.22 亿元增长至 7.85 亿元，年均复合增速达到 22.98%。电感器件行业供需较为平衡，且库存量在整个产量中占比较小，受益于消费电子和通讯产业的发展红利以及国产替代进程的不断深化，近十年来公司营收保持较高增速。2022 年 H1实现营收

19、21.36亿元，归母净利润2.94亿元，分别同比下滑7.57%与28.46%；2022 年上半年，受到经济景气度下行、全球疫情反复、上游大宗商品等成本上涨与下游消费景气度低迷等因素影响，公司收入与盈利均出现一定下滑。图图3.3.营收保持增长趋势营收保持增长趋势 图图4.4.公司的盈利能力较强公司的盈利能力较强 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：w windind，财通证券研究所财通

20、证券研究所 产品以片式元件为主，产品以片式元件为主，毛利率与净利润常年稳定。毛利率与净利润常年稳定。作为国内片式电感龙头，公司产品主要是片式元件，收入占比在99%以上。近年来公司毛利率始终维持在35左右，净利润维持在 18左右。2022 年上半年市场景气度不高，传统产品产能利用率不足，新产线产能利用率短期内未达预期导致摊销较多，上游部分原材料上涨，下游产品价格下滑导致公司毛利率下降。预计随着下半年消费市场景气度企稳、新型市场持续增长、产能利用率及人工效率的回升，公司毛利率将会逐步改善。图图5.5.公司以片式元件为主公司以片式元件为主 图图6.6.毛利率与净利率常年稳定在高位毛利率与净利率常年稳

21、定在高位 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：w windind，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3.员工与公司利益高度绑定，研发投入与人员不断增加员工与公司利益高度绑定，研发投入与人员不断增加 股权结构相对分散，公司通过股权激励与员工持股将员工与公司利益绑定。股权结构相对分散，公司通过股权激励与员工持股将员工与公司利益绑定。截止2022 年 H1，公司第一大股东为公司董事长袁金钰先生，持股 9.5%；第二大股东为恒顺通有限公司，持股 7.59%；第二期员工持股计划持股 1.06%；前十大股东中其他机构投资者持股 20.51%。公司

22、上市后累计发布三期股权激励方案，三期员工持股计划，激励计划授予范围较广，激励力度较大，授予价格约为当时股价的一半，将员工利益与公司利益深度绑定，能够较好地提升员工积极性。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 图图7.7.公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：数据来源：公司半年报，公司半年报，财通证券研究所财通证券研究所 公司高度重视研发，不断引进相关人才，增加研发投入。公司高度重视研发，不断引进相关人才，增加研发投入。公司非常重视研发创新，2015-2021年研发费用从

23、0.71亿元增长到3.44亿元，年复合增长率为30.08%。公司近年来不断加大小尺寸滤波电感、一体化成型电感、5G 滤波器与汽车电子的投入，因此研发投入增长较快。在加大投入的同时，公司也在不断引进优秀研发人才。公司的研发人员从 2015 年的 549 人增长到 2021 年底的 1085 人，2021 年底研发人员占员工总数的 16.41%，其中本科以上学历占比 52.81%。研发团队的扩张为公司的新品研发与技术储备提供了充分保障，是公司在国内被动元件及技术解决方案领域中具有竞争优势的核心要素。图图8.8.研发研发投入逐渐增长（亿元）投入逐渐增长（亿元）图图9.9.研发人员研发人员不断不断增加

24、（人）增加（人）数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.国内国内电感电感企业龙头，受益于企业龙头，受益于国产替代与国产替代与 5 5GG 需求需求 2.1.2.1.电感：电感：不可或缺的电子元件，国产替代空间广阔不可或缺的电子元件，国产替代空间广阔 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 电感器电感器是能够把电能转化为磁能而存储起来的元件是能够把电能转化为磁能而存储起来的

25、元件，又称扼流器、电抗器，又称扼流器、电抗器、电感电感线圈线圈等。等。电感器由导线在绝缘管上多层绕制而成，导线彼此绝缘，而绝缘管可以是空心或者包含铁芯或磁粉芯。电感器是可以将电能以磁性形式存储的被动电子元件，主要作用是对交流信号进行隔离、滤波、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用。电感器可以与电容器、电阻器等组成滤波与谐振电路、制造出变压器起到隔离或改变电压作用以及制造电动机做设备的动力等。电感器按功能分为射频电感（信号型）和功率电感（电源型），射频电感在电路中用于频率匹配或作为滤波器使用，而电源型电感在电路中起到静噪和平滑作用。电感器按材料分为磁性电感和非磁性电感，磁性材料采用铁氧体、铁基磁粉芯等

26、，应用于低中频范围，非磁性材料采用陶瓷等材料，应用于射频领域。电感器按工艺分类，可分为插装式立体电感器和贴装式片式电感器两大类，目前片式电感是主流发展趋势。片式电感器中主要有 3 种类型的加工方式，即绕线型、叠层型和薄膜片式电感器，其中绕线式和叠层式更常用。前者是传统绕线电感器小型化的产物，后者则采用多层印刷技术和叠层生产工艺制作。图图10.10.电感属于电感属于被动元件被动元件 数据来源：数据来源：前瞻产业研究院，前瞻产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 电感器在电路系统中必不可少，随着全球电子产业电感器在电路系统中必不可少，随着全球电子产业持续持续发展发展，预计，预计 2 202502

27、5 年市场年市场规模会超过规模会超过 7070 亿美元亿美元。根据 ECIA 数据，2019 年电容、电感、电阻市场规模达 277 亿美元，电感约占全球被动元器件的 15%，全球销售额约为 46 亿美元。中国电子元件行业协会预计未来几年，全球电感器市场规模年均增幅约 7.5%，若以此增速测算，2025 年，全球电感器件市场规模将会达到 70.35 亿美元。我国为电感器件消费大国，随着中国 5G、新能源汽车与物联网等相关产业快速推进、国内下游厂商对供应链自主可控诉求的提升以及国内厂商纷纷开启扩产，中国电感器市场规模将快递发展，预计国内市场增速将高于全球平均增速。公司深度研究报告公司深度研究报告

28、证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 电感应用领域广泛，移动通讯是最大下游市场，医疗航空、汽车、工业用电感单电感应用领域广泛，移动通讯是最大下游市场，医疗航空、汽车、工业用电感单价较高。价较高。从电感用量分布来看，手机等移动通讯领域对于电感的需求量占比高达55%，产值占比 35%。从价值量来看，汽车、工业、医疗与航空领域的电感属于高端产品，具有极高的附加值。汽车、工业价值量均为移动通讯领域的数倍，医疗与航空电感平均售价是移动通讯领域的 6-7 倍。图图11.11.电感市场规模电感市场规模 CAGRCAGR

29、 为为 7.5%7.5%图图12.12.电感下游销量与产值分布电感下游销量与产值分布 数据来源：数据来源：前瞻产业研究院，前瞻产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：前瞻产业研究院，前瞻产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 电感器件的上游为原材料与生产设备，下游涵盖电子产品制造业电感器件的上游为原材料与生产设备，下游涵盖电子产品制造业的多的多种种领域领域。电感器件的上游原材料包括银浆、铁氧体粉、介电陶瓷粉、磁芯、导线，设备包括绕线机、成型机、折弯机、测包机等。下游行业主要是通讯行业、消费电子、工业电子以及汽车电子等领域的终端电子产品制造业。终端产品小型化和多功能化的发

30、展趋势，为新型电感器件的应用提供了日趋广阔的前景。图图13.13.电感电感产业链产业链 数据来源：数据来源：前瞻产业研究院，前瞻产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 目前全球电感市场主要由日系厂商主导，国内电感器件公司迎头赶上。目前全球电感市场主要由日系厂商主导，国内电感器件公司迎头赶上。从电感市占率上看，全球电感产业集中度高，以村田、太阳诱电、TDK 等日系电感器大厂为主，占据全球 40%-50%的市场份额。在近年来在消费电子

31、增速放缓与新冠疫情不断反复的背景下，TDK、村田电子等知名电感日企已逐渐淡出消费电子电感市场，致力于开拓汽车电子、工业电子等高附加值领域，以此获得新的利润增长点。如村田于 2019 年和 2020 年先后关闭三家在华电感制造工厂，退出低附加值产品领域。日企的淡出及疫情供应不畅等因素的影响下，以顺络电子为首的本土电感厂商，背靠国内电感需求市场，有望充分发挥产业链配套优势，在进一步获得消费电子市场份额的同时也在积极布局工业与汽车领域，缩小与日系厂商的差距。图图14.14.20192019 年年电感电感行业竞争格局行业竞争格局（%市场份额占比）市场份额占比）数据来源：数据来源：中国电子元件行业协会，

32、前瞻产业研究院，中国电子元件行业协会，前瞻产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.5G5G 时代时代为电感注入长期增长引擎为电感注入长期增长引擎 5G5G 时代的到来将大幅增加电感时代的到来将大幅增加电感的的需求量与单价。需求量与单价。电感广泛运用通信射频前端与电子电路中，射频电感主要用于整理信号，功率电感则用于稳定电路电压与电流。随着 5G 智能手机的逐渐普及，单部手机电感需求量在不断增长，同时手机电感向高端小型化渗透，电感单价持续增长，价量齐升共同提振电感市场空间。与此同时，5G 基站对叠层片式射频电感与功率电感需求也将成倍增长。单台 5G 基站相比 4G 基站整体电感用

33、量提升约 30%。并且 5G 采用超高频信号，比现有的 4G 信号频率约要高出 2 到 3 倍，因此信号覆盖范围会受限，如果要覆盖同样大小的区域，需要的 5G 基站数量将远超 4G。5G 基站数量与单位用量的提升将为电感注入新的增长动力。公司作为片式电感产品国内龙头企业，是主要国产手机品牌的核心供应商。公司作为片式电感产品国内龙头企业，是主要国产手机品牌的核心供应商。公司 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 的片式电感产品主要为叠层电感和绕线电感，华为、荣耀、小米、O

34、PPO、Vivo等均为公司客户。近年来在国产手机快速崛起及供应链加速国产化的背景下，主要国产手机品牌的全球市场份额有所提升，公司销售收入随着上述手机厂商的市场份额提升而增加；另一方面，随着 5G 商用化推进，5G 手机出货量占比快速上升，根据 IDC 的数据，全球 5G 手机出货量占比已由 2020 年的 18.58%快速提升至 2021 年的 44%，预计到 2025 年将会提升至 80%。5G 手机终端中电感、滤波器、天线等产品单机用量均有大幅度增加，也将持续推动公司对手机厂商的销售收入增长。图图15.15.电感在手机中的应用电感在手机中的应用 图图16.16.20252025 年年 5G

35、5G 手机手机预计渗透率预计渗透率 8 80 0%数据来源：数据来源：立鼎产业研究网立鼎产业研究网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：I IDCDC，财通证券研究所财通证券研究所 5G5G 手机单机电感用量相对手机单机电感用量相对 4G4G 手机手机将会将会显著提升。显著提升。5G 手机所使用的频段相比4G 将会增加，而手机通信为了向下兼容，还会保留 2G/3G/4G 频段，所以 5G将会增加电感的使用量。由于通信频段的增加，5G 首先将大幅增加高频电感的用量，用于射频领域的信号传输，同时因电子元器件用量增加将会增加功率电感的数量。根据中国电子元件行业协会数据，2G、3G、4G

36、 手机单机电感用量约为 20-30 颗、40-80 颗、60-90 颗。预计 5G 手机单机电感用量约为 140-200 颗，相比 4G 时代提升 30%-50%以上。射频电感方面，5G 在 4G 既有频段基础上新增通频段数量约 50 个，5G 手机射频电感用量有望上升到 120-160颗；功率电感方面，智能手机多功能集成化对于电源管理芯片提出更高的要求，所搭载的功率电感数量有望达到 20-40 颗。5G5G 手机单机电感用量增加，使得设备内部对空间的要求更高手机单机电感用量增加，使得设备内部对空间的要求更高，一体化与小型化，一体化与小型化电感价值量电感价值量也也更高更高。射频电感方面，5G

37、手机射频电感的尺寸将会从目前 4G 手机主流采用的英制 0201 向更小的 01005 电感转变。01005 型电感的体积（0.4mm*0.2mm*0.3mm）约为0201电感（0.6mm*0.3mm*0.4mm）的1/3。据国际电子商情机构统计，目前手机主流电感以 0201 为主，占比约 50-60%，公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 未来 01005 电感占比有望提升，同时由于 01005 型电感工艺难度大，价值量也将显著提升。2015 年顺络电子即实现 010

38、05 英制电感的量产，是国内最早实现量产的厂商。全球厂商中也只有村田、TDK、顺络电子与麦捷科技具有该尺寸产品大规模量产的生产能力。图图17.17.手机电感用量不断提升手机电感用量不断提升（颗）（颗）图图18.18.5G5G 手机推动手机推动 0100501005 电感电感用量增长用量增长 数据来源：数据来源：立鼎产业研究网立鼎产业研究网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：MurataMurata，立鼎产业研究网立鼎产业研究网，财通证券研究所财通证券研究所 功率电感方面，功率电感方面，电路复杂化及移动设备内部空间有限倒逼电感向微小化工艺发展。电路复杂化及移动设备内部空间有限倒逼

39、电感向微小化工艺发展。一体成型电感应运而生一体成型电感应运而生。一体成型电感属于绕线电感的升级产品，解决了传统绕线电感的尺寸标准化和线圈漏磁问题。传统绕线电感因基座有方形、圆形，导致各厂商尺寸难以统一，而一体成型电感是将绕组本体埋入金属磁性粉末内部铸压，形成长方体外观，可进行明确的尺寸定义。此外一体成型电感形成磁屏蔽结构，磁芯结构不会因间隙产生声响，而且解决了传统线圈漏磁的问题。一体成型电感的工艺比一般的电感复杂，生产成本较高，毛利率与价值量也相对较高。表表1.1.电感类型与特点电感类型与特点 类型类型 产品图产品图 特点特点 用途用途 绕线型绕线型 Q 值特性极好，Rdc 较低 主要用于对

40、Q 值特性有要求的 RF匹配电路支持大电流的扼流电路天线匹配电路 薄膜型薄膜型 超小型且高 Q 值；偏差小，能实现较小 L 值的阶跃响应 要求小型化，偏差小，且 Q 值高的 PA 匹配电路、RF 匹配电路 叠层型叠层型 L 值丰富 RF 部的匹配电路及扼流电路 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 一体化电感一体化电感 同体积下，电流参数大；温度曲线好，屏蔽效果好 作为功率电感适用于电源转换场景 数据来源：数据来源：微波射频网微波射频网，天通控股，华强电子网，天通控股，

41、华强电子网，财通证券研究所财通证券研究所 根据 IDC 关于未来手机出货量的预测，我们测算出 2020 年全球智能手机电感市场总需求约为 1388 亿颗，到 2025 年将达到 3131 亿颗，对应 2020-2025年均复合增长率达 19.30%。表表2.2.手机电感市场需求量测算手机电感市场需求量测算 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 5G5G 手机（亿台）手机（亿台）2.40 5.96 7.87 8.98 10.62 12.50 5G5G 占比占比 18.58%44.00%55.00%61.00%70.00%80.

42、00%单机电感用量单机电感用量 140.00 154.00 169.40 186.34 204.97 225.47 非非 5G5G 手机（亿手机（亿台）台）10.52 7.59 6.44 5.74 4.55 3.13 非非 5G5G 占比占比 81.42%56.00%45.00%39.00%30.00%20.00%单机电感用量单机电感用量（颗）（颗）100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 手机出货量累计手机出货量累计（亿台）（亿台）12.92 13.55 14.30 14.73 15.17 15.63 yoyyoy 4.88%5.54%3.00%3.

43、00%3.00%手机电感需求量手机电感需求量（亿颗）（亿颗）1388.00 1676.95 1975.83 2248.64 2631.87 3131.09 数据来源：数据来源：I IDCDC，立鼎产业研究院，立鼎产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 基站对叠层片式射频电感与功率电感需求将成倍增长。基站对叠层片式射频电感与功率电感需求将成倍增长。基站中，叠层电感、绕线电感及铁氧体磁珠主要应用于射频电路。绕线电感由于其 Q 值高，带通的衰减特性好，可以确保天线的首发信号灵敏度，常用于与天线匹配的电路中；叠层电感用于与射频的匹配电路，起到耦合、轭流及共振的用途。4G 基站天线的形态基本是 4T4

44、R(FDD)或者 8T8R(TDD)，5G 基站则采用大规模天线（Massive MIMO）技术，将主要以 64T64R 大规模阵列天线为主。相较于 4G 基站，5G基站由 1 个天线扇面增加至 3 个天线扇面，每个天线扇面集成的通道数由 32 道增加至 64 道，功率电感用量提升至 3 倍，叠层片式射频电感用量提升至 6 倍。从整体基站电感用量来看，4G 基站的总电感用量为 1100-1300 颗，而 5G 基 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 站的整体单站电感用

45、量提升了 30%以上，增加至 1600-1700 颗。根据前瞻产业研究院的预测，国内 5G 基站建设将会在 2023 年达到峰值，5G 基站的建设将会进一步提升市场对电感产品的需求。图图19.19.中国中国 5G5G 基站数量与预测基站数量与预测（万座）（万座）图图20.20.5G5G 基站基站单站单站电感的需求增长电感的需求增长 产品产品 4G4G基基站站 5G5G基基站站 提升逻辑提升逻辑 叠层片式射频电感（个）100 600 32 信道转为 64 信道；360布站，单个基站有 3 个天线扇面 功率电感（个）20 60 360布站，单个基站有 3 个天线扇面，用量增加 3 倍 数据来源：数

46、据来源：前瞻产业研究院前瞻产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.在在国内国内拥有技术先发优势，拥有技术先发优势，定增扩产深度布局定增扩产深度布局 5 5GG 产业产业 3.1.3.1.L LTCCTCC：无源器件主流无源器件主流集成集成方案方案，技术壁垒较高，技术壁垒较高 LTCCLTCC（LowLow-Temperature Cofired CeramicsTemperature Cofired Ceramics）即低温共烧陶瓷）即低温共烧陶瓷技术技术，是一，是一种将种将多个不同类型的多个不同类型的电子电子元件元

47、件一起一起集成集成并并封装封装的方法的方法。LTCC 是在未烧结的流延陶瓷材料上印制金属内外电极和电容、电阻、电感等元件，并将该结构叠层压制在一起，然后在摄氏900度左右将各种元件烧结成一个集成式陶瓷多层材料。LTCC 可以将无源元件埋置到基板内部同时将有源元件贴装在基板表面，在设计上具有很大的灵活性，真正实现了传统聚合物和传统陶瓷材料无法获得的三维结构，制成无源/有源集成的功能模块。无源器件未来发展的重要趋势就是集成模块化，集成模块提供了整合有源器件及无源器件的能力，并同时达到体积小及成本低的要求，LTCC 技术是目前市场认可的无源器件集成模块化主流解决方案。图图21.21.LTCCLTCC

48、 工艺工艺流程流程 图图22.22.LTCCLTCC 产品结构产品结构 数据来源：数据来源：DTDT-MICROCIRCUITMICROCIRCUIT，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：R RF F 技术社区技术社区，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 随着电子信息技术的发展，全球随着电子信息技术的发展，全球 LTCCLTCC 市场规模逐年上升市场规模逐年上升，全球全球市场份额较为市场份额较为集中集中。根据博思数据预测，L

49、TCC 总产值从 2010 年的 6.2 亿美元增长到 2022年的 14.9 亿美元，年均复合增长率达到 7.58%。由于 LTCC 技术壁垒较高，整个行业逐渐形成寡头垄断格局。2019 年全球 LTCC 市场排名前 9 的厂商占据近 90%市场份额，主要技术掌握在日本、美国和部分欧洲国家手中，产业集中度较高。从地区来看，日本为全球第一大产区，约占全球 LTCC 市场份额的60%，其次为欧洲与美国地区，约占全球 LTCC 市场份额的 17%。全球第一大生产厂商为日本村田，2019 年全球市占率约为 30%，第二大厂商为日本京瓷，全球市占率为 16%，第三大厂商为德国的 Bosch(博世)，全

50、球市占率为 8%，其他大厂还有日本 TDK、太阳诱电和美国的 CTS(西迪斯)公司等。图图23.23.LTCCLTCC 市场规模市场规模（亿美元）（亿美元）数据来源：数据来源：博思博思，财通证券研究所财通证券研究所 L LTCCTCC 的技术壁垒较高，的技术壁垒较高，我我国国 LTCCLTCC 产业起步较晚，目前高端原材料仍旧依赖产业起步较晚，目前高端原材料仍旧依赖进口。进口。LTCC 材料到器件的研发非常复杂，需要从材料配方设计、粉体制备、生瓷带流延到器件设计、加工及性能测试等环节进行反复实验,研发周期长、难度大。原材料加入适当有机材料后需要流延成均匀、光滑、有一定强度的生带，能在 900以

51、下烧结成具有致密、无气孔显微结构的材料且致密化温度还不能过低，以免阻止生带中有机物的排出。原材料的配方材料与共烧工艺是 LTCC 工艺的核心壁垒，直接影响最后的产品性能。深圳南玻电子在 2003 年率先引进 LTCC生产线（2008 年被顺络电子收购），是国内最早引入 LTCC 产线的厂商。近年来我国 LTCC 市场规模保持高速增长态势，不过产业竞争格局松散，2018 年顺络电子国内市场占比最大但也仅为 10.7%，其他几家大企业如麦捷科技、振华富、风华高科等国内主要企业占比都不超过 5%。此外，国内在高性能 LTCC 陶瓷粉和生瓷带上主要还是依赖进口，尤其是面向 5G 通信器件应用的新型低介

52、电 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 常数、超低介电损耗、稳定介温特性和优异耐压强度的 LTCC 材料目前在国内近乎空白。由于关键材料和设备对进口的严重依赖，LTCC 产品尽管拥有诸多优势，但相对于多层 PCB 而言，成本提高了 34 倍。受此影响，国内 LTCC 集成技术的应用仍然多见于军工和航天领域，在射频民用方向尚未形成大规模应用，产品具有明显的定制化特征。3.2.3.2.LTCCLTCC 滤波器更适用于滤波器更适用于 5G5G 场景场景，产品产品已实现稳定供

53、货已实现稳定供货 顺络电子顺络电子 20052005 年开始介入年开始介入 LTCCLTCC 产品研发生产，产品研发生产，20082008 年收购深圳南波电子并年收购深圳南波电子并更名顺络科技更名顺络科技。公司持续深耕 LTCC 领域，积累了大量生产技术包括高低介电常数的共同烧结的材料、陶瓷材料与铁氧体共同烧结的材料等。目前可以实现部分陶瓷原料粉体的自给，高端原材料仍需要进口。近年来随着 LTCC 产品应用领域的不断扩大，公司多次扩产以满足增长的市场需求。2011 年公司投资8017.80 万元进行低温共烧陶瓷（LTCC）扩产项目开发，项目建成后片式 LTCC产品年产能达到 1.62 亿只，其

54、中滤波器 1.08 亿只、天线 3420 万只、ASM 模块 1800 万只、CMMB 模块 180 万只，主要应用于手机、蓝牙等电子产品。2017 年公司投资 1.71 亿元进行微波器件产业化项目，建成后实现 LTCC 产品年产能 5.4 亿只。公司通过定增募集资金投产的 LTCC 器件产品主要包括片式滤波器与片式天线等，目前主要应用于基站、手机滤波器，主要供应国内客户，未来产品将会向 LTCC 集成模块化进一步发展。表表3.3.公司公司 L LTCCTCC 产品布局产品布局 产品产品 图片图片 应用领域应用领域 双工器、三工器、耦合器、巴伦 用于 LTE、5G 系统等的移动通信设备、蓝牙、

55、Wi-Fi、WLAN 等 LTCC 天线 蓝牙、无线局域网、移动电视、家庭射频系统等 低通滤波器 LTE、5G 移动通信系统、基站应用、蓝牙、Wi-Fi、NB-IoT 等 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 高通滤波器 手机和无线模块、基站 带通滤波器 GSM、LTE、5G 系统等移动通信设备、蓝牙、WLAN、Wi-Fi 等基站应用 数据来源：数据来源：公司官网公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 滤波器是射频前端芯片中价值量最高的分立器件滤波器是射频前端芯片中价值

56、量最高的分立器件，LTCCLTCC 滤波器更加适用于滤波器更加适用于 5 5GG通信。通信。滤波器的作用是筛选信号，使特定的频率成分通过，极大地衰减与抑制其他频率，滤波器目前主要有 SAW、BAW、FBAR 和 LTCC 四种滤波器工艺。5G 大潮中，每个射频路径都需要一个过滤器，因此滤波器会成为增量最大的射频元器件。LTCC 滤波器作用原理和 SAW、BAW 不同，完全不涉及压电材料以及传输线谐振器，一般被用于基站、手机。LTCC 滤波器在 4G 频率应用下确实与声表、体表与介质滤波器相比没有太大优势，但是它的特点在于带宽更宽，应用频率可覆盖高中低频，在大于 10GHz 应用下优势明显，5G

57、 通信采用超高频，LTCC 滤波器成长空间极为广阔。经过十经过十余年技术积累，公司滤波器已实现稳定销售。余年技术积累，公司滤波器已实现稳定销售。LTCC 滤波器已稳定供货国内大客户 5G 基站建设，手机端滤波器客户则是在验证中。目前公司 LTCC 滤波器产品系列丰富，有高通、低通、带通等类型，覆盖 N41、N77、N78、N79等主流频段，具有适应大电流、耐高温、低插损、高抑制等优势，针对 5G 手机、宏基站、微基站均有推出不同尺寸、不同系列的滤波器产品。此外公司积极布局上游原材料，公司于 2017 年收购信柏陶瓷，当前为其控股股东，截止 2022 年H1 共占总股本 84.63%。信柏陶瓷的

58、主营业务为研发、生产和销售高性能陶瓷材料及制品、磨料磨具与石英坩埚等，是国内最早、最具规模的从事氧化锆陶瓷及相关制品研发与生产的高新技术企业之一。目前顺络电子部分高性能陶瓷材料可由信柏陶瓷供应，未来随着公司原材料自供比例的提升，LTCC 产品毛利率有进一步改善的空间。图图24.24.LTCCLTCC 滤波器频率更宽滤波器频率更宽 图图25.25.LTCCLTCC 滤波器产品类型滤波器产品类型 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 数据来源：数据来源：中国粉体网，中国粉体

59、网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：艾邦半导体，艾邦半导体，财通证券研究所财通证券研究所 4.4.新能源车新能源车&储能储能是未来增长的核心力量是未来增长的核心力量 4.1.4.1.磁性元件市场磁性元件市场中汽车类产品中汽车类产品将将贡献主要增量贡献主要增量 受益于汽车电子化与智能化的推进，汽车磁性元件的应用场景不断增长。受益于汽车电子化与智能化的推进，汽车磁性元件的应用场景不断增长。近年来，随着汽车智能化与电动化的发展，汽车电子应用领域从动力系统、娱乐系统向高级驾驶辅助系统和自动驾驶拓展。车载电子产品应用场景相较于传统燃油车更加广阔，磁性元件使用数量也更多。磁性元器件是实现

60、电能和磁能相互转换的元器件，汽车电子磁性元件主要是电感与变压器，应用于车载充电机（OBC）、直流-直流变换器（DC-DC Converter）、电驱电控系统、逆变器（Inverter）与 BMS（汽车电池管理系统）等场景中。磁性元件产品在 OBC、DC/DC 等模块中主要起到筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。图图26.26.新能源汽车磁性元件应用领域新能源汽车磁性元件应用领域 数据来源：数据来源：可立克可立克非公开发行预案非公开发行预案，财通证券研究所财通证券研究所 中国在新能源汽车领域领跑世界，中国在新能源汽车领域领跑世界，中国也中国也是全球最大的是全球最大的新能源汽车新能源汽

61、车市场。市场。2021 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 年中国新能源汽车销量为 333.41 万辆，2017 年至 2021 年复合增长率为46.17%。根据中汽协的数据，2022 年 H1 国内新能源汽车销量 259.1 万辆，渗透率达到 21.51%，已经提前达到 新能源汽车产业发展规划(20212035 年)中提出的 2025 年新能源汽车销量占比 20%的目标。从全球市场看，新能源汽车销量从 2017 年的 118.93 万辆增长到 2021 年的 644

62、.2 万辆，年化增长率为52.56%，2022 年 H1 全球新能源汽车销量 415.22 万辆，渗透率为 10.64%。根据彭博社预测：2025 年全球电动车销量将会攀升至 2060 万辆，全球电动车销量将会占到汽车总销量的 23%，中国和欧洲地区，2025 年电动车将占到各自汽车市场总份额的 39%。图图27.27.中国新能源汽车销量预测中国新能源汽车销量预测 图图28.28.全球新能源汽车销量预测全球新能源汽车销量预测 数据来源：数据来源：中汽协中汽协，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：EV SalesEV Sales，OICAOICA，财通证券研究所财通证券研究所 新能

63、源汽车磁性元件单车价值量相比传统燃油车增加数倍。新能源汽车磁性元件单车价值量相比传统燃油车增加数倍。相比于传统燃油车，新能源汽车新增了 OBC、DC-DC、逆变器等部件，单车磁性元件的用量增长，此外汽车电子中的磁性元件需符合 AEC-Q200 标准，产品的高低温可靠性、抗冷热冲击、抗振动等产品性能要求较高，材料与工艺需求提升推动单价升高。单车磁性元件用量与价值量齐升，汽车磁性元件市场规模广阔。根据公开信息整理，传统车磁性器件单车价值量大约为 100-200 元，基于 400V 平台的新能源车单车价值量为 1200-1300 元；升级至 800V 平台的新能源车单车磁性元件价值量将会进一步提升。

64、由于当前新能源汽车电气化程度相对较低，我们假定新能源汽车 2021 年单车磁性元件（电感加变压器）价值量为 1000 元，此后每年增长 5%，测算得到 2025年中国新能源车用磁性元器件市场规模有望达到 204.83 亿元；全球新能源车用磁性元器件市场规模有望达到 353.84 亿元。图图29.29.新能源车磁性元件新能源车磁性元件市场市场广阔广阔 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 数据来源：数据来源：中汽协中汽协，彭博社，财华网，彭博社，财华网，财通证券研究所财通

65、证券研究所 4.2.4.2.光伏与储能是磁性元件光伏与储能是磁性元件另一另一增增量量市场市场 磁性元件是逆变器与变流器的上游原材料，逆变器与变流器则是光伏与储能中的磁性元件是逆变器与变流器的上游原材料，逆变器与变流器则是光伏与储能中的核心部件。核心部件。逆变器是将直流电转换为交流电的电力设备，可将直流电转换成频率、幅值可调的交流电，以满足接入电网的要求。储能系统与电网之间需通过储能变流器连接，用于家庭的储能变流器用一般也称为储能逆变器，而在大规模的工商业储能领域一般称为 PCS（Power Conversion System）变流器，是连接在储能电池与电网之间，实现电能双向转换的装置。储能变流

66、器既可以把储能电池中的直流电逆变为交流电，输送至电网；也可以把电网中交流电整流为直流电，给储能系统充电。图图30.30.逆变器与变流器在发电系统中不可或缺逆变器与变流器在发电系统中不可或缺 数据来源：数据来源：伊戈尔伊戈尔定增反馈回复，定增反馈回复，财通证券研究所财通证券研究所 在碳中和、碳达峰目标的约束下以及发电成本持续下降的背景下，全球光伏在碳中和、碳达峰目标的约束下以及发电成本持续下降的背景下，全球光伏装机装机 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 规模规模持续持

67、续稳步增长。稳步增长。国家能源局统计数据显示，截至 2022 年上半年我国光伏发电新增并网容量 30.88GW，累计光伏发电并网装机容量 3.36 亿千瓦，超 7 年稳居全球首位。从海外来看，欧美、日本和澳洲等传统市场保持旺盛需求；发展中国家（印度、巴西、智利）表现抢眼，新兴市场不断增加。根据国际能源署的数据，2021 年全球光伏新增装机市场达到 175GW，创历史新高；BNEF 预测光伏装机量仍将稳定增长，2025 年全球光伏装机新增容量将达到 252GW。储能是调节新能源发电的关键一环，储能装机需求日益提升。储能是调节新能源发电的关键一环，储能装机需求日益提升。由于风能及光伏装机量增加，可

68、再生能源发电的间歇性和波动性问题日渐突出，储能成为解决弃风弃光量（未被利用的风能及光伏）和调峰调频（调峰指改变电量，平衡发电和用电量；调频指改变电质，稳定用电频率）需求的有效途径。从全球来看，储能市场正以前所未有的速度增长，根据 TrendForce 数据，2021 年全球储能新增装机规模为 29.6GWh，同比增长 72.4%，预估未来 510 年全球储能市场将迎来飞速发展，至 2025 年全球储能新增装机量约为 144GWh。图图31.31.全球光伏装机量预测全球光伏装机量预测 图图32.32.全球储能需求量预测全球储能需求量预测 数据来源：数据来源：BNEFBNEF，I IEAEA，财通

69、证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：TrendForceTrendForce，财通证券研究所财通证券研究所 光伏逆变器中磁性元件成本占比光伏逆变器中磁性元件成本占比约约 15%15%，储能逆变器占比，储能逆变器占比则则更高。更高。逆变器中的磁性元器件包括电感、变压器等，起到储能、升压、滤波、消除 EMI 等关键作用。根据固德威招股书数据，2019 年逆变器直接材料占逆变器成本比例为93.17%，直接材料成本中电感、变压器分别占比 12.8%和 4.1%，共计占比16.9%，由此计算得到电感和变压器占逆变器总成本约为 15.7%。储能系统与电网之间需通过储能变流器连接，相比于光伏逆变器

70、，储能逆变器需要把交流电转化为直流电，因此增加了 AC/DC 等模块，磁性元器件用量更大，单机磁性元件的价值量与成本占比也更高。图图33.33.逆变器成本以直接材料为主逆变器成本以直接材料为主 图图34.34.电感在逆变器成本占比较高电感在逆变器成本占比较高 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 数据来源：数据来源：固德威招股书固德威招股书，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：固德威招股书固德威招股书，财通证券研究所财通证券研究所 根据锦浪科技定增募集说明

71、书，我们估计光伏逆变器的单价约为 0.13 元/瓦，储能变流器的单价约为1.03元/瓦，假定磁性元件在储能变流器中成本占比为18%，据此我们测算出 2025 年光伏与储能磁性元件市场规模约为 209 亿元，年复合增长率为 25.97%。表表4.4.光伏与储能磁性元件光伏与储能磁性元件市场需求量测算市场需求量测算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 光伏装机量（GW）144.99 175.00 228.00 236.00 241.00 252.00 逆变器单价（元/W)0.15 0.15 0.14 0.14

72、0.14 0.13 储能需求（GW）17.17 29.60 47.36 71.04 103.01 144.21 变流器单价（元/W)1.03 0.93 0.83 0.75 0.68 0.61 逆变器市场规模（亿元）217.48 262.50 319.20 330.40 337.40 327.60 变流器市场规模（亿元）176.85 274.39 395.12 533.42 696.11 877.10 磁性元件需求量（亿元）65.98 90.60 121.24 147.89 178.27 209.31 yoy 37.32%33.81%21.98%20.55%17.41%数据来源：数据来源：BNE

73、FBNEF，IEAIEA，TrendForceTrendForce，锦浪科技招股书，锦浪科技招股书，财通证券研究所财通证券研究所 公司汽车电子产品公司汽车电子产品应用领域广泛应用领域广泛，已已通过行业头部通过行业头部客户认证，订单客户认证，订单持续放量持续放量。公司具体产品包括 EMC 元件（共模扼流器）、电感、变压器等，主要用于汽车信息娱乐系统、自动驾驶&车身控制系统和电动化系统中，汽车电子是公司未来的重点发展领域。车用高可靠性电子变压器、电动汽车 BMS 变压器、高可靠性各类电感等产品 F，在技术性能及质量、管理上已得到了客户的高度认可，已经被海内外众多知名汽车电子企业和新能源汽车企业批量

74、采购。近年来，公司已打入博世、大陆电子、法雷奥、特斯拉、日本电装、宁德时代、科博达等主要汽车电子企业的供应链，公司与行业头部客户业务进展顺利，合作力度和广度持续提升，公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 新项目也在顺利推动进程中。表表5.5.公司公司汽车电子汽车电子产品布局产品布局 产品产品 图片图片 应用领域应用领域 共模扼流器 汽车 多媒体系统、以太网、电源线与 CAN 总线中，主要用作共模噪声过滤 高频电感 信息娱乐系统、被动无钥匙进入、胎压监测系统、ADAS、T

75、-Box 功率电感 信息娱乐系统、LED 照明、安全气囊、ADAS、电源系统（动力发动机或底盘除外）和安全系统 变压器 OBC、DC-DC 与 BMS 系统 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司光伏储能市场开拓进展顺利，公司光伏储能市场开拓进展顺利，为储能应用领域开发的为储能应用领域开发的 BMSBMS 类元件已经实现类元件已经实现批量交付批量交付。近年来公司加强光伏储能领域布局和客户开拓，借助国内电感行业龙头地位和技术优势不断提升市场渗透率。在储能业务上，顺络电子的变压器、共模、功率电感等多种磁性器件产品可用于新能源储能及节能领域，新能源储能作为公司布局

76、的新应用领域，公司会持续投入研发，预计未来会成为公司重要的业务增长点。5.5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 片式电子元器件片式电子元器件：短期看，由于公司片式电感类产品中消费类产品占比较高，因此 2022 年受整体消费类电子需求下滑的影响，公司该业务增速受阻。长期看，展望2023、2024年，公司发力新能源汽车及光伏储能类产品，叠加高端的01005小型化电感、一体成型电感、LTCC 等产品放量，片式电子元器件类业务有望恢复高增速。公司持续优化产品结构，高端类产品占比提升，以及随着需求逐步回暖推进稼动率回升，预计长期毛利稳定在 37%，2022-2024

77、 年营业收入为 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 42.22/58.36/75.85 亿元。公司消费类产品占比逐步降低，新能源汽车及储能类业务目标 2025 年占比超过20%。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 42.85/58.97/76.48 亿元，归 母 净 利 润 分 别 为6.75/11.34/14.99亿 元，对 应PE分 别 为24.24/14.27/10.83倍，首次覆盖，给予“增持”评级。表表6.6.收入拆分模型收入拆分模型（亿元）（

78、亿元）2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 营业总收入营业总收入 3 34.774.77 4 45.775.77 4 42.852.85 5 58.978.97 7 76.486.48 YoY 29.1%31.7%-6.4%37.6%29.7%片式电子元器件片式电子元器件 3 34.514.51 4 45.145.14 4 42.222.22 5 58.368.36 7 75.855.85 YoY 29.82%30.80%-6.48%38.20%30%毛利率 36.62%35.28%33.54%37.13%37.85%其

79、他其他 0 0.25.25 0 0.63.63 0 0.63.63 0 0.63.63 0 0.63.63 YoY-27.21%149.31%0.00%0.00%0.00%毛利率-12.95%18.95%20.00%20.00%20.00%数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 表表7.7.可比公司可比公司 P PE E 估值估值 公司公司 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润 PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 风华高科 14.45 167.19 9

80、.43 8.81 12.06 28.29 18.96 13.86 麦捷科技 7.56 65.04 3.04 3.90 5.08 43.35 16.68 12.80 三环集团 24.93 477.78 20.11 21.67 28.16 42.51 22.04 16.96 平均 38.05 19.23 14.54 顺络电子 20.29 163.60 7.85 6.75 11.34 39.0 24.2 14.4 数据来源：数据来源：可比公司来自可比公司来自 w windind 一致预期，一致预期，财通证券研究所财通证券研究所，截止，截止 2 200220022 年年 9 9 月月 2 29 9 日

81、收盘价日收盘价 6.6.风险提示风险提示 宏观市场风险：宏观市场风险：全球疫情反复不断，工厂开工受到影响；全球通货膨胀，经济下行影响下游需求；国际政治局势动荡，美元不断升值导致供应链成本上涨，进口采购及汇兑损益压力较大。新兴产业增长不及预期新兴产业增长不及预期：汽车电子方面公司已通过产业核心客户认证，若汽车整车销量不及预期，将导致公司汽车类业务收入增速减缓。储能业务与一体成型电感方面，若储能客户导入不及预期，手机客 户考虑成本压力，暂 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2

82、5 缓一体成型电感导入速度，将导致公司营业收入不及预期。消费电子需求持续低迷：消费电子需求持续低迷：目前公司产品下游中消费类与通信类占比较高，受到宏观经济与消费电子行业本身的下行周期影响，消费类与通信类产品景气度持续下行，未来去库存仍是整个行业的主旋律，若下游需求继续低迷，公司业绩将持续承压。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022

83、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 34773477 45774577 42854285 58975897 76487648 成长性成长性 减:营业成本 2216 2973 2858 3715 4773 营业收入增长率 29%32%-6%38%30%营业税费 33 40 41 54 71 营业利润增长率 50%36%-15%70%32%销售费用 93 88 93 123 161 净利润增长率 47%33%-14%70%32%管理

84、费用 155 207 214 285 374 EBITDA 增长率 44%28%-5%47%25%研发费用 244 344 359 477 626 EBIT 增长率 57%33%-19%70%32%财务费用 55 57 0 0 0 NOPLAT 增长率 54%38%-21%70%31%资产减值损失-45-27-1 0-1 投资资本增长率 17%25%2%12%16%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 10%18%6%20%22%投资和汇兑收益-3-5-8-10-13 利润率利润率 营业利润营业利润 692692 945945 80080

85、0 13641364 17941794 毛利率 36%35%33%37%38%加:营业外净收支-6-6 0 0 0 营业利润率 20%21%19%23%23%利润总额利润总额 687687 939939 800800 13641364 17951795 净利润率 17%19%17%21%21%减:所得税 89 89 85 140 187 EBITDA/营业收入 32%31%32%34%33%净利润净利润 588588 785785 675675 11471147 15101510 EBIT/营业收入 22%22%19%23%24%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A

86、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 326 493 412-875 290 固定资产周转天数 324 299 349 274 223 交易性金融资产 0 0 0 0 0 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 132132 123123 8787 157157 100100 应收帐款 1265 1422 1180 2362 2248 流动资产周转天数 279 297 236 243 224 应收票据 0 41-15 56-6 应收帐款周转天数 117 106 109 108 108 预付帐款 10 13 13 17 22 存货周转天

87、数 95 101 99 100 99 存货 621 1048 524 1533 1104 总资产周转天数 716 679 812 643 575 其他流动资产 104 176 176 176 176 投资资本周转天数 651 618 676 552 493 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 12%14%12%16%18%长期股权投资 100 128 165 199 235 ROA 8%8%7%10%12%投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 11%12%9%14%16%固定资产 3084 3746 4099 4432 4682 费用率费用率 在建工程 780

88、 1059 1422 1757 2101 销售费用率 3%2%2%2%2%无形资产 422 443 464 484 505 管理费用率 4%5%5%5%5%其他非流动资产 61 109 109 109 109 财务费用率 2%1%0%0%0%资产总额资产总额 75227522 97419741 95839583 1149811498 1294512945 三费/营业收入 9%8%7%7%7%短期债务 927 553 391 159-51 偿债能力偿债能力 应付帐款 454 516 417 795 762 资产负债率 34%40%35%35%30%应付票据 219 373 197 544 408

89、 负债权益比 52%67%55%55%43%其他流动负债 2 17 17 17 17 流动比率 1.33 1.67 1.60 1.62 2.08 长期借款 315 1226 1226 1226 1226 速动比率 0.96 1.11 1.19 0.91 1.50 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 20.21 19.01 负债总额负债总额 25732573 38913891 33823382 40744074 39133913 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 104104 318318 358358 435435 532532 DPS(元)0.20 0.30 0.00

90、 0.00 0.00 股本 806 806 801 801 801 分红比率 留存收益 2201 2826 3261 4408 5918 股息收益率 1%1%0%0%0%股东权益股东权益 49494949 58505850 62016201 74247424 90329032 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.74 0.98 0.84 1.42

91、 1.87 净利润 588 785 675 1147 1510 BVPS(元)6.01 6.86 7.25 8.67 10.54 加:折旧和摊销 356 421 543 615 681 PE(X)33.14 38.96 24.24 14.27 10.83 资产减值准备 64 35 1 0 1 PB(X)4.08 5.56 2.80 2.34 1.92 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 38 54 0 0 0 P/S 5.69 6.73 3.79 2.76 2.13 投资收益 3 2 8 10 13 EV/EBITDA 18.58 22.54 13.06 9.41 6.

92、97 少数股东损益 9 65 40 77 97 CAGR(%)营运资金的变动-284-345 530-1524 446 PEG 0.71 1.17 0.20 0.34 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 813813 10581058 17991799 327327 27512751 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -12051205 -14861486 -13541354 -13811381 -13771377 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 260260 595595 -526526 -233233 -209209 资料来源：资料来源：

93、windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证

94、券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声

95、明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可

96、的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。