1、证券研究报告公司深度研究专用设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 正帆科技（688596）工艺介质供应系统工艺介质供应系统快速增长快速增长，电子气体和半电子气体和半导体零部件导体零部件成新增长点成新增长点 2022 年年 10 月月 10 日日 证券分析师证券分析师 周尔双周尔双 执业证书：S0600515110002 证券分析师证券分析师 黄瑞连黄瑞连 执业证书：S0600520080001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)31.06 一年最低/最高价 12.98/43.38

2、市净率(倍)4.35 流通 A 股市值(百万元)6,311.74 总市值(百万元)7,966.89 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)7.14 资产负债率(%,LF)58.07 总股本(百万股)256.50 流通 A 股(百万股)203.21 相关研究相关研究 增持（首次）Table_EPS 盈盈利预测与估值利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1,837 2,683 3,831 5,140 同比 66%46%43%34%归属母公司净利润（百万元）168 221 400 573 同比 36%31%81%44%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.

3、66 0.86 1.56 2.24 P/E（现价&最新股本摊薄）47.31 36.01 19.94 13.89 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 CAPEX 和和 OPEX 业务并举业务并举，业绩持续快速增长，业绩持续快速增长 公司是国内领先的工艺介质供应系统商，专业从事电子工艺设备、生物制药设备、公司是国内领先的工艺介质供应系统商，专业从事电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和电子气体和 MRO 服务服务，并拓展并拓展半导体零部件半导体零部件 Gas Box 业务业务，客户群体覆盖中芯国际、长江存储、合肥长鑫、华虹宏力、通威、隆基、晶澳、恒瑞医药等多领域头部客

4、户，业绩实现了快速增长。1）收入端：）收入端：受益半导体&光伏行业大规模扩产需求，2021 年公司营收达到 18.37 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 26%，稳健增长。2）利润端：）利润端：2021 年公司归母净利润为 1.68 亿元，2016-2021 年 CAGR 达到 52%，明显高于同期收入端增速，反映出盈利能力明显提升。2017-2021 年公司扣非销售净利率分别为 3.77%、5.53%、6.40%、6.71%、7.48%，真实盈利水平持续提升。工艺介质系统工艺介质系统：下游投资拉动行业需求，仍有较大成长空间：下游投资拉动行业需求，仍有较大成长空间 受益于集成电路、光

5、伏等行业旺盛的扩产需求，工艺介质系统需求有望维持高位。若仅考虑半导体行业，我们预估若仅考虑半导体行业，我们预估 2021 年中国大陆工艺介质系统市场规模为年中国大陆工艺介质系统市场规模为 144 亿元，亿元，2023 年有望达到年有望达到 206 亿元。若再考虑到光伏等行业需求，我们判断亿元。若再考虑到光伏等行业需求，我们判断 2021 年工艺介质年工艺介质系统系统市场规模市场规模将突破将突破 200 亿元。亿元。在本土企业中，公司和至纯科技较为领先，2021 年公司电子工艺设备实现收入 12.83 亿元，至纯科技高纯工艺系统收入 10.78 亿元，我们判断 2021 年二者在本土市占率均不足

6、 10%，行业集中度较低，成长空间依旧较大。半导体半导体设备设备零部件：零部件：Gas Box 市场需求旺盛，公司有望快速放量市场需求旺盛，公司有望快速放量 气柜模组（Gas Box）为干法泛半导体设备内部的模组化气体供应系统。若仅考虑若仅考虑半导体设备需求，我们预估半导体设备需求，我们预估 2021 年全球和中国大陆年全球和中国大陆 Gas Box 市场规模分别为市场规模分别为 163 和和47 亿元，亿元，2023 年有望达到年有望达到 192 和和 67 亿元。若再考虑光亿元。若再考虑光伏、面板显示等行业需求，我伏、面板显示等行业需求，我们判断们判断 2021 年中国大陆年中国大陆 Ga

7、s Box 市场规模将超过市场规模将超过 100 亿元。亿元。Gas Box 仍高度依赖进口，在全球供应链紧张、贸易摩擦的背景下，国产半导体设备商对零部件国产替代诉求愈发强烈。公司深耕气体输送系统多年，设备外输送系统与设备内部气体系统底层公司深耕气体输送系统多年，设备外输送系统与设备内部气体系统底层技术互通，具备切入技术互通，具备切入 Gas Box 领域的先发优势。领域的先发优势。公司正在积极对接半导体&光伏设备客户，部分客户已批量采购，有望进入快速放量阶段。OPEX：战略发展重点，材料：战略发展重点，材料&服务业务打开成长空间服务业务打开成长空间 展望未来，考虑到泛半导体行业的周期性，在展

8、望未来，考虑到泛半导体行业的周期性，在未来未来下游扩产增速放缓背景下下游扩产增速放缓背景下，与，与存量产线直接相关的存量产线直接相关的 OPEX 业务的战略重要性将愈发凸显业务的战略重要性将愈发凸显，公司正在材料、服务端积极布局。1）电子气体：）电子气体：分为电子特气和电子大宗气两大类，我们预计 2022 年我国电子气体市场规模将达 308 亿元。公司在电子特气领域已形成较强市场竞争力，是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一。2022 年公司募投项目重点布局电子大宗气，实现产品和区域覆盖度的拓展，进一步打开成长空间。2）MRO：即维护、维修、运营，主要针对已向客户交付使用的电子工艺

9、设备、生物制药设备提供后续配套服务。公司为本土少数具备 MRO 一站式服务的综合能力的企业，2021 年 MRO 业务收入占比仍仅为 10.21%，后续成长空间较大。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：受益于半导体&光伏行业大规模扩产需求，我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为 2.21、4.00 和 5.73 亿元，当前市值对应动态 PE为 36、20 和 14 倍。基于公司较为突出的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：下游资本开支下滑、市场竞争加剧、新业务开展不及预期等。-37%-23%-9%5%19%33%47%61%75%89%2021/10/112

10、022/2/92022/6/102022/10/9正帆科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/26 内容目录内容目录 1.CAPEX 和和 OPEX 业务并举，业绩持续快速增长业务并举，业绩持续快速增长.5 1.1.工艺介质供应系统龙头，布局后服务和半导体设备零部件业务.5 1.2.盈利水平持续改善，订单充足保障业绩延续高增长.7 2.工艺介质系统：下游投资拉动行业需求，仍有较大成长空间工艺介质系统：下游投资拉动行业需求，仍有较大成长空间.9 2.1.工艺介质供应系统应用广泛，下游投资拉动行业需求.9 2

11、.1.1.泛半导体：光伏&集成电路行业扩产旺盛，市场需求仍在快速增长.10 2.1.2.生物制药：行业周期性更弱，产品拓展有望成为新增长点.12 2.2.行业集中度依旧较低，市场份额有望持续提升.13 3.半导体零部件：半导体零部件：Gas Box 市场需求旺盛，公司有望快速放量市场需求旺盛，公司有望快速放量.13 3.1.Gas Box 为干法设备核心零部件，2021 年本土市场规模超 100 亿元.13 3.2.公司具备布局 Gas Box 技术优势，国产替代倒逼其快速放量.16 4.OPEX：战略发展重点，材料：战略发展重点，材料&服务业务打开成长空间服务业务打开成长空间.17 4.1.

12、电子气体：市场需求快速提升，公司持续完善产业布局.17 4.1.1.市场规模快速提升，国产替代空间较大.17 4.1.2.电子特气已具备较强竞争力，募投重点加码电子大宗气体.19 4.2.MRO：与存量运行产能密切相关，有望持续快速增长.21 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.22 6.风险提示风险提示.23 OWcZpX9UbUgXmMnNsQ9PcMbRoMnNmOpNfQpOoOfQrQrQ8OrQnNNZtRsRMYqNtO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/26 图表目录图表目录 图 1：公司在电

13、子工艺装备、生物制药设备及服务型业务等领域持续扩张.5 图 2：俞东雷先生与崔荣女士为公司实际控制人&一致行动人.5 图 3：公司主营业务包含电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和 MRO 服务.6 图 4：2021 年公司电子工艺设备收入占比为 70%.7 图 5：2021 年公司集成电路&光伏行业收入占比 60%.7 图 6：公司已在泛半导体、光纤通信、生物医药等领域均积累了一批优质客户.7 图 7：2016-2021 年公司营业收入 CAGR 达到 26%.8 图 8：2016-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 52%.8 图 9：2016-2020 年公司销售净利率持续提升.8

14、 图 10：2018-2022H1 公司销售毛利率相对平稳.9 图 11：2022H1 公司期间费用率 19.07%，同比+3.28pct.9 图 12：截至 2022H1 末，公司存货达到 15.4 亿元.9 图 13：截至 2022H1 末，公司合同负债达到 9.9 亿元.9 图 14：工艺介质供应系统为核心工艺设备的气体、液体输送系统.10 图 15：我们预估 2021 年中国大陆集成电路行业对工艺介质系统需求达到 144 亿元.10 图 16：仅华虹集团、中芯国际、长江存储、合肥长鑫四家晶圆厂未来合计扩产产能将过 100万片/月.11 图 17：2021 年公司光伏行业收入占比达到 3

15、5%.12 图 18：2020 年至纯科技半导体行业收入占比高达 54%.12 图 19：2015-2020 年我国制药设备市场规模 CAGR 11%.12 图 20：2020 年制药用水&制剂机械设备合计占比约 6%.12 图 21：全球工艺介质系统仍由海外企业主导.13 图 22：公司营业收入规模远低于海外龙头企业.13 图 23：2021 年全球&中国大陆半导体设备零部件市场规模分别为 406 和 117 亿美元.14 图 24：Gas Box 主要应用于刻蚀、薄膜沉积、离子注入等设备的工艺气体输送控制.14 图 25：拓荆科技直接材料成本占比 90%.15 图 26：拓荆科技气体输送系

16、统在直接材料中约占 8%.15 图 27：中微公司直接材料成本占比 95%.15 图 28：中微公司气体输送系统在直接材料中约占 17%.15 图 29：我们估计 2021 年中国大陆半导体设备 Gas Box 市场规模约 47 亿元.16 图 30：设备内部和外部的供气系统技术协同性较强.16 图 31：公司可制造 VCR型、Surface Mount 型 Gas Box.16 图 32：2018 年以来全球半导体设备供气系统供需持续紧张.17 图 33：电子气体主要包括电子特种气体和电子大宗气体两大类.18 图 34：2020 年电子特气在全球电子气体中的市场份额约占 72%.18 图 3

17、5：2020 年中国电子特气集成电路应用占比达 45%.19 图 36：2020 年电子特气在晶圆制造材料中占比 13%.19 图 37：2022 年我国电子气体市场规模将达 308 亿元.19 图 38：全球电子特气市场仍由海外龙头主导.19 图 39：公司现有电子气体产品结构以电子特气为主.20 图 40：2017-2021 年公司高纯气体收入 CAGR 达 32%.20 图 41：公司高纯气体毛利率长期明显低于南大光电.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/26 图 42：公司电子气体与工艺介质系统主业的客

18、户重叠度较高.21 图 43：2022 年公司募投项目重点加码电子大宗气体业务.21 表 1：公司分业务收入预测（百万元）.22 表 2：可比公司估值（PE，截至 2022/10/10 收盘股价）.23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/26 1.CAPEX 和和 OPEX 业务并举业务并举，业绩持续快速增长，业绩持续快速增长 1.1.工艺介质供应工艺介质供应系统系统龙头龙头，布局布局后服务后服务和和半导体设备零部件业务半导体设备零部件业务 正帆科技成立于正帆科技成立于 2009 年，是国内领先的工艺介质供应系统厂

19、商，专业从事电子工年，是国内领先的工艺介质供应系统厂商，专业从事电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和艺设备、生物制药设备、电子气体和 MRO 服务。服务。公司深耕公司深耕 CAPEX（电子工艺装备、生物制药设备等）领域，积极拓展（电子工艺装备、生物制药设备等）领域，积极拓展 OPEX（核（核心材料心材料+专业服务）业务。专业服务）业务。经过多年研发积累，公司持续吸收和深化流体控制等核心技术，曾参与 7 项国家/行业标准的制订。公司与子公司江苏正帆、合肥正帆均系经地方科技厅、财政厅、税务局联合认定的高新技术企业，2020 年获认上海市企业技术中心，并先后荣获“2012 年上海市科技小巨人企业”

20、、“上海市专精特新中小企业”等荣誉称号。2021 年公司设立上海鸿舸半导体，正式进军半导体设备零部件领域。年公司设立上海鸿舸半导体，正式进军半导体设备零部件领域。图图1：公司在电子工艺装备、生物制药设备及服务型业务等领域持续扩张公司在电子工艺装备、生物制药设备及服务型业务等领域持续扩张 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从股权结构来看，俞东雷先生从股权结构来看，俞东雷先生、崔荣女士通过风帆控股合计崔荣女士通过风帆控股合计间接间接持有公司持有公司 20.78%股份股份，两者系夫妻关系，为公司实控人与一致行动人。，两者系夫妻关系，为公司实控人与一致行动人。图图2：俞东雷先生与崔荣女士为公司实际控

21、制人俞东雷先生与崔荣女士为公司实际控制人&一致行动人一致行动人 数据来源：公司公告，东吴证券研究所（注：截至 2022.6.30）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/26 公司主营业务包含电子工艺设备、生物制药设备、电子气体公司主营业务包含电子工艺设备、生物制药设备、电子气体、MRO 服务服务和半导体和半导体零部件零部件，广泛应用于集成电路、平板显示、半导体照明、太阳能光伏、光纤制造和生物，广泛应用于集成电路、平板显示、半导体照明、太阳能光伏、光纤制造和生物医药等领域。医药等领域。1）电子工艺设备：）电子工艺设备：包

22、括特气柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备等工艺介质供应系统，前端连接工艺介质存储装置、后端连接工艺生产设备。2）生物制药设备：）生物制药设备：主要包括制药用水装备、生物工艺装备、高端制剂装备三类洁净流体工艺系统。3）电子气体：）电子气体：包括电子特种气体（如砷烷、磷烷、电子混合气等高纯气体）和电子大宗气（如高纯氮气、高纯氢气等），具备自研自产&混配电子特气和逐步投入电子大宗气生产供应的能力。4）MRO 服务：服务：即维护、维修、运营业务，包括技改工程、设备销售、配件综合采购、维修保养及运营等配套服务。5）Gas Box：目前公司 Gas Box 包括 VCR型及

23、Surface Mount 型，适用于 8-12 英寸集成电路、平板显示、光伏太阳能、光纤及微电子等行业。图图3：公司主营业务包含电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和公司主营业务包含电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和 MRO 服务服务 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 电子工艺设备为主要收入来源电子工艺设备为主要收入来源，集成电路集成电路&光伏光伏行行业业为主要为主要下游下游。1）若按产品划）若按产品划分，分，2021 年电子工艺设备和生物制药设备（CAPEX 业务）分别实现收入 12.83 和 1.68亿元，收入占比分别为 70%和 9%，合计收入占比达到 79%，构成收入主体。电子

24、气体和 MRO（OPEX 业务）合计收入占比约 20%。2）若按应用领域划分，）若按应用领域划分，泛半导体行业（集成电路、光伏、半导体照明和平板显示）仍为公司主要下游，其中集成电路和光伏行业合计收入占比常年高居 50%以上，2020-2021 年分别达到 71%、60%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/26 图图4：2021 年公司电子工艺设备收入占比为年公司电子工艺设备收入占比为 70%图图5：2021 年公司集成电路年公司集成电路&光伏行业收入占比光伏行业收入占比 60%数据来源：Wind，东吴证券研究所 数

25、据来源：Wind，东吴证券研究所 公司公司客户群体覆盖国内多领域头部企业客户群体覆盖国内多领域头部企业，客户资源客户资源优质优质。泛半导体：泛半导体：公司在集成电路、光伏、半导体照明、平板显示等细分领域均累积了丰富的客户资源，集成电路客户涵盖中芯国际、长江存储、合肥长鑫、华虹宏力等；光伏领域客户包括通威、隆基、晶澳等；半导体照明和平板显示客户包括三安光电、京东方等。光纤通信：光纤通信：主要客户包括亨通集团、富通集团、通鼎集团等；生物医药：生物医药：主要客户包括恒瑞医药、科伦制药等，公司疫情期间为国药中生新冠灭活疫苗生产线配套提供制药用水系统，并为mRNA 新型疫苗以及基因药物产业化用户提供制药

26、用水&生物工艺核心装备。图图6：公司公司已在已在泛半导体、光纤通信、生物医药等领域均积累了一批优质客户泛半导体、光纤通信、生物医药等领域均积累了一批优质客户 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.盈利水平持续改善盈利水平持续改善，订单充足保障业绩延续高增长，订单充足保障业绩延续高增长 受益半导体受益半导体&光伏光伏行业行业高景气度，公司收入规模快速扩张。高景气度，公司收入规模快速扩张。2016-2019 年公司营收CAGR 为 27%，整体稳步增长，2020 年略有下滑，主要系疫情影响下公司交付周期有所延长。2021 年起公司收入端进入高速扩张阶段，2021-2022Q1 分别实现收入

27、18.37 和 3.62亿元，同比+66%和+111%。在 2022Q2 受上海疫情管控明显影响的背景下，2022H1 公司实现营业收入 9.43 亿元，同比+20%，仍取得稳健增长。电子工艺设备70%生物制药设备9%电子气体10%MRO10%其他业务1%0%20%40%60%80%100%200202021集成电路光伏半导体照明平板显示光纤通信生物医药其他行业 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/26 图图7：2016-2021 年公司营业收入年公司营业收入 CAGR 达到达到 26%数据来源

28、：Wind，东吴证券研究所 在利润端，在利润端，2016-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 达到达到 52%，明显明显高于同期收入端高于同期收入端增速（增速（26%），侧面反映出公司盈利能力明显提升。），侧面反映出公司盈利能力明显提升。2022H1 公司实现归母净利润 0.53 亿元，同比-2.5%，出现一定下滑，主要系期权激励产生一定股份支付。若扣除期权成本因素后，2022H1 公司归母净利润为 0.73 亿元，同比+26%，仍高于收入端增速。进一步分析发现，进一步分析发现，2016-2020 年公司销售净利率持续上升，年公司销售净利率持续上升，2020 年年达到达到 1

29、1.20%。2021-2022H1 销售净利率分别 9.15%和 5.66%，分别同比-2.05 和-1.22pct，略有下降，下面将分别从毛利端与费用端进行详细分析。图图8：2016-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 为为 52%图图9：2016-2020 年公司销售净利率持续提升年公司销售净利率持续提升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1）毛利端：）毛利端：2016-2018 年公司销售毛利率分别为 20.08%、21.17%、26.14%，呈现快速上升趋势，主要系系统综合解决方案毛利率快速上升带动。2018-2022H1 公司销

30、售毛利率保持相对平稳，但明显低于至纯科技，我们判断主要系至纯科技毛利率较高的半导体行业收入占比较高所致。2）费用端：）费用端：整体保持相对平稳，2022H1 期间费用率为19.07%，同比+3.28pct，主要系存在期权激励造成的股份支付费用 2363 万元。5.807.079.2111.8611.0918.379.43-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024680200022H1营业收入（亿元）yoy0.210.310.600.831.241.680.53-20%0%20%40%60%80%100%

31、120%00.20.40.60.811.21.41.61.8200022H1归母净利润（亿元）yoy3.35%4.05%6.41%7.08%11.20%9.15%5.66%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2001920202021 2022H1正帆科技至纯科技帆宣科技 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/26 特别地，2021 年公司销售净利率同比-2.05pct，主要系 2020 年存在其他收益 0.24 亿元、公允价值变动净

32、收益 0.24 亿元。若扣除非经常性损益影响，2017-2021 年年公司公司扣非扣非销售净利率分别为销售净利率分别为 3.77%、5.53%、6.40%、6.71%、7.48%，真实盈利水平持续提升。，真实盈利水平持续提升。图图10：2018-2022H1 公司销售毛利率相对平稳公司销售毛利率相对平稳 图图11：2022H1 公司期间费用率公司期间费用率 19.07%，同比，同比+3.28pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司在手订单充足公司在手订单充足，将保障业绩高速增长。将保障业绩高速增长。截至 2022H1 末，公司存货和合同负债分别为 1

33、5.4、9.9 亿元，同比+75%、+38%，在手订单充足，将支撑业绩延续高速增长。图图12：截至截至 2022H1 末末，公司存货达到，公司存货达到 15.4 亿元亿元 图图13：截至截至 2022H1 末末，公司合同负债达到，公司合同负债达到 9.9 亿元亿元 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.工艺介质系统：工艺介质系统：下游投资拉动行业需求，下游投资拉动行业需求，仍有较大成长空间仍有较大成长空间 2.1.工艺介质供应系统应用广泛，工艺介质供应系统应用广泛，下游下游投资拉动行业需求投资拉动行业需求 工艺介质系统广泛应用于泛半导体（集成电路、平板显示

34、、光伏、工艺介质系统广泛应用于泛半导体（集成电路、平板显示、光伏、LED 等）、生物等）、生物制药、食品饮料等领域制药、食品饮料等领域，主要包括气体高纯工艺设备及系统、化学品高纯工艺设备及系统、物料及水系统等，主要用于将气体、液体等介质输送至工艺设备，并实现生产全过20.08%21.17%26.14%25.35%27.32%26.17%26.18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001920202021 2022H1正帆科技至纯科技帆宣科技14.82%16.39%15.58%17.06%16.16%19.07%-5%0%5%10%15%20%25

35、%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率2.373.014.684.716.3910.6215.3702468001920202021 2022H1存货（亿元）1.991.893.844.315.377.219.8902468720021 2022H1合同负债/预收款项（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/26 程的监测与控制，其性能直接影响产线运行效率及成品

36、良率。工艺介质系统需求与下游工艺介质系统需求与下游资本开支直接挂钩，工艺介质系统的投资额约占项目总投资的资本开支直接挂钩，工艺介质系统的投资额约占项目总投资的 5%8%。图图14：工艺介质供应系统为工艺介质供应系统为核心工艺设备的气体、液体输送系统核心工艺设备的气体、液体输送系统 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2.1.1.泛半导体：泛半导体：光伏光伏&集成电路集成电路行业行业扩产旺盛，扩产旺盛，市场需求仍在快速增长市场需求仍在快速增长 若仅考虑集成电路若仅考虑集成电路行业行业需求，我们预估需求，我们预估 2021 年中国大陆工艺介质系统市场规模为年中国大陆工艺介质系统市场规模为14

37、4 亿元亿元，2023 年有望年有望达到达到 206 亿元亿元。若再考虑到光伏、平板显示、。若再考虑到光伏、平板显示、LED 等行业需求，等行业需求，我们判断我们判断 2021 年中国泛半导体行业对工艺介质系统的需求将突破年中国泛半导体行业对工艺介质系统的需求将突破 200 亿元。亿元。图图15：我们预估我们预估 2021 年中国大陆集成电路行业对工艺介质系统需求达到年中国大陆集成电路行业对工艺介质系统需求达到 144 亿元亿元 数据来源：SEMI，公司招股说明书，东吴证券研究所测算（注：人民币：美元汇率选取 6.5：1）展望未来，集成电路、光伏等展望未来，集成电路、光伏等行业扩产行业扩产需求

38、需求旺盛，泛半导体行业资本开支有强支撑，旺盛，泛半导体行业资本开支有强支撑，工艺介质系统需求有望维持高位。工艺介质系统需求有望维持高位。1）晶圆产能东移背景下，集微咨询预计中国大陆未来 5 年将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，对于工艺介质系统的需求有望维持高位。2）作为全球光伏产业中心，中国大陆市场产销两旺，下游资本开支有强支撑。此外，Mini 和Micro LED 有望带动新一轮显示面板投资，进一步拉动工艺介质供应系统市场需求。2000202020202120212022E2022E2023E2023E中国大陆半导体设备市场规模（亿美元）8212

39、86423设备在项目投资额中占比（%）80%80%80%80%80%80%80%中国大陆半导体项目投资额（亿美元）=/4370470529高纯工艺系统投资占比（%）6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%中国大陆半导体行业高纯工艺系统市场规模（亿元）=*6.5中国大陆半导体行业高纯工艺系统市场规模（亿元）=*6.540406262666693183206206yoy56%5%39%58%27%12%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深

40、度研究 11/26 图图16：仅华虹集团、中芯国际、长江存储、合肥长鑫四家晶圆厂未来合计扩产产能将过仅华虹集团、中芯国际、长江存储、合肥长鑫四家晶圆厂未来合计扩产产能将过 100 万片万片/月月 数据来源：各公司公告，新材料在线等，东吴证券研究所（注：因为产能状态更新不及时可能存在误差）横向对比至纯科技，公司横向对比至纯科技，公司在泛半导体领域在泛半导体领域布局布局更加均衡更加均衡，对单一行业依赖度，对单一行业依赖度较较弱。弱。2016 年以来至纯科技聚焦半导体行业，2020 年对半导体行业收入占比高达 54%。对于光伏、LED 等其他泛半导体板块，至纯科技目前涉足较少。2021 年公司对光伏

41、、集成电路、平板显示行业收入占比分别为 35%、25%和 13%，下游更加均衡。考虑到光伏行业考虑到光伏行业的高景气度，叠加半导体行业晶圆厂逆周期投资的的高景气度，叠加半导体行业晶圆厂逆周期投资的旺盛旺盛需求，公司有望深度受益。需求，公司有望深度受益。厂商厂商实施主体实施主体工厂代码工厂代码工艺工艺尺寸类型尺寸类型项目地点项目地点2021年底产能2021年底产能（万片/月）（万片/月）规划产能规划产能（万片/月）（万片/月）状态状态华虹半导体Fab1-3功率器件1um-90nm8寸上海17.818建成上海华力F5功率器件50-40-28nm12寸上海3.53.5建成上海华力F6功率器件28-1

42、4nm12寸上海34建成华虹半导体Fab7功率器件90-65/55nm12寸无锡68建成上海华力Fab812寸上海04计划华虹半导体Fab912寸无锡08计划中芯上海S1(Fab1 2 3)逻辑代工0.35m0.15m制程，主要0.11/0.13um8寸上海11.513.5建成中芯南方SN1逻辑代工FinFET14-7nm12寸上海1.53.5建成中芯南方SN2逻辑代工FinFET14-7nm12寸上海03.5在建中芯北京B1(Fab4、6)逻辑代工0.18m55nm12寸北京5.26建成中芯北方B2逻辑代工65-24nm12寸北京6.210建成中芯京城B3P1逻辑代工45/40-32/38n

43、m12寸北京05在建中芯京城B3P2逻辑代工45/40-32/38nm12寸北京05计划中芯京城B3P312寸北京05计划中芯京城B3P412寸北京05计划中芯深圳Fab15逻辑代工0.35m0.15m，主要0.25um/0.35um8寸深圳4.47建成中芯深圳Fab16A/B逻辑代工28nm12寸深圳04建成中芯天津FabB7P2逻辑代工0.35m90nm,主要0.15/0.18um8寸天津9.518建成中芯天津28180nm逻辑12寸天津010计划中芯绍兴MEMS、功率器件8寸绍兴4.2510建成中芯宁波N10.18um射频及高压模拟器件8寸宁波1.51.5建成中芯宁波N2特种工艺模拟芯片

44、8寸宁波02.75建成合肥长鑫Fab1DRAM12寸合肥612.5建成合肥长鑫Fab2DRAM12寸合肥012.5计划合肥长鑫Fab3DRAM12寸合肥012.5计划长江存储Fab13D NAND FLASH12寸武汉810建成长江存储Fab23D NAND FLASH12寸武汉010在建长江存储Fab33D NAND FLASH12寸武汉010计划武汉新芯Fab1Nor FLASH12寸武汉2.52.5建成武汉新芯Fab2Nor FLASH12寸武汉2.511.5建成93.3593.35236.75236.75华虹集团中芯国际合肥长鑫长江存储合计合计 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅

45、读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/26 图图17：2021 年公司年公司光伏行业收入占比达到光伏行业收入占比达到 35%图图18：2020年至纯科技年至纯科技半导体半导体行业收入占比行业收入占比高达高达54%数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.1.2.生物制药：生物制药：行业周期性更弱，行业周期性更弱，产品拓展产品拓展有有望成为新增长点望成为新增长点 2020 年我国制药设备市场规模年我国制药设备市场规模约约 359 亿元，亿元，2015-2020 年年 CAGR 为为 11%，整体整体稳稳中有升，周期性波动较弱

46、。中有升，周期性波动较弱。细分产品来看，生物制药领域涉及大量工艺介质供应系统，包括制药级用水系统、物料工艺配液系统等。若仅考虑若仅考虑制药用水和制剂机械设备制药用水和制剂机械设备，2020年在我国制药设备市场占比合计年在我国制药设备市场占比合计约约 6%，对应市场规模约，对应市场规模约 21.5 亿元亿元。公司生物制药设备主要为向下游客户提供各类洁净流体工艺系统，公司生物制药设备主要为向下游客户提供各类洁净流体工艺系统，主要产品包括：1）制药用水装备：）制药用水装备：纯化水机、注射用水机、纯蒸汽发生器、储存与分配模组设备等；2）生物工艺装备：生物工艺装备：生物发酵/反应器、超滤纯化、培养基与缓

47、冲液、灭活设备等；3）高端）高端制剂装备：制剂装备：分散乳化、精确配制、超滤纯化、在线清洗设备等。2021 年公司生物制药设年公司生物制药设备收入仅备收入仅 1.68 亿元，市场份额提升空间依旧较大。亿元，市场份额提升空间依旧较大。此外，在传统的制药输送系统基础之此外，在传统的制药输送系统基础之上，公司正在积极拓展其他市场规模更大的生物制药设备环节，有望成为新增长点。上，公司正在积极拓展其他市场规模更大的生物制药设备环节，有望成为新增长点。图图19：2015-2020年年我我国制药设备市场规模国制药设备市场规模CAGR 11%图图20：2020 年制药用水年制药用水&制剂机械设备合计占比制剂机

48、械设备合计占比约约 6%数据来源：药装协，东吴证券研究所 数据来源：药装协，东吴证券研究所 集成电路25%光伏35%半导体照明5%平板显示13%光纤通信2%生物医药10%其他行业10%医药及食品13%光伏7%LED0%半导体54%其他行业3%光电子23%-5%0%5%10%15%20%25%05003003504002001820192020中国制药设备市场规模（亿元）yoy药品包装机械55.7%原料药设备25.4%制剂机械设备5.8%饮片机械设备2.3%药物检测设备0.9%药用粉碎机设备0.3%制药用水设备0.2%其他9.4%请务必阅读正文之后的免

49、责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/26 2.2.行业集中度行业集中度依旧依旧较低较低，市场份额市场份额有望持有望持续提升续提升 工艺介质供应系统市场工艺介质供应系统市场份额较为分散份额较为分散，海外龙头在高端产线中仍占主导海外龙头在高端产线中仍占主导。在泛半导体领域，海外知名供应商包括帆宣科技、东横化学、法液空等，长期以中国大陆的外资企业为主要客户，单项业务规模较大，尤其在半导体大型项目上仍占据主要份额。在本土企业中，公司和至纯科技较为领先，2021 年公司电子工艺设备实现收入 12.83 亿元，至纯科技高纯工艺系统收入 10.78

50、亿元。从收入角度来看，二者较海外龙头仍有较大差距，我们判断 2021 年公司和至纯科技在本土占有率均不足 10%，行业集中度较低。图图21：全球工艺介质系统仍由海外企业主导全球工艺介质系统仍由海外企业主导 图图22：公司营业收入规模远低于海外龙头企业公司营业收入规模远低于海外龙头企业 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所（单位：亿元）展望未来，我们判断工艺介质展望未来，我们判断工艺介质供应供应系统市场集中度有望进一步提升，但提升空间有系统市场集中度有望进一步提升，但提升空间有限，限，本土本土企业业绩增长弹性企业业绩增长弹性仍仍主要主要依赖依赖于于下游需求

51、拉动。下游需求拉动。核心原因体现在：1）从业务从业务模式上来看，模式上来看，工艺介质系统的客户群体分散，非标属性较强，较难实现标准化产品的规模化放量；2）从客户层面来看，）从客户层面来看，基于供应商产能等考量，下游客户一般较少将同一条产线的所有配套系统订单全部交付给一家供应商；3）从财务角度出发）从财务角度出发，工艺介质系统收款周期较长，业务大规模扩张对企业现金流也提出了较高要求。3.半导体零部件：半导体零部件：Gas Box 市场市场需求旺盛，需求旺盛，公司有望公司有望快速放量快速放量 3.1.Gas Box 为为干法设备核心零部件，干法设备核心零部件，2021 年本土市场规模超年本土市场规

52、模超 100 亿元亿元 半导体设备零部件为千亿元级大市场，半导体设备零部件为千亿元级大市场，国产替代诉求迫切，兼具强和强属性国产替代诉求迫切，兼具强和强属性。1）我们预估 2021 年全球&中国大陆半导体设备零部件市场规模分别约为 406、117 亿美元，整体市场规模庞大。受益于国产半导体设备快速放量，中国大陆半导体设备企业对于半导体设备零部件的需求快速提升。2）另一方面，半导体设备高端核心零部件基本依赖进口，在全球供应链紧张背景下，零部件供给已成为半导体设备企业产能扩张重要瓶颈，叠加外部事件影响，半导体设备零部件国产化诉求愈发凸显。007080902012 2013 2

53、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021帆宣科技正帆科技至纯科技 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/26 图图23：2021 年全球年全球&中国大陆半导体设备零部件市场规模分别为中国大陆半导体设备零部件市场规模分别为 406 和和 117 亿美元亿美元 数据来源：SEMI，东吴证券研究所 气柜模组（气柜模组（Gas Box）为干法泛半导体设备内部的模组化气体供应系统，）为干法泛半导体设备内部的模组化气体供应系统，主要用于设备内部的气体传输、分配与混合，是泛半导体干法设备中不可或

54、缺的核心零部件。在在半导体制程设备中，半导体制程设备中，Gas Box 主要用于刻蚀、薄膜沉积和离子注入设备等。主要用于刻蚀、薄膜沉积和离子注入设备等。图图24：Gas Box 主要应用于刻蚀、薄膜沉积、离子注入主要应用于刻蚀、薄膜沉积、离子注入等设备等设备的工艺气体输送控制的工艺气体输送控制 数据来源：富创精密招股说明书，东吴证券研究所 我们预估我们预估 Gas Box 在薄膜沉积在薄膜沉积设备设备、刻蚀设备中、刻蚀设备中的的价值量占比分别为价值量占比分别为 4%、9%。1）薄膜沉积设备：）薄膜沉积设备：以拓荆科技为例，2020 年直接材料成本占比达到 90%，其中气体输送系统类在直接材料成

55、本中约占 8%。若参照海外半导体设备龙头，假设薄膜沉积设备毛利率为 45%，则我们估算 Gas Box 在薄膜沉积设备中的价值量占比约为 4%。（1-毛利率）*直接材料成本占比*气体输送系统成本占比，即（1-45%）*90%*8%）2000202020202120212022E2022E2023E2023E5665666456455985987268120845%45%45%45%45%45%45%90%90%90%90%90%90%90%2242242562562372372822824064064654

56、6547847815%20%23%26%29%32%35%333359167167中国大陆半导体设备零部件市场规模（亿美元）中国大陆半导体设备零部件市场规模（亿美元）全球半导体设备市场规模（亿美元）全球半导体设备市场规模（亿美元）半导体设备毛利率（%）直接材料成本占比（%）全球半导体设备零部件市场规模（亿美元）全球半导体设备零部件市场规模（亿美元）中国大陆半导体设备销售额全球占比（%）图示图示主要应用设备主要应用设备在设备中的主要作用和性能要求在设备中的主要作用和性能要求气柜模组气柜模组（Gas Box）（Gas Box）刻蚀设备、薄膜沉积设备、离子

57、注入设备气柜模组是特种工艺气体输送控制装置，按照晶圆生产工艺的具体需求对不同特殊工艺气体进行传输、分配和混合，对工艺气体的流量、压力、浓度、混配比及反应时间等方面的精准控制并确保洁净度、耐腐蚀性及安全性。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/26 图图25：拓荆科技直接材料成本占比拓荆科技直接材料成本占比 90%图图26：拓荆科技气体输送系统在直接材料中约占拓荆科技气体输送系统在直接材料中约占 8%数据来源：拓荆科技招股说明书，东吴证券研究所（2020 年）数据来源：拓荆科技招股说明书，东吴证券研究所（2020 年）

58、2）刻蚀设备：）刻蚀设备：参照中微公司招股书，2018 年直接材料成本占比达到 95%，气体输送系统在材料成本中约占 17%。若参照海外半导体设备龙头，假设刻蚀设备毛利率为45%，则我们估算 Gas Box 在刻蚀设备中价值量占比约为 9%（=（1-45%）*95%*17%）。图图27：中微公司直中微公司直接材料成本占比接材料成本占比 95%图图28：中微公司气体输送系统在直接材料中约占中微公司气体输送系统在直接材料中约占 17%数据来源：中微公司招股说明书，东吴证券研究所（2018 年）数据来源：中微公司招股说明书，东吴证券研究所（2018 年）若仅考虑半导体设备需求，我们预估我们预估 20

59、21 年全球和中国大陆年全球和中国大陆 Gas Box 市场规模分市场规模分别为别为 25 和和 7.2 亿美元（折合人民币亿美元（折合人民币 163 和和 47 亿元）亿元），2023 年有望达到 29.5 和 10.3 亿美元（折合人民币 192 和 67 亿元）。若再考虑光伏、面板显示等行业需求，我们判断若再考虑光伏、面板显示等行业需求，我们判断 2021年中国大陆年中国大陆 Gas Box 市场规模将超过市场规模将超过 100 亿亿元。元。（注：美元：人民币取 1：6.5）直接材料90%直接人工2%制造费用及其他8%机械类25%电气类24%机电一体类16%气体输送系统类8%真空系统类7

60、%附属设备7%仪器仪表类6%二次配设施3%工艺材料类2%气体系统类1%其他1%直接材料95%直接人工2%制造费用3%机械类39%气体输送系统类17%电器类16%机电一体类10%真空系统类9%气动系统类3%仪器仪表类3%传感器类0%其他3%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/26 图图29：我们估计我们估计 2021 年中国大陆半导体设备年中国大陆半导体设备 Gas Box 市场规模约市场规模约 47 亿元亿元 数据来源：SEMI，拓荆科技招股说明书，中微公司招股说明书，东吴证券研究所测算 3.2.公司公司具备具备布

61、局布局 Gas Box 技术优势技术优势，国产替代倒逼，国产替代倒逼其其快速放量快速放量 基于工艺协同性，公司具备切入基于工艺协同性，公司具备切入 Gas Box 领域的先发优势。领域的先发优势。Gas Box 作为设备内部输气系统，核心技术壁垒之一体现在工艺设计，与设备外部供气系统有较强相通性。公司深耕气体输送系统多年，设备外输送系统与设备内部气体系统底层技术互通，具备切入 Gas Box 领域的先发优势。目前公司 Gas Box 包括 VCR型及 Surface Mount 型，适用于 8-12 英寸集成电路、平板显示、光伏太阳能、光纤及微电子等行业。图图30：设备内部和外部的供气系统技术

62、协同性较强设备内部和外部的供气系统技术协同性较强 图图31：公司可制造公司可制造VCR型、型、Surface Mount型型 Gas Box 数据来源：OFWeek，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 全球供应链紧张全球供应链紧张&设备商国产替代诉求，倒逼公司设备商国产替代诉求，倒逼公司 Gas Box 快速放量。快速放量。整体来看，2000202020202120212022E2022E2023E2023E56656664564559859872681208薄膜沉积设备（22%）=*85%

63、*22%3192220226刻蚀设备（21%）=*85%*21%7183210216离子注入设备（2%）=*85%*2%021薄膜沉积设备（占比4%）=*4%4.24.84.55.37.78.89.0刻蚀设备（占比9%）=*9%9.110.49.611.416.518.919.4离子注入设备（占比5%）=*5%0.50.50.50.60.91.01.0合计=+合计=+13.813.815.715.714.614.617.417.425.025.028.728.729.529.582.382.3128128134.5134.518

64、7.2187.2296.2296.237637642342315%20%23%26%29%32%35%薄膜沉积设备（22%）=*85%*22%079刻蚀设备（21%）=*85%*21%775离子注入设备（2%）=*85%*2%1223567薄膜沉积设备（占比4%）=*4%0.61.01.01.42.22.83.2刻蚀设备（占比9%）=*9%1.32.12.23.04.86.06.8离子注入设备（占比5%）=*5%0.10.10.10.20.30.30.4合计=+合计=+2.02.03.13.13.33.34.64.67.27.29.29.210.31

65、0.3中国大陆半导体设备销售额全球占比中国大陆半导体设备销售额全球占比细分设备中国大陆市场规模细分设备中国大陆市场规模（亿美元）（亿美元）中国大陆半导体设备Gas Box中国大陆半导体设备Gas Box市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）中国大陆半导体设备市场规模（亿美元）中国大陆半导体设备市场规模（亿美元）全球半导体设备市场规模（亿美元）全球半导体设备市场规模（亿美元）细分设备全球市场规模细分设备全球市场规模（亿美元）（亿美元）全球半导体设备Gas Box市场全球半导体设备Gas Box市场规模（亿美元）规模（亿美元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券

66、研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/26 Gas Box 仍高度依赖进口，国内仅公司与富创精密等少数企业具备初步供货能力。在全球供应链紧张、贸易摩擦的基础上，国产半导体设备商对零部件国产替代诉求愈发强烈。公司积极对接半导体&光伏客户，部分客户已批量采购，有望进入快速放量阶段。展望未来，展望未来，在在 Gas Box 的基础上，基于在工艺介质输送系统领域多年累计的产业经的基础上，基于在工艺介质输送系统领域多年累计的产业经验，我们判断公司有望在半导体设备模组零部件领域实现多品类的持续扩张。验，我们判断公司有望在半导体设备模组零部件领域实现多品类的持续扩张。图图32：2018 年以来年以来全球

67、半导体设备供气系统供需持续紧张全球半导体设备供气系统供需持续紧张 数据来源：拓荆科技招股说明书，东吴证券研究所 4.OPEX：战略发展重点，材料：战略发展重点，材料&服务业务打开成长空间服务业务打开成长空间 4.1.电子气体：电子气体：市场需求快速提升，公司持续市场需求快速提升，公司持续完善产业布局完善产业布局 4.1.1.市场规模快速提升，国产替代空间较大市场规模快速提升，国产替代空间较大 电子气体为重要的泛半导体原材料，包括电子特气和电子大宗气两大类：电子气体为重要的泛半导体原材料，包括电子特气和电子大宗气两大类：1）电子）电子特气：特气：广泛用于离子注入、刻蚀、沉积、掺杂等工艺，是集成电

68、路、光伏、平板显示、半导体照明等行业生产不可或缺的原材料，直接影响器件的良率和稳定性。2）电子大）电子大宗气：宗气：包括氮气、氧气、氩气、二氧化碳等，主要作为保护气、载体等。2020 年电子特年电子特气在全球电子气体市场中的份额高达气在全球电子气体市场中的份额高达 72%，是电子气体市场的主要组成部分。，是电子气体市场的主要组成部分。2021Q1-32021Q1-32020202020018供气系统供气系统99.9199.91100.43100.4399.0499.04100.00100.00大气及真空传输系统81.4094.0896.88100.00射频系统及等离子体源

69、82.9588.95100.26100.00陶瓷加工件64.7383.5391.09100.00真空门阀75.5381.5690.66100.00气体测量仪器96.1998.17102.63100.00供电系统74.4089.6189.84100.00电力输送及通讯系统100.25112.16100.58100.00加热盘A83.1894.73101.44100.00泵81.66101.7796.94100.00反应腔78.2588.70101.85100.00传输腔80.9084.1295.70100.00价格指数价格指数原材料名称原材料名称 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之

70、后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/26 图图33：电子气体主要包括电子特种气体和电子大宗气体两大类电子气体主要包括电子特种气体和电子大宗气体两大类 数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 图图34：2020 年电子特气在全球电子气体中的市场份额约占年电子特气在全球电子气体中的市场份额约占 72%数据来源：TECHCET，东吴证券研究所 对于电子特气，集成电路对于电子特气，集成电路&显示面板为主要应用下游，在晶圆制造材料成本中占比显示面板为主要应用下游，在晶圆制造材料成本中占比仅次于硅片。仅次于硅片。从下游应用来看，2020 年我国电子特气在集成电路、显示面板

71、行业中的应用占比分别为 45%和 35%，合计高达 80%。在集成电路行业中，电子特气为价值量占比仅次于硅片的第二大晶圆制造原材料，约占晶圆制造成本的 13%。类别类别用途用途主要产品主要产品化学气相沉积（CVD）氨气、氦气、氧化亚氮、TEOS（正硅酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、磷化氢、三氟化氯、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化钨、六氟乙烷、四氟化钛、甲烷等离子注入氟化砷、三氟化磷、磷化氢、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫等光刻胶印刷氟气、氦气、氪气、氖气等扩散氢气、三氯氧磷等刻蚀氦气、四氟化碳、八氟环丁烷、八氟环戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯气、溴化氢、三氯化硼、

72、六氟化硫、一氧化碳等掺杂含硼、磷、砷等三族及五族原子之气体，如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氢、砷化氢等电子大宗气体电子大宗气体环境气、保护气、载体氮气、氧气、氩气、二氧化碳等电子特种气体电子特种气体电子特种气体72%电子大宗气体28%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/26 图图35：2020 年中国电子特气集成电路应用占比达年中国电子特气集成电路应用占比达 45%图图36：2020 年电子年电子特气在晶圆制造材料中占比特气在晶圆制造材料中占比 13%数据来源：中国半导体工业协会，东吴证券研究所 数据来源：SE

73、MI，东吴证券研究所 受益泛半导体行业持续旺盛的需求，我国电子气体市场规模快速提升，国产替代空受益泛半导体行业持续旺盛的需求，我国电子气体市场规模快速提升，国产替代空间较大。间较大。1）2021 年我国电子特气市场规模约 196 亿元，2022 年有望达到 221 亿元，2010-2022 年 CAGR 为 16%，持续稳健增长。考虑到电子特气在电子气体市场中的占比约为 72%，我们反向推算预计 2022 年我国电子气体市场规模将达 308 亿元。2）整体来看，电子特气市场高度集中，仍由海外企业主导，空气化工、林德集团、液化空气、大阳日酸合计占据全球 91%的市场份额，本土企业仍处于起步阶段。

74、图图37：2022 年我国电子气体市场规模将达年我国电子气体市场规模将达 308 亿元亿元 图图38：全球全球电子特气市场仍由海外龙头主导电子特气市场仍由海外龙头主导 数据来源：中国半导体工业协会，东吴证券研究所 数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 4.1.2.电子特气已具备较强竞争力，电子特气已具备较强竞争力，募投重点加码电子大宗气体募投重点加码电子大宗气体 公司在电子特气领域已形成较强市场竞争力，是国内为数不多能稳定量产电子级砷公司在电子特气领域已形成较强市场竞争力，是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一。烷、磷烷的企业之一。公司现有电子气体业务以电子特气为主，包括砷烷、

75、磷烷、硅烷和电子混合气等高纯气体，广泛应用于集成电路、半导体照明、光伏等领域。集成电路45%显示面板35%太阳能15%LED5%硅片37%电子特气13%光掩模12%光刻胶及其附属产品12%湿法化学品6%CMP材料7%靶材2%其他11%39 50 58 65 74 85 98 109 122 133 174 196 221 0500300350电子大宗气（亿元）电子特气（亿元）空气化工25%林德集团25%液化空气23%大阳日酸18%其他9%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/26 图图39：公司

76、现有电子气体产品结构以电子特气为主公司现有电子气体产品结构以电子特气为主 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 横向对比本土龙头，公司电子特气业务仍有较大成长空间。横向对比本土龙头，公司电子特气业务仍有较大成长空间。南大光电是本土少数与公司电子特气业务形成正面竞争的企业，其电子特气产品主要包括高纯磷烷、高纯砷烷、安全源磷烷、安全源砷烷、三氟化氮、六氟化硫。1）从收入规模上来看，）从收入规模上来看，2021 年公司高纯气体业务实现收入 1.76 亿元，2017-2021 年 CAGR 达到 32%，明显低于南大光电（2021 年 7.31 亿元），仍具备较大成长空间。2）从盈利水）从盈利水平来看，

77、平来看，2021 年公司高纯气体业务毛利率为 20%，明显低于南大光电，我们判断主要系公司贸易气体占比较高所致。但考虑到贸易气体费用率较低，我们预估公司高纯气体净利水平仍较为可观。图图40：2017-2021 年公司高纯气体收入年公司高纯气体收入 CAGR 达达 32%图图41：公司高纯气体毛利率长期明显低于南大光电公司高纯气体毛利率长期明显低于南大光电 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 展望未来，展望未来，我们判断我们判断公司电子气体业务有望持续扩张，核心竞争力主要体现在：公司电子气体业务有望持续扩张，核心竞争力主要体现在：1）客户协同性：）客户协同性：

78、电子气体为工艺介质系统核心原材料，二者客户重叠度较高，本质上属于公司主业向上游的整合。据公司招股说明书数据，2017-2019 年公司高纯特种气体与工艺介质系统的客户重叠度分别为 70%、75%和 67%。基于在工艺介质系统领域累产品名称产品名称功能简介功能简介砷烷砷烷砷烷是集成电路掺杂工艺、半导体照明、功率器件以及砷化镓太阳能电池领域的化学气相沉积工艺所需的重要原材料。磷烷磷烷磷烷是集成电路掺杂工艺、半导体照明、功率器件以及砷化镓太阳能电池领域的化学气相沉积工艺所需的重要原材料，通常与砷烷配套使用。混合气体混合气体混合气体是指两种或以上的气体产品按照一定的比例均匀混合后形成的产品，应用于集成

79、电路、平板显示、半导体照明、光伏等领域的多种工艺。硅烷硅烷硅烷是集成电路、平板显示以及光伏行业中气相沉积工艺的重要原材料。氨气氨气氨气广泛应用于集成电路、平板显示、光伏、半导体照明等领域。三甲基铝三甲基铝三甲基铝广泛应用于集成电路、半导体照明、太阳能电池等领域。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0720021正帆科技（亿元）南大光电（亿元）正帆科技-同比（%)南大光电-同比（%)24%22%19%15%20%60%62%50%44%45%0%10%20%30%40%50%60%70%200202

80、021正帆科技（%）南大光电（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/26 计的客户资源，以及现场服务能力，公司电子气体业务具备较强先发优势。图图42：公司电子气体与工艺介质系统主业的客户重叠度较高公司电子气体与工艺介质系统主业的客户重叠度较高 20172017 20182018 20192019 高纯特种气体客户数量（家）43 60 73 与工艺介质供应系统业务重叠的客户数量（家）30 45 49 占比（%）69.77%75.00%67.12%数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2）产业布局持续扩张：）产业

81、布局持续扩张：电子气体具备一定运输半径，同时地缘资源属性较强，故产能布局为企业核心竞争力之一。为扩大销售半径、完善产业布局，2022 年公司募投项目重点加码电子气体，并以电子特气为基础，重点布局电子大宗气，实现产品和区域覆盖度的拓展，进一步打开成长空间。该募投项目主要用于：（1）合肥高纯氢气项目：）合肥高纯氢气项目：计划建成生产 1260 万立方氢气及 30 万瓶罐装特种气体生产能力。在高纯氢的基础上，公司新增电子混合气、实验室气体、工业气、消防气、负压钢瓶气体等产品的充装能力，拓展应用领域。（2）潍坊高纯大宗潍坊高纯大宗项目：项目：计划建成年产 21,271 万标准立方米电子大宗气体（氮气、

82、氧气、氩气）的生产能力。图图43：2022 年公司募投项目重点加码年公司募投项目重点加码电子大宗电子大宗气体业务气体业务 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.2.MRO：与存量运行与存量运行产能密切产能密切相关，相关，有望持续快速增长有望持续快速增长 MRO 业务即维护、维修、运营业务，主要指针对已向客户交付使用的电子工艺设备、生物制药设备提供后续配套服务。展望未来，展望未来，考虑到泛半导体行业的周期性，在考虑到泛半导体行业的周期性，在未未来来下游扩产增速放缓背景下，与存量产线挂钩的下游扩产增速放缓背景下，与存量产线挂钩的 MRO 后服务市场后服务市场重要性将愈发凸显重要性将愈发凸显。MR

83、O 业务对供应商的项目管理经验和团队成员的专业度有较高的要求，需要对客户已有介质供应系统的工艺参数和各种工艺介质的特性有深入了解，对替换的零部件也有指定要求，目前国内客户大多数还是以国外供应商为主目前国内客户大多数还是以国外供应商为主。公司在泛半导体和生物医药等领域深耕多年，对客户的工艺流程、关键设备和运营管理已有深刻理解，并形成快速响应机制，具备为客户提供 MRO 一站式服务的综合能力。2021 年公司年公司 MRO 业务收入业务收入序号序号项目名称项目名称总投资额（万元）总投资额（万元）扣除财务投资后的拟募集资金金额（万元）扣除财务投资后的拟募集资金金额（万元）1合肥高纯氢气项目15,92

84、6.465,500.002潍坊高纯大宗项目15,000.007,400.003补充流动资金7,200.005,400.0038,126.4618,300.00合计 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/26 约约 1.88 亿元，收入占比仍仅为亿元，收入占比仍仅为 10.21%，后续成长空间较大，后续成长空间较大，有望实现，有望实现快速快速增长。增长。5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 核心假设：核心假设：1）电子工艺设备：电子工艺设备：考虑到晶圆厂大规模扩产、光伏行业高景气度需求，同时公司市占率依旧较低，有望

85、延续稳步增长态势。此外，考虑到 Gas Box 需求旺盛，在手订单饱满，进入快速放量阶段，有望成为电子工艺设备业务板块新增长点。我们假设 2022-2024年收入同比增速分别为 35%、40%和 25%。随着半导体行业收入占比上升，毛利率有望逐步提升，故假设 2022-2024 年毛利率分别为 25%、26%和 27%。2）生物制药设备：生物制药设备：在传统的制药输送系统领域，公司市占率依旧较低，同时正在积极拓展其他市场规模更大的生物制药设备环节，成长弹性较大，假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 135%、40%和 30%，2022-2024 年毛利率稳定在 25%。3）电子气体：

86、电子气体：电子特气仍有较大成长空间，同时重点布局电子大宗气体，考虑到合肥高纯氢气项目、潍坊高纯大宗项目等项目陆续投产，公司电子气体业务有望持续扩张，假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 40%、60%、80%。随着电子气体自产比例提升，毛利率仍有较大提升空间，假设 2022-2024 年毛利率分别为 21%、22%、23%。4）MRO：随着半导体、光伏等行业存量运行产线增多，MRO 市场需求将快速释放，公司为国内少数具备 MRO 一站式服务能力的企业，有望充分受益，假设 2022-2024年收入同比增速稳定在 50%，2022-2024 年毛利率稳定在 42%。5）其他其他业务：业务

87、：假设 2022-2024 年收入同比增速稳定在 30%，毛利率为 40%。盈利预测：盈利预测：基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 26.83、38.31 和 51.40亿元，分别同比增长 46%、43%和 34%；2022-2024 年归母净利润分别为 2.21、4.00 和5.73 亿元，分别同比增长 31%、81%和 44%。表表1：公司分业务收入预测（百万元）公司分业务收入预测（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 电子工艺设备电子工艺设备 721 1,283 1733 2426 3032 yoy（%）78%35%40%25%

88、毛利率（毛利率（%）27.23%24.81%25.00%26.00%27.00%生物制药设备生物制药设备 128 168 394 552 717 yoy（%）31%135%40%30%毛利率（毛利率（%）19.05%25.45%25.00%25.00%25.00%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/26 电子气体电子气体 107 176 246 394 708 yoy（%）64%40%60%80%毛利率（毛利率（%）15.20%19.71%21.00%22.00%23.00%MRO 128 188 281.3 42

89、1.9 632.9 yoy（%）46%50%50%50%毛利率（毛利率（%）44.20%40.63%42.00%42.00%42.00%其他其他业务业务 25 22 29 38 49 yoy（%）-10%30%30%30%毛利率（毛利率（%）37.55%39.34%40.00%40.00%40.00%总营业收入总营业收入 1109 1837 2683 3831 5140 yoy（%）66%46%43%34%毛利率（毛利率（%）27.32%26.17%26.58%27.35%28.14%数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计 2022-2024 年公司 EPS 分别为 0.86、1.56

90、和 2.24 元，当前股价对应动态PE 分别为 36、20 和 14 倍。作为本土工艺介质供应系统龙头，公司短期充分受益于半导体、光伏行业大规模扩产。此外，Gas Box 等半导体设备零部件也有望成为新增长点。中长期来看，公司积极布局电子气体、MRO 等 OPEX 业务，有望成为后续重要业绩驱动力。公司成长性较为突出，首次覆盖，给予“增持”评级。表表2：可比公司估值（可比公司估值（PE，截至，截至 2022/10/10 收盘股价）收盘股价）股价股价 市值市值 归母净利润归母净利润（亿亿元）元）PE（元）（元）（亿元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E

91、 603690.SH 至纯科技至纯科技 35.74 114.40 3.81 5.57 7.42 30 21 15 300260.SZ 新莱应材新莱应材 80.16 181.61 3.49 5.31 7.25 52 34 25 300346.SZ 南大光电南大光电 28.60 155.51 2.48 3.36 4.32 63 46 36 可比公司平均可比公司平均-48 34 25 688596.SH 正帆科技正帆科技 31.06 79.67 2.21 4.00 5.73 36 20 14 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：至纯科技、新莱应材盈利预测来自东吴证券研究所，南大光电盈利预测来自

92、Wind 一致预期）6.风险提示风险提示 1、下游资本开支下滑的风险：、下游资本开支下滑的风险：公司下游以集成电路、光伏、显示面板、生物医药、光纤通信等行业为主。若下游景气度下行并暂时性进入低谷期，固定资产投资集体性萎缩而新增业务无法有效开展，可以对公司收入规模增长造成明显影响。2、市场竞争加剧的风险：、市场竞争加剧的风险：工艺介质供应系统市场竞争较为激烈，公司须面对欧美、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/26 日韩、中国台湾等境外厂商竞争，下游客户一般依据竞标者的资质与历史业绩、项目经理履历等方面进行评判。公司

93、虽与中芯国际、京东方等大型客户开展合作，但仍有较多待开发客户。若公司无法积极应对激烈的竞争格局，可能导致市场地位下降的风险。3、新业务开展不及预期的风险：、新业务开展不及预期的风险：对于 Gas Box 等新业务，若公司研发生产、客户验证等进展不及预期，可能对公司的业绩增长带来一定影响。4、原材料采购的风险：、原材料采购的风险：工艺介质供应系统主要由阀门、管道管件、仪器仪表、电气控制、专用部件等构成。公司核心零部件进口比例仍较高，若国际贸易摩擦加剧，则可能对公司的原材料供应产生一定影响，进而影响公司生产经营。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证

94、券研究所 公司深度研究 25/26 正帆科技正帆科技三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,698 3,859 5,176 6,653 营业总收入营业总收入 1,837 2,683 3,831 5,140 货币资金及交易性金融资产 641 838 894 950 营业成本(含金融类)1,356 1,970 2,783 3,693 经营性应收款项 815 1,216 1,736 2,328

95、税金及附加 11 27 38 51 存货 1,062 1,536 2,172 2,883 销售费用 41 54 77 103 合同资产 105 161 230 308 管理费用 181 301 375 504 其他流动资产 75 109 145 183 研发费用 78 113 153 206 非流动资产非流动资产 810 773 737 701 财务费用-4-5-4-2 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 16 27 38 51 固定资产及使用权资产 388 353 302 243 投资净收益 2 3 4 5 在建工程 65 33 16 8 公允价值变动 16 0 0 0 无形资产 7

96、1 89 107 125 减值损失-24-9-8-6 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 1 1 1 长期待摊费用 6 9 12 15 营业利润营业利润 183 246 444 637 其他非流动资产 280 290 300 310 营业外净收支 0 0 0 0 资产总计资产总计 3,508 4,633 5,913 7,354 利润总额利润总额 183 246 444 637 流动负债流动负债 1,568 2,469 3,347 4,212 减:所得税 15 25 44 64 短期借款及一年内到期的非流动负债 88 188 268 318 净利润净利润 168 221 400 573 经营

97、性应付款项 654 1,101 1,556 2,064 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 721 985 1,252 1,477 归属母公司净利润归属母公司净利润 168 221 400 573 其他流动负债 105 195 271 353 非流动负债 73 73 73 73 每股收益-最新股本摊薄(元)0.66 0.86 1.56 2.24 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 166 219 404 583 租赁负债 51 51 51 51 EBITDA 210 299 489 672 其他非流动负债 21 21 21 21 负债合计负债合计 1,641

98、2,542 3,419 4,285 毛利率(%)26.17 26.58 27.35 28.14 归属母公司股东权益 1,864 2,089 2,491 3,066 归母净利率(%)9.17 8.24 10.43 11.16 少数股东权益 3 3 3 3 所有者权益合计所有者权益合计 1,867 2,091 2,493 3,069 收入增长率(%)65.63 46.08 42.77 34.17 负债和股东权益负债和股东权益 3,508 4,633 5,913 7,354 归母净利润增长率(%)35.53 31.36 80.62 43.51 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 20

99、22E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流-20 140 26 62 每股净资产(元)7.27 8.14 9.71 11.95 投资活动现金流-216-60-68-77 最新发行在外股份（百万股）257 257 257 257 筹资活动现金流 58 96 73 41 ROIC(%)8.18 9.11 14.14 16.79 现金净增加额-179 177 31 27 ROE-摊薄(%)9.03 10.59 16.04 18.70 折旧和摊销 45 79 85 89 资产负债率(%)46.77 54.86 5

100、7.83 58.27 资本开支-186-29-34-39 P/E（现价&最新股本摊薄）47.31 36.01 19.94 13.89 营运资本变动-247-226-508-652 P/B（现价）4.27 3.81 3.20 2.60 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息

101、或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明

102、出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/