1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美护系列：敷尔佳（A21407）新股报告 医用敷料龙头，增长势不可挡 2022 年 10 月 10 日 本篇报告深入分析皮肤护理行业当下市场以及未来趋势，并对敷尔佳的产品研发、生产、销售进行多维度分析，认为敷尔佳龙头地位稳固，且市场份额有望持续上行。敷尔佳出身药企，发展基因良好，逐步成为高增速医用敷料龙头企业，上市之路稳步推进。敷尔佳 2017 年从华信药业内部剥离，并以公司形式独立运营，经历了 5 年的整合发展，完成产品线、产业链的整合，开启产业链一体化布局皮肤护理市场之路，当前逐步进入佳境。截至 2022 年 Q

2、3 在售的产品分为医疗器械类和化妆品类两大类，共计 49 个SKU。2018 年至 2021 年收入呈快速增长，由 3.7 亿元增至 16.4 亿元，CAGR 达 64.08%；归母净利润由 1.99 亿元增长至 8.06 亿元，CAGR 为 59.23%。公司股权激励到位，深度绑定核心员工利益；高管具备医药相关专业背景，对团队和业务实行精细化和专业化管理。医美行业方兴未和多样化肌肤问题驱动市场规模持续扩大，专业皮肤护理业务发展空间广阔，医用敷料景气度更是领跑市场。据监管类别不同，专业皮肤护理产品可分为妆字号/特字号功能性护肤品及医疗器械类敷料产品。根据招股书披露，2021 年基础皮肤护理产品

3、市场规模和专业皮肤护理产品市场规模分别2857/338亿元，2017-2021年的CAGR为 13.91%/33.01%，专业皮肤护理市场规模增长表现突出。其中，医用敷料市场在：（1）需求端：轻医美术后+功能性护肤需求高增+复购率较高；（2）供给端：高盈利能力吸引更多品牌布局市场，两者共同驱动下呈现领跑行业增长。集中度方面，贴片式医用皮肤修复敷料市场呈现远超化妆品行业的高集中度，核心原料围绕透明质酸和胶原蛋白，敷尔佳作为以透明质酸为主要原料的企业，占据贴式敷料市场近四成份额，领先优势显著。产品、渠道、营销多维度强化竞争力，持续强化品牌知名度和铸造企业龙头地位。（1）大单品打造品牌力，产品矩阵持

4、续丰富。敷尔佳旗下核心单品为白膜和黑膜，两大单品推动公司医疗器械类业务市场地位持续提升，2020 年在敷尔佳在医疗器械贴类敷料产品中市占率第一达 25%。此外公司持续强化产品矩阵搭建，在强品牌力驱动下，多样化产品呈现持续放量。（2）线下深度布局，线上多平台打通。公司高度重视线下布局，通过买断经销、联盟经销、渠道经销三种模式，已经实现覆盖医疗机构、美容机构、化妆品专营店等多层级、多维度的终端销售格局。线上通过直销、经销等多样化方式落实到终端消费场景，天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等 B2C 平台均有设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台的全覆盖。（3）多维度精准营销布局，保持强品

5、牌力。公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广，精准营销下，高效提升品牌知名度，且销售费率远低于可比公司。产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期。（1）延伸至前端，加固研发实力。敷尔佳完成产业链的垂直整合，通过自产模式把控产品质量、夯实研发基础；同时通过独家合作原料、专利配方、基础研究等路径，向上寻求突破，丰富技术储备，以满足消费者的多样化需求；（2）多平台齐发力，持续提升品牌力。敷尔佳通过多层次、多维度、多元化的宣传推广矩阵，持续升级品牌影响力；在品牌力提升下，多渠道齐发力，线上布局拉动更长远发展。（3）募集资金助力产+研+宣多维强

6、化。敷尔佳募集资金计划投放在生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目和品牌营销推广项目，形成生产、研发、宣传多维强化的战略布局，进一步夯实公司核心竞争力。投资建议：功能性护肤品和医疗器械类敷料产品在短期和长期发展上，均呈现景气度持续上行。敷尔佳品牌力得到市场验证，且研发力持续加码，未来市场份额有望不断提升，建议重点关注。风险提示：新品拓展不及预期；行业竞争加剧；产品安全风险；募投项目进展不及预期 推荐 维持评级 分析师 刘文正 执业证书：S09 电话： 邮箱： 分析师 郑紫舟 执业证书：S03 电话：

7、邮箱： 相关研究 1.零售周观点：李佳琦淘宝复播首秀销售表现亮眼，印度培育钻石进出口数据环比下滑-2022/09/25 2.零售周观点：8 月社零保持恢复态势，金银珠宝景气度延续-2022/09/18 3.零售周观点：科思股份拟发行可转债拓展业务，敷尔佳创业板首发上市顺利通过-2022/09/12 4.民生商社策略会分享：把握进行中的复苏，放眼后疫情消费变迁-2022/09/06 5.美护&培育钻&珠宝板块 1H22 业绩综述：疫情扰动下，美护行业韧性足培育钻石高景气延续-2022/09/05 行业专题研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2

8、 目录 1 高增速医用敷料龙头企业.3 1.1 深耕线下渠道，聚焦械字号产品.3 1.2 历史复盘：具备药企基因，跨步迈向专业皮肤护理.8 1.3 核心员工持股，高管具专业化背景.10 2 械字号敷料黄金赛道，景气度有望持续上行.13 2.1 皮肤护理市场概况.13 2.2 供需双振下，医用敷料景气度领跑专业护肤市场.14 2.3 行业呈高集中度，布局围绕两大成分.21 3 产品高认可度+渠道布局深化+精准营销，铸造龙头地位.24 3.1 大单品打造品牌力，产品丰富度持续提升.24 3.2 线下深度布局，线上多平台打通.26 3.3 多维度精准营销布局，保持强品牌力.30 4 产业链一体化布局

9、，多维度强化竞争力，未来增长可期.33 4.1 延伸至前端，加固研发实力.33 4.2 多平台齐发力，持续提升品牌力.34 4.3 募集资金助力产+研+宣多维强化.35 5 风险提示.37 插图目录.38 表格目录.38 UY8VrV9UbUiVoOqQmO9PdN7NsQpPmOpNjMnMrRkPmNqRaQmNnNMYrQzRuOoNpQ本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 行业专题研究/商贸零售 1 高增速医用敷料龙头企业 出身药企，2017 年开启加速发展之路。敷尔佳前身为黑龙江省华信药业有限公司，2017 年敷尔佳业务从华信药业内部剥离，并以

10、公司形式独立运营，2022年 9 月 8 日敷尔佳通过深交所创业板上市委员会审议，开启上市之路。敷尔佳主要从事专业皮肤护理产品的研发、生产以及销售，目前在售的产品分为医疗器械类和化妆品类两大类，共计 49 个 SKU，主要形态包括医用敷料贴、面膜、喷雾、精华等。2018 年至 2021 年，收入呈现快速增长，由 3.7 亿元增长至 16.5 亿元，CAGR 达 64.08%；归母净利润由 1.99 亿元增长至 8.06 亿元，2018-2021 年CAGR 为 59.23%。表1：公司主要财务数据（亿元）2018 2019 2020 2021 营业总收入 3.73 13.42 15.85 16

11、.50 yoy-259.44%18.07%4.08%归属于母净利润 1.99 6.61 6.48 8.06 yoy-231.20%-2.00%24.38%毛利率 77.88%76.97%76.47%81.95%净利率 53.44%49.24%40.87%48.85%资料来源：公司招股书，民生证券研究院 1.1 深耕线下渠道，聚焦械字号产品 械字号产品贡献公司过半收入，妆字号产品快速增长。公司产品按监管体系分类可以分为妆品和械字号产品，其中医疗器械类产品均为第二类产品，即具有中度风险，需要严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械，其形态以贴式敷料和修复液为主，2018 年至 2021 年医疗器械

12、类产品对公司营业收入贡献均过半。此外，公司也在持续加大妆字号产品布局，产品种类多样，包括面膜、水、精华、乳液、凝胶等，公司营业收入占比由 2018 年的 10.08%增长至 2021 年的 43.75%，对应收入规模由 0.38 亿元增长至 7.2 亿元。表2：公司产品收入按照监管体系划分占比（亿元）类别 2018 2019 2020 2021 医疗器械类 3.358 9.18 8.80 9.28 Yoy-173%-4%5%占比 89.92%68.38%55.54%56.25%化妆品类 0.38 4.24 7.05 7.22 yoy-1027%66%2%占比 10.08%31.62%44.46

13、%43.75%资料来源：公司招股书，民生证券研究院 1）械字号产品共计 4 款 SKU，白膜和黑膜为公司核心产品。公司目前在售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 行业专题研究/商贸零售 医疗器械类产品主要分为敷料、次抛及喷雾三种类型，共计两项医疗器械注册备案，产品主打成分均为透明质酸。公司核心大单品为白膜和黑膜，2021 年贡献医疗器械类收入分别为 70%和 28%。其中，白膜多用于日常肌肤护理，舒缓护肤使用不当、日晒、环境污染等引起的肌肤问题；黑膜则适用于光电美容仪器和水光针等医美术后修复。表3：械字号产品收入占比细分（亿元）2018 2019 2

14、020 2021 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 医疗器械类产品 3.36 100%9.18 100%8.80 100%9.28 100%其中 医用透明质酸钠修复贴（白膜）2.68 79.89%6.43 70.02%5.98 67.90%6.52 70.23%医用透明质酸钠修复贴（黑膜）0.65 19.35%2.63 28.67%2.64 29.94%2.62 28.21%医用透明质酸钠修复液 0.03 0.76%0.12 1.31%0.19 2.17%0.14 1.56%资料来源：公司招股书，民生证券研究院 表4：公司械字号产品 类型 产品全称 产品图示 注册证编号/备案编号

15、 主打成分 适用范围 价格/规格 敷料 医用透明质酸钠修复贴（白膜）黑械注准20162140023 透明质酸钠 适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复；对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用。148 元/5 片 医用透明质酸钠修复贴（黑膜）黑械注准20162140023 透明质酸钠 同上 199 元/5 片 医用透明质酸钠修复液（次抛）黑械注准20182140027 透明质酸钠 同上 169 元/30 支 喷雾 医用透明质酸钠修复液（喷雾）黑械注准20182140027 透明质酸钠 同上 158 元/60g 资料来源：公司招股书，天猫，民生证券研究院

16、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 行业专题研究/商贸零售 2）妆字号产品涵盖贴、膜类、喷雾、水乳精华、冻干粉、洁面以及凝胶类，共 45 款 SKU。公司的妆字号产品丰富，功效以及应用场景多样，其中面膜类妆字号产品拥有 21 款 SKU，水、精华及乳液类妆字号产品拥有 14 款 SKU。成分角度来看，也具备多样化功效性，包括积雪草、虾青素、传明酸、水杨酸、水杨酸果酸等；从价格跨度来看，公司妆字号产品价格主要分布在 30 元-150 元的区间内。表5：妆字号产品收入占比细分（亿元）2018 2019 2020 2021 收入 占比 收入 占比 收入 占比

17、 收入 占比 化妆品 0.38 100%4.24 100%7.05 100%7.22 100%其中 面膜产品 0.37 98.93%3.64 85.72%5.91 83.89%6.14 85.13%水、精华及乳液 0.0010 0.27%0.28 6.59%0.49 6.97%0.39 5.38%凝胶-0.25 3.61%0.28 3.82%冻干粉 0.0017 0.44%0.22 5.16%0.25 3.57%0.14 1.88%喷雾-0.04 1.03%0.06 0.86%0.05 0.63%其他收入 0.0013 0.35%0.06 1.50%0.08 1.10%0.23 3.15%资料

18、来源：公司招股书，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 行业专题研究/商贸零售 表6：公司妆字号产品 类型 SKU（个）代表产品 代表产品图片 主打成分 功效 价格/规格 膜（含涂抹式面膜）类 21 敷尔佳积雪草舒缓修护贴 积雪草 适用于各种类型肌肤，尤其适用于敏感性肌肤。具有舒缓修护、补水保湿、缓解肌肤敏感等特性。39.8 元/两片 水、精华及乳液 14 敷尔佳虾青素传明酸精华液 虾青素、传明酸 适用于普通人群的所有肤质。滋养肌肤的同时可修护肌肤、减少肌肤水分流失，令肌肤水漾盈润。138 元/30ml 喷雾 5 敷尔佳透明质酸钠修护喷雾

19、 透明质酸 适用于普通人群的所有肤质。具有补水保湿、修护肌肤 等特性。118 元/150ml 冻干粉 1 敷尔佳肤质肤色修护冻干粉肤质肤色修护液 水杨酸、精氨酸、水解胶原 稳定，确保功效充分发挥。适用于：皮肤管理项目肌肤的修护、日晒后肌肤的修护、美容护理项目肌肤的修护等 126 元/5ml3支；100mg3 支 凝胶 2 敷尔佳水杨酸果酸焕肤面膜 水杨酸果酸 适用于各种类型肌肤。采用包合技术的水杨酸与五种天然果酸复配，温和去除皮肤表面老化角质，有效减少油脂分泌，解决痘痘困扰。清理阻塞毛孔，减轻黑头与闭口，收敛粗大毛孔，使肌肤平滑细腻。148 元/100g 其他（洁面产品）2 敷尔佳积雪草洁颜泡

20、泡 积雪草 适用于普通人群的所有肤质，尤其适用于敏感性肌肤。配方采用 氨基酸 表面活性剂，细腻绵密的泡沫能够温和清洁毛孔污垢和皮肤油污。易冲洗，洗后不紧绷，不干燥。98 元/150ml 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 渠道角度，销售渠道以线下为主，线上为辅模式。从收入组成看，公司线下收入占比过半，但线上占比呈现持续提升。其中，2021 年公司线下渠道销售产品收入为 10.5 亿元，占总营收的 63.77%；线上渠道销售产品收入为 5.98 亿元，占总营收的 36.23%。表7：公司销售渠道拆分（亿元）2018 2019 2020 2021 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比

21、线上渠道 0.44 11.85%3.10 23.07%4.61 29.08%5.98 36.23%线下渠道 3.29 88.15%10.33 76.93%11.24 70.92%10.52 63.77%资料来源：公司招股书，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 行业专题研究/商贸零售 其中：线上直销模式为线上的主要销售模式。截至 2021 年线上直销收入占比达到31.44%，其线上直营模式主要通过大型 B2C 平台开设直营店铺，目前共有 9 家线上直营平台，包括天猫、小红书、考拉海购、京东、微信小程序、微店、抖音、快手、拼多多。表8：公司

22、线上直销布局（亿元）2018 2019 2020 2021 线上直销营业收入 0.14 2.33 3.96 5.19 yoy-1547.75%69.88%31.07%占营业收入 3.79%17.35%24.97%31.44%其中：天猫 0.085 2.10 3.78-小红书 0.056 0.23 0.14-京东 0.021-微信 0.0061-考拉海购 0.0061-抖音 0.00038-资料来源：公司招股书，民生证券研究院 线上经销模式收入占比呈现下行。公司线上经销模式由 2018 年的 8.06%下降至 2021 年的 2.06%，其经销模式主要通过线上经销商，公司与符合认证要求、具备相关

23、营业资质的线上经销商签署经销协议，由经销商在淘宝、京东、唯品会三个线上平台销售敷尔佳产品。表9：公司线上经销（亿元）2018 2019 2020 2021 线上经销营业收入 0.30 0.77 0.64 0.34 yoy-154.77%-15.98%-47.21%占营业收入 8.06%5.71%4.07%2.06%资料来源：公司招股书，民生证券研究院 2020 年起，公司开启线上代销模式。2020-2021 年公司线上代销模式收入占比由 0.04%提升至 2.73%，主要通过与阿里健康大药房、天猫超市、京东等大型 B2C 平台签署购销协议，B2C 平台进行网络代销获得分成佣金。表10：公司线上

24、代销（亿元）2018 2019 2020 2021 线上代销营业收入-0.01 0.45 yoy-6205.12%占营业收入-0.04%2.73%资料来源：公司招股书，民生证券研究院 线下渠道，公司通过经销模式进行布局。公司在线下经销模式分为三类：1）经销商分级制度，细分为甲、乙、丙三类，各层经销商所销售产品的类型、价格进行差异化区分，从而实现对经销商的精细化分层管理；2）开拓联盟经销模式，终 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 行业专题研究/商贸零售 端销售市场进一步下沉，快速拓展 CS 和 KA 渠道，实现了经销商的专业化管理；3）加大与实体渠道经

25、销商合作，拓展了美妆护肤实体销售店铺资源和专业销售实力。三种模式下，公司将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道。表11：公司线下经销（亿元）2018 2019 2020 2021 线下经销营业收入 3.29 10.33 11.24 10.52 yoy-213.70%8.84%-6.42%占营业收入 88.15%76.93%70.92%63.77%资料来源：公司招股书，民生证券研究院 1.2 历史复盘：具备药企基因，跨步迈向专业皮肤护理 2012 年正式涉足皮肤护理市场，逐步迈向产业链一体化布局。敷尔佳前身为华信药业，创立于 1996 年。公司于 201

26、2 年敏锐的发掘了当时新兴的市场需求，并快速完成业务发展方向的转换，正式进军皮肤护理市场。敷尔佳公司发展可分为以下四个阶段：1996-2011 年，前身华信药业，主要经营粉针注射剂处方药批发。经营的药品主要包括哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品。2012-2017 年，瞄准皮肤护理市场，成功完成医用透明质酸修复贴的研发并注册“敷尔佳”。2012 年华信药业敏锐的捕捉到消费者需求并将皮肤护理产品调整为未来业务发展方向，两年内完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并于 2015年取得“敷尔佳”商标注册证书；2016 年华信药业与哈三联合作，聚焦于产

27、品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2018-2020 年：华信停止经营，敷尔佳接手。自 2017 年底，敷尔佳品牌产品销售业绩突出，华信医药管理看好其未来的发展潜力，决定成立独立的公司专营皮肤护理产品业务；公司于 2017 年年底完成敷尔佳有限公司的注册，并将皮肤护理产品业务转由敷尔佳有限继承；2018 年 5 月，华信药业停止经营，此后开始了敷尔佳的独立运营之路。2021-至今：敷尔佳产业链一体化布局皮肤护理产品。2021 年至今，敷尔佳完成对敷特佳以及北星药业两家公司的 100%换股收购。完成产品线、产业链的整合，开启了产业链一体化布局皮肤护理市场之路。本公司具备证券投资咨询业务资格，请

28、务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 行业专题研究/商贸零售 图1：公司发展复盘 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 公司营业收入自 2018 年整体呈稳定增长趋势。2018/2019/2020/2021 年营收分别为 3.73/13.42/15.85/16.50 亿元，其中 2019 年营收同比增长259.44%，2020 年/2021 年同比增速分别为 18.07%/4.08%。2018/2019/2020年公司归母净利润分别为 2.00/6.61/6.48 亿元，2019 年归母净利润同比增长 231.20%，2020 年/2021 年同比增速分别为-2%/24.38%。2019

29、 年收入及业绩呈现快速增长主要系行业持续利好，市场需求较旺盛，公司线下经销商扩充迅速，逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店等多元化终端销售矩阵，同时公司发力营销，增强了品牌知名度；2020 年收入及业绩增速放缓主要系械字号产品的使用场景经营活动因新冠肺炎疫情受到一定程度影响，减少采买该类产品所致。公司毛利率在 2021 年自主生产主营业务后有望进一步提升。公司 2018 年至 2020 年毛利率基本稳定在 76%-77%。自 2021 年 3 月起，公司主营业务产品由向外部采购产成品模式转为由公司自行生产，享有生产环节利润，毛利率较前些年有所提高至 81.95%。费用率方面：公司 2

30、018 年-2021 年期间费用率整体随公司经营规模呈现逐年扩大态势。其中销售费率由 2018 年的 5.72%提高至 2021 年的 16.01%，主要由公司业务拓展能力加强，并实行多元化营销政策等两方面促成。同时，公司于2020 年实施股权激励计划，计入销售费用金额为 7613.37 万元，剔除股份支付费用后，当期销售费用率为 11.94%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 行业专题研究/商贸零售 表12：公司收入、归母净利润、盈利能力及费率情况（亿元）公司收入及归母净利润情况 2018 2019 2020 2021 营业总收入 3.73 13

31、.42 15.85 16.50 yoy-259.44%18.07%4.08%归母净利润 1.99 6.61 6.48 8.06 yoy-231.20%-2.00%24.38%盈利能力及费率情况 2018 2019 2020 2021 毛利率 77.88%76.97%76.47%81.95%净利率 53.44%49.24%40.87%48.85%销售费用率 5.72%8.60%16.75%16.01%管理费用率 0.61%0.55%4.22%2.53%研发费用率 0.08%0.04%0.09%0.32%财务费用率-0.02%-0.04%-0.55%-0.74%资料来源：公司招股书，民生证券研究院

32、 1.3 核心员工持股，高管具专业化背景 股权集中，核心员工持有股份，具备较强激励性。公司股权相对集中，控股股东及实际控制人张立国直接持有 93.811%的股份。同时，公司六位高级管理人员均持有公司股份，合计持股 0.486%，核心管理人员持股绑定员工与公司利益，进一步高效刺激员工积极性。表13：高管持股情况 股东名称 在公司任职 持股数量（万股）持股比例（%）张立国 董事长；总经理 33,772 93.81%孙娜 董事；副总经理 35 0.0972%郝庆祝 副总经理 50 0.1389%潘宇 助理总经理；子公司北星药业总经理 30 0.0833%邓百娇 财务负责人 35 0.0972%沈晓溪

33、 董事会秘书 25 0.0694%资料来源：公司招股书，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 行业专题研究/商贸零售 图2：2021 年 2 月，敷尔佳有限第四次增资后的公司股权结构 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 高管团队大多具备医药相关背景：实控人张立国具有执业药师，高级工程师，具备超过 30 年中药、西药的研发生产及运营经验；主导研发并推出公司主要在售产品医用透明质酸钠修复贴产品；潘宇为生物制药专业，超过 15 年中药、西药、医疗器械等产品研发及技术优化经验；创立公司后，总体负责医疗器械，化妆品产品的研发、生产等工作。管理层

34、的专业化背景为公司的专业化发展奠定了基础。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 行业专题研究/商贸零售 表14：高级管理人员及核心员工简历情况 姓名 在公司任职 主要简历 张立国 董事长；总经理 1989 年 5 月至 1992 年 12 月，历任哈药集团制药五厂生产调度、车间技术主任；1992 年 12 月至 1996 年 5 月，任黑龙江省中医药开发有限公司部门经理；2017 年 11 月至今任敷尔佳董事长总经理。孙娜 董事；副总经理 2017 年 11 月至 2018 年 12 月，曾任哈尔滨招商嘉天房地产开发有限责任公司副总经理；2019 年

35、3 月至 2020 年10 月，曾任黑龙江碧海置业有限公司副总经理 2020 年 10 月至今任公司副总经理 2 021 年 3 月至今任公司董事。郝庆祝 副总经理 2000 年 7 月至 2004 年 1 月，曾任哈尔滨圣泰制药有限公司驻山西办总经理；2004 年 3 月至 2016 年 5 月，曾任黑龙江省华信药业有限公司销售经理；2016 年 5 月至 2018 年 2 月，从事护肤品销售工作 2018 年 2 月至 2020年 10 月任公司销售总监；2020 年 10 月至今任公司副总理。潘宇 助理总经理；子公司北星药业总经理 2011 年 5 月至 2014 年 12 月，曾任哈药

36、集团三精制药有限公司国际贸易注册专员；2015 年 1 月至 2016 年 5 月，曾任哈尔滨奥博医疗器械有限公司研发部经理；2016 年 5 月至 2018 年 7 月，曾 任黑龙江省华信药业有限公司 生产采购经理；2018 年 8 月至今历任公司生产技术总监、助理总经理 2021 年 3 月至今，任北星药业总经理。邓百娇 财务负责人 2007 年 3 月至 2017 年 12 月 历任黑龙江省华信药业有限公司出纳、会计、财务经理 2018 年 1 月至今任公司财务负责人。沈晓溪 董事会秘书 2004 年 7 月至 2020 年 9 月，历任哈尔滨三联药业股份有限公司销售部职员、销售综合业务

37、部主管、内审部主管、上市办公室副经理、上市办公室经理、董事长助理（兼投资证券运营中心总监、证券事务代表及全资子公司哈尔滨裕实投资有限公司总经理）；2020 年 10 月至今，任公司董事会秘书。刘艳君 核心人员、研发工程师 2006 年 6 月至 2009 年 10 月，曾任哈高科白天鹅药业集团有限公司研发负责人；2009 年 10 至 2015 年 10月，曾任齐齐哈尔康盈国药堂医药连锁公司审方药师，2015 年 10 月至 2018 年 7 月，曾任黑龙江童医生儿童生物制药有限公司食品化妆品医疗器械消毒品部门研发负责人；2018 年 7 月至今，历任公司研发员、研发工程师。刘婷婷 核心人员、

38、研发经理 2010 年 11 月至 2012 年 6 月，曾任哈尔滨乐泰药业有限公司产品研发部产品研发员；2012 年 6 月至 2019 年 1月，曾任北京世纪中康医药科技有限公司研发部副经理、注册部主管；2019 年 2 月至 2020 年 5 月，曾任知植堂生物科技有限公司研发经理；2020 年 5 月至今，历任公司研发员、研发经理。资料来源：公司招股书，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 行业专题研究/商贸零售 2 械字号敷料黄金赛道，景气度有望持续上行 2.1 皮肤护理市场概况 皮肤护理产品指用于面部、手部或者身体，起到保湿

39、锁水、延缓皮肤衰老、促使皮肤健康润泽、修复受损肌肤等作用的日用化妆品。皮肤护理产品依照不同定位，可分为基础皮肤护理产品与专业皮肤护理产品：1）基础护理一般以清洁和保持肌肤水油平衡为主；2）专业皮肤护理产品则主要指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗术后、水光针术后等情况的肌肤使用的产品。专业皮肤市场根据产品形态及监管体系拥有两种划分类型：1）根据产品形态可分为敷料贴及贴片产品、非敷料贴片类产品，前者为面膜贴及面部敷料形式，后者包含水乳膏霜精华等产品形态；2）根据监管类别可分为妆字号/特字号功能性护肤品及医疗器械类敷料产品，后者有不同严格程度的 GMP 生

40、产标准，产品成分更聚焦，批准门槛更高；前者对生产线、成分以及审批门槛要求更低。功能性护肤进一步细分为两大类，强功效型护肤品、皮肤学级护肤品。其中，强功效性护肤主要针对追求成分功效型消费者，聚焦美白、抗氧、抗糖、抗皱等方面；皮肤学级护肤品聚焦敏感肌人群，主要作用在于舒敏、祛痘、祛斑等。表15：专业皮肤护理产品细分 划分依据 类型 特点 生产管理标准 按产品形态划分 贴片类 通过片状膜布等材料将精华液/成分液敷贴于皮肤上的产品-非贴片类 由精华、次抛原液、水、喷雾、乳液等将精华液/成分液直接涂抹在皮肤上的产品组成-按监管类别划分 功能性护肤品 仅可在健康完整的皮肤表面上使用 生产环境宜达到 30

41、万级洁净度，并不作硬性要求；安全性和有效性评价通过微生物检验、毒理学安全性实验、人体功效评价试验等进行 医疗器械类敷料 可直接使用于创口的创面敷料 生产环境要求无菌环境，卫生标准不低于 30 万级洁净度级别；安全性及有效性评价通过严格临床评价进行；作为医疗器械在省、市药监局甚至国家药监局进行注册或备案 资料来源：敷尔佳招股书，医械资讯，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 行业专题研究/商贸零售 医疗器械类敷料可以与创面直接或间接接触，具有清洁覆盖创面、吸收体内渗出液、为创面提供愈合环境、支撑器官或组织等医疗作用。医用敷料主要分为外科敷

42、料（分为可吸收和不可吸收敷料）、接触性创面敷料（分为急性创面敷料和慢性创面敷料）、包扎固定敷料、造口疤痕护理用品等。根据 医疗器械监督管理条例规定，医疗器械类敷料产品根据风险程度由低到高，依次按第一类、第二类、第三类医疗器械分类管理，作皮肤护理用途的主要为二、三类敷料。目前针对三类人群使用，一类是术后需要对受损皮肤进行修复的医美消费人群；另一类是存在皮肤屏障受损、皮炎痤疮等皮肤问题的患者，医用敷料起辅助修复、冷敷舒缓的作用；此外，追求功效性护肤的消费者也会选择医用敷料。2.2 供需双振下，医用敷料景气度领跑专业护肤市场 专业皮肤护理市场增速高于基础皮肤护理市场，市场占比稳步提升。根据弗若斯特沙

43、利文预测，基础皮肤护理产品市场规模由2017年的1697亿元增长至2021年的 2857 亿元，复合年增长率为 13.91%；专业皮肤护理产品市场规模由 2017年的 108 亿元增长至 2021 年的 338 亿元，复合增速为 33.01%，专业皮肤护理市场规模增长表现突出。表16：功能性护肤品划分 类别 批准字号 宣传特征 功效 强功效型护肤品 妆字号/特字号 禁止宣传医疗作用、禁称药妆，宣传时通常强调产品成分和功效 美白、抗氧、抗糖等 皮肤学级护肤品 妆字号 禁止宣传医疗作用、禁称药妆，通常用皮肤科医生推荐等作为背书 舒敏、祛痘、祛斑等 资料来源：华经产业研究，民生证券研究院 表17：医

44、疗器械类敷料产品用途情况 类别 定义 功效 核心消费人群 一类 预期用于人体体表浅表性创面且为非无菌的医用敷料 用于浅表性创面的急救及临时性包扎，对创面敷料或肢体提供束缚力，用于排泄物收集及造口周围皮肤护理 需要在医美手术之后对受损皮肤进行修复和舒缓的患者；存在皮肤屏障受损、急性皮炎等皮肤问题的患者；追求护肤功效的普通消费者 二类 预期用于人体体表浅表性创面且为无菌的医用敷料，或预期用于烧伤创面的医用敷料 用于轻中度炎症痤疮及浅性疤痕治疗，为皮肤提供湿润、安全的环境，避免损伤状态的皮肤接触外界污染，降低术后感染风险，帮助皮肤修复 三类 预期用于人体体内或体表真皮层受损的创面、或作为皮肤临时替代

45、物功能、可被人体全部或部分吸收的医用敷料 用于缓解皮肤过敏及一定深度表面积的激光、光子术后创面修复与皮肤过敏问题 资料来源：NMPA，瑞旭技术，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 行业专题研究/商贸零售 表18：2017 年至 2021 年中国皮肤护理市场情况（单位：亿元）2017 2018 2019 2020 2021E 基础皮肤护理市场 1697 2010 2337 2504 2857 yoy 14.82%18.44%16.27%7.15%14.10%占比 94.02%91.66%91.58%90.43%89.42%专业皮肤护理市

46、场 108 153 215 265 338 yoy 17.39%41.67%40.52%23.26%27.55%占比 5.98%6.98%8.42%9.57%10.58%皮肤护理市场总规模 1805 2193 2552 2769 3195 yoy 14.97%21.50%16.37%8.50%15.38%资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 按产品功能性划分，在专业皮肤护理市场中，医疗器械类敷料市场表现优于功能性护肤品市场。功能性护肤市场从2017年的102.5亿元增长至2021年的275.1亿元，CAGR 为 27.99%；医疗器械类敷料市场规模从 2017 年的 5.7 亿元增长至20

47、21 年的 62.7 亿元，CAGR 为 82.12%。表19：2017 年至 2021 年中国专业皮肤护理市场规模（按医疗器械类敷料产品和功能性护肤品拆分）（单位：亿元）2017 2018 2019 2020 2021E 功能性护肤品 102.5 140.6 188.3 223.4 275.1 yoy-37.17%33.93%18.64%23.14%占比 94.91%91.90%87.58%84.30%81.39%医疗器械类敷料 5.7 12.0 26.8 41.8 62.7 yoy-110.53%123.33%55.97%50.00%占比 5.28%7.84%12.47%15.77%18.

48、55%资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 按产品形态划分，专业皮肤护理市场还中的贴片式市场规模表现优于非贴式表现。贴式护肤类市场规模从 2017 年的 23.8 亿元增长至 2021 年的 87.8 亿元，CAGR 为 38.59%；非贴式市场规模从 2017 年的 84.4 亿元增长至 2021 年的 250亿元，CAGR 为 4.26%。表20：2017 年至 2021 年中国专业皮肤护理市场规模（按贴片类和非贴片类拆分）（单位：亿元）2017 2018 2019 2020 2021E 贴式 23.8 35.1 51.6 66.3 87.8 yoy 23.32%47.48%47.01

49、%28.49%32.43%占比 22.00%22.99%23.99%25.00%25.99%非贴式 84.4 117.6 163.5 198.9 250 yoy 16.09%39.34%39.03%21.65%25.69%占比 78.00%77.01%76.01%75.00%74.01%资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 贴式专业皮肤护理市场还可分为敷料贴以及贴、膜类，其中敷料贴表现优异。敷料贴类主要为医疗器械类敷料贴，其市场规模从2017年的4.8亿元增长至2021 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 行业专题研究/商贸零售 年的 48.3

50、亿元，CAGR 为 78.11%；贴、膜类主要为妆字号的产品，其市场规模从 2017 年的 19 亿元增长至 2021 年的 39.5 亿元，CAGR 为 20%。供需双重推动下，医疗器械类贴式敷料市场呈现高景气度：医美术后需求+功能性护肤加速医用敷料消费人群渗透+高复购率助推，需求持续上行 贴式医用敷料大多主打修复类功能，用户大致可分为三类：一类为具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者，一类为接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群，一类为追求功能性护肤的消费者。据标点医药，2019 年三类人群潜在的贴式医用敷料需求量达到 11.065 亿片，实际需求量为 3.37 亿片，渗透率仅 30%，尚存在较大

51、可提升空间。表22：2019 年我国潜在的贴式医用敷料需求量 人数（万次）每次疗程消耗量（片）数量（亿片）痤疮患者 8700 10 8.7 面部皮炎患者 600 10 0.6 轻医美消费者 465 10 0.47 功能性护肤品消费者-1.3 总潜在需求（亿片）-11.065 资料来源：标点医药，民生证券研究院 1）轻医美用户规模上行，贴式敷料用户渗透率持续提升。2016 年至 2020 年间轻医美用户规模不断增长，2020 年用户规模达 1520 万，2016-2020 年用户规模 CAGR 达到 52.6%。消费者在光电/注射类项目过后，通常需要早晚敷医用面膜进行修复，轻医美用户的规模快速增

52、长较大程度拉动了贴式敷料需求人群。2）贴式敷料具备一定功效性，追求功效性护肤消费者部分转化为贴式敷料消费者，推动消费人群渗透率进一步提升。”Z 世代”消费群体护肤注重功效与肤感体验，其中”Z 世代”购买护肤因素中功效性重要性占据 46.36%，推动在消费者功效性需求增长，2017-2021年国内功能性护肤品市场由102.5亿元增长至275.1亿元，CAGR 达 27.99%，对应拆分体现在人均消费金额、消费频次以及消费人数的增长。而功效性消费人群又存在部分转化为贴式敷料消费人群，因此贴式敷料消费人群渗透率进一步上行。表21：贴式专业皮肤护理市场规模（单位：亿元）2017 2018 2019 2

53、020 2021E 敷料贴类 4.8 10.5 23.2 33.1 48.3 yoy 152.63%118.75%120.95%42.67%45.92%占比 20.17%29.91%44.96%50.00%55.01%贴、膜类 19 24.6 28.4 33.1 39.5 yoy 9.20%29.47%15.45%16.55%19.34%占比 79.83%70.09%55.04%50.00%44.99%资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 行业专题研究/商贸零售 图3：中国轻医美用户规模 图4：“Z 世代”护肤

54、购买驱动因素 TOP10 资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 资料来源：德勤，民生证券研究院 此外，贴式敷料类产品具备较强的消费者购买粘性，高复购率拉动需求端持续上行。对贴式敷料类消费者而言，更换护肤产品的成本较高，对应呈现较高用户粘性，代表性品牌复购率多为行业平均复购率的 2 倍以上，以敷尔佳为例，2020 年，敷尔佳消费频率在 3 次及以上的顾客占比为 90.6%；2021Q1,敷尔佳消费频率在3 次及以上的顾客占比高达 95.8%。图5：2021 年代表性专业护肤品牌与一般护肤品牌复购率对比 图6：2018-2021 年 Q1 敷尔佳消费频率在 3 次及以上的顾客占比 资料来源：智研咨询

55、，民生证券研究院 资料来源：敷尔佳招股说明书，民生证券研究院 供给端，严苛备案要求加大行业进入壁垒，贴式敷料产品有更高产品溢价 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 行业专题研究/商贸零售 贴式医用敷料具有较为严格的政策要求，备案时长远超过妆字号产品。医用敷料因主要用于皮肤组织、创面损伤修复，需要按照医疗器械注册管理办法执行，存在由一类至三类的备案种类，风险程度由低到高，企业申请拿证的难度也由低至高，其中一类医疗器械首次注册平均周期在 1-3 个月、二类医疗器械首次注册的平均周期为 1-2.5 年、三类医疗器械首次注册的平均周期为 1.5-3 年，周期

56、均长于妆字号产品（约半个月）。此外，2021 年底，国家药监局明确要求医用冷敷贴需按照二类及三类进行备案，进一步加大了贴式敷料的监管力度，也增强了行业进入壁垒。表23：中国不同类别药监局备案差异 械字号 妆字号 特字号 品类 医疗器械 非特殊用途化妆品 特殊用途化妆品 审批部门 地区、省级、国家食品药品监督管理局/部门 国家食品药品监督管理局 国家食品药品监督管理局 功能效果 用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏性的皮肤修护需求 清洁、美化、修饰等 染发、烫发、防晒、美白等 针对人群 特殊人群 健康人群 特殊及健康人群 主要产品 医用敷料 精华、乳液、面霜等 染发/烫发剂、防晒霜、美白产品等 三

57、种类别械字号备案要求对比 类型 风险程度 管理程度 申请方法 第一类 低度风险 备案管理 向所在地设区市级食品药品监督管理部门备案 第二类 中度风险 注册管理 由省、自治区、直辖市药品监督管理部门审查 第三类 高度风险 注册管理 由国家食品药品监督管理总局审查 资料来源：NMPA，民生证券研究院 在更严格的监管以及更繁琐的流程之下，贴式敷料相较普通妆字号面膜产品有更高溢价。从各产品价格对比看，普通妆字号面膜定价在 8-30 元/片，而贴式敷料价位在 14-40 元/片。对应呈现在毛利率方面，CBNData 数据显示贴式敷料的平均毛利率在 77%至 83%之间，高出普通妆字号面膜约 30%。本公

58、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 行业专题研究/商贸零售 表24：不同种类面膜与贴式敷料对比（单价：元/片）普通妆字号面膜 产品 瑷尔博士益生菌精研深层修护面膜 谷雨光甘草雪肌精华面膜 Paparecipe 春雨蜂蜜面膜 蒂佳婷水动力活力水润面膜 欧莱雅复颜面膜 图片 成分 益生菌 光果甘草根提取物 蜂蜜和蜂胶提取物 透明质酸钠及海藻提取物 透明质酸钠 类型 国产普通化妆品 国产普通化妆品 进口普通化妆品 进口普通化妆品 进口普通化妆品 单价 约 8 元/片 约 22 元/片 约 15 元/片 约 29 元/片 约 27 元/片 贴式敷料 产品 敷尔佳

59、医用透明质酸钠修复贴 可孚医用透明质酸钠修复贴 可复美类人胶原蛋白敷料 创福康胶原贴敷料 绽妍皮肤修复敷料 图片 成分 透明质酸钠 透明质酸钠 重组类人胶原蛋白 牛胶原 重组人源胶原蛋白 类型 二类医疗器械注准 二类医疗器械注准 二类医疗器械注准 三类医疗器械注准 二类医疗器械注准 玻尿酸类贴式敷料 胶原蛋白类贴式敷料 单价 约 30 元/片 约 14 元/片 约 40 元/片 约 36 元/片 约 40 元/片 资料来源：天猫，民生证券研究院 高复购+高盈利，驱动具备一定研发实力的企业加速布局市场。企查查数据显示，目前全国范围内共有 2.5 万余家医用敷料相关企业，我国市场上的医用敷料以二类

60、管理的医疗器械为主，此外据创尔生物招股说明书，截止 2020 年 6 月 30 日，我国医用皮肤敷料的批文合计超过 400 个。表25：截止 2020 年 6 月 30 日，我国医用皮肤修复敷料批文情况 标准 管理类别 批文数量（个）为创面敷料，且适用关键字中包含过敏/痤疮/光子/激光/等关键字 合计 102 第三类 3 第二类 45 第一类 54 产品名为医用冷敷贴且明确为面部整体使用 合计 365 第一类 365 合计 467 资料来源：标点医药，创尔生物招股书，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 行业专题研究/商贸零售 未来，轻

61、医美市场消费者需求和功能性护肤需求将成为行业增长的核心驱动力。基于贴式敷料的潜在消费群体分类情况，我们认为未来痤疮患者及面部皮炎患者疗程次数稳步增长，而轻医美需求高增下对应术后修护需求将呈现较快增长，同时功能性护肤需求也将成为行业增速的拉动力。市场空间规模测算之一：据我们测算预计 2025 年贴式面膜销量有望超过 10 亿片，2019-2025 年 CAGR 达到 22%。假设条件如下：1）据产业研究院数据，2016-2021 年我国皮肤科用药的销售额 CAGR 为 11%，考虑存在一定的涨价，谨慎给予 2016-2021 年其销量的 CAGR 为 7-8%。国内面部皮炎及痤疮均属于皮肤类疾病

62、，基于皮肤科用药销量增速，假设我国面部皮炎及痤疮患者疗程数 2019-2025 年 CAGR 为 8%；2）基于爱美客招股书中，2019-2025 年国内轻医美疗程次数以 23%复合增长，假设轻医美消费者疗程次数 2019-2025 年 CAGR 为 23%；3）基于巨子生物招股书中，2019-2025 年功效性护肤品市场规模 CAGR 为32.6%，考虑产品价格增长每年在 5-7%，假设功能性护肤消费者疗程次数 2019-2025 年 CAGR 为 24%；4）基于 2019 年实际贴式敷料销量/总潜在需求量为 30.48%，参考过往渗透率提升，假设 2019-2025 年渗透率以 3-4p

63、ct 提升，截至 2025 年渗透率有望提升至 53%。表26：预计 2025 年贴式敷料销量超过 10 亿片 潜在目标群体 2019 年潜在目标群体 疗程次数（万次）2019 年贴式面膜数量（亿片）2019-2025 年 CAGR 2025 年贴式面膜数量（亿片）痤疮患者 8700 8.7 8%13.06 面部皮炎患者 600 0.6 8%0.80 轻医美消费者 465 0.47 23%1.60 功能性护肤品消费者-1.3 24%4.73 总潜在需求（亿片）-11.065 10.53%20.18 渗透率-30.48%每年增长 3-4pct 53%实际销量（亿片）-3.373 22.09%11

64、.17 资料来源：标的医药，爱美客招股书，巨子生物招股书，民生证券研究院预测 注：每次疗程使用 10 片 市场空间规模测算之二：在消费人群渗透率提升、消费频次增长、均价上行驱动下，据弗若斯特沙利文数据，医疗器械类贴式敷料的市场规模有望从 2019 年的23.2 亿元增长至 2025 年的 138 亿元，CAGR 达到 34.6%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 行业专题研究/商贸零售 表27：医用贴式敷料 2018 至 2025 年市场规模（亿元）时间 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 市场规

65、模 10.5 23.2 33.1 48.3 68.8 88.6 111.8 138 同比增速 118.75%120.95%42.67%45.92%42.44%28.78%26.19%23.43%资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 2.3 行业呈高集中度，布局围绕两大成分 贴片式医用皮肤修复敷料市场呈现高集中度。在械字号备案的严格监管政策提高了行业进入门槛，同时较强的用户粘性使品牌头部效应加剧下，2019 年敷尔佳、创福康、可复美、荣晟等品牌共同占据贴式敷料市场近 7 成份额，其集中度远高于护肤品行业集中度（2019 年护肤品行业品牌集中度 CR10 仅 30.5%）。表28：2019 年

66、我国贴片式医用皮肤修复敷料市场主要品牌市场份额情况（按销售额计算）表29：2019 年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场主要品牌市场占有率情况（按销售量计算）排名 公司 主要产品的核心成分 市场份额 排名 公司 主要产品的核心成分 市场份额 1 敷尔佳 透明质酸 37%1 敷尔佳 透明质酸 28%2 创福康 动物源胶原蛋白 8%2 荣晟 透明质酸 7%3 可复美 人源重组胶原蛋白 8%3 创福康 动物源胶原蛋白 5%4 荣晟 透明质酸 5%4 可孚 透明质酸 4%5 芙清/芙芙 抗菌肽 4%5 可复美 人源重组胶原蛋白 4%6 绽妍 透明质酸 4%6 芙清/芙芙 抗菌肽 3%7 可孚 透明质酸 2

67、%7 绽妍 透明质酸 3%8 其他 32%8 其他 45%资料来源：标点医药，民生证券研究院 资料来源：标点医药，民生证券研究院 表30：国内护肤品牌集中度低于贴式敷料品牌集中度（按销售额计）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CR5 20.6%20.4%20.6%20.6%20.0%18.8%17.9%18.0%19.7%21.5%CR10 26.2%27.2%28.7%30.3%28.7%28.1%28.3%29.0%30.5%31.9%资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 从产品原料维度看，敷料市场的分布主要分为透明质酸类敷料

68、企业和胶原蛋白类敷料企业。透明质酸类敷料企业主要为敷尔佳、可孚、荣晟等品牌、胶原蛋白类敷料企业则为创福康、可复美等品牌，但创福康主打动物源胶原蛋白、而可复美主打重组胶原蛋白。但从产品管理类别看，当前产品以二类证居多。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 行业专题研究/商贸零售 表31：2022 年敷料市场头部品牌产品的数量及备案类型 品牌 管理类别 数量 产品名称 主要组成成分 敷尔佳 二类 2 医用透明质酸钠修复贴 透明质酸钠 医用重组 III 型人源化胶原蛋白贴 胶原蛋白 可复美 二类 2 类人胶原蛋白修复敷料 胶原蛋白 类人胶原蛋白敷料 胶原蛋白

69、 创福康 二类 2 胶原贴敷料 胶原蛋白 藻酸盐敷料 藻酸盐 三类 1 胶原贴敷料 胶原蛋白 可孚 二类 1 医用透明质酸钠修复贴 透明质酸钠 芙清/芙芙 二类 4 医用促愈功能性敷料 透明质酸钠 医用退热贴 透明质酸钠 医用修护功能性敷料 透明质酸钠 医用透明质酸钠修复贴 透明质酸钠 荣晟 二类 2 医用冷敷贴 透明质酸钠 生物膜创面敷料 透明质酸钠 绽妍 二类 1 皮肤修复敷料 透明质酸钠 资料来源：公司官网，京东，淘宝，民生证券研究院 未来竞争要点分析：原料端：消费者呈现需求多样化，而非单一聚焦补水，胶原蛋白更符合消费需求下的发展趋势。对于痤疮、皮炎等皮肤问题的患者对于祛痘美白的需求日益

70、增长；轻医美流行后，术后人群急需具有保湿、修复效果的皮肤护理产品；追求功效性护肤的消费者则愈发注重各类活性成分在解决肌肤问题上的高效性。相比于玻尿酸相对单一的补水功效，胶原蛋白具有修复保湿、美白抗衰、润滑肌肤等多重功效，其中重组胶原蛋白的功效性表现突出，而其自身的低致敏性和更易量产能力，有望满足消费者日益增长的皮肤护理和修护需求。表32：玻尿酸与胶原蛋白类敷料产品的功效对比 主要功效 玻尿酸 补水保湿，提升肌肤内锁住水分的能力 胶原蛋白 修复受损细胞，补充养分，刺激自体胶原再生，维持皮肤弹性与光滑，具有抗衰老作用；具有保湿效果；抑制黑色素产生，美白提亮 资料来源：创尔生物招股书，华熙生物招股书

71、，民生证券研究院 产品端：具备一定研发能力的企业，具备更强的拿证能力将成为其核心产品端优势。当前市场监管严格，在 2021 年 12 月 31 日颁布的第一类医疗器械产品目录修订说明里删除了液体敷料、膏状敷料有关内容。将非无菌提供、通过在创面表面形成保护层，起物理屏障作用，用于小创口、擦伤、切割伤等浅表性创面及周围皮肤的护理的液体、膏状敷料移出新一类目录。其对第一类器械的标准进行了更加严格的规定要求，对产品品类，产品成分，产品命名等都给出了详细的规 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 行业专题研究/商贸零售 范，这一举措显然加大了行业的进入壁垒，而对

72、于具备一定研发实力和较强的拿证能力的企业而言，他们拥有一定的先发布局优势进一步享有行业向上的红利。表33：关于 2021 年 12 月 31 日颁布的第一类医疗器械产品目录修订说明 具体细则（一）对 2014 版一类目录、2017 版目录及既往发布的相关医疗器械分类界定文件中第一类医疗器械产品信息进行梳理整合。（二）梳理汇总 2018-2020 年共五批医疗器械产品分类界定结果汇总中的第一类医疗器械产品分类界定信息，对于经核实确有产品备案的信息，原则上予以保留，规范产品描述、预期用途和产品名称；对于经核实无相关产品备案的信息，未纳入新一类目录（三）新一类目录中产品描述和预期用途包括第一类医疗器

73、械产品核心判定要素，同时尽量覆盖目前的第一类医疗器械产品信息和品名举例。品名举例原则上符合医疗器械通用名称命名指导原则（四）新一类目录中各子目录均附有说明，明确了子目录修订内容及产品备案的注意事项（五）编制了部分第一类医疗器械产品禁止添加成分名录作为附录，规定新一类目录中“09-02-03 物理降温设备”“09-03-08 光治疗设备附件”“14-10-02 创口贴”“20-03-11 穴位压力刺激器具”中的产品不能含有中药、化学药物、生物制品、消毒和抗菌成分、天然植物及其提取物等发挥药理学、免疫学、代谢作用的成分或者可被人体吸收的成分，包括但不限于附录表格中所列成分，进一步规范相关产品备案（

74、六）限定了物理降温产品范围。对 2017 版目录中“09-02-03 物理降温设备”第三个条目的产品描述、预期用途和品名举例均进行了规范和修改，除在成分方面予以限定之外，在预期用途方面限定其为“用于发热患者的局部降温。仅用于体表完整皮肤”，在品名举例方面删除了“医用冷敷贴、医用冷敷头带、医用冷敷眼罩、冷敷凝胶”。并明确要求该类产品备案时，应当直接使用目录中的“品名举例”名称，产品描述应当详细列明产品具体组成成分，预期用途不应当超出目录规定的预期用途，进一步规范此类产品备案，净化市场环境（七）删除了液体敷料、膏状敷料有关内容。将 2017 版目录“14-10-08 液体、膏状敷料”中第三个条目删

75、除，即非无菌提供、通过在创面表面形成保护层，起物理屏障作用，用于小创口、擦伤、切割伤等浅表性创面及周围皮肤的护理的液体、膏状敷料未纳入新一类目录 资料来源：国家药品监督管理局，民生证券研究院 渠道端：把握公立医院+医美渠道+线上渠道的全面式布局至关重要。根据我们对贴式敷料的销量测算可知，痤疮患者/面部皮炎患者需求虽呈稳健增长，但此类消费者的消费量对于整体贴式敷料的销量贡献较大，同时其的购买渠道多为公立医院，因此企业对于公立医院渠道布局的把控成为一大核心竞争因素；同时，因为轻医美消费者对销量增长拉动作用较大，对于医美渠道的布局一定程度上也影响品牌产品的销量增长。此外，根据功效性护肤消费者的销量贡

76、献不可小觑，而其购买习惯多为线上购买，因此品牌的更长期增长需要把控线上渠道布局。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 行业专题研究/商贸零售 3 产品高认可度+渠道布局深化+精准营销，铸造龙头地位 3.1 大单品打造品牌力，产品丰富度持续提升 敷尔佳旗下核心单品为白膜+黑膜，大单品策略塑造专业化品牌形象。敷尔佳核心产品白膜+黑膜，敷尔佳白膜关键成分为 98%的玻尿酸，具有消肿镇静、修补痊愈。敷尔佳黑膜，结合医疗器材膜材日本国进口备长炭材料与医疗器材原材料华熙福瑞达药业级透明质酸钠原材料科学研究配制的发明专利，达到修补补水保湿排浊美白皮肤四效一体，合理调

77、整肌肤免疫能力，创建皮肤稳定平衡。2018-2021年 白 膜 收 入 占 比71.85%/47.91%/37.73%/39.52%；黑 膜 收 入 占 比 为17.43%/19.60%/16.66%/15.88%。两大单品推动公司医疗器械类业务市场地位持续提升，2020 年在医疗器械贴类敷料产品中市场份额占比 25.9%，市场排名第一，进一步塑造了公司产业专业化的品牌形象。表34：敷尔佳黑/白膜详情 产品全程 规格型号 注册证编号 备案时间 适用范围 2022 年天猫 终端价格 2021 年度金额 2021 年度占比 医用透明质酸钠修复贴（白膜）MHA-W-T 黑械注准 2016214002

78、3 2021-04-29（初始注册时间：2016-04-14）适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修 复；对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和 减轻瘢痕形成有辅助治疗作用。126 元/5 片 6.5 亿元 71.85%医用透明质酸钠修复贴（黑膜）MHA-B-T 黑械注准 20162140023 2021-04-29（初始注册时间：2016-04-14）适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复；对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和 减轻瘢痕形成有辅助治疗作用。169 元/5 片 2.6 亿元 17.43%资料来源：敷尔佳招股书，民生证券研究院 敷尔佳持续完善的品牌

79、矩阵和丰富功效性原料，通过多样化成分打造差异化的新产品。目前敷尔佳医用敷料产品主打透明质酸成分，合计共推出 49 种剂型产品；创福康以及创尔美以动物源胶原蛋白为核心成分，主打舒缓修复、维稳祛痘、补水保 湿等功效；可复美以及可丽金以重组人源化胶原蛋白为核心成分，主打舒缓修复、净痘清颜、赋能紧致、提亮肤色。但随着消费者对皮肤护理意识的不断提升以及国内护肤品牌的崛起，消费者已不满足保湿、舒缓、修护等基础功效，美白、抗衰、舒缓抗敏等功效备受追捧。敷尔佳推出以虾青素、传明酸、积雪草、烟酰胺、金盏花提取物、依克多因等为主要原料的产品，产品矩阵不断丰富。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责

80、声明 证券研究报告 25 行业专题研究/商贸零售 表35：2022 年头部厂家产品数量结构以及原材料（单位：个）品牌 医用敷料贴及贴、膜 喷雾 水、精华及乳液 冻干粉 凝胶 其他 合计 天猫旗舰店 SKU 总数 敷尔佳 24 6 14 1 2 2 49 106 玻尿酸，胶原蛋白，积雪草，虾青素 水盐酸，维生素 B5，传明酸，烟酰胺 创福康 5-1-6 40 胶原蛋白 胶原蛋白 创尔美 3-9-2 14 46 胶原蛋白 胶原蛋白 可复美 13 1 5-2 2 23 90 玻尿酸，胶原蛋白，积雪草，虾青素 传明酸，肌肽，烟酰胺，玻色因，竹炭 可丽金 3 4 7-1 15 100 胶原蛋白 烟酰胺，

81、玻色因，竹炭 资料来源：敷尔佳招股书，各天猫旗舰店，各公司官网，民生证券研究院 基于大单品奠定的品牌力推动，多样化产品矩阵呈现持续放量。敷尔佳面膜（含涂抹式面膜）、凝胶等剂型产品均呈现快速增长：2021 年敷尔佳积雪草舒缓修护贴收入为 2.04 亿元，同比增长 43%；敷尔佳透明质酸钠修护膜收入为 0.35亿元，同比增长 143%；敷尔佳胶原蛋白多效修护贴收入为 0.11 亿元，同比增长17%。得益于黑/白膜两大单品在消费者端累积的品牌影响力，使得公司品牌营销得以实现更高转化率，驱动旗下其他产品得到消费者认可并实现快速放量。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报

82、告 26 行业专题研究/商贸零售 表36：公司分产品收入及占比情况（单位：万元）剂型 产品 2021 年 2020 年 2019 年 收入 占比 增速 收入 占比 增速 收入 占比 面膜（含 涂抹 式面 膜）敷尔佳胶原蛋白水光修护贴 15,615.06 21.64%-27%21,247.80 30.15%19%17,847.07 42.05%敷尔佳虾青素传明酸修护贴 16,044.94 22.23%-1%16,198.79 22.99%83%8,834.14 20.81%敷尔佳积雪草舒缓修护贴 20,411.28 28.28%43%14,300.74 20.29%2659%518.36 1.2

83、2%敷尔佳透明质酸钠修护膜 3,530.10 4.89%143%1,454.07 2.06%501%241.95 0.57%敷尔佳透明质酸钠修护膜（黑膜）1,416.11 1.96%140%589.92 0.84%602%83.98 0.20%敷尔佳透明质酸钠修护贴（白膜）2,718.53 3.77%-20%3,409.36 4.84%-36%5,296.36 12.48%敷尔佳透明质酸钠修护贴（黑膜）605.87 0.84%-38%972.87 1.38%-42%1,686.94 3.97%敷尔佳胶原蛋白多效修护贴 1,102.78 1.53%17%944.62 1.34%-50%1,878

84、.19 4.42%小计 61,444.67 85.13%4%59,118.17 83.89%62%36,386.98 85.72%水、精 华及 乳液 敷尔佳透明质酸钠水光精华液 561.59 0.78%-22%721.39 1.02%100%360.73 0.85%敷尔佳虾青素传明酸精华液 862.76 1.20%-53%1,849.89 2.63%20%1,541.14 3.63%敷尔佳花季色泽修护精纯液 142.03 0.20%-69%454.78 0.65%-9%500.94 1.18%敷尔佳虾青素神经酰胺修护乳 206.49 0.29%-89%1,884.90 2.67%379%393

85、.45 0.93%敷尔佳积雪草舒缓修护乳液 873.96 1.21%-敷尔佳积雪草舒缓修护水 725.05 1.00%-敷尔佳积雪草舒缓修护洁颜泡泡 509.03 0.71%-小计 3,880.89 5.38%-21%4,910.97 6.97%76%2,796.26 6.59%冻干 粉 敷尔佳肤质肤色修护冻干粉肤 质肤色修护液 1,356.99 1.88%-46%2,516.56 3.57%15%2,190.01 5.16%小计 1,356.99 1.88%-46%2,516.56 3.57%15%2,190.01 5.16%凝胶 敷尔佳海绵骨针祛痘凝露 786.02 1.09%-10%86

86、8.60 1.23%-敷尔佳水杨酸果酸焕肤面膜 1,972.51 2.73%18%1,677.26 2.38%-小计 2,758.54 3.82%8%2,545.85 3.61%-喷雾 敷尔佳胶原蛋白水光修护喷雾 456.91 63%-25%606.94 0.86%436.03 1.03%小计 456.91 63%-25%606.94 0.86%39%436.03 1.03%其他产品 2,275.39 315%195%771.79 1.10%21%638.18 1.50%合计 72,173.39 100%2%70,470.28 100%66%42,447.46 100%资料来源：敷尔佳招股书，

87、民生证券研究院 3.2 线下深度布局，线上多平台打通 公司深谙医用敷料消费者特性，高度重视线下渠道布局。医用敷料类产品的核心消费者多在线下院线渠道购买（主要是皮炎等皮肤问题消费者）或线下医美机构术后消费（轻医美用户），公司深谙核心消费人群的消费渠道习惯，高度重视线下渠道布局，2021 年线下收入占比达到 63.78%，超过贝泰妮的 17.97%、巨子生物的 58.53%以及创尔生物的 34.57%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 行业专题研究/商贸零售 公司 2021 年度 2020 年度 2019 年度 金额 收入占比 金额 收入占比 金额 收

88、入占比 敷尔佳 10.52 63.78%11.24 70.93%10.33 76.94%贝泰妮 7.08 17.60%4.49 17.02%4.51 23.19%巨子生物 9.08 58.53%8.83 74.23%7.99 83.45%创尔生物 0.82 34.57%1.11 36.75%-资料来源：敷尔佳招股书，贝泰妮年报，巨子生物招股书，创尔生物财报，民生证券研究院 线下主要采用多层级、多维度经销布局，实现线下渠道的深度布局。公司根据不同场景对线下经销商分为三大类进行管理：1）分级管理经销商，采用分级管理模式，根据经销商能力将经销商分为甲、乙、丙三类，主要面向美容机构、整形机构等终端渠道

89、，经营主体为企业或自然人；2）分销联盟系统平台经销商，采用官方微信公众号中分销联盟平台管理，主要助力于公司产品的下沉、深度扩展市场，经销商主要经营主体为自然人，仅可经销公司部分产品，且设立随机配额制度，避免与分级经销商之间产生压价、窜货、抢客等竞争；3）实体渠道经销商，开设直营店、加盟店，入驻各大商业综合体，同时与药店、商超、便利店等终端达成供货合作关系。在增加公司利润的同时，扩大公司产品销售覆盖面和宣传面，从而增大销售规模，提高销售收入。表38：线下渠道布局情况 销售渠道 销售模式 模式介绍 线下渠道 分级管理经销商 美容机构、整形机构等 线下渠道 分销联盟系统平台经销商 规模较小，但具有私

90、域流量资源的下沉市场 线下渠道 实体渠道经销商 药店、商超、便利店、CS 店等 资料来源：敷尔佳招股书，民生证券研究院 经销商管理制度明晰高效，助力线下渠道保持强竞争力。1）分级管理经销，公司从业务规模、从业资质、分销能力、种草能力、沟通能力等多方面严格审核，从而确定其是否符合公司的战略以及是否可以成为公司的经销商。当确认符合标准的机构之后，便会将不同资质及的机构细分为甲、乙、丙三个等级，以便于后期差异化管理。通过甲、乙、丙三层经销商所销售产品的类型和价格进行差异化区分，公司从而实现对经销商的精细化分层管理，更好发挥经销商的优势，形成多层次、错位协同发展的优势。为保证经销商销售竞争力，公司实行

91、末尾淘汰制，对于三次考核分数垫底（四个季度）的区域经销商实行处罚机制（降低提成、奖金），如果在出发时间内还处于持续垫底的状态，公司有权终止合作协议更换经销商。表37：各大公司线下收入情况（单元：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 行业专题研究/商贸零售 序号 经销商 经营主体 主营品牌 1 甲类 企业+自然人 敷尔佳 2 乙类 企业+自然人 敷尔佳 3 丙类 自然人为主 敷尔佳 资料来源：敷尔佳招股书，民生证券研究院 2）分销联盟系统平台经销商：1、经销商通过微信公众号的分销联盟系统平台便可完成注册、认证管理及销售全部环节。该平台主要面向以自然

92、人为主的丙类经销商，规模较小但具有私域流量资源，通过对其制定严格的业绩淘汰制度，以保证经销商的销售竞争力。2、在联盟经销模式下，公司推出该渠道的特色产品，如敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳水杨酸果酸焕肤面膜等，此类产品不在分级经销渠道销售，从而有效避免了价格竞争。3、公司在经销协议中明确约定了针对分销联盟系统平台的经销商奖励条款，根据业绩完成程度之高低，公司对完成指标、超额指标的经销商进行返利奖励（3%-30%），对未完成指标的经销商，采用取消经销资格等惩罚措施，奖惩与业绩高度绑定，管理制度直接有效。产品名称 产品简称 终端价格 单位价格 敷尔佳花季色泽修护精纯液 小白瓶-敷尔佳花季肤质肤色修

93、护冻干粉+肤质肤色修护液 小绿瓶 98.00 元（肤质肤色修护冻干粉：100mg3支；肤质肤色修护液：5ml3 支）0.33 元/ml 敷尔佳花季提升紧致舒纹冻干粉+提升紧致舒纹修护液 小红瓶-敷尔佳水杨酸果酸焕肤面膜 蛋壳膜 148.00 元（100g1 支）1.48 元/ml 敷尔佳虾青素传明酸修护贴 灯泡膜 39.80 元（26g2 片）0.77 元/g 敷尔佳润颜滋养面膜 元气面膜 39.80 元（5g2 个）3.98 元/g 敷尔佳植萃醒肤修护贴 植萃面膜 148.00 元（25gx10 片）0.59 元/g 资料来源：敷尔佳招股书，天猫旗舰店，京东，民生证券研究院 严格管理下，公司

94、经销商实力强劲，大多经销商收入体量超过百万元。在公司的严格管理下，部分经销商因业绩考核不达标被淘汰，2019-2020 年整体经销收入占比为 18.67%/17.48%，但公司也在加大力度和新经销商合作，当前已形成稳定收入贡献。从经销商收入规模结构看，公司的强管理机制造就了经销商的实力，收入规模体量大多在百万元以上，2019 年至 2021 年年交易金额在 100 万元以上的线下经销商贡献的收入比重为：75.83%/82.21%/79.85%。表39：经销商分级 表40：涉及返利制度产品 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 行业专题研究/商贸零售 经

95、销商类型 经销商交易规模（万元）2021 年 2020 年 2019 年 交易金额 占比 交易金额 占比 交易金额 占比 线下经销 1-10 280.76 0.26%207.25 0.17%420.51 0.38%10-50 5,924.30 5.46%2,546.86 2.14%6,268.17 5.65%50-100 12,209.97 11.24%11,922.12 10.03%12,377.30 11.16%100 以上 86,721.11 79.85%97,715.89 82.21%84,132.94 75.83%合计 105,136.14 96.81%112,392.13 94.5

96、6%103,198.92 93.01%资料来源：敷尔佳招股书，民生证券研究院 线上方面，敷尔佳把握线上发展红利，布局天猫平台。化妆品行业线上销售额占比持续提升，由 2012 年的 10%提升至 2021 年的 38.7%.为适应新一代人群和电商新消费场景等发展趋势，公司于 2018 年开始在天猫平台设立官方自营旗舰，2019 年至 2021 年天猫平台直营店铺销售金额占线上销售金额比例为 67.73%、82.07%、80.22%。收入占比 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 线上占比 9.90%12.80%15.50%18.30%

97、20.90%23.50%26.80%31.00%37.60%38.70%线下占比 90.10%87.20%84.50%81.70%79.10%76.50%73.20%69.00%62.40%61.30%合计 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 敷尔佳在天猫平台中的所属品类处于领先地位。2020 年至 2022 年上半年，天猫平台月平均销售额和销量分别为：5771.92 万元/51.32 万件，第二名为可复美月均销售额和销量分别为 4832.91 万元/31.47 万件。从复购率来看，天猫平台复购率不断提升，2019

98、/2020/2021 年数据为：32.17%/33.83%/36.64%，复购客户总量从 2019 年 58.80 万人增长至 2021 年 104.53 万人，充分体现消费者对产品的高度认可。表43：2021 年各公司天猫平台复购率 行业 名称 复购率 医疗敷料 敷尔佳 36.6%可复美 42.9%可丽金 32.4%创尔生物 新客 24.6%创尔生物 老客 54.7%护肤品面膜 上海家化-玉泽 30.9%华熙生物-夸迪 30.2%欧莱雅-欧莱雅 30.5%雅诗兰黛-海蓝之谜 32.1%资料来源：敷尔佳招股书，巨子生物招股书，民生证券研究院 注：创尔生物为 2019 年数据 积极拓展直播带货销

99、售模式，为直营店铺输送客户。2019 年公司开始在天猫平台进行直播推广，是行业内较早与头部直播博主合作以直播带货形式进行产品表41：经销商按照规模的金额分布及收入占比（单位：万元）表42：近十年医美敷料行业收入占比拆分 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 行业专题研究/商贸零售 推广的参与者，品牌直播增强了与消费者的互动性，提高了产品体验性和曝光度，成为了公司产品形象及产品宣传的窗口。2020 年以来，直播新客户对天猫平台新客数量及销售额贡献度为 15%-20%。直播带货模式作为公司线上销售的主要推广模式之一，可显著增加公司新客户比例，且新客转化效果

100、显著，随着直播带货模式的发展成熟，其将成为公司线上店铺客群的重要销售通道。表44：直播带货模式新客数&贡献度 项目 2021 年度 2020 年度 2019 年度 直播间客户数量（万人）46.22 40.56 7.55 其中：新客户数（万人）40.35 39.90 7.55 直播新客户对天猫平台新客数量贡献度 18.56%16.84%4.15%直播新客户对天猫平台销售额贡献度 18.09%20.05%4.68%资料来源：敷尔佳招股书，民生证券研究院 此外，公司加强线上多平台布局，把握多样化线上渠道增长红利。在原有天猫旗舰店的基础上，公司陆续在天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等

101、B2C 平台设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台的全覆盖。未来公司将继续以天猫为基础，借助京东平台寻求线上第二增长渠道，同时深入小红书、微博等兴趣社交平台与达人合作，多方面打造个性内容 化方案来吸引新客户，借助平台自营模式的流量优势，形成线上直销与代销的互补融合。表45：入驻其他线上平台时间 名称 抖音 京东 小红书 敷尔佳 2020-8 2020-5 2018-8 卉呼吸 2021-8 2021-10 2021-10 创福康 2020-10 2018-8 2020-1 创尔美 2020-8 2015-3 2018-10 可复美 2020-11 2018-7 2019-3 可丽金 2020-9

102、 2018-10 2019-2 资料来源：敷尔佳招股书，京东，小红书，民生证券研究院 3.3 多维度精准营销布局，保持强品牌力 公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广。公司根据市场形势的变化持续进行销售推广模式的创新，早期阶段抓住高性价比的社交营销红利期，奠定良好的口碑基础。1）公司重视对消费者的教育，通过与具有公信力的 KOL 进行深度合作，以线上直播、短视频等形式密集输出专业护肤知识，传递正确的护肤理念，提高消费者的皮肤护理意识。2）公司运营团队具有敏锐的市场热点捕捉能力，通过聘请个人形象与品牌定位高度契合的明星代言人，培养与消费者沟通的

103、焦点人物，实现品牌宣传与产品销售相结合的双向互动。3）线上方面，公司充分利用新媒体时代的营销渠 道多元化趋势，通过赞助综艺节目、与直播达人合作，在传统电视媒体与抖音、微博、小红书等新媒体线上平台进行交互宣传推广，树立专业的品牌形象、拓宽 用户群体。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 行业专题研究/商贸零售 4）线下方面，公司积极参加各地的美容博览会，寻求与更优质的经销商及客户合作；并进行电梯媒体投放，快速便捷触达终端消费群体，从而进一步拓 展品牌影响力及知名度。表46：公司营销布局简况 推广模式 主要场景 运营模式 特征 人群画像 线上推广 传统电商

104、平台 在信息展示、信息传播、信息分享等方面具有 优势，打通了不同 定位品牌在不同区域的渠道限制 广泛覆盖不同产 品品牌、类型及价位 对新媒体传播、线上营 销等概念接受度高，有品牌、效果及价格全方 位需求 线上推广 影视剧与综艺节目 将产品或者品牌及其代表性的 视觉符号甚至服务内 容策略性 融入电影、电视剧或综艺节目当中，通过场景的再现，让观众留 下对产品及品牌 印象，继而达到 营销的目的 受众数量庞大，隐蔽性强 对影视剧及综艺节目有较高观看频率 线上推广 明星代言 利用消费者追捧明星产品的心理，在 增加产品曝光度的同时刺 激粉丝购买产品 根据其所具有的说 服力对消费者产生 相应的影响 主要为明

105、星的粉丝 线上推广 互联网社交平台 随社交软件的兴起，以朋友圈为基础的 C2C 皮肤护理产品销售 模式逐渐兴起 产品质量参差不齐，品牌概念较差 通常为价格敏感或易受营销驱使类型 线下推广 大型商超 KA 渠道，营业面积及客流量大，皮 肤护理产品通常为其中一个 分区 皮肤护理产品价格 通常较低，多为大众 化品牌 皮肤护理产品购买意向不充分，通常不是专 为选购皮肤护理产品 线下推广 日化专营店 CS 渠道，专门从事皮肤护理 品销售的零售商，汇 集皮肤护理 产品、香水、日化用品多种品类，综合性强 通常包含多种皮肤 护理产品品牌，价格 一般较低 非品牌导向型消费者，多为随机选购 线下推广 大型百货商场

106、专柜 彩妆产品和中高端皮肤护理产品牌最核心的销 售渠道，提供体 验式服务及品牌宣传、产品展示 等功 品牌有强大的消费者号召 力和盈利能 力，价格通常较高 品牌导向型消费者，消费能力一般较强 线下推广 美容机构 在美容院进行销售的皮肤护 产品多 为专业型产品，流通渠道 较窄 产品价值透明度不高，常捆绑其他业务 销售 该场景下选购产品多受专业人士意见影响 线下推广 医疗机构 在公立及私立医疗机构中提供医疗器械类产品 均为医疗器械类产品，相较一般皮肤护理产品安全性及治疗作用更强 通常是有特定治疗需求的用户 线下推广 药店 在药店开设医疗器械专区，仅医疗器械 类产品有资质进入该专区 均为医疗器械类产品

107、，相较一般皮肤护 理产品安全性及治疗作用更强 通常是有特定治疗需求或对产品安全性要求较高的用户 资料来源：敷尔佳招股书，民生证券研究院 精准营销下，高效提升品牌知名度。公司宣传推广费主要分为线上电商平台推广、新媒体营销、品牌宣传及线下推广。为加强品牌建设，公司通过明星代言、冠名综艺、影视剧广告植入及新媒体推广等方式加大广告宣传投入，并积极参加全国各地展会进行品牌宣传、实现与同行业上下游合作方的及时交流。敷尔佳销售费率远低于可比公司，最高仅为可比均值的35%。2019年至2021年，公 司 销 售 费 用 分 别 为 1.15 亿 元/2.65 亿 元/2.64 亿 元，占 比 为8.6%/16

108、.75%/16.01%相比于直销需要在不同电商平台及媒体渠道投入较多的广告宣传费用，以增加公司品牌及产品曝光度。公司在经销模式下市场推广主要由线下经销商承担，公司仅承担线下展会宣传、技术支持、官方品牌背书 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 行业专题研究/商贸零售 支持和管理培训协助等职能，获客成本较小。表47：可比公司销售费用率情况 名称 2021 年度 2020 年度 2019 年度 贝泰妮 41.79%41.99%43.39%创尔生物 46.65%34.22%44.72%华熙生物 49.24%41.75%27.65%珀莱雅 42.98%39.9

109、0%39.16%可比公司均值 45.16%39.47%38.73%敷尔佳 16.01%16.75%8.60%资料来源：敷尔佳招股书，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 行业专题研究/商贸零售 4 产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期 4.1 延伸至前端，加固研发实力 敷尔佳完成产业链的垂直整合，通过自产模式把控产品质量、夯实研发基础。2021 年 2 月，公司换股收购哈三联的化妆品和医疗器械生产业务，由外购模式转向自产。不仅在把控产品质量、夯实研发实力方面有明显的进步，同时实现规模化效果。2019 年至 2021 年，敷尔

110、佳的综合毛利率分别为 76.97%、76.47%、81.95%，2021 年综合毛利率提升明显，得益于产业链的垂直整合后公司开启自主生产模式，实现研产销一体化，规模效应逐渐凸显。表48：收购北星药业前后模式对比 模式 收购前 收购后 采购模式 外部采购产成品获得主营业务产品。直接采购生产用原材料，主要包括内容物和包材，其中内容物主要包括活性物、保湿剂、面膜布、乳化剂、油脂等，包材主要包括面膜袋、包装盒、软管、精油瓶等。生产模式 外部采购产成品获得主营业务产品。自主生产模式下，公司依靠自有生产设备、技术和工人组织生产。公司自主研发产品配方、设计产品包装，并按照产品开发要求及生产工艺要求完成产品的

111、制造和包装，产品生产完成并经检验合格后对外销售。委托生产模式下，公司向受托加工厂商提供生产产品所需配方，受托加工厂商按照公司要求生产产成品后交付公司验收。资料来源：敷尔佳招股书，民生证券研究院 通过独家合作原料、专利配方、基础研究等路径，向上寻求突破，丰富技术储备，以满足消费者的多样化需求。2021 年公司进行研发及质量检测中心建设项目，同步推进技术研发和质量检测，研究专业皮肤护理产品，以提高研发能力、产品丰富度、技术储备和竞争力；公司大力引进研发人才，研发人员数量由 2019 年的 3人、2020 年的 4 人增长至 2021 年的 6 人；敷尔佳加深与科研院所的合作，搭建研学产业链条。此外

112、在技术储备方面，公司布局重组胶原蛋白相关技术，包括有重组胶原蛋白交联技术、重组胶原蛋白填充剂生产技术等，为持续上行的胶原蛋白产品消费需求做储备。表49：协同合作研究方向 合作方 研究方向 中国科学院昆明植物研究所 研发植物提取物原料以加强皮肤舒缓、修复、抗衰老、美白等功效 上海聚源智创生物研究有限公司 重组人源纤连蛋白及重组人源弹性蛋白的设计、构建表达、性能测试及发酵提取工艺开发 哈尔滨工业大学（深圳）超分子技术在皮肤渗透方面的研究 广东萱嘉医品健康科技有限公司 资料来源：敷尔佳招股书，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 行业专题研究

113、/商贸零售 4.2 多平台齐发力，持续提升品牌力 敷尔佳通过多层次、多维度、多元化的宣传推广矩阵，升级品牌影响力。除线下美博会等宣传模式，近年公司开始重点布局线上销售、平台推广及新媒体营销。公司于 2021 年开展品牌营销推广项目。通过品牌营销推广，例如 KOL 种草分享、明星代言、综艺电视剧曝光、头部网红直播讲解等多种营销形式进行宣传，形成多层次、多维度、多元化触达矩阵，以提高品牌渗透力和关注度以及公司知名度与竞争力。在品牌力提升下，多渠道齐发力，线上布局拉动更长远发展。线下渠道布局较早渗透较为充分，轻医美人群规模上行带动公司线下销售收入；而公司对比同行业其他品牌例如可复美、可孚、薇诺娜等天

114、猫平台布局，公司上线时间较晚，与同行业公司贝泰妮相比，线上各平台销售额均有一定差距。当下敷料市场呈现快速增长，加之敷尔佳品牌力提升，线上布局持续加码，未来发展潜力大，未来有望实现快速增长。表50：主要技术储备 技术名称 具体内容 重组胶原蛋白交联技术 以 BDDE（丁二醇缩水甘油醚）为交联剂进行胶原蛋白的交联反应研究，并对交联产物进行理化性质研究、生物学安全性评价、细胞实验，动物实验验证其安全性、有效性。重组胶原蛋白填充剂生产技术 重组胶原蛋白填充剂批量生产工艺研究，包装可行性、包材相容性研究、产品稳定性及有效期研究。植物活性成分提取技术 通过工艺优化植物富含活性成分的部位，控制总体活性成分含

115、量或将 1-2 中活性成分设为指标并限定其在有效部位的含量。资料来源：敷尔佳招股书，民生证券研究院 表51：创新宣传推广模式 模式 具体措施 电商平台推广 利用淘宝直通车、钻展、超级推荐、一站式智投、京东快车、京东海投等平台投放广告，消费者通过关键词搜索、创意广告或者通过点击网站广告导入公司线上店铺。明星代言 聘请契合公司品牌定位、广受”Z 世代”欢迎的明星艺人开展代言合作，实现品牌宣传与产品销售双向互动。综艺赞助 赞助花花万物 2&3妻子的浪漫旅行 4谁是宝藏歌手牛气满满的哥哥等广受 Z 世代追捧的综艺节目，在传统电视媒体与抖音、微博、小红书等新媒体线上平台进行交互宣传推广。种草推广 与社交

116、网络平台中达人（包括博主、网红等）合作定期开展深度评测分享、视频直播、发布产品推荐视频等活动，提高消费者的皮肤护理意识，积累广泛口碑和粉丝。直播推广 开展淘宝、抖音等平台直播，帮助消费者提升消费体验，更好了解产品，为公司的产品更好打开销路。电梯新媒体推广 利用电梯新媒体加码线下推广力度，快速触达终端消费群体。资料来源：敷尔佳招股书，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 行业专题研究/商贸零售 表52：敷尔佳与同行业个别品牌天猫平台上线时间 品牌 所属公司 天猫上线时间 敷尔佳 哈尔滨敷尔佳 2018 年 可复美 巨子生物 2015 年

117、可孚 可孚医疗 2014 年 薇诺娜 贝泰妮 2011 年 创福康 创尔生物 2018 年 润百颜 华熙生物 2017 年 资料来源：敷尔佳招股书，天猫，民生证券研究院 表53：敷尔佳、贝泰妮线上各平台销售额对比（单位：百万元）平台 2019 2020 2021 2022（1-8 月）敷尔佳 贝泰妮 敷尔佳 贝泰妮 敷尔佳 贝泰妮 敷尔佳 贝泰妮 天猫淘宝 374.71 1561.24 489.84 2439.87 693.01 2801.82 469.66 1784.22 京东-668.61 86.78 304.75 109.84 403.54 83.24 308.57 苏宁-1.61 10

118、.06 1.40 18.09 0.01 5.65 国美-0.02-0.00-抖音-255.89-323.24 拼多多-13.26-47.20-71.57 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 4.3 募集资金助力产+研+宣多维强化 敷尔佳募集资金主要运用在生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目和品牌营销推广项目，形成生产、研发、宣传多维强化的战略布局。1）产能拓张：生产基地建设项目投资 65,550.89 万元，主要用于提升产能及产品质量管理水平；2）研发升级：研发及质量检测中心建设项目投资 5,698.53 万元，主要用于提升公司的研发能力、提高产品丰富度和竞争力；3）营销加码：品牌营销

119、推广项目投资 88,552.61 万元，主要用于增强公司的市场推广营销能力，提升客户综合服务能力。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 行业专题研究/商贸零售 表54：募集资金投资项目 项目名称 项目投资额（万元）项目内容 投资目的 生产基地建设项目 65,550.89 新增专业皮肤护理产品生产线，实现敷尔佳医用透明质酸钠修复贴（白膜）、敷尔佳医用透明质酸钠修复贴（黑膜）、敷尔佳透明质酸钠修护膜、敷尔佳胶原蛋白水光修护贴、敷尔佳虾青素传明酸修护贴等产品的扩产。提升公司专业产品功效，保证公司产品先进性；提升高端专业皮肤护理产品产量，满足消费者市场需求；抢

120、占高端专业皮肤护理产品市场份额，加快国产替代进程 研发及质量检测中心建设项目 5,698.53 建设研发及质量检测中心 增强公司自主创新能力，实现公司可持续发展战略；满足客户多元化要求，扩大市场占有率；培育核心人才，构建公司技术支撑体系 品牌营销推广项目 88,552.61 平台推广和品牌营销方式推广，新建办公用房及其他建筑 丰富公司营销推广方式，拓宽盈利渠道；宣传公司专业皮肤护理产品特点，突显产品优势 补充流动资金 30,000.00 补充流动资金 保障公司正常经营和业务发展规划的顺利实施 资料来源：敷尔佳招股书，民生证券研究院 表55：品牌营销推广项目中推广费计划使用情况 推广方式 主要内

121、容 投入金额（万元）平台推广 营销工具 站内推广投放包括直通车、钻展、品销宝、一站式智投、超级推荐等费用 9500.00 直播佣金 网红直播合作坑位费及佣金 15000.00 天猫费用 站内成交手续费、拉新费用、官方工具手续费 16500.00 物流费用 物流运输费 10000.00 小计 51000.00 品牌营销 KOL 推广 与网红博主等合作费 11500.00 明星代言 明星为公司产品代言费 5750.00 平台信息流 平台信息引流费 3450.00 其他投入 其他如影视综艺等广告植入费 2300.00 小计 23000.00 合计 74000.00 资料来源：敷尔佳招股书，民生证券研

122、究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 行业专题研究/商贸零售 5 风险提示 1）新品拓展不及预期。各企业的增长均通过不断推出新品的方式拓展自身业务版图，若新品研发受阻，新品推出速度放缓，将对各公司的业务增长有一定影响。2）行业竞争加剧。当所处行业竞争加剧下，若出现较激烈价格战或其他恶性竞争，对行业的良性稳步发展有一定影响。3）产品安全风险。国家对医美行业发展予以高度关注，产品可能存在安全风险，若产品安全出现问题，对公司收入利润端均有影响。4）募投项目进展不及预期。若公司募投项目进展情况不及预期，将影响公司技术研发与产品管线布局。本公司具备证券投资

123、咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 行业专题研究/商贸零售 插图目录 图 1：公司发展复盘.9 图 2：2021 年 2 月，敷尔佳有限第四次增资后的公司股权结构.11 图 3：中国轻医美用户规模.17 图 4：“Z 世代”护肤购买驱动因素 TOP10.17 图 5：2021 年代表性专业护肤品牌与一般护肤品牌复购率对比.17 图 6：2018-2021 年 Q1 敷尔佳消费频率在 3 次及以上的顾客占比.17 表格目录 表 1：公司主要财务数据（亿元）.3 表 2：公司产品收入按照监管体系划分占比（亿元）.3 表 3：械字号产品收入占比细分（亿元）.4 表 4：公司

124、械字号产品.4 表 5：妆字号产品收入占比细分（亿元）.5 表 6：公司妆字号产品.6 表 7：公司销售渠道拆分（亿元）.6 表 8：公司线上直销布局（亿元）.7 表 9：公司线上经销（亿元）.7 表 10：公司线上代销（亿元）.7 表 11：公司线下经销（亿元）.8 表 12：公司收入、归母净利润、盈利能力及费率情况（亿元）.10 表 13：高管持股情况.10 表 14：高级管理人员及核心员工简历情况.12 表 15：专业皮肤护理产品细分.13 表 16：功能性护肤品划分.14 表 17：医疗器械类敷料产品用途情况.14 表 18：2017 年至 2021 年中国皮肤护理市场情况（单位：亿元

125、）.15 表 19：2017 年至 2021 年中国专业皮肤护理市场规模（按医疗器械类敷料产品和功能性护肤品拆分）（单位：亿元）.15 表 20：2017 年至 2021 年中国专业皮肤护理市场规模（按贴片类和非贴片类拆分）（单位：亿元）.15 表 21：贴式专业皮肤护理市场规模（单位：亿元）.16 表 22：2019 年我国潜在的贴式医用敷料需求量.16 表 23：中国不同类别药监局备案差异.18 表 24：不同种类面膜与贴式敷料对比（单价：元/片）.19 表 25：截止 2020 年 6 月 30 日，我国医用皮肤修复敷料批文情况.19 表 26：预计 2025 年贴式敷料销量超过 10

126、亿片.20 表 27：医用贴式敷料 2018 至 2025 年市场规模（亿元）.21 表 28：2019 年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场主要品牌市场份额情况（按销售额计算）.21 表 29：2019 年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场主要品牌市场占有率情况（按销售量计算）.21 表 30：国内护肤品牌集中度低于贴式敷料品牌集中度（按销售额计）.21 表 31：2022 年敷料市场头部品牌产品的数量及备案类型.22 表 32：玻尿酸与胶原蛋白类敷料产品的功效对比.22 表 33：关于 2021 年 12 月 31 日颁布的第一类医疗器械产品目录修订说明.23 表 34：敷尔佳黑/白膜详情.24

127、表 35：2022 年头部厂家产品数量结构以及原材料（单位：个）.25 表 36：公司分产品收入及占比情况（单位：万元）.26 表 37：各大公司线下收入情况（单元：亿元）.27 表 38：线下渠道布局情况.27 表 39：经销商分级.28 表 40：涉及返利制度产品.28 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 行业专题研究/商贸零售 表 41：经销商按照规模的金额分布及收入占比（单位：万元）.29 表 42：近十年医美敷料行业收入占比拆分.29 表 43：2021 年各公司天猫平台复购率.29 表 44：直播带货模式新客数&贡献度.30 表 45：入

128、驻其他线上平台时间.30 表 46：公司营销布局简况.31 表 47：可比公司销售费用率情况.32 表 48：收购北星药业前后模式对比.33 表 49：协同合作研究方向.33 表 50：主要技术储备.34 表 51：创新宣传推广模式.34 表 52：敷尔佳与同行业个别品牌天猫平台上线时间.35 表 53：敷尔佳、贝泰妮线上各平台销售额对比（单位：百万元）.35 表 54：募集资金投资项目.36 表 55：品牌营销推广项目中推广费计划使用情况.36 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 行业专题研究/商贸零售 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协

129、会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基

130、准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标

131、或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行

132、、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026