1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 002139 公司深度研究公司深度研究|拓邦股份拓邦股份 智能控制器领军者，开拓新能源新成长曲线 拓邦股份（002139.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 002139.SZ 前次评级 买入 评级变动 当前价格 9.96 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 相关研究相关研究 “四电一网”技术布局，智能控制器领军者。四电一网”技术布局，智能控制器领军者。公司产品涵盖智能控制器、高效电机等。智能控制器下游应用广泛，主要有：电动工具、家电等。高效电机主要面向汽车、工具

2、、精密医疗等。2022 年 H1 公司各产品营收占比中，工具类、家电类占比较高，分别为 38.0%、35.8%；另一方面，新能源业务占比 20.3%；智能解决方案为 2.0%、工业收入占比 3.2%，其他主营业务占比 0.7%。公司新能源业务布局主要覆盖两大应用：储能及绿色出行，卡位海外高景气公司新能源业务布局主要覆盖两大应用：储能及绿色出行，卡位海外高景气赛道。赛道。拓邦股份储能应用主要在户用储能、便携式储能、通信基站储能等领域，可向客户提供包括逆变器、控制器、电芯、电池管理系统、电机控制等产品的“一站式”解决方案，2022 上半年公司新能源相关业务实现销售收入 8.58 亿，占公司总营收

3、20.28%，同比增长 61.23%。同时根据高工锂电网 8 月最新披露，拓邦家庭储能电池产品已通过美国、加拿大双国国家认证标准 UL9540A（评估电池储能系统大规模热失控火蔓延情况的测试方法），北美市场推进加速。一方面部分海外市场用电成本较高：据 Fraunhofer ISE 数据，2021 年欧洲地区平均电价超过每兆瓦 300 欧元以上。另一方面，近年来海外针对户用式分布储能政策不断落地，英国、意大利、美国联邦和各州都发布了相关政策。以上两个因素都推动户储渗透提升。投资建议投资建议：预计 2022/2023/2024 年，公司营业总收入分别为90.23、112.80、140.98亿元，归

4、母净利润分别为5.88、8.25、11.50亿元，对应 EPS 为 0.46、0.65、0.91 元每股。参考同行业可比公司，给予 2022 年 32xPE，对应目标价 14.72 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：下半年疫情反复导致公司出货不及预期，海外宏观环境影响，原材料价格波动风险。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5,560.18 7,767.03 9,022.55 11,279.80 14,098.32 增长率 35.65%39.69%16.16%25.02%24.99%归母净利润(百万元)534.00 564

5、.96 588.05 825.43 1,150.45 增长率 61.27%5.80%4.09%40.37%39.38%每股收益（EPS）0.42 0.44 0.46 0.65 0.91 市盈率（P/E）23.73 22.41 21.53 15.34 11.00 市净率（P/B）3.26 2.49 2.18 1.93 1.65 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -55%-42%-29%-16%-3%10%23%-022022-06拓邦股份消费电子零部件及组装证券研究报告证券研究报告 2022 年 10 月 10 日 公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022

6、 年年 10 月月 10 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 拓邦股份核心指标概览.5 一、“四电一网”技术布局，智能控制器领军者.6 1.1 深耕智能控制器赛道 25 年的第一梯队领导者.6 1.2 高研发投入驱动产品技术创新，卡位中高端客户.8 1.3 全球产能布局，市场份额稳步提升.10 二、全球市场空间广阔，国产智控厂商向上突围.11 2.1 智能控制器下游应用广泛，主要在家电、电动工具、汽车电子等领域.11 2.2 电动工具无绳化趋势带动新增需求，万物互联下智控器量价齐升.

7、12 三、卡位欧洲户储市场，新成长曲线动能十足.13 3.1 用电成本高增+补贴落地，海外户储市场高速增长.13 3.2 拓邦“一站式”新能源产品差异化赋能，北美市场再进阶.15 四、盈利预测与估值.16 4.1 营收预测.16 4.2 估值.17 五、风险提示.18 图表目录 图 1：拓邦股份核心指标概览图.5 图 2：公司发展历程.6 图 3：公司股权结构（截至 2022.9.7）.6 图 4：公司 2022H1 营业收入产品结构.8 图 5：公司研发费用率同行业比较.9 图 6：公司研发费用情况.9 图 7：公司年产量情况.10 图 8：公司营业收入构成（海内外）.10 图 9：公司营收

8、及增速.11 图 10：公司归母净利润及增速.11 图 11：全球智能控制器市场规模统计（亿美元）.11 QUaXqUcZaViVoOnNpN7NcMbRoMnNpNmOlOoPrRlOqRqRaQmNnNvPsRoOMYoOsQ 公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 12：2021 年全球智能控制器下游应用情况.11 图 13：主要电动工具示意图.12 图 14：2016-2025 年全球电动工具市场规模.12 图 15：有刷、无刷电机示意图.12 图 16：全球无刷电机渗透率.12 图 17：我国智能控制

9、器主要玩家过去几年单价情况.13 图 18：欧洲户储新增装机情况.14 图 19：2021 年欧洲各国户储装机占比情况.14 图 20：2020 年各国平均居民用电价格对比（元/kWh）.14 表 1：公司家电、电动工具及高效电机产品介绍.7 表 2：公司智能控制器、机器人相关前瞻技术储备.9 表 3：公司主要产能布局情况.10 表 4：全球家用电器智能控制器空间测算.13 表 5：海外各国户用储能相关政策.15 表 6：公司储能相关产品一览.16 表 7：公司营业收入预测.17 表 8：公司可比估值表（截至 2022/10/10 收盘价）.17 表 9：公司绝对估值对应股价 15.78 元.

10、18 表 10：公司绝对估值敏感性分析.18 公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）物联网等科技技术的赋能，智能化正逐渐成为家电标配。根据 GFK，2021 年 1-10 月我国家电多品类智能化功能渗透率超 50%，集成灶、微波炉等智能化渗透率仍有提升空间。伴随智能家电的持续渗透，以及公司在商业空调市场的增量拓展，我们预计公司家电板块业务 2022/2023/2024 年营业收入增长率分别为：10.0%、15.8%、14.2%。2）公司电动工具业务板块下游客户优质，预计今年

11、 Q4 开始，核心客户 TTI 去库存将逐步缓解，以及公司品类扩张，我们预计此项业务 2022/2023/2024 年营业收入增长率分别为：10.0%、20.8%、19.2%。3）公司新能源业务主要覆盖两大应用：储能及绿色出行，卡位海外高景气赛道。此项业务主要包括逆变器、控制器、电芯、电池管理系统、电机控制等“一站式”解决方案。海外用电成本较高+补贴落地，我们预计此项业务 2022/2023/2024 年营业收入增长率分别为：50.6%、50.0%、49.0%。预计公司 2022/2023/2024E 营业总收入分别为 90.23、112.80、140.98 亿元，同比增速分别为：16.16%

12、、25.02%、24.99%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对公司传统控制器业务未来营收增速存疑。我们认为今年 Q4 开始，伴随下游大客户TTI 去库存的逐步缓解，以及公司新成长曲线：储能相关业务的加速放量，拓邦股份 2023年营收有望超出市场预期。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 海外户用储能高速成长。海外户用储能高速成长。我们认为，一方面海外市场用电成本海外用电成本较高：据Fraunhofer ISE 数据，2021 年欧洲地区平均电价均超过每兆瓦 300 欧元以上。另一方面，近年来海外针对户用式分布储能政策不断落地，英国、意大利、美国联邦和各州都发布了相关政策。以上两个因素都推动户储

13、渗透。公司户用储能新客户拓展。公司户用储能新客户拓展。根据高工锂电网 8 月最新披露，拓邦家庭储能电池产品已通过美国、加拿大双国国家认证标准 UL9540A（用以评估电池储能系统大规模热失控火蔓延情况的测试方法），北美市场推进加速。如果公司后续储能领域新客户落地，也将对公司股价形成催化。估值与目标价估值与目标价 预计 2022/2023/2024 年，公司营业总收入分别为 90.23、112.80、140.98 亿元，归母净利润分别为 5.88、8.25、11.50 亿元，对应 EPS 为 0.46、0.65、0.91 元每股。参考同行业可比公司，给予 2022 年 32xPE，对应目标价 1

14、4.72 元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 拓邦股份拓邦股份核心指标概览核心指标概览 图 1：拓邦股份核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 9.61011.214.518.226.834.140.155.677.742.30%20%40%60%80%100%00708090营业收入（亿元）YoY0.330.410.650.811.442.12.073.275.345.652.47-20%0%20%40%60%80%100%0123456归母

15、净利润（亿元）YoY拓邦股份以电控、电机、电池、电源、物联网平台“四电一网”技术为核心，面对下游家电、电动工具等细分行业提供定制化的解决方案：JDM/ODM/EMS等。公司产品主要包括智能控制器、高效电机等。其中，高效电机主要面向汽车、工具、精密医疗等领域，主要包括无刷内转子电机、机电一体化系列（内/外置控制器、无感方案）等产品。智能控制器应用广泛，主要包括：生活电器、小家电等。2022年H1公司各产品营收占比中，工具类、家电类占比较高，分别为38.0%、35.8%；另一方面，新能源业务占比20.3%；智能解决方案为2.0%、工业收入占比3.2%，其他主营业务占比0.7%。公司部分新能源产品一

16、览“四电一网”技术布局，智能控制器领军者。公司产品涵盖智能控制器、高效电机等。四电一网”技术布局，智能控制器领军者。公司产品涵盖智能控制器、高效电机等。智能控制器下游应用广泛，主要有：电动工具、家电等。高效电机主要面向汽车、工具、精密医疗等。2022年H1公司各产品营收占比中，工具类、家电类占比较高，分别为38.0%、35.8%；另一方面，新能源业务占比20.3%；智能解决方案为2.0%、工业收入占比3.2%，其他主营业务占比0.7%。公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一一、“、“四电一网”技术布局，智能控制

17、器领军者四电一网”技术布局，智能控制器领军者 1.1 深耕智能控制器赛道深耕智能控制器赛道25年的第一梯队领导者年的第一梯队领导者 公司公司以以电控、电机、电池、电源、物联网平台“四电一网”技术为核心，电控、电机、电池、电源、物联网平台“四电一网”技术为核心，实控人为武永强实控人为武永强先生先生。拓邦股份成立于 1996 年，2007 年在深交所上市，实控人为武永强先生，当前其直接控股比例约 16.68%。公司过去 25 年深耕智能控制器赛道，面对下游家电、电动工具等细分行业提供定制化的解决方案：JDM/ODM/EMS 等。同时，公司早在 2010 年即参股德方纳米科技有限公司，正式开启新能源

18、赛道布局。另一方面，公司全球化方面布局领先，已在欧美、日本、越南、印度等地多点设立生产、研发中心。图 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 图 3：公司股权结构（截至 2022.9.7）资料来源：wind，西部证券研发中心 公司产品公司产品主要包括主要包括智能控制器、高效电机等。智能控制器、高效电机等。其中，高效电机主要面向汽车、工具、精密医疗等领域，主要包括无刷内转子电机、机电一体化系列（内/外置控制器、无感方案）等武永强武永强武永强武永强香港中央香港中央结算有限结算有限公司公司纪树海纪树海谢仁国谢仁国中中庚价值庚价值先锋股票先锋股票型证券投型证券投资基金资基金中欧价值中欧

19、价值智选回报智选回报混合型证混合型证券投资基券投资基金金其他其他深圳拓邦有限公司深圳拓邦有限公司2.15%2.15%16.68%16.68%6.66.61 1%1.86%1.86%1.78%1.78%1.47%1.47%69.469.45 5%公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 产品。智能控制器应用广泛，主要包括：电动工具、家电等领域。2022 年 H1 公司各产品营收占比中，工具类、家电类占比较高，分别为 38.0%、35.8%；同时，新能源业务占比20.3%；智能解决方案为 2.0%、工业收入占比 3.2%

20、，其他主营业务占比 0.7%。表 1：公司家电、电动工具及高效电机产品介绍 类型类型 产品详情产品详情 产品图片产品图片 高效电机高效电机 电钻电机、打草机电机等 电动窗帘电机、果汁机电机、厨师机电机、电吹风电机等 ATM 柜员机电机、机械臂电机、焊接机电机等 智能控制器智能控制器 厨房大电：微波炉面板、洗碗机控制板、红外炉控制板等 厨房小电：电饭煲控制板、胶囊咖啡机控制板、果汁机控制板等 冰洗卫浴：智能冰箱控制器、变频款冰箱控制器、智能马桶控制器等 暖通燃热：家用变频热泵控制器、热水器控制器等 公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 8|请务必仔细阅

21、读报告尾部的重要声明 电动工具：电钻、空压机、锂电池包等 园林工具：电锯、割草机、剪枝机、鼓风机等 工业控制：电力柜、加油机控制器等 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 图 4：公司 2022H1 营业收入产品结构 资料来源：拓邦股份 2022 年半年报，西部证券研发中心 1.2 高研发投入驱动产品技术创新，卡位中高端客户高研发投入驱动产品技术创新，卡位中高端客户 公司与下游中高端客户合作关系稳定，当前公司与下游中高端客户合作关系稳定，当前拥有多项拥有多项前瞻技术储备前瞻技术储备。拓邦股份过去几年研发费用率一直居同行业高位，2018-2021 年公司的研发费用率分别为：6.10%、6.41%

22、、5.64%、5.79%。当前公司外延新能源、机器人等新成长行业，前瞻技术储备充足。比如中大功率变频控制、嵌入式人工智能等技术已完成测试。另一方面，公司为 TTI 头部供应商，同时公司也与美的、海尔、苏泊尔等龙头企业保持良好合作关系。38.0%35.8%20.3%3.2%2.0%0.7%工具家电新能源工业收入智能数据解决方案其他主营业务 公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 5：公司研发费用率同行业比较 图 6：公司研发费用情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 表

23、2：公司智能控制器、机器人相关前瞻技术储备 项目名称项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 中大功率变频控制技术的研究与开发 最高支持 20kw 功率段:能效、振动和噪声抑制处于行业领先水平；在高温、高湿等复杂应用环境下的产品可靠性处于行业领先水平。已完成技术和产品平台技术开发和验证，陆续多个产品量产。移动机器人底盘技术的研究与开发 本项目是移动机器人产品解决方案中技术难度最高、价值最大的部分，将研发机器人地图构建、定位、规划、导航、移动、避障、多传感器融合、机器视觉、AI 等数十项关键技术，和机器人底盘综合产品平台，并在多场景中实现量产应用。已经形成三代技术平台，产品平台已经在数十个项

24、目中得以应用。无霍尔电机驱动及机电一体化技术研究与开发 本项目重点研究无霍尔电机控制技术与机电一体化技术，开发实现高可靠、低成本、小体积的工具类产品解决方案。关键技术已经完成验证，正进行市场推广。新型永磁电机技术的研究与开发 本项目通过对永磁体结构创新应用研究，提高电机运行的平稳性，大幅改善电机的振动，通过对电机的结构及磁钢固定的优化，提高聚磁能力。研发中，技术验证已经完成。资料来源：拓邦股份 2021 年度报告，西部证券研发中心 0%1%2%3%4%5%6%7%2017年2018年2019年2020年2021年朗科智能朗特智能拓邦股份和而泰0%5%10%15%20%25%30%35%40%4

25、5%50%00.511.522.533.544.55200202021研发费用（亿元）YoY 公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1.3 全球产能布局，市场份额稳步提升全球产能布局，市场份额稳步提升 拓邦股份在全球多地布局拓邦股份在全球多地布局生产制造、研发中心。生产制造、研发中心。公司目前产能布局主要在珠三角地区、长三角地区、越南、印度。2021 年，公司加大对越南二期（研发中心）的投入，同时新增德国、北美海外运营中心，罗马尼亚、墨西哥制造中心。2021 年公司海外收入占公司总收入比为

26、 55.9%。表 3：公司主要产能布局情况 地区地区 介绍介绍 珠三角地区 包括深圳本部和惠州。惠州子公司是主要产能来源。长三角地区 宁波运营基地 2021 年末已竣工，2022 年进入产能爬坡期。东南亚越南 2021 年越南平阳公司（一期）贡献产值达 5.52 亿元人民币。越南同奈公司 2021 年已顺利投产，2022 年将贡献新增产能。东南亚印度 2021 年达成年初制定的产能目标。资料来源：拓邦股份 2021 年度报告，西部证券研发中心 图 7：公司年产量情况 图 8：公司营业收入构成（海内外）资料来源：拓邦股份近年年报，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 得益于公司

27、全球化布局与前瞻研发带来的强产品力，公司得益于公司全球化布局与前瞻研发带来的强产品力，公司过去几年过去几年营收、归母净利润营收、归母净利润保持保持良好增长良好增长。公司 2012-2021 年营收 CAGR 达 26.15%，归母净利润 CAGR 达 36.91%。另一方面，ROE 水平在 2019/20/21 分别为 14.18%/17.91%/13.31%，2019/20/21 年销售净利率为 8.14%/9.91%/7.37%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000400000002016年2017

28、年2018年2019年2020年2021年万个yoy49.9%55.6%55.0%54.9%55.9%62.6%50.1%44.4%45.0%45.1%44.1%37.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1中国大陆国外 公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 9：公司营收及增速 图 10：公司归母净利润及增速 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 二二、全球市场空间全球市场空间广阔广阔，国

29、产智控厂商向上突围，国产智控厂商向上突围 2.1 智能控制器下游应用广泛，主要在家电智能控制器下游应用广泛，主要在家电、电动工具、汽车电子、电动工具、汽车电子等领域等领域 当前当前全球全球智能控制器智能控制器万亿美元市场，万亿美元市场，汽车电子、电动工具为汽车电子、电动工具为智能智能控制器主要应用领域。控制器主要应用领域。根据Frost&Sullivan数据，2021年全球智能控制器市场规模达17197亿美元。下游应用占比中，汽车电子市场占比最大，达25%；家用电器市场占比20%，电动工具及设备占比16%。图 11：全球智能控制器市场规模统计（亿美元）图 12：2021 年全球智能控制器下游应

30、用情况 资料来源：Frost&Sullivan，中商产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：中商产业研究院，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%007080902000021营业收入（亿元）YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00001920202021归母净利润（亿元）YoY5462200040006000800010

31、00060000020202125%20%16%9%3%27%汽车电子家用电器电动工具及工业设备智能建筑与家居健康与护理产品其他 公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.2 电动工具无绳化趋势带动新增需求，万物互联下智控器量价齐升电动工具无绳化趋势带动新增需求，万物互联下智控器量价齐升 无绳化无绳化趋势下，电动工具新增需求有望提升。趋势下，电动工具新增需求有望提升。无绳电动工具比起有绳工具，最大不同为舍弃电力线，具备安全、便捷等优点。另一方面，

32、无刷电机比起有刷电机，可以在提高安全可靠性的同时，降低损耗。根据 ChinaMarketMonitor，预计到 2024 年全球电动工具市场规模可达 417 亿美元。同时伴随智能控制器专业性升级，电动工具外包趋势明显。图 13：主要电动工具示意图 图 14：2016-2025 年全球电动工具市场规模 资料来源：头豹研究院，西部证券研发中心 资料来源：ChinaMarketMonitor，智研咨询，西部证券研发中心 图 15：有刷、无刷电机示意图 图 16：全球无刷电机渗透率 资料来源：头豹研究院，西部证券研发中心 资料来源：头豹研究院，西部证券研发中心 25527330031833636338

33、13994170%2%4%6%8%10%12%0500300350400450市场规模：亿美元YoY10%32%50%0%10%20%30%40%50%60%2016年2019年2025E 公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 万物互联下家电领域智能控制器量价齐升，预计未来万物互联下家电领域智能控制器量价齐升，预计未来 3 年全球家电智能控制器市场规模约为年全球家电智能控制器市场规模约为 250 亿美元。亿美元。参考沙利文，中国大家电市场规模与小家电市场规模之比大约在 1.91-2.58

34、之间，我们取中值 2.245，即大家电市场规模占比约为 70%。我们假设 2020 年大小家电智能控制器价值量占比分别为 4%和 6%，预计到 2024 年全球智能控制器市场规模约为 244.75 亿美元，约合人民币 1605.56 亿元。另一方面，凭借我国完善的电子配套体系，伴随智能化、网联化升级，过去几年我国国产厂商均价提升。表 4：全球家用电器智能控制器空间测算 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 全球家用电器市场规模（亿美元）4,218.00 4,386.72 4,562.19 4,744.68 4,934.46 大家电市场规模占全球家用电器规模假设 70.00

35、%70.00%69.00%68.00%68.00%大家电智能控制器价值量占比假设 4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%小家电智能控制器价值量假设 6.00%6.00%7.00%7.00%7.00%全球智能控制器市场规模（亿美元）194.03 201.79 224.92 235.34 244.75 全球智能控制器市场规模（换算成亿元）1,272.82 1,323.74 1,475.44 1,543.80 1,605.56 资料来源：沙利文，前瞻网，西部证券研发中心 图 17：我国智能控制器主要玩家过去几年单价情况 资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，西部证券研发中心 三三、卡位欧洲

36、户储市场，新成长曲线动能十足卡位欧洲户储市场，新成长曲线动能十足 3.1 用电成本高增用电成本高增+补贴落地，海外户储市场高速增长补贴落地，海外户储市场高速增长 欧洲为户用储能主力军。欧洲为户用储能主力军。户用储能系统典型组成包括太阳能组件、控制器、逆变器、储能电池、负载等。通常户储规模在 5-10kWh 之间，配套户用光伏系统可满足家庭日常用电需求，同时节省电费、实现削峰填谷需求。欧洲户储装机数量稳步提升，2021 年欧洲户储装机数量达到 2045MWh，同比增长 73.16%。2015 年至 2021 年 CAGR 达到 62.76%，德国作为欧洲户储装机最大占比国家，2021 年德国户储

37、装机量为 1479MWh，占欧洲户储0204060801001202017年2018年2019年2020年和而泰（元/个）拓邦股份（元/个）朗科智能（元/个）贝仕达克（元/个）公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 72%，意大利、英国、西班牙、法国分别占比欧洲户储 9%、4%、3%、2%。图 18：欧洲户储新增装机情况 图 19：2021 年欧洲各国户储装机占比情况 资料来源：BNEF，IHS Markit，西部证券研发中心 资料来源：BNEF，IHS Markit，西部证券研发中心 我们认为，一方面海外市场用

38、电成本海外用电成本较高：据 Fraunhofer ISE 数据，2021年欧洲地区平均电价均超过每兆瓦 300 欧元以上。另一方面，近年来海外针对户用式分布储能政策不断落地，英国、意大利、美国联邦和各州都发布了相关政策。以上两个因素都推动户储渗透提升。图 20：2020 年各国平均居民用电价格对比（元/kWh）资料来源：世界能源统计年鉴 2020，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050002500200021户用储能（MW）户用储能（MWh）yoy（MWh）72%9%4%3%2%10%

39、德国意大利英国西班牙法国其他欧洲地区00.511.522.5德国丹麦意大利澳大利亚英国日本法国美国加拿大中国墨西哥 公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 5：海外各国户用储能相关政策 国家国家 时间时间 内容内容 英国英国 2017 提出智能灵活能源系统发展战略，明确储能的各项资质、性质，消除储能等智慧能源的发展障碍，提升电网对储能的兼容性。2020 修改双重收费制度系统使用费+平衡服务系统使用费，储能设施只支付发电端的费用。意大利意大利 2020 工商，住宅用户可直接获得“分布式光伏+储能”项目成本 50

40、%的补贴；居民可在“已安装的光伏系统配置储能设施”项目中获得 100%补贴。“Decreto Rilancio”财政刺激计划中，与翻新项目相关的光伏和储能系统的税收减免从 50%提高至最高 110%。美国美国 2019 储能技术法案：五年内拨款 10.8 亿美元用于能源储存、微电网、分布式能源项目。2020 储能大挑战路线图：实施税收优惠和补贴鼓励储能产业发展，加快储能领域技术的市场转化；计划于 2030 年，长时间固定式储能应用的平准化成本比 2020 年下降 90%，达到 0.05 美元/kWh。2021 ITC 税收抵免提升至 30%并延长 10 年。德国德国 2013 针对户用光伏配套

41、储能系统，政府补贴 30%储能系统投资额；新装光+储用户补贴最高 600 欧元/kWp。资料来源：ANIE、北极星储能网、KFW，西部证券研发中心 3.2 拓邦“一站式”拓邦“一站式”新能源新能源产品差异化赋能，北美市场再进阶产品差异化赋能，北美市场再进阶 公司新能源业务布局主要覆盖两大应用：储能及绿色出行，卡位海外高景气赛道。公司新能源业务布局主要覆盖两大应用：储能及绿色出行，卡位海外高景气赛道。拓邦股份此部分业务定位为户用储能、便携式储能、通信基站储能等领域提供包括逆变器、控制器、电芯、电池管理系统、电池包、换电柜、PACK、电机控制等“一站式”解决方案，2022 年上半年此部分实现销售收

42、入 8.58 亿，占公司总营收 20.28%，同比增长 61.23%。另一方面，公司当前技术储备中，高容量、高能量密度电芯产品平台，能有效提高单体电芯的容量和能量密度，并提升 PACK 集成效率，降低电池系统的综合成本。同时针对我国储能相关市场，公司已多次中标中国铁塔、中国移动在内的通讯备电订单。同时针对我国储能相关市场，公司已多次中标中国铁塔、中国移动在内的通讯备电订单。今年 7 月，中国铁塔公布 2022-2023 年备电用磷酸铁锂电池采购项目结果显示，拓邦股份成为第四中标人，中标金额为 5.24 亿元（含税），中标份额为 13%。另一方面，根据高工锂电网 8 月最新披露，拓邦家庭储能电池

43、产品已通过美国、加拿大双国国家认证标准UL9540A（用以评估电池储能系统大规模热失控火蔓延情况的测试方法），北美市场推进加速。公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 6：公司储能相关产品一览 类型类型 产品大类产品大类 产品详情产品详情 产品图片产品图片 锂电池锂电池相关相关 电芯 方形电芯、圆柱形电芯等。轻型动力 两三轮车电池、工业车辆锂电池、车辆启动锂电池、小动力电池包等。储能电池 UPS 备电、通信备电等。资料来源：公司官网，西部证券研发中心 四四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 营收预测营收预

44、测 1）物联网等科技技术的赋能，智能化正逐渐成为家电标配。根据 GFK，2021 年 1-10 月我国家电多品类智能化功能渗透率超 50%，集成灶、微波炉等智能化渗透率仍有提升空间。伴随智能家电的持续渗透，以及公司在商业空调市场的增量拓展，我们预计公司家电板块业务 2022/2023/2024 年营业收入增长率分别为：10.0%、15.8%、14.2%。2）公司电动工具业务板块下游客户优质，预计今年 Q4 开始，核心客户 TTI 去库存将逐步缓解，以及公司品类扩张，我们预计此项业务 2022/2023/2024 年营业收入增长率分别为：10.0%、20.8%、19.2%。3）公司新能源业务主要

45、覆盖两大应用：储能及绿色出行，卡位海外高景气赛道。此项业务主要包括逆变器、控制器、电芯、电池管理系统、电机控制等“一站式”解决方案。海外用电成本较高+补贴落地，我们预计此项业务 2022/2023/2024 年营业收入增长率分别为：50.6%、50.0%、49.0%。预计公司 2022/2023/2024E 营业总收入分别为 90.23、112.80、140.98 亿元，同比增速分别为：16.16%、25.02%、24.99%。公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 7：公司营业收入预测 营业收入预测（亿元）

46、营业收入预测（亿元）20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 1 1）工具）工具 19.08 29.94 32.93 39.78 47.42 yoy 56.92%10.00%20.80%19.20%毛利率 27.44%22.43%22.00%22.22%22.43%占营收比 34.32%38.55%36.50%35.27%33.64%2 2）家电）家电 24.48 29.59 32.55 37.69 43.04 yoy 20.87%10.00%15.80%14.20%毛利率 22.21%19.55%18.00%18.78%

47、19.50%占营收比 44.03%38.10%36.08%33.42%30.53%3 3）新能源）新能源 12.41 18.69 28.03 41.77 yoy 50.60%50.00%49.00%毛利率 21.73%21.73%21.73%22.00%占营收比 15.98%20.71%24.85%29.63%4 4）工业收入及其他）工业收入及其他 12.04 5.71 6.05 7.29 8.74 增长率 97.05%-52.57%6.00%20.40%20.00%毛利率 23.96%23.16%23.80%25.00%25.00%占营收比 21.65%7.35%6.71%6.46%6.20

48、%总营收总营收 55.6055.60 77.6777.67 90.2390.23 112.80112.80 140.98140.98 yoyyoy 35.64%35.64%39.69%39.69%16.16%16.16%25.02%25.02%24.99%24.99%总毛利率总毛利率 24.39%24.39%21.28%21.28%20.61%20.61%20.91%20.91%21.24%21.24%资料来源：wind，西部证券研发中心（*备注：锂电池类营收公司自 2021 年开始不单独披露）4.2 估值估值 预计 2022/2023/2024 年，公司营业总收入分别为 90.23、112.

49、80、140.98 亿元，归母净利润分别为 5.88、8.25、11.50 亿元，对应 EPS 为 0.46、0.65、0.91 元每股。参考同行业可比公司，给予 2022 年 32xPE，对应目标价 14.72 元。首次覆盖，给予“买入”评级。表 8：公司可比估值表（截至 2022/10/10 收盘价）代码代码 简称简称 总市值总市值(亿亿)净利润净利润(亿亿)PEPE 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002402.SZ 和而泰 130.52 4

50、.79 6.72 9.15 12.14 27.25 19.41 14.27 10.75 300916.SZ 朗特智能 48.27 1.52 2.03 2.88 3.98 31.75 23.75 16.77 12.14 002196.SZ 方正电机 40.41 0.11 0.70 2.70 4.76 368.76 57.98 14.99 8.50 300131.SZ 英唐智控 54.01 0.34 2.01 2.81 3.68 159.69 26.87 19.22 14.68 均值 1.69 2.87 4.38 6.14 146.86 32.00 16.31 11.52 资料来源：可比公司来自

51、wind 一致预期，西部证券研发中心 公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司绝对估值下对应股价为 15.78 元。假设公司过渡期增长率为 6%、永续增长率为 1.00%，同时 值取 0.86，得到公司绝对估值下股价为 15.78 元。表 9：公司绝对估值对应股价 15.78 元 永续增长率永续增长率 g g 1.00%1.00%贴现系数贴现系数(WACC)(WACC)93.83%93.83%企业价值 18363.41 债务资本成本 Kd 5.03%加：非核心资产 2774.92 债务资本比重 Wd 14.4

52、0%减：付息债务 977.49 股权资本成本 Ke 6.84%减：少数股东权益 101.49 贝塔值（）0.86 股权价值 20059.35 无风险利率 Rf（%）2.65%每股价值(元)15.78 市场的预期收益率 Rm（%）7.50%资料来源：wind，西部证券研发中心 表 10：公司绝对估值敏感性分析 永续增长永续增长率率 g WACC 0.62%0.68%0.75%0.83%0.91%1.00%1.10%1.21%1.33%1.46%1.61%4.09%4.09%30.31 30.79 31.35 31.98 32.72 33.57 34.57 35.75 37.15 38.84 40

53、.92 4.49%4.49%26.28 26.65 27.06 27.54 28.09 28.72 29.45 30.31 31.32 32.53 33.99 4.94%4.94%22.81 23.08 23.40 23.75 24.16 24.63 25.17 25.80 26.53 27.40 28.44 5.44%5.44%19.81 20.02 20.26 20.52 20.83 21.18 21.57 22.03 22.57 23.19 23.93 5.98%5.98%17.24 17.40 17.57 17.77 18.00 18.25 18.55 18.88 19.27 19.7

54、3 20.25 6.58%6.58%15.03 15.15 15.28 15.43 15.59 15.78 16.00 16.24 16.53 16.85 17.23 7.24%7.24%13.14 13.22 13.32 13.43 13.55 13.69 13.85 14.03 14.24 14.47 14.75 7.96%7.96%11.53 11.59 11.66 11.74 11.83 11.93 12.05 12.18 12.33 12.50 12.70 8.76%8.76%10.16 10.20 10.26 10.32 10.38 10.46 10.54 10.63 10.74

55、10.86 11.00 9.63%9.63%9.00 9.04 9.08 9.12 9.17 9.22 9.28 9.35 9.42 9.51 9.61 10.60%10.60%8.03 8.06 8.09 8.12 8.15 8.19 8.23 8.28 8.34 8.40 8.47 资料来源：wind，西部证券研发中心 五五、风险提示风险提示 下半年下半年疫情反复导致公司出货不及预期的风险。疫情反复导致公司出货不及预期的风险。如果疫情反复，公司上游原材料的运输及出货情况有可能受到一定阻碍，影响公司收入确认。海外宏观环境影响。海外宏观环境影响。公司下游客户卡位家电、电动工具，如果海外宏观环境

56、影响下游大客户需求，公司业绩增长可能不及预期。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。智能控制器行业的上游原材料主要包括 IC、PCB、半导体分立器件、显示器件、变压器等电子元器件。上半年部分原材料紧缺，导致公司成本上升。如果上游原材料价格仍然保持高位，对公司归母净利润也将产生影响。公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2

57、021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,219 1,768 2,378 2,935 3,751 营业收入营业收入 5,560 7,767 9,023 11,280 14,098 应收款项 1,799 2,441 2,905 3,372 4,022 营业成本 4,204 6,115 7,163 8,921 11,103 存货净额 1,115 2,184 2,435 2,989 3,664 营业税金及附加 22 29 44 47 60 其他流动资产 541 365 380 425 390 销售费用 133 209 242 248 261 流动资产合计流动资产合计 4,67

58、5 6,758 8,099 9,721 11,827 管理费用 495 708 823 970 1,121 固定资产及在建工程 1,389 1,795 1,892 1,977 2,049 财务费用 177 64 124 185 173 长期股权投资 7 26 26 26 26 其他费用/（-收入）(99)19(51)(34)80 无形资产 378 502 533 585 632 营业利润营业利润 628 624 678 943 1,301 其他非流动资产 360 526 427 453 486 营业外净收支(2)(3)(1)(2)(2)非流动资产合计非流动资产合计 2,134 2,849 2,

59、877 3,041 3,193 利润总额利润总额 626 620 676 941 1,299 资产总计资产总计 6,809 9,607 10,976 12,763 15,021 所得税费用 75 48 75 97 126 短期借款 402 410 328 380 373 净利润净利润 551 572 601 844 1,172 应付款项 2,631 3,418 4,019 4,814 5,754 少数股东损益 18 7 13 19 22 其他流动负债 0 107 36 48 63 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 534 565 588 825 1,150 流动负债合计流动负债合计 3,0

60、34 3,934 4,383 5,242 6,190 长期借款及应付债券 200 475 633 778 970 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 26 81 48 52 60 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 226 556 682 830 1,031 ROE 17.9%13.3%10.9%13.3%16.2%负债合计负债合计 3,260 4,490 5,065 6,071 7,221 毛利率 24.4%21.3%20.6%20.9%21.2%股本 1,135 1,257 1,271 1,271 1,271 营业利润率 11.3

61、%8.0%7.5%8.4%9.2%股东权益 3,549 5,117 5,911 6,691 7,800 销售净利率 9.9%7.4%6.7%7.5%8.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,809 9,607 10,976 12,763 15,021 成长能力成长能力 营业收入增长率 35.7%39.7%16.2%25.0%25.0%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 63.1%-0.7%8.7%39.2%38.0%净利润 551 572 601 844 1,172 归母净利润增长率 63.2%5.9%4.1%

62、40.4%39.4%折旧摊销 110 176 158 173 187 偿债能力偿债能力 利息费用 177 64 124 185 173 资产负债率 47.9%46.7%46.1%47.6%48.1%其他(190)(1,036)(210)(414)(454)流动比 1.54 1.72 1.85 1.85 1.91 经营活动现金流经营活动现金流 648(225)672 788 1,078 速动比 1.17 1.16 1.29 1.28 1.32 资本支出(574)(854)(284)(319)(319)其他 192 106 107 136 100 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021

63、2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(382)(748)(177)(183)(219)每股指标每股指标 债务融资(431)266(78)16 20 EPS 0.42 0.44 0.46 0.65 0.91 权益融资 540 1,080 193(64)(64)BVPS 2.73 3.96 4.57 5.17 6.03 其它 96 197 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 205 1,543 115(47)(44)P/E 23.7 22.4 21.5 15.3 11.0 汇率变动 P/B 3.3 2.5 2.2 1.9 1.7 现金净增加额现金净增加额

64、 471 570 610 558 815 P/S 2.3 1.6 1.4 1.1 0.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|拓邦股份 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 10 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益

65、率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子

66、邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报

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