1、 优质的生态，进击的巨人 Table_CoverStock 腾讯控股（0700.HK）首次覆盖报告 Table_ReportTime2022 年 10 月 10 日 冯翠婷 传媒互联网及海外首席分析师 执业编号：S01 联系电话： 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 腾讯控股（腾讯控股（0700.HK0700.HK）投资评级投资评级 买入买入 上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（港元）270.60 52 周内股价 波动区间(元)259.40-497.53 最

2、近一月涨跌幅()-13.88 总股本(亿股)95.96 流通 A 股比例()0.00 总市值(亿港元)25967 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 腾讯控股（腾讯控股（0700.HK0700.HK）深度报告深度报告：优质的生：优质的生态，进击的巨人态，进击的巨人 2022 年 10 月 10 日 报告内容摘要报告内容摘要:以社交平台流量为基础，通过构建开放生态，形成坚固的护城河。以社交平台流量为基础，通过构建开放生态，形成坚固的护城河。腾讯社交所形

3、成的网络效应，获取了大批用户，逐步满足用户的通讯需求、社交需求、内容需求，最终形成 IP 效应，从而向内容端拓展商业模式进行变现，形成强大壁垒。腾讯社交生态的成功是业务版图实现强大商业化变现能力的基石。腾讯社交生态的成功是业务版图实现强大商业化变现能力的基石。其商业模式主要是通过免费提供互联网社交应用微信和 QQ，获取海量 c 端个人用户，然后通过游戏、互联网广告、支付和云服务等方式实现商业化变现。（1）搭建高频头部流量：）搭建高频头部流量：利用免费的在线通讯产品微信和 QQ 获取海量用户，22Q2 微信（含海外版）月活跃用户数 12.99 亿，同比增长 3.8%，稳居国内社交龙头地位，庞大的

4、用户群体形成的网络效应成为腾讯的核心竞争力。（2）丰富用户生态体系：）丰富用户生态体系：不断地丰富和延伸微信功能，连接微信生态中的各个模块如小程序、视频号、公众号、企业微信、腾讯会议等，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系，打通线上线下连接的超级 APP，不断丰富商业场景以增强用户粘性。（3）完成商业闭环）完成商业闭环以以实实现变现：现变现：利用较大的流量基础，通过游戏、数字内容、广告、金融、云、投资等工具和服务等获得经营利润。基于微信等基本盘的较大流量加持，腾讯的各个产品能够快速接触到各类目标客户，并且流量和渠道费用大幅降低，以腾讯强大的社群性覆盖越来越多的领域，完成商业化

5、变现。增值服务：背靠两大社交平台分发，成为变现能力最强的业务。增值服务：背靠两大社交平台分发，成为变现能力最强的业务。腾讯的增值服务主要包括网络游戏、腾讯视频、音乐等会员服务收入，其中游戏收入占比高达 60%，是腾讯重要的利润来源。国内核心游戏表现稳定，王者荣耀、和平精英作为全行业总使用时长最高的两款游戏，22 年二季度其各自的成人用户总使用时长同比均有所增长。金铲铲之战在所有游戏中按总使用时长排名第四，自上线后就是国区 iOS 畅销榜 TOP10 的常客，长期位于畅销榜前段；暗区突围于 2022 年 7 月所有游戏中按总使用时长排名第八。国际市场游戏因海外防疫政策放宽所致用户线上娱乐时间减少

6、，短期承压。公司于 5 月开启抢先体验的游戏夜族崛起在国际市场表现出色，首月销量达 200 万份；VALORANT月活跃账户数和季度流水创新高，截至近一周，Streamscharts 数据显示，其在海外直播平台 Twich 直播热度榜上排在第四位，均对收入作出了增量贡献。展望 2022H2，随着公司海外发行品牌 Level Infinite 陆续推出幻塔Honor of Kings等精品游戏，腾讯海外游戏业务或将再进一步。广告：受监管和宏观经济影响短期承压，但公司商业化场景丰富，广告：受监管和宏观经济影响短期承压，但公司商业化场景丰富，我们我们预预计计 2022 年底有望得以复苏。年底有望得以

7、复苏。疫情的反复导致互联网服务、教育及金融领域广告主需求明显疲软。视频号和小程序视频号和小程序是微信开放生态的重要流量入口，作为微信生态的核心纽带。小程序连接企业微信、微信支付、微信搜一搜、微信公众号等微信平台，更好地连接用户与服务，持续释放商业价值与社会价值。视频号的上线是打通微信生态的重要一环，增添了一个重要的公域流量分发入口，将短视频融入微信生态。通过视频号这条“线”进行微信生态内的串联，可以将流量转化为存量，形成商业闭环，拉动用户需求增长。二者都是微信生态未来持续发展的重要方向和增量所在。腾讯加快微信生态广告变现节奏，视频号流量池、小程序生态等都具有较多可开拓的广告位空间。视频号信息流

8、广告于 2022 年 7 月正式推出，用户参与度已十分可观，总用户-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%21-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-08腾讯控股恒生科技QUbWpX8VeZgXnNpPsQbRcM7NtRmMpNnPjMqRnNkPrQrQ9PnMqQwMoOqPxNqMmN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的 80%，总视频播放量同比增长超过 200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过 400%，日活跃创作者数和日均视频上传量

9、同比增长超过 100%。视频号商业化价值空间可期，有望进一步拓展市场份额并成为广告业务的重要增长引擎，我们预计视频号广告长期收入有望超过 350 亿元。FBS：连续五季收入占比超连续五季收入占比超 30%，正式步入高质量发展阶段。腾讯，正式步入高质量发展阶段。腾讯 FBS业务由金融科技和云业务构成。业务由金融科技和云业务构成。其中，金融科技业务金融科技业务绝大部分收入来自于支付业务，微信支付业务依托社交流量占据重要的市场空间。随着第三方移动支付机构持续拓宽用户及合作商户，数字化技术的不断发展以及网络的不断升级，第三方移动支付市场有望稳定增长。当前支付市场格局中微信与支付宝各具优势，微信支付市场

10、份额有望提升。虽然目前蚂蚁集团的支付业务市场份额略高于微信支付，但鉴于微信支付现有的优势，包括用户流量、支付生态等，未来微信支付的市场份额有望小幅提升。腾讯云腾讯云源自主营业务的能力成熟及溢出实现变现，云计算市场空间广阔，公司积极调整并缩减亏损项目，降低成本，营收结构优化，毛利率持续改善。22Q2 腾讯宣布自研业务全面上云，上云规模突破 5000 万核，累计节省成本超 30 亿。云服务客户从互联网领域向非互联网垂直领域拓展，逆风因素褪去后需求会被进一步激活，利润料将有一定的提升空间。盈利预测与盈利预测与投资评级：投资评级：腾讯作为港股互联网龙头公司，短期业绩承压不改公司基本盘及核心竞争力的稳定

11、。随着宏观经济恢复及未成人相关政策影响的减弱、公司新游戏的陆续上线，游戏及广告业务在 22H2 均有望实现逐步复苏。此外，微信视频号商业化进程加速，有望成为广告业务的主要增长途径，进一步打开变现空间。我们预计腾讯 2022-2024 年收入分别为5794/6504/7353 亿元，同比增长 3.4%/12%/13%，Non-IFRS 归母净利润1171/1417/1686 亿元，同比增长-5.4%/21%/19%。根据 SOTP 估值，我们预计（1）游戏业务 2023 年 Non-IFRS 净利润 980亿元，给予 20 xPE（手游 22xPE，端游 15xPE），对应市值 21831 亿港

12、元；（2）广告业务 2023 年 Non-IFRS 净利润 371 亿元，给予 15xPE，对应市值 6133 亿港元；（3）数字内容：腾讯视频给予 1.5xPS，对应市值 549 亿港元；腾讯音乐、阅文集团、虎牙等控股公司参考最新市值和腾讯持股比例对应的价值分别为 333 亿港元、125 亿港元、21 亿港元；（4）FBS 业务，金融科技业务给予 18xPE，云业务给予 3xPS，对应市值 8629 亿港元；（5）投资业务加总并给予 15%的折价，对应腾讯市值贡献 9614 亿港元。加总并折现至 2022 年得到公司总估值 4.25 万亿港元，折合每股合理价值 443 港元/股，首次覆盖给予

13、“买入”评级。风险因素：风险因素：游戏及未成年人监管政策趋严；宏观环境低迷导致广告投放不及预期；视频号商业化不及预期。重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 482,064 560,118 579,421 650,415 735,343 同比（%）27.8%16.2%3.4%12.3%13.1%归母净利润（Non-IFRS）122,742 123,788 117,075 141,661 168,577 同比（%）30.1%0.9%-5.4%21.0%19.0%毛利率（%）46.0%43.9%41.3%43.7%44.9%ROE%28.1

14、%29.8%10.3%11.8%13.5%EPS(摊薄)(元)16.66 23.43 9.17 11.98 15.81 P/E（倍）19.17 19.01 20.10 16.61 13.96 P/B(倍)3.34 2.92 2.61 2.26 1.94 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月7日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 目录 一、公司概况：把握时代变换，成就行业龙头.7 1、发展历程：从创业独角兽到社交领域巨头.7 2、组织架构变化：把握时代风口，保持创新活力.8 3、腾讯股价及估值复盘.11 二、财务分析：降本增效作用显著，业务重心转型

15、加速.11 1、收入端：短期增速承压，业务重心转型加速.11 2、费用端：降本增效效果逐步显现.13 3、利润端：业务结构化调整，行业压力导致利润增速减缓.14 三、腾讯生态：庞大流量孕育下的坚固护城河.17 1、社交生态，商业化变现的基石.17 2、以社交产品为基石，搭建高频头部流量.18 3、丰富用户生态体系，沉淀用户商业场景.18 4、打造商业闭环，实现商业化变现.19 四、游戏：规模效应铸就高壁垒，海外投资扩大业务版图.20 1、腾讯游戏发展历程复盘.20 2、财务分析：抵御外部环境的多变，游戏业务实现稳定前进.23 3、国内游戏：专注提升技术能力，龙头地位显著.25 4、游戏出海：料

16、将成为腾讯游戏未来的增长极.30 五、数字内容：内容优势获取更多增长点.34 1、腾讯文娱版图.34 2、优质内容是付费用户及 ARPU 值提升的关键.35 六、广告：看好小程序和视频号的商业化变现.38 1、广告受制于宏观+监管，行业增速放缓.38 2、腾讯广告未来发展趋势：微信广告蕴含较大发展潜力.41 3、腾讯广告未来发展重点：微信小程序和视频号商业化.45 七、FBS：产业互联网核心，高速增长向高质量增长转型.52 1、金融科技.52 2、云及其他企业服务.57 八、腾讯硬科技布局.63 1、底层架构：Unreal Engine 构建虚拟世界，Snap 打造镜像世界.63 2、后端基建

17、：构建云游戏全系生态，打造游戏运营新场景.64 3、内容与场景：社交游戏优势稳固，开拓智慧零售与企业服务.64 九、盈利预测、估值与投资评级.65 盈利预测及假设.65 估值与投资评级.66 十、风险因素.67 表目录 表 1：微信生态下的变现.19 表 2：微信生态与公司主营业务联系.20 表 3：QQ 系列网游.21 表 4：腾讯 4+1 工作室群概况.23 表 5：腾讯国内近一年上线产品.28 表 6：腾讯强运营能力产品概述.29 表 7：腾讯游戏储备 pipeline.29 表 8：腾讯海外主要投资公司概况.31 表 9：腾讯三大游戏海外发行渠道.32 表 10：2022 年度全球 5

18、2 强中国发行商（全球 iOS&Google Play 综合收入）.32 表 11：腾讯海外游戏近一年已发行名单.33 表 12：腾讯海外游戏储备.34 表 13：2022 年 10 月后腾讯视频待播网络剧集.36 表 14：2022 年 10 月后腾讯视频待播综艺.37 表 15：2022 年 9 月网络综艺剧集热度排名.38 表 16：2022Q3 网络综艺剧集热度排名.38 表 17：广告相关政策监管趋严.39 表 18：微信小程序广告类型.46 表 19：视频号广告收入测算.51 表 20：腾讯金融科技应用场景.52 表 21：腾讯金融科技业务收入划分.52 表 22：腾讯参股的金融科

19、技公司.53 表 23：微信/QQ/支付宝项目限额及费率.54 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 表 24：主流互联网基金销售平台对比.55 表 25：腾讯、蚂蚁金服信贷业务对比.55 表 26：主流云厂商对比.59 表 27：腾讯云产品矩阵.60 表 28：云产品对比.61 表 29：腾讯云产品应用场景.61 表 30：腾讯云中标政府项目一览.62 图目录 图 1：第一阶段（2005 年至 2012 年）：“在线生活”战略.7 图 2：第二阶段（2012 年至 2018 年）：开启科技“连接一切”战略.8 图 3：第三阶段（2018 至今）：开启 to C 向 to B 转

20、型.8 图 4：腾讯首次组织架构调整“BU”化.9 图 5：腾讯二次组织架构调整“BG”化.9 图 6：腾讯消费互联网向产业互联网升级.10 图 7：腾讯 PCG 变革.10 图 8：腾讯 CISG 成立智慧行业九部.11 图 9：2004-2022 年腾讯股价（元）及估值（倍）复盘.11 图 10：2016-2021 年腾讯年度收入及增速.12 图 11：1Q18-2Q22 腾讯季度收入及增速.12 图 12：2016-2021 年腾讯年度营收结构.13 图 13：1Q18-2Q22 腾讯季度营收结构.13 图 14：2016-2021 年腾讯费用率.13 图 15：1Q18-2Q22 腾讯

21、季度 S&M 费用及费用率.14 图 16：1Q18-2Q22 腾讯季度 G&A 费用及费用率.14 图 17：2016-2021 年腾讯年度毛利润及毛利率.15 图 18：1Q18-2Q22 腾讯季度毛利润及毛利率.15 图 19：1Q18-2Q22 腾讯各业务季度毛利率.16 图 20：2016-2021 年腾讯年度 Non-IFRS 净利润及净利率.16 图 21：1Q18-2Q22 腾讯经调整归属股东净利润及净利率.17 图 22：腾讯独特的生态体系.18 图 23：1Q18-2Q22 微信及 Wechat MAU（百万）.18 图 24：微信生态.19 图 25：QQ 堂界面.21

22、图 26：同时期的联众游戏.21 图 27：2009Q3 游戏公司市场份额.22 图 28：2011-2016 年中国网络游戏产业变化.22 图 29：2008-2021 年腾讯游戏业务收入及增速.23 图 30：1Q18-2Q22 腾讯游戏业务占总收入比重.24 图 31：3Q18-2Q22 腾讯游戏本土及国际市场收入及增速.24 图 32：1Q18-2Q22 腾讯手游及端游收入及增速.24 图 33：2020 年以来腾讯主要手游流水情况（百万美元）.25 图 34：2022 年 8 月中国 APP store 手游收入排行榜.26 图 35：2020-2022 年版号发放情况.26 图 3

23、6：2017-2022H1 年游戏行业竞争格局.27 图 37：2022 年 8 月中国手游发行商收入 TOP30（全球 AppStore+GooglePlay）.27 图 38：2015-2021 年中国自研移动游戏海外市场实际销售收入与增速及占全球收入比例.30 图 39：2021 年中国自主研发移动游戏海外重点地区收入占比.30 图 40：3Q18-2Q22 腾讯海外游戏收入占比提高.31 图 41：腾讯文娱版图.35 图 42：1Q18-2Q22 腾讯社交网络收入及增速.35 图 43：1Q19-2Q22 腾讯增值服务付费用户数及 ARPU 值.35 图 44：2021Q1-2022Q

24、2 社会消费品零售总额规模和同比增速.39 图 45：2020Q1-2022Q2 互联网广告市场规模.39 图 46：2022 年上半年 Top5 广告主行业典型广告类型费用分布对比.40 图 47：2022 年典型媒介类型投放费用分布.40 图 48：2021-2022 年中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比.40 图 49：腾讯广告产品.41 图 50：微信广告投放方式.42 图 51：1Q18-2Q22 腾讯广告收入及增速.43 图 52：1Q18-2Q22 腾讯广告业务收入结构.43 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 图 53：1Q18-2Q22 腾讯媒体及社交广

25、告收入（百万元）及增速（%）.44 图 54：1Q18-2Q22 腾讯广告业务毛利（百万元）及增速（%）.44 图 55：1Q18-2Q22 腾讯网络广告收入占营业总收入比重（%）.44 图 56：19Q1-22Q2 中国主要互联网公司广告收入（百万元）.45 图 57：小程序变现场景.45 图 58：视频号变现场景.45 图 59：2020M8-2021M8 小程序月活规模（亿）.46 图 60：2018M6-2021M12 短视频用户规模及使用率.47 图 61：2020M6-2021M12 短视频行业月活跃用户规模趋势.47 图 62：视频号发展历程.47 图 63：2019M9-202

26、2M7 短视频平台 MAU（亿）.49 图 64：2019M9-2022M7 短视频平台 DAU（亿）.49 图 65：2019M9-2022M7 短视频平台人均单日使用时长（分钟）.49 图 66：2020-2021 年视频号 DAU（亿）.50 图 67：视频号与微信生态连接紧密.50 图 68：微信直播聚拢微信生态流量.51 图 69：微信直播联动公私域.51 图 70：腾讯支付产品矩阵.53 图 71：2014M11-2022M7 微信和支付宝 MAU（百万）.54 图 72：腾讯保险业务分类.56 图 73：2016-2023 年全球云计算市场规模及增速.57 图 74：2016-2

27、021 年中国云计算市场规模及增速.57 图 75：2021 年传统行业上云渗透率.58 图 76：2022Q1 中国云厂商市场份额.59 图 77：腾讯云发展历程.60 图 78：Unreal Engine 渲染出的虚拟角色.63 图 79：Spectacles AR 眼镜概念图.64 图 80：Snapchat 为视频提供 AR 小贴纸.64 图 81：云游戏产业链.64 图 82：腾讯旗下音乐 App 推出国内首个虚拟音乐嘉年华.65 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 一、公司概况：把握时代变换，成就行业龙头 1、发展历程：从创业独角兽到社交领域巨头 第一阶段（第一阶段

28、（2005 年至年至 2012 年）：提出“在线生活”战略。年）：提出“在线生活”战略。腾讯自 1998 年成立，率先进入即时通信领域，1999 年上线 QQ 等通讯产品，后进一步加大移动增值服务的探索，2003 年推出 QQ 游戏和综合门户网站腾讯网。经历 6 年的创业时期，公司于 2004 年在港交所上市，自此开启“在线生活”战略，希望产品和服务能融入生活，从技术供给、产品供给、服务供给、生态供给的角度满足中国社会向数字时代迈进的需求。2004 年 8 月，QQ 游戏成为中国最大的休闲游戏平台，最高同时在线账户数超越 100 万。2005 年 3 月腾讯收购Foxmail 后，随即进入了电

29、商、搜索等多个领域，并推出 QQ 空间和 QQ 音乐。2006 年 6月，腾讯网成为中国第一门户网站。2009 年腾讯游戏成为中国最大的网络游戏平台，2011年微信正式上线，同年推出腾讯视频，形成影视音全面的生态闭环。图图 1：第一阶段（第一阶段（2005 年至年至 2012 年）：“在线生活”战略年）：“在线生活”战略 资料来源：腾讯官网，信达证券研发中心 第二阶段（第二阶段（2012 年至年至 2018 年）：从年）：从 PC 互联网向移动互联网升级，互联网向移动互联网升级，开启科技“连接一切”开启科技“连接一切”战略。战略。腾讯利用微信和手机 QQ，顺利完成了从 PC 端到移动端的过渡。

30、2013 年，微信发布“连接一切”与“互联网+”战略，同年对外推出微信支付和云服务。2014 年 12 月，腾讯成立联营公司微众银行。2015 年分别成立阅文集团、腾讯影业和企鹅影业。2016 年，战略投资 Supercell，成立腾讯音乐和微民保险。同年 12 月，腾讯移动支付月活跃帐户及日均交易笔数均超过 6 亿。2017 年，微信小程序正式上线。2018 年 6 月腾讯移动支付月活跃账户数超过 8 亿，在增加用户粘性的同时，逐步成为一个“一站式生活平台”。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 图图 2：第二阶段（第二阶段（2012 年至年至 2018 年）：年）：开启科技“

31、连接一切”战略开启科技“连接一切”战略 资料来源：腾讯官网，信达证券研发中心 第三阶段（第三阶段（2018 至今）：开启至今）：开启 to C 向向 to B 转型。转型。2018 年 9 月，腾讯发起了“扎根消费互联网、拥抱产业互联网”的战略升级，利用腾讯云助力北明软件搭建矛盾纠纷多元化解平台。2019 年提出了“用户为本、科技向善”新使命愿景。2020 年疫情期间，腾讯支持多个中央部委级以及超过 30 个省和 100 多个城市开展疫情防控工作，上线超过 50 款疫情服务相关小程序，覆盖超 7 亿用户。同年 5 月，腾讯宣布 5 年投资 5000 亿元，发力云计算、人工智能、区块链、5G 网

32、络、量子计算等“新基建”。2021 年，腾讯发布新蓝图，将“可持续社会价值创新”纳入公司核心战略。图图 3：第三阶段（第三阶段（2018 至今）：至今）：开启开启 to C 向向 to B 转型转型 资料来源：腾讯官网，信达证券研发中心 2、组织架构变化：把握时代风口，保持创新活力 组织架构与产品矩阵是互联网公司两大最重要的发展逻辑，这两大核心因素相互决定。腾讯组织架构与产品矩阵是互联网公司两大最重要的发展逻辑，这两大核心因素相互决定。腾讯从创业独角兽成长为社交领域巨头，在体量较大的前提下仍保持创新活力，与发展历程相对从创业独角兽成长为社交领域巨头，在体量较大的前提下仍保持创新活力，与发展历程

33、相对应的，是历次组织架构的及时调整，其背后的逻辑反映了业绩之下最深层的问题。应的，是历次组织架构的及时调整，其背后的逻辑反映了业绩之下最深层的问题。BU 化化（2005-2012）：依托社交平台用户流量，全面拓展产业领域。依托社交平台用户流量，全面拓展产业领域。2005 年 10 月，腾讯开始了第一次大规模组织变革BU（Business Unit）化，此次变革重点在于强化产品部门的创新与引领作用，体现战略由单一的社交产品变成为一站式生活平台。具体变化体现为此 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 前的研发线与市场线被替换至企业发展系统、运营平台系统、职能系统以及业务系统 B 线和

34、平台研发系统 R 线。图图 4：腾讯首次组织架构调整腾讯首次组织架构调整“BU”化化 资料来源：谦启管理评论，信达证券研发中心 BG 化化（2012-2018）：布局移动终端链接一切，微信业务蓬勃发展。布局移动终端链接一切，微信业务蓬勃发展。2012 年，腾讯从原来以产品为导向的业务系统升级为 BG（Business Group）事业群制，业务被重新划分为企业发展事业群（CDG）、移动互联网事业群（MIG）、互动娱乐事业群（IEG）、网络媒体事业群（OMG）、社交网络事业群（SNG），整合原有的研发和运营平台，成立新的技术工程事业群（TEG），以及腾讯电商控股公司（ECC）。此次组织架构调整体

35、现战略从 PC 互联网向移动互联网升级，并通过科技“连接一切”建立开放生态。2014 年，组织架构进行了微调，腾讯将其电商业务整体卖给京东，微信事业群（WXG）独立成军，并由产品创始人张小龙负责，标志着腾讯的重心转为“QQ+微信”的双社交平台。图图 5：腾讯二次组织架构调整腾讯二次组织架构调整“BG”化化 资料来源：谦启管理评论，电子商务研究中心，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 消费互联网向产业互联网升级（消费互联网向产业互联网升级（2018-2021）：发力短内容领域，腾讯云构建）：发力短内容领域，腾讯云构建产业互联产业互联。2018年 9 月腾讯开启

36、第三次组织架构变革，从消费互联网向产业互联网，以内容平台和高科技云为支柱产业发展。这一年是腾讯从消费互联网向产业互联网升级进行前瞻思考和主动进化的重要之年。此次变革重新调整事业群由 7 个到 6 个，具体变化为：1）保留 4 个：原有的企业发展事业群(CDG)、互动娱乐事业群(IEG)、技术工程事业群(TEG)、微信事业群(WXG)。2）拆分 3 个：原社交网络事业群(SNG)、原移动互联网事业群(MIG)、原网络媒体事业群(OMG)被拆分，整合社交与效果广告部(SPA)与原网络媒体事业群(OMG)广告线，成立新的广告营销服务线(AMS)。3）新建 2 个：新成立云与智慧产业事业群(CSIG)

37、、平台与内容事业群(PCG)。图图 6：腾讯消费互联网向产业互联网升级腾讯消费互联网向产业互联网升级 资料来源：电子商务研究中心，信达证券研发中心“大内容体系”与“产业互联”再次调整（“大内容体系”与“产业互联”再次调整（2021 年至今）。年至今）。2021 年 4 月，腾讯进行了 PCG变革，将腾讯视频、短视频平台微视、游戏“应用商店”应用宝三大部门共同组建隶属于平台与内容事业群（PCG）的在线视频 BU。图图 7：腾讯腾讯 PCG 变革变革 资料来源：晚点LatePost，信达证券研发中心 2022 年 7 月 12 日，CISG 成立智慧行业九部，负责运营商行业大客户拓展，本次调整还成

38、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 立了云产品技术支持部，负责协助云基础产品的方案拉通和深度支持工作。图图 8：腾讯腾讯 CISG 成立智慧行业九部成立智慧行业九部 资料来源：腾讯CSIG，Martech，信达证券研发中心 3、腾讯股价及估值复盘 自上市后，随着腾讯的市场占有率进一步提高，股价一路走高。自上市后，随着腾讯的市场占有率进一步提高，股价一路走高。2008 年金融危机，股价下跌至 200 元以下，但随着经济基本面回暖以及腾讯游戏的蓬勃发展，股价再次提高。2010年“3Q”大战，腾讯于 2012 年调整战略，再加上微信支付等业务的推出，市值回暖。2018 年中美贸易

39、摩擦爆发，腾讯股价再次下跌至 200 以下，腾讯改换重心产业，大力发展腾讯云业务，几乎没有受到疫情爆发的影响。2021 年，平台经济反垄断、防沉迷政策的实施，2022年宏观经济疲软，政策+业绩戴维斯双杀之下，股价再次下跌。2022H2，政策底部已走出，目前腾讯需要等待业绩拐点。图图 9：2004-2022 年腾讯股价（元）及估值（倍）复盘年腾讯股价（元）及估值（倍）复盘 资料来源：Wind，CECBC区块链专委会，机器之心，东方财富网，民智国际研究院，第一财经，腾讯内容开放平台，信达证券研发中心 二、财务分析：降本增效作用显著，业务重心转型加速 1、收入端：短期增速承压，业务重心转型加速 请阅

40、读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 短期增速承压，从追求高速发展向追求短期增速承压，从追求高速发展向追求高质量发展转型。高质量发展转型。2016-2021 年腾讯营业收入 CAGR约为 30%，2021 年腾讯全年实现营收 5601 亿元，同比增长 16%，主要系宏观经济承压及公司为加强长期可持续发展实施的战略举措所致。分季度来看，2022Q2 公司实现营收 1340亿元，较上年同期下降 3.1%。社交网络收入 292 亿元，同比增长 0.6%；游戏收入 425 亿元，较上年同期下降 1.2%；广告收入 186 亿元，同比下降 18.4%；金融科技及企业服务收入 422 亿元，同

41、比增长 0.8%；其他业务收入 15 亿元，同比下降 1.1%。图图 10：2016-2021 年腾讯年度收入及增速年腾讯年度收入及增速 资料来源：公司财报，信达证券研发中心 图图 11：1Q18-2Q22 腾讯季度收入及增速腾讯季度收入及增速 资料来源：公司财报，信达证券研发中心 业务重心加速转型，业务重心加速转型，FBS 业务占收比逐年提高。业务占收比逐年提高。2021 年全年，游戏收入 1743 亿元，同比增长 12%，占收比降低至 31%；金融科技及企业服务收入 1722 亿元，同比增长 34%，占收比首次达到 31%；社交网络收入 1173 亿元，同比增长 8%，占收比降低至 21%

42、；广告收入 886，同比增长 8%，占收比降低至 16%；其他业务收入 77 亿元，同比增长 2.5%。腾讯自 2018 年开始提出 C to B 战略转型，自此 FBS 业务贡献收入比重大幅提高，连续多个季度成为收入的重要贡献业务之一，2021 年四季度首次超过游戏业务，成为最大的收入来源，腾讯业务重心加速换挡正在进行中。151,938 237,760 312,694 377,289 482,064 560,118 48.0%56%32%21%28%16%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0100,000200,000300,000400,000500,00

43、0600,0002001920202021总收入（百万元）同比增速-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000总收入（百万元）同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 图图 12：2016-2021 年腾讯年度营收结构年腾讯年度营收结构 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 13：1Q18-2Q22 腾讯季度营收结构腾讯季度营收结构 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2、费用端：降本增效效果逐步显现

44、成本优化效果明显，降本增效战略意义逐步显现。成本优化效果明显，降本增效战略意义逐步显现。销售费率方面销售费率方面，公司销售费率 2019 年降到 5.7%，随后维持在 7%左右。2022 年开始公司对营销开支的严格把控，主动退出非核心业务，削减运营费用，降本增效效果显著。22Q2 销售及市场推广费用 79 亿元，同比大幅下降 20.8%，环比下降 1.6%，费率 5.9%，同比下降 1.3 个百分点，环比持平。管理管理费率方面费率方面，公司 20162020 年管理费用率稳定在 14%左右，2021 年因雇员成本及研发开支增加导致管理费用率同比提高 2pct 至 16%。22Q2 一般及行政费

45、用 262 亿元，同比增长15.9%，环比下降 1.6%，费率 19.6%，同比提升 3.2 个百分点，环比基本持平。图图 14：2016-2021 年腾讯费用率年腾讯费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021社交网络游戏广告金融科技及企业服务其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%社交网络游戏广告金融科技及企业服务其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 资料来源：公司财报，信达证券研发中心 图图 15：1Q18-2Q22 腾讯季度腾讯季度 S&M 费用及费用率费用

46、及费用率 资料来源：公司财报，信达证券研发中心 图图 16：1Q18-2Q22 腾讯季度腾讯季度 G&A 费用及费用率费用及费用率 资料来源：公司财报，信达证券研发中心 3、利润端：业务结构化调整，行业压力导致利润增速减缓 8.0%7.4%7.7%5.7%7.0%7.2%14.8%13.9%13.3%14.2%14.0%16.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2001920202021S&M费用率G&A费用率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%02,0004,

47、0006,0008,00010,00012,00014,000销售及市场推广费用（百万元）S&M费用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,000一般及行政费用（百万元）G&A费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 公司公司 20162021 年总体毛利率呈下降趋势，年总体毛利率呈下降趋势，FBS 业务毛利率逐年提升。业务毛利率逐年提升。20162021 年间，公司总体毛利率从 55.6%降至 43.9%。其中，增值服务毛利率从 65.1%降至 52.4%，广告业务毛利率整体有所提升，自

48、2019 年起成为总体毛利率的拉动项，FBS 业务毛利率逐年提升，2018-2021 年从 25.3%提升至 29.8%。分季度来看，2Q22 公司毛利为 579 亿元，同比下降 7.8%，环比增长 1.4%，毛利率 43.2%，同比下降 2.2 个百分点，环比继续提升 1 个百分点。增值服务毛利率为 50.6%，同比下降 2.3 个百分点，环比提升 0.2 个百分点，主要由于渠道及分销成本减少，以及与直播服务相关的收入分成成本结构优化；广告业务毛利率提升至 40.6%，同比下降 8.2 个百分点，环比提升 3.9 个百分点，主要由于内容成本减少，部分被服务器与频宽成本（包括与视频号相关的成本

49、）增加所抵销；金融科技及企业服务毛利率提升至 33.3%，同比提升 1.3 个百分点，环比提升 1.8 个百分点，主要由于支付金额减少导致交易成本减少，以及企业服务业务雇员成本减少。图图 17：2016-2021 年腾讯年度毛利润及毛利率年腾讯年度毛利润及毛利率 资料来源：公司财报，信达证券研发中心 图图 18：1Q18-2Q22 腾讯季度毛利润及毛利率腾讯季度毛利润及毛利率 资料来源：公司财报，信达证券研发中心 55.6%49.2%45.5%44.4%46.0%43.9%65.1%60.1%58.1%53.0%54.1%52.4%42.9%36.7%35.8%49.0%51.4%45.8%2

50、5.3%27.2%28.3%29.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2001920202021总体毛利率增值服务毛利率广告业务毛利率金融科技及企业服务毛利率-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000毛利润（百万元）同比增速毛利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 图图 19：1Q18-2Q22 腾讯各业务季度毛利率腾讯各业务季度毛利率 资料来源：公司财报，信达证券研发中心

51、 公司利润增速短期阶段性承压，净利率水平有所下降。公司利润增速短期阶段性承压，净利率水平有所下降。公司 2016-2017 年 Non-IFRS 净利润增速均超过 40%，随后增速放缓，2021 年增速降至 1%，为近十年最低水平，经调整净利率从 2016 年度的 30%降至 2021 年的 22%。单季度看，Non-IFRS 归母净利润为 281.4亿元，同比下降 17.3%，环比增长 10.2%；经调整净利率为 21.0%，同比下降 3.6 个百分点，环比提升 2.1 个百分点。图图 20：2016-2021 年腾讯年度年腾讯年度 Non-IFRS 净利润及净利率净利润及净利率 资料来源：

52、公司财报，信达证券研发中心 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002001920202021归属股东净利润,Non-IFRS（百万元）同比增速经调整净利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%总体毛利率增值服务毛利率广告业务毛利率金融科技及企业服务毛利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 图图 21：1Q18-2Q22 腾讯经调整归属股东净利润及净利率腾讯

53、经调整归属股东净利润及净利率 资料来源：公司财报，信达证券研发中心 三、腾讯生态：庞大流量孕育下的坚固护城河 1、社交生态，商业化变现的基石 腾讯多年来以社交平台流量为基础，通过构建开放生态，形成了坚固的护城河。腾讯多年来以社交平台流量为基础，通过构建开放生态，形成了坚固的护城河。腾讯社交所形成的网络效应，获取了大批用户，逐步满足用户的通讯需求、社交需求、内容需求，最终形成 IP 效应，从而向内容端拓展商业模式进行变现，形成强大壁垒。腾讯利用微信、手机QQ 和 QQ 空间，握住移动互联网入口，建立起属于腾讯系的移动互联网生态圈，将腾讯在PC 互联网时代的优势延续到移动互联网。腾讯社交生态的成功

54、是业务版图实现强大商业化变现能力的基石。腾讯社交生态的成功是业务版图实现强大商业化变现能力的基石。其商业模式主要是通过免费提供互联网社交应用微信和 QQ，获取海量 c 端个人用户，然后通过游戏、互联网广告、支付和云服务等方式实现商业化变现。（1）以社交产品为基石，以社交产品为基石，搭建高频头部流量：搭建高频头部流量：利用免费的在线通讯产品微信和 QQ 获取海量用户，微信和 QQ 已经成为横跨 PC 时代和移动互联时代，用户量最大的国民级社交产品。22Q2 微信（含海外版）月活跃用户数 12.99亿，同比增长 3.8%，稳居国内社交龙头地位，庞大的用户群体形成的网络效应成为腾讯的核心竞争力。（2

55、）丰富用户生态体系）丰富用户生态体系，沉淀用户商业场景：沉淀用户商业场景：不断地丰富和延伸微信功能，从通讯产品 QQ 和微信QQ 空间和微信朋友圈，从免费通讯产品社交网络平台，连接微信生态中的各个模块如小程序、视频号、公众号、企业微信、腾讯会议等，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系，通过内容社交有效沉淀了大量用户，打通线上线下连接的超级 APP，不断丰富商业场景以增强用户粘性。（3）打造打造商业闭环商业闭环，实现实现商业商业化化变现：变现：利用较大的流量基础，通过游戏、数字内容、广告、金融、云、投资等工具和服务等获得经营利润。基于微信等基本盘的较大流量加持，腾讯的各个产品能

56、够快速接触到各类目标客户，并且流量和渠道费用大幅降低，以腾讯强大的社群性覆盖越来越多的领域，完成商业化变现。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000经调整归属股东净利润（百万元）同比增速经调整净利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 图图 22：腾讯独特的生态体系腾讯独特的生态体系 资料来源：腾讯官网，信达证券研发中心 2、以社交产品为基石，搭建高频头部流量 超级超级 APP 微信已经成为国民社交软件，庞大的用户群体形成的网络效应成为腾

57、讯的核心竞微信已经成为国民社交软件，庞大的用户群体形成的网络效应成为腾讯的核心竞争力。争力。腾讯基本盘稳固，利用免费的在线通讯产品微信和 QQ 获取海量用户，微信和 QQ 已经成为横跨 PC 时代和移动互联时代，用户量最大的国民级社交产品。22Q2 微信及 Wechat月活跃用户数 12.99 亿，同比增长 3.8%，稳居国内社交龙头地位，庞大的用户群体形成的网络效应成为腾讯的核心竞争力。微信良好的用户体验留存了大批用户，同时微信可替代性差，形成商业壁垒，微信吸引的稳定庞大流量成为业务发展的重要基础。图图 23：1Q18-2Q22 微信及微信及 Wechat MAU（百万）（百万）资料来源：公

58、司公告，信达证券研发中心 3、丰富用户生态体系，沉淀用户商业场景 微信丰富的生态体系和不断延伸的功能形成宽广的护城河。微信丰富的生态体系和不断延伸的功能形成宽广的护城河。腾讯不断地丰富和延伸微信功能，从通讯产品 QQ 和微信QQ 空间和微信朋友圈，从免费通讯产品社交网络平台，连接微信生态中的各个模块如小程序、视频号、公众号、企业微信、腾讯会议等，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系。通过内容社交有效沉淀了大量用户，腾讯系产品在国人生活中无处不在，已经成为了一个为用户提供一切生活基础服务设施，同时打通02004006008001,0001,2001,400 请阅读最后一页免责声

59、明及信息披露 http:/ 19 线上线下连接的超级 APP，不断打通商业化变现场景，实现盈利。图图 24：微信生态微信生态 资料来源：微信官网，信达证券研发中心 表表 1：微信生态下的变现：微信生态下的变现 生态场景生态场景 变现方式变现方式 朋友圈 信息流广告 公众号 广告、内容付费 视频号 信息流广告、直播电商、直播打赏、私域变现 小程序 电商、广告 搜一搜 广告 微信支付 提现手续费、商业支付手续费 理财通 管理费、中购费 泛金融产品 导流收入、手续费 资料来源：微信官网，微信广告官网，微信支付官网，信达证券研发中心 4、打造商业闭环，实现商业化变现 腾讯依托社交底盘腾讯依托社交底盘微

60、信和微信和 QQ 构筑的生态流量，不断实现业务的商业变现。构筑的生态流量，不断实现业务的商业变现。其产品和业务可以大致分为面向个人用户（To C）和面向企事业单位（To B/G）两类。从给腾讯带来实际营收的收入端来讲，腾讯产品线非常广泛，包括增值服务、网络广告、金融科技与企业服务三大领域，此外还有庞大的实业投资业务，加大对芯片、硬件与元宇宙业态的投资，底层硬科技渐成战略重点，元宇宙也将成为开放生态延伸至互联网的下一形态。增值服务：受益增值服务：受益社交平台社交平台赋能，展现强大的变现能力。赋能，展现强大的变现能力。腾讯的增值服务主要包括网络游戏、腾讯视频、音乐等会员服务收入，其中游戏收入占比高

61、达 60%，是腾讯重要的利润来源。尤其是当手游时代来临后，移动游戏与社交的联系十分紧密，王者荣耀等产品无不拥有浓厚的社交基因，而腾讯的社交平台无疑是这种基因的最有效来源。腾讯自身社交矩阵有利于游戏竞技类产品在熟人社交中完成社交裂变，通过腾讯自身社交接口实现游戏推广。玩家可用微信、QQ 账号直接登录腾讯旗下游戏，不仅可以查看好友动态、排行，还可通过微信、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 QQ 发送链接邀请朋友加入游戏，在游戏中与朋友和家人互动同时还可获得游戏奖励。游戏中的此类社交属性有助于增加玩家游戏时长，刺激玩家消费，提高用户留存和粘性。广告广告业务：腾讯生态孕育了庞大的广

62、告市场，商业化价值空间可期。业务：腾讯生态孕育了庞大的广告市场，商业化价值空间可期。广告变现能力与流量大小呈正相关，腾讯具备挖掘潜力。腾讯手握较大流量的同时，对广告变现存在一定的克制。视频号和小程序是微信开放生态的重要流量入口，作为微信生态的核心纽带。小程序连接企业微信、微信支付、微信搜一搜、微信公众号等微信平台，更好地连接用户与服务，持续释放商业价值与社会价值。视频号的上线是打通微信生态的重要一环，增添了一个重要的公域流量分发入口，将短视频融入微信生态。通过视频号这条“线”进行微信生态内的串联，可以将流量转化为存量，形成商业闭环，拉动用户需求增长。二者都是微信生态未来持续发展的重要方向和增量

63、所在。FBS 业务：产业互联网转型，业务：产业互联网转型，正式步入高质量发展阶段。正式步入高质量发展阶段。腾讯 FBS 业务由金融科技和云业务构成。其中，金融科技业务金融科技业务绝大部分收入来自于支付业务，微信支付业务依托社交流量占据重要的市场空间。随着第三方移动支付机构持续拓宽用户及合作商户，数字化技术的不断发展以及网络的不断升级，第三方移动支付市场有望稳定增长。当前支付市场格局中微信与支付宝各具优势，微信支付市场份额有望提升。微信相对于支付宝还存在流量优势，活跃用户更多。虽然目前蚂蚁集团的支付业务市场份额略高于微信支付，但鉴于微信支付现有的优势，包括用户流量、支付生态等，未来微信支付的市场

64、份额有望小幅提升。腾讯云腾讯云源自主营业务的能力成熟及溢出实现变现，云计算市场空间较大，公司积极调整并缩减亏损项目，降低成本，营收结构优化，毛利率持续改善。22Q2 腾讯宣布自研业务全面上云，上云规模突破 5000 万核，累计节省成本超 30 亿。云服务客户从互联网领域向非互联网垂直领域拓展，逆风因素褪去后需求会被进一步激活，利润料将有一定的提升空间。表表 2：微信生态与公司主营业务联系：微信生态与公司主营业务联系 主营业务主营业务 商业化逻辑商业化逻辑 游戏游戏 微信发现页中的“游戏”入口，打造基于微信好友关系的游戏社交圈 广告广告 通过朋友圈、公众号、搜一搜、小程序、视频号消息区界面等重要

65、流量曝光区，微信逐步释放广告商业化潜力 云与企业服务云与企业服务 围绕“连接、效率、开放”，不断完善基础功能和平台服务体验，在企业服务市场的价值正在加速释放。金融科技金融科技 微信支付形成简洁统一的金融服务、生活服务、公用服务和购物消费的入口 资料来源：微信APP，微信广告官网，腾讯金融科技官网，艾瑞咨询，信达证券研发中心 四、游戏：规模效应铸就高壁垒，海外投资扩大业务版图 1、腾讯游戏发展历程复盘（1）2003-2005 年：通过休闲游戏切入网游赛道，积累自研经验年：通过休闲游戏切入网游赛道，积累自研经验 2003-2005 年，腾讯凭借即时通讯软件年，腾讯凭借即时通讯软件 QQ 积累的庞大

66、用户基础，通过休闲棋牌等轻度游积累的庞大用户基础，通过休闲棋牌等轻度游戏进入网游赛道。戏进入网游赛道。2003 年 8 月，腾讯推出 QQ 游戏大厅，对标市场上已有的联众游戏大厅开始竞争。QQ 游戏大厅创建初包含打牌升级、四国军棋及象棋三款游戏，后续加入多款游戏，其中包括QQ 堂等爆款游戏，在市场上获得了极大的热度。运营一年后，2004 年 8月 QQ 游戏大厅同时在线人数达到 62 万人；2004 年 12 月 QQ 棋牌游戏的同时在线人数达到 100 万，实现对联众（最高同时在线人数 72 万）的反超，成为国内最大和世界领先的休闲游戏门户，休闲游戏赛道的产品研发帮助腾讯快速积累自研经验。请

67、阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 21 图图 25：QQ 堂界面堂界面 图图 26：同时期的联众游戏同时期的联众游戏 资料来源：三联生活周刊，信达证券研发中心 资料来源：每日经济新闻，信达证券研发中心 （2）2005-2009 年：自研年：自研+代理开发代理开发 QQ 系列游戏和系列游戏和 FPS、ARPG、MOBA 等空白网游赛等空白网游赛道道 2005 年年-2007 年，腾讯年，腾讯逐步通过自研为主、代理为辅搭建起逐步通过自研为主、代理为辅搭建起 QQ 系列游戏。系列游戏。休闲游戏为腾讯积累了一定的自研经验，2004 年起，公司相继推出QQ 堂、QQ 宠物、QQ 幻想等自研游

68、戏，并代理了QQ 音速、QQ 炫舞等。后续相继推出自研产品QQ 华夏、QQ 三国，步入重度端游市场，形成了主要品类集中于 MMORPG 及休闲竞技的 QQ 系列网游，并积极寻求海外产品的代理机会。表表 3：QQ 系列网游系列网游 类别类别 游戏游戏 上线时间上线时间 休闲类 QQ 堂 2004 年 12 月 QQ 宠物 2005 年 6 月 QQ 音速 2006 年 7 月 QQ 飞车 2008 年 1 月 QQ 炫舞 2008 年 5 月 MMORPG QQ 幻想 2005 年 10 月 QQ 三国 2007 年 6 月 QQ 华夏 2007 年 8 月 QQ 自由幻想 2008 年 4 月

69、 资料来源：qq游戏官网，手游矩阵，17173游戏网，信达证券研发中心 2007-2008 年，腾讯切入年，腾讯切入 FPS、ARPG、MOBA 赛道，开拓国内游戏赛道空白区。赛道，开拓国内游戏赛道空白区。2007 年，腾讯先后代理韩国 Smile Gate 研发的 FPS 网游穿越火线与韩国 Neople 研发的 ARPG网游地下城与勇士。2008 年，腾讯瞄准 MOBA 赛道，于 11 月获得英雄联盟大陆代理权，随后，腾讯投资拳头游戏并于当时获得 22.34%的股权。这三大游戏成为很长一段时间内腾讯游戏的重要来源。2009 年，腾讯成为国内最大游戏公司。年，腾讯成为国内最大游戏公司。由于在

70、 QQ 系列游戏和 FPS、ARPG、MOBA 等空白网游赛道的成功，腾讯快速扩大在国内游戏市场的份额，于 2009 年超越盛大、网易两大公司，成为国内最大游戏公司。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 22 图图 27：2009Q3 游戏公司市场份额游戏公司市场份额 资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心 （3）2009-2014 年：实现页游、手游的快速切入年：实现页游、手游的快速切入 2009 年起，腾讯切入页游市场，以适应市场环境及终端产品的变化。年起，腾讯切入页游市场，以适应市场环境及终端产品的变化。公司于 2009 年代理发布第一款页游丝路英雄，同年依托 QQ 发布对标开心

71、农场的休闲类自研竞品QQ农场，后续快速推出七雄争霸、英雄杀等页游产品。2013 年，腾讯正式进入手游市场。年，腾讯正式进入手游市场。2011-2016 年间，中国手游市场占比从 12%迅速提升至57%。2011 年是手游市场正式崛起之年，捕鱼达人、我叫 MT等手游快速吸引大量用户。2013 年腾讯成立天美艺游工作室，借助社交平台推出首款自研休闲手游 天天爱消除，标志着“天天”系游戏诞生，借助这款游戏的热度，腾讯快速推出 天天酷跑、天天炫斗等多款移动产品。图图 28：2011-2016 年中国网络游戏产业变化年中国网络游戏产业变化 资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心 20%18%12%8%7%

72、5%5%3%3%3%16%腾讯盛大网易完美时空搜狐久游巨人光宇华夏金山网龙其他76.0%72.3%65.7%56.3%45.8%33.9%12.4%14.6%17.7%18.7%15.1%8.9%11.6%13.1%16.6%25.0%39.2%57.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2001420152016端游页游手游 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 23 （4）2014 年至今：形成年至今：形成 4+1 工作室群，全面布局手游时代工作室群，全面布局手游时代 2014 年，

73、为了适应手游时代的发展需要，腾讯逐渐形成年，为了适应手游时代的发展需要，腾讯逐渐形成 4+1 工作室群，提高自研和发行能工作室群，提高自研和发行能力。力。2014 年，腾讯拆分原本的八大工作室，并重新整合为天美、光子、魔方、北极光四大工作室群。在四大工作室群之外，为了更好地打造精品自研游戏，腾讯于 2017 年成立 NExT独立游戏工作室。表表 4：腾讯腾讯 4+1 工作室群概况工作室群概况 四大工作室群四大工作室群 工作室 代表端游/页游 代表手游 天天美美 琳琅天上、天美艺游、卧龙工作室 QQ 飞车 QQ 堂 QQ 三国 御龙在天 王者荣耀 QQ 飞车手游 穿越火线：枪战王者 光光子子 光

74、速工作室、量子工作室、QQ游戏棋牌工作室 QQ 华夏 自由幻想系列 和平精英 PUBGMobile 欢乐斗地主 魔魔方方 魔术师工作室、魔镜工作室、魔王工作室 洛克王国 Q 宠大乐斗 火影忍者手游 仙剑奇侠传手游 北北极极光光 水银工作室、天狼工作室、蜜獾工作室 天涯明月刀 OL 天涯明月刀 一个独立工作室一个独立工作室 NExT 死神来了、幽林怪谈 资料来源：腾讯游戏官网，各工作室官网，信达证券研发中心 2、财务分析：抵御外部环境的多变，游戏业务实现稳定前进 抵御外部环境的多变，游戏业务实现稳定前进。抵御外部环境的多变，游戏业务实现稳定前进。自 2008 年以来，腾讯游戏业务收入逐年增长，同

75、比增长有所放缓。2018、2019 年受版号冲击，同比增速较低，而 2021 年同比增速又出现了明显回落。2Q22 腾讯游戏收入为 425 亿元，同比下降 1.2%，环比下降 2.5%。近年来占公司营业收入保持在 30%左右，22Q2 单季度占总收入比重为 31.7%，较 22Q1 有所下降。图图 29：2008-2021 年腾讯年腾讯游戏业务收入及增速游戏业务收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%050,000100,000150,000200,000250,00020082009

76、200001920202021网络游戏收入（百万元）*含部分计入社交网络收入yoy(%)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 24 图图 30：1Q18-2Q22 腾讯腾讯游戏业务游戏业务占总收入比重占总收入比重 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 在在行业经历调整期行业经历调整期及疫情政策的影响下，公司推出配套举措以及疫情政策的影响下，公司推出配套举措以消化后疫情时代的影响消化后疫情时代的影响。2021年，腾讯本土市场游戏收入为 1288 亿元，同比增长 6%；国际市场游戏收入为 455 亿元，同比增长 31%。本

77、土市场面临一系列包括大型游戏发布数量下降、用户消费减少以及未成年人保护措施实施等挑战，22Q2 本土市场游戏收入 318 亿元，同比下降 1.2%，环比下降3.6%；因海外防疫政策放宽所致用户线上娱乐时间减少，22Q2 国际市场游戏收入 107 亿元，同比下降 0.9%，环比增长 0.9%。图图 31：3Q18-2Q22 腾讯游戏本土及国际市场收入及增速腾讯游戏本土及国际市场收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2Q22手游收入400亿元，同比下降2.0%，环比下降0.7%，在腾讯游戏总收入中占比77.6%；端游收入 116 亿，同比增长 5.0%，环比下降 4.8%，在腾讯游戏总

78、收入中占比 22.4%。图图 32：1Q18-2Q22 腾讯手游及端游收入及增速腾讯手游及端游收入及增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000本土市场游戏（百万元）国际市场游戏（百万元）本土市场同比国际市场同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 25 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 3、国内游戏：专注提升技术能力，龙头地位显著 差异化运营，头部游戏遥遥领先。

79、差异化运营，头部游戏遥遥领先。腾讯游戏主要分为三个层级：第一层是 王者荣耀 和 和平精英 两大绝对核心产品，占腾讯游戏业务总流水的 70%以上，在国内游戏市场也拥有很强的领导地位。第二层是具有长线运营能力的自研或代理游戏，能够持续为游戏业务贡献流水，例如穿越火线、火影忍者、QQ 飞车手游、天涯明月刀手游等，2021 年新上线英雄联盟手游、金铲铲之战有望成为这一层产品的新补充。第三层是仍在运营的上线时间较长游戏，及商业化能力有限的新游，将随着游戏产品的更新逐步退出市场。图图 33：2020 年以来腾讯主要手游年以来腾讯主要手游流水流水情况情况（百万美（百万美元）元）资料来源：data.ai，信达

80、证券研发中心 腾讯腾讯国内核心游戏表现稳定，国内核心游戏表现稳定，公司优先专注于提升技术能力并巩固公司在玩家参与度方面公司优先专注于提升技术能力并巩固公司在玩家参与度方面0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.002020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10

81、月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月王者荣耀和平精英穿越火线英雄联盟手游天涯明月刀火影忍者QQ飞车金铲铲之战QQ炫舞欢乐斗地主魂斗罗使命召唤手游新剑侠情缘完美世界天龙八部FIFA足球世界欢乐麻将乱世王者跑跑卡丁车-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000手游收入（百万元）端游收入（百万元）手游同比增速端游

82、同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 26 的领先地位。的领先地位。王者荣耀、和平精英作为全行业总使用时长最高的两款游戏，22 年二季度其各自的成人用户总使用时长同比均有所增长。此外，公司发布了数款备受欢迎的新游戏，金铲铲之战于去年 8 月底上线后，作为英雄联盟衍生模式云顶之弈的手游版本，迅速席卷市场，自上线后就是国区 iOS 畅销榜 TOP10 的常客，长期位于畅销榜前段，在所有游戏中按总使用时长排名第四。暗区突围 于 2022 年 7 月所有游戏中按总使用时长排名第八，上线首日仅 2 小时便登顶 App store 免费榜第一名的位置。2022 年 8 月 App St

83、ore 手游收入排行榜中，除 王者荣耀 与 和平精英 排名前二以外，穿越火线、英雄联盟手游、英雄联盟电竞经理、金铲铲之战分别位列第 7-10 名。图图 34：2022 年年 8 月中国月中国 APP store 手游收入排行榜手游收入排行榜 资料来源：SensorTower 版号数量显著减少，精品化导向明显，对研发能力强的头部企业更有利。版号数量显著减少，精品化导向明显，对研发能力强的头部企业更有利。2022 年版号重启，但数量上明显少于此前，版号审核以原创性、内容质量为标准，推动游戏进一步转向精品化，后续版号常态化下对研发能力强的头部企业更有利，行业集中度或进一步提升。图图 35：2020-

84、2022 年版号发放情况年版号发放情况 资料来源：国家新闻出版署，信达证券研发中心 02040608001802----------------082022-09

85、国产网游版号数量 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 27 腾讯游戏市场占有率不断提升，龙头地位显著。腾讯游戏市场占有率不断提升，龙头地位显著。2017 年至今，从游戏业务营收看，腾讯游戏营收稳定增长，始终位于国内第一。同时，市场占有率不断提升，从 2017 年的 46.8%提升至 2021 年的 54.9%。此外，可以发现，国内游戏市场逐渐向头部游戏公司聚集，除了六大游戏公司外，其他游戏公司的市占率由2017年的29.2%降至12.53%。据据Sensor Tower，腾讯在腾讯在 2022 年年 8 月中国手游发行商收入排名中位列第一。月中国手游发行商收入排名中位列第一。图图

86、36：2017-2022H1 年游戏行业竞争格局年游戏行业竞争格局 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 图图 37：2022 年年 8 月中国手游发行商收入月中国手游发行商收入 TOP30（全球（全球 AppStore+GooglePlay）资料来源：Sensor Tower，信达证券研发中心 产品质量上，腾讯具备游戏核心玩法的创新能力，且拥有高额的研发资金以满足漫长的开发产品质量上，腾讯具备游戏核心玩法的创新能力，且拥有高额的研发资金以满足漫长的开发46.8%47.0%47.8%53.5%55.8%54.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201

87、820022H1腾讯网易三七互娱完美世界吉比特心动公司其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 28 周期。周期。随着市场已经进入到内容为王的时代，游戏产品本身质的重要度将越来越大于量。头部游戏公司收入稳定提升的驱动因素在于多元化（数量多元、品类多元、区域多元）、持续性（IP 系列化）、稳定性（明星产品形成流水稳固的基本盘）。在过去的一年时间里，腾讯通过释放自身版号库存来保持游戏发行节奏。表表 5：腾讯国内近一年上线产品：腾讯国内近一年上线产品 游戏产品游戏产品 版号版号 CP 公司公司 类型类型 公测时间公测时间 罗布乐思 腾讯 沙盒 21.7.13 公开测

88、试 俄罗斯方块环游记 畅游 休闲 21.7.29 公开测试 真三国无双霸 日本光荣特库摩游戏 动作角色扮演游戏 21.8.10 公开测试 金铲铲之战 腾讯 自走棋 21.8.26 公开测试 荣耀新三国 腾讯 模拟游戏 21.9.2 公开测试 英雄联盟手游 腾讯/拳头 多人在线战术竞技游戏 21.10.8 公开测试 神角技巧 腾讯 角色扮演类游戏 21.11.3 公开测试 精灵之境 腾讯 线上卡牌收集游戏 21.11.16 公开测试 数码宝贝:新世纪 奇侠互娱 角色扮演类游戏 21.11.18 公开测试 璀璨星途 腾讯 模拟游戏 22.1.13 公开测试 延禧攻略之凤凰于飞 腾讯 休闲 22.2

89、.15 公开测试 玄中记 西山居游戏 模拟游戏 22.2.18 公开测试 卧龙吟 2 西山居游戏 模拟游戏 22.2.22 公开测试 格莉斯的旅程 Nomada 冒险解谜 22.3.8 公开测试 庆余年 腾讯 网络游戏 22.3.25 公开测试 重返帝国 腾讯 模拟游戏 22.3.29 公开测试 诺亚之心 祖龙娱乐 角色扮演类游戏 22.4.13 公开测试 黑色沙漠 腾讯 角色扮演类游戏 22.4.26 公开测试 乱世逐鹿:风起三国 腾讯 模拟游戏 22.5.28 公开测试 全民大灌篮 腾讯 体育 22.6.10 公开测试 指尖领主 腾讯 休闲 22.7.5 公开测试 暗区突围 腾讯 第一人称

90、射击游戏 22.7.13 公开测试 英雄联盟:电竞经理 腾讯 模拟游戏 22.7.20 公开测试 资料来源：信达证券研发中心整理 运营思路上，腾讯追求在产品生命周期中的收入最大化，延长用户生命周期及提升单用户收运营思路上，腾讯追求在产品生命周期中的收入最大化，延长用户生命周期及提升单用户收入。入。具体来看，可分为两部分：第一部分是产品向运营，即研运一体，主要受产品质量的影响，多由研发团队或代理团队决定；第二部分是非产品向运营，包括工具向、用户向和市场向，可以通过运营等部门中台化形成能力的积累，具有较强的泛用性。游戏上线后的表现会受到运营的影响，公司可以通过调整留存率与商业化节奏达成产品生游戏上

91、线后的表现会受到运营的影响，公司可以通过调整留存率与商业化节奏达成产品生命周期总收入最大化。命周期总收入最大化。对于腾讯而言，强运营能力会集中在竞技类游戏，包括 FPS、MOBA和赛车竞速等品类，腾讯的两大核心手游产品王者荣耀 和平精英，以及端游英雄联盟 穿越火线 地下城与勇士都属于此类。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 29 表表 6：腾讯强运营能力产品概述：腾讯强运营能力产品概述 终端终端 游戏产品游戏产品 类别类别 上线时间上线时间 运营时间运营时间 端游 QQ 飞车 赛车竞速 2008 年 1 月 14 年 穿越火线 FPS 2008 年 4 月 14 年 地下城与勇士

92、MMOACT 2008 年 6 月 14 年 英雄联盟 MOBA 2011 年 9 月 10 年 手游 王者荣耀 MOBA 2015 年 11 月 6 年 穿越火线手游 FPS 2016 年 1 月 6 年 资料来源：腾讯游戏，百度游戏，游名网，BB姬，信达证券研发中心 后续产品储备较为丰富，多款产品已获版号。后续产品储备较为丰富，多款产品已获版号。腾讯现金流和版号储备均充足，故其游戏业务具备更强的抗风险能力。在腾讯的待发新品中，已获得版号的游戏共 10 款。其中包括十年格斗游戏经典 IP 地下城与勇士的手游地下城与勇士 M和腾讯首款自研 SOC 游戏黎明觉醒，这些部分优质储备有望帮助腾讯在未

93、来保持游戏业务稳健发展。随着版号发放重新开启，产品发行节奏有望保持稳定。长期来看，腾讯游戏储备丰富，目前 pipeline 中取得版号的产品逾十款，重磅储备黎明觉醒爆款潜力突出。表表 7：腾讯游戏储备：腾讯游戏储备 pipeline 资料来源：Tap Tap，信达证券研发中心整理 游戏产品游戏产品 发行发行 方式方式 游戏类型游戏类型 有无有无 版号版号 上线时间上线时间 预约量预约量（万）（万）黎明觉醒 自研 末日生存 有 未上线，2020 年 9 月 16 日曙光测试 210.5 从前有座灵剑山 自研 二次元 有 未上线，2020 年 12 月公测 2.2 奇奥英雄传 代理 卡牌 有 未上

94、线，2021 年 11 月 2 日开测 1.4 手工星球 自研 沙盒游戏 有 未上线，2022 年 4 月 29 日公测 13.0 一拳超人正义执行 代理 动作格斗 有 未上线，2022 年 6 月 23 日开测 2.9 全境封锁 2 代理 FPS 射击 有 2022 年 7 月 8 日开测，预计 2022 年内上线 3.9 金属对决 自研 动作格斗 有 未上线，2022 年 7 月 25 日开测 33.5 修普诺斯 自研 解谜策略 有 未上线，2022 年 8 月 3 日公测 9.6 艾兰岛 自研 沙盒游戏 有 未上线，2022 年 8 月 18 日公测 5.8 小猫爱消除 自研 三消+建造

95、 有 2022 年 9 月 10 号开测 0.3 劲乐幻想 自研 音乐社交 有 2022 年 Q4 上线 1.6 谍：惊蛰 代理 悬疑解谜 有 未上线 6.9 我叫 MT 自走棋 自研 策略棋牌 有 未上线-新天龙八部 自研 角色扮演 有 未上线 3.7 健康保卫战 自研 策略塔防 有 未上线 1.1 地下城与勇士 M 代理 角色扮演 有 未上线 155.8 雁丘陵 自研 国风解谜 无 未上线 7.5 巴甫洛夫很忙 自研 益智休闲 无 未上线 5.3 我们的星球 代理 沙盒游戏 无 未上线，2021 年 4 月 22 日公测 38.6 牧场物语 自研 模拟经营 无 未上线，2021 年 5 月

96、 25 日开测-新信长之野望 自研 沙盘策略 无 2021 年 11 月 9 日测试，预计 2022 年内上线 2.1 重生边缘 自研 FPS 射击 无 2022 年 4 月 12 日开测，预计 2022 年内上线-Apex 英雄 M 代理 大逃杀 无 2022 年 5 月上线，暂无国服-无序次元 自研 Roguelike 无 未上线，2022 年 7 月 14 日测试 11.2 大航海时代：海上霸主 代理 模拟经营 无 未上线 2.5 最强美职篮 2 代理 竞技 无 未上线-代号:致金庸 代理 开放世界 无 预计 2024 年上线-请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 30 4、游

97、戏出海：料将成为腾讯游戏未来的增长极（1）全球游戏市场：广阔天地，大有可为）全球游戏市场：广阔天地，大有可为 高基数下海外市场收入仍呈现高基数下海外市场收入仍呈现 22%增长增长。面临国内移动游戏市场存量竞争加剧、版号审批趋严的困境，游戏唯有出海方可突围已成行业共识。2021 年，中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入达 160.9 亿美元，同比增长 21.8%，增速同比下降约 27 个百分点，占全球手游收入比例攀至 17.26%。2021 年全球游戏市场在上年高基数基础上增速大幅放缓，而中国手游在海外市场的收入仍实现了两位数的增长，充分凸显了国产游戏全球化竞争力的增强。图图 38：2015

98、-2021 年中国自研移动游戏海外市场实际销售收入与增速及占全球收入比例年中国自研移动游戏海外市场实际销售收入与增速及占全球收入比例 资料来源：游戏工委，信达证券研发中心 出海游戏立足成熟市场基本盘，开始寻找新兴市场增长点出海游戏立足成熟市场基本盘，开始寻找新兴市场增长点。2021 年，中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布中，美国、日本、韩国三大海外市场合计贡献国产游戏出海收入的58.31%。“基本盘”美日韩市场的合计占比呈下降趋势，中东、南美地区占比有所提升。图图 39：2021 年中国自主研发移动游戏海外重点地区收入占比年中国自主研发移动游戏海外重点地区收入占比 资料来源：游戏工委，信

99、达证券研发中心 （2）坚定出海战略，海外游戏料将成为业绩驱动增长点）坚定出海战略，海外游戏料将成为业绩驱动增长点 腾讯海外游戏收入占比腾讯海外游戏收入占比持续持续上升，已成业绩驱动增长点。上升，已成业绩驱动增长点。腾讯在 2021 年第三季度财报中首次将本土游戏和海外游戏拆分披露，由于Valorant及皇室战争的新内容、在定期审核收入递延期间后对 Supercell 的收入进行调整的影响、以及合并 Digital Extremes 的影响后，21Q4 海外市场游戏收入按固定汇率计算增长 34%至人民币 132 亿元，占游戏业务总 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 31 收入 34

100、%。因海外防疫政策放宽所致用户线上娱乐时间减少，22Q2 海外游戏收入 107 亿元，同比下降 0.9%，环比增长 0.9%。图图 40：3Q18-2Q22 腾讯海外游戏收入占比提高腾讯海外游戏收入占比提高 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 研发端：研发端：通过投资通过投资全球知全球知名名 CP，获得，获得 IP 联合开发进行“端转手”。联合开发进行“端转手”。腾讯游戏出海的核心战略在于投资全球知名 CP（游戏研发商），通过对不同赛道的头部研发商，诸如 Supercell、Riot Games、Epic Games、Sumo Group、动视暴雪、育碧等公司，进行投资布局，腾讯能够获得大量

101、全球范围内的优质、热门 IP。在此基础上，凭借着丰富的“端转手”经验，腾讯与知名 CP 进行合作成功打造了PUBG Mobile、使命召唤手游等全球范围内知名的游戏。腾讯游戏业务负责人马晓轶在 2020 年腾讯游戏发布会上提出，腾讯游戏将携手国内外超过 100 家游戏厂商与工作室，致力打造“全球技术共享菜单”。表表 8：腾讯海外主要投资公司概况腾讯海外主要投资公司概况 公司公司 腾讯持股腾讯持股 腾讯投资金额腾讯投资金额 简介简介 育碧 9.99%向育碧最大股东 Guillemot兄弟投资 3 亿欧元 和腾讯达成战略合作，获得旗下 3A 游戏彩虹六号等改编权 Epic Games 40%3.3

102、 亿美元 虚幻引擎开发商，王者荣耀IP 游戏使用该引擎，堡垒之夜PC 版国服由腾讯代理 动视暴雪 5%未透露 拥有使命召唤 守望先锋 炉石传说等重磅级 IP，与腾讯联合开发使命召唤手游 Riot Games 100%未透露 英雄联盟成 PC 端收入第一高游戏，2020 年 10月手游版本外服上线 Supercell 84.3%86 亿美元 旗下部落冲突和皇室战争等五款游戏全爆款，超强运营能力 Garena 持股Sea18.7%未透露 多款腾讯游戏在东南亚的发行商，已在美上市 蓝洞工作室 11.5%约 5 亿美元 绝地求生开发商，腾讯中国区独家代理 0%10%20%30%40%50%60%70%

103、80%90%100%本土市场国际市场 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 32 Netmarble 17.7%约 5 亿美元 多款腾讯游戏在韩国的发行商，天堂 2国服由腾讯代理 资料来源：信达证券研发中心整理 发行端：通过合作发行发行端：通过合作发行打开打开海外海外市场市场，逐渐提高自发比例。，逐渐提高自发比例。从产品的发行看，2016 年 10 月王者荣耀海外版 AOV 上线，2018 年 3 月绝地求生：刺激战场海外版手游 PUBG Mobile 上线，2019 年起，腾讯加速布局海外游戏业务，使命召唤手游等多款产品海外上线。从产品发行战略看，在海外发行初期，由于缺乏国际市场发

104、行经验，为了更好适应当地市场，腾讯在日、韩、东南亚各国采用合作或授权发行的方式，通过合作发行打开海外市场。随着海外业务的进一步扩大，腾讯开始搭建海外游戏发行线，针对 AOV、PUBG 等头部游戏建立专门合作和发行团队，同时逐步提高自发比例，以提升海外游戏业务利润率水平。表表 9：腾讯三大游戏海外发行渠道：腾讯三大游戏海外发行渠道 日本日本 韩国韩国 港澳台港澳台 欧美欧美 东南亚东南亚 拉美拉美 Arena of Valor 腾讯-Garena 腾讯 Garena 腾讯 PUBG Mobile Krafton Krafton 港澳为腾讯，台湾为热酷科技等 腾讯 腾讯（越南为 VNG）腾讯 使命

105、召唤手游 动视暴雪 腾讯 Garena 动视暴雪 Garena（越南为 VNG）动视暴雪 资料来源：信达证券研发中心整理 （3）腾讯游戏具备出海经验，多款）腾讯游戏具备出海经验，多款海外游戏表现亮眼海外游戏表现亮眼 腾讯连续五年蝉联全球腾讯连续五年蝉联全球 52 强发行商第一宝座。强发行商第一宝座。Data.ai 发布的 2022 年度 Level Up 全球 52强发行商大奖榜单，中国发行商数量为 17 家，首次超过美国。中国游戏厂商席位、新锐力量以及收入流水的逐年增加，代表着中国游戏行业精品化探索与改革已经进入回报期，随着内容品质、技术壁垒的进一步提升，有望迎来催生新一轮的马太效应。腾讯连

106、续五年蝉联全球 52 强发行商第一的宝座。表表 10：2022 年度全球年度全球 52 强中国发行商（全球强中国发行商（全球 iOS&Google Play 综合收入）综合收入）排名排名 公司名称公司名称 2021 年排名年排名 同比进退同比进退 1 腾讯 1 0 2 网易 2 0 7 字节跳动 24 17 14 米哈游 35 21 19 莉莉丝 12-7 24 趣加 15-9 25 三七互娱 47 22 32 阿里巴巴 26-6 34 百度 29-5 36 IGG 37 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 33 39 欢聚集团 41 2 44 友塔游戏 44 0 45 壳木游

107、戏-46 龙创悦动 46 0 47 江娱互动-48 博乐游戏 50 2 50 世纪华通-资料来源：data.ai，信达证券研发中心 腾讯海外游戏表现亮眼。腾讯海外游戏表现亮眼。从全球收入数据来看，腾讯PUBG Mobile(合并和平精英收入)和王者荣耀2021 年全球收入均超过 28 亿美元，包揽全球手游畅销榜第 1 和第 2名，分别同比上涨 9%和 14.7%，原神移动端以 18 亿美元收入位列第 3 名。22Q2，VALORANT月活跃账户数和季度流水创新高，Streamscharts 数据显示，其在海外直播平台 Twich 直播热度榜上排在第四位，均对收入作出了增量贡献。新游戏方面，公司

108、的瑞典工作室 Stunlock 开发的一款生存开放世界建造类游戏夜族掘起，在 5 月开启的抢先体验阶段表现出色，首月销量达 200 万份。表表 11：腾讯海外游戏近一年已发行名单：腾讯海外游戏近一年已发行名单 游戏名称游戏名称 支持平台支持平台 游戏类型游戏类型 开发商开发商 发行商发行商 上线时间上线时间 Everdale（山谷物语）Mobile village-building Supercell Supercell 2021 年 8 月 Chimerland（妄想山海）Win,Mobile MMORPG Pixel Soft Level Infinite 2022 年 1 月 Conan

109、 Chop Chop Win,PS5,XSX Action,adventure Mighty Kingdom Funcom 2022 年 3 月 Clash Mini（皇室奇兵）Mobile Strategy,board game Supercell Supercell 2022 年 3 月 Dune:Spice Wars（沙丘：香料战争）Win 4X.real-time strategy Shiro Games Funcom 2022 年 4 月 Vampire:The Masquerade-Bloodhunt（吸血鬼：避世血猎）Win,PS5 Battle royale Sharkmob

110、Sharkmob 2022 年 4 月 Moon Light Blade Mobile(天涯明月刀)Mobile MMORPG Tencent Level Infinite,Garena 2022 年 4 月 V Rising（吸血鬼崛起）Win Action,RPG Stunlock Studios Stunlock Studios 2022 年 5 月 Galaxy Tales Story of Rapunze（银河传说：长发公主的故事）Mobile Action KINA Games KINA Games 2022 年 6 月 Tower of Fantasy(幻塔)Mobile MMO

111、,CCG Perfect World Level Infinite 2022 年 8 月 Rumbleverse（摔角城大乱斗）PlayStation,Xbox,and PC Battle Royale Iron Galaxy Studios Epic Games 2022 年 8 月 Warhammer 40,000 Darktide（战锤 40k 暗潮）Win,XSX Action Fatshark Fatshark 2022 年 9 月 资料来源：Level Infinite，Supercell，Epicgames，Steam，信达证券研发中心 2022 下半年下半年，随着海外精品游戏，

112、随着海外精品游戏的推出的推出，腾讯海外游戏业务或将再进一步。，腾讯海外游戏业务或将再进一步。2022 年 7 月，腾讯的欧洲开发商 Miniclip 收购了 SYBO，SYBO 是跑酷游戏地铁跑酷的开发商，其所 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 34 研发的这款游戏为过去十年全球累计下载量最高的手游，并使 Miniclip 的日活跃账户数增加3000 万至 7000 万。8 月，幻塔在腾讯 Level Infinite、Iwplay World 以及完美世界三家发行商的共同努力下，这款游戏在海外多点开花，进入众多游戏榜单 TOP10，单月预估流水将近为 3 亿人民币。8 月 24

113、 日，腾讯子公司 Funcom 开发、Level Infinite 发行的开放世界生存 MMO沙丘：觉醒公开了首个预告片，以其高品质表现及独特的科幻题材，受到全球大量玩家的关注。9 月 6 日，腾讯将向法国知名游戏商育碧创始人的控股公司吉列莫特兄弟（Guillemot Brothers）投资 3 亿欧元，购买后者 49.9%的股份，并获得 5%投票权。表表 12：腾讯海外游戏储备：腾讯海外游戏储备 游戏名称游戏名称 支持平台支持平台 游戏类型游戏类型 开发商开发商 发行商发行商 SYNCED:Off-Planet（重生边缘）PC Shooter NExT Studios Level Infin

114、ite Metal:Hellsinger（重金属：地狱歌手）Win,PS5,XSX Shooter The Outsiders Funcom Avatar.Reckoning（阿凡达：清算）Mobile MMO,shooting Archosaur Games Level Infinite NIKKE:The goddess of victory（妮姬：胜利女神）Mobile CCG,shooting SHIFTUP Level Infinite Little Orpheus（小俄耳甫斯）Win,PS5,XSX,NS Action Sumo Group Sumo Group Nightinga

115、le（夜莺）Win,PS5,XSX Action,adventure Inflexion Games Level infinite VED PC RPG Karadan 1C Entertainment Men of War II（战争之人 2）PC RTS Best Way 1C Entertainment Hyperviolent（极速刺杀）PC Action Terminist Arcade 1C Entertainment Hytale 待定 Sandbox Hypixel Studios Riot Games Alan Wake 2（心灵杀手 2）Win,PS4,XBO,PS5,Xb

116、ox X/S Horror Remedy Entertainment.Epic Games Publishin.Wanted:Dead（通缉令：死亡）Win,PS5,XBO Shooting Wake Up Interactive 110lndustres.Vengeance Is Mine Win,PS5,XBO Action Wake Up Interactive 110lndustries.Path of Exile 2（流放之路 2）Win,PS5,XBO MMORPG Grinding Gear Games Grinding Gear Games 资料来源：信达证券研发中心整理 五、

117、数字内容：内容优势获取更多增长点 1、腾讯文娱版图 业务整合加深，业务整合加深，IP 方法论有望进一步完善，形成内容优势。方法论有望进一步完善，形成内容优势。腾讯自 2018 年起加码“新文创”战略，确立“以 IP 为核心，强化文化价值与产业价值的相互赋能”的核心战略，加强自身各项业务整合，在文学、音乐、影视、动漫、游戏等领域打通，生产具备影响力的 IP 产品。2022 年 2 月，腾讯影视并入 CDG 事业群，重点聚焦时代旋律作品开发，在新文创战略下将会继续保持阅文+新丽+阅文影视+动漫+视频的组合，延续多个优质 IP 的影视开发和国漫IP 的孵化。其中，新丽将持续坚持精品化战略，聚焦头部

118、IP 项目制作；阅文影视更多立足阅文丰富的网文资源，通过与外部联合开发，推进网文 IP 影视化；腾讯动漫在培育国漫 IP的同时，推进动漫 IP 影视化。文学、影视、游戏、动漫等文娱板块相互写作，通过优质 IP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 35 产品吸引用户持续体验和参与，进一步扩大影响力。图图 41：腾讯文娱版图：腾讯文娱版图 资料来源：电子商务研究中心，信达证券研发中心 2、优质内容是付费用户及 ARPU 值提升的关键 数字内容领域，内容是核心资产。数字内容领域，内容是核心资产。2Q22 社交网络收入 292 亿元，同比增长 1%，环比基本持平，占总收入的 21.8%，主

119、要系视频号直播服务及数字内容订购服务收入的增长，音乐直播及游戏直播的收入有所减少。剔除虎牙直播后的收入为 271 亿元，同比增长 2.7%。截至2022Q2 腾讯增值服务付费用户数 2.35 亿，同比增长 2%，其中腾讯视频付费会员数达 1.22亿，音乐付费会员数同比增长至 8300 万。近一年以来，腾讯增值服务付费用户增速有所放缓，我们认为短期可关注付费用户数量的提升。图图 42：1Q18-2Q22 腾讯社交网络收入及增速腾讯社交网络收入及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 43：1Q19-2Q22 腾讯增值服务付费用户数及腾讯增值服务付费用户数及 ARPU 值值-10.0%0

120、.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A社交网络收入（百万元）剔除虎牙直播业务后收入同比增速剔除后同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 36 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 优质内容是付费用户数和优质内容是付费用户数和 ARPU 值提升值提升的驱动力。的驱动力。微信生态打造稳固基本盘，业务协同

121、获取更多增长点。短期关注付费用户数量的提升，但长期推动 ARPU 的关键是优质内容和高质量的产品。表表 13：2022 年年 10 月后腾讯视频待播网络剧集月后腾讯视频待播网络剧集 名称名称 类型类型 主演主演 三体 科幻、剧情 张鲁一、于和伟 县委大院 剧情 胡歌、吴越 公诉精英 悬疑、剧情 迪丽热巴、佟大为 梦中的那片海 剧情 肖战、李沁 无间 谍战、剧情 靳东、王丽坤 潜伏者 谍战、剧情 黄晓明、蒋欣 此心安处是吾乡 剧情 任重、刘奕君 繁花 剧情 胡歌、唐嫣 爱情而已 爱情、剧情 吴磊、周雨彤 纵有疾风起 都市、剧情 靳东、宋佳 她只是不想输 剧情 秦岚、王阳 今天的她们 都市、剧情

122、宋轶、佘诗曼 追光者 剧情 罗云熙、吴倩 许你岁月静好 爱情、剧情 金瀚、宣璐 照亮你 剧情 陈伟霆、章若楠 爱的二八定律 爱情、剧情 杨幂、许凯 谁都知道我爱你 爱情、剧情 宋茜、许魏洲 最遥远的距离 爱情、剧情 钟楚曦、张云龙 恋恋红尘 爱情、剧情 古力娜扎、徐开聘 三分野 爱情、剧情 张彬彬、吴倩 如果还有时间 爱情、剧情 林一、李兰迪 你给我的喜欢 爱情、剧情 王玉雯、王子奇 在你的冬夜里闪耀 爱情、奇幻 乔欣、马思超 乌云遇皎月 爱情、奇幻 李一桐、金瀚 我将喜欢告诉了风 青春、励志 姜贞羽、古子成 74.076.078.080.082.084.086.088.090.092.094

123、.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0增值服务付费用户数（百万）ARPU（元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 37 一不小心瞄上你 爱情、剧情 邢昭林、胡冰卿 时光与他，恰是正好 爱情、剧情 卢昱晓、吴俊霆 西出玉门 剧情 倪妮、白宇 如月 爱情、奇幻 高伟光、欧阳娜娜 天行健 剧情 秦俊杰、黄梦莹 绝交吧，爸爸 家庭、喜剧 周奇、李明德 请和搞笑的我谈恋爱 爱情、喜剧 陈昊明、刘思维 兰闺喜事 古装、剧情 刘琳、李嘉琦 繁城之下 古装、悬疑 白宇帆、宁理 黑白密码 悬疑、犯罪 王子奇、田雨 前夜 谍战、剧情 欧豪、张慧雯 梅花红桃 悬疑、剧情 关

124、晓彤、韩东君 长相思 爱情、古装 杨紫、张晚意 与凤行 奇幻、爱情 赵丽颖、林更新 灼灼风流 古装、剧情 景甜、冯绍峰 仙剑六祈今朝 古装、爱情 许凯、虞书欣 乐游原 古装、爱情 许凯、景甜 只此江湖梦 古装、爱情 高伟光、宣璐 重紫 古装、爱情 杨超越、徐正溪 造作时光 古装、爱情 徐正溪、孟子义 流光引 古装、爱情 张翰、祝绪丹 玉骨遥 奇幻、爱情 肖战、任敏 谢谢你医生 都市、剧情 杨幂、白宇 择君记 爱情、古装 张雪迎、邢昭林 资料来源：传媒大眼，信达证券研发中心 表表 14：2022 年年 10 月后腾讯视频待播综艺月后腾讯视频待播综艺 名称名称 定位定位 嘉宾嘉宾 她他它真探社 女

125、子推理真人秀综艺 青春百 Young 全国首档高校大学生沉浸式知识推理竞技综艺 新喜剧大会 喜剧综艺 哈哈哈哈哈 3 励志旅行真人秀 邓超、陈赫、鹿晗 童话之欢迎来到星守村 奇趣游戏构建童年治愈 龚俊、杨紫、张若昀 领导帮帮忙 微综艺 程璐、赵晓卉 令人心动的 offer4 素人职场观察真人秀 半熟恋人 2 轻熟龄恋爱观察真人秀 见习爸妈 邻家诗话 4 首档诗歌实景雅集综艺 繁星少年音乐会 音乐综艺 脱口秀跨年 2022 全网第一档用脱口秀的方式进行全年大事件盘点的跨年晚会 德云斗笑社 3 解密中国传统相声团体的真人秀 新星脑运会 叮咚！饭来了 资料来源：指尖榜，传媒内参（CMNC），信达证券

126、研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 38 表表 15：2022 年年 9 月网络综艺剧集热度排名月网络综艺剧集热度排名 资料来源：艺恩APP，信达证券研发中心 表表 16：2022Q3 网络综艺剧集热度排名网络综艺剧集热度排名 排名排名 网剧网剧 播映指数播映指数 播放量播放量 平台平台 排名排名 综艺综艺 播映指数播映指数 播放量播放量 平台平台 1 请君 75.9-爱奇艺 1 密室大逃脱第四季 47.8 26.1 亿 芒果 TV 2 苍兰诀 71.8-爱奇艺 2 中国说唱巅峰对决 47.5-爱奇艺 3 星汉灿烂月升沧海 67.6 486.1万 腾讯 3 沸腾校园 46

127、.8-腾讯 4 你安全吗 63.2-腾讯、爱奇艺 4 披荆斩棘第二季 46 34.0 亿 芒果 TV 5 两个人的小森林 62.8-优酷 5 乘风破浪第三季 43.5 29.6 亿 芒果 TV 6 冰雨火 62.7-优酷 6 一年一度喜剧大赛第二季 39.3-爱奇艺 7 昆仑神宫 60.9-腾讯 7 开始推理吧 39.2-腾讯 8 覆流年 59.7 13.9亿 芒果 TV 8 超感星电音 39.1-优酷 9 沉香如屑沉香重华 58.7-优酷 9 登录圆鱼洲 38.6-腾讯 10 超时空罗曼史 56.7-爱奇艺 10 怎么办脱口秀专场 38.5 568.3 万 腾讯 资料来源：艺恩APP，信达证

128、券研发中心 六、广告：看好小程序和视频号的商业化变现 1、广告受制于宏观+监管，行业增速放缓 广告行业现阶段承压，广告主投放意愿受限。广告行业现阶段承压，广告主投放意愿受限。在宏观消费疲软、行业监管趋严、特定行业投放预算缩减的影响下，广告行业于 2022 年上半年受到压制。一是，宏观消费疲软导致广告主的投放能力下降。从 2021 年下半年起，我国社会消费品零售总额同比增速下滑明排名排名 网剧网剧 播映播映 指数指数 播放量播放量 平台平台 排名排名 综艺综艺 播映播映 指数指数 播放量播放量 平台平台 1 请君 75.9-爱奇艺 1 中国说唱巅峰对决 50-爱奇艺 2 苍兰诀 64.5-爱奇艺

129、 2 密室大逃脱第四季 48.2 9.1 亿 芒果 TV 3 你安全吗 63.2-腾讯、爱奇艺 3 沸腾校园 46.3-腾讯 4 两个人的小森林 62.8-优酷 4 披荆斩棘第二季 46.1 23.7 亿 芒果 TV 5 覆流年 61.2 13.7 亿 芒果 TV 5 超感星电音 43.5-优酷 6 冰雨火 61-优酷 6 一年一度喜剧大赛第二季 39.3-爱奇艺 7 昆仑神宫 60.9-腾讯 7 跃上高阶职场 38.4-腾讯 8 星汉灿烂月升沧海 57.5 120.7 万 腾讯 8 登录圆鱼洲 37.7-腾讯 9 超时空罗曼史 56.7-爱奇艺 9 脱口秀大会第五季 37-腾讯 10 飞狐外

130、传 53.8-腾讯 10 这！就是街舞第五季 35.2-优酷 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 39 显，2022Q2 社零总额增速甚至已经下降至-4.6%。二是，广告行业监管趋严，广告投放ROI 下降，预算削减。个人信息保护法要求个人信息处理方需要取得个人同意后才可处理个人信息，导致基于用户数据的广告算法匹配精准度可能下滑，算法精度越高的平台受到的潜在影响更大，目前尚未出现能承接因平台广告投放 ROI 下降而削减的预算，因此行业短期增速放缓。2022 年上半年互联网广告市场规模和增速均呈下降态势。三是，广告主所处行业自身监管趋严，此前广告行业重要的广告主，包括教育、游戏、互联网

131、金融等均在 2021 年被政策严格监管，直接影响了广告行业的头部广告主的投放。广告行业环比虽有所改善，但广告主投放意愿仍不足，我们预计 22Q4 会有所改善。图图 44：2021Q1-2022Q2 社会消费品零售总额规模和同比增速社会消费品零售总额规模和同比增速 数据来源：国家统计局，信达证券研发中心 表表 17：广告相关政策监管趋严广告相关政策监管趋严 类型类型 时间时间 部门部门 政策政策 影响影响 个人信息保护 2021.4.26 网信办 移动互联网应用程序个人信息保护管理暂行规定 个人信息保护 2021.8.20 人大常委会 中华人民共和国个人信息保护法 加大对个人信息处理的合规审核，

132、影响互联网部分细分赛道广告投放 ROI 个人信息保护 2021.8.27 网信办 互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）影响直播、广告行业精准算法推荐模式 个人信息保护 2021.11.26 市场监管总局 互联网广告管理办法（公开征求意见稿）未成年人保护 2021.8.30 国家新闻出版署 关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知 仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时服务。资料来源：各部委网站，信达证券研发中心 长期来看，行业依旧有确定性的增长空间，长期也有望跑赢宏观经济增速。长期来看，行业依旧有确定性的增长空间，长期也有望跑赢

133、宏观经济增速。下半年随着宏观经济回暖以及 2021 年下半年低基数效应，平台广告收入增速或有所回升。根据Questmobile，泛资讯类广告市场份额逐步被短视频类广告稀释，短视频成为广告主越来越青睐的渠道，市场份额预计从 2021 年的 16.6%提升至 2023 年的 17.4%。广告主重点布局短视频及在线视频平台，2022 年 1 月互联网广告收入 top10 平台中有 50%均为视频平台，视频类平台通过高粘性和个性化推荐的内容，为品牌带来持续的营销触点和价值。图图 45：2020Q1-2022Q2 互联网广告市场规模互联网广告市场规模 33.9%13.9%5.0%3.5%3.3%-4.6

134、%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02000040000600008000001400002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2社会消费品零售总额(亿元)同比增速（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 40 数据来源：Questmobile，信达证券研发中心 图图 46：2022 年上半年年上半年 Top5 广告主行业典型广告类型费用分布对比广告主行业典型广告类型费用分布对比 数据来源：Questmobile，信达证券研发中心 图图 47：2022

135、年典型媒介类型投放费用分布年典型媒介类型投放费用分布 数据来源：Questmobile，信达证券研发中心 图图 48：2021-2022 年中国移动互联网年中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比细分行业用户使用总时长占比-22.1%19.3%23.7%26.2%54.6%19.6%9.5%12.7%3.9%-7.6%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q120

136、22Q2市场规模（单位：亿元）同比增长率20.4%40.5%19.9%47.1%49.4%31.7%30.2%32.6%9.8%12.8%15.3%15.9%8.2%9.9%21.3%15.1%9.7%12.9%11.3%4.6%17.5%3.7%26.4%21.9%11.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%综合电商美妆汽车品牌个人护理品社区交友短视频信息流图文信息流视频信息流开屏其他55.7%24.3%10.7%5.6%3.8%59.1%21.5%11.6%4.0%3.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40

137、.0%50.0%60.0%70.0%电商及其他广告短视频广告社交广告资讯信息流广告OTV广告2022H12022H2e 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 41 数据来源：Questmobile，信达证券研发中心 2、腾讯广告未来发展趋势：微信广告蕴含较大发展潜力 腾讯广告资源丰富，形式多样，商业化潜力广阔。腾讯广告资源丰富，形式多样，商业化潜力广阔。腾讯广告基于庞大用户的微信、QQ、QQ空间等社交产品，及 QQ 浏览器、腾讯新闻，腾讯视频以及第三方应用等丰富广告场景。广告形式包括闪屏广告、卡片广告、图文信息流广告、视频信息流广告、公众号广告、视频贴片广告和小程序广告等。图图 49

138、：腾讯广告产品腾讯广告产品 资料来源：腾讯官网，信达证券研发中心 微信广告是腾讯广告业务的核心，最具增量发展潜力。微信广告是腾讯广告业务的核心，最具增量发展潜力。多年来微信不断更新迭代，搭建社交平台，专注于提升用户体验，推陈出新，积攒用户黏性，已成为社交软件中的龙头。微信广告在朋友圈、公众号文章、小程序、视频号以及搜一搜中以多种形式呈现，精准吸引感兴趣的用户，给用户营造更好的沉浸式体验。微信生态中，公众号与朋友圈产品业态及广告商业化基本成型；微信小程序、视频号和微信小游戏处于快速发展阶段，广告曝光量仍有较大提升空间。朋友圈广告处于放量期，有望通过提升广告加载率进一步提高商业化水平。公众号占据微

139、信广告主要曝光量，公众号占据微信用户主要时间且流量趋于稳定，公众号数量以及活跃数量增速稳健。长期来看微信生态具备独特优势，广告需求弹性较大。25.7%28.0%22.9%22.0%7.5%7.3%6.8%6.6%4.8%5.2%32.3%30.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%-06短视频即时通讯综合资讯在线视频综合电商其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 42 图图 50：微信广告投放方式微信广告投放方式 数据来源：微信广告，信达证券研发中心 腾讯平台具有流量优势，社交广告是主要的广告收入来源。腾讯平台具有流量优势，社交广告

140、是主要的广告收入来源。腾讯系列平台多年来积攒了大量用户，微信、QQ 覆盖用户超十亿，具备明显的流量优势和良好的广告投放基础。2Q22 腾 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 43 讯网络广告收入 186 亿元，同比下降 18.4%，环比增长 3.6%，占总收入的 13.9%，主要系互联网服务、教育及金融领域需求明显疲软，且 4-5 月受到冲击较严重。其中 22Q2 社交广告收入 161 亿元，在公司网络广告业务收入中占比 87%，同比下降 17%，主要系广告需求疲软、广告竞投量低迷，导致 eCPM 有所下滑；媒体广告收入 25 亿元，占比 13%，同比下降 25%，主要由于腾讯视频

141、及腾讯新闻广告收入下滑所致。腾讯社交广告持续扩张，以信息流为主要形式的效果广告成为主流，而以展示和冠名等形式的媒体广告占比在下降，社交广告逐渐成为腾讯广告业务的增长引擎。图图 51：1Q18-2Q22 腾讯广告收入及增速腾讯广告收入及增速 数据来源：公司财报，信达证券研发中心 图图 52：1Q18-2Q22 腾讯广告业务收入结构腾讯广告业务收入结构 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%媒体广告社交及其他广告-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05,00010,

142、00015,00020,00025,00030,000网络广告收入（百万元）同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 44 图图 53：1Q18-2Q22 腾讯媒体及社交广告收入（百万元）及增速（腾讯媒体及社交广告收入（百万元）及增速（%）数据来源：公司公告，信达证券研发中心 腾讯网络广告毛利率经历了降低又回升的过程。腾讯网络广告毛利率经历了降低又回升的过程。22Q2 广告业务毛利率提升至 40.6%，同比下降 8.2 个百分点，环比提升 3.9 个百分点，主要由于内容成本减少，部分被服务器与频宽成本（包括与视频号相关的成本）增加所抵销。图图 54：1Q18-2Q22 腾讯广告

143、业务毛利（百万元）及增速（腾讯广告业务毛利（百万元）及增速（%）数据来源：公司公告，信达证券研发中心 腾讯网络广告收入占营业总收入比重还处于较低水平。腾讯网络广告收入占营业总收入比重还处于较低水平。目前，腾讯网络广告收入占营业总收入比重处于 15%20%的水平。22Q2 网络广告业务收入 186 亿元，占比 13.9%。图图 55：1Q18-2Q22 腾讯网络广告收入占营业总收入比重（腾讯网络广告收入占营业总收入比重（%）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%05000000025000媒体广告收入社交及其他广告收入媒体广告yoy社交广告

144、yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000广告业务毛利YoY广告业务毛利率0%5%10%15%20%25%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 45 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 腾讯广告变现收入偏克制，仍具备挖掘潜力。腾讯广告变现收入偏克制，仍具备挖掘潜力。尽管腾讯流量占优，但阿里巴巴广告收入遥遥领先，远高于腾讯广告收入。这主要是由于腾讯的流量主要集中于社交流量，属于私域流量，在加载率方面限制较大。而阿里巴巴的电商、字节跳动的短视频都侧重于公域流量，广告加载率高。因此腾讯的广告变现

145、效率不如阿里巴巴和字节跳动。同时为了保证用户的使用体验，腾讯主动限制了广告加载率。腾讯流量的广告变现潜力还有待继续释放。图图 56：19Q1-22Q2 中国主要互联网公司中国主要互联网公司广告收入广告收入（百万（百万元元）数据来源：各公司财报，信达证券研发中心 3、腾讯广告未来发展重点：微信小程序和视频号商业化 视频号和小程序是微信开放生态的重要流量入口。视频号和小程序是微信开放生态的重要流量入口。作为微信生态的核心纽带，小程序连接企业微信、微信支付、微信搜一搜、微信公众号等微信平台，更好地连接用户与服务，持续释放商业价值与社会价值。视频号的上线是打通微信生态的重要一环，增添了一个重要的公域流

146、量分发入口，将短视频融入微信生态。通过视频号这条“线”进行微信生态内的串联，可以将流量转化为存量，形成商业闭环，拉动用户需求增长。二者都是微信生态未来持续发展的重要方向和增量所在。图图 57：小程序变现场景小程序变现场景 图图 58：视频号变现场景视频号变现场景 资料来源：微信公开课，信达证券研发中心 资料来源：微信公开课，信达证券研发中心 02000040000600008000001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22阿里巴巴（CMR）拼多多京东腾讯百度快手美团小米网易爱奇艺哔哩哔哩虎牙 请阅读

147、最后一页免责声明及信息披露 http:/ 46 （1 1）持续拓展小程序使用场景）持续拓展小程序使用场景 小程序使微信生态系统形成闭环，发展迅速。小程序使微信生态系统形成闭环，发展迅速。小程序自 2017 年正式推出以来，MAU 及渗透率经历了高速发展的过程，随后趋于平稳。根据腾讯 2022 年第一季度财报，小程序DAU 破 5 亿，用户活跃度与粘性稳步增加，越来越多的品牌商家加入小程序生态，小程序发展渐趋完善，涉及新零售、游戏、生活服务、电商以及内容社交等。根据Questmobile，截至 2021 年 8 月，微信小程序 MAU 已达到 8.46 亿。小程序的覆盖面越来越广，用户的使用频率

148、越来越高，小游戏、共享单车、网络购物、生活服务等，小程序已经融入到生活的方方面面。根据阿拉丁研究院，2021 年 6 月小程序人均单日使用时长为 22.5 分钟，2022 年人均使用时长增加 23.3%，目前小程序人均单日使用时长已达到27.7 分钟。用户活跃度与粘性稳步增加的同时，小程序商业化生态也愈发丰富，越来越多的品牌商家将入驻小程序。图图 59：2020M8-2021M8 小程序月活规模（亿）小程序月活规模（亿）资料来源：QuestMobile，信达证券研发中心 越来越活跃的小程序提供了更多的变现空间。越来越活跃的小程序提供了更多的变现空间。越来越多的广告主使用小程序作为朋友圈广告的落

149、地页，提高了销售转化率和收入增长。微信小程序广告已拥有丰富的广告形态，为广告主提供了多个广告位，分成模式为根据广告点击或有效曝光，平台收取广告费用并与流量主分成。表表 18：微信小程序广告类型：微信小程序广告类型 产品特点产品特点 适用场景适用场景 Banner 广告（1）支持多种广告样式与推广目标（2）与公众号底部广告一致的样式标准，便于在小程序流量场景中高效投放（3）流量主结合不同小程序特点，自定义广告展现场景，提升广告的场景融合度 文章页-文章末尾、详情页-页面底部、信息流-信息流顶部或信息流之间 激励广告（1）视频默认有声播放（2）支持 6-60 秒视频素材（横屏/竖屏）与浏览原生推广

150、页两种形式（3）观看视频完成后（激励视频样式）或浏览页面 15 秒（激励浏积分/金币奖励、解锁新功能、通关/进阶、道具体验 7.98.08.18.28.38.48.58.68.78.82020-8 2020-9 -112020-12 2021-1 2021-2 2021-3 2021-4 2021-5 2021-6 2021-7 2021-8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 47 览样式）且被用户主动关闭后，用户将获取该小程序提供的对应激励（如复活/加分等）插屏广告（1）插屏广告，是指小程序在特定场景切换时以卡片方式弹出的广告形式（2）当用户触发流量主指定

151、场景时，插屏广告就会自动向用户展现，同时支持用户随时关闭插屏广告 切换 Tab 时、流程结束页面、视频播放停顿页面等 格子广告（1）支持小游戏推广目标（2）基于开发者设定，格子广告一次曝光展示 1 个或多个不同的格子广告（3）自动拉取小游戏头像/昵称，作为广告外层图片与文案，同时支持自定义上传与修改文案 小游戏场景切换、通关场景、更多游戏推荐页 封面广告（1）全屏展示，用户充分沉浸关注推广内容，不被其他信息影响（2）视觉优雅，适配横版素材，基于素材进行背景填充与展示 封面广告在用户进入小程序时进行展示，5 秒后自动关闭，期间用户可随时跳过 资料来源：微信广告官网，信达证券研发中心 （2 2）视

152、频号加速变现）视频号加速变现 短视频行业用户增速放缓，使用黏性强。短视频行业用户增速放缓，使用黏性强。据 CNNIC 数据，2021 年末我国短视频用户达到9.34 亿人，使用率超过 90%，用户规模同比增长 7%，尽管增速较上年有所放缓，但短视频行业市场规模仍会继续扩大。行业用户渗透已经处于高位，用户端的高增长较难实现，然而用户观看短视频的习惯已经养成，短视频使用时长增长迅猛，月人均使用时长已超越即时通讯，成为占据人们网络时间最长的行业。据 QM 数据，短视频行业用户月人均使用时长从 42.6 分钟提升至 53.2 分钟，使用时长占比从 21.0%提升至 25.7%，是增长最多的细分场景。行

153、业集中度高，呈现以抖快为首，视频号迅速崛起的竞争格局。字节及快手依托短视频行业的快速增长，继续提升对用户时长的占据，用户的时间争夺不断加剧，市场格局也在逐步被改变。图图 62：视频号发展历程：视频号发展历程 图图 60：2018M6-2021M12 短视频用户规模及使用短视频用户规模及使用率率 资料来源:CNNIC，信达证券研发中心 图图 61：2020M6-2021M12 短视频行业月活跃用户规模趋短视频行业月活跃用户规模趋势势 资料来源:Questmobile，信达证券研发中心 5940364798647647732587335887759341574.10%78.20%75.80%85.

154、60%88.30%87.80%90.50%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%00000400005000060000700008000090000100000用户规模（万）使用率33.138.835.736.342.645.448.949.353.20.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%00活跃用户数（亿）月人均使用时长（小时）月活用户数yoy（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 48 资料来源：Questmobile，信达证券研发中心 视频

155、号视频号 VSVS 抖音、快手：存在差距，奋力崛起。抖音、快手：存在差距，奋力崛起。视频号正在迅速崛起，用户规模已与两大头部媒介接近，用户粘性有待提升。根据视灯研究院数据，2021 年 12 月视频号 DAU 已超过 5 亿，同比增长 78%，超过快手主站+极速版用户数之和，直逼抖音；根据QuestMobile，2022 年 6 月，抖音/快手 DAU 分别为 4.24 亿/2.05 亿。2022 年 6 月，微信视频号月活规模突破 8 亿，与抖音、快手形成了用户竞争，抖音和快手 MAU 分别为6.8/3.9 亿，微信视频号中抖音、快手平台的用户渗透率分别为 59.2%、30.8%。用户日均使

156、用时长方面，仍存在一定差距，截至 2021 年底，视频号的人均使用时长为 35 分钟，而抖音、快手分别达到 102 分钟和 108 分钟。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 49 图图 65：2019M9-2022M7 短视频平台人均单日使用时长（分钟）短视频平台人均单日使用时长（分钟）资料来源：QuestMobile，信达证券研发中心 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 110.0 120.-----062020-07

157、------------07快手快手极速版抖音抖音极速版抖音火山版图图 63：2019M9-2022M7 短视频平台短视频平台 MAU（亿亿）资料来源：QuestMobile，信达证券研发中心 图图 64：2019M9-2022M7 短视频平台短视频平台 DAU（亿亿）资料来源：QuestM

158、obile，信达证券研发中心 -100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.-----------------0

159、62022-07快手快手极速版抖音抖音火山版抖音极速版-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.---------------022022

160、---07快手快手极速版抖音抖音极速版抖音火山版 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 50 视频号的变现历程仍与抖快有一定差距。视频号的变现历程仍与抖快有一定差距。我们认为商业化进程相对成熟的抖音和快手有望继续通过直播电商和广告变现，而随着直播流量向直播电商迁移的趋势，秀场直播收入增速承压，直播付费率与 ARPU 或会呈现一定下降趋势。处于商业化初期的视频号，由于去中心化的内容分发逻辑，视频号将流量进行商业化变现的效率较低，未来有望主要通过广告进行变现，对于直播电商的探索历程需要花费更长的周期。视频号作为微信生态的中介环节，代表短

161、视频信息流加入腾讯生态，通过分发流量实现商视频号作为微信生态的中介环节，代表短视频信息流加入腾讯生态，通过分发流量实现商业化。业化。通过社交推荐模式，强化私域流量影响；加强与订阅号、搜一搜、小程序的联通，接入更多的公域流量。公私域流量沉淀形成留存用户，最后通过直播、广告等形式将流量变现，形成商业闭环。视频号主要通过信息流广告、直播、打赏等实现变现。图图 67：视频号与微信生态连接紧密：视频号与微信生态连接紧密 资料来源：微信官网，信达证券研发中心 视频号的商业变现拥有广袤的生态腹地，具有熟人社交特性。视频号的商业变现拥有广袤的生态腹地，具有熟人社交特性。视频号背靠微信丰富而多样化的生态，且拥有

162、公众号、企业微信、小程序等工具，更方便经营私域流量，在品牌力、服务力竞争上天然占据优势。（1 1）社交生态：）社交生态：视频号和竞品相比，它是建立在社交关系的基础上。由此带来的可预期差别是，粘度更高，转化效果更好。（2 2）支付生态：）支付生态：成熟的支付体系不仅仅是减少税费，更多的是用户的习惯。微信的天然支付场景，让视频号有望成为最大的短视频和直播消费场景。（3 3）小程序生态：）小程序生态：超 3 亿的日活量，大量的中长尾小程序，线上、线下场景打通的小程序，融合在了一起，这给了视频号远超于其他产品的更大的想象力。（4 4）私域生态：私域生态：私域具备更多元的灵活性和安全性。私域是一切流量的

163、终点，也是一切流量的起图图 66：2020-2021 年视频号年视频号 DAU（亿亿）资料来源：视灯研究院，信达证券研发中心 2.83501234562020年2021年6月2021年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 51 点。视频号天然和微信生态的紧密性，造就了视频号天然和私域的贴近性。图图 68：微信直播聚拢微信生态流量：微信直播聚拢微信生态流量 资料来源：微信官网，信达证券研发中心 图图 69：微信直播联动公私域：微信直播联动公私域 资料来源：微信官网，信达证券研发中心 视频号用户基数及使用时长双双增长，商业化前景广阔。视频号用户基数及使用时长双双增长，商业化前景广阔。视

164、频号在广告大盘逆风阶段表现出色，截至 22Q2，视频号的用户参与度已十分可观，总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的 80%。视频号总视频播放量同比增长超过 200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过 400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过 100%。视频号商业化进程提速，有望成为广告业务的重要增长引擎。视频号商业化进程提速，有望成为广告业务的重要增长引擎。2022 年 7 月 18 日，视频号宣布首次接入信息流广告；2022 年 7 月 21 日，视频号小店上线，支持商家在视频号场景内开店经营。信息流广告内测开启，有望完善视频号的商业模式，根据视灯研究院数据，202

165、1 年视频号 DAU 超过 5 亿，环比增长 79%，人均使用时长超 35 分钟，环比增长 84%，并预计 2022年 DAU 有望达 6 亿。流量快速增长，通过优化推送算法，实现精准投放，视频号商业化价值空间可期。未来视频号有望在用户体验与变现之间实现平衡，逐步提高 Ad load 及 CPM，我们预计视频号广告长期收入有望超过 350 亿元，视频号的变现对公司利润的增加将是一个重要的驱动力。表表 19：视频号广告收入测算：视频号广告收入测算 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 52 指标指标 估算值估算值 DAU（亿人）4 4.5 5 5.5 6 人均单日使用时长（分钟）25

166、30 35 40 45 每分钟 feed（次）2 2 2 2 2 广告加载率 2%3%3%4%5%CPM（千次/元）40 45 50 55 60 年收入（亿元）58 133 192 353 591 资料来源：信达证券研发中心 七、FBS：产业互联网核心，高速增长向高质量增长转型 1、金融科技 腾讯金融科技腾讯金融科技前身为财付通，是腾讯公司提供移动支付与金融服务的综合服务平台。前身为财付通，是腾讯公司提供移动支付与金融服务的综合服务平台。2005年 9 月财付通成立,同年 10 月正式对外发布运营；2015 年 9 月业务升级为“腾讯支付基础平台与金融应用线”，简称“FiT”；2018 年 9

167、 月业务线品牌升级为“腾讯金融科技”。目前，腾讯金融科技业务包括支付平台、财富管理、证券平台业务、企业金融服务、民生服务。表表 20：腾讯金融科技腾讯金融科技应用场景应用场景 支付平台支付平台 财富管理财富管理 证券平台证券平台 企业金融企业金融 民生服务民生服务 微信支付 腾讯理财通 腾讯微证券 财付通商企付 微信信用卡还款 QQ 钱包 腾讯自选股 发票财税 腾讯手机充值 财付通 普惠平台 腾讯微加信用卡 微信香港钱包 腾讯区块链 金融安全金融安全 海量大数据 智能风控系统 猎鹰天网 资料来源：腾讯金融科技官网，信达证券研发中心 腾讯的金融科技业务主要分为：支付、理财、信贷、保险等四大板块。

168、腾讯的金融科技业务主要分为：支付、理财、信贷、保险等四大板块。其商业化方式分别为支付业务的商户端支付费率和个人端支付业务的提现、信用卡还款；理财业务的佣金收入；信贷业务的利息收入和技术服务费；保险业务的佣金收入等。表表 21：腾讯金融科技业务收入划分：腾讯金融科技业务收入划分 业务板块业务板块 收入项收入项 费率费率 支付 官方收款码收款服务费 微信零钱、零钱通、储蓄卡进行支付免手续费的；信用卡付款每笔将按实际付款金额的 0.38%收取，四舍五入保留到分，低于 1 分钱不计入手续费 经营收款码服务费 非信用卡首 1000 元免，后续 0.1%；信用卡 0.38%商户结算 0-1%，视业务不同费

169、用率不同 提现 首 1000 元免，后续 0.1%理财 佣金收入 与基金公司等协议分成 智能投顾服务费 与基金公司等协议分成 信贷 利息、佣金收入 与合作机构协议分成 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 53 保险 销售佣金收入 与保险公司协议分成 资料来源：聪聪谈公众号，微众银行官网，腾讯客服，信达证券研发中心 截止 2022 年 9 月，腾讯参股的金融科技公司覆盖境内外第三方支付、境内外银行、个人征信、小贷、保险经纪与代理、基金支付与销售业务。基于金融安全底座，腾讯布局了支付、理财、银行、小贷、保险、证券业务等。表表 22：腾讯：腾讯参股的金融科技公司参股的金融科技公司 获批业

170、务主体获批业务主体 获批时间获批时间 直接直接/间接持有间接持有牌照类型牌照类型 财付通财付通 2011 年 5 月 内地首批第三方支付牌照 财付通财付通 2012 年 5 月 基金第三方支付牌照 众安在线众安在线 2013 年 9 月 互联网保险牌照 财付通网络小贷财付通网络小贷 2013 年 10 月 小贷牌照 微众银行微众银行 2014 年 12 月 银行牌照 微信支付香港微信支付香港 2016 年 8 月 香港首批第三方支付牌照 微民保险代理有限公司微民保险代理有限公司 2016 年 10 月 保险代理牌照 和泰人寿和泰人寿 2017 年 1 月 保险牌照 腾安信息科技腾安信息科技 2

171、018 年 1 月 第三方基金销售牌照 腾讯征信有限公司腾讯征信有限公司 2018 年 2 月 征信牌照 Blue（英杰华人寿香港）（英杰华人寿香港）2018 年 9 月 香港寿险牌照 北京腾诺保险经纪北京腾诺保险经纪 2019 年 1 月 保险经纪牌照 富融银行富融银行 2019 年 5 月 香港虚拟银行牌照 FuSure Reinsurance 2021 年 香港一般再保险业务牌照 三星财险三星财险 2022 年 8 月 产险牌照 资料来源：信达证券研发中心整理 支付：借力巨量社交流量，支付业务优势明显。支付：借力巨量社交流量，支付业务优势明显。腾讯金融科技主打微信支付、QQ 钱包、财付通

172、三大核心移动支付产品，截止 2022 年 9 月，日均支付笔数高达 10 亿，月活跃支付账户数达到 8 亿。得益于微信和 QQ 平台的强社交属性，腾讯金融科技广泛触达丰富的个人线上线下消费场景。根据 Trustdata 发布的 2022 年 6 月移动互联网全行业排行榜，前五名中微信和 QQ 分列第一三名，MAU 分别为 10.3 亿和 7 亿，而位列第四的支付宝 MAU 为 5.3亿。相比于支付宝的金融属性，微信和 QQ 支付的优势现在主要在于社交流量的长尾效应。用户的增长、用户在消费场景内的使用及使用频率的增加等，都依赖于微信和 QQ 在 C 端的引流作用。图图 70：腾讯支付产品矩阵腾讯

173、支付产品矩阵 资料来源：微信支付官网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 54 图图 71：2014M11-2022M7 微信和支付宝微信和支付宝 MAU（百万）（百万）资料来源：Questmobile，信达证券研发中心 支付业务可以进一步分解为个人和商业支付支付业务可以进一步分解为个人和商业支付。其中个人业务个人业务包括红包、转账、提现与付款业务，商业支付商业支付包括商户支付和提现业务，商业支付在费率上高于个人业务。商户接入方式分为商户直签模式和服务商推荐商户模式。商户接入方式分为商户直签模式和服务商推荐商户模式。商户直签模式，即商户自行申请接入财付通等，商户资

174、料、信息和交易数据直接在财付通与商户之间流通。服务商推荐模式，是指商户已与服务商签署相关协议来接入财付通，通过服务商对接系统向财付通提交商户资料、信息和交易数据，完成推荐后，服务商也会为商户提供技术接入、活动营销等全生态服务。腾讯金融科技已连接 500 多家金融机构，与 110 多万家商户合作提供移动支付与综合结算管理服务。腾讯数据显示，2021 年 9 月至 2022 年 6 月，微信支付在标准支付服务手续费基础上降低10%收取，已累计为超过 2000 万的小微商家让利约 30 亿。未来，微信支付降费周期将持续到 2024 年 9 月，届时或将实现三年 100 亿减费让利的目标。表表 23：

175、微信微信/QQ/支付宝项目限额及费率支付宝项目限额及费率 平台平台 项目项目 限额及手续费限额及手续费 微信 钱包 官方收款码收款 信用卡付款每笔将按顾客实付金额 0.38%收取；微信零钱、零钱通、储蓄卡不收 经营收款码 1.非信用卡收款每日前 1000 元免交易服务费，单笔 5 元以下不收交易服务费，其余部分按 0.1%交易费率收取服务费；2.信用卡收款按 0.38%交易费率收取服务费 商户结算 0-1%，视业务不同费用率不同，如游戏、在线音视频等虚拟业务 1%，餐饮、零售、交通出行等实体行业 0.6%提现 同一身份证下 1000 元终身免费提现额度，超额部分按提现金额的 0.1%收取服务费

176、，单笔小于 0.1 元的按 0.1 元收取 QQ 钱包 收款 每笔小于 1000 元、单日消费低于 5 笔，无需验证支付密码 提现/转账 单日限额 5 万元，收款方每日限 100 次转账，提现次数无限制 支付宝 APP 支付 一般行业费率为 0.6%，休闲游戏；网络游戏点卡、游戏渠道代理；游戏系统商；网游周边服务、交易平台；网游运营商（含网页游戏）等费率为1.0%。当面付 费率 0.6%刷脸支付 不额外收费 -200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.----

177、-------------------052022-07支付宝微信 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ht

178、tp:/ 55 提现 同一身份证下的多个支付宝账户共享 20000 元终身免费提现额度，超额部分按提现金额的 0.1%收取服务费，最低 0.1 元/笔 资料来源：信达证券研发中心整理 理财：国民投资意识增强，理财业务逐步爬坡。理财：国民投资意识增强，理财业务逐步爬坡。截至 2021 年底，我国基金投资者超过 7.2亿人，中国公募基金行业规模已位居全球第四。截至 2021 年底，美国公募基金行业规模相对 GDP 比重为 141%，日本是 49%，而中国仅为 22%，随着中国资本市场的逐步成熟和GDP 的进一步提升，中国公募基金行业未来还有较大的发展空间。腾讯理财通腾讯理财通主要业务收入来自产品申

179、赎费用和智能投顾服务费分成。主要业务收入来自产品申赎费用和智能投顾服务费分成。相比其他互联网基金平台，腾讯理财通覆盖产品数处于头部水平。截止到 2019 年末，腾讯理财通资金保有量超过了 9000 亿元，服务用户数超过 2 亿。已上线货币基金、保险类理财、债券基金、指数基金、混合型基金、境外型基金等多元化理财产品，提供余额+（灵活组合货币基金）、稳健理财（固定收益资产）、进阶理财（债券、股票）、一起投（基金投顾）、智能定投服务。表表 24：主流互联网基金销售平台对比主流互联网基金销售平台对比 平台平台 蚂蚁财富蚂蚁财富 蛋卷基金蛋卷基金 天天基金天天基金 腾讯理财通腾讯理财通 产品数产品数 3

180、500+8000+14000+近 10000 智能投顾服智能投顾服务费务费 0.5%/年 0.5%/年 不同公司提供服务差异较大，0.15%/-0.8%/年 资产 100 元起收，原价1-1.5%/年，折后 0.5-0.75%/年 智能定投智能定投 高于成本少投，低于成本多投；高于均线少投，低于均线多投 支持上涨少投，下跌多投和上涨定额，下跌多投两种策略 慧定投支持自定义参考上证指数、沪深 300 等调节当期扣款倍数；止盈卖出策略；止盈持有并加仓策略 不额外收费，根据定投基金参考指数收盘价与参考均线对比智能调节当期扣款率 同基金费率同基金费率 0.10%0.10%0.10%0.10%资料来源：

181、信达证券研发中心整理 信贷：信贷业务主要为微粒贷，背靠十亿级互联网用户流量。信贷：信贷业务主要为微粒贷，背靠十亿级互联网用户流量。2014 年 12 月，微众银行经批准正式开业，成为中国首家互联网银行和民营银行。腾讯自微众银行创立伊始就作为第一大股东持有 30%股份，公司管理层稳定。脱胎于腾讯的微众银行背靠十亿级互联网用户流量，提供微粒贷、微业贷、微车贷、We2000 等小存小贷产品，主要面向小微企业、消费者等长尾客户群体开展普惠金融服务。2021 年数据显示，“微粒贷”笔均贷款仅约 8000 元，约 70%的客户单笔借款成本低于 100 元。微粒贷的主要收入由微信为微众银行提供的导流服务产生

182、。微粒贷的主要收入由微信为微众银行提供的导流服务产生。微众银行 2021 年报显示，累计个人有效客户数已近 3.21 亿。作为互联网银行，微众银行拥有更强的技术储备的风控优势。基于此，微众银行开展了微粒贷联合贷款模式，其贷款资金源自自有资金以及 40 余家合作银行的资金。针对国内合作中小型城商行/农商行技术储备薄弱的情况，微众输出自身技术和风控，比如以 WePower（微动力）SaaS 服务将理财超市、远程身份认证、移动支付、机器人客服等能力输出给合作银行，使客户在合作银行的客户端上就可以选购微众银行的理财产品。表表 25：腾讯、蚂蚁金服信贷业务对比：腾讯、蚂蚁金服信贷业务对比 请阅读最后一页

183、免责声明及信息披露 http:/ 56 蚂蚁金服蚂蚁金服 腾讯腾讯 产品 蚂蚁借呗（消费信贷）蚂蚁花呗（场景消费金融）蚂蚁备用金（小额周转）微信分付（信用支付）小鹅花钱（消费信贷）微粒贷（消费信贷）We2000（小额周转）-）信贷业务主体 重庆蚂蚁消金、借呗合作银行 财付通、微众银行 流量入口 支付宝、淘宝 微信、QQ 钱包、微众银行 借款额度区间 蚂蚁借呗（最高 30 万）蚂蚁花呗（最高 5 万）蚂蚁备用金（500 元定额）小鹅花钱（最高 5 万）微粒贷（总额最高 20 万，单笔最高 4 万）We2000（2000 元定额）还款期限区间 蚂蚁借呗（最长一年）蚂蚁花呗（3/6/9/12/24

184、期）蚂蚁备用金（7 天）微信分付（最长一年）小鹅花钱（最长一年）微粒贷（5/10/20 个月）We2000（最长一年）利率 蚂蚁花呗（最长免息 40 天，逾期日利率 0.05%，分期 13.6%-15.3%）蚂蚁备用金（1.99 元/7 天）微信分付（日利率 0.04%）小鹅花钱（日利率最低 0.05%）微粒贷（日利率 0.02%-0.05%）是否接入人行征信 仅备用金，作为小额体验型产品不接入 全部接入 资料来源：信达证券研发中心整理 保险：腾讯微保为用户提供多种类保险产品。保险：腾讯微保为用户提供多种类保险产品。互联网保险支持全线上购买、查询及理赔，微信与 QQ 平台的年轻流量对此接受度更

185、高。对此，腾讯积极布局线上和中国香港保险市场，切入年轻消费者群体。腾讯微保是腾讯旗下保险代理平台，目前腾讯的保险产业版图涵盖了产险（众安在线、三星财险）、寿险（和泰人寿、Blue 香港）、保险经纪（腾诺保险经纪）、保险代理（微民保险代理）、再保险板块。借助于微信和 QQ 两大流量平台，腾讯微保积极接入提供保险代销，场景覆盖出行、跨境、意外/重疾、食安等。截止截止 10 月月 6 日，日，腾讯微保腾讯微保已和已和 46 家国内知名保险家国内知名保险公司达成合作公司达成合作。充分发挥保险的保障性特点，联合各地政府、保险公司为惠民保险提供数字化解决方案。截至 2022 年 2 月，腾讯微保已深度参与

186、 30 余个惠民保项目运营，覆盖了全国一线以及二三线城市，投保人可以通过微保小程序一键参加本地惠民保，以及在线理赔、就医咨询等服务。图图 72：腾讯保险业务分类：腾讯保险业务分类 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 57 资料来源：信达证券研发中心整理 2、云及其他企业服务 我国云计算行业处于快速发展阶段，增速显著高于全球市场。我国云计算行业处于快速发展阶段，增速显著高于全球市场。根据 Gartner 及中国信通院数据显示，过去几年全球云计算市场保持稳定增长态势，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 为代表的全球云计算市场增速维持在 20%左右，预计 2023 年市场规模达到 50

187、08 亿美元。其中 2020年全球经济出现大幅萎缩，全球云计算市场增速明显滑坡，仅为 14%，同期国内云计算市场增速超过 85%，增长迅速。2021 年全球云计算市场逐步回暖，市场规模达到 3307 亿美元，两年复合增长率为 23%，同期国内云计算市场复合增长率接近 78%，增速仍显著高于全球市场。图图 73：2016-2023 年年全球云计算市场规模及增速全球云计算市场规模及增速 资料来源：Gartner，中国信通院，信达证券研发中心 注：其中2021年增速为2019-2021年复合增速 图图 74：2016-2021 年中国云计算市场规模及增速年中国云计算市场规模及增速 307369483

188、6429993624921766208122%24%21%14%23%23%23%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%004000500060002002020212022E2023EIaaS（亿美元）PaaS（亿美元）SaaS（亿美元）总规模增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 58 资料来源：中国信通院，信达证券研发中心 注：其中2021年增速为2019-2021年复合增速 上云主力从泛互联网逐步向传统企业过渡，传

189、统企业数字化转型上云主力从泛互联网逐步向传统企业过渡，传统企业数字化转型有望成为有望成为未来增量。未来增量。根据亿欧智库，目前中国整体行业的上云渗透率约为 20.9%，仅有约 18.9%的实体企业已测试完成并成功使用云计算产品，渗透率尚处于较低水平。后疫情时代，全行业数字化加速，我们认为未来的主要增量将来自于传统企业的数字化转型。根据艾瑞咨询，中国的云服务在泛互联网、零售、政务、金融渗透相对较高，且对于行业的赋能价值较高，汽车、医疗、教育的上云节奏相对较慢，但处于高速发展阶段，未来仍有较大增长空间。图图 75：2021 年年传统行业上云渗透率传统行业上云渗透率 资料来源：亿欧智库，信达证券研发

190、中心 国内企业上云对核心能力要求高，故云厂商市场马太效应显著。国内企业上云对核心能力要求高，故云厂商市场马太效应显著。对于国内企业而言，相对偏低的基础软件能力以及业务的复杂度，使得企业数字化需求存在较大差异。中小型互联网企业更多倾向用户增长与运营敏捷度，大型企业对数字化的需求更为复杂。国内传统企业数字化水平偏低，倾向于一体化解决方案，需要云厂商同时具备产品研发、市场渠道、交付、服务等核心能力。在市场份额方面，截止 2022 年一季度，阿里云、华为云、腾讯云和百度 AI87 149 270 453 895 1,615 22 42 103 196 75 105 145 195 279 370 65

191、.8%55.8%65.2%57.6%85.2%77.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0500025002001920202021IaaS（亿元）PaaS（亿元）SaaS（亿元）总规模增速31.6%29.0%7.1%7.1%6.5%6.5%5.8%4.5%1.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 59 云为首的“四朵云”市场份额占比达到 78.8%，同比增长 19 个百分点，继续占据云市场主导地

192、位。相较于 2021 年的同期，阿里云和华为云市场份额小幅下降至 36.7%和 18%，腾讯云和百度智能云持续上升至 15.7%、8.4%。图图 76：2022Q1 中国云中国云厂商市场份额厂商市场份额 资料来源：canalys，信达证券研发中心 腾讯、阿里、百度、华为作为国内云厂商领先企业，各自战略和优势不同。腾讯云腾讯、阿里、百度、华为作为国内云厂商领先企业，各自战略和优势不同。腾讯云背靠强大的用户流量，把 C 端消费互联网资源连接到 B 端产业互联网，在游戏、社交、视频等优势领域有较强竞争力。阿里云阿里云战略定义是伙伴优先，阿里负责构建数字经济体，并形成所有技术与产品的统一出口和面向客户

193、的界面，其云定位为被集成，自身不做 SaaS。华为云华为云在 ToG端身位领先优势明显，根据 2022 年 7 月 IDC 数据，华为云在中国政务云基础设施市场份额占比 25.8%，连续 5 年保持第一，持续领跑政务云市场。百度云百度云则主打云智数一体，AI 飞桨、文心行业大模型结合自研 7 纳米通用型 GPU 昆仑芯 2.0，形成芯片-框架-大模型-行业应用的 Iaas-PaaS-SaaS 业务链。表表 26：主流云厂商对比：主流云厂商对比 百度云百度云 金山云金山云 阿里云阿里云 腾讯云腾讯云 华为云华为云 基础设施情况 全球 50+国家和地 区 部 署 了200+CDN 海外节点 中国（

194、含香港），新加坡，俄罗斯 70+覆盖国家，500+国际/中国港澳台地区节点分布，2300+中国内地节点分布 覆盖 26 个物理地区，70 个可用区，2000+中国境内加速节点，800+境外加速节点 在 27 个区域（其中 7 个合营区域）运营 65 个可用区，在中国大陆境外有 800+加速节点，中国大 陆 境 内 有2000+加速节点 Iaas 产品 昆仑芯片 云服务器和云硬盘 EBS 第七代云服务器 云安全等 弹性云服务器等 PaaS 产品 飞桨/文心大模型 Serverless 容器 云原生平台 腾讯专有云 TCE 华为云智能应用平台 SaaS 产品 暂无主推产品 暂无主推产品 钉钉 企业

195、微信 Welink 云战略 云智一体，深入产业 最具性价比 坚持伙伴优先 健康可持续 深耕数字化，一切皆服务 36.7%18.0%15.7%8.4%21.2%阿里云华为云腾讯云百度智能云其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 60 资料来源：百度云、金山云、华为云、腾讯云、阿里云官网等，信达证券研发中心整理 腾讯云腾讯云历经历经 20 余年的发展，余年的发展，已正式迈入扩张期间。已正式迈入扩张期间。腾讯云的前身是 QQ 空间团队的腾讯开放平台，彼时 QQ 作为国内最大的社交软件，具备了服务海量用户的能力，2010 年便开始对外提供云服务。2010 年，腾讯云正式对外提供云服务，2

196、013 年正式面向全社会开放。2018 年，腾讯经历了战略升级，向产业互联网转型，腾讯云也跻身全球七大首选云服务商之一。2019 年，腾讯云服务器总量突破 100 万台，带宽峰值突破 100T。腾讯云的发展可大致分为四个阶段：萌芽期（20062010 年）、创业期（20112013 年）、成长期（20142016年）、扩张期（2017 年至今）。2018 年腾讯成立了云与智慧产业事业群（CSIG），是公司正式从消费互联网向产业互联网升级的标志性组织架构调整，将腾讯云、互联网+、智慧零售、教育、医疗、安全和 LBS 等腾讯体系内所有与 ToB 相关的业务领域进行整合。图图 77：腾讯云发展历程腾

197、讯云发展历程 资料来源：腾讯云官网，信达证券研发中心 先进的技术先进的技术+C 端用户基础，构成腾讯云业务核心竞争力。端用户基础，构成腾讯云业务核心竞争力。腾讯在人工智能、即时通信和安全领域具备先进的技术，依靠微信和 QQ 的用户基础，对消费者覆盖和深度互动具备天然的优势，且公司通过自己的产品创新和合作伙伴关系为关键行业提供云计算。腾讯内部自研业务已实现全面上云，云产品和技术能力得到全面提升。腾讯云业务覆盖了 IaaS、PaaS 和SaaS 多层服务，提供从基础设施到行业应用 400 多款产品，产品体系完善，生态体系强大，服务支持多样化，高效稳定、安全可靠。表表 27：腾讯云产品矩阵：腾讯云产

198、品矩阵 产品类别产品类别 产品内容产品内容 计算 软件服务、边缘计算 容器与中间件 云开发、微服务、容器、中间件、Serverless 存储 基础存储服务、数据处理与分析、混合云存储、数据迁移、存储数据服务、智能存储、智能数据处理、数据万象图片/媒体/文档服务 数据库 关系型/NoSQL 数据库、数据库 SaaS 服务、企业级分布式数据库、数据库软硬一体 网络与 CDN 负载均衡，全球应用加速等 视频服务 视频终端、媒体处理、云渲染、内容创作 安全 网络安全、终端安全、业务安全、身份安全、安全服务、安全管理、应用安全、数据安全 大数据 数据分析、数据应用、数据开发与治理、数据生态产品与服务 人

199、工智能 人脸与人体识别、智能内容生成与处理、文字识别、语音技术、Al 平台服务、Al 行业应用、图像分析与处理、智能机器人、自然语言处理、媒体智能 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 61 物联网 物联平台服务、物联设备服务、物联网络管理服务、物联安全服务 企业应用与云通信 域名与网站、云通信、企业应用、办公协同、区块链、企业服务、企业通信 开发者服务 应用程序集成、开发者工具、云资源管理、监控与运维、设计协同管理工具、管理与审计 通用/行业/微信解决方案、管理与支持、私有云 资料来源：腾讯云官网，信达证券研发中心 表表 28：云产品对比：云产品对比 产品产品 腾讯云腾讯云 同级竞

200、品同级竞品 数据库 TDSQL-CMySQL 版将开源数据库的计算和存储分离，存储构建在腾讯云分布式云存储服务之上，计算层全面兼容开源数据库引擎 MySQL5.7、8.0，业务无需改造即可平滑迁移，支持 PB 级的海量存储 阿里云数据库 RDSMySQL、华为云 MySQL 音视频 腾讯云音视频解决方案市场份额位居 Top1，连续四年引领行业，提供多人低延时高质量服务 阿里云 ApsaraVideoLive，华为云实时音视频 SparkRTC 人工智能 第三方评分显示腾讯计算机视觉位居全球第二，国内第一 阿里云智能灵杰，华为云 AI 开发平台 ModelArts，百度云飞桨 大数据 大数据平台

201、 TBDS 以单集群 1 万节点的超大规模通过信通院产品能力测评，WeData 市场份额位居国内前三 阿 里 云 原 生 大 数 据 计 算 服 务MaxCompute，华为云MapReduce 服务 MRS 区块链 基于长安链落地诸多数字化转型升级项目 阿里云区块链服务，华为云数字资产链 DAC 企业协同办公 腾讯会议已成为中国最大规模的独立云会议应用，腾讯电子签高效部署企业合同签署流程，腾讯零信任安全管理系统部署终端突破 100 万 阿 里 云 钉 一 体，华 为 云 桌 面Workspace 资料来源：腾讯云官网，阿里云官网，华为云官网，百度云官网，信达证券研发中心 基于基于 C 端用户

202、基础和流量优势，腾讯云应用场景覆盖广泛。端用户基础和流量优势，腾讯云应用场景覆盖广泛。截至 2022 年 6 月，腾讯实现了近 100 项成果复用到公有云，相比于物理服务器，云服务器相对性能损耗下降到 0。以微信视频号为例，上云后可以稳定支持西城男孩、周杰伦、刘德华等明星千万级线上直播演唱会，腾讯云提供视频直播和弹性存储等云服务，使视频号在春节等特殊时段顺利度过三倍于平时的业务高峰。在金融领域，腾讯云与微信支付联合推出的一项能够提供移动支付收单和服务 商、商户管理的 SaaS 服务。2019 年 10 月 11 日开始这一服务只针对服务商提供累积阶梯+封顶的计费模式，其余仍免费。表表 29：腾

203、讯云产品应用场景腾讯云产品应用场景 解决方案解决方案 应用场景应用场景 医疗 医疗大健康、医疗数据中台、智慧医保 金融 产业金融、金融风控、至信链保险销售行为回溯/金融类案速裁/金融数据存证 音视频 腾讯智眸、腾讯天籁 inside、一站式在线联络平台、互动直播、视频报警、直播录制、智能赛事直播、实时超高清（8K/144FPS）文旅 智慧景区、智慧停车、生活互联、文旅行业、云会展 汽车出行 智慧汽车、出行 教育 基础教育、在线课堂、智能教育、智慧教室、校企合作人才培养、教育营销、Al 双师课堂 传媒 智慧传媒（融媒数据中台、智能内容安全审核、媒体 Al）、至信链区块链版权保护 交通物流 智慧交

204、通、智慧物流 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 62 游戏 游戏语音互动、游戏多媒体内容安全 互联网 电商 制造 智能制造、工企互联、工企微信、工企 Al、工企营销、工业高性能计算 政务 腾讯云数字政务（云专区、未来社区、政务协同、智慧人社、WeCity 未来城市）、智慧司法 智能终端 手机行业、智能家电、智能穿戴、网络摄像机、智能家居、户外设备 地产 智慧建筑、数字营销 能源与资源 能源物联 资料来源：腾讯云官网，信达证券研发中心 2022 年 7 月，腾讯云与智慧产业事业群宣布成立政企业务线，结合去年成立的智慧工业和服务业业务线组成腾讯云行业团队。更细化的业务条线区分、更广泛

205、的自研业务和专业的团队覆盖有助于加快推动区域市场下沉，与阿里云 18 个行业组、华为 20 个行业军团贴身竞争。表表 30：腾讯云中标政府项目一览腾讯云中标政府项目一览 政府项目政府项目 政府主体政府主体 中标日期中标日期 两江新区礼嘉智慧社区建设项目（一期）重庆市渝北区人民政府礼嘉街道办事处 20220307 佘山镇城市运行管理中心 上海市松江区佘山镇人民政府 20220211 无锡市惠山区洛社镇人民政府关于惠山高新区招商数字平台搭建及服务项目(HSCGZX(G)20210037)无锡市惠山区洛社镇人民政府 20211216 湖州市人民政府金融工作办公室绿贷通个人版建设项目 湖州市人民政府金

206、融工作办公室 20210930 中央国家机关 2021 年云计算服务协议供货采购项目 中央国家机关政府采购中心 20210917 中央国家机关 2021 年安全软件协议供货采购项目成交公告 中央国家机关政府采购中心 20210830 中央国家机关 2021 年杀毒软件协议供货采购项目成交公告 中央国家机关政府采购中心 20210813 机关第五届世界智能大会智能科技展服务项目_第 1 包 天津市商务局(天津市人民政府口岸服务办公室)机关 20210727 中央国家机关 2021 年虚拟化及虚拟化管理软件协议供货采购项目 中央国家机关政府采购中心 20210701 中央国家机关 2021 年虚拟

207、化及虚拟化管理软件协议供货采购项目 中央国家机关政府采购中心 20210701 西安市人民政府办公厅（本级）移动办公平台推广服务合同（第一标段）西安市人民政府办公厅 20210412 湖州市人民政府金融工作办公室绿贷通个人版建设项目 湖州市人民政府金融工作办公室 20210330 中央国家机关 2021 年数据库软件协议供货采购项目成交公告 中央国家机关政府采购中心 20210319 关于西安市人民政府办公厅移动办公平台推广的采购结果公告 西安市人民政府办公厅 20210223 松江区洞泾镇智能安防社区项目的合同 上海市松江区洞泾镇人民政府 20210204 松江区新桥镇住宅小区智能安防系统项

208、目的合同 松江区新桥镇人民政府 20210106 松江区永丰街道城市网格化综合管理中心城运平台信息化建设的合同 上海市松江区人民政府永丰街道办事处 20210106 松江区小昆山镇智能安防社区项目的合同 上海市松江区小昆山镇人民政府 20210106 松江区洞泾镇智能安防社区项目 上海市松江区洞泾镇人民政府 20201230 松江区永丰街道城市网格化综合管理中心城运平台信息化建设 上海市松江区人民政府永丰街道办事处 20201230 松江区新桥镇住宅小区智能安防系统项目的合同 松江区新桥镇人民政府 20201229 松江区小昆山镇智能安防社区项目的合同 上海市松江区小昆山镇人民政府 20201

209、228 新浜镇智能安防社区的合同 上海市松江区新浜镇人民政府 20201225 松江区永丰街道城市网格化综合管理中心城运平台信息化建设 上海市松江区人民政府永丰街道办事处 20201211 松江区新桥镇住宅小区智能安防系统项目 松江区新桥镇人民政府 20201210 松江区小昆山镇智能安防社区项目 上海市松江区小昆山镇人民政府 20201208 松江区中山街道智慧安防小区 上海市松江区人民政府中山街道办事处 20201116 上海石湖荡镇智能安防社区建设项目 上海市松江区石湖荡镇人民政府 20201113 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 63 上海泖港镇智能安防社区建设项目 松

210、江区泖港镇人民政府 20201030 车墩镇智能安防社区建设项目 松江区车墩镇人民政府 20201027 上海车墩镇智能安防社区建设项目 松江区车墩镇人民政府 20201026 天津市商务局（天津市人民政府口岸服务办公室）机关第四届世界智能大会智能科技展服务采购项目 天津市商务局(天津市人民政府口岸服务办公室)机关 20200605 天津市商务局（天津市人民政府口岸服务办公室）机关第四届世界智能大会智能科技展服务采购项目 天津市商务局(天津市人民政府口岸服务办公室)机关 20200605 市区政府采购智慧平台系统开发项目 深圳市政府采购中心 20191023 长沙市人民政府电子政务管理办公室城

211、市超级大脑（数据大脑平台及部分智慧应用）项目 长沙市人民政府电子政务管理办公室 20190909 贵州省电子政务网及省人民政府门户网站相关项目系统集成服务 贵州省人民政府办公厅 20181217 贵州省电子政务网及省人民政府门户网站相关项目系统集成服务 贵州省人民政府办公厅 20181212 贵州省电子政务网二期建设项目 贵州省人民政府办公厅 20181210 资料来源：Wind，信达证券研发中心 八、腾讯硬科技布局 腾讯凭借自身资本与流量的优势，在底层架构、后端基建以及内容与场景这三大重点研究框架上均有布局。1、底层架构：Unreal Engine 构建虚拟世界，Snap 打造镜像世界 XR

212、 是元宇宙世界的第一入口，腾讯目前并未直接布局 XR 硬件，而是通过投资 XR 领域的高精尖公司 Epic Games、Snap，使其在 VR 以及 AR 领域均占据非常有力的地位。腾讯通过以 Epic Games 开发的 Unreal Engine 虚拟引擎为代表的一系列开发工具，帮助开发者来渲染并构建虚拟世界。Unreal Engine 具备动态物理与效果、传神写照的动画效果、照片级逼真的渲染功能以及稳定的数据转换接口等，是一款具有强大功能实时引擎。虚幻引擎是一个开放且可扩展的平台，允许开发人员将其内容发布到所有主要平台，包括移动设备、控制台、PC、XR，并使用像素流送将交互式内容发送到任

213、何带有 Web 浏览器的设备。图图 78：Unreal Engine 渲染出的虚拟角色渲染出的虚拟角色 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 64 资料来源：虚幻引擎，信达证券研发中心 另一家腾讯收购的公司 Snap 一直致力于推动 AR 商业化进程，他们基于手机的 AR 生态已逐渐成型。截至目前，Snap 已成功搭建了一个由 Spectacles AR 眼镜、Snap 手机应用与场景、Snapchat 社交平台三者组成的软硬件结合的 AR 生态。2、后端基建：构建云游戏全系生态，打造游戏运营新场景 腾讯在后端基建领域的布局主要是为 C 端打造全周期云游戏产业解决方案，为用户提供云游

214、戏平台和生态，从而覆盖云游戏全场景。目前，腾讯云游戏依托腾讯，在云游戏技术开发的基础上引入第三方游戏内容，借助应用宝等渠道，建立云游戏平台和云游戏解决方案的双路径。Start 是腾讯旗下端游/主机方向的云游戏服务，通过覆盖多终端以满足玩家硬件不足的痛点及用户可移动化的游戏需求，提高游戏业务的适应性，为游戏业务提供更多元的运营能力，其上线产品有堡垒之夜、英雄联盟、波西亚时光等知名游戏。3、内容与场景：社交游戏优势稳固，开拓智慧零售与企业服务 图图 79：Spectacles AR 眼镜概念图眼镜概念图 资料来源:上海市多媒体行业协会，信达证券研发中心 图图 80：Snapchat 为视频提供为视

215、频提供 AR 小贴纸小贴纸 资料来源:上海市多媒体行业协会，信达证券研发中心 图图 81：云游戏产业链云游戏产业链 资料来源：蔚领时代，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 65 在内容与场景方面，社交与游戏是腾讯长期以来的优势领域。在内容与场景方面，社交与游戏是腾讯长期以来的优势领域。在社交网络方面，微信和QQ 几乎覆盖了中国所有网络用户。同时，腾讯也在积极探索社区社交、直播、短视频社交等新兴社交方式，布局微信、QQ 无法覆盖的少量细分领域。游戏方面，除了自有游戏团队外，腾讯通过一系列全球外延投资和收购，已成为全球最大的游戏公司。在娱乐内容方面，腾讯集团旗下的阅文

216、集团是中国互联网世界最大的正版数字阅读平台和文学 IP 培育平台，腾讯视频和腾讯影业也分别是国内领先的流媒体平台、影视内容制作和发行平台。除社交游戏等 C 端场景外，腾讯在 B 端的布局也逐渐明朗，在智慧零售以及企业服务领域也做了许多的布局。在智慧零售方面，腾讯通过支付方式和其他形式的购物技术，进一步将数字零售与实体零售联系起来。在企业服务方面，腾讯紧紧把握企业数字化浪潮，以“云服务”为抓手，推出腾讯会议、腾讯文档、腾讯小程序等 SaaS 工具，助力提升沟通和办公效率，支持企业内部客户和外部用户之间的协作。九、盈利预测、估值与投资评级 盈利预测及假设（1）增值服务业务）增值服务业务 游戏业务：

217、短期关注公司重要游戏获得版号及上线进度。游戏业务：短期关注公司重要游戏获得版号及上线进度。国内游戏方面，22H2 重磅储备 黎明觉醒爆款潜力突出，2023 年DNF、天美自研的王者荣耀 IP 的格斗类游戏及开放世界版本等有望为业绩带来重要催化。海外游戏方面，发行子公司 Level Infinite 将进一步加速对海外市场的布局，进口版号近期有望发放。根据 GameLook，8 月幻塔在海外多点开花，进入众多游戏榜单 TOP10，单月流水将近为 3 亿人民币。9 月 6 日，腾讯向法国知名游戏商育碧创始人的控股公司 Guillemot Brothers 投资 3 亿欧元，购买后者 49.9%的股

218、份，并获得 5%投票权。长期来看，长期来看，在流量格局趋稳态势在流量格局趋稳态势下，腾讯基本盘稳定，竞争壁垒下，腾讯基本盘稳定，竞争壁垒较较强。强。图图 82：腾讯旗下音乐腾讯旗下音乐 App 推出国内首个虚拟音乐嘉年华推出国内首个虚拟音乐嘉年华 资料来源：音乐先声，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 66 公司游戏储备丰富，目前腾讯 pipeline 中取得版号的产品逾十款，研发、运营仍具有强规模效应。腾讯海外发行与研发一体，关注新产品周期。腾讯积极布局游戏出海，2023 年海外游戏大盘高基数效应消除后，出海业绩有望加速。我们我们预计预计 2022-2024 年

219、年腾讯腾讯游戏业务收游戏业务收入分别为入分别为 1741/1901/2103 亿元，同比增长亿元，同比增长-0.1%/9.2%/10.6%。社交网络业务：社交网络业务：短期关注付费用户数量的提升，但长期推动短期关注付费用户数量的提升，但长期推动 ARPU 的关键是优质内容和高的关键是优质内容和高质量的产品。质量的产品。微信生态打造稳固基本盘，业务协同获取更多增长点。优质内容是付费用户数和 ARPU 值提升的驱动力，我们预计业务整体有望持续增长。我们我们预计预计 2022-2024 年年腾讯腾讯社交网络社交网络业务收入分别为业务收入分别为 1207/1336/1450 亿元，同比增长亿元，同比增

220、长 2.9%/10.7%/8.5%。（2）网络广告业务）网络广告业务 广告业务环比改善趋势明显，广告业务环比改善趋势明显，2022 年四季度年四季度修复的确定性较高。修复的确定性较高。受制于宏观经济和疫情反复等不利因素，22H1 腾讯广告业务承压。疫情的反复导致 4-5 月广告业务压力较大，互联网服务、教育及金融领域需求明显疲软，6 月-7 月环比已经有所改善。此外，公司升级了广告系统，提升广告投放效果及广告主投放意愿。长期来看，看好小程序和视频号等微信生态长期来看，看好小程序和视频号等微信生态的商业化空间。的商业化空间。微信朋友圈推出了出框式广告，备受品牌广告商青睐。视频号信息流广告于202

221、2 年 7 月正式推出，有望进一步拓展市场份额并成为广告业务的重要增长引擎，长期商业化价值可期。我们我们预计预计 2022-2024 年年腾讯网络广告腾讯网络广告业务收入分别为业务收入分别为 800/941/1090 亿元，亿元，同比增长同比增长-9.8%/17.6%/15.9%。（3）金融科技及企业服务业务）金融科技及企业服务业务 产业互联网转型是行业主流趋势，产业互联网转型是行业主流趋势，我们预计我们预计 FBS 业务业务有望有望保持较高增速。保持较高增速。我们预计，金融科技业务中支付业务随着场景的持续打通，活跃用户数和单用户的支付交易笔数及金额均有望保持增长。云服务方面，行业属性导致集中

222、度较高，降本增效的需求下，随着部分亏损业务的逐渐剥离，我们预计利润率有望进一步提升。我们我们预计预计 2022-2024 年年腾讯腾讯 FBS 业务收业务收入分别为入分别为 1873/2245/2622 亿元，同比增长亿元，同比增长 8.8%/19.9%/16.8%。综上，腾讯作为港股互联网龙头公司，短期业绩承压不改公司基本盘及核心竞争力的稳定。随着宏观经济恢复及未成人相关政策影响的减弱、公司新游戏的陆续上线，游戏及广告业务在 22H2 均有望实现逐步复苏。此外，微信视频号商业化进程加速，有望成为广告业务的主要增长途径，进一步打开变现空间。我们预计腾讯2022-2024年收入分别为5794/6

223、504/7353亿元，同比增长 3.4%/12%/13%，Non-IFRS 归母净利润 1171/1417/1686 亿元，同比增长-5.4%/21%/19%。估值与投资评级 根据 SOTP 估值，我们预计（1）游戏业务 2023 年 Non-IFRS 净利润 980 亿元，给予 20 xPE（手游 22xPE，端游 15xPE），对应市值 21831 亿港元；（2）广告业务 2023 年 Non-IFRS 净利润371亿元，给予15xPE，对应市值6133亿港元；（3）数字内容：腾讯视频给予1.5xPS，对应市值 549 亿港元；腾讯音乐、阅文集团、虎牙等控股公司参考最新市值和腾讯持股比例

224、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 67 对应的价值分别为 333 亿港元、125 亿港元、21 亿港元；（4）FBS 业务，金融科技业务给予 18xPE，云业务给予 3xPS，对应市值 8629 亿港元；（5）投资业务加总并给予 15%的折价，对应腾讯市值贡献 9614 亿港元。加总并折现至 2022 年得到公司总估值 4.25 万亿港元，折合每股合理价值 443 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。十、风险因素 游戏及未成年人监管政策趋严；宏观环境低迷导致广告投放不及预期；视频号商业化不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 68 资产负债表资产负债表 单位:百

225、万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 317,647 317,647 484,812 484,812 405,333 405,333 503,311 503,311 638,543 638,543 营业收入营业收入 482,064 560,118 579,421 650,415 735,343 现金及等价物 152,798 167,966 187,641 269,430 386,056 营业成本 260,532 314,174

226、 340,356 365,906 404,842 限制性现金 2,520 2,476 2,476 2,476 2,476 毛利 221,532 245,944 239,064 284,509 330,501 短期存款 68,487 83,813 83,813 83,813 83,813 利息收入 6,957 6,650 7,599 9,273 12,568 应收账款 44,981 49,331 51,215 58,842 67,165 其他收益净额 57,131 149,467 26,393 11,861 11,870 存货 814 1,063 1,382 1,796 2,335 销售及营销费

227、用 33,758 40,594 37,613 41,627 45,591 其他 48,047 180,163 78,807 86,953 96,698 一般及行政费用 67,625 89,847 106,439 110,571 117,655 非流动资产非流动资产 1,015,778 1,015,778 1,127,552 1,127,552 1,199,135 1,199,135 1,266,829 1,266,829 1,333,976 1,333,976 营业利润营业利润 184,237 271,620 129,006 153,446 191,692 固定资产净额 64,782 67,8

228、37 75,333 81,464 85,043 财务成本净额-7,887-7,114-7,840-7,840-7,840 权益性投资 305,258 323,188 342,010 386,702 435,856 投资净收益 3,672-16,444-12,988-6,595-2,135 其他长期投资 411,303 463,710 498,345 512,109 526,561 税前利润税前利润 180,022 248,062 108,178 139,011 181,718 商誉及无形资产 172,366 191,844 200,615 201,770 199,683 所得税开支-19,89

229、7-20,252-18,175-21,841-27,578 土地使用权 16,091 17,728 17,728 17,728 17,728 净利润净利润 160,125 227,810 90,003 117,170 154,140 其他 45,978 63,245 65,104 67,056 69,105 少数股东损益 278 2,988 1,987 2,186 2,404 资产总计资产总计 1,333,425 1,333,425 1,612,364 1,612,364 1,604,468 1,604,468 1,770,140 1,770,140 1,972,519 1,972,519 归

230、属母公司净利润归属母公司净利润 159,847 224,822 88,016 114,984 151,736 流动负债流动负债 269,079 269,079 403,098 403,098 298,975 298,975 326,802 326,802 357,634 357,634 Non IFRS 营业利润 149,404 159,539 155,063 179,874 210,452 短期借款 14,242 19,003 19,003 19,003 19,003 Non IFRS Non IFRS 归母净利润归母净利润 122,742 123,788 117,075 141,661 1

231、68,577 应交税金 14,283 14,746 13,163 16,431 19,058 其他 240,554 369,349 266,809 291,369 319,572 现金流量表现金流量表 单位:百万元 非流动负债非流动负债 286,303 286,303 332,573 332,573 332,573 332,573 332,573 332,573 332,573 332,573 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 234,202 282,526 282,526 282,526 282,526 经营活动现金流经营活动现金流 19

232、4,119 194,119 175,186 175,186 161,156 161,156 231,228 231,228 282,706 282,706 其他 52,101 50,047 50,047 50,047 50,047 净利润 159,847 224,822 88,016 114,984 151,736 负债合计负债合计 555,382 555,382 735,671 735,671 631,548 631,548 659,375 659,375 690,207 690,207 折旧摊销 50,774 57,670 53,124 73,029 89,467 少数股东权益 74,05

233、9 70,394 70,394 70,394 70,394 营运资本变动 27,423 891-3,861 6,804 7,950 归属母公司股东权益 703,984 806,299 902,526 1,040,370 1,211,919 其它非现金调整-43,925-108,197 23,878 36,411 33,553 负债和股东权益负债和股东权益 1,333,425 1,333,425 1,612,364 1,612,364 1,604,468 1,604,468 1,770,140 1,770,140 1,972,519 1,972,519 投资活动现金流投资活动现金流-181,95

234、5 181,955-178,549 178,549-128,164 128,164-137,526 137,526-148,860 148,860 资本支出和购买无形资产-61,252-60,461-66,891-77,814-88,459 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 定期存款净额-26,992-26,992-573 0 0 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 其他-93,711-117,515-61,273-59,712-60,401 营业总收入 482,064 560,118 579,421 650,415 735,343 筹资活动现金

235、流筹资活动现金流 13,647 13,647 21,620 21,620-13,317 13,317-11,913 11,913-17,220 17,220 同比（%）27.8%16.2%3.4%12.3%13.1%股权融资 451-1,057 0 0 0 归母净利润（Non IFRS）122,742 123,788 117,075 141,661 168,577 借款 44,490 59,790 0 0 0 同比（%）30.1%0.9%-5.4%21.0%19.0%股息-10,339-12,503-13,317-11,913-17,220 毛利率（%）46.0%43.9%41.3%43.7%

236、44.9%现金流净增加额现金流净增加额 25,811 25,811 18,257 18,257 19,675 19,675 81,789 81,789 116,626 116,626 ROE%28.1%29.8%10.3%11.8%13.5%EPS(摊薄)(元)16.66 23.43 9.17 11.98 15.81 P/E 19.17 19.01 20.10 16.61 13.96 P/B 3.34 2.92 2.61 2.26 1.94 P/S 4.88 4.20 4.06 3.62 3.20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 69 研究团队简介研究团队简介 冯翠婷，信达证券

237、传媒互联网及海外首席分析师，北京大学管理学硕士，香港大学金融学硕士，中山大学管理学学士。2016-2021 年任职于天风证券，覆盖互联网、游戏、广告、电商、新消费等多个板块，元宇宙二级市场研究先行者（首篇报告作者），曾获 21 年东方财富 Choice 最佳分析师第一、Wind 金牌分析师第三、水晶球奖第六、金麒麟第七，20 年 Wind 金牌分析师第一、第一财经第一、金麒麟新锐第三。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监全国销售总监 韩秋月韩秋月 华北区销售总监华北区销售总监 陈明真陈明真 华北区销售

238、副总监华北区销售副总监 阙嘉程阙嘉程 华北区销售华北区销售 祁丽媛祁丽媛 华北区销售华北区销售 陆禹舟陆禹舟 华北区销售华北区销售 魏冲魏冲 华北区销售华北区销售 樊荣樊荣 华北区销售华北区销售 章嘉婕章嘉婕 华北区销售华北区销售 秘侨秘侨 华东区销售总监华东区销售总监 杨兴杨兴 华东区销售副总监华东区销售副总监 吴国吴国 华东区销售华东区销售 国鹏程国鹏程

239、 华东区销售华东区销售 李若琳李若琳 华东区销售华东区销售 朱尧朱尧 华东区销售华东区销售 戴剑箫戴剑箫 华东区销售华东区销售 方威方威 华东区销售华东区销售 俞晓俞晓 华东区销售华东区销售 李贤哲李贤哲 华东区销售华东区销售 孙僮孙僮 华东区销售华东区销售 贾力贾力 华东区销售华东区销售 石明杰石明杰 华东区销售华东区销售 曹亦兴曹亦兴 华南区销售总监华南

240、区销售总监 王留阳王留阳 华南区销售副总监华南区销售副总监 陈晨陈晨 华南区销售副总监华南区销售副总监 王雨霏王雨霏 华南区销售华南区销售 刘韵刘韵 华南区销售华南区销售 胡洁颖胡洁颖 华南区销售华南区销售 郑庆庆郑庆庆 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 70 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告

241、；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须

242、以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或

243、建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未

244、经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。