1、 请阅读最后一页的重要声明！中复神鹰(688295)/化学纤维/公司深度研究报告/2022.10.10 民用民用碳纤维先行者碳纤维先行者，技术创新引领国产替代技术创新引领国产替代 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(维持维持)基本数据基本数据 20222022-0909-3030 收盘价（元）37.80 流通股本（亿股）0.73 每股净资产（元）4.70 总股本（亿股）9.00 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 毕春晖毕春晖 SAC 证书编号：S01 相关报告相关报告 1.量价齐升，行业景气下扩产迎增长 2022-08-21 核心观点 碳纤维

2、行业领军者，上市开启发展新篇章碳纤维行业领军者，上市开启发展新篇章。公司是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业，经营范围包括碳纤维原丝、碳纤维、碳纤维制品的研发、制造与销售。目前，公司拥有连云港、西宁两个生产基地，产能规模位居全国前列，其中西宁一期万吨已于 2022 年 5 月全部投产，二期1.4 万吨预计于 2023 年初投产，到 2023 年末公司产能将达 2.85 万吨。材料制造领域明珠，国产替代进行时材料制造领域明珠，国产替代进行时。碳纤维具有优异的力学性能和良好的化学稳定性，是国防军工与国民经济的重要战略物资。需求端看，国内以风电叶片、体育休闲和碳/碳复材需求为主，占

3、比超 7 成。分领域看，传统的体育休闲需求总量保持稳定，子领域出现分化；压力容器领域，氢能源车发展进行时，储氢罐未来需求有望实现翻倍增长；碳/碳复材领域，光伏市场高景气拉动碳纤维需求，预计到 2025 年国内需求接近 3 万吨；航空航天领域，商飞民航量产在即，拉动百吨以上高端国产碳纤维需求。供给端，中美日为碳纤维领域的核心玩家，近几年中国在技术突破下产能快速扩张，2021 年超美国成为第一，产能占全球比重的 30.5%。未来看，国内龙头企业一方面扩产提高市占率，另一方面在高性能小丝束碳纤维领域不断突破，加速国产替代。综合看，2025 年前小丝束领域整体呈现供需紧平衡，行业景气维持高位，龙头企业

4、扩产有望支撑业绩增长。技术构建壁垒，成本决定未来技术构建壁垒，成本决定未来。公司持续高强度研发投入以保证技术优势，研发费用率从 2019 年的 2.70%逐渐提升到了 2022H1 的 6.27%，通过公司的创新研发，公司自有产品实现品类全覆盖，高强型、高强中模型、高强高模型等碳纤维实现与国际巨头东丽的全面对标。随着公司西宁基地的逐步投产，到 2023 年末公司碳纤维产能有望达到 2.85 万吨，规模提升带来原材料采购成本下降和费用摊薄，进一步加强公司低成本优势。未来看，公司实控人为中建材，资金实力雄厚，旗下主营业务包括水泥、轻质建材、玻璃纤维及复合材料等新材料、工程服务四大板块，近几年中建材

5、围绕氢能储运材料、碳纤维复合材料、低碳技术等领域积极开展研究，而碳纤维作为此领域重要的原材料，公司有望在与中建材共同研发的基础上进一步打开产品的销路和使用范围。维持维持“增持增持”评级”评级。公司技术上率先突破千吨产线，产能规模位居全国前列，且未来 2 年西宁基地将逐步投产，到 2023 年末公司产能有望达 2.85 万吨，产能规模和品类多元性都得到进一步提升，公司有望乘碳纤维行业高速发展和国产替代之风，实现营收业绩双增。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 20.59、29.31、40.34 亿元，实现归母净利润 5.20、7.62、10.61 亿元，对应当前 PE 估值分别为

6、65x、45x、32x，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧价格下滑、原材料和能源价格波动风险、技术升级迭代风险 -26%-15%-5%5%15%26%--082022-09中复神鹰沪深300化学纤维 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）532 1173 2059 2931 4034 收入增

7、长率（%）28.24 120.44 75.47 42.34 37.65 归母净利润（百万元）85 279 520 762 1061 净利润增长率（%）225.92 227.01 86.66 46.56 39.12 EPS（元/股）0.14 0.35 0.58 0.85 1.18 PE-65.39 44.62 32.07 ROE（%）8.91 22.56 11.48 14.40 16.69 PB-7.51 6.43 5.35 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 OW9UrVbWaVnYnNrRnPaQdN8OnPoOpNnPkPpOoOkPmNnMaQpOoOuOqMqMNZnOxO 公司

8、深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录内容目录 1.1.碳纤维行业领军者，上市开启发展新篇章碳纤维行业领军者，上市开启发展新篇章 .5 5 1.1.1.1.中建材旗下碳纤维龙头，上市开启新篇章中建材旗下碳纤维龙头，上市开启新篇章 .5 5 1.2.1.2.国资背景股权架构清晰，国资背景股权架构清晰，管理团队专业化管理团队专业化 .6 6 1.3.1.3.国产替代进行时，营收业绩迎增长国产替代进行时，营收业绩迎增长 .7 7 2.2.材料制造领域明珠，国产替代进行时材料

9、制造领域明珠，国产替代进行时 .1010 2.1.2.1.碳纤维材料领域的黑色黄金碳纤维材料领域的黑色黄金 .1010 2.2.2.2.新能源供增量，传统领域稳需求新能源供增量，传统领域稳需求 .1212 2.2.1.2.2.1.海内外碳纤维需求稳增，高端领域应用有所分化海内外碳纤维需求稳增，高端领域应用有所分化 .1212 2.2.2.2.2.2.新能源应用决定行业高度，传统应用奠定需求基础新能源应用决定行业高度，传统应用奠定需求基础 .1515 3.3.技术构建壁垒，成本决定未来技术构建壁垒，成本决定未来 .2323 3.1.3.1.技术领先，布局当下谋求未来，构筑竞争护城河技术领先，布局

10、当下谋求未来，构筑竞争护城河 .2323 3.2.3.2.规模技术工艺多维协作，降本进行时规模技术工艺多维协作，降本进行时 .2828 3.3.3.3.创新构建产品壁垒，结构优化提升利润率创新构建产品壁垒，结构优化提升利润率 .3232 3.4.3.4.背靠大股东，资金支持与业务协同双获得背靠大股东，资金支持与业务协同双获得 .3434 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .3636 5.5.风险提示风险提示 .3737 图表目录图表目录 图图 1.1.历经发展成就碳纤维龙头历经发展成就碳纤维龙头 .6 6 图图 2.2.中建材为公司实控人中建材为公司实控人 .7 7 图图 3.3.

11、产能扩张周期下公司营收高增长产能扩张周期下公司营收高增长 .8 8 图图 4.4.国产替代下公司归母净利润高增国产替代下公司归母净利润高增 .8 8 图图 5.5.公司主业碳公司主业碳纤维占比超纤维占比超 90%90%.8 8 图图 6.6.规模效应下碳纤维利润率稳步提升规模效应下碳纤维利润率稳步提升 .8 8 图图 7.7.产品价格提升费用率下降净利润稳步提升产品价格提升费用率下降净利润稳步提升 .9 9 图图 8.8.规模提升期间费用率稳步下降规模提升期间费用率稳步下降 .9 9 图图 9.9.规模提升费用率整体呈下降趋势规模提升费用率整体呈下降趋势 .9 9 图图 10.10.原丝及碳纤

12、维（白色的为碳纤维原丝，黑色的为碳纤维碳丝）原丝及碳纤维（白色的为碳纤维原丝，黑色的为碳纤维碳丝）.1010 图图 11.11.以东丽为例，不同力学性质的碳纤维的应用领域不同以东丽为例，不同力学性质的碳纤维的应用领域不同 .1212 图图 12.12.全球碳纤维需求稳步增长全球碳纤维需求稳步增长 .1212 图图 13.202113.2021 年全球碳纤维市场需求以量拆分年全球碳纤维市场需求以量拆分 .1212 图图 14.202114.2021 年全球碳纤维市场需求以价拆分年全球碳纤维市场需求以价拆分 .1313 图图 15.15.航空航天单位价值量最高航空航天单位价值量最高 .1313 图

13、图 16.16.中国碳纤维需求持续景气中国碳纤维需求持续景气 .1313 图图 17.202117.2021 年中国碳纤维市场以量拆分年中国碳纤维市场以量拆分 .1414 图图 18.202118.2021 中国及全球碳纤维应用对比中国及全球碳纤维应用对比 .1414 图图 19.19.压力容器领域碳纤维需求量快速增长压力容器领域碳纤维需求量快速增长 .1616 图图 20.20.单晶拉制炉多部分使用碳单晶拉制炉多部分使用碳/碳复材碳复材 .1818 图图 21.21.保时捷保时捷 PCCBPCCB 碳陶刹车碳陶刹车 .1818 图图 22.22.对比国外国内航空航天碳纤维差距较大对比国外国内

14、航空航天碳纤维差距较大 .2020 图图 23.23.时代发展航空碳纤维材料用量占比提升时代发展航空碳纤维材料用量占比提升 .2020 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 24.24.国内外民用客机先进复合材料应用情况对比国内外民用客机先进复合材料应用情况对比 .2121 图图 25.25.子领域发展出现分化子领域发展出现分化 （吨）（吨）.2222 图图 26.26.体育用品碳纤维需求稳步增长体育用品碳纤维需求稳步增长 .2222 图图 27.27.碳纤维发展历

15、史悠久成熟于碳纤维发展历史悠久成熟于 8080 年代年代 .2424 图图 28.28.公司原丝生产环节公司原丝生产环节 .2525 图图 29.29.公司湿法立身不断研究突破干喷湿法公司湿法立身不断研究突破干喷湿法 .2626 图图 30.30.公司碳丝生产环节公司碳丝生产环节 .2626 图图 31.31.进口管制下碳纤维价格稳步上涨进口管制下碳纤维价格稳步上涨 .2929 图图 32.32.规模效应叠加高景气下吨毛利快速提升规模效应叠加高景气下吨毛利快速提升 .2929 图图 33.33.规模效应下公司单吨成本稳步下降规模效应下公司单吨成本稳步下降 .2929 图图 34.34.公司成本

16、变动小于原材料变动公司成本变动小于原材料变动 .2929 图图 35.35.规模效应下公司单吨费用（扣除研发）稳步下降规模效应下公司单吨费用（扣除研发）稳步下降 .3030 图图 36.36.吉林碳谷采购规模大更具成本优势吉林碳谷采购规模大更具成本优势 .3030 图图 37.37.吉林碳谷原丝产能高于公司吉林碳谷原丝产能高于公司 .3030 图图 38.38.研发保持高强度研发保持高强度 .3232 图图 39.39.高端业务收入快速提升（亿元）高端业务收入快速提升（亿元）.3333 图图 40.40.中建中建材持续为公司输血材持续为公司输血 .3434 图图 41.41.中建材业务布局中建

17、材业务布局 .3636 表表 1.1.中复神鹰碳纤维产品以小丝束为主中复神鹰碳纤维产品以小丝束为主 .5 5 表表 2.2.碳纤维具有密度低、强度高、模量高的特性碳纤维具有密度低、强度高、模量高的特性 .1010 表表 3.3.不同种类碳纤维性能及优劣势对比不同种类碳纤维性能及优劣势对比 .1111 表表 4.4.不同领域应用对碳纤维种类要求不同不同领域应用对碳纤维种类要求不同 .1414 表表 5.5.碳纤维行业扶持政策持续出台碳纤维行业扶持政策持续出台 .1515 表表 6.6.不同类型氢瓶的主要材料及性能不同类型氢瓶的主要材料及性能 .1616 表表 7.7.国内车用氢储瓶碳纤维未来年均

18、需求有望达万吨国内车用氢储瓶碳纤维未来年均需求有望达万吨 .1717 表表 8.8.热场部件中碳基符合材料应用比例逐渐提升热场部件中碳基符合材料应用比例逐渐提升 .1818 表表 9.9.预计预计 20252025 年国内碳年国内碳/碳复材碳纤维用量接近碳复材碳纤维用量接近 3 3 万吨万吨 .1818 表表 10.10.国内民用飞机碳纤维需求未来稳步增长国内民用飞机碳纤维需求未来稳步增长 .2121 表表 11.11.20252025 年前小丝束供需呈紧平衡（吨）年前小丝束供需呈紧平衡（吨）.2222 表表 12.12.碳纤维以日美企业为主，国内企业加速追赶碳纤维以日美企业为主，国内企业加速

19、追赶 .2424 表表 13.13.公司部分工艺技术成熟领先同行公司部分工艺技术成熟领先同行 .2626 表表 14.14.公司与高校积极合作提升技术储备公司与高校积极合作提升技术储备 .2727 表表 15.15.单线规模大更具成本优势单线规模大更具成本优势 .3131 表表 16.16.干喷湿法生产小丝束效率更高干喷湿法生产小丝束效率更高 .3131 表表 17.17.公司公司产品与东丽相媲美产品与东丽相媲美 .3232 表表 18.18.单位碳纤维产线投资额超单位碳纤维产线投资额超 2020 亿元亿元 .3535 表表 19.19.公司收入及毛利率预测公司收入及毛利率预测 .3636 表

20、表 20.20.可比公司估值可比公司估值 .3737 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.1.碳纤维行业领军者，碳纤维行业领军者，上市上市开启发展新篇章开启发展新篇章 1.1.1.1.中中建材旗下建材旗下碳纤维碳纤维龙龙头，头，上市上市开启新篇章开启新篇章 中国碳纤维行业龙头，引领行业发展中国碳纤维行业龙头，引领行业发展。公司是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业，经营范围包括碳纤维原丝、碳纤维、碳纤维制品的研发、制造与销售。目前，公司拥有连云港、西

21、宁两个生产基地，产能规模位居国内前列，西宁一期万吨产能已于 2022 年 5 月全部投产，二期 1.40 万吨产能预计于 2023 年初投产，到 2023 年末公司产能将达 2.85 万吨。公司碳纤维产品下游应用业务主要包括：体育休闲、碳/碳复合材料、风电叶片、航空航天、压力容器、交通建设等，其中与新能源相关的碳/碳复合材料（2021H1占比 22.34%）与风电叶片领域（2021H1 占比 14.88%）占公司营收比重较高。表表 1.1.中复神鹰碳纤维中复神鹰碳纤维产品以小丝束为主产品以小丝束为主 牌号 丝束规格 拉伸强度MPa 拉伸弹性模量 GPa 线密度g/km 断裂伸长率%单丝直径um

22、 SYT45 3K 4000 230 198 1.7 7 SYT45S 12K 4500 230 800 1.9 7 24K 4500 230 1600 1.9 7 SYT49S 12K 4900 230 800 2.1 7 24K 4900 230 1600 2.1 7 SYT49C 3K 4900 255 198 1.9 7 12K 4900 255 800 1.9 7 SYT55G 12K 5900 295 450 2 5 SYT55S 12K 5900 295 450 2 5 24K 5900 295 900 2 5 SYT65 12K 6400 295 450 2.1 5 SYM30

23、 12K 4500 280 740 1.5 7 SYM35 12K 4700 330 450 1.4 5 SYM40 12K 4700 375 430 1.2 5 数据来源：数据来源：公司公司官网官网、财通证券研究所财通证券研究所 回溯公司发展历程，大致分为以下几个阶段：第一阶段第一阶段初步探索，稳步发展（初步探索，稳步发展（2006200820062008 年）年）2006 年，中复神鹰碳纤维股份有限公司在连云港成立，由连云港鹰游纺机有限责任公司和江苏奥神集团有限公司投资成立连云港神鹰建材有限责任公司。2007 年 10 月，中国建材集团注资公司，并开启碳纤维生产基地的建设。2008年，公司

24、建成千吨级 SYT35(T300 级)碳纤维生产线。第二阶段第二阶段开拓产线，快速成长（开拓产线，快速成长（2009201920092019 年）年）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 2010 年，公司的千吨 T300 碳纤维项目荣获纺织工业联合会科技进步一等奖，成为国内率先实现碳纤维产销量过千吨的企业。2012 年，公司通过三年自主研发创新，突破了干喷湿纺技术的瓶颈，实现了千吨级 SYT49(T700 级碳纤维)的投产，这标志着我国高性能碳纤维生产在国际舞台上取得话

25、语权。2013 年，公司建成国内首条千吨级、干喷湿纺碳纤维产业化生产线，率先突破 T700 级、T800 级、T1000 级干喷湿纺核心技术。2017 年，公司实现千吨级 SYT55(T800级碳纤维)规模生产和稳定供应。2019 年，公司更进一步地实现了 SYT65(T1000 级碳纤维)的百吨工程化。第三阶段第三阶段抓住机遇，腾飞在即（抓住机遇，腾飞在即（20202020 年至今）年至今）2021 年,公司第一条万吨碳纤维生产线在西宁正式投产；2021 年 6 月，公司申请科创板上市，并于同年 12 月 15 日首发过会；2022 年 4 月 6 日，公司于科创板上市。公司上市的成功，拓宽

26、了融资渠道，为产能的扩张提供资金支持，抢占碳纤维国产化风口。图图 1.1.历经历经发展成就碳纤维龙头发展成就碳纤维龙头 数据来源：公司数据来源：公司官网、财通证券研究所官网、财通证券研究所 1.2.1.2.国资背景股权架构清晰，国资背景股权架构清晰，管理团队专业化管理团队专业化 国资背景国资背景，股权架构清晰，股权架构清晰。截至 2022H1，公司实际控制人为中国建材集团，其通过中联投、中国复材直接/间接持股 57.27%，其他大股东包括鹰游集团、连工投分别持股 26.67%、4.96%，国资控股为公司发展提供坚实基础。公司旗下共有 3 家全资子公司：江苏中复神鹰碳纤维工程中心有限公司（碳纤维

27、产品及其他高性能碳纤维的开发与制造）、中复神鹰碳纤维西宁有限公司（原丝、碳纤维、碳纤维制品的研发、制造与销售）、中复神鹰（上海）科技有限公司（从事新材料科技、环保科技、碳纤维科技、物联网科技领域内的技术服务）。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 专业化管理团队，从业经验丰富，具备行业全局视角。专业化管理团队，从业经验丰富，具备行业全局视角。公司董事长张国良先生，曾任职于连云港纺织机械厂、鹰游集团，具备专业性经营视角。公司副董事长刘标先生，历任中国中材总经济师、安徽省宣城

28、市挂职市委常委、副市长、中国复材党委书记等职务。公司高管团队其他成员皆为各行各业精英人才，具有多个行业和领域的工作经验，为公司治理提供多元化视角。图图 2.2.中建材为公司实控人中建材为公司实控人 数据来源：数据来源：公司官网公司官网、财通证券研究所、财通证券研究所 1.3.1.3.国产替代进行时，营收业绩迎增长国产替代进行时，营收业绩迎增长 国产替代进行时，营收业绩高速增长。国产替代进行时，营收业绩高速增长。2018-2021 年，公司营收从 3.08 亿元提升至 11.73 亿元，行业格局改善下营收保持稳定增长。其中，2019-2021 年公司营收增速分别为 34.80%/28.24%/1

29、20.44%，2020 年下半年以来，日美加强对国内碳纤维出口管制，国产碳纤维迎来进口替代的机遇期，2021 年公司碳纤维业务量价齐升，且西宁一期万吨项目部分产能已于 2021 年内释放，公司营收随之高增。2022H1 公司实现营收 8.63 亿元，同比增长 126.39%，主要得益于西宁 1.10 万吨碳纤维项目于 5 月建成投产，产能规模得到进一步扩充至1.45 万吨，产能释放下销量规模大幅增长；而产品价格方面，根据百川数据显示上半年碳纤维价格均价为 224.5 元/千克，同比上涨 30.4%。归母净利润方面，2018-2022H1 业绩从-0.24 亿元提升至 2.20 亿元；其中，20

30、20-2022H1 归母净利润增速分别 225.92%/227.01%/82.10%。2019 年到2022H1 年公司归母净利润持续增长，主要受益于公司产品销售单价的提高和单位成本的下降，2020 年日美的出口管制使碳纤维供求关系偏紧，公司产品销售 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 单价上涨，同时随着公司产能规模扩大，规模效应使得固定成本被摊薄，单位成本下降，进一步释放利润。图图 3.3.产能扩张周期下公司营收高增长产能扩张周期下公司营收高增长 图图 4.4.国产替

31、代下公司国产替代下公司归母归母净利润高增净利润高增 数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所、财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所、财通证券研究所 碳纤维主业，高端占比持续提升。碳纤维主业，高端占比持续提升。从业务构成看，公司业务包括碳纤维和其他业务，碳纤维为公司主业，占比超 90%。具体看 2021 年，公司碳纤维业务营收11.63 亿元，毛利率为 41.15%，营收占比 99.13%；其它业务 2021 年营收 0.10亿元，营收占比 0.87%。而 2022H1 碳纤维业务营收 8.55 亿元，营收占比99.16%，其它业务营收 0.07 亿元

32、，营收占比 0.84%。目前来看，公司碳纤维业务贡献了大部分收入及利润。公司在碳纤维领域的各个子行业包括：体育休闲、碳/碳复合材料、风电叶片、航空航天、压力容器、交通建设等，2020 年占比分别 30.88%/11.48%/16.31%8.04%/13.08%/17.09%。从业务占比趋势看，体育休闲业务占比最高但逐年下降，从 2018 年的 51.05%下降至 2021H1 的 26.98%，而碳/碳复合材料、风电叶片、航空航天领域随着公司相关产品的研发突破，收入占比不断提升。图图 5.5.公司主业公司主业碳纤维碳纤维占比超占比超 9 90%0%图图 6.6.规模效应下碳纤维规模效应下碳纤维

33、利润率利润率稳步提升稳步提升 数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所、财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所、财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%024680022H1营业收入（亿元）增速0%50%100%150%200%250%-0.500.511.522.53200212022H1归属于母公司所有者的净利润（亿元）增速024680022H1碳纤维业务收入（亿元）其他业务收入（亿元）0%10%20%30%40

34、%50%60%70%80%90%100%20021碳纤维业务毛利率其他业务毛利率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 日美出口管制下，国产碳纤维量价齐升，利润率稳步增长日美出口管制下，国产碳纤维量价齐升，利润率稳步增长。利润率方面，2019-2021 年公司毛利率分别为 25.58%/43.03%/41.62%，公司净利率分别为 6.30%/16.01%/23.75%，2022H1 公司毛利率为 45.45%，净利率为25.50%，与 2021 年

35、末相比分别同比提升 3.83pct 及 1.75pct。主要系丙烯腈价格有所下降，同时碳纤维供求关系偏紧使得公司产品销售单价持续提升。图图 7.7.产品价格提升费用率下降净利润稳步提升产品价格提升费用率下降净利润稳步提升 数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所、财通证券研究所 产能扩张单线规模提升，费用持续下降。产能扩张单线规模提升，费用持续下降。期间费用率方面，公司期间费用率从2018 年的 25.92%变化至 2021 年的 17.72%，2019-2021 年公司期间费用率分别为 23.26%/18.64%/17.72%。2022H1 公司期间费用率为 16.56%，同比下

36、降 3.06pct，主要系西宁产线完全建成投产，规模效应逐步凸显。具体看，销售费用率为 0.13%，同比下降 0.12pct；管理费用率为 8.55%，同比下降5.15pct；财务费用率为 1.60%，同比上升 0.12pct；研发费用率为 6.27%，同比上升 2.08pct，研发费用率上升较多主要系公司为确保竞争力进一步壮大研发团队，费用支出加大。图图 8.8.规模提升期间费用率稳步下降规模提升期间费用率稳步下降 图图 9.9.规模提升费用率整体呈下降趋势规模提升费用率整体呈下降趋势 数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所、财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind

37、、财通证券研究所、财通证券研究所 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%200212022H1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%200212022H1期间费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022H1销售费用率管理费用率（不含研发）研发费用率财务费用率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 2.2.材料制

38、造领域明珠，国产替代进行时材料制造领域明珠，国产替代进行时 2.1.2.1.碳纤维碳纤维材料领域的材料领域的黑色黄金黑色黄金 碳纤维（Carbon Fiber，CF）是由聚丙烯腈（PAN，最主要的原材料）、沥青、粘胶等有机母体纤维，在1000摄氏度以上高温的惰性气体下碳化（高温分解法，除去碳以外绝大多数元素）制成的一种含碳量在 90%以上的无机高分子纤维。图图 10.10.原丝及碳纤维（原丝及碳纤维（白色的为碳纤维原丝，黑色的为碳纤维白色的为碳纤维原丝，黑色的为碳纤维碳丝）碳丝）数据来源：数据来源：光威复材招股说明书，光威复材招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 碳纤维力学性能碳纤维力学性

39、能出色，出色，且兼具且兼具良好的良好的化学稳定性化学稳定性，应用领域广泛，应用领域广泛。从密度和强度来看，碳纤维密度比铝更低，强度比钢高，是目前已经量产的高性能纤维中具有最高比强度、比模量的纤维。碳纤维还具有低密度、耐腐蚀、耐高温、耐摩擦、抗疲劳、震动衰减性高、电及热导性高、热及湿膨胀系数低、X 光穿透性高、非磁体但有电磁屏蔽效应等特点，使它成为国防军工与国民经济的重要战略物资。与此同时，碳纤维在航空航天、体育用品、汽车工业、能源装备、医疗器械、工程机械、交通运输、建筑及其结构补强等领域也有广泛应用。表表 2.2.碳纤维具有密度低、强度高、模量高的特性碳纤维具有密度低、强度高、模量高的特性 材

40、料 密度（g/m）抗拉强度（GPa）拉伸模量（GPa）优点 缺点 铝合金 2.8 0.47 75 制造技术成熟，物理性能良好 成本较高，承载能力、耐高温性较弱 钛合金 4.5 0.96 114 热膨胀系数低，可塑性良好，抗腐蚀 成本较高，比重较大 高强钢 7.8 1.0 214 制造技术成熟，耐腐蚀性好，成本低廉 机械性能较弱，强度偏低 玻璃纤维 2 1.5 42 优秀的绝缘、耐高温、抗腐蚀能力 性脆，耐磨性较差 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 碳纤维 1.5-2

41、 2.0-7.0 200-700 力学性能优异，轻量化程度高 成本高，制造工艺复杂难度大 数据来源：数据来源：光威复材招股说明书，亿欧智光威复材招股说明书，亿欧智库，库，财通证券研究所财通证券研究所 碳纤维可以按照原丝类型、制造方法、以及力学性能、丝束大小等不同维度进行分类：按照原丝类型分类：聚丙烯腈（PAN）基；沥青基（各向同性、中间相）；粘胶基（纤维素基、人造丝基）。表表 3.3.不同种类碳纤维性能及优劣势对比不同种类碳纤维性能及优劣势对比 碳纤维原丝种类 聚丙烯腈（PAN）基碳纤维 沥青基碳纤维 粘胶基碳纤维 抗拉强度/Mpa 3.5 1.6 2.12.8 抗拉模量/Gpa 230 37

42、9 414552 密度/gcm-3 1.761.94 1.7 2 断后延伸率/%0.61.2 1.0 0.7 优势 成品品质优异，工艺较简单，产品力学性能优良 原料来源丰富，碳化收率高 高耐温性 劣势/原料调制复杂，产品性能较低 碳化收率低，技术难度大，设备复杂，成本高 主要应用 已应用于航空航天、体育用品、风电叶片、汽车工业、建筑等，是碳纤维的主流 目前规模较小，主要应用在航空航天工程材料、保温材料等 隔热材料、防电磁波服装、防静电材料 占比/%91%8%1%数据来源：数据来源：光威复材招股说明书，亿欧智库，光威复材招股说明书，亿欧智库，财通证券研究所财通证券研究所 按照制造条件和方法可以分

43、为：1）碳纤维（800-1600）；2）石墨纤维（2000-3000）；3）活性碳纤维；4）气相生长碳纤维。按力学性能分类：碳纤维可以分为通用级 CF 和高性能 CF，后续可以根据碳纤维的强度和模量进行更细致的分类，碳纤维在应用领域更多是由于其出色的力学性能从而作为增强材料使用，所以在使用中通常以其力学性质进行分类；基于材料的力学性质，通常会应用在不同领域，比如高拉伸强度的材料会用于压力容器，高拉伸弹性的材料会用于宇宙领域，成本敏感的风电领域会选用拉伸强度和弹性不是那么强的材料。按丝束大小分类：碳纤维还可划分为小丝束和大丝束，小丝束碳纤维初期以1K、3K、6K 为主，逐渐发展到 12K 甚至

44、24K，主要应用于国防军工等高科技领域，以及体育休闲用品，如飞机、导弹、火箭、卫星和渔具、高尔夫球杆、网球拍等。通常将 48K 以上碳纤维称为大丝束碳纤维，包括 48K、60K、80K 等，主要应用于工业领域，包括纺织、医药卫生、机电、土木建 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 筑、交通运输和能源等。图图 11.11.以以东丽为例，不同力学性质的碳纤维的应用领域不同东丽为例，不同力学性质的碳纤维的应用领域不同 数据来源：数据来源：东丽官网东丽官网 BrochuresB

45、rochures，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.新能源新能源供供增量，传统领域稳需求增量，传统领域稳需求 2.2.1.2.2.1.海内外碳纤维需求稳增，高端领域应用有所分化海内外碳纤维需求稳增，高端领域应用有所分化 1 1）全球全球市场市场：风电为量，航天定价风电为量，航天定价 全球碳纤维需求全球碳纤维需求稳步增长稳步增长，风电叶片、体育休闲及航空航天覆盖，风电叶片、体育休闲及航空航天覆盖需求需求近近 6 6 成成。根据赛奥碳纤维数据，2021年全球碳纤维需求约11.8万吨同增10.4%，除2020年受疫情影响增速放缓，全球碳纤维需求稳步上升，2008 年-2021 年 CAG

46、R约为 9.5%。近年来风电领域、体育器材、碳/碳复材等领域一直保持较快增速，风电领域 2021年同增 7.8%，带动行业整体提升。从需求领域占比来看，2021 年风电叶片需求达 3.3 万吨，是应用最多的领域，占比 28.0%，其次是体育休闲和航空航天，占比分别为 15.7%和 14.0%。图图 12.12.全球碳纤维需求全球碳纤维需求稳步增长稳步增长 图图 13.13.2 2021021 年全球碳纤维市场需求年全球碳纤维市场需求以量拆分以量拆分 数据来源：数据来源：20212021 全球碳纤维复合材料市场报告全球碳纤维复合材料市场报告林刚著林刚著，财通证券财通证券研究所研究所 数据来源：数

47、据来源：20212021 全球碳纤维复合材料市场报告全球碳纤维复合材料市场报告林刚著林刚著，财通证券财通证券研究所研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05003003504004502000212022*2023*2024*2025*2026*2027*2028*2029*2030*全球碳纤维需求（千吨）YoY电子电气,1.70%电缆芯,0.90%船舶,1.30%其他,1.40%风电叶片,28.00%体育休闲,15.70%碳碳复材,7.20%压力容器,9.30%混配模成型,9.00%建筑,3.60%航空航天

48、,14.00%汽车,8.10%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 航天航空量小航天航空量小价价高，高，市场市场规模超风电与体育休闲总和。规模超风电与体育休闲总和。由于航空航天级碳纤维通常采用小丝束，质量要求最高，虽在消费量上排名第三，但是市场规模达到最大，航空航天市场规模约 11.9 亿美元，占比 34.9%；风电叶片通常使用大丝束，并不追求碳纤维的极致性能，所以风电领域使用的碳纤维是行业内均价最低的，整体市场规模 5.5 亿美元，占比 16.3%；其次是体育休闲，体

49、育休闲领域用碳纤维性能极差较大，通常依据消费者的需求进行生产，市场规模 5.1 亿美元，占比15.0%。图图 14.14.2 2021021 年全球碳纤维市场年全球碳纤维市场需求以价拆分需求以价拆分 图图 15.15.航空航天航空航天单位价值量最高单位价值量最高 数据来源：数据来源：20212021 全球碳纤维复合材料市场报告全球碳纤维复合材料市场报告林刚著林刚著，财通证券财通证券研究所研究所 数据来源：数据来源：20212021 全球碳纤维复合材料市场报告全球碳纤维复合材料市场报告林刚著林刚著，财通证券财通证券研究所研究所 2 2）国内市场：国产替代，需求中低端为主国内市场：国产替代，需求中

50、低端为主 国产替代叠加需求增长，国内碳纤维国产替代叠加需求增长，国内碳纤维持续持续景气。景气。中国市场 2021 年碳纤维需求6.2 万吨，2017 年到 2021 年 CAGR 达 27.7%；2021 年国产碳纤维需求 2.9万吨，进口 3.3 万吨，2017-2021 国产碳纤维需求量 CAGR 为 41.0%，对比进口碳纤维需求量同期 CAGR 为 19.8%，国产碳纤维需求增速更高。现阶段，国内碳纤维总体情况是供不应求，碳纤维价格长期维持在高位，碳纤维国产化后产能快速增长，叠加成本降低后市场有望进一步扩大，未来碳纤维市场也能够维持高景气度。图图 16.16.中国碳纤维需求中国碳纤维需

51、求持续景气持续景气 数据来源：数据来源：20212021 全球碳纤维复合材料市场报告全球碳纤维复合材料市场报告林刚著林刚著，财通证券研究所财通证券研究所 电子电器2%电缆芯1%船舶1%其他1%风电叶片16%体育休闲15%碳碳复材5%压力容器8%混配模成型7%建筑3%航空航天35%汽车6%007080航空航天风电叶片体育休闲压力容器混配模成型汽车碳碳复材建筑电子电气船舶电缆芯其他2020均价（美元/公斤）2021均价（美元/公斤）05000002000002008200920000192

52、02020212022*2023*2024*2025*进口（吨）国产（吨）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 国内需求集中于中低端，高端与国际有不小差距。国内需求集中于中低端，高端与国际有不小差距。近年来，国内碳纤维需求快速扩张主要来源于风电叶片、压力容器和碳/碳复材的增长。从绝对的量来看，风电叶片、压力容器和碳/碳复材领域近五年分别提升 19440/2000/6100 吨，近五年 CAGR 分别达 64.7%/31.6%/67.0%，主要系新能源背景下光伏风电和氢能

53、源领域持续景气。而在国内航空航天，2021 年的需求量仅 2000 吨，占比仅3.2%，和国际 14.0%的占比还有较大差距，未来发展空间大。图图 17.17.2 2021021 年中国碳纤维市场以量拆分年中国碳纤维市场以量拆分 图图 18.18.20212021 中国中国及及全球碳纤维应用对比全球碳纤维应用对比 数据来源：数据来源：20212021 全球碳纤维复合材料市场报告全球碳纤维复合材料市场报告林刚著林刚著，财通证券财通证券研究所研究所 数据来源：数据来源：20212021 全球碳纤维复合材料市场报告全球碳纤维复合材料市场报告林刚著林刚著，财通证券财通证券研究所研究所 大小丝束份额相当

54、，大丝束更具潜力。大小丝束份额相当，大丝束更具潜力。2021 年小丝束民用航空市场相对疲软，而大丝束风电市场维持高增（这其中包含了部分 24K 和部分 25K 合股丝）。总体上，成本是碳纤维工业应用始终追求的目标，从目前技术路线来看，大丝束(巨丝束)是主要降低成本的路线，其成本的下降有望进一步推动碳纤维应用领域的扩大。表表 4.4.不同领域应用不同领域应用对对碳纤维种类碳纤维种类要求不同要求不同 应用领域 强度 GPa 丝束类型 类比等级 备注 飞机 3.5 小丝束/中小丝束 T300T700T800 主要运用于机身、机翼、整流罩、地板、地板梁等 军工 3.5 小丝束/中小丝束 T300 以上

55、 运用于装备的不同部位 汽车 3.5 小丝束-大丝束 T300T700 主要运用于车身、底盘、保险杠、电池、氢气燃料罐等 风电 3.5 大丝束 T300 以上 主要运用于叶片、梁 轨道交通 3.5 大丝束 T300 以上 主要为车体 建筑 3.5 小丝束-大丝束 T300 以上 应用于大型建筑物增加建筑物的强度、耐腐蚀性。体育 3.5 小丝束-大丝束 T300 以上 用于高档体育器材 数据来源：数据来源：吉林碳谷招股说明书，吉林碳谷招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 压力容器5%体育休闲28%碳碳复材11%汽车3%其他2%建筑4%混配模成型5%航空航天3%风电叶片36%电子电气2%电缆芯

56、1%船舶0%050000000250003000035000压力容器体育休闲碳碳复材汽车其他建筑混配模成型航空航天风电叶片电子电气电缆芯船舶中国（吨）国际（吨）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 政策积极推动，碳纤维发展正当时政策积极推动，碳纤维发展正当时。2015 年国务院对碳纤维及复合材料制定未来发展指标要求；2018 年提出将完善碳纤维行业各项标准，建立并完善测试评价体系；2020 年明确要求聚焦重点产业投资领域，加快新材料产业强弱项，围绕

57、保障大飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定，加快在光刻胶、高性能纤维材料、大尺寸硅片等领域实现突破。国家不断提出要加强碳纤维的研发与应用，为未来碳纤维行业的发展提供了良好的政策环境。表表 5.5.碳纤维碳纤维行业扶持政策持续出台行业扶持政策持续出台 政策名称 发布时间 发行部门 主要内容及影响 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021/3/1 十三届全国人大四次会议 提出要加强碳纤维等高性能纤维及其复合材料的研发应用，为未来碳纤维行业的技术进步提供了良好的政策环境 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 2020

58、/9/1 国家发改委、科技部、工信部、财政部 要求聚焦重点产业投资领域，加快新材料产业强弱项。围绕保障大飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定，加快在光刻胶、高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料、耐腐蚀材料、大尺寸硅片、电子封装材料等领域实现突破。新材料标准领航行动计划（20182020 年）2018/3/1 工信部、国家发改委、科技部、国防科工局、中国科学院等 指出将完善碳纤维行业各项标准，建立并完善测试评价体系，有利于促进碳纤维等新材料关键技术产业化，提升先进复合材料生产及应用水平，重点发展高性能碳纤维等高性能纤维及其应用 新材料产业发展指南 2017/1/1

59、 工信部、国家发改委、科技部、财政部 明确高性能碳纤维为国家关键战略材料，要求突破高强高模碳纤维产业化技术，组织开展碳纤维应用示范 “十三五”国家科技创新规划 2016/7/1 国务院 1.鼓励碳纤维及其复合材料核心关键技术的研发，将其列入科技创新 2030 重大工程；2.将高性能纤维及复合材料列入先进结构材料技术发展核心；鼓励以高端碳纤维为代表的先进碳材料突破技术难题，抢占材料前沿制高点 中国制造 2025 2015/5/1 国务院 对国家碳纤维及复合材料技术发展制定未来发展指标要求，促进高性能碳纤维及其复合材料技术研发的持续推进 数据来源：数据来源：国务院，工信部，发改委，科技部，财政部，

60、国务院，工信部，发改委，科技部，财政部，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.2.2.新能源新能源应用决定行业应用决定行业高度高度，传统应用，传统应用奠定需求奠定需求基础基础 1 1）压力容器：压力容器：需求细分看储氢，储氢发展贡增量需求细分看储氢，储氢发展贡增量 碳纤维碳纤维增长增长看压力容器看压力容器，细分需求看储氢。，细分需求看储氢。压力容器是碳纤维复合材料增长最快的市场之一，2017-2021 年其碳纤维需求量 CAGR 达 31.6%，而新能源车载储氢产业快速发展，有望使车载储氢瓶市场成为下一个需求增量。根据赛奥碳纤维测算，2021 年全国气瓶碳纤维用量大约 3000 吨，其

61、中呼吸气瓶用量约 600吨，天然气气瓶约 500 吨，储氢气瓶用量约 1900 吨。氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）中指出，氢能是未来国家能源体 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 系的重要组成部分，是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体，也是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向，到 2025 年实现燃料电池保有量约 5 万辆。同时根据中国氢能联盟测算，预计 2030 年燃料电池汽车销量可达 36 万辆。图图 19.19.压力容器领域碳纤维需求量压力容器

62、领域碳纤维需求量快速增长快速增长 数据来源：数据来源：20212021 全球碳纤维复合材料市场报告全球碳纤维复合材料市场报告林刚著林刚著，财通证券研究所财通证券研究所 压力气态储氢是主流方式，碳纤维是压力容器主要材料。压力气态储氢是主流方式，碳纤维是压力容器主要材料。目前有四种常见的储氢技术：高压气态、低温液态、固态储氢和有机物液体储氢技术。压力气态储氢是国内主流的储氢方式，国内目前主要应用 35MPa 和 70MPa III 型储氢瓶，国际上已经广泛使用 70MPa IV 型储氢瓶。氢能源车发展进行时，储氢罐未来需求年均超万吨氢能源车发展进行时，储氢罐未来需求年均超万吨。短期来看，根据赛奥碳

63、纤维，2022 年我国新增至少 1 万辆氢能源车，主要在物流车、重卡和大巴领域，其中重卡 6000 台，平均每台车装备 6-8 个氢瓶，每个重 40-45kg，重卡总体使用量可达 2160 吨；其他车辆（客车+物流车）平均 200kg/辆，以国家能源局制定的发展目标：2025 年预计燃料电车汽车可达 5 万辆为测算基础，则预计汽车领域 2025 年碳纤维需求可达 4240 吨。假设 CNG 气瓶与呼吸气瓶碳纤维需求增速逐年递减，我们预计到 2025 年国内压力容器碳纤维使用量年均可达 6316 吨。表表 6.6.不同类型氢瓶的主要材料及性能不同类型氢瓶的主要材料及性能 型号 I 型瓶 型瓶 型

64、瓶 型瓶 图例 制作工艺 纯钢质金属 钢质内胆纤维缠绕 铝内胆纤维缠绕 塑料内胆纤维缠绕 工作压力(MPa)17.5-20 26.3-30 30-70 70 以上 0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500200021压力容器领域碳纤维需求量（吨）增速，右轴 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 产品重容比(Kg/L)0.9-1.3 0.6-0.95 0.35-1 0.3-

65、0.8 使用寿命 15 年 15 年 15/20 年 15/20 年 储氢密度（kg/m3）14.28-17.23 14.28-17.23 40.40 48.80 成本 低 中等 最高 高 应用场景 加氢站等固定式储氢应用-国内车载 国外车载 造价（美元）30843921 28653485 数据来源：数据来源：华经产业研究院、华经产业研究院、财通证券研究所财通证券研究所 表表 7.7.国内车用氢储瓶碳纤维国内车用氢储瓶碳纤维未来年均需求有望达万吨未来年均需求有望达万吨 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026-2030E 氢燃料电池车保有量（辆）8922 169

66、22 26922 38922 52922 412922 氢燃料电池车新增量（辆）1570 8000 10000 12000 14000 360000 新增重卡数量（辆）-6000 7000 8000 9000 100000 重卡碳纤维需求量（吨）-2160 2520 2880 3240 36000 新增客车+物流车（辆）-2000 3000 4000 5000 260000 客车+物流车碳纤维需求量（吨）-400 600 800 1000 52000 储氢气瓶（重卡+客车+物流车）（吨）1900 2560 3120 3680 4240 88000 CNG 气瓶（吨）500 650 780 85

67、8 944 7000 呼吸气瓶等应用（吨）600 780 936 1030 1133 7000 压力容器领域碳纤维需求量（吨）3000 3990 4836 5568 6316 102000 数据来源：数据来源：20212021 全球碳纤维复合材料市场报告全球碳纤维复合材料市场报告林刚著林刚著，财通证券研究所财通证券研究所 2 2）碳碳/碳复材：光伏景气，碳复材：光伏景气，需求高增需求高增 碳碳/碳复材性能表现优异，下游应用丰富碳复材性能表现优异，下游应用丰富。碳/碳复材是以碳纤维或者石墨纤维为增强体，以碳或者石墨为基体的复合材料，主要应用于刹车盘、航天部件以及热场部件，其中热场部件近年来应用增

68、长最快。热场部件中最主要的运用领域为光伏晶硅生产的拉制炉，使用部位包括坩锅、保温桶、导流通、加热器等，通常需要 T700 以上的碳纤维材料，也有少部分 T300级别碳纤维材料。目前，单晶硅大型化发展的趋势明显，热场系统不断向大直径、高强度、长寿命的方向发展，加之整体光伏产业高速增长直接带动上游碳/碳复材的使用，进而推动 T700 级别碳纤维市场发展。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 表表 8.8.热场部件中碳基符合材料应用比例逐渐提升热场部件中碳基符合材料应用比例逐

69、渐提升 年份 2010 年 2016 年 2019 年 产品 碳基复合材料 等静压石墨 碳基复合材料 等静压石墨 碳基复合材料 等静压石墨 坩埚 90%50%85%15%导流筒 90%70%55%45%保温筒 90%70%45%55%加热器 99%97%95%其他 95%80%65%数据来源：数据来源：金博股份招股说明书，金博股份招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 图图 20.20.单晶拉制炉多部分使用单晶拉制炉多部分使用碳碳/碳复材碳复材 图图 21.21.保时捷保时捷 PCCBPCCB 碳陶刹车碳陶刹车 数据来源：数据来源：金博股份官网、金博股份官网、财通证券研究所财通证券研究所 数

70、据来源：数据来源：保时捷美国官网、保时捷美国官网、财通证券研究所财通证券研究所 受益于光伏市场高景气，碳受益于光伏市场高景气，碳/碳复材有望迎来碳复材有望迎来需求高增需求高增。根据我们测算，2021 年我国碳/碳复材需求 7000 吨，全球约 8500 吨，国内在该领域的应用占全球的比重达 82.4%。热场部件中，坩锅、导流筒、保温桶、加热器中会用到碳纤维材料，根据金博股份招股说明书，估算每年碳/碳复材的需求，若碳纤维在复材中占比为 70%，我们预计 2025 年国内热场部件中碳纤维使用量能到达到 1.69 万吨，碳/碳复材中碳纤维使用量接近 3 万吨。表表 9.9.预计预计 20252025

71、 年国内碳年国内碳/碳复材碳纤维用量碳复材碳纤维用量接近接近 3 3 万吨万吨 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏装机量 GW 111 145 175 240 300 380 500 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 组件需求量 GW 133.2 174 210 288 360 456 600 单晶硅片市占率 65%90.20%94.50%95%96%97%98%单晶硅片需求 GW 86.6 156.9 198.5 273.6 345.6 442.3 588.0 单晶硅片新增需求 GW 70.4 41.5

72、 75.2 72.0 96.7 145.7 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 产能利用率 50%50%50%50%50%50%50%单晶硅片产能 GW 173 314 397 547 691 885 1176 每 GW 单晶炉需求 台 90 85 80 75 74 73 72 单晶硅片炉数量 GW 15584 26681 31752 41040 51149 64579 84672 新增单晶硅片炉数量 GW 11097 5071 9288 10109 13430 20

73、093 单套碳/碳复材需求 坩锅 kg/套 27 30 35 39 41 43 45 导流筒 kg/套 16 18 21 23.4 24.6 25.8 27 保温桶 kg/套 70 77 90 100 105 110 116 加热器 kg/套 30 33 38 42 44 46 48 替换次数 坩锅 次 2 2 2 2 2 2 2 导流筒 次 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 保温桶 次 2 2 2 2 2 2 2 加热器 次 2 2 2 2 2 2 2 碳/碳复材渗透率 坩锅%85%95%96%97%98%99%99%导流筒%55%60%65%70%75%80%85%保

74、温桶%45%55%60%65%70%75%80%加热器%5%5%10%15%18%21%24%新增碳/碳复材需求 吨 1669 961 2104 2555 3765 6197 改造碳/碳复材需求 吨 469 1011 1439 2075 2868 3983 替换碳/碳复材需求 吨 2344 5054 7194 10373 14339 19917 总需求 吨 4482 7025 10738 15003 20971 30098 复材中碳纤维占比%70%70%70%70%70%70%全球碳碳热场用碳纤维需求量 吨 3137 4918 7516 10502 14680 21068 国内碳碳热场用碳纤维

75、需求量 吨 2510 3934 6013 8401 11744 16855 国内占比%80%80%80%80%80%80%YoY%56.8%52.8%39.7%39.8%43.5%全球碳/碳复材碳纤维使用量 吨 8500 12991 18151 25373 36415 中国碳/碳复材碳纤维使用量 吨 7000 10699 14948 20895 29989 数据来源：数据来源：金博股份招股说明书，金博股份招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

76、级标准 20 3 3）航空航天：航空航天：民航飞机民航飞机量产在即量产在即，推动需求国产化推动需求国产化 尖端航空航天领域需求，国内外差距较大尖端航空航天领域需求，国内外差距较大。2021 年，中国航空航天领域碳纤维需求 2000 吨，占国内市场总需求的 3.2%，相对于国际上 16500 吨（14.0%）尚有较大差距。国际上，先进复合材料在飞机设计中使用情况随着年代推移比例不断提高，飞机上最常用的碳纤维增强复合材料是树脂基复合材料（CFRP），其密度仅为铝合金 60%，性能优异。最早，CFRP 通常应用在飞机非承力部件上，比如雷达罩、舱门、整流罩，后来也逐渐过渡到飞机尾翼的垂直尾翼、水平尾翼

77、及方向舵等非主要承力件，到如今工艺越来越成熟，也开始用于飞机的主要承力部件。图图 22.22.对比国外国内航空航天碳纤维差距较大对比国外国内航空航天碳纤维差距较大 图图 23.23.时代发展航空时代发展航空碳纤维碳纤维材料用量材料用量占比提升占比提升 数据来源：数据来源：20212021 全球碳纤维复合材料市场报告全球碳纤维复合材料市场报告林刚著林刚著，财通证券财通证券研究所研究所 数据来源：数据来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用黄亿洲黄亿洲著著，财通证券研究所财通证券研究所 国产国产民航飞机量产在即，复材民航飞机量产在即，复材使用稳步上升，推动

78、需求国产化。使用稳步上升，推动需求国产化。波音 B777 客机采用的复合材料仅占整机 9%，B787 客机重碳纤维增强复合材料和玻纤增强材料已占飞机结构重量的 50%；而国产飞机复合材料使用情况与先进水平差距明显，ARJ-21 支线客机仅 2%，C919 型干线客机中 CFRP 占比为 12%。而 2022年 9 月 29 日，国产大飞机 C919 终获民航局颁发的型号合格证，此前按照中国商飞公司的预计，今年内 C919 有望从研制阶段逐步转入产业化阶段，并且逐步开启交付，进一步拉动国产高端碳纤维需求。需求方面，根据中国商飞预测，未来二十年中国航空市场将接收 50 座以上客机9084 架，其中

79、 50 座以上支线客机 953 架，120 座以上单通道喷气客机 6295架，250 座以上双通道喷气客机 1836 架；到 2040 年，中国的机队规模将达到9957 架。根据我们测算，2021-2030 年民航领域国内的碳纤维年均需求在 907吨，目前国内碳纤维龙头企业都积极与商飞合作，未来民航飞机的量产将推动高端碳纤维需求的国产化，进一步拉动国内市场景气度。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05720021国内需求（千吨）全球需求（千吨）国内占比，右轴全球占比，右轴B-757MD-80B-767A-300A-3

80、10A-330B-777A-320A-380ARJ-21C919A-350B-787F-14F-15F-16F-18AV-8BJ-10F-22F-35J-2000.10.20.30.40.50.60.70200020102020质量分数/%客机军机 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 图图 24.24.国内外民用客机先进复合材料应用情况国内外民用客机先进复合材料应用情况对比对比 数据来源：数据来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用碳纤维增强

81、复合材料在航空航天领域的应用黄亿洲黄亿洲著著，财通证券研究所财通证券研究所 表表 10.10.国内国内民用飞机碳纤维需求民用飞机碳纤维需求未来稳步增长未来稳步增长 阶段 机型 预计产量 单机空重（吨）复合材料占比 复合材料量（吨）碳纤维占比 碳纤维量（吨）第一阶段（2021-2030）CR929 174 110 50%9580 60%5844 C919 1000 42 12%5040 60%3074 ARJ21 500 25 2%250 60%153 合计 9071 第二阶段（2030-2040）CR929 626 110 50%34420 60%20996 C919 1500 42 25%1

82、5750 60%9608 ARJ21 500 25 2%250 60%153 合计 30756 数据来源：数据来源：中国商飞，航空之家，中国商飞，航空之家，财通证券研究所财通证券研究所 4 4）体育休闲：体育休闲：总量稳定，总量稳定，子领域分化子领域分化 总体需求平稳，疫情影响下子领域出现分化总体需求平稳，疫情影响下子领域出现分化。2020 年疫情之下，群体运动以及户外运动的碳纤维器材需求有较大幅度的下滑。2021 年疫情缓和，海外政策开放，体育器材需求维持了较高速增长，总体来讲体育休闲各个子板块有增有减，总体来看保持平稳态势。2021 年全球体育休闲领域碳纤维需求 1.85 万吨同增 19.

83、74%，其中钓鱼竿需求增长 85.71%达 6500 吨，占比 35.14%，超过高尔夫成为碳纤维需求量最高的板块。群体运动及户外运动需求近年来负增长，而随着海外各国疫情管控的逐步放开，社交型体育休闲需求会迎来反弹。中国在 20162021 年间，体育休闲DC9波音747MD80波音757波音767A300-600A310A340波音747-400A330A321波音777MD90A322A380波音787A350C9506070002020复合材料用量/%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页

84、重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 领域碳纤维需求量稳步上涨，CAGR9.04%。未来看，根据2021 全球碳纤维复合材料市场报告测算，到 2025 年中国体育休闲碳纤维需求将达到 22487吨，2030 年达 27471 吨。图图 25.25.子领域发展出现分化子领域发展出现分化 （吨）（吨）图图 26.26.体育用品碳纤维体育用品碳纤维需求稳步增长需求稳步增长 数据来源：数据来源：20212021 全球碳纤维复合材料市场报告全球碳纤维复合材料市场报告林刚著林刚著，财通证券财通证券研究所研究所 数据来源：数据来源：20212021 全球

85、碳纤维复合材料市场报告全球碳纤维复合材料市场报告林刚著林刚著，财通证券财通证券研究所研究所 各企业专注领域不同，需求持续提升下，各企业专注领域不同，需求持续提升下，2 2025025 年前小丝束供需紧平衡下，行业年前小丝束供需紧平衡下，行业景气依旧。景气依旧。从头部企业对应的主要市场来看，各个企业主要针对的市场不同，并且定价差别也大，整体格局较佳。具体来看，中简科技其产品主要是 DMSO 一步法湿法路线生成的小丝束，主要用于高端航空航天领域（如军机等）；光威复材既有湿法的 T300、CCF700G/T800 级小丝束，也有干喷湿纺 T700S/T800S级别产别，分别可以用到航空航天装备（比如

86、无人机等）、压力容器、碳粱等领域；中复神鹰产品大多用在民用级小丝束碳纤维上，其干喷湿纺 T700 级别产品品质极佳，并且能够实现大规模量产，是民用小丝束碳纤维龙头企业。具体分析未来几年内碳纤维供需关系，结合实际厂家技术水平和供给产能铺设情况来看，2025 年前小丝束领域将一直维持供需紧平衡，除 2023 年后中复神鹰、光威复材、中简科技等头部厂家产能集中达产后供需匹配差较小外，其他年份均有缺口，供需紧平衡下行业景气度有望维持。表表 11.11.2 2025025 年前小丝束年前小丝束供需供需呈紧平衡（吨）呈紧平衡（吨）丝束分类 行业 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

87、大丝束 风电 23266 24300 34200 46800 61200 大丝束/小丝束 碳/碳复材 7000 10699 14948 20895 29989 体育休闲 18500 19497 20494 21490 22487 汽车 9500 10548 11597 12645 13693 小丝束 压力容器 3000 3990 4836 5568 6316 航空航天民用 907 907 907 907 907 0200040006000800040000000200021高尔夫钓鱼竿自行车球拍曲棍球杆滑雪

88、杆其他0000000500000002500030000体育用品碳纤维需求（吨）YoY 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 航空航天军用 801 801 801 801 801 其他应用领域 7872 8843 10973 12096 14678 大丝束需求总量 43301 46954 60216 76955 96749 小丝束需求总量 27544 32631 38539 45789 55569 总量合计 70845 79585 98755 12

89、2744 152317 小丝束理论供给 30955 35955 49900 49900 118500 小丝束预计供给 21669 25169 34930 34930 59250 小丝束缺口-5875-7463-3609-5869 3681 数据来源：各公司公告、官网、公众号，百川资讯，赛奥碳纤维，财通证券研究所数据来源：各公司公告、官网、公众号，百川资讯，赛奥碳纤维，财通证券研究所 3.3.技术构建壁垒，成本决定未来技术构建壁垒，成本决定未来 3.1.3.1.技术技术领先，布局当下谋求未来，构筑领先，布局当下谋求未来，构筑竞争竞争护城河护城河 碳纤维工业碳纤维工业产品产品的的明珠明珠，全产业链

90、者鲜少，全产业链者鲜少。碳纤维诞生于 19 世纪发明实验，在经历一个世纪的发展和下游运用逐步开发后，正式进入实际应用。碳纤维的运用场景不仅包括体育、交通、建筑和能源等方面，而且涉及高端的航天航空及军事领域，因此其自成熟运用以来就成为西方技术管制和出口管制的对象。目前，全球在日美等国家对于知识产权和核心技术的垄断下，全球碳纤维企业屈指可数，境外企业主要包括日本东丽（TORAY）、日本东邦（TOHO）、日本三菱丽阳（MITSUBISHI）、美国赫氏（HEXCEL）、美国卓尔泰克（ZOLTEK）、德国西格里（SGL）等。国内碳纤维行业几乎和日美等国家同时起步，但由于相关知识储备不足、知识产权归属等问

91、题，发展缓慢。2000 年以来，伴随着国家政策的大力扶持，国内碳纤维行业在技术上取得重大突破，产业化程度快速提升，应用领域不断扩大，地区上目前已形成以江苏、山东和吉林等地为主的碳纤维聚集地，同时也形成了中复神鹰、光威复材、中简科技、恒神股份等具有竞争力的碳纤维企业。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 图图 27.27.碳纤维发展历史碳纤维发展历史悠久成熟于悠久成熟于 8 80 0 年代年代 数据来源：数据来源：光威复材光威复材招股书、招股书、财通证券研究所财通证券研究

92、所 表表 12.12.碳纤维以日美企业为主，碳纤维以日美企业为主，国内企业加速追赶国内企业加速追赶 公司公司 成立时间成立时间 简介简介 国外企业 日本东丽（TORAY）1926 年 布局了从上游原丝制备到下游复合材料制品设计制造的整个产业链，在全球多个国家和地区开展业务，目前主要从事纤维和织物、树脂和化学成品、IT 相关产品、碳纤维复合材料、环境和工程等业务。日本东邦（TOHO）1934 年 公司由东邦特耐克丝和 6 家子公司组成，母公司为帝人集团（Teijin）公司，主要涉及碳纤维复合材料业务、纺织纤维业务，日本东邦于 1975 年开始量产聚丙烯腈系的碳纤维“TENAX”。日本三菱丽阳（M

93、ITSUBISHI）1933 年 公司实现了从丙烯纤维原料丙烯腈的合成到聚合、原丝、碳纤维、产品等一条龙生产。三菱丽阳集团同时拥有 PAN 基碳素纤维和沥青基碳素纤维，以及以碳素纤维为基本原材料生产的中间材料和成型加工品。美国赫氏（Hexcel）1946 年 公司开发制造轻质、高性能的复合材料，包括碳纤维、增强织物、预浸料、蜂窝芯、树脂系统、胶粘剂和复合材料构件，产品广泛应用于民用飞机、宇航、国防和一般工业。美国卓尔泰克（Zoltek）1975 年 1988 年卓尔泰克公司以美国宇航局大型运输机的相关业务及火箭喷管为契机，进入了碳纤维领域。作为世界领先的大丝束碳纤维生产厂家，美国卓尔泰克主要生

94、产碳纤维预浸料，多轴布，符合各种工程塑料用的短切碳纤维，预氧丝。2014 年美国卓尔泰克被日本东丽收购后成为其子公司。德国西格里（SGL）1992 年 德国西格里由德国SIGRI股份有限公司和美国大湖碳素公司于1992年合并设立，是全球领先的碳素石墨材料及相关产品制造商之一，拥有从碳石墨产品到碳纤维及碳/碳复合材料在内的完整生产线。国内企业 中复神鹰 2006 年 公司是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业，通过多年自主研发掌握了碳纤维生产全流程核心技术，在国内率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术，建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线，并于 2022 年上

95、市。光威复材 1992 年 公司业务涵盖碳纤维、经编织物和机织物、系列化的树脂体系、各种预浸料、复合材料构制件和产品的设计开发、装备设计制造等上下游，依托在碳纤维领域的全产业链布局，成为复合材料业务的系统方案提供商，并于 2017 年创业板上市 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 中简科技 2008 年 工商所专注于高性能碳纤维产品的研发和生产，产品主要应用于航空航天领域，主要客户为国内航空航天领域所属企业，各项指标参数要求较高，在航空航天装备论证阶段即对碳纤维各项指

96、标予以确定，于 2019 年创业板上市。恒神股份 2007 年 公司 2014 年以前主营业务包括丹强丝及碳纤维，自 2015 年开始，恒神股份专业从事碳纤维、碳纤维织物、预浸料及其复合材料的研发、生产、销售和技术服务，其主要产品为 T300 级碳纤维。2019 年，陕西化工集团有限公司通过认购恒神股份定向发行股份的方式成为其控股股东，于 2015 年新三板挂牌。数据来源：数据来源：中复神鹰招股书、中复神鹰招股书、财通证券研究所财通证券研究所 全全产业链产业链布局，技术领先国内同行，媲美国外巨头布局，技术领先国内同行，媲美国外巨头。碳纤维的生产流程主要包括原丝环节碳丝环节复材环节，原丝环节公司

97、率先突破，掌握更为先进的干喷湿纺工艺技术；碳丝环节公司拥有高效预氧化技术和快速碳化技术，而公司产品高强型碳纤维和中模型碳纤维性能与国际同类产品相当；复材环节，公司技术储备为主，后续将逐步实现从试验产线到规模生产。原丝环节：原丝环节：完成湿法转完成湿法转干喷湿干喷湿法，技术突破实现千吨工业化规模。法，技术突破实现千吨工业化规模。公司成立之初以湿法工艺立身，2007 年实现产业化生产的第一批碳纤维成功下线，2010 年公司千吨 T300 碳纤维项目建立了完整的企业标准，全部装备实现了国产化。在实现湿法工艺国产化的同时，公司在 2009 年组织研究更为先进的干喷湿纺。与湿法工艺相比，干喷湿法工艺在表

98、面结构、拉伸强度以及复合材料加工工艺性能上具有明显的优势。2010 年以前，仅日本东丽、美国赫氏两家具有成熟的干喷湿纺碳纤维产品出售。2012 年，公司突破干喷湿纺技术并正式投产，2013-2018 年逐步实现干喷湿纺高强型、高强中模型碳纤维千吨工业化，2019 年实现超高强度碳纤维百吨级工程化，并在 2020 年，公司“百吨级超高强度碳纤维工程化关键技术”荣获中国纺织工业联合会科学技术奖科技进步一等奖。图图 28.28.公司原丝生产环节公司原丝生产环节 数据来源：数据来源：中复神鹰招股书、中复神鹰招股书、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告

99、 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 图图 29.29.公司公司湿法立身不断研究突破干喷湿法湿法立身不断研究突破干喷湿法 数据来源：数据来源：中复神鹰招股书、中复神鹰招股书、财通证券研究所财通证券研究所 碳丝环节：碳丝环节：预氧预氧碳化技术成熟，性能与国际产品相碳化技术成熟，性能与国际产品相当，单线规模超千吨当，单线规模超千吨。碳丝的生产主要包括氧化-碳化-上浆等核心环节，公司在预氧化、碳化工艺阶段，研发了干喷湿纺高性能碳纤维高效预氧化技术、快速碳化技术，其产品高强型碳纤维和中模型碳纤维性能与国际同类产品相当，且公司单线规模达

100、到 2000 吨/年（12K），业内领先。同时，公司在产线建设中自主开发了 2m 幅宽千吨级碳化线工艺包，建成了 1000 吨/年规模化生产线，并实现了稳定生产。图图 30.30.公司碳丝生产环节公司碳丝生产环节 数据来源：数据来源：中复神鹰招股书、中复神鹰招股书、财通证券研究所财通证券研究所 表表 13.13.公司公司部分工艺技术成熟领先同行部分工艺技术成熟领先同行 工艺阶段 内容 聚合工艺阶段 研发了干喷湿纺纺丝原液聚合物配方和制备技术、大容量 60m3 专用聚合釜和匹配聚合工艺，实现了单套 5,000 吨/年 PAN 原液的稳定化均质化制备。干喷湿纺纺丝工艺阶段 研发了干喷湿纺凝固成型核

101、心技术、高压蒸汽高倍牵伸技术和多纺位均质纺丝技术，成功实现了高取向、低缺陷高品质 PAN 原丝的高效制备，纺丝速度达到400m/min，单线规模达到 5,000 吨/年。预氧化、碳化工艺阶段 研发了干喷湿纺高性能碳纤维高效预氧化技术、快速碳化技术，高强型碳纤维和中模型碳纤维性能与国际同类产品相当，单线规模达到 2,000 吨/年（12K）。数据来源：数据来源：中复神鹰招股书、中复神鹰招股书、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 合作高校，巩

102、固技术优势合作高校，巩固技术优势，保持国内龙头地位，保持国内龙头地位。公司在转化现有技术储备的同时，积极与东华大学、北京化大、上海大学等各大高校合作，实现从原丝-碳丝-复材环节的全方位技术储备。原丝环节原丝环节：公司针对设备智能化、生产工艺优化、材料性能的提升、大丝束和高强新产品的开发、辅材的研发等多个生产环节进行技术储备。碳丝环节：碳丝环节：公司针对预氧、碳化等环节进行深入研究，优化现有生产工艺，同时加大对于浆料等辅材的研究，实现产品的国有化和高质量。复材环节：复材环节：公司开展对于国产大飞机所需热塑性树脂基航空复合材料的研究，建立相关技术储备，为未来实际生产提供支持。表表 14.14.公司

103、与高校积极合作提升技术储备公司与高校积极合作提升技术储备 序 号 合作方 合作内容 涉及环节 1 上海大学、江苏省产业技术研究院 预氧化纤维研发项目 碳丝环节 2 北京航空航天大学 委托开发上浆剂工艺性和应用性评价等工作、碳纤维及复合材料评价和表征工作 碳丝环节 3 武汉理工大学 针对碳纤维纺丝车间的纺丝原液温度、凝固浴温度长期动态监测用光纤光栅传感器件系列、高精度光纤光栅传感解调分析仪器以及长期、实时、在线运行状态智能监测软件，最终建成能集纺丝车间温度监测和控制能力于一体的产品 原丝环节 4 北京化工大学常州先进材料研究院 解析新型分子结构及高速干喷湿纺原丝热反应特征，研究热分级反应控制技术

104、，实现高性能碳纤 原丝环节 5 武汉理工大学 研究高性能环氧体系粒子增韧技术,提升复合材料抗冲击性能部分研究工作 碳丝环节 6 华中科技大学 针对目前聚丙烯腈熔融纺丝过程中存在的装备、工艺和质量短板问题，以我国碳纤维初生态纤维生产过程高效化、高质化、规模化为发展目标，开展聚丙烯腈物理场强化熔融纺丝过程研究，研制出具有国际领先水平的聚丙烯腈熔融纺丝工程示范生产线 原丝环节 7 东华大学 以东华大学民用航空复合材料协同创新中心为平台，研究开发高效多功能碳纤维表面处理剂及其配套处理工艺 原丝环节 8 东华大学 围绕我国航空复合材料液体成型技术迫切需要的干纤维原材料，分析干纤维的材料组分，完成基于中复

105、神鹰碳纤维的干纤维制备技术开发，进行液体成型工艺和复合材料性能验证研究，建立干纤维国产化中试生产方案 原丝环节 9 东华大学 针对国产 T800 级碳纤维开展两种不同聚芳酮类树脂热熔预浸料制备工作，评价纤维的预浸工艺性、两种不同树脂基体与纤维的匹配性等，连续碳纤维增强预浸料的理化性能表征、连续碳纤维增强复合材料层合板的制备、试验件的制备、加工以及两种树脂基体热塑性复合材料共三批次原丝环节 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 力学性能、典型性能破坏模式分析等工作 10

106、东华大学 项目瞄准日本东丽公司3960环氧树脂开展基础研究工作，解析其基本性能，设计高性能环氧树脂配方和固化剂体系，分析环氧树脂与国产碳纤维的匹配性，并研究性能提升机理，同时进行实验室级验证 原丝环节 11 东华大学 围绕国产大飞机迫切需要的连续碳纤维增强热塑性树脂基航空复合材料，开展国产连续碳纤维增强热塑性树脂预浸料制备等相关技术服务，建立基于中复神鹰碳纤维的预浸料制备技术，并分析热塑性复合材料成型工艺与性能 复材环节 12 东华大学 面向碳纤维未来发展需求，针对国产 PAN 基碳纤维技术迭代趋势，研究超高性能碳纤维的科学基础和制备技术，对标开发日本东丽 T1100 级高性能碳纤维相关技术和

107、性能指，为实现量产超高强高模碳纤维的目标提供理论基础和技术支撑 原丝环节 13 北京科技大学 在碳纤维上浆剂或碳纤维复合材料基体树脂中添加的增韧粒子，提高碳纤维复合材料的力学性能特别重点是压缩性能 碳丝环节 14 北京化工大学常州先进材料研究院 48K 国产大丝束碳纤维氧化碳化关键技术研究 碳丝环节 15 东华大学 48K 大丝束碳纤维用聚丙烯腈高效聚合纺丝关键技术研发 原丝环节 数据来源：数据来源：中复神鹰招股书、中复神鹰招股书、财通证券研究所财通证券研究所 3.2.3.2.规模技术工艺多维协作，降本进行时规模技术工艺多维协作，降本进行时 产能扩张，产能扩张，规模化生产规模化生产推动推动企业

108、企业降本降本。目前，公司两大生产基地连云港总部和西宁基地，连云港总部碳纤维设计产能为 3500 吨，主要生产 12K 的小丝束产品。西宁共两期项目，一期 1.1 万吨碳纤维项目于 2022 年 5 月全部达产，主要生产12K 的小丝束产品；二期项目 1.4 万吨预计于 2023 年初投产，主要生产12K/24K 的小丝束产品。随着公司西宁基地产线的逐步投产，到 2023 年末公司碳纤维产能有望达到 2.85 万吨，规模的提升也带来原材料采购成本和费用摊销的下降。从生产成本看，2021 年公司吨成本上升，主要系西宁新产线处于爬坡状态未达到满产，因此单位生产成本较高，且原材料丙烯腈价格大幅上涨。但

109、对比原材料上涨幅度，公司在规模效应以及产线的持续优化的作用下成本上涨幅度(22.8%)远小于原材料的上涨幅度（63.7%），且行业景气下，成本较为顺利的传导，产品价格的涨价幅度也高于单位成本涨幅，公司吨毛利处于扩张状态。今年以来，碳纤维主要原材料丙烯腈价格从 2021 年超 1.5 万元/吨下降至目前1.0 万元/吨的价格，而 T700 小丝束的价格依旧处于高位横盘，公司单位毛利有 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 望进一步扩张。图图 31.31.进口管制下碳纤维价

110、格稳步上涨进口管制下碳纤维价格稳步上涨 图图 32.32.规模效应叠加高景气下吨毛利快速提升规模效应叠加高景气下吨毛利快速提升 数据来源：数据来源：百川、百川、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：中复神鹰招股说明书中复神鹰招股说明书、财通证券研究所财通证券研究所 图图 33.33.规模效应下公司单吨成本稳步下降规模效应下公司单吨成本稳步下降 图图 34.34.公司成本变动小于原材料变动公司成本变动小于原材料变动 数据来源：数据来源：中复神鹰招股说明书中复神鹰招股说明书、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：中复神鹰招股说明书、中复神鹰招股说明书、windwind、财通

111、证券研究所财通证券研究所 规模效应下，单位采购成本规模效应下，单位采购成本和费用持续下降和费用持续下降。原材料采购方面，生产成本中直接原材料成本约占 30%，而丙烯腈在直接材料成本中占比超 70%，丙烯腈成本的波动将直接影响公司成本。对比公司与吉林碳谷，在丙烯腈采购成本上吉林碳谷生产规模更大，其单位采购成本要比公司低 4-9%，未来随着公司生产规模的提升，原材料采购成本有望进入下降通道。吨费用率方面，2018-2021 年公司吨费用整体呈现下降趋势，吨销售费用从2018 年 0.2 万元/吨下降至 2021 年 0.06 万元/吨，即使考虑到运输费用的科目变化，吨运输费用约占销售费用的 36%

112、，2020 年和 2021 年若加回，吨销售费用依旧呈现下降趋势；吨管理费用则从 2019 年的高点 1.78 万元/吨下降至 1.69万元/吨；吨财务费用从 2018 年 0.85 万元/吨下降至 2021 年的 0.38 万元/吨；吨研发费用则略有上升从 2018 年的 0.42 万元/吨上升至 2021 年的 0.85 万元/吨，主要系公司连云港和上海基地实验产线逐步投产，其实验产生的费用记在研发费用所致。80000.001.002.003.004.005.006.007.008.0020021单吨毛利（万元/吨）0.00

113、2.004.006.008.0010.0012.0020021每吨成本（万元/吨）-40%-20%0%20%40%60%80%201920202021丙烯腈年价格变动公司每吨成本年价格变动 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 图图 35.35.规模效应下规模效应下公司单吨费用公司单吨费用（扣除研发）（扣除研发）稳步下降稳步下降 数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所财通证券研究所 图图 36.36.吉林吉林碳谷采购规模大更碳谷采购规

114、模大更具具成本优势成本优势 图图 37.37.吉林吉林碳谷原丝产能高于公司碳谷原丝产能高于公司 数据来源：数据来源：各公司招股书、各公司招股书、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：各公司各公司招股书招股书、财通证券研究所财通证券研究所 西宁西宁新基地单线规模同行领先，成本优势突出，新基地单线规模同行领先，成本优势突出，降本进行时降本进行时。公司西宁一期万吨碳纤维产能项目，包括 5 条单线 4300t/a 原丝生产线、2 条单线 1000t/a 碳纤维生产线、4 条单线 2000t/a 碳纤维生产线。公司西宁二期 1.4 万吨碳纤维产能项目，包括 7 条单线 4300t/a 聚丙烯

115、腈碳纤维原丝生产线、1 条单线 2000t/a 高性能碳纤维生产线、4 条单线 3000t/a 高性能碳纤维生产线。公司西宁基地单线产能超千吨，成本优势突出，未来随着西宁基地新产线逐步投放，公司单吨生产成本有望持续下降。根据论文PAN 基碳纤维生产成本分析及控制措施研究，原丝产线方面，年产能 250 吨的原丝产线其总成本为 10.27 万元/吨，而年产能 3000 吨的原丝产线其总成本仅为 5.81 万元/吨，几乎为 250 吨产线的一半；再看碳纤维产线，年产能 100 吨碳纤维产线其总成本为 47.08 万元/吨，而年产能 1000 吨碳纤维0.000.501.001.502.002.503

116、.0020021吨销售费用（万元/吨）吨管理费用（万元/吨）吨研发费用（万元/吨）吨财务费用（万元/吨）吨费用（扣除研发费用）（万元/吨）0.000.200.400.600.801.001.201.401.602018年2019年中复神鹰（万元/吨）吉林碳谷（万元/吨）020,00040,00060,00080,000100,0002018年2019年中复神鹰（吨）吉林碳谷（吨）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 产线其总成本仅为 20.68 万

117、元/吨，成本不到 100 吨产线的 1/2。由此可见，单线规模大的项目成本优势更明显，而公司西宁基地单线规模位于行业前列，成本优势突出。表表 15.15.单线规模单线规模大大更具成本优势更具成本优势 项目 原丝 碳纤维 产能 250t/a 产能 3000t/a 产能 100t/a 产能 1000t/a 单吨成本（万元/吨）10.27 5.81 47.08 20.68 其中：直接成本（万元/吨）8.20 5.00 36.42 17.61 其中：固定资产折旧（万元/吨）1.16 0.46 6.14 1.78 其中：流动费用（万元/吨）0.91 0.36 4.52 1.29 数据来源：数据来源：PA

118、NPAN 基碳纤维生产成本分析及控制措施（马祥林等）基碳纤维生产成本分析及控制措施（马祥林等）、财通证券研究所财通证券研究所 工艺领先设备国产化，小丝束领域成本领先工艺领先设备国产化，小丝束领域成本领先。与湿法纺丝相比，干喷湿法纺丝可以进行高倍速喷丝头拉伸，纺丝速度是湿纺的 34 倍，明显提高生产效率、降低时间成本；干喷湿纺技术中，利用喷丝头与凝固浴间的空气层，可在丝束表面形成一层致密的薄层，防止丝束形成大孔洞，提高成丝率，整体成本优势明显。生产设备方面，目前公司自主研发设计的大型高精控温氧化炉、碳化炉已应用于碳纤维的生产，能够实现精确控制预氧化和碳化过程的温度、张力以及时间等条件，是国内首家

119、实现了作业设备自动化、管理信息智能化的碳纤维企业，能够最大限度满足高品质碳纤维稳定的生产需求。设备和工艺的领先也使公司获得一定的成本优势。表表 16.16.干喷湿法生产小丝束效率更高干喷湿法生产小丝束效率更高 项目 湿法纺丝 干喷湿法纺丝 喷丝孔直径 小，0.05-0.075mm 大，0.10-0.30mm 纺丝液 中、低分子量和固含量 高分子量，高固含量，高粘度 牵伸率 喷丝后为负牵伸，一般负率20%-50%喷丝后为正牵伸，一般正率100%-400%纺速 纺丝纺速速度慢，一般 80m/min左右 纺丝纺速速度快，可在300m/min 左右 纤维 纤维表面有沟槽，体密度一般 纤维表面光亮平滑，

120、纤维致密，密度较高 纺丝温度 纺丝温度较高，一般为 50-70 度 纺丝温度较低，一般为40-45 度 数据来源：数据来源：聚丙烯腈基碳纤维原丝的聚丙烯腈基碳纤维原丝的 300300 米米/分干湿法纺丝工艺张大勇等著分干湿法纺丝工艺张大勇等著、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 3.3.3.3.创新构建产品壁垒创新构建产品壁垒，结构，结构优化优化提升利润率提升利润率 持续投入持续投入自主创新，实现产品性能匹配国际巨头自主创新，实现产品性能

121、匹配国际巨头。公司持续高强度研发投入以保证技术优势，2018-2022H1，公司研发费用分别为 0.12/0.11/0.17/0.59/0.54亿元，呈逐年上升趋势，研发费用率从 2019 年的 2.70%逐渐提升到了 2022H1的 6.27%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发人员合计 192 人，且 23.44%的研发人员学历在硕士及以上。研发费用和人员的持续投入，使公司能够及时把握行业技术发展趋势，巩固公司在成本、质量、应用等方面的优势，使公司产品在行业内保持前列。通过公司自主的创新研发，公司自有产品实现品类的全覆盖，型号上包括 SYT45、SYT45S、SYT49S、SY

122、T55S、SYT65 和 SYM40 等，涵盖了高强型、高强中模型、高强高模型等类别，在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用。在性能上，公司 SYT45S、SYT49、SYT49 对标东丽的 T700 级碳纤维，SYT55S 对标东丽的 T800 级碳纤维，SYT65 对标东丽的 T1000 级碳纤维，实现了高强型、高强中模型、高强高模型各类型碳纤维的全面对标。图图 38.38.研发保持高强度研发保持高强度 数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所财通证券研究所 表表 17.17.公司产品与东丽公司产品与东丽相媲美相媲美 日本东丽日本东丽

123、中复神鹰中复神鹰 牌号 拉伸 强度（MPa）拉伸 模量（GPa）牌号 拉伸 强度（MPa）拉伸 模量（GPa）T300 3,530 230 SYT45 4,000 230 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.000.100.200.300.400.500.600.70200212022H1研发费用（亿元）研发费用率，右轴 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 T700S 4,900 230 SYT45S 4

124、,500 230 SYT49 4,700 230 SYT49S 4,900 230 T800S 5,880 294 SYT55S 5,900 295 T1000G 6,370 294 SYT65 6,400 295 M35J 4,510、4,700 343 SYM35 4,900 340 M40J 4,400 377 SYM40 4,700 375 数据来源：数据来源：中复神鹰中复神鹰招股书招股书、财通证券研究所财通证券研究所 研发研发创新突破高端领域，持续优化收入结构创新突破高端领域，持续优化收入结构。招股说明书显示，公司除西宁万吨募投项目建设外，计划在连云港建设航空航天高性能碳纤维及原丝试

125、验线项目，用于下一代 T1100 级碳纤维研发。而在上海地区，公司新建碳纤维研发中心与生产车间，用于航空级碳纤维辅料的开发与生产、碳纤维航空应用技术研究等工作，解决国产碳纤维及其制品在国产大飞机上的应用难题。未来，公司在航天航空领域产品研发的突破，有助于公司提升高端产品占比，优化收入结构。从公司收入结构来看，2018-2021H1 年，体育休闲依旧是公司收入占比最高的板块，分别占 51.05%/44.26%/30.88%/26.98%。但从收入占比趋势来看，航空航天领域的收入占比呈逐年升高趋势，分别占碳纤维产品总收入的5.00%/5.07%/8.04%/13.92%，主要系公司加强研发，持续在

126、航天航空等领域实现产品和技术的突破。高端领域收入占比的持续提升，有助于公司进一步加强竞争力，优化收入结构，提升利润率。图图 39.39.高端业务收入快速提升高端业务收入快速提升（亿元）（亿元）数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所财通证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.0020021H1体育休闲碳/碳复合材料风电叶片航空航天压力容器交通建设其他(行业)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 3.4.3.4.背

127、靠大股东，资金支持与业务协同双获得背靠大股东，资金支持与业务协同双获得 背靠大股东中建材，资金压力得以缓解背靠大股东中建材，资金压力得以缓解，发展进行时，发展进行时。截止 2022H1，公司实控人中建材持股 57.27%，自2007 年收购中复神鹰以来，中建材持续为公司输血。2007年，中建材附属子公司中国复材增资1.5亿入股中复神鹰，持股比例为45%；2010 年，中国复材以 1770 万元收购中复神鹰 6%股权；2014 年，中建材集团子公司中联投增资 2.3 亿入股中复神鹰，持股比例为 37.3%，中国复材持股变为 27.12%；2019 年，中联投认缴新增注册资本 1.5 亿元，中国复

128、材认缴新增注册资本 1.1 亿元，持股比例未变；2020 年，中联投增资 0.7 亿元，中国复材增资 0.5 亿元，持股比例未变。大股东中建材通过中国复材和中联投持续为公司输血，为公司解决发展资金问题的同时，进一步为公司快速扩张提供有力支持。图图 40.40.中建材持续为公司输血中建材持续为公司输血 数据来源：数据来源：中复神鹰中复神鹰招股书招股书、财通证券研究所财通证券研究所 碳纤维单线投资极高，大股东授信及上市后融资渠道多元化，支撑公司产能增长碳纤维单线投资极高，大股东授信及上市后融资渠道多元化，支撑公司产能增长。根据各家公布的碳纤维产线建设计划来看，普通碳纤维万吨产线投资额在 20 亿左

129、右，如光威复材的大丝束和军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目，而高端的航天航空类产品其每万吨投资额超百亿，如中复神鹰 200 吨试验线投资额达 2.3 亿，中简科技 1500 吨高性能碳纤维及织物产品项目投资额达 18.7亿元。对于碳纤维单线极高的投资额度，公司一方面拥有中建材为公司及其子公司最高22 亿的授信担保，另一方面上市后公司融资渠道多元化且融资成本下降，为公 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 司未来产能持续增长提供了有力的资金支持。表表 18.18.

130、单位碳纤维产线投资额单位碳纤维产线投资额超超 2 20 0 亿元亿元 公司 项目名称 年产能（吨）投资额（亿元）单位投资额（亿元/万吨）中复神鹰 西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目 10000 20.6 20.6 光威复材 大丝束碳纤维产业化项目 10000 20.2 20.2 光威复材 军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目 2000 4.7 23.5 上海石化 2.4 万吨/年原丝、1.2 万吨/年 48K 大丝束碳纤维项目 12000 35.0 29.2 中复神鹰 航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目 200 2.3 115.0 中简科技 高性能碳纤维及织物产品项目 1500 1

131、8.7 124.7 数据来源：数据来源：各公司公告、各公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 中建材旗下业务众多，业务潜在协同性高中建材旗下业务众多，业务潜在协同性高。公司实控人为中国建材集团，中建材公司旗下主营业务包括水泥、轻质建材、玻璃纤维及复合材料等新材料、工程服务四大板块。1）风电领域风电领域：随着大叶片大功率叶片招标的逐步落地，中材也开展高功率叶片的研究，与公司关于碳纤维在风电叶片的运用也展开了相关的合作。2018-2021 年，公司持续向中材科技销售碳纤维原材料，具体产品型号包括：SYT45S-24K、SYT49-24K、SYT49-12K 等。2）民航领域：民航领域：根据纺织网显

132、示，在 2021 年举行的中国商飞 CR929 项目机身及尾翼结构联合定义阶段(JDP)启动大会上，有 8 家机体大部段供应商、15家机体专业化工作包潜在供应商和原材料供应商代表参加。其中，中复神鹰母公司中国建材集团获得 6 个工作包中的 3 个。下一步，中国建材集团将着力推进上下游协作，实现从碳纤维材料到相关部件的整体推进。公司作为集团旗下唯一一家碳纤维研发生产企业有望率先受益，且公司目前正积极在航天航空领域做研发突破。考虑中建材围绕氢能储运材料、碳纤维复合材料、低碳技术等领域也积极开展研究，而碳纤维作为其重要原材料，公司有望在共同研发的基础上进一步打开产品的销路和使用范围。公司深度研究报告

133、公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 图图 41.41.中建材业务布局中建材业务布局 数据来源：数据来源：公司公告公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 1 1）碳纤维碳纤维业务业务：公司作为国内民用碳纤维龙头，伴随西宁年产万吨碳纤维项目在 2022 年 5 月份实施完毕以及西宁年产 1.4 万吨碳纤维项目将于 2023 年初投产，预计公司 2024 年产能达 2.85 万吨实现跳跃性增长，支撑公司业务高增。预计2022-2024公司碳纤维

134、营收分别为20.47/29.17/40.19亿元，毛利率分别为 44.89%/44.89%/45.47%。2 2）其他业务其他业务：预计 2022-2024 年，公司碳纤维相关的其他业务收入分别为0.12/0.14/0.16 亿元，毛利率分别为 95.33%/95.53%/95.73%。3 3）成本和三费率：成本和三费率：公司碳纤维产品主要原材料为丙烯腈，其为石化的衍生产品，目前原油价格依旧处于高位，未来两年原油价格或将高位震荡下行带动丙烯腈价格下降，公司毛利率有望得到提升。预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 45.18%/45.12%/45.66%。综上，我们预计 2022-202

135、4 年公司分别实现营业收入 20.59 亿元/29.31 亿元/40.34 亿元，同比增长分别为 75.47%/42.34%/37.65%，实现归母净利润 5.20/7.62/10.61 亿元，同比增长分别为 86.66%/46.56%/39.12%。表表 19.19.公司收入及毛利率预测公司收入及毛利率预测 单位：万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 碳纤维 收入 52,751.30 116,322.17 204,727.02 291,736.00 401,866.34 yoy 28.3%120.5%76.0%42.5%37.8%成本 29,991.24 68,460

136、.15 112,822.33 160,771.82 219,131.99 yoy-2.0%128.3%64.8%42.5%36.3%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 毛利率 43.15%41.15%44.89%44.89%45.47%其他业务 收入 479.21 1,021.57 1,174.81 1,351.03 1,553.68 yoy 19.9%113.2%15.0%15.0%15.0%成本 334.16 49.87 54.86 60.34 66.38 yoy

137、 19.6%-85.1%10.0%10.0%10.0%毛利率 30.27%95.12%95.33%95.53%95.73%合计 营业收入 53230.51 117343.74 205901.82 293087.03 403420.02 yoy 28.2%120.4%75.5%42.3%37.6%归母净利润 8,523.18 27,872.04 52,024.90 76,249.82 106,076.90 yoy 225.9%227.0%86.7%46.6%39.1%数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所、财通证券研究所 维持维持“增持增持”评级评级。公司技术上率先突破千吨产线，产

138、能规模位居全国前列，且未来 2 年西宁基地将逐步投产，到 2023 年末公司产能有望达 2.85 万吨，产能规模和品类多元性都得到进一步提升，公司有望乘碳纤维行业高速发展和国产替代之风，实现营收业绩双增。我们预计公司2022-2024年实现营业收入20.59、29.31、40.34 亿元，实现归母净利润 5.20、7.62、10.61 亿元，对应当前 PE估值分别为 65x、45x、32x，维持“增持”评级。表表 20.20.可比公司估值可比公司估值 证券简称证券简称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值(亿元）亿元）EPS(EPS(元）元）PEPE（倍）（倍）2022/2022/9

139、 9/3030 2022/2022/9 9/3030 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 吉林碳谷 836077.BJ 49.00 156.13 0.99 2.26 3.22 49.49 21.68 15.22 吉林化纤 000420.SZ 3.99 98.11-0.06 0.02 0.11 36.27 光威复材 300699.SZ 82.91 429.76 1.46 1.89 2.39 56.79 43.87 34.69 平均值 53.14 32.78 28.73 中复神鹰 688295.SH 37.80 340.20 0.35 0.58 0.85 65.39

140、 44.62 注：除中复神鹰外，其他注：除中复神鹰外，其他 E EPSPS 采用采用 windwind 一致预期一致预期 数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所、财通证券研究所 5.5.风险提示风险提示 1 1）行业竞争加剧价格下滑行业竞争加剧价格下滑 目前碳纤维行业正处于国产替代化阶段，各企业纷纷宣布扩产计划，未来投放产能规模较大，行业内竞争加剧或导致产品价格超预期下滑。2 2）原材料和能源价格波动风险原材料和能源价格波动风险 公司碳纤维生产的主要原材料和能源包括丙烯腈、天然气、电力、蒸汽等。丙烯腈为石油化工产品，市场价格受国际石油价格波动影响较大。如果未来公司主要 公司深度研

141、究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 原材料和能源价格大幅上升，可能会对公司经营业绩产生不利影响。3 3）技术升级迭代风险技术升级迭代风险 碳纤维技术开发具有不确定性，如果公司不能加强研发资源投入和布局，及时把握行业技术发展趋势，或市场上出现在成本、质量、应用等方面更具优势的新型碳纤维产品，可能对公司未来生产经营产生不利影响。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

142、 39 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 532532 11731173 20592059 29312931 40344034 成长性成长性 减:营业成本 303 685 1129 1608 2192 营业收入增长率 28%120%75%42%38%营业税费 9 10 19 26 36

143、营业利润增长率 239%251%85%47%39%销售费用 3 4 8 12 16 净利润增长率 226%227%87%47%39%管理费用 65 118 206 287 391 EBITDA 增长率 99%60%147%55%29%研发费用 17 59 99 138 186 EBIT 增长率 227%113%94%41%40%财务费用 14 27 52 44 102 NOPLAT 增长率 227%101%96%41%40%资产减值损失-53 0-32-47-29 投资资本增长率 77%86%73%42%21%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 净资

144、产增长率 42%29%267%17%20%投资和汇兑收益 0 0 1 1 1 利润率利润率 营业利润营业利润 8484 296296 547547 802802 11161116 毛利率 43%42%45%45%46%加:营业外净收支 1-1 0 0 0 营业利润率 16%25%27%27%28%利润总额利润总额 8585 295295 548548 803803 11171117 净利润率 16%24%25%26%26%减:所得税 0 16 27 40 56 EBITDA/营业收入 38%27%39%42%40%净利润净利润 8585 279279 520520 762762 1061106

145、1 EBIT/营业收入 28%27%30%30%31%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 148 320 2007 1367 2419 固定资产周转天数 380 662 399 484 367 交易性金融资产 0 0 0 0 0 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 -206206 -9090 -6161 -101101 -6262 应收帐款 0 1 13 11 13 流动资产周转天数 227 215 442 268 301 应收票据 0 1 5 3 5 应收帐款周转

146、天数 2 0 1 1 1 预付帐款 6 22 25 40 58 存货周转天数 41 48 47 45 47 存货 31 154 120 237 265 总资产周转天数 1123 901 849 909 854 其他流动资产 90 173 257 342 425 投资资本周转天数 1060 893 881 876 773 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9%23%11%14%17%长期股权投资 0 0 0 0 0 ROA 4%7%9%9%10%投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 10%11%12%12%14%固定资产 554 2130 2253 3889

147、4051 费用率费用率 在建工程 1123 566 866 2366 2466 销售费用率 1%0%0%0%0%无形资产 130 190 221 248 307 管理费用率 12%10%10%10%10%其他非流动资产 14 129 129 129 129 财务费用率 3%2%3%1%3%资产总额资产总额 21522152 37243724 59905990 88168816 1032310323 三费/营业收入 15%13%13%12%13%短期债务 56 576 76 576 626 偿债能力偿债能力 应付帐款 304 534 622 1311 1208 资产负债率 56%67%24%40

148、%38%应付票据 10 5 21 17 34 负债权益比 125%201%32%67%62%其他流动负债 25 19 18 17 14 流动比率 0.61 0.56 2.75 0.99 1.50 长期借款 469 1059 359 1159 1559 速动比率 0.38 0.28 2.31 0.70 1.16 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 11.92 14.38 10.19 13.85 10.68 负债总额负债总额 11951195 24892489 14571457 35213521 39683968 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0 0 0 0 0 0 0

149、 0 0 0 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 800 800 900 900 900 分红比率 留存收益 106 385 905 1667 2728 股息收益率 0%0%0%股东权益股东权益 957957 12351235 45324532 52955295 63566356 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 0.14A0.14A 0.35A0.35A 0.58E0.58E 0.85E0.85E 1.18E1.18E EPS(元)0

150、.14 0.35 0.58 0.85 1.18 净利润 85 279 520 762 1061 BVPS(元)1.20 1.54 5.04 5.88 7.06 加:折旧和摊销 50 90 170 353 357 PE(X)0.00 0.00 65.39 44.62 32.07 资产减值准备 52 0 30 44 25 PB(X)0.00 0.00 7.51 6.43 5.35 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 14 27 62 64 116 P/S 0.00 0.00 16.52 11.61 8.43 投资收益 0 0-1-1-1 EV/EBITDA 2.19 4.0

151、8 40.71 27.75 21.17 少数股东损益 0 0 0 0 0 CAGR(%)营运资金的变动 33-96-13 443-162 PEG 0.00 0.00 0.75 0.96 0.82 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 233233 301301 768768 16651665 13951395 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -916916 -11701170 -645645 -35413541 -677677 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 581581 10111011 15151515 12361236 334334 资

152、料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声

153、明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场

154、代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户

155、应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。