1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 21 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 AMC 系券商，投行业务高速发展系券商，投行业务高速发展 东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告2022.10.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S0

2、6 东兴证券为东兴证券为中国东方旗下券商中国东方旗下券商，具有鲜明的，具有鲜明的 AMC 特色。东兴证券特色。东兴证券围绕股东不围绕股东不良资产主业持续拓展业务机会、创新协同服务模式，在投行等业务领域良资产主业持续拓展业务机会、创新协同服务模式，在投行等业务领域形成形成了了的独特优势的独特优势。2022H1，东兴证券实现投资银行业务净收入东兴证券实现投资银行业务净收入 5.65 亿元，同比增亿元，同比增长长 42.08%，在波动环境下保持高速增长。首次覆盖，给予“持有”评级。，在波动环境下保持高速增长。首次覆盖，给予“持有”评级。中国东方旗下券商，打造中国东方旗下券商，打造 AMC 体系内协同

3、优势体系内协同优势。东兴证券当前综合实力位于行业 26 名左右。作为中国东方旗下券商，东兴证券围绕股东不良资产主业持续拓展业务机会、创新协同服务模式，将公司业务深度嵌入中国东方不良资产项目的全周期，在投行业务等领域构筑了 AMC 系券商的独特优势，后续有望进一步推动在资管及财富管理领域的协同。盈利层面，东兴证券 2019-2022H1 近三年一期 ROE 分别为 6.16%、7.44%、7.37%和 1.02%，近一年 ROE 低于行业平均水平。投行业务：投行业务：业务实力领先公司综合排名，业务实力领先公司综合排名，IPO 业务发展迅猛。业务发展迅猛。2022 上半年，东兴证券实现投资银行业务

4、净收入 5.65 亿元，同比增长 42.08%，行业排名第 14位，显著领先公司综合排名。结构层面，2022H1 东兴证券股权承销规模为 92.81亿元，同比增长 155.67%，承销规模的扩容主要得益于 IPO 业务的较好表现。东兴证券保荐的腾远钴业为 2022H1 创业板市场募资规模最大的 IPO 项目。债券业务方面，2022H1 债券融资规模为 95.79 亿元，同比下降 53.32%。信用业务：公司重要信用业务：公司重要收入来源，质押业务风险仍值得关注。收入来源，质押业务风险仍值得关注。收入及规模层面，2021 和 2022H1，东兴证券利息净收入分别为 10.24 和 6.42 亿元

5、，是公司最重要的收入来源。2022H1，东兴证券融资融券本金期末余额为 187 亿元，股票质押业务余额为 19 亿元。风险层面，2022H1 两融维持担保和质押履约保障比例分别为 272%和 40%，质押业务风险水平较高且呈恶化趋势（较 2021 年末下滑25 个百分点）。减值层面，截至 2022H1 末，买入返售金融资产累计计提减值准备 12.47 亿元，减值覆盖率为 66.22%。经纪业务：收入占比保持稳定，福经纪业务：收入占比保持稳定，福建地区重点布局。建地区重点布局。2021 和 2022H1，东兴证券经纪业务手续费净收入为 10.05 和 4.06 亿元，近五年经纪业务收入占比保持在

6、 20%左右。其中，股票代理买卖为经纪业务收入主体，2022H1 股票代理买卖收入占经纪业务总收入的 74%。2022H1，东兴证券股票基金代理买卖累计成交金额为 1.43 万亿元，市场份额 0.57%，较 2021 年下降 0.04 个百分点。渠道层面，截至 2021 年末，东兴证券共有 76 家营业部，其中福建地区 34 家，占比达 44.74%，为东兴证券布局重点。投资业务：投资业务：收入占比下滑，重点发展固收业务。收入占比下滑，重点发展固收业务。东兴证券 2021 和 2022H1 投资净收益和公允价值变动损益规模分别为 9.2 亿和-2.3 亿元，近五年营收占比呈明显的下滑趋势，由

7、2018 年的 72%下滑至 2022H1 的-13%。结构层面，固收业务成为东兴证券投资业务的重点发展方向。2022H1，自营非权益类证券及其衍生品/净资本和自营权益类证券及其衍生品/净资本分别为 230.68%和 16.96%，较 2021 年末+34.77 和-2.26 个百分点。资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限。券商资管层面，截至 2022H1末，东兴证券管理资产总规模为 287.28 亿元，较 2021 年末下滑 30.77%。其中，集合、定向和专项资管规模分别为 110.57、89.22 和 87.49 亿元。公募基金层面，东

8、兴证券通过全资子公司东兴基金经营公募基金业务。截至 2022 年 6 月末，东兴基金公募基金管理总规模为 323.02 亿元，同比增长 432.33%，非货币基金管理规模为 221.13 亿元，同比增长 576.34%。2022H1 净利润为 203.62 万元，利润贡献率为 0.7%。东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 风险因素：风险因素：股债承销规模下滑；代理成交额下滑；信用业务风险暴露；投资业务亏损风险；财富管理市场发展低于预期。投

9、资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。东兴证券通过围绕中国东方的不良资产主业不断拓展业务机会、创新协同服务模式，有望打造 AMC 体系内业务协同优势。我们认为当前价格基本反映了东兴证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23/24 年其 BVPS 分别为 8.29/8.63/8.93 元。参考可比公司西证券、西部证券、西南证券、国金证券 2018 年以来的 10%分位数水平后，以7.5%作为东兴证券 PB 估值的合理区间。以此测算，东兴证券的合理 PB 约为 0.95-1.15倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价 7

10、.88 元，对应 2022 年 PB 0.95倍。首次覆盖，给予“持有”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5,687.21 5,375.75 4,350.77 5,482.53 6,153.76 增长率 YoY（%）43%-5%-19%26%12%净利润（百万元）1,539.67 1,652.24 975.01 1,401.49 1,454.44 增长率 YoY（%）26%7%-41%44%4%EPS（元）0.56 0.51 0.30 0.43 0.45 BVPS（元）7.67 8.25 8.29 8.63 8.93 ROE（%

11、）7.28%6.20%3.64%5.03%5.04%PB（A 股）0.97 0.90 0.89 0.86 0.83 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 30 日收盘价 东兴证券东兴证券 601198.SH 评级评级 持有（首次）持有（首次）当前价 7.40元 目标价 7.88元 总股本 3,232百万股 流通股本 3,232百万股 总市值 239亿元 近三月日均成交额 162百万元 52周最高/最低价 12.45/7.4元 近1月绝对涨幅-10.95%近6月绝对涨幅-21.78%近12月绝对涨幅-32.62%RUhVdUmUNAbWpUsZ8O8Q7NnP

12、qQmOmOlOpOrRiNoPpNaQnNuNwMnQrPuOrRqR 东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：中国东方旗下券商，打造公司概况：中国东方旗下券商，打造 AMC 体系内协同优势体系内协同优势.9 发展历程：AMC 系券商，推动“大投行、大资管、大财富”业务全面发展.9 公司

13、治理：财政部为实控人，董事长即将完成更替.10 盈利能力：轻重资产业务收入占比均衡，业绩边际改善显著.11 行业地位：处于行业中游，打造 AMC 体系内协同优势.13 经营分析：投行业务发展迅速，信用风险仍需关注经营分析：投行业务发展迅速，信用风险仍需关注.14 财富管理：公司收入基石，质押业务风险仍值得关注.14 投资银行：IPO 业务发展迅猛，围绕 AMC 体系深化新产业及新业务布局.15 投资业务：收入占比下滑，重点发展固收业务.16 资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限.17 风险因素风险因素.18 估值评级及投资建议估值评级及投资建议.18 东兴证券（东兴证券（601198.

14、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿元）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图 12：场外衍生品月

15、末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：东兴证券发展历程.10 图 15：东兴证券股权架构（截至 2022H1）.11 图 16：2021 东兴证券收入结构.12 图 17：东兴证券 ROE 情况（%）.12 图 18：东兴证券公司架构.13 图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）.14 图 20：2022H1 中型证券公司净资产（亿元）.14 图 21：东兴证券经纪业务收入及占比（亿元）.15 图 22：东兴证券经纪业务收入结构（亿元）.15 图 23：东兴证券利息净收入及占比（亿元）.15 图 24：东兴证券信用业务规模及风险

16、情况（亿元）.15 图 27：东兴证券投行收入及占比（亿元）.16 图 28：东兴证券投行业务融资结构（亿元）.16 图 25：东兴证券投资收益及收入占比（亿元）.17 图 26：东兴证券自营业务资产占净资本比重.17 图 29：东兴证券资管业务收入及占比（亿元）.17 图 30：东兴基金子公司利润及利润贡献率（亿元）.17 图 31：东兴证券 PB-ROE 对比.19 图 32：东兴证券与可比券商 PB 估值.19 表格目录表格目录 表 1：东兴证券主要高管履历.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.20 东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

17、10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据我们测算，2015 至2022

18、年 6 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均

19、交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业

20、务。图 1：沪深两市投资者数量（亿户）图 2：高质量客户占比 资料来源：中国证券登记结算有限公司，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部测算（注：2019 年后持仓投资者数据根据对中信证券渠道调研数据测算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.00.51.01.52.02.52000022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2001620172

21、00212022H1两融投资者占比持仓投资者占比 东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现

22、下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券

23、商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。928202003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500

24、020000000200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)83260003000400050006000700080009000200202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%202182017 东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值

25、分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部（注：2022ROE 为年化数据）资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资

26、本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现

27、聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交交易机制：衍生品发展和多空机制完善。易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。

28、7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500000002500030000200022H1营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿元）图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所

29、年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争

30、力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终将形成美国和日本一样的龙头格局。01234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构010

31、203040506070----------032021-12上证50中证500沪深30002000400060008000017/12017/42017/72017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/04202

32、0/072020/102021/012021/042021/072021/10收益互换场外期权 东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况公司概况：中国东方旗下券商，中国东方旗下券商，打造打造 AMC 体系内协体系内协同优势同优势 发展历程：发展历程：AMC 系券商，系券商，推动“大投行、大资管、大财富”业务全面发展推动“大投行、大资管、大财富”业务全面发展 AMC 系券商系券商，净资本排名行业第净资本

33、排名行业第 24 位位。东兴证券成立于 2008 年，由中国东方资产管理股份有限公司作为主要发起人发起设立。自创立后，东兴证券稳步扩张业务范围，相继在 2009、2012、2013、2015 和 2020 年收购或新设东兴期货、东兴投资、东兴资本、东兴香港以及东兴基金，完善在期货、另类投资、私募股权、国际化和公募基金等领域的布局。资本层面，2015 年东兴证券在上海证券交易所完成 IPO，后续通过 2016 年和 2021年的定向增发持续补充公司资本，并将江苏省铁路集团、山东高速等重要股东方引入公司。截至 2021 年末，东兴证券净资本规模为 217.52 亿元，排名行业第 24 位。推动“大

34、投行、大资管、大财富”业务全面发展。推动“大投行、大资管、大财富”业务全面发展。东兴证券未来发展将围绕投行、资管和财富管理三条主线展开。投行业务不断强化承做、定价和销售能力，发挥中国东方买方业务的优势，形成投资、投行相互促进的业务模式和生态体系，带动全业务链建设。资管业务不断拓宽资产管理产品销售渠道，围绕“客户机构化、产品净值化、策略差异化”三个方面提升金融产品设计能力和资产管理业务的主动管理能力。财富管理业务优化大财富条线准事业部管理运行机制，完善分支机构管理体系和组织架构，从客户、投顾、金融产品、融资融券、集团协同、系统建设以及运营管理等多方面进行转变与升级，夯实财富管理基础，不断推动财富

35、管理转型。中信证券,12%国泰君安,8%华泰证券,7%其他,73%中国（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美国（2021）东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：东兴证券发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司治理：公司治理：财政部财政部为实控人，为实控人，董事长即将完成更替董事长即将完成更替 财政部为实控人，持股比例集中财政部为实控人，持股比例集中。截至 2022H1，东方资产管理公司持有东兴

36、证券 45%的股权，为公司第一大股东。江苏省铁路集团和山东高速分别持有公司 4.92%和 3.71%的股权，分列第二和第三大股东。除上述三股东外，其余股东持股比例均在 2%以下，股权结构较为集中。目前财政部是东兴证券的实际控制人，通过控股子公司中国东方资产管理公司间接持有东兴证券 32.2%的股权。董事会 10 名非独立董事中，5 人来自股东方东方资产管理公司，3 人来自公司内部，1 人来自股东方山东高速，1 人来自股东方江苏铁路集团。高管构成较为多元高管构成较为多元，董事长即将完成更替，董事长即将完成更替。公司主要高管团队共 10 人，分别来自公司内部、股东方、监管系统和同业机构。董事长魏庆

37、华自 2015 年起担任公司董事长。2022年 9 月，魏庆华提出辞职申请，大股东中国东方提议中国东方机构管理部负责人李娟接任董事长一职。总经理张涛来自同业机构，此前曾任职于华泰证券和钟山金融控股。副总经理陈海来自公司内部；副总经理刘亮、张军、赵慧文（兼任首席风险官及合规总监）来监管系统；副总经理兼财务负责人张芳和董事会秘书张锋来自股东方；副总经理鲍宇和首席信息官陆中兵来自同业机构。东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：东兴证券股权架构（截至 2022H1）资料来源：Wind，中信证券研

38、究部 表 1：东兴证券主要高管履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 魏庆华 董事长 20150327 58 张涛 总经理 20190216 50 陈海 副总经理 20161107 52 刘亮 副总经理 20161107 48 张军 副总经理 20180828 47 赵慧文 副总经理，首席风险官，合规总监 20210302 45 张芳 副总经理,财务负责人 20210803 45 鲍宇 副总经理 20211029 55 张锋 董事会秘书 20180828 49 陆中兵 首席信息官 20210407 49 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：轻重资产业务收入占比

39、均衡轻重资产业务收入占比均衡，业绩边际改善显著业绩边际改善显著 2022Q2 业绩边际改善显著。业绩边际改善显著。2021 年，东兴证券实现营业收入 53.76 亿元，同比下降5.48%；实现归母净利润 16.52 亿元，同比增长 7.31%，达到 2015 年峰值水平的 80.82%，创历史次高。2022Q1，受股票市场波动影响，投资收益回撤较为明显，东兴证券实现营业收入 7.08 亿元，归母净利润 0.30 亿元，分别同比下降 20%和 88%；2022Q2 公司投资收益大幅改善，实现营业收入 10.75 亿元，归母净利润 2.43 亿元，分别环比提升 52%和710%。财富管理与投资银行

40、业务为业绩基石财富管理与投资银行业务为业绩基石。东兴证券拥有财富管理、自营投资、投资银行、资产管理和其他业务五大业务板块。其中，财富管理和投资银行板块是主要收入和利润来源。财富管理板块主要经营证券经纪业务、信用业务。投资银行板块主要经营股权融资业务、债券融资业务和财务顾问业务。2022H1，两板块合计贡献收入 13.63 亿元，收入占比为 76.48%；合计贡献营业利润 5.59 亿元，营业利润占比为 175.79%。东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 其余业务板块中，自营投资业务板块主要以自有

41、资金从事权益类投资业务、固定收益类投资业务等；资产管理业务板块主要经营证券公司资产管理业务和公募基金管理业务等；其他业务板块主要包括期货业务、另类投资业务、私募基金管理业务和境外业务等。2022H1，四板块分别实现营业利润 0.78 亿、-0.86 亿和-2.35 亿元。轻重资产业务收入占比均衡轻重资产业务收入占比均衡，ROE 水平仍有待提升。水平仍有待提升。2021 年，东兴证券实现手续费收入 22.33 亿元（其中股票经纪 10.05 亿、投行业务 10.84 亿、资管业务 1.30 亿元），利息净收入 10.24 亿元，投资收益+公允价值变动损益 9.20 亿元。如其他业务收入按净额计算

42、，轻资产业务收入占比 53%，轻重资产业务收入占比较为均衡。2019-2022H1，证券行业近三年一期 ROE 分别为 6.30%、7.27%、7.83%和 3.03%，同期东兴证券 ROE 分别为6.16%、7.44%、7.37%和 1.02%，近一年 ROE 开始低于行业平均水平。图 16：2021 东兴证券收入结构 图 17：东兴证券 ROE 情况（%）资料来源：公司财报，中信证券研究部（其他业务收入按净额计算，归入投资部分）资料来源：Wind，中信证券研究部 经纪经纪24%投行投行26%资管资管3%利息利息25%投资投资22%9.156.985.196.167.447.371.0201

43、2345678900212022H1 东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：东兴证券公司架构 资料来源：公司财报 行业地位：行业地位：处于行业中游，处于行业中游，打造打造 AMC 体系体系内内协同优势协同优势 行业排名第行业排名第 26 名左右，名左右，净利润行业排名有所下滑净利润行业排名有所下滑。2021 年，东兴证券净资产 265.15亿元，行业排名第 24；实现归母净利润 16.52 亿元，行业排名第 29。从总资产、净资产、营收和净利润

44、指标看，东兴证券资本实力较强，盈利能力略显不足，综合排名位居行业 26名左右。2022H1，东兴证券实现归母净利润 2.73 亿元，排名上市券商第 38 位，较 2021年下降 10 位，净利润排名下滑趋势值得警惕。东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 处于行业中处于行业中游，游，打造打造 AMC 体系内协同优势体系内协同优势。2021 年，11 家券商归母净资产规模突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。东方证券等 12 家券商净利润突破 20亿，归母净资产突破 200 亿元，

45、整体位于行业中上游。在中游梯队中，东兴证券净资产相对充足，主要劣势在于盈利端。随着证券行业马太效应不断加大，中型券商需提升细分领域专业能力，寻找自身差异化、特色化竞争点。东兴证券未来有望通过围绕中国东方的不良资产主业不断拓展业务机会、创新协同服务模式。以并购重组业务为切入点，通过提高并购重组业务的专业化服务水平，结合公司在投研领域的优势，实现并购重组业务、研究业务和中国东方不良资产业务的融合，并将公司业务深度嵌入中国东方不良资产项目的全周期，实现公司业务开展在顺、逆周期下的双轮驱动，进而构筑资产管理系券商的独特优势。图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）图 20：2022H1 中型

46、证券公司净资产（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析：经营分析：投行业务发展迅速，信用风险仍需关注投行业务发展迅速，信用风险仍需关注 财富管理财富管理：公司收入基石，公司收入基石，质押业务风险仍值得关注质押业务风险仍值得关注 经纪业务：经纪业务：收入占比保持稳定，收入占比保持稳定，福建地区重点布局福建地区重点布局。2021 和 2022H1，东兴证券经纪业务手续费净收入为 10.05 和 4.06 亿元，近五年经纪业务收入占比保持在 20%左右。其中，股票代理买卖为经纪业务收入主体，2022H1 股票代理买卖收入占经纪业务总收入的74%。202

47、2H1，东兴证券股票基金代理买卖累计成交金额为 1.43 万亿元，同比下降 1.98%，市场份额 0.57%，较 2021 年下降 0.04 个百分点。财富管理层面，2022 年上半年，东兴证券“兴享投”基金投资顾问服务正式试点展业，买方投顾业务转型加速推进。渠道层面，截至 2021 年末，东兴证券共有 76 家营业部，其中福建地区 34 家，占比达 44.74%，为东兴证券布局重点。信用业务：信用业务：公司重要公司重要收入收入来源，来源，质押业务风险仍值得关注质押业务风险仍值得关注。收入及规模层面，2021和 2022H1，东兴证券利息净收入分别为 10.24 和 6.42 亿元，占公司营收

48、的比重为 19%和 36%，具有较强的抗波动属性，是公司最重要的收入来源。2022H1，东兴证券融资融券本金期末余额为 187.44 亿元，同比增长 4.04%，实现融资融券利息收入 5.81 亿元，同012345678浙商证券华安证券中银证券国联证券长城证券南京证券西部证券红塔证券山西证券华西证券东兴证券国海证券东北证券西南证券华创阳安天风证券0500300西部证券东兴证券浙商证券西南证券天风证券红塔证券华西证券华安证券长城证券国海证券东北证券山西证券国联证券南京证券华创阳安中银证券 东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10

49、.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 比增长 0.79%；股票质押业务余额为 18.83 亿元，实现股票质押回购业务利息收入 0.19亿元。风险层面，2022H1 两融维持担保和质押履约保障比例分别为 271.91%和 40.30%，质押业务风险水平较高且呈恶化趋势（较 2021 年末下滑 25 个百分点）。减值层面，截至2022H1 末，买入返售金融资产累计计提减值准备 12.47 亿元，减值覆盖率为 66.22%。图 21：东兴证券经纪业务收入及占比（亿元）图 22：东兴证券经纪业务收入结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 23

50、：东兴证券利息净收入及占比（亿元）图 24：东兴证券信用业务规模及风险情况（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资银行投资银行：IPO 业务发展迅猛业务发展迅猛，围绕围绕 AMC 体系深化新产业及新业务布局体系深化新产业及新业务布局 业务实力领先公司综合排名，业务实力领先公司综合排名，IPO 业务发展迅猛业务发展迅猛。2022 年上半年，东兴证券实现投资银行业务净收入 5.65 亿元，同比增长 42.08%，行业排名第 14 位，显著领先公司综合排名。结构层面，2022H1 东兴证券股权承销规模为 92.81 亿元，同比增长 155.67%，承销规模

51、的扩容主要得益于 IPO 业务的较好表现。东兴证券保荐的腾远钴业为 2022H1 创业板市场募资规模最大的 IPO 项目。债券业务方面，受债券发审政策趋紧、债市结构性资产荒以及城投债融资规模下滑等情况影响，东兴证券债券承销规模较 2021 年同期有一定程度的下降。2022H1 债券融资规模为 95.79 亿元，同比下降 53.32%。0%5%10%15%20%25%02468820022H1经纪业务收入收入占比002020212022H1代理买卖席位租赁代销产品期货经纪-30%-20%-10%0%10%20

52、%30%40%-10-8-6-4-202468820022H1利息净收入收入占比0%50%100%150%200%250%300%020406080000212022H1融资融券规模股票质押规模两融维持担保比例质押履约保障比例 东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 围绕围绕 AMC 体系深化新产业及新业务布局体系深化新产业及新业务布局。东兴证券未来将立足重点行业和区域，注重优质大中型项目的

53、承揽，提升市场影响力，打造具有东兴证券特色的差异化投行品牌。一方面，继续深入推进 IPO 业务，加大对国家战略性新兴产业项目的承揽承做，更加关注信息技术、生物、高端装备制造、新能源等新行业产业，注重优质明星项目的培育和挖掘；另一方面，积极响应国家政策，开发 ESG 债券、产业债券和乡村振兴债券等符合国家政策号召的品种。同时公司持续加强与中国东方的业务协同，充分整合双方资源，扩大市场占有率，全面提升专业服务能力。图 25：东兴证券投行收入及占比（亿元）图 26：东兴证券投行业务融资结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资业务投资业务：收入占比下滑，

54、重点发展固收业务收入占比下滑，重点发展固收业务 收入占比下滑，重点发展固收业务收入占比下滑，重点发展固收业务。东兴证券 2021 和 2022H1 投资净收益+公允价值变动损益规模分别为 9.2 亿和-2.3 亿元，近五年占营业收入的比重呈明显的下滑趋势，由2018 年的 72%下滑至 2022H1 的-13%。结构层面，固收业务成为东兴证券投资业务的重点发展方向。2022H1，自营非权益类证券及其衍生品/净资本和自营权益类证券及其衍生品/净资本分别为 230.68%和 16.96%，较 2021 年末+34.77 和-2.26 个百分点。东兴证券在未来将积极挖掘固收非方向性投资交易机会，增加

55、利率债曲线形态、跨品种利差等交易模式，持续推进“FICC”战略，全方位推进固收+、跨境等业务的广度和深度。另类投资子公司另类投资子公司 2022H1 出现亏损。出现亏损。子公司方面，东兴投资 2022H1 实现净利润-0.56亿元，同比下滑 138.26%，主要因科创板及创业板股票估值大幅回调导致。截至 2022 年6 月末，东兴投资存续股权投资项目共 17 家，投资规模合计 10.44 亿元，其中科创板跟投项目 5 个，投资规模 1.10 亿元。未来，东兴投资将加大在京津冀、环渤海、长三角及粤港澳大湾区等重点区域股权投资业务布局，集中优势资源聚焦新能源发电、新能源汽车、新材料、智能制造、信息

56、技术、消费升级、医疗大健康等重点领域。0%5%10%15%20%25%30%35%0246800212022H1投行业务收入收入占比005006007008009002002020212022H1股权承销规模债券承销规模 东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 27：东兴证券投资收益及收入占比（亿元）图 28：东兴证券自营业务资产占净资本比重 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研

57、究部 资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限资管业务：资管规模下滑明显，公募业务贡献有限 券商资管：资管规模下滑较大，券商资管：资管规模下滑较大，积极布局公募牌照积极布局公募牌照。2021 和 2022H1，东兴证券资管业务手续费收入分别为 1.30 和 0.80 亿元，近两年收入占比在 5%以下。截至 2022H1 末，东兴证券管理资产总规模为 287.28 亿元，较 2021 年末下滑 30.77%。集合、定向和专项资管规模分别为 110.57、89.22 和 87.49 亿元，其中专项资管规模下降较为明显，较 2021年末下滑 54.4%。展望未来，东兴证券提出将力争尽快设立资管子

58、公司并申请公募牌照，实现公私募综合化、集约化经营，以增量业务开拓新发展空间。公募业务：公募业务：管理规模高速扩容，利润贡献不足管理规模高速扩容，利润贡献不足 1%。东兴证券通过全资子公司东兴基金经营公募基金业务。截至 2022年 6月末，东兴基金公募基金管理总规模为 323.02亿元，同比增长 432.33%，非货币基金管理规模为 221.13 亿元，同比增长 576.34%。2022H1净利润为 203.62 万元，利润贡献率为 0.7%。东兴基金短期注重明星产品打造，其中东兴兴瑞等基金规模已进入行业同类产品的前 1%；长期注重品牌构筑，提出“绝对收益目标引导，尽量降低业绩波动，追求长期业绩

59、稳定性”原则，着力打造差异化竞争力。图 29：东兴证券资管业务收入及占比（亿元）图 30：东兴基金子公司利润及利润贡献率（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-505002020212022H1投资收益+公允价值变动损益收入占比05002002020212022H1自营权益类证券及证券衍生品/净资本自营非权益类证券及其衍生品/净资本0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52

60、.02.53.03.54.04.55.0200202021 2022H1资管收入收入占比-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.04202020212022H1东兴基金净利润利润贡献率 东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 风险因素风险因素 股债承销规模下滑：投行业务是东兴证券重要的收入来源，2022H1 年收入占比为 32%。在注册制推行的新阶段，投行业务

61、将从传统的以资源和渠道为依托转向以销售能力、定价能力和风险把控能力为依托，投行业务头部集中的步伐可能加速。因此东兴证券作为中型券商，其股债承销规模可能下滑。代理成交额下滑：经纪业务是东兴证券重要的收入基石，2022H1 收入占比为 23%，成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。信用业务风险暴露：利息收入是东兴证券的另一重要收入来源，2022H1 收入占比为36%。2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2022H1，东兴证券两融维持担保比例和质押履约保障比例分别为 272%和 40%。股权质押维持担保比例较低

62、。投资业务亏损风险：投资交易业务是东兴证券的盈利波动点，2021 年收入占比为 17%，2022H1 收入为负。2022 年，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性。财富管理市场发展低于预期：财富管理业务是东兴证券业绩的潜在增长点。财富管理市场遇冷可能造成基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低东兴证券发展潜力，影响公司估值区间。估值评级估值评级及投资建议及投资建议 经纪业务方面，受代理成交额下滑影响，预计 2022 年东兴证券经纪业务收入同比下滑 12.34%。投行业务方面，受股债承销规模扩张影响，预计 2022 年公司投行业务收入同比上升

63、13.40%。资管业务方面，公募基金管理规模持续扩容影响，预计 2022 年公司资管手续费收入同比上升 31.54%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计 2022 年公司投资收益+公允价值变动损益同比下降 80.06%。基于上述情况我们预测 2022/23/24 年公司营业收入为 43/54/62 亿元，归属母公司净利润为9.8/14.0/14.6 亿元。PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。2018Q2以来，东兴证券的估值高峰出现于 2019Q1。资本市场触底后的高速反弹推动东兴证券ROE 高速回升

64、，东兴证券 2019Q1 单季度 ROE 达 2.82%，为近五年峰值，推动 2019Q1估值到达 4 年内高位。东兴证券的估值低位出现于 2022Q2。在市场下行环境下，2022Q1东兴证券单季度 ROE 为 0.11%，创近 4 年单季度 ROE 最低值。随着 2022Q2 投资收益回暖，Q2 单季度 ROE 达到 0.91%，预计东兴证券估值有望实现改善，其合理 PB 估值区间 东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 在 1.0-1.2 倍左右。图 31：东兴证券 PB-ROE 对比 资料来源

65、：Wind，中信证券研究部 可比公司法：可比公司法：考虑东兴证券的业务发展、净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取华西证券、西部证券、西南证券、国金证券为东兴证券的可比公司。目前，华西证券 PB 为 0.86 倍，西部证券为 0.97 倍，西南证券为 0.98 倍，国金证券为 0.93 倍。4 家可比券商平均估值约为 0.94 倍 PB，位于 2018 年以来的 0%分位数，估值处于绝对低位。东兴证券当前 PB 0.92倍，估值与可比公司平均水平基本持平。图 32：东兴证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升

66、。东兴证券未来有望通过围绕中国东方的不良资产主业不断拓展业务机会、创新协同服务模式，打造 AMC体系内业务协同优势。我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至 2018 年以来的 10%分位数水平后，以7.5%作为东兴证券 PB 估值的合理区间。以此测算，东兴证券的 2022年合理 PB 约为 0.95-1.15 倍。我们认为当前价格基本反映了东兴证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体0.000.501.001.502.002.503.00ROEPB0.00.51.01.52.02.53.02018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-0

67、2东兴华西西部西南国金 东兴证券（东兴证券（601198.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 变动保持同步。预计 2022 年东兴证券净利润下滑 41%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为8.29/8.63 元。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予公司目标价 7.88 元，对应 2022 年 PB 0.95 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E

68、 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 2,527 2,233 2,282 2,501 2,663 主动性货币资金 2,356 2,965 3,706 5,087 6,656 其中：经纪业务 993 1,005 881 937 997 交易性金融资产 17,917 22,157 17,725 18,612 19,542 投行业务 1,322 1,084 1,230 1,301 1,376 可供出售金融资产 1,677 853 682 546 437 资管业务 203 130 171 197 217 主动性总资产 72,285 79,430 83,269 86,5

69、48 89,400 利息净收入 849 1,024 1,402 1,545 1,689 股本 2,758 3,232 3,232 3,232 3,232 总投资收益 1,551 920 204 855 1,167 归属母公司所有者净资产 21,148 26,659 26,802 27,880 28,850 营业收入 5,687 5,376 4,351 5,483 6,154 财务指标 业务及管理费 2,306 2,401 2,113 2,535 2,915 营业收入增长率 43.13%-5.48%-19.07%26.01%12.24%营业利润 1,951 2,003 1,182 1,698 1

70、,762 净利润增长率 26.13%7.31%-40.99%43.74%3.78%归属母公司所有者净利润 1,540 1,652 975 1,401 1,454 管理费用率 40.54%44.66%48.55%46.24%47.37%每股指标及估值 营业利润率 34.31%37.27%27.16%30.98%28.63%EPS（元）0.56 0.51 0.30 0.43 0.45 ROE 7.28%6.20%3.64%5.03%5.04%BVPS（元）7.67 8.25 8.29 8.63 8.93 ROA*2.13%2.08%1.17%1.62%1.63%资料来源：Wind，中信证券研究部预

71、测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对

72、于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生

73、的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证

74、券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明

75、 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相

76、关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及

77、/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53

78、 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994P

79、LC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理

80、委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA A

81、mericas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收

82、件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信

83、证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia

84、 Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行

85、人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。