1、红海泛舟，冠脉支架迭代中持续成长的市场红海泛舟，冠脉支架迭代中持续成长的市场 分析师：分析师：黄翰漾（黄翰漾（S02S02） 孙媛媛（孙媛媛（S01S01） 徐佳熹（徐佳熹（SAC:S03 SFC:BPU659SAC:S03 SFC:BPU659） 研究助理：王楠研究助理：王楠 证券研究报告证券研究报告 报告发布日期：报告发布日期：20202020年年7 7月月2121日日 2 KEY POINTSKEY POINTS投资要点投资要点 冠脉支架市场是否面临瓶颈？冠

2、脉支架市场是否面临瓶颈？ PCI手术虽然是当下心内科针对冠心病的主流术式，技术和产品经过长期发展亦较为成熟。但从国内 市场来看，当下仍维持稳定较快发展，全国PCI手术例数2009-2018年的复合增长率达到16.7%，且预 期未来中长期仍有望保持10%-15%复合增速。对比中国和海外发达国家的每百万人PCI手术数量，我 国目前仍存在2倍以上的市场发展空间。因此，我们认为当下国内冠脉支架尚具备较大的发展空间。 DES支架市场是否已成熟？支架市场是否已成熟？ 总体来看，DES发展至当下，虽然不同产品在临床数据上仍存在细微的差异，但对冠脉支架已难产生 革命性的改进，临床使用上差异不显著，代系发展上逐

3、渐聚焦于满足新的需求。基于此，目前全球冠 脉支架市场已逐步进入稳态，海外心血管龙头公司的冠脉支架业务亦大多保持平稳发展。国内市场的 格局亦较为稳定，头部公司随着市场的扩容保持稳定较快增长。 rQoRmMpQpQoMyQoRnRtMpM6MaO7NpNqQsQqQkPnNsNiNtRtRaQpPuNvPqRpQNZpMuN 3 KEY POINTSKEY POINTS投资要点投资要点 市场的下一个发展方向？市场的下一个发展方向？ 随着耗材集中采购逐步推进，长期来看DES支架市场未来控费降价、规范渠道将是大趋势。我们预计 在心内科领域拥有创新属性、具备较好市场竞争格局的可降解支架和药物球囊有望迎来

4、快速发展的契 机。当下其市场已逐步进入放量期，产品已率先上市或即将上市的头部企业有望享受市场快速扩容带 来的红利。 本篇报告基于对以上三个问题的讨论，分析当下冠脉支架市场的发展现状及未来的发展趋势。我们认本篇报告基于对以上三个问题的讨论，分析当下冠脉支架市场的发展现状及未来的发展趋势。我们认 为，国内冠脉支架市场当下仍具备较大的发展空间，可降解支架、药物球囊等创新品种将逐步迎来快为，国内冠脉支架市场当下仍具备较大的发展空间，可降解支架、药物球囊等创新品种将逐步迎来快 速发展期。投资标的方面，我们推荐相关龙头企业乐普医疗、微创医疗，建议投资者关注蓝帆医疗、速发展期。投资标的方面，我们推荐相关龙头

5、企业乐普医疗、微创医疗，建议投资者关注蓝帆医疗、 赛诺医疗等。赛诺医疗等。 目目 录录 CATALOGUE 冠脉支架市场是否面临瓶颈？冠脉支架市场是否面临瓶颈？ 01 市场的下一个发展方向？市场的下一个发展方向？ 03 重点公司重点公司 04 DES支架市场是否已成熟？支架市场是否已成熟？ 02 01 冠脉支架市场是否面临瓶颈？冠脉支架市场是否面临瓶颈？ PCI手术虽然是当下心内科针对冠心病的主流术式， 技术和产品经过长期发展亦较为成熟。但从国内市 场来看，当下仍维持稳定较快发展，全国PCI手术 例数2009-2018年的复合增长率达到16.7%，且预期 未来中长期仍有望保持10%-15%复合

6、增速。对比中 国和海外发达国家的每百万人PCI手术数量，我国 目前仍存在2倍以上的市场发展空间。因此，我们 认为当下国内冠脉支架尚具备较大的发展空间。 6 冠脉支架：诊疗方式冠脉支架：诊疗方式 图图1、PCI患者流患者流 PCI 慢性稳定性冠心病慢性稳定性冠心病 非非ST段抬高段抬高ACS 急性急性STEMI 主要用于有效药物治疗的基础上仍有症状的患者以及有明确较大范围心肌缺血证据的患者。 数据来源：中国经皮冠状动脉介入治疗指南，兴业证券经济与金融研究院整理 极高危患者极高危患者 中、高危患者中、高危患者 符合以下1项或多项：(1)严重胸痛持续时间长、无明显间歇或30 min，濒临MI表 现；

7、(2)心肌生物标志物显著升高和(或)心电图示ST段显著压低 (2 mill)持续不恢 复或范围扩大；(3)有明显血液动力学变化，严重低血压，心力衰竭或心原性休克 表现；(4)严重恶性心律失常。 符合以下1项或多项：(1)心肌生物标志物升高；(2)心电图有ST段压低(2 mm)；(3) 强化抗缺血治疗24h内反复发作胸痛；(4)有MI病史；(5)造影显示冠状动脉狭窄病 史；(6)PcI后或CABG后；(7)左心室射血分数(LVEF)3h。 与溶栓药物相关几种类型。 1.1 冠状动脉支架主要是用于经皮冠状动脉介入手术（PCI），是心内科中主流的一种术式。目前，我国冠心病患者人数估计已超过1000万

8、， 且冠心病死亡率逐年上升，作为治疗的重要手段，我国PCI手术仍然处于稳健增长阶段，具备中长期成长空间。 7 冠脉支架：诊疗方式冠脉支架：诊疗方式 数据来源： Tedaich，兴业证券经济与金融研究院整理 1消毒、局部麻醉消毒、局部麻醉 冠脉支架植入路径多是选择右手 桡动脉，手术前需要对手臂进行 全面的消毒处理，然后铺巾，保 证手术台面处于无菌状态；注入 适量麻醉剂，进行局部麻醉。 2穿刺穿刺 找准穿刺位置，先用破皮刀开个 小口，然后使用穿刺针穿刺；见 回血后，穿刺成功，送入穿刺导 丝。 3建立通道建立通道 拔出穿刺针，沿着穿刺导丝，置 入鞘管（包括内鞘与外鞘）；之 后拔出穿刺导丝及内鞘，留外

9、鞘 在血管，为后续导丝及导管的进 入建立通道。 1.1 图图2、PCI手术过程手术过程 8 冠脉支架：诊疗方式冠脉支架：诊疗方式 数据来源： Tedaich ，兴业证券经济与金融研究院整理 4造影造影 将造影导丝及造影导管通过外鞘送进血 管，从桡动脉逆行到大血管。导管则能 顺着导丝的路径在血管中蜿蜒穿梭，直 到冠脉口；造影导管到达冠脉口后，连 接造影导管与三联三通。通过导管推入 造影剂，可以在X光下清楚的显示血管 粗细及走向，从而找到闭塞病变部位。 5球囊扩张球囊扩张 造影完成，确定病变部位后，拔出 造影导丝及造影导管，送入导引导 管及导引导丝。导引导管与造影导 管的主要区别是腔大，便于球囊与

10、 支架的进入；刚拆封的球囊尚未张 开，需要沿着导引导丝送入病变血 管位置后，使用压力泵为球囊加压。 6植入支架植入支架 通过导引导丝送入输送系统（球 囊+支架），显示球囊预扩后， 血管内的斑块被挤压紧贴血管内 壁，球囊带支架可以顺利通过。 输送系统到达预定位置后，医生 使用压力泵加压，撑开支架。 1.1 图图2、PCI手术过程手术过程 9 冠脉支架：诊疗方式冠脉支架：诊疗方式 数据来源：Pinterest ，兴业证券经济与金融研究院整理 图图3 3、心脏支架植入原理、心脏支架植入原理 与冠心病的另一种常用治疗方法心脏搭桥手术相比， 心脏支架手术具有手术时间短心脏支架手术具有手术时间短、手术创口

11、小手术创口小、能重复能重复 放置的优点放置的优点。 第三代的药物洗脱支架（DES）是目前的主流技术， 是指表面覆盖生物相容性较好的高分子涂层的金属支 架，支架表面高分子涂层内的抗增殖药物会在支架放 置后会缓慢释放，以抑制金属支架刺激带来的组织增 生现象，从而有效防止支架内再狭窄的发生。第三代 支架技术成功将血管再狭窄率降低到10%以下。 1.1 不考虑耗材集采的价格，目前国产支架中，裸 金属支架价格约在7000-8000元，药物洗脱支架 价格约在11000-14000元；进口支架价格在20000 元以上。在江苏集采中，支架中选品种平均降 幅51.0 %，最高降幅66.1%。 心脏支架手术的费用

12、包括导管室仪器费度、手 术操作费、球囊、支架、辅助材料、造影剂、 止血器等，粗略测算整体费用约为2.5-3.5万元。 表表1 1、心脏支架手术大致费用统计、心脏支架手术大致费用统计 冠脉支架：诊疗方式冠脉支架：诊疗方式 1.1 注：以上信息为我们结合调研医院相关科室的信息梳理总结 耗材类型耗材类型费用（元） 药物洗脱支架药物洗脱支架 8000-11000（国产） 21000-23000（进口） 导管室仪器费导管室仪器费3000 手术操作费手术操作费 1500（单纯造影） 3000（造影+支架） 球囊球囊4000 普通导丝普通导丝300 超滑导丝（长）超滑导丝（长）300 造影导管造影导管200

13、 动脉鞘动脉鞘300 压力泵压力泵400 造影剂造影剂 400（单纯造影） 800-1200（造影+支架） 止血器止血器200 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 11 1.2 数据来源：CCIF，米内网，中国产业信息网， 2017 年中国卫生和计划生育统计年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理 图图4、2004-2018年中国心脏支架植入数量趋势年中国心脏支架植入数量趋势图图5 5、中国心脏支架、中国心脏支架行业行业市场规模及预测市场规模及预测 目前，我国冠心病患病人数估计已超过1000万，作为冠心病治疗的重要手段。 PCI手术数量手术数量在近年来保持逐年较快攀升。根据CCIF数据，全国PC

14、I手术总例数从2009年的22.8万例增加到2018年的 91.5万例，年复合增长率达到16.7%，因此推算2019年PCI手术数量超过100万例。 支架支架植入量方面植入量方面，近年来我国每例PCI手术的心脏支架平均植入量稳定在1.5架左右，推算得2019年我国心脏支架的 总需求量超过150万架。 近5年来国内心脏支架市场规模国内心脏支架市场规模持续增长，预计2022年将超过250亿元。 68.8 78.4 93.9 115.7 134.6 154.9 179.1 204.4 231.2 261 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 2

15、00019E2020E2021E2022E 市场规模（亿元）增长率 国内市场：国内市场：PCI手术和支架植入量持续攀升手术和支架植入量持续攀升 12 1.2 数据来源：Frost新产品雷帕霉素洗脱冠脉药物球囊预计2021年获批上市，届 时在中国市场产品线将更加齐全丰富。 数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 图图33、2015-2019年蓝帆医疗营收及增速年蓝帆医疗营收及增速 15.09 12.89 15.76 26.53 34.76 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10

16、15 20 25 30 35 40 200182019 营业收入（亿人民币）YOY 48.28% 49.99% 1.73% 健康防护手套心脏介入器械（包括自产和代理）其他 图图34、2019年蓝帆医疗收入结构年蓝帆医疗收入结构 4.3 62 应用场景产品分类产品名称产品状态 心血管介入系列产品 临床治疗 药物支架 EXCEL 不锈钢药物洗脱支架取证（中国） EXCROSSAL钴铬药物洗脱支架取证（中国） BioFreedom 无聚合物药物涂层支架发补注册（美国FDA） BioFreedom 无聚合物药物涂层支架取证（CE，日本，东南亚等） BioMatrix Flex 药

17、物洗脱支架取证（CE，韩国，东南亚等） BioMatrix Neoflex 药物洗脱支架取证（CE，韩国，东南亚等） BioMatrix Alpha 钴铬药物洗脱支架取证（CE，东南亚，法国等） 下一代药物支架在研 Chroma 金属裸支架取证（CE，东南亚） 球囊 BA9小血管药物球囊临床 BA9支架内再狭窄药物球囊型检 BA9 多功能药物球囊临床 （CE） BioStream 药物球囊取证（CE，东南亚） 冠脉高压球囊 （进口）发补 冠脉高压球囊 （国产）型检 Rise NC 非顺应高压球囊取证（CE，东南亚） POWERLINE 半顺应球囊取证（CE，东南亚） 冠脉半顺应性球囊（进口）取

18、证 Rise SC半顺应性球囊扩张动物实验（CE，美国FDA） 冠脉半顺应性球囊（国产）型检 特殊球囊脉冲声波球囊在研 配件导管微导管动物实验 （CE，中国） 结构性心脏病系列产品 临床治疗 经导管主动脉瓣膜置换术 经导管植入式人工心脏瓣膜在研（预计2020年型检） 经导管植入式人工心脏瓣膜取证（CE） 导管二尖瓣置换系统经导管二尖瓣置换系统在研 表表23、蓝帆医疗、蓝帆医疗心脑血管领域医疗器械在研管线心脑血管领域医疗器械在研管线 蓝帆医疗蓝帆医疗 数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 4.3 63 赛诺医疗赛诺医疗 数据来源：公司官网，赛诺医疗招股说明书，兴业证券经济与金融研究院

19、整理 赛诺医疗是一家根植于中国，面向全球市场，专注于高端介入医疗器械研发、生产、销售的国际化公司。公司已建立了一定规模且具有国 际水平的研发、生产和运营体系，业务涵盖心血管、 脑血管、结构性心脏病等介入治疗的重点领域。公司已拥有8项关键核心技术，13种 产品管线；在全球拥有207项发明专利授权和独占许可；产品临床研究结果在国内外核心期刊发表论文11篇；承担国家级、省级科研项目7 项。公司主营产品冠脉药物支架、冠脉球囊、颅内快速交换球囊等使用超过80万个，进入逾千家医院销售使用，中国、东南亚、南美的数 十万患者因此获益。 公司主营产品销量稳中有升公司主营产品销量稳中有升。2019年，赛诺医疗积极

20、应对市场发展趋势，逐步实现产品多元化，同时深入市场开拓，实现营业收入 4.36亿 元，同比增长14.59%; 实现归母净利润为9003万元，同比增长0.95%；毛利率约为82.93%。支架为公司主要产品，销量呈稳中有升趋势， 占比总收入的84.40%。 图图3535、赛诺医疗主营业务收入情况（亿元）、赛诺医疗主营业务收入情况（亿元） 公司创新技术持续输出公司创新技术持续输出。赛诺医疗新一代药物洗脱支架BuMA Supreme在公司首创的 “愈合窗口期”理论指导下进一步优化。与其他药物洗脱支架产品相比，BuMA Supreme支架具备更优的血管愈合修复能力。BuMA Supreme已在欧洲、美国

21、、日本、 中国等地区开展全球性临床研究，是目前唯一获得美国、日本主管机构批准开展大规 模临床实验的国产心脏支架产品。 2019年12月19日，BuMA Supreme获得CE认证，成为该产品在全球获得的首个批准证书。 该认证证书表明BuMA Supreme冠脉药物洗脱支架符合欧盟相关要求，已经具备欧盟市 场的准入条件，可以在欧盟及相关海外市场销售，将扩充公司海外销售产品品类并加 快公司开拓国际市场的步伐。此外，BuMA Supreme 的中国临床研究已完成入组及随访， 目前处于申报准备阶段;美国、 日本临床研究已于2019年7月完成全部1632例病人入组， 目前处于临床随访阶段，预计分别在20

22、21、2022年获批上市。 4.4 2.573.063.453.67 0.04 0.11 0.32 0.68 0.05 0.05 0.03 0.02 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 20019 支架球囊其他 64 赛诺医疗赛诺医疗 数据来源：公司官网，赛诺医疗招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 序号序号项目名称项目名称 预计总投资预计总投资 规模（万元）规模（万元） 本期投入金本期投入金 额（万元）额（万元） 累计投入金累计投入金 额（万元）额（万元） 进展或阶段性成果进展或阶段性成果拟达到目标拟达到目标技术水平技术水平具体应用前景具

23、体应用前景 1 BUMA生物降解药 物涂层冠脉支架系 统上市再研究 25000.00 997.9614205.28 PANDA II 和PANDA III 研 究均完成，2019 年 5 月再 次按 时更新 BuMA注册证。 2020 年完善 PANDA II 4-5 年研 究结果报 告，备案用于下一轮 2024注册证更新。 独特的支架设计及专利的电化学底部涂层设计及药物释放技 术，产品能达到国际先进技术水平。 目前，PCI 手术平均支架植入量保持稳定，估计未来心脏 支架植入量将与 PCI 手术保持同步增长，未来复合增速将 维持在15%左右的增长。产品上市后，市场前景广阔。 2 BUMASUP

24、REME 生物降解药物涂层 冠脉支架系统- PIONEER I 5000.00 201.995001.01 已完成欧洲PINONEER I 研究，已获得CE上市批准。 / 独特的支架设计及专利的电化学底部涂层 设计及药物释放技 术，产品能达到国际先进技术水平。 目前，PCI 手术平均支架植入量保持稳定，估计未来心脏 支架植入量将与 PCI 手术保持同步增长，未来复合增速将 维持在15%左右的增长。产品上市后，市场前景广阔。 3 BUMA SUPREME 生物降解药物涂层 冠脉支架系统- PIONEER II 5950.00 862.855041.02 PINONEER II正在进行主要 终点9

25、个月晚期管腔丢失和 12 个月靶病变失败率数据 总结报告。 预计中国2020年申请 上市批准。 独特的支架设计及专利的电化学底部涂层 设计及药物释放技 术，产品能达到国际先进技术水平。 目前，PCI 手术平均支架植入量保持稳定，估计未来心脏 支架植入量将与 PCI 手术保持同 步增长，未来复合增速将 维持在15%左右的增长。产品上市后，市场前景广阔。 4 BUMA SUPREME 生物降解药物涂层 冠脉支架系统- PIONEER III-US 38200.00 12880.9029098.14 美国、加拿大、日本、欧 洲多中心PIONEER III全球 性研究已完成临床入组； 进行临床随访。

26、预计美国2020年申请 上市批准。 独特的支架设计及专利的电化学底部涂层设计及药物释放技 术，产品能达到国际先进技术水平。 目前，PCI 手术平均支架植入量保持稳定，估计未来心脏 支架植入量将与 PCI 手术保持同 步增长，未来复合增速将 维持在15%左右的增长。产品上市后，市场前景广阔。 5 BUMA SUPREME 生物降解药物涂层 冠脉支架系统- PIONEER III- JAPAN 1210.00 650.421342.51 美国、加拿大、日本、欧 洲多中心。PIONEER III全 球性研究已完成临床入组； 进行临床随访。 预计日本2021年申请 上市批准。 独特的支架设计及专利的电

27、化学底部涂层设计及药物释放技 术，产品能达到国际先进技术水平。 目前，PCI 手术平均支架植入量保持稳定，估计未来心脏 支架植入量将与 PCI 手术保持同 步增长，未来复合增速将 维持在15%左右的增长。产品上市后，市场前景广阔。 6 Nova药物洗脱支 架系统 2500.00 1107.812574.43 正在进行主要终点12个月 再 狭窄情况数据分析。 预计中国2021年申请 上市批准。 颅内药物洗脱支架系统项目采用的专利涂层技术是一种基于电 化学 的完全崭新的涂层技术，能使该底层与金属支架的界面实现 共价键 合，结合力强，不易开裂；载药涂层支架在神经领域临床使用也属 首次，该产品处于国内

28、先进技术水平。 目前我国每年新发脑卒中280万例，每年有140万人死于脑卒中， 其中至少70-80 万人为由颅内动脉狭窄造成的缺血性卒中，且每年 以 30%的人数增长。颅内药物洗脱支架的应用市场巨大。 7 镁合金降解药物涂 层冠脉支架系统 8295.00 570.93933.31 已完成支架设计及工艺开 发， 产品设计验证进行中。 预计2020年完成产品 动物试验植入，2021 年准备探索性人体临 床研究。 相比市场上同类全降 解支架类产品，设计厚度大、体积大，无法实 现更小的通过外径，导致产品通过性能差，适应症范围窄，植入后 内 皮愈合差等问题；全降解镁合金支架系统可达到与市场在售的冠 脉支

29、架（316L&钴铬合金）具有相当的径向支 撑强度，保证了支架 植入后前期对血管机械支撑的有效性，同时支架小梁壁厚可控制在 100微米以下，这将使产品具有更小的通过外径，覆盖更加广泛的 适应症，并且有利于促进早期的内皮化、血管修复，降低中远期血 管再狭窄的风险。 金属类全降解支架的研制被业界所关注，目前在研的金属类支架 有镁合金、铁合金、锌合金 等产品，全降解镁合金支架在机械支 撑力、生物相容性、新生内皮化、血栓发生率、易于降解（6个 月以上）、降解产物的生物相容性及可吸收性等方面具备优势， 同时为患者带来更好的心理感受，提高冠心病患者治疗获益，具 有巨大的社会效益和经济效益。 表表2424、赛

30、诺医疗冠脉支架在研项目、赛诺医疗冠脉支架在研项目 4.4 65 新产品研发及注册风险新产品研发及注册风险 行业政策变动风险行业政策变动风险 市场竞争格局变动风险市场竞争格局变动风险 5 风险提示风险提示 66 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报 告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的 补偿。 投资评级说明投资评级说明 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关

31、联公司持股情况。 免责声明免责声明DISCLAIMERDISCLAIMER 投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分 为股票评级和行业评级（另有说 明的除外）。评级标准为报告发 布日后的12个月内公司股价（或 行业指数）相对同期相关证券市 场代表性指数的涨跌幅。其中：A 股市场以上证综指或深圳成指为 基准，香港市场以恒生指数为基 准；美国市场以标普500或纳斯达 克综合指数为基准。 股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5

32、%5%之间 减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 67 使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报

33、告中的 信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目 的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量 各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切 后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公 司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或

34、与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌， 过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含 信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任 何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设

35、的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及 建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门 以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律 或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国 公

36、民（1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外）。 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告 的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公 司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯 本公司版权的其他方式使用。未

37、经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 免责声明免责声明DISCLAIMERDISCLAIMER 68 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益 冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 免责声明免责声明DISCLAIMERDISCLAIMER 上上 海海北北 京京深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大 厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳福田区皇岗路5001号深业上城T2 座52楼 邮编：518035 邮箱： 联系方式联系方式 感谢聆听，欢迎交流感谢聆听，欢迎交流 兴业证券经济与金融研究院医药团队兴业证券经济与金融研究院医药团队