1、 1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 轮胎行业深度报告轮胎行业深度报告 性价比与创新共振性价比与创新共振国产轮胎行业迎来新机遇国产轮胎行业迎来新机遇 国内胎企正处于弯道超车的关键节点国内胎企正处于弯道超车的关键节点:轮胎行业从历史上看跟随本土汽车产业链的兴起而成长壮大。汽车产业链在石油危机期间从美国迁移到日、欧，此后追逐成本优势与市场增量从日本迁往韩、中、印等地，如今又随着新能源车革命而向中国集聚。国内胎企借改革开放与入世获得伴随国内汽车制造发展的机遇，在过剩行业里凭高性价比产品立足、长大，在新一轮能源危机下有望复制日本胎企崛起历史。降本提量与需求拉动下轮胎格局向好：降本提量与需

2、求拉动下轮胎格局向好：国内胎企受益于原料与海运费下降（欧洲航线回调20%左右），在能源成本上也获得了相对欧洲的优势。同时中国供应全球车胎的30%以上，国内产能被双反压制，但海外新投产能放量持续攻城略地。轮胎5巨头22H1的销售额同比增长平均在25%以上，表明需求旺盛与供需结构好转。我们测算全球汽车2024年保有量约16.24亿辆，其增长支撑了轮胎需求，其中新能源汽车保有量提升或带来需求额外增量以及后发胎企迭代赶超的机遇。中高端市场仍为巨头主导，中企自下而上扩张：中高端市场仍为巨头主导，中企自下而上扩张：中高端市场仍为海外巨头主导，但腰部企业占比提升，正在崛起。中企靠商用胎立足后提升品牌形象，自

3、下而上切入乘用车胎。充分竞争下优胜劣汰结合并购整合，国内龙头实力增强。全球头部胎企市场份额集中度CR10从08年至今下降了约10个pct，而中企市占率从02年的5%提至目前的17%。规避双反海外扩张延续，消费者青睐规避双反海外扩张延续，消费者青睐下下优势显著优势显著：美欧发达国家轮胎依赖进口，但其通过“双反”及301调查等保护本国企业。国内胎企选择海外建厂，去年底海外产能达7745万条/年。在后疫情时代CPI高企的压力下，美国个人净储蓄回落至8年前的低水准，消费者信心指数下挫至比08年更低，用户快速转向东南亚及中国廉价轮胎，同时车企降本压力也促使其转向性价比品牌，中国胎企有望借机扩大份额。新材

4、料等突破多点开花，电动化加速赶超过程新材料等突破多点开花，电动化加速赶超过程：国际巨头保持行业领先下，国内胎企需通过突破性创新才有可能弯道超车。目前国内胎企在EVEC胶等新材料领域的突破多点开花，有望借新能源车轮胎新体系机遇获得更高占比。投资建议：投资建议：随着轮胎行业成本下降和需求复苏，我们看好中国轮胎行业由大变强，对赛轮轮胎、玲珑轮胎给予“买入”评级。基于能源成本下降和需求复苏的中长期逻辑看，赛轮和玲珑等海外产能占比高的龙头企业具备较好的投资机会。风险提示风险提示：海运费下降不及预期的风险；在建产能投产进度不及预期的风险；外围市场对东南亚等基地进一步执行“双反”的风险。重点推荐标的重点推荐

5、标的 简称简称 EPS PE CAGR-3 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 赛轮轮胎 0.70 0.81 1.01 14.0 12.0 9.7 33%买入 玲珑轮胎 0.62 1.36 1.83 28.2 12.8 9.6 51%买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 10 月 10 日收盘价 证券研究报告 2022 年 10 月 11 日 投资建议：投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：张晓春 执业

6、证书编号：S0590513090003 电话： 邮箱： 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱： 分析师：吴诚 执业证书编号：S0590519070001 电话： 邮箱： Table_First|Table_Contacter 相关报告相关报告 1、“北溪”爆炸叠加欧佩克减产，国际油价大幅上行化工2022.10.08 2、花园生物金西科技园投产，宝丰能源内蒙项目环评受理化工2022.09.25 3、国际油价震荡企稳，巴斯夫 PVP 宣布不可抗力化工2022.09.18 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告

7、末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦“成也原油，败也原油”，美国汽车制造业的兴衰揭示了汽车产业链变迁背后的最重要主导因素，那就是汽车的使用成本，在新能源车革命兴起之时，恰逢新一轮的能源危机，高 CPI 下消费者又一次作出了拥抱“低使用成本”汽车的选择。轮胎行业从历史上看跟随本土汽车产业链的兴起而成长壮大，在汽车产业链随着新能源车革命而向中国集聚之时，借改革开放与入世机遇伴随国内汽车制造一路发展至今的国内胎企，有望复制日本胎企伴随日本汽车制造而成长的崛起之路。研究背景研究背景 当下中高端市场仍为海外巨头主导，但其市场占比正在下降，而包括中企龙头在内的腰部企业

8、占比逐步提升。中企靠高性价比的商用胎立足后提升品牌形象，切入乘用车胎。国内龙头胎企的实力通过充分的优胜劣汰与并购整合而获得了增强。成本端上国内胎企受益于橡胶与海运费等成本的下降，在能源成本上也获得了相对欧洲的优势，因此竞争优势有所扩大。美欧为保护本土企业而用“双反”压制我国产能，但中企通过海外新投产能而持续攻城略地。各轮胎巨头 2022H1 业绩表现亮眼，表明需求旺盛与供需结构好转。我们分析伴随全球汽车保有量尤其是新能源汽车保有量的增长，将对轮胎需求带来提升并给后发胎企赶超带来机遇。不同于市场的观点不同于市场的观点 与行业普遍借助周期的供需分析、加工价差分析或者单纯测算成长性的思路不同，本篇报

9、告试图从更底层的逻辑：能源革命与消费者选择的角度去解释和推演产业链的变迁，以及行业优势的形成与发展，从而获得更具前瞻性的投资分析结论。核心结论核心结论 在后疫情时代全球 CPI 上行与消费者信心指数下行的压力下，消费者快速转向廉价轮胎，同时车企降本压力也促使其转向性价比高的品牌，中国胎企有望借机扩大份额。同时，在国际巨头保持行业领先的背景下，国内胎企需通过突破性创新才有可能弯道超车。目前国内胎企在 EVEC 胶等新材料领域的突破多点开花，有望借新能源车胎新体系带来的机遇获得更高市场份额占比。RUkY8ZmUMB8VqXoV6MaO7NpNmMsQtRkPqRpPeRrQsQaQpPwPxNqM

10、xOxNnNoR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1 国内胎企正处于弯道超车的关键节点国内胎企正处于弯道超车的关键节点.6 1.1 各国胎企历史上深度绑定本地汽车制造.6 1.2 国内胎企随汽车产业扩张开始崭露头角.10 2 降本提量与需求拉动下轮胎格局向好降本提量与需求拉动下轮胎格局向好.12 2.1 供给端受益于成本下降与海外产能上量.12 2.2 需求端受益于汽车保有量与电动化率提升.17 3 性价比与创新并举，中企加速赶超巨头性价比与创新并举，中企加速赶超巨头.21 3.1 中高端市场仍为巨头主导，中企自下而上扩张.21 3

11、.2 规避双反海外扩张延续，消费者青睐下优势显著.23 3.3 新材料等突破多点开花，电动化加速赶超过程.26 4 重点公司推荐重点公司推荐.28 4.1 赛轮轮胎.28 4.2 玲珑轮胎.31 5 风险提示风险提示.34 图表目录图表目录 图表图表1：纺锤顶油田石油喷油井：纺锤顶油田石油喷油井.6 图表图表2：早期美国汽车流水生产线：早期美国汽车流水生产线.6 图表图表3：三次石油危机大幅削弱了美国本土汽车产业竞争力三次石油危机大幅削弱了美国本土汽车产业竞争力.7 图表图表4：美、日、德本土汽车生产量（万辆：美、日、德本土汽车生产量（万辆/年）年）.7 图表图表5：世界十大车企中欧日车企占主

12、导：世界十大车企中欧日车企占主导.7 图表图表6：日、德海外汽车产量超过国内（万辆：日、德海外汽车产量超过国内（万辆/年）年）.8 图表图表7：韩中印汽车产量先后提升（万辆：韩中印汽车产量先后提升（万辆/年）年）.8 图表图表8：2021年度各轮胎公司区域销售占比年度各轮胎公司区域销售占比.9 图表图表9：中国轮胎产量随国内汽车产量同步增长：中国轮胎产量随国内汽车产量同步增长.9 图表图表10：中国汽车及零部件长三角产业集群：中国汽车及零部件长三角产业集群.9 图表图表11：近两年我国汽配企业注册量快速增长：近两年我国汽配企业注册量快速增长.9 图表图表12：轮胎与汽车出口均在中国入世后腾飞：

13、轮胎与汽车出口均在中国入世后腾飞.10 图表图表13：2022年度全球轮胎前十强销售额（亿美元）年度全球轮胎前十强销售额（亿美元）.10 图表图表14：国内胎企分梯队一览：国内胎企分梯队一览.11 图表图表15：全球头部胎企市场份额集中度变化：全球头部胎企市场份额集中度变化.11 图表图表16：汽油价格于近年大幅上涨：汽油价格于近年大幅上涨.11 图表图表17：新能源车产量逆势大幅增长（万辆：新能源车产量逆势大幅增长（万辆/年）年）.11 图表图表18：各车企：各车企2022H1全球新能源车销售量全球新能源车销售量.12 图表图表19：新能源车具体车型：新能源车具体车型2022H1全球销售量全

14、球销售量.12 图表图表20：轮胎行业产业链示意图：轮胎行业产业链示意图.13 图表图表21：典型子午线轮胎结构图：典型子午线轮胎结构图.13 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表22：典型子午线轮胎原材料成本构成：典型子午线轮胎原材料成本构成.13 图表图表23：天然橡胶与合成橡胶价格变化（元：天然橡胶与合成橡胶价格变化（元/吨）吨）.14 图表图表24：炭黑与白炭黑价格变化（元：炭黑与白炭黑价格变化（元/吨）吨）.14 图表图表25：全球动力煤价格（元：全球动力煤价格（元/吨）吨）.14 图表图表26：全球天然气价格（美元：全球天然气价格（美

15、元/百万英热）百万英热）.14 图表图表27：全球主要海运指数走势：全球主要海运指数走势.15 图表图表28：全球各主要航线：全球各主要航线CCFI指数变化趋势指数变化趋势.15 图表图表29：全球轮胎销量与增速：全球轮胎销量与增速.15 图表图表30：2021年我国重点企业轮胎产量及增速年我国重点企业轮胎产量及增速.15 图表图表31：国内各省市半钢胎产量占比：国内各省市半钢胎产量占比.16 图表图表32：国内各省市全钢胎产量占比：国内各省市全钢胎产量占比.16 图表图表33：近年中国轮胎企业海外已投产产能：近年中国轮胎企业海外已投产产能.17 图表图表34：全球乘用车轮胎市场结构：全球乘用

16、车轮胎市场结构.18 图表图表35：全球商用车轮胎市场结构：全球商用车轮胎市场结构.18 图表图表36：各车型车胎配套量、替换系数及周期：各车型车胎配套量、替换系数及周期.18 图表图表37：全球汽车生产量及销售量（亿辆）：全球汽车生产量及销售量（亿辆）.18 图表图表38：全球汽车保有量及增长测算（亿辆）：全球汽车保有量及增长测算（亿辆）.19 图表图表39：中国汽车保有量、增速及年销量（万辆）：中国汽车保有量、增速及年销量（万辆）.19 图表图表40：比亚迪唐不同车型整备质量对比：比亚迪唐不同车型整备质量对比.20 图表图表41：海外新能源车整车自重前：海外新能源车整车自重前20的车型（的

17、车型（kg）.20 图表图表42：电动车噪声来源：电动车噪声来源.20 图表图表43：轮胎特性的不可能三角：轮胎特性的不可能三角.20 图表图表44：2021年头部轮胎企业全球销售额占比年头部轮胎企业全球销售额占比.21 图表图表45：玲珑轮胎所配套的中外汽车品牌：玲珑轮胎所配套的中外汽车品牌.22 图表图表46：备案轮胎企业数量大幅降低：备案轮胎企业数量大幅降低.23 图表图表47：近年部分国内轮胎企业并购案例：近年部分国内轮胎企业并购案例.23 图表图表48：2021年全球轮胎区域消费占比年全球轮胎区域消费占比.23 图表图表49：乘用车胎与卡客车胎区域消费占比：乘用车胎与卡客车胎区域消费

18、占比.23 图表图表50：近年美欧涉及中国轮胎企业的额外征税：近年美欧涉及中国轮胎企业的额外征税.24 图表图表51：OECD消费者信心指数区域对比消费者信心指数区域对比.25 图表图表52：各区域：各区域CPI当月同比增速（当月同比增速（%）.25 图表图表53：美国个人净储蓄（十亿美元）：美国个人净储蓄（十亿美元）.25 图表图表54：美国各类轮胎进口量猛增（万条）：美国各类轮胎进口量猛增（万条）.25 图表图表55：应用：应用EVEC胶的赛轮液体黄金轮胎胶的赛轮液体黄金轮胎.26 图表图表56：传统轮胎与液体黄金轮胎的魔鬼三角：传统轮胎与液体黄金轮胎的魔鬼三角.26 图表图表57：应用蒲

19、公英橡胶的玲珑轮胎：应用蒲公英橡胶的玲珑轮胎.27 图表图表58：应用杜仲胶的通用轮胎：应用杜仲胶的通用轮胎.27 图表图表59：在各国汽车保有量中新能源车占比将快速提升：在各国汽车保有量中新能源车占比将快速提升.28 图表图表60：赛轮轮胎营收测算汇总（亿元）：赛轮轮胎营收测算汇总（亿元）.29 图表图表61：赛轮轮胎：赛轮轮胎FCFF估值法估值法关键假设关键假设.30 图表图表62：赛轮轮胎：赛轮轮胎FCFF估值法敏感性测试估值法敏感性测试.30 图表图表63：赛轮轮胎：赛轮轮胎FCFF估值结果估值结果.30 图表图表64：赛轮轮胎财务数据与估值：赛轮轮胎财务数据与估值.31 图表图表65

20、：玲珑轮胎营收测算汇总（亿元）：玲珑轮胎营收测算汇总（亿元）.31 图表图表66：玲珑轮胎：玲珑轮胎FCFF估值法估值法关键假设关键假设.32 图表图表67：玲珑轮胎：玲珑轮胎FCFF估值敏感性测试估值敏感性测试.32 图表图表68：玲珑轮胎：玲珑轮胎FCFF估值结果估值结果.33 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表69：玲珑轮胎财务数据与估值：玲珑轮胎财务数据与估值.33 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 国内胎企正处于弯道超车的关键节点国内胎企正处于弯道超车的关键节点 轮胎作为汽车产业链的重要一

21、环，从历史上看是跟随本土汽车产业链的兴起而逐步成长乃至腾飞的。汽车产业链历史上追逐着竞争优势而多次迁移，石油危机期间从美国迁移到日本、欧洲，此后再次追逐着成本优势与市场增量从日本迁移往韩国、中国、印度等地，如今又随着新能源车革命呈现出产业链向中国集聚的趋势。世界轮胎三巨头：米其林、固特异、普利司通即是分别对应着欧、美、日三地的整车生产以及相关汽配产业链，从切入本土汽车配套开始，逐步发展壮大起来的。国内胎企有望复制这一路径，伴随国产汽车制造而崛起并超越行业巨头。1.1 各国胎企历史上深度绑各国胎企历史上深度绑定本地汽车制造定本地汽车制造 1.1.1 汽车产业链追逐竞争优势而迁移汽车产业链追逐竞争

22、优势而迁移 全球汽车的大规模生产发端于美国。美国汽车产业链诞生的基础可以追溯到1901 年德克萨斯州博蒙特发现著名的纺锤顶油田，该地石油喷油井日喷原油 1 万多吨，美国石油产量的成倍增长提供了源源不断的石油及由此提炼出的质优价廉的汽油，为后续以美国底特律汽车制造商奥兹莫比尔为代表的大规模汽油内燃发动机汽车生产打下了最重要的基础。亨利福特从屠宰场获得灵感，将彼时的汽车生产线从装配线模式升级为流水线生产模式，将原来 3000 个分别安装的组装部件直接简化为 84 道工序，极大地提升了生产效率，也大幅降低了生产成本，福特 T 型车的售价从 850 美元降至 290 美元。技术升级带来了强大的竞争力，

23、后续世界大战带来的大量军工订单又进一步扩张了通用等美国车企的利润与规模，支撑了后续汽车产业的快速迭代革新，开启了以福特、通用、克莱斯勒为代表的美国汽车生产黄金时代。图表图表1：纺锤顶油田石油喷油井：纺锤顶油田石油喷油井 图表图表2：早期美国汽车：早期美国汽车流水生产线流水生产线 来源：改变了世界的纺锤顶石油大发现的故事，国联证券研究所 来源：福特官网，国联证券研究所 1973 年第四次中东战争引发了首轮石油危机，欧美出现电荒与油荒。美国经济增长原本就因越战而承受压力，石油危机令其经济进一步恶化，从而改变了消费者以大为美的消费观念，以甲壳虫为代表的小型汽车开始流行。一向以生产大排量车为理 7 请

24、务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 念的美国汽车业未及时调整产品策略，日本、欧洲车企凭借油耗更低以及更便宜的小排量车快速扩大在美份额。即便美国政府后续对日本汽车、钢铁、电子产品等发起多项调查，美国车企对日、欧车企的劣势也未能扭转。2008 年金融危机后，除了福特通过分别售出沃尔沃、捷豹和路虎给中国吉利集团与印度塔塔汽车，及时瘦身得以避免破产外，其他两巨头都递交了破产申请。后续美国车企通过海外建厂、兼并收购等方式进行国际化与业务转型，但世界车企前三的位置至今仍被欧、日车企牢牢占据。图表图表3：三次石油危机大幅削弱了美国本土汽车产业竞争力三次石油危机大幅削弱了美国

25、本土汽车产业竞争力 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表4：美、日、德本土汽车生产量（万辆：美、日、德本土汽车生产量（万辆/年）年）图表图表5：世界十大车企中欧日车企占主导：世界十大车企中欧日车企占主导 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，各公司年报，国联证券研究所 在 20 世纪七八十年代日本汽车出口快速提升的同时，以日美汽车贸易争端为代表的各类国际贸易争端也困扰着日本车企，经过博弈与协商调停，丰田、本田、日产等日本车企开始海外投资建整车与零件厂，将产业链利润划分一部分给其他国家以换排序排序名称名称营收营收（亿美元）（亿美元）经营利润经营利润（亿美元）（亿美元）市值市值（亿美

26、元）（亿美元）销量销量（万辆）（万辆）1大众集团2612.60201.50912.10913.102丰田汽车2322.12221.262142.441038.003戴姆勒2268.00331.00619.22278.564Stellantis集团1587.20188.00388.50478.005福特汽车1363.41179.00454.93372.006通用汽车1270.00143.00469.34600.007本田公司1076.7064.50414.13407.408BMW997.00130.10541.70252.209现代汽车940.8053.60301.50389.0010日产汽车6

27、23.0018.30299.90387.60 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 取市场份额。日本海外建厂计划从一开始被迫在美国建厂，发展到为了布局市场而在加拿大、欧洲等发达地区建厂，再后来为布局欠发达市场也为降低制造成本在亚洲、非洲、中南美洲相继布局。亚洲的 100 家以上汽车工厂与 45 家以上的零部件工厂贡献了日本海外产能的一半以上。在这一轮的日、德、美海外产能布局过程中，各家都经历了类似的发展路径，期间韩国、中国、印度等原先汽车制造落后地区也通过 SKD、CKD等生产方式获得了技术积累与配套产业链发展，逐步拥有了自主的本土汽车品牌。目前，能源驱动

28、汽车产业变迁的历史似乎又在重演，随着新能源车快速扩大市场份额，汽车产业链呈现出向新能源产业链配套完备的中国加速集聚的趋势。图表图表6：日、德海外汽车产量超过国内（万辆：日、德海外汽车产量超过国内（万辆/年）年）图表图表7：韩中印汽车产量先：韩中印汽车产量先后提升（万辆后提升（万辆/年）年）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 1.1.2 轮胎行业跟随汽车产业链而发展轮胎行业跟随汽车产业链而发展 现代意义上的充气橡胶轮胎由约翰博伊德邓禄普于 1890 年成立的邓禄普橡胶公司开始批量生产，最初应用于自行车上。1895 年，在汽车发明 10 年后，米其林发明了第一条汽车用的

29、打气轮胎。随着汽车工业在欧美的不断发展壮大，各轮胎公司通过与本地汽车公司的配套与合作也同步成长起来，比如米其林配套几乎所有的法国车：标志、雪铁龙和雷诺的部分车型，德国车中的奔驰、奥迪、大众也大量采用米其林；倍耐力配套欧洲车系中追求抓地力的车型如法拉利、兰博基尼、宾利等；固特异则配套美国车系的福特、通用、克莱斯勒以及欧洲的大众、宝马等。即便到了今天，从多数轮胎公司区域销售占比仍能看出其基本盘所在。轮胎公司与汽车产业链深度绑定，不仅仅生产轮胎，比如米其林集团公司的业务除了轮胎之外，还有轮圈制造、不锈钢丝、移动辅助系统(如 PAX 系统软件)、旅游管理(如 ViaMichelin，GPS）等。在发展

30、过程中，轮胎行业也经历了多次技术革命胎面花纹沟槽、骨架材料（帘子布、钢丝帘线）、炭黑补强、无内胎轮胎等关键创新均是由彼时英、法、德、意、美等早期汽车生产国的轮胎公司邓禄普、米其林、马牌、倍耐力、固特异等所突破的。后续伴随日本汽车制造业而崛起的日本胎企如普利司通，9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 是国际 6 大轮胎品牌中唯一一个 20 世纪才开始生产轮胎的厂家，从配套本土汽车品牌开始影响力与实力才迅速提升，其对行业技术层面的贡献如新断面设计理论 RCOT也是在日本汽车产量超越美国后的 20 世纪 80 年代才诞生的。图表图表8：2021年度各年度各轮胎公

31、司区域销售轮胎公司区域销售占比占比 图表图表9：中国轮胎产量随国内汽车产量同步增长中国轮胎产量随国内汽车产量同步增长 来源：轮胎商业，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 随着我国于 2001 年加入世贸，国内汽车产业开始加速发展。我国汽车产量的二次加速是在日、德海外汽车产量超过国内产量的 2006 年前后，国内轮胎产量也基本同步加速增长。在背后支撑上述变化的，是我国走通了合资办厂、引进技术到民营崛起、自主创新的这条路径，形成了长三角、珠三角、京津冀、中三角、成渝、东北这6 大汽车零部件厂产业集群，并借助新能源车革命浪潮进一步扩大了产业集群。从近两年我国汽配企业再次加速增长（20、2

32、1 年同比均超过 50%）的注册量来看，后续包括轮胎行业在内的国内汽车汽配产业链成长速度还会有进一步提升。图表图表10：中国汽车及零部件长三角产业集群中国汽车及零部件长三角产业集群 图表图表11：近两年我国汽配企业注册量快速增长近两年我国汽配企业注册量快速增长 来源：全球汽车产业平台，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1.2 国内胎企随汽车产业扩张开始崭露头角国内胎企随汽车产业扩张开始崭露头角 1.2.1 国内胎企借改革开放与入世获得发展机遇国内胎企借改革开放与入世获得发展机遇 国内轮胎生产发端于解放前

33、的民族工业企业，彼时双钱的前身大中华橡胶厂于1934 年生产出第一条国产汽车轮胎。此后至改革开放前夕的 1977 年，国内胎企轮胎产能达到 1000 万条，但技术仍相对落后，子午线轮胎尚处于小规模试制阶段。随后改革开放催生了庞大的运输需求，在引进海外先进产线后，国内胎企生产技术获得了飞跃，民族胎企纷纷扩大投资。1993 年，随着新加坡佳通在华设立了第一家合资工厂，固特异、米其林、普利司通等巨头也纷纷涌入国内合资建厂，中国轮胎产业迎来快速发展，并在中国加入 WTO 后与汽车产业链一起享受了这一红利。除了国企时期成长起来的巨头，还有不少如今的知名胎企在当时是从生产/翻新农用胎、两轮车胎等起步的中小

34、企业，随后抓住改革开放机遇切入商用车胎，并借助汽车产业链在国内的发展一步步拓展进入乘用车胎、巨型工程机械轮胎、航空胎等中高端应用领域。到 2000 年时，中国企业已经在全球轮胎企业 75 强中占了 16 家。而在最新出炉的 2022 年度全球轮胎 75 强排行榜中，有 34 家轮胎企业来自中国（含中国台湾 4 家）。其中，中策橡胶排名第 8 位，正新橡胶排名第 10 位，玲珑轮胎排名第 13 位，赛轮轮胎排名 15 位，此外还有三角轮胎、双钱轮胎、浦林成山、双星轮胎、贵州轮胎、风神轮胎、森麒麟、江苏通用等多家企业入围。图表图表12：轮胎与汽车出口均在中国入世后腾飞轮胎与汽车出口均在中国入世后腾

35、飞 图表图表13：2022年度全球轮胎前十强销售额（亿美元）年度全球轮胎前十强销售额（亿美元）来源：Wind，国联证券研究所 来源：轮胎商业2022 年度全球轮胎 75 强排行榜，国联证券研究所 从产业链比较的角度，汽车产业链作为具有中高等技术壁垒的可选消费品，其与同样具有中高等技术壁垒的手机产业链有部分可比性。国产汽车可类比于国产手机发展历程：从山寨机的无品牌、主打低端市场，到国产手机厂商逐步品牌化进入中端市场，再到国产头部品牌高研发与设计投入后被认可，切入高端市场。在轮胎行业这个整体产能偏过剩的充分竞争行业里，过去国内胎企在全球市场中的份额扩张主要依靠注重性价比的商用车轮胎产品，即便在长期

36、竞争与优胜劣汰后品 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 质提升到了与海外品牌相近的程度，也几乎没有品牌属性，无论在国内还是海外基本以白牌产品形象出现，主要定位替换市场。随着国内胎企不断扩张与技术投入，其实力不断提升。若考虑中化并购倍耐力以及双星控股锦湖轮胎，中资企业已经站稳第三梯队，迈入第二梯队，其实力与品牌力的不匹配必然会得到修正。从行业集中度看，代表行业头部企业的 CR3 与 CR10 均在稳步下降（CR10 从 08 年至今下降了约 10个 pct）。随着国内企业品牌力的提升，有望进一步提升全球占比与利润率。图表图表14：国内胎企分梯队一览国内胎

37、企分梯队一览 图表图表15：全球头部胎企市场份额集中度变化全球头部胎企市场份额集中度变化 来源：轮胎商业，国联证券研究所 来源：轮胎商业，国联证券研究所 1.2.2 国内胎企乘新能源东风有望加速弯道超车国内胎企乘新能源东风有望加速弯道超车 目前，汽车产业链正经历再一次为追逐竞争优势而引发的迁移：新能源车革命。油气长期投资不足、疫情下流动性充足叠加俄乌冲突引发的世界能源危机，汽油为代表的汽车燃料价格近两年迅猛上涨。像当年石油危机下的美国消费者一样，全球消费者在高燃油价格下开始转向更具使用成本优势的新能源车，使得国内外的新能源车产量在全球汽车产销缓慢修复的大背景下均取得逆势大增。图表图表16：汽油

38、价格于近年大幅上涨汽油价格于近年大幅上涨 图表图表17：新能源车产量逆势大幅增长（万辆新能源车产量逆势大幅增长（万辆/年）年）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 米其林、米其林、普利司通普利司通和固特异和固特异大陆、倍耐力、住大陆、倍耐力、住友、横滨和韩泰等友、横滨和韩泰等中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎、中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎、森麒麟和正新等三角轮胎、森麒麟和正新等国内的中小型轮胎生产企业国内的中小型轮胎生产企业第一梯队第一梯队第二梯队第二梯队第三梯队第三梯队第四梯队第四梯队 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究

39、 从今年上半年的全球新能源车车企与车型销售排名来看，国内企业优势明显：在销售量前 20 的车企中，国内车企占据了一半，其中比亚迪位列第一，排名前十的还有上汽通用五菱、上汽集团与奇瑞汽车。比亚迪与特斯拉两家的销量要远高于后面几家：两公司合计销量超过 120 万辆，而后面排位 320 的 18 家公司的合计销量也只是略多于 190 万辆。从具体车型销量排行来看，特斯拉 Model Y 与特斯拉 Model 3占据 1、2 名，紧随其后的就是五菱宏光 MINIEV 以及比亚迪的 3 款车型，前 20 名中有 14 款为国产车型。图表图表18：各车企各车企2022H1全球新能源车销售量全球新能源车销售

40、量 图表图表19：新能源车具体车型新能源车具体车型2022H1全球销售量全球销售量 来源：CleanTechnica，国联证券研究所 来源：CleanTechnica，国联证券研究所 在国产车企占优势的情况下，新能源汽车行业的配套胎将会更多地倾向于新能源整车制造所在地的供应商，后续的替换胎也能受益于企业提供配套带来的广告效应。更为重要的是，在新能源体系轮胎的研发上，全球企业基本都站在同一起跑线上，传统头部胎企并没有像在燃油车胎制造体系尤其是高端品类的体系上那样对国内企业保持很大的先发优势，因此这个领域的竞争依托国内工程师红利极有可能实现弯道超车。国内胎企有望复制当年日本胎企伴随日本汽车制造崛起

41、的历史。2 降本提量与需求拉动下轮胎格局向好降本提量与需求拉动下轮胎格局向好 2.1 供给端受益于成本下降与海外产能上量供给端受益于成本下降与海外产能上量 2.1.1 轮胎成本端受益于原料价格与海运费的回落轮胎成本端受益于原料价格与海运费的回落 轮胎产业的上游是橡胶工业、钢铁工业与化学工业：早期轮胎使用天然橡胶，后来为改善汽车轮胎性能加入了合成橡胶；钢丝帘线是在半钢、全钢子午线轮胎发明后加入原料体系的，替代了原先的部分纤维骨架材料；轮胎初期不加炭黑，后来因为能增强轮胎的耐磨性能和防滑性能而作为补强剂引入了炭黑；助剂辅料则基于轮胎生产 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业

42、报告行业深度研究 中的基本配合体系：硫化体系、补强填充体系、防老体系和软化增塑体系来使用。图表图表20：轮胎行业产业链示意图轮胎行业产业链示意图 来源：国联证券研究所 从轮胎单胎的主流成本结构来看，天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线、炭黑、化工辅料这些轮胎原材料的成本占到八成左右，剩下的是其他费用，可以看出原材料的变化是轮胎行业最大的成本变动因素，对轮胎企业盈利能力影响极大。进一步细分各材料的占比，各地区由于原材料价格差异有所不同，典型的成本构成中天然橡胶及合成橡胶占比在 50%左右；其次是炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等填充料，约占 18%；排第三的是钢丝帘线，不同胎型中约占 10%20%。图表图表2

43、1：典型子午线轮胎结构图典型子午线轮胎结构图 图表图表22：典型子午线轮胎原材料成本构成典型子午线轮胎原材料成本构成 来源：北京橡胶工业研究院，国联证券研究所 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 天然橡胶和合成橡胶价格走势大致相同，在 2020 年因疫情下滑至历史低点后于2021 年修复上涨至超过 2019 年均价，并一度超过 14000 元/吨，价格的过快上涨侵蚀了轮胎企业的利润。在 2022 年这一趋势得以扭转，目前天然橡胶与丁苯、顺丁橡天然橡胶合成橡胶钢丝帘线炭黑助剂辅料半钢子午胎全钢子午胎斜交胎乘用车商用车工程机械农用机械 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业

44、报告行业深度研究 胶均已从此前高点回落，价格都在 12000 元/吨附近，有效地减轻了轮胎企业的成本压力。作为增强填充剂的炭黑与白炭黑走势有所不同，炭黑的价格从近期超过 10000元/吨的高点回落后又呈现出反弹的趋势，而白炭黑则从前期高点回落后仍在低位。综合来看，轮胎原材料成本处于下行趋势中轮胎原材料成本处于下行趋势中。图表图表23：天然橡胶与合成橡胶价格变化（元天然橡胶与合成橡胶价格变化（元/吨）吨）图表图表24：炭黑与白炭黑价格变化（元炭黑与白炭黑价格变化（元/吨）吨）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 除去原料价格的因素，由于轮胎制造行业同时也是高耗能的行业，

45、无论是轮胎本身的制造过程还是其原材料合成橡胶、炭黑的生产过程都需要消耗较多能源，本土能源价格的变化也会影响轮胎的生产成本，从全球各地的动力煤与天然气为代表的能源价格变化来看，整体呈现上涨趋势，且由于欧洲能源危机的影响在欧洲地区涨势尤为显著，欧洲以外的轮胎企业获得了相对的能源成本优势欧洲以外的轮胎企业获得了相对的能源成本优势。图表图表25：全球动力煤价格（元全球动力煤价格（元/吨）吨）图表图表26：全球天然气价格（美元全球天然气价格（美元/百万英热）百万英热）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 从海运指数与全球各主要航线 CCFI 指数变化趋势来看，正从前期的历史高点

46、回落。分区域航线看，与 2019 年末时相比 CCFI 指数涨幅最大的欧洲航线目前从最高 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 点回调了 19.90%，涨幅次之的南美航线从最高点回调了 14.62%；回调最多的是东南亚航线，从最高点至今回调了 41.64%；其次是波红航线，从最高点至今回调了36.01%；美西航线与日本航线分别回调了 14.02%与 3.89%。轮胎行业的海运成本目轮胎行业的海运成本目前还处于下降趋势中，运输成本压力还将得到进一步缓解前还处于下降趋势中，运输成本压力还将得到进一步缓解。图表图表27：全球主要海运指数走势全球主要海运指数走势

47、 图表图表28：全球各主要航线全球各主要航线CCFI指数变化趋势指数变化趋势 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2.1.2 国内胎企发力海外基地带来二次成长国内胎企发力海外基地带来二次成长 目前，全球每年的轮胎总销量在 18 亿条左右，中国供应了超过 30%的量。世界前 75 强企业里中国企业占了 30 席，按金额算的市场占有率则从 2002 年的 5%左右提升到了目前的 17%左右。虽然受到 2020 年起的疫情影响，全球轮胎的产量有所回调，但 2021 年起轮胎行业呈现修复趋势，同比增速接近 8%。图表图表29：全球轮胎销量与增速全球轮胎销量与增速 图表图表3

48、0：2021年我国重点企业轮胎产量及增速年我国重点企业轮胎产量及增速 来源：米其林，国联证券研究所 来源：中国橡胶工业协会轮胎分会，国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 从供给结构上看，按区位划分，我国轮胎产业最核心的区域无疑是山东地区，其具备国产轮胎发展历史中的先发优势：依托东营油田与地炼产业打下的化工基础，本土化工科研院校的扎根以及发展过程中的地方支持。目前中国近一半左右的半钢胎与全钢胎的产量均出自山东。图表图表31：国内各省市半钢胎产量占比国内各省市半钢胎产量占比 图表图表32：国内各省市全钢胎产量占比国内各省市全钢胎产量占比 来源

49、：华经产业研究院，国联证券研究所 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 国内胎企发展壮大后竞争优势开始凸显，在商用车胎领域已经占据较大优势：2022 年 8 月 17 日，日本轮胎制造商邓禄普宣布将整合中国业务，自 2023 年 1 月 1日起停止在国内的卡客车轮胎销售与生产。早前优科豪马（横滨）在 2017 年便将苏州的卡客车轮胎制造工厂升级转型为乘用车轮胎工厂，锦湖的南京工厂也停止了卡客车轮胎生产，转而专注于乘用车轮胎。除了扩大商用车胎市场份额外，国内胎企更重要的目标是要进一步争夺乘用车胎市场。美国于 2015 年对中国出口的乘用车与轻卡轮胎作出双反调查终裁决定，为规避不合理的双反税率影响

50、，国内头部胎企纷纷在海外积极布局新生产基地，进一步扩大竞争优势。2021 年末，中国企业海外半钢轮胎产能达到 6450 万条/年，全钢产能达 1295 万条/年，分别占到了 2020 欧美半钢、全钢市场消费量的 9.21%与 25.49%。在国内轮胎总产量稳中回落的趋势下，海外工厂贡献了我国轮胎企业的主要增量。17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表33：近年中国轮胎企业海外已投产产能近年中国轮胎企业海外已投产产能 来源：各公司公告及公司官网，国联证券研究所 根据 轮胎商业 对2021年 8月以后世界主要胎企公布的轮胎项目所做的统计，项目投资总和约

51、 45 亿美元，其中超过四分之三（35 亿美元）主要集中在亚洲地区，我国轮胎企业的投资占比达到 90%，国内胎企在全球海外工厂投资中占据主导。2.2 需求端受益于汽车保有量与电动化率提升需求端受益于汽车保有量与电动化率提升 2.2.1 全球汽车保有量稳步增长支撑轮胎需求全球汽车保有量稳步增长支撑轮胎需求 全球轮胎的总需求在疫情前处于 18 亿条的水平，2020 年跌至 16 亿条以下，2021 年修复至 17 亿条以上。从各轮胎巨头 2022 年上半年业绩表现来看：米其林、普利司通、固特异、倍耐力、横滨今年上半年销售额分别同比增长了 18.7%、25%、35%、24.6%和 28.8%，更为重

52、要的营业利润分别同比增长了 7.7%、13%、232%、77.1%和15%，表明2022年轮胎行业需求端依然保持旺盛增长且供需结构持续好转。根据米其林年报，全球轮胎行业销售金额以对应的胎型划分，其中约 60%为半钢胎，30%为全钢胎。若分车型来看，乘用车胎销量占比维持在 90%附近，为绝对多数。若按照销售渠道划分，全球替换胎销量占到了 70%以上的份额，相比于整车配套，替换胎市场目前占据主导。因此从上述两个维度来看，要拉动轮胎需求的增长，第一步是要抓住乘用车市场，第二步是要主攻替换市场。企业名称企业名称投资所在投资所在地地投产年份投产年份生产轮胎类生产轮胎类型型产能产能投资额投资额2017半钢

53、胎1000万条/年2019非公路胎5万吨/年2019全钢胎120万条/年2020全钢胎240万条/年柬埔寨2021半钢胎900万条/年2014高性能半钢胎2015全钢胎2015半钢胎2018全钢胎森麒麟泰国2015高性能半钢胎 1200万条/年4亿美元青岛双星 哈萨克斯坦20153025万美元全钢胎150万条/年工程轮胎5万条/年全钢胎100万条/年半钢胎600万条/年浦林成山泰国20201.7亿美元双钱轮胎泰国20172.85亿美元通用股份泰国20203亿美元玲珑轮胎泰国中策橡胶泰国赛轮轮胎越南 18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表34：全球

54、乘用车轮胎市场结构全球乘用车轮胎市场结构 图表图表35：全球商用车轮胎市场结构全球商用车轮胎市场结构 来源：米其林年报，国联证券研究所 来源：米其林年报，国联证券研究所 轮胎的当年销售量为不同车型的新车配套胎数量与当年汽车保有量下的替换数量之和。通常乘用车新车配套 5 条轮胎（包含一条备胎），在正常使用下乘用车胎的更换周期是 3 至 5 年或行驶满 4 至 6 万公里,考虑到轮胎扎破等非正常因素，平均的替换时间约为 3.3 年，因此替换系数为 1.5 左右，意味着每辆车每年对应 1.5 条替换轮胎的需求。商用车由于每年行驶里程远大于乘用车，其轮胎替换周期明显更短，以中型载重卡车为例，替换周期仅

55、 0.7 年，以全车 11 条轮胎的配置算，每年对应 15 条替换轮胎的需求，为乘用车每年需求量的 10 倍。图表图表36：各车型车胎配套量、替换系数及周期各车型车胎配套量、替换系数及周期 图表图表37：全球汽车生产量及销售量（亿辆）全球汽车生产量及销售量（亿辆）来源：中国橡胶工业协会，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 汽车保有量上一年汽车保有量-当年汽车报废量+当年汽车销量。全球汽车销售量于 2017 年到达峰值的 9566 万辆，2018 年起受贸易争端等因素影响，全球汽车销量开始下滑，2020 年更是受疫情的冲击使得全球汽车销量同比下降了 14.60%，降至7797 万辆，

56、2021 年全球经济开始复苏，汽车行业回暖，当年全球汽车销量为 8268.48万辆，同比增加 6.05%。根据疫情第五年汽车销量恢复至 2019 年的保守假设，以及轮胎类别轮胎类别车辆类别车辆类别配套胎配套胎（条）（条）替换系数替换系数替换周期替换周期（年）（年）乘用胎轿车 51.53.3轻型载重卡车74.21.7中型载重卡车11150.7重型载重卡车162210201.11.6大型客车 711252.23.5装载机械 422运输工程机械 632工程胎商用胎 19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 全球年均汽车报废率 3.5%来测算，我们测算出 2024

57、年全球汽车保有量约为 16.24亿辆。图表图表38：全球汽车保有量及增长测算（亿辆）全球汽车保有量及增长测算（亿辆）图表图表39：中国汽车保有量、增速及年销量（万辆）中国汽车保有量、增速及年销量（万辆）来源：国际汽车制造协会，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 在全球汽车市场中，目前中国已经是汽车保有量第一的国家，但按照人均拥有量来算与欧、美、日等发达国家还有很大差距。按照中汽协的预测，2025 年国内汽车销量有望达到 3000 万辆，年复合增速约 3.5%。根据疫情前的 2015 年至 2019 年保有量、销售量数据计算，这 5 年的汽车年报废率均值在 3.12%，假设未来五年平

58、均报废率为 3%，我们预测 2025 年国内汽车保有量将达到 3.75 亿辆。2.2.2 新能源汽车保有量快速提升带来新增长点新能源汽车保有量快速提升带来新增长点 目前新能源车占比的快速提升带来了全球乘用车轮胎新的需求增长点，原因在目前新能源车占比的快速提升带来了全球乘用车轮胎新的需求增长点，原因在于新能源车自重大、加于新能源车自重大、加速快与噪音低的新特性对轮胎提出了多项新需求，除了给全球速快与噪音低的新特性对轮胎提出了多项新需求，除了给全球轮胎制造业带来全新挑战也给了后发轮胎品牌一次弯道超车的机遇轮胎制造业带来全新挑战也给了后发轮胎品牌一次弯道超车的机遇。电动车发展至今，里程焦虑一直是阻碍

59、消费者购买的重要因素。新能源汽车电池在成本与重量的双重考量下不可能进行过高的容量配置，在平衡续航里程、电池组数量与生产成本后目前主流家用纯电电动车的续航里程在 500700km，与燃油车相当。然而，根据研究测试表明，在炎热气象条件下，纯电动汽车续航里程会有较明显的下降，在寒冷气象条件下则下降得更多。因此，尽可能地在电池容量之外对全车进行优化，以提升续航里程是新能源车企提出的首要目标。根据太平洋汽车，一般燃油轿车的重量范围在 0.8 到 2 吨之间，大多数家用轿车自重基本在 1.21.6 吨。根据科技日报的表述，新能源车往往要比燃油车重 10%。以国内车企生产的同一款车的不同版本来对比看，比亚迪

60、唐燃油版的整车重量是1.90吨左右，而混动版不同配置的整车重量在 2.322.45 吨，纯电版不同配置的整备质量则在 2.362.56 吨。从海外新能源车型的整车重量排行来看，超过 2 吨的比比皆是，部分甚至已经接近 3 吨。20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表40：比亚迪唐不同车型整备质量对比比亚迪唐不同车型整备质量对比 图表图表41：海外新能源车整车自重前海外新能源车整车自重前20的车型（的车型（kg）车型车型 版本年份版本年份 动力配置动力配置 整备质量整备质量（kg）唐（燃油版）2021 2.0T 1895 唐 DM-i 2022 1.

61、5T+45.8kWh 2315 唐 DM-p 2022 1.5T+45.8kWh 2445 唐 EV 2022 90.3108.8kWh 23602560 来源：爱卡汽车，太平洋汽车，国联证券研究所 来源：太平洋汽车，国联证券研究所 前述新能源车普遍偏高的自重对续航存在较大拖累，目前车企已经通过在车身生产制造各环节减重的方式极力压降车身重量，并且通过降低风阻（隐藏式门把手、隐藏式雨刮）的方式来进一步提高续航能力，剩下还能进一步提升的方向就是降低轮胎滚阻了，由此车企提出了对新能源车用轮胎由此车企提出了对新能源车用轮胎超低滚动阻力超低滚动阻力的需求的需求。然而，根据英国独立测试机构 Emissio

62、n Analytics 的研究，汽车自身重量每增加0.5 吨，轮胎磨损率就会增加 20%，轮胎鼓包率也会有所提升。此外，由于纯电新能源汽车没有变速箱与换挡机构，动力传递过程更为直接高效，在起步时即达到了最大扭矩输出，其加速性能普遍要强于燃油车，但瞬间输出的峰值扭矩对轮胎的耐磨性和抓地力又带来了很大挑战，同时没有发动机与变速箱也使得纯电车运行时的噪声比燃油汽车低得多，从而提升了乘客对于整车噪声的敏感性，由此车企同时又提出了对新由此车企同时又提出了对新能源车用轮胎耐磨性、抗湿滑性与静音性的需求能源车用轮胎耐磨性、抗湿滑性与静音性的需求。图表图表42：电动车噪声来源电动车噪声来源 图表图表43：轮胎

63、特性的不可能三角轮胎特性的不可能三角 来源：轮胎商业，国联证券研究所 来源：国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 由于轮胎现有体系中“不可能三角”的存在，若为满足续航里程与行车安全性这两个最重要的需求，在耐磨性上就会有所欠缺，现有部分头部轮胎企业就遵从了上述选择思路，放弃了部分的耐磨性，来换取滚动阻力的下降与轮胎自重的减轻，从而满足更长续航里程、更好抓地能力与更多的噪声吸收。在这一选择下，意味着轮胎磨损的加速，从而导致更短的替换周期与更高的轮胎消费量更短的替换周期与更高的轮胎消费量。此外，目前以赛轮为代表的国内胎企正通过新材料的途径突破原

64、有炭黑体系下的不可能三角，这一技术路径若获得大规模应用落地将是国内轮胎企业主导的新一轮轮胎技术革命，或能像当年米其林发明子午线轮胎那样改变行业格局并获得更大的全球份额改变行业格局并获得更大的全球份额。3 性价比与创新并举，中企加速赶超巨头性价比与创新并举，中企加速赶超巨头 3.1 中高端市场仍为巨头主导，中企自下而上扩张中高端市场仍为巨头主导，中企自下而上扩张 当前全球轮胎制造业仍是头部海外轮胎企业占据中高端市场并获取行业中大部分利润的市场结构。从巨头们的全球市场份额来看：2021 年全球轮胎总销售额为1775 亿美元，米其林、普利司通和固特异三巨头合计占据了全球轮胎市场的 35.71%，前五

65、强占据了 46.56%，接近一半。从巨头的市占率来看，前 3 家占比同比下降 2.6个百分点，前 10 家占比同比下降 4.5 个百分点。同时，世界轮胎“20 亿美元俱乐部”成员仍然为 17 家，“10 亿美元俱乐部”成员则从此前的 28 家大幅增加至 34 家，表明了行业头部企业市占率的下滑和腰部企业的崛起。图表图表44：2021年头部轮胎企业全球销售额占比年头部轮胎企业全球销售额占比 来源：轮胎商业，国联证券研究所 选取轮胎消费占比最高的亚太地区，从其中最重要的中国轮胎市场结构来看，进入中高端市场的本土企业约为 10 多家，而外资及其控股企业则有包括米其林等在内的 20 多家企业，据 ma

66、rklines 数据口径，在乘用车轮胎市场，外资品牌在中国的市占率高达七成。国内轮胎企业的主力领域在于商用车胎，卡客车轮胎全球七成以上的 22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 市场份额属于国内企业，国内市场份额更是超过九成，占据绝对优势。近年，邓禄普、锦湖和优科豪马等纷纷宣布停止在中国的卡客车轮胎业务。卡客车轮胎用户从商业运营的角度出发，选择轮胎产品首先考虑的是成本，价格成为决定购买的第一要素，耐磨则是第二要素，品牌往往排在更为靠后的位置。国内胎企由于成立历史相对来说比较短，品牌尚处于发展阶段，因此在竞争中首先在注重性价比的商用车胎领域获得成功。乘用车轮

67、胎属性偏向于消费品，消费者对轮胎有品牌价值的额外要求。在近年占据了商用车胎市场后，中国轮胎企业开始提升品牌形象，加快切入替换胎市场，原先无缘的各主流车型配套市场，也在逐步切入。图表图表45：玲珑轮胎所配套的中外汽车品牌玲珑轮胎所配套的中外汽车品牌 来源：玲珑轮胎公司官网，国联证券研究所 此前我国轮胎产业中长期存在低端产能过剩、大部分生产企业规模小、产品同质化甚至部分质量低劣等问题，在经历了严格的环保监管与行业去产能后，市场中低端产能逐步出清，国内备案轮胎企业数量已从 2016 年的 534 家大幅降低至 2020 年的230 家。国内轮胎行业通过优胜劣汰结合并购整合，进一步规范了市场，提升了集

68、中度，增强了国内龙头企业实力，为后续向海外大幅扩张打下了基础。23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表46：备案轮胎企业数量大幅降低备案轮胎企业数量大幅降低 图表图表47：近年部分国内轮胎企业并购案例近年部分国内轮胎企业并购案例 来源：中国橡胶工业协会，国联证券研究所 来源：各公司公告与官网，国联证券研究所 3.2 规避双反海外扩张延续，消费者青睐下优势显著规避双反海外扩张延续，消费者青睐下优势显著 3.2.1 双反压制下，国内胎企海外扩张成主流双反压制下，国内胎企海外扩张成主流 从 2021 年全球轮胎消费市场区域比较来看，最大的三个市场是亚太地

69、区、北美以及欧洲，销售额分别占全球市场的 32.2%、24.7%和 23.5%，超过全球 80%的市场份额。北美轮胎消费总量为 4.4 亿条，其中乘用车胎为 3.89 亿条，卡客车胎为 3770万条，分别占到各自细分领域全球总消费量的 25.76%和 17.41%；欧洲轮胎消费总量为 4.9 亿条，其中乘用车胎为 4.50 亿条，卡客车胎为 3270 万条，分别占到各自细分领域全球总量的 29.80%和 15.10%；亚洲轮胎消费总量为 5.5 亿条，其中乘用车胎为 4.57 亿条，卡客车胎为 9850 万条，分别占到各自细分领域全球总量的 30.26%和 45.48%。其中，亚太地区是主要的

70、轮胎生产区域，而以美国为代表的发达国家的轮胎需依赖进口。图表图表48：2021年全球轮胎区域消费占比年全球轮胎区域消费占比 图表图表49：乘用车胎与卡客车胎区域消费占比乘用车胎与卡客车胎区域消费占比 来源：轮胎商业，国联证券研究所 来源：观研天下，国联证券研究所 2021 年美国出口 0.33 亿条轮胎，进口量则接近 2.5 亿条。我国轮胎产业常年来并购主体并购主体并购/重组标的并购/重组标的中国化工集团风神股份，双喜轮胎，黄海轮胎，桂林轮胎，倍耐力青岛双星华青工业，东风轮胎，锦湖轮胎，恒宇双钱海口轮胎，江苏轮胎，新疆昆仑山东恒丰沃森轮胎，德瑞宝，涌金橡胶赛轮轮胎山东金宇，沈阳和平轮胎华东橡胶

71、龙跃轮胎 固铂轮胎 青岛格锐达兴源集团 盛泰集团山东华盛轮胎 永泰化工 24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 以轮胎出口为主，2014 年出口美国的中国轮胎占比达到其总进口量的 35%左右。受到自 2014 年起美对华“双反”调查的影响，中国乘用车胎与卡客车胎轮番被征收高额税率，在 2018 年中美贸易战时期，特朗普命令下开启的 301 调查又导致国内轮胎产品被加征了 25%的额外关税，致使我国出口到美国市场的轮胎数量急剧下降，美国从我国轮胎出口最重要的地区一路下滑至其进口量排名的 5 名开外。图表图表50：近年美欧涉及中国轮胎企业的额外征税近年美欧涉及

72、中国轮胎企业的额外征税 开始时间开始时间 事件名称事件名称 类型类型 初裁结果初裁结果 终裁结果终裁结果 2014 年 7 月 美国对华乘用车和轻型货车轮胎双反调查 反补贴 12.5081.29%20.73116.33%2014 年 7 月 美国对华乘用车和轻型货车轮胎双反调查 反倾销 14.3587.99%2016 年 2 月 美国对华卡车和公共汽车轮胎双反调查 反补贴 17.0623.38%52.0465.46%2016 年 2 月 美国对华卡车和公共汽车轮胎双反调查 反倾销 20.8722.57%9.0022.57%2017 年 8 月 欧盟对华卡客车轮胎双反调查 反倾销 52.8582

73、.17%0.3736.89%2017 年 10 月 欧盟对华卡客车轮胎双反调查 反补贴 3.7557.28%2017 年 8 月 美国对华轮胎行业 301 调查终审 惩罚性关税 25%2021 年 7 月 美国对泰国、越南产轮胎双反调查终裁 反倾销 217%，33%14.6221.09%，022.27%2021 年 7 月 美国对泰国、越南产轮胎双反调查终裁 反补贴 0%，6.23%7.89%来源：USITC，中国贸易救济信息网，国联证券研究所 鉴于美、欧等轮胎进口国对我国轮胎持续多次加征税率，也考虑到靠近天然橡胶产地泰国、越南等地建厂可以就地取材、有效降低轮胎生产成本，我国轮胎企业在2015

74、 年前后集中在海外建厂以规避双反影响。前文 2.1.2 中图表 33 所列的赛轮、玲珑、中策为代表的国内企业于泰国等地建设了大量海外生产基地，虽然后续美国还对韩、泰、越及中国台湾地区的乘用车胎作出了新的双反终裁，但最终具体针对我国企业裁定的税率相对初裁有较大幅度的下降，海外基地的优势仍然大于国内基地，因此海外扩张的趋势仍然不变，只是在选址上目前更倾向于柬埔寨等东南亚未被加征税率的国家。至 2021 年末，中国企业海外半钢轮胎产能达到 6450 万条/年，全钢产能达1295 万条/年。3.2.2 后疫情时代性价比为王，中企占优后疫情时代性价比为王，中企占优 自 2020 年疫情开始，到超预期延续

75、至今，全球主要经济体的消费者信心指数均呈现先随疫情蔓延而下降，后在初步抗疫有成效及疫苗接种率提升的同时开始修复，再于疫情反复及通胀明显时再次下降的走势。同时，各区域消费者物价指数（CPI）在疫情扰动之后因为各国货币流动性以及供应链、地缘问题的叠加而一路上行。在两头挤压之下，消费者心态逐渐发生变化，开始更关注生活中各类支出的变化。25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表51：OECD消费者信心指数区域对比消费者信心指数区域对比 图表图表52：各区域各区域CPI当月同比增速（当月同比增速（%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究

76、所 美国个人净储蓄在国家发放补贴后于 2020Q2 和 2021Q1 两次冲高之后，开始一路下降并于 2022Q2 降至 8 年前的 2014Q3 的水准。美国作为每 100 个人中就有85 个人拥有汽车的国家，轮胎消费近似等同于每个人的刚需。随着个人储蓄的逐步枯竭，消费者信心指数下挫至比 08 年更低，消费者快速转向更为便宜的东南亚等地的进口轮胎，2022 年 5 月的轮胎进口数量同比增加了 22%，整个上半年，美国自泰国进口轮胎数量达 2999 万条，同比增长了 11%。随着目前通胀的延续，美欧等区域原先注重品牌的替换胎市场消费者或将进一步倒向高性价比的轮胎产品，中企在替换中企在替换市场份

77、额有望加速提升市场份额有望加速提升。图表图表53：美国个人净储蓄（十亿美元）美国个人净储蓄（十亿美元）图表图表54：美国各类轮胎进口量猛增（万条）美国各类轮胎进口量猛增（万条）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 此外在追求性价比的消费者选择下，全球车企也面临着压降成本的压力，特斯拉 26 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 等面临电池及大宗材料成本快速上涨的新能源车企尤甚。传统上欧美车企选配的米其林等轮胎定位中高端，价格偏高，目前部分特斯拉车型配套了韩泰轮胎，部分国产新能源车也从欧美品牌切换至韩泰等更具价格优势的品牌，价格因素在当

78、前车企决策中正变得越来越重要。随着后续国产品牌在市场推广与产品验证上的快速推进，中国胎中国胎企有望借机进一步扩大在汽车配套市场的份额企有望借机进一步扩大在汽车配套市场的份额。3.3 新材料等突破多点开花，电动化加速赶超过程新材料等突破多点开花，电动化加速赶超过程 自从 1839 年查尔斯固特异发明硫化橡胶为现代轮胎的诞生打下材料基础后，轮胎行业又经历了数次材料层面的革命，从最初原料仅是天然橡胶，到天然橡胶加入炭黑构成耐磨体系，再到后来在天然橡胶中引入合成橡胶增强性能，之后通过骨架材料形成复合材料体系，现在国内研发的湿法炼胶等新材料层面的进展有望再一次引领轮胎行业的材料革命。国际轮胎巨头目前保持

79、行业领先，为维护其先发优势，一方面通过持续研发进行产品创新，另一方面通过 5S 现场管理（整理（Seire）、整顿（Seition）、清扫（Seiso）、清洁（Seiketsu）、素养（Shitsuke）、精益六西格玛项目管理等管理体系工具保持着整个企业的稳定高效运行。在这种格局下，国内胎企仅仅是追赶与模仿基本没有超越国内胎企仅仅是追赶与模仿基本没有超越的可能，只有通过新材料、新工艺、新设计的突破性创新，才有可能像当年米其林凭的可能，只有通过新材料、新工艺、新设计的突破性创新，才有可能像当年米其林凭借子午线轮胎这一复合材料体系创新实现弯道超车借子午线轮胎这一复合材料体系创新实现弯道超车。目前，

80、国内轮胎企业中以青岛轮胎企业为代表，依托当地的青岛科技大学、青岛橡胶工业研究所等长期从事橡胶研究的科研单位，进行了多项新材料、新触媒、新混炼工艺的研发。比如赛轮集团发布的“液体黄金”轮胎，就是使用了合成橡胶液相混炼技术所制备出来的新型轮胎胎面胶料：EVEC 胶，其工艺是将合成橡胶溶液和白炭黑浆液在液相状态进行均匀分散后混炼，由此制备得到的轮胎突破了现有炭黑体系的上限，使得其在保持耐磨性能优良的前提下，获得低滚动阻力与优秀的抗湿滑性能。图表图表55：应用应用EVEC胶的胶的赛轮液体黄金轮胎赛轮液体黄金轮胎 图表图表56：传统传统轮胎轮胎与与液体黄金轮胎液体黄金轮胎的魔鬼三角的魔鬼三角 来源：赛轮

81、轮胎公司官网，国联证券研究所 来源：赛轮轮胎公司官网，国联证券研究所 27 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 在对传统的“天然橡胶+合成橡胶”体系的替代材料研究上，国内轮胎企业也并不落后于海外头部胎企。玲珑轮胎布局的蒲公英橡胶与江苏通用布局的杜仲胶均具有代表性。为应对全球天然橡胶供应的不稳定与价格波动，2012 年，玲珑轮胎与北京化工大学签署了合作开发蒲公英橡胶协议，并在近年加速商业化。今年起，固特异也开始布局蒲公英橡胶，其正与美国国防部（DoD）、空军研究实验室（AFRL）、BioMade和 Farmed Materials 合作，将由 TK 蒲公英制成

82、的天然橡胶商业化。江苏通用布局的杜仲胶为反式聚异戊二烯（天然橡胶为顺式聚异戊二烯），其来源有天然与人工合成两种。杜仲胶具有橡塑二重性，可以用于开发热塑性功能材料、热弹性形状记忆材料以及高弹性材料。杜仲胶可以用于航空等行业轮胎的开发，能够解决长期以来困扰轮胎行业的关于轮胎强度、轮胎寿命以及轮胎摩擦放热等问题。图表图表57：应用蒲公英橡胶的玲珑应用蒲公英橡胶的玲珑轮胎轮胎 图表图表58：应用杜仲胶的通用应用杜仲胶的通用轮胎轮胎 来源：玲珑轮胎公司官网，国联证券研究所 来源：江苏通用公司官网，国联证券研究所 此外，青岛森麒麟也利用青岛能源所研发的铁系枝化丁戊橡胶新材料来替代进口的溶聚丁苯橡胶，并共同

83、研发基于这一新材料的四季轮胎、冬季轮胎。双星集团在不久前推出的“稀土金”橡胶复合新材料，使用特殊的稀土钕系顺丁橡胶+天然橡胶+高性能炭黑等配方，以专门的混炼工艺生产出的轮胎新材料应用到“稀土金”轮胎上后，叠加 FZW（全零度缠绕技术）与胎面独特的花纹，可以将轮胎滚阻降低至 3.84.5，具有显著的省油与耐磨性能。近年无论是国内还是海外，新能源汽车的惊人增长都在促进轮胎企业的技术革新，头部与腰部胎企在面对这一革命时，在技术创新的启动上几乎没有时间差。电机驱动方式带来对轮胎耐磨性、静音、抓地力、滚阻等性能指标的全新要求，因此并不是简单的在传统轮胎技术上的一次升级，而是全新体系的技术突破。比如浦林成

84、山就针对新能源车及用户诉求，将轮胎性能方面的维度从三大标准升级到了六大标准。新能源汽车轮胎需要在材料、结构、配方、轮廓、花纹等多维度进行技术创新。国内胎企抓住这一风口，已经做出了亮眼的突破，量产了多款新能源汽车轮胎，成功配套了海内外多款车型，有望在未来新能源车保有量快速提升的市场中获得更高占比。28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表59：在各国汽车保有量中新能源车占比将快速提升在各国汽车保有量中新能源车占比将快速提升 来源：Bloomberg，国联证券研究所 4 重点公司推荐重点公司推荐 4.1 赛轮轮胎赛轮轮胎 公司自 2002 年成立伊始便聚

85、焦于轮胎的研发、生产和销售，2012 年上市之后开始快速扩张，先后收购沈阳和平、金宇实业等。作为国内首批出海轮胎企业之一，赛轮越南工厂一期、二期分别于 2013 年、2015 年投产，有效避开“双反”影响，实现业绩的持续高增长。此后公司继续聚焦主业，实施越南三期、柬埔寨、沈阳及青岛等地产能的扩张，借助液体黄金技术实现产品革新。随着袁仲雪的回归，公司控股权、管理权实现统一，随着新产能的不断释放，公司有望进入全球轮胎行业第一梯队。盈利预测：盈利预测：根据公司产能扩张节奏，我们预计公司半钢胎产能有望从 2021 年的4150 万条/年逐步增长至 2024 年的 6200 万条/年，毛利率中枢在 25

86、%左右；全钢胎产能有望从 2021 年的 750 万条/年逐步提升至 2024 年的 1635 万条/年，毛利率中枢由 20%逐步上移；非公路胎产能由 2021 年的 6.5 万吨/年提升至 2024 年的 20 万吨/年，毛利率中枢在 32%左右。基于以上假设，我们预计公司2022-24年收入230/279/323亿元，同比增长28%、21%、16%，实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 21.41/24.89/31.00 亿 元，同 比 增 长63.04%/16.27%/24.54%，未来三年 CAGR 达到 33%。29 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深

87、度研究 图表图表60：赛轮轮胎营收测算汇总（亿元）赛轮轮胎营收测算汇总（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 营业收入合计营业收入合计 180 230 279 323 yoy 17%28%21%16%毛利率毛利率 19%24%23%24%半钢胎半钢胎 收入 68 92 116 127 毛利 14 18 24 28 毛利率 20%20%21%22%全钢胎全钢胎 收入 85 101 117 141 毛利 21 24 29 35 毛利率 25%24%25%25%非公路胎非公路胎 收入 11 17 26 34 毛利 4 5 8 11 毛利率 32%32%32%32%其他其他 收入 19

88、19 20 20 毛利 2 2 2 2 毛利率 10%10%10%10%来源：wind，国联证券研究所 可比公司估值：可比公司估值：按照长江三级行业分类，轮胎板块当前股价对应 2023 年 PE 为12.41 倍。赛轮轮胎随着产能的逐步释放，业绩增长确定性强，且液体黄金对公司品牌价值和市占率的提升具有显著加持作用，我们给予公司 2023 年 18 倍 PE，对应股价 16.25 元。FCFF 估值：估值：参考十年期国债利率给予 2.8%的无风险利率。考虑到未来公司主营业务持续好转，海内外产能持续释放，我们给予第二阶段 8%的增长率。对于远期市场，我们认为国内轮胎企业持续蚕食海外龙头的市场份额，

89、给予 2.5%的长期增长率。FCFF 估值测算得公司每股价值为 14.74 元/股。综合考虑综合考虑 PE 和和 FCFF 估值，我们谨慎给予公司估值，我们谨慎给予公司 2023 年目标价年目标价 14.74 元元/股，首股，首次覆盖，给予“买入”评级。次覆盖，给予“买入”评级。30 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表63：赛轮轮胎：赛轮轮胎FCFF估值结果估值结果 FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 6,978.87 13.30%第二阶段 12,766.89 24.33%第三阶段（终值）32,721.27

90、 62.37%企业价值 AEV 52,467.02 加：非核心资产 250.85 0.48%减：带息债务(账面价值)7,162.88 13.65%减：少数股东权益 407.01 0.78%股权价值 45,147.98 86.05%除：总股本(股)3,063,484,772.00 每股价值(元)14.74 来源：iFind，国联证券研究所测算 风险提示风险提示：1）在建产能建设进度不及预期的风险：公司在海外（越南、柬埔寨）及国内多地实施新的资本开支，产能投放进度不及预期将会拖累预测期公司业绩。2）液体黄金橡胶轮胎推进进度不及预期的风险：液体黄金解决了轮胎行业不可能三角的问题，具有良好的市场前景，

91、但包括疫情、全球经济下行在内的风险可能会拖累液体黄金轮胎的渗透率。图表图表61：赛轮轮胎：赛轮轮胎FCFF估值法估值法关键假设关键假设 图表图表62：赛轮轮胎：赛轮轮胎FCFF估值法敏感性测试估值法敏感性测试 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.80%市场预期回报率 Rm 1000%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 8%长期增长率 2.5%有效税率 Tx 15.00%Ke 9.53 Kd 3.00 WACC 8.55 永续增长率永续增长率 WACC 2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%7.07%18.87 19.35 19.91 20.58 21.38 7.77

92、 16.34 16.70 17.11 17.60 18.18 8.55 14.17 14.43 14.74 15.10 15.52 9.40%12.28 12.48 12.71 12.97 13.28 10.34%10.65 10.79 10.96 11.16 11.38 数据来源：ifind，国联证券研究所 数据来源：ifind，国联证券研究所 31 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表64：赛轮赛轮轮胎轮胎财务数据与估值财务数据与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）15405 17998 23039 2

93、7925 32296 增长率（%）1.83%16.84%28.00%21.21%15.65%EBITDA（百万元）2827 2615 4197 4529 5400 归母净利润（百万元）1491 1313 2141 2489 3100 增长率（%）24.79%-11.97%63.04%16.27%24.54%EPS（元/股）0.49 0.43 0.70 0.81 1.01 市盈率（P/E）20.1 22.8 14.0 12.0 9.7 市净率（P/B）3.5 2.8 2.5 2.1 1.9 EV/EBITDA 6.1 19.0 7.6 6.8 5.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究

94、所预测；股价为 2022 年 10 月 10 日收盘价 4.2 玲珑轮胎玲珑轮胎 公司前身是 1987 年的招远制修厂，从起家的斜交胎逐步发展成半钢、全钢和非公路胎等全牌号厂商，公司定位于发力配套胎市场，截至 2021 年底公司进入全球 10 大车企其中 7 家的配套体系，实现了对德系、欧系、美系、日系等全球重点车系的配套。2021 年公司实施“7+5”战略，立足于 7 个国内基地+5 个海外基地的新战略布局，同时在销售端实施新零售战略。在基地布局、销售、品牌等全方位加持下，公司未来有望晋升至全球轮胎第一梯队。盈利预测：盈利预测：根据公司产能扩张节奏，我们预计公司半钢胎产能有望从 2021 年

95、的6800 万条/年逐步增长至 2024 年的 1.15 亿条/年，毛利率中枢在 26%左右；全钢胎产能有望从 2021 年的 1400 万条/年逐步提升至 2024 年的 1900 万条/年，毛利率中枢由 17%逐步上移。基于以上假设，我们预计公司 2022-24 年收入 211/259/292 亿元，同比增长13%/23%/13%，实现归母净利润分别为 9.15/20.11/27.01 亿元，同比增长15.97%/119.86%/34.31%，未来三年 CAGR 达到 51%。图表图表65：玲珑轮胎营收测算汇总（亿元）玲珑轮胎营收测算汇总（亿元）2021 2022E 2023E 2024E

96、 营业收入合计营业收入合计 186 211 259 292 yoy 1%13%23%13%毛利率毛利率 17%21%25%26%半钢胎半钢胎 收入 104 88 101 120 毛利 23 15 21 28 32 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 毛利率 23%17%21%23%全钢胎全钢胎 收入 149 119 154 169 毛利 43 28 41 47 毛利率 29%24%27%28%其他其他 收入 3.2 3.3 3.5 3.6 毛利 1.2 1.2 1.2 1.3 毛利率 37%35%35%35%来源：wind，国联证券研究所 可比公司估值：可比

97、公司估值：按照长江三级行业分类，轮胎板块当前股价对应 2023 年 PE 为12.41 倍。玲珑轮胎随着产能的逐步释放，叠加品牌溢价，我们给予公司 2023 年 27倍 PE，对应股价 36.77 元。FCFF 估值：估值：参考十年期国债利率给予 2.8%的无风险利率。考虑到未来公司主营业务持续好转，海运费压力逐步缓解，海内外产能持续释放以及国内市场的好转，我们给予第二阶段 8%的增长率。对于远期市场，我们认为国内轮胎企业持续蚕食海外龙头的市场份额，给予 2.5%的长期增长率。FCFF 估值测算得公司每股价值为35.15 元/股。综合考虑综合考虑 PE 和和 FCFF 估值，我们谨慎给予公司估

98、值，我们谨慎给予公司 2023 年目标价年目标价 35.15 元元/股，首股，首次覆盖，给予“买入”评级。次覆盖，给予“买入”评级。图表图表66：玲珑玲珑轮胎轮胎FCFF估值法估值法关键假设关键假设 图表图表67：玲珑玲珑轮胎轮胎FCFF估值敏感性测试估值敏感性测试 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.80%市场预期回报率 Rm 9%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 8%长期增长率 2.5%有效税率 Tx 10.00%Ke 10.04%Kd 3.00%WACC 8.63%永续增长率永续增长率 WACC 2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%7.14%45.22 4

99、6.80 48.70 51.01 53.89 7.85%38.78 39.93 41.29 42.94 44.95 8.63%33.32 34.16 35.15 36.33 37.75 9.50%28.66 29.28 30.01 30.86 31.87 10.45%24.67 25.12 25.65 26.27 26.99 数据来源：ifind，国联证券研究所 数据来源：ifind，国联证券研究所 33 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表68：玲珑玲珑轮胎轮胎FCFF估值结果估值结果 FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百

100、分比 第一阶段 5,086.88 8.79%第二阶段 14,095.38 24.36%第三阶段（终值）38,679.08 66.85%企业价值 AEV 57,861.34 加：非核心资产 639.26 1.10%减：带息债务(账面价值)6,582.12 11.38%减：少数股东权益 5.70 0.01%股权价值 51,912.78 89.72%除：总股本(股)1,476,731,513.00 每股价值(元)35.15 来源：iFind，国联证券研究所测算 风险提示风险提示：1）在建产能建设进度不及预期的风险：公司在海外（泰国、塞尔维亚等）及国内多地实施新的资本开支，产能投放进度不及预期将会拖累

101、预测期公司业绩。2）汽车销量不及预期的风险：当前全球经济受到较大考验，汽车作为高价值量的可选消费品，需求承压，公司配套胎占比较大，汽车销量不及预期将会对公司产品需求带来部分压力。图表图表69：玲珑玲珑轮胎轮胎财务数据与估值财务数据与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）18383 18579 21051 25862 29240 增长率（%）7.10%1.07%13.30%22.86%13.06%EBITDA（百万元）3865 2037 2900 4393 5519 归母净利润（百万元）2220 789 915 2011 2701 增长率（%）33.13

102、%-64.48%15.97%119.86%34.31%EPS（元/股）1.50 0.53 0.62 1.36 1.83 市盈率（P/E）11.6 32.7 28.2 12.8 9.6 市净率（P/B）1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 12.4 27.3 10.5 6.8 5.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 10 月 10 日收盘价 34 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 5 风险提示风险提示 海运费下降不及预期的风险：海运费下降不及预期的风险：海运费是近两年来制约国内厂商轮胎出口的核心

103、变量，随着疫情的逐步缓解，海运费的因素逐步消化。但全球局势仍有较大的不确定性，对全球贸易仍有冲击。在建产能投产进度不及预期的风险：在建产能投产进度不及预期的风险：目前国内核心龙头轮胎企业都在海内外持续进行资本开支，但疫情、能源安全、地缘政治等因素对项目建设进度有部分负面影响，建设进度不及预期将会对公司的业绩增长带来压力。外围市场对东南亚等地区实施“双反”的风险：外围市场对东南亚等地区实施“双反”的风险：近年来国内轮胎企业为避开欧美对中国胎企的“双反”，纷纷布局东南亚等地区，并贡献了主要业绩。但如果欧美进一步对东南亚等地区执行“双反”调查，有相关布局的轮胎企业利润将会造成部分压力。35 请务必阅

104、读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：

105、A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-

106、10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意

107、见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及

108、预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投

109、资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：