1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 必选消费必选消费/可选消费可选消费 食品供应链赋能食品供应链赋能，现现饮饮性价比为王性价比为王 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 (维持维持)社会服务社会服务 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 研究员 张墨张墨 SAC No.S0570521040001 SFC

2、No.BQM965 +(86)21 2897 2228 联系人 俞慕寒俞慕寒 SAC No.S0570121070175 +(86)21 2897 2228 联系人 曾珺曾珺 SAC No.S0570121120041 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022年 10月 11日中国内地 专题研究专题研究 餐饮消费的供应链时代餐饮消费的供应链时代 伴随餐饮全产业链供需变迁，需求端消费者更加注重性价比，供应端随着餐饮供应链不断成熟，工业化水平提升，龙头更加重视底层全产业链能力构建，提振扩张力和运营效率。连锁餐饮中，加盟小店因投资低、现金回报稳

3、健、易于扩张，头部企业发展迅速，有望陆续登陆资本市场。9 月 22 日蜜雪冰城发布首次公开发行股票说明书，此前，杨国福等大众化餐饮龙头已向港交所递交上市申请。我们认为未来餐饮业或面临下沉、数字化、轻量化等发展趋势，食品供应链赋能下，连锁化率有望持续提升，全产业证券化浪潮仍在持续，建议对餐饮服务、餐饮供应链及相关产业保持关注。现制饮品开启品牌连现制饮品开启品牌连锁时代，龙头差异化竞争锁时代，龙头差异化竞争 现制饮品较瓶装饮料风味更佳、携带社交价值，被年轻消费群体广泛接受，带动产业蓬勃发展。据中国连锁经营协会，20 年全国现制饮品店门店总数达 59.6 万家/+40%yoy，其中，茶饮/咖啡/冰淇

4、淋占比分别为 65.5%/16.3%/7.1%。25 年，现制茶饮市场规模有望达 3749 亿，22E-25ECAGR 为 8.5%（艾媒预测，销售额口径，下同），24 年现磨咖啡市场规模有望达 1917 亿，22E-24ECAGR 为 26.9%（艾瑞预测）。现制饮品迈入品牌连锁化阶段，21年饮品连锁化率为 42%（门店数口径，美团），位居餐饮子行业第一。需求分化助推供给分层，龙头公司已形成相对稳定的差异化竞争格局。蜜雪冰城：千城万店，高性价比龙头规模领先蜜雪冰城：千城万店，高性价比龙头规模领先 蜜雪冰城是规模领先的高性价比现制饮品龙头，拥有三大现制饮品品牌现制茶饮“蜜雪冰城”、现磨咖啡“幸

5、运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”，以“高质平价”为产品理念，品牌标签鲜明，在消费者心目中形成了较高认知。公司以加盟模式为主，截至 1Q22，公司门店数达 22,276 家，覆盖境内 31 省份，其中三线及以下城市占比 57.7%，具有较强的下沉穿透力。按艾媒咨询，按照终端系统销售额口径，蜜雪冰城 2021 年销售额约为200 亿元，占现制茶饮市场规模 7.2%。门店数量口径，蜜雪冰城 2021 年境内门店数量约 2 万家，占现制茶饮门店总数的 5.1%，龙头规模优势突出。供应链能力供应链能力/标准化管理壁垒高筑，有望拓展多曲线成长能力标准化管理壁垒高筑，有望拓展多曲线成长能力 蜜雪冰城主要

6、收入来源是向加盟商销售食材及设备，本质是供应链能力的输出。19-21 年对加盟商销售商品收入为 24/45/99 亿，占整体营收比皆高达94%+。渠道扩张和效率提升重要性突出，公司凭借高店效的加盟小店模式、标准化管理体系、自建工厂以及集产品研发/生产/仓储物流/销售于一体的全产业链布局，持续快速扩张，放大规模效应以实现降本增效。据招股书，19-21年公司实现归母净利润 4.45/6.32/19.1 亿，21 年单个加盟店商品销售/管理收入达 58.72/1.17 万，模型盈利能力稳定。立足中长线，公司将进一步向下沉市场扩张，并率先探索东南亚市场。风险提示：1）疫情反复拖累需求；2）市场竞争激烈

7、；3）宏观经济波动性；4）研报中涉及到的公司、个股内容系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。(29)(19)(9)111Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)食品饮料社会服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 必选消费必选消费/可选消费可选消费 正文目录正文目录 现制饮品行业倍道而进现制饮品行业倍道而进.3 规模：工业化整合提速，现制饮品连锁乘风起.3 格局：差异化竞争趋稳，龙头规模优势再放大.5 蜜雪冰城：拟冲击蜜雪冰城：拟冲击 A 股“现饮第一股”股“现饮第一股”.7 高性价比，“雪王”坐拥千城万店

8、.7 加盟为主，业绩具备较高韧性.9 股权集中，核心骨干激励充分.11 蓄力扩张，拟募集资金逾 65 亿.13 核心竞争力核心竞争力.14 特色加盟模式成熟，小店模型助扩张.14 小店模型店效优，标准化程度更高.14 加盟商管理独到，支撑高质量扩张.17 自建自产，产业链全流程打通筑壁垒.18 多渠道“土味”营销，IP 塑造占领心智.22 在复苏中加速迎“变”在复苏中加速迎“变”.23 直营旗舰店再扩张拔高品牌.23 深挖下沉市场远期展店空间.23 南下出海寻求第二成长曲线.25 风险提示.26 RUjX9YiYxUaXpUoVbRdN8OsQrRsQmOeRrQoOeRrQoMaQpPvMN

9、ZmRpQvPsRrO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 必选消费必选消费/可选消费可选消费 现制饮品行业倍道而进现制饮品行业倍道而进 规模：工业化整合提速，现制饮品连锁乘风起规模：工业化整合提速，现制饮品连锁乘风起 受益受益于于品质需求升级，现制饮品门店规模持续扩容。品质需求升级，现制饮品门店规模持续扩容。现制饮品较瓶装饮料具备用材新鲜、风味更佳、携带社交价值等特点，被年轻消费群体广泛接受。受益于消费升级大趋势，我国现制饮品产业蓬勃发展。据中国连锁经营协会，2020 年全国现制饮品店门店总数达 59.6万家/+40%yoy，其中，茶饮/咖啡/冰淇淋占比分别为 6

10、5.5%/16.3%/7.1%。连锁化率领先，品牌连锁逢良机。连锁化率领先，品牌连锁逢良机。由于产品标准化程度高，供应链不断优化，行业持续整合，现制饮品行业连锁化率有望进一步抬升。据美团餐饮研究院，21 年饮品连锁化率为 42%（门店数口径），较 19 年提升 10pct，明显领先于其他细分品类，高于餐饮业平均连锁化率（15%）。龙头品牌有望乘行业格局改善东风进一步加速扩张，提升市占率。图表图表1：2020 年我国饮品店主要细分品类门店数占比年我国饮品店主要细分品类门店数占比 图表图表2：2019-2021 餐饮品类连锁化率走势（门店数口径）餐饮品类连锁化率走势（门店数口径）资料来源：中国连锁

11、经营协会2021 新茶饮研究报告，华泰研究 资料来源：美团2022 新餐饮行业研究报告，华泰研究 现制饮品赛道景气高增现制饮品赛道景气高增，现制茶饮、咖啡现制茶饮、咖啡两两大核心子赛道大核心子赛道 2017-2021 年市场规模复合增长年市场规模复合增长率率位于位于 30%+以上以上。据艾媒咨询（蜜雪冰城招股书转引），2021 年我国现制茶饮/冰淇淋市场规模为 2796/1600 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 48.5%/9.6%。据艾瑞咨询（蜜雪冰城招股书转引），2021 年我国现磨咖啡市场规模为 876 亿，2017-2021 年 CAGR 为 32.5%。图表图表3：我国现

12、制茶饮、现磨咖啡、冰淇淋三大赛道我国现制茶饮、现磨咖啡、冰淇淋三大赛道 21 年市场规模对比年市场规模对比 注：X 轴为 2017-2021 年市场规模 CAGR，Y 轴为 22-24E 市场规模 CAGR，气泡大小代表 2021 年市场规模实际值，单位为亿元。资料来源：艾瑞咨询，艾媒咨询，中国绿色食品协会和绿色农业与食物营养专业委员会，华泰研究 咖啡16%冰淇淋7%新茶饮66%其他11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%饮品甜点面包国际美食小吃快餐火锅中式八大菜系烧烤中式其他地方菜自助餐江河湖海鲜201920202021现制茶饮,2796现磨咖啡,876冰淇淋,1600

13、0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 必选消费必选消费/可选消费可选消费 分子行业看，现制茶饮以“现制、休闲、即饮”等产品概念为特色，2010 年前后，伴随市场主流饮料品类变化加快，拥有传承中国茶文化基因、个性点单、定制现做等诸多特色的现制茶饮精准迎合了当前消费者个性化、品质化消费需求。据艾媒咨询数据，现制茶饮市场规模仍将维持增长趋势，2025 年有望至 3749 亿（艾媒预测），22E-25ECAGR 为 8.5%。图表图表4：中国现制茶饮市场规模中国现制茶饮市场规模 资料来源：艾媒

14、咨询，蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 现磨咖啡市场起步相对较晚，仍处于新兴发展阶段。现磨咖啡需求场景广泛，提神醒脑、商务社交、健康饮食等多重需求持续催化，星巴克、瑞幸、Manner 等咖啡连锁品牌的兴起使我国消费者逐步培养出饮用咖啡的习惯，推动咖啡市场高速发展。据德勤咨询报告，2020 年我国人均咖啡消费杯数仅为日本/美国/韩国的 3.21%/2.74%/2.45%，相比国外成熟市场，从人均店数和人均饮用量看国内咖啡市场仍有相当发展空间。据艾瑞咨询，2024 年国内现磨咖啡市场规模有望至 1917 亿，22E-24ECAGR 为 26.9%，为未来三年增速最高的细分现制饮品赛道。图表图表5：20

15、20 全球主要地区人均咖啡消费量对比全球主要地区人均咖啡消费量对比 图表图表6：2017-2024 年中国现磨咖啡年中国现磨咖啡行业市场规模行业市场规模 资料来源：德勤咨询，华泰研究 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 冰淇淋在我国原为季节性饮品，伴随年轻消费者成为主流消费群体，冰淇淋也逐渐由季节性消暑类消费品向四季休闲食品转变，带动冰淇淋行业市场规模扩容。相比成熟的欧美市场，我国冰淇淋市场仍有较大发展空间。据中国绿色食品协会和绿色农业与食物营养专业委员会中国冰淇淋/雪糕行业趋势报告（蜜雪冰城招股书转引），2027 年我国冰淇淋行业市场规模有望至 2061 亿，22E-27E CAGR 为 4.3%

16、。据 Global Data 数据，2021 年，我国人均冰淇淋消费量预期达到 2.9kg，较 2011 年增长约 1 倍，但相比全球人均冰淇淋消费量（4.5kg）仍有较大差距。295933343547374997.6%136.0%50.7%-10.0%52.0%5.1%13.4%6.4%5.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200022E2023E2024E2025E（亿元）市场规模yoy（

17、右轴）92803293670500300350400中国大陆日本美国韩国（杯/年）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5002002020212022E 2023E 2024E（亿元）市场规模yoy（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 必选消费必选消费/可选消费可选消费 图表图表7：人均冰淇淋消费量人均冰淇淋消费量 图表图表8：中国中国冰淇淋冰淇淋行业市场规模行业市场规模 资料来源：GlobalData，华泰研究 资料来源：中国绿色食品协会和绿色农业与食物

18、营养专业委员会，华泰研究 格局：差异化竞争趋稳，龙头规模优势再放大格局：差异化竞争趋稳，龙头规模优势再放大 需求端多层次分化需求端多层次分化助推供助推供给分层给分层。现制饮品作为线下服务业态，准入门槛较低，参与玩家较多，市场格局相对分散。但伴随餐饮供应链整合、资本加持，优势品牌开启快速扩张步伐，现制饮品行业逐步从粗放发展迈入品牌连锁化阶段。现制饮品行业逐步从粗放发展迈入品牌连锁化阶段。品牌公司以个性化产品/错位定价策略锚定细分市场和目标人群，形成相对稳定、清晰的差异化竞争格局。图表图表9：2021 年年中国新式茶饮行业不同经营业态市场份额中国新式茶饮行业不同经营业态市场份额 图表图表10：20

19、21 年中国年中国新式茶饮行业不同梯队玩家市场份额新式茶饮行业不同梯队玩家市场份额 资料来源：iResearch，华泰研究 注：中低端品牌指产品均价低于 20 元的新式茶饮品牌，高端品牌指产品平均单价高于 20 元的新式茶饮品牌；市场份额统计时间截至 2020 年底 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 蜜雪冰城蜜雪冰城为高性价比现制饮品龙头，门店数量和销售收入规模皆处于领先地位。为高性价比现制饮品龙头，门店数量和销售收入规模皆处于领先地位。按蜜雪冰城招股书中援引的艾媒咨询报告数据，以终端系统销售额口径，蜜雪冰城 2021 年销售额约为 200 亿元，占现制茶饮市场规模 7.15%。门店数量口径，蜜雪

20、冰城 2021 年境内门店数量约 2 万家，占现制茶饮门店总数的 5.13%。据窄门参眼，蜜雪冰城境内门店数量达 22503家，位居 2825 个连锁现制饮品品牌第一，是第二名古茗品牌门店规模的 3.36 倍（截至 22年 9 月 23 日）。3.53.53.63.73.8444.14.34.44.51.51.61.71.822.12.32.42.52.72.91.31.41.41.51.61.71.71.81.922.10.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

21、（kg）全球亚洲中国839960022197420610%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5002000212022E2023E2024E2025E2026E2027E（亿元）市场规模yoy（右轴）非连锁品牌10%加盟模式66%直营模式18%直营+加盟6%连锁品牌90%中低端品牌85.30%高端品牌14.70%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 必选消费必选消费/可选消费可选消费 图表图表11：现制茶饮

22、、现磨咖啡、冰淇淋三大赛道代表品牌概览现制茶饮、现磨咖啡、冰淇淋三大赛道代表品牌概览 注：蜜雪冰城和幸运咖门店数据来自招股书，截至 22 年 3 月 31 日。其余品牌数据来自招股书转引的窄门参眼数据，截至 22 年 9 月 5 日。资料来源：蜜雪冰城招股说明书，窄门餐眼，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 必选消费必选消费/可选消费可选消费 蜜雪冰城：拟冲击蜜雪冰城：拟冲击 A 股“现饮第一股”股“现饮第一股”高性价比，“雪王”坐拥千城万店高性价比，“雪王”坐拥千城万店 打打造性价比造性价比优势优势，三大品牌卡位现制饮品三大赛道。，三大品牌卡位现制饮品三

23、大赛道。2022 年 9 月 22 日，蜜雪冰城股份有限公司发布首次公开发行股票招股说明书（下文简称“蜜雪冰城”）。蜜雪冰城是一家以“高质平价”的产品理念为消费者提供各类现制饮品、现制冰淇淋的连锁餐饮企业，致力于打造集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体的完整产业链，现拥有三大现制饮品品牌现制茶饮“蜜雪冰城”、现磨咖啡“幸运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”。据公司官网及窄门餐眼，蜜雪冰城目前有 4 大品类共 28 款产品，客单价为 8.85 元；幸运咖主打现磨咖啡，共拥有 5 大品类 27 款产品，客单价 8.09 元；极拉图共 3 大品类，主打手工冰激凌系列，客单价 17.82

24、元。其中，主力品牌蜜雪冰城产品价格带集中在 6-8 元区间，凭借性价比定位在消费者心中形成了较高的品牌认知。图表图表12：蜜雪冰城三大品牌介绍蜜雪冰城三大品牌介绍 资料来源:蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 全国化扩张迅速，二十年倍道而进。全国化扩张迅速，二十年倍道而进。1997 年创始人张红超在郑州创立寒流刨冰，开启创业之路，2005 年推出“只要一元”的新鲜冰激凌，2007 年开展品牌加盟业务并推出首家新鲜冰激凌店，2017 年创立子品牌幸运咖和极拉图，2019 年蜜雪冰城 VI 系统全面升级，推出雪王形象，2022 年 9 月筹备上市。时至今日，蜜雪冰城已成长为国内知名的现制饮品连锁企业。图

25、表图表13：蜜雪冰城蜜雪冰城发展历程发展历程 资料来源:蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 必选消费必选消费/可选消费可选消费 公司招股书显示，截至 2022 年 3 月末，公司已有 22,276 家门店，门店网络覆盖了境内 31个省份、自治区、直辖市。公司建立了以加盟门店为主，直营模式为辅的商业模式，2019/2020/2021 年，品牌蜜雪冰城净增加盟门店数为 2,618/5,757/7,058 家，全国化扩张不断提速。根据窄门餐眼数据，公司旗下三个品牌的门店集中在新一线及二三四线城市，具有较强的向下穿透力，其中蜜雪冰城一线/新一线

26、/二线/三线/四线/五线分别占比4.41%/20.42%/17.46%/23.14%/20.98%/12.86%（数据截至 22 年 9 月 30 日）。图表图表14：蜜雪冰城蜜雪冰城各品牌门店类型及数量各品牌门店类型及数量 品牌品牌 类型类型 2019 年末年末 2020 年末年末 2021 年末年末 2022 年年 3 月末月末 境内境内 蜜雪冰城 加盟门店（家）7171 12928 19986 21582 直营门店（家）35 38 37 37 幸运咖 加盟门店（家）9 140 463 629 直营门店（家）3 2 6 7 极拉图 加盟门店（家）6 15 16 18 直营门店（家）1 3

27、3 3 总计总计 7225 13126 20511 22276 境外境外 蜜雪冰城 印尼 317 越南 249 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 图表图表15：蜜雪冰城不同城市门店占比蜜雪冰城不同城市门店占比（截至（截至 22 年年 9 月月 30 日日）资料来源:窄门餐眼，华泰研究 4.4%0.7%0.0%20.4%18.2%66.7%17.5%19.2%5.6%23.1%31.1%16.7%21.0%23.0%11.1%12.9%7.3%0.7%0.6%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蜜雪冰城幸运咖极拉图一线新一线二线三线四线五线其他 免责声

28、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 必选消费必选消费/可选消费可选消费 加盟为主，业绩具备较高韧性加盟为主，业绩具备较高韧性 华东为主力，物料业务华东为主力，物料业务贡献贡献九成九成营收营收。2019/2020/2021 年，蜜雪冰城营业收入为 25.66/46.80/103.51 亿元，对加盟商销售产品的收入分别为 24.27/45.00/98.50 亿元，占各期营业收入总额比例分别为 94.58%/96.16%/95.16%。其中食材营收占比约 70%，包装材料占比超 15%。华东和华中地区是公司加盟销售收入的核心组成部分，20192021 年收入规模持续增长，合计占

29、比超过 45%。图表图表16：蜜雪冰城蜜雪冰城 2019-1Q22 营业收入按产品拆分（亿元）营业收入按产品拆分（亿元）图表图表17：蜜雪冰城蜜雪冰城 2019-1Q22 营业收入按区域拆分（亿元）营业收入按区域拆分（亿元）资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 19-21 年年业绩业绩高增高增，盈利能力稳定。，盈利能力稳定。20192021 公司实现营业利润 5.95/9.43/25.66 亿元，20/21 年实现+58.52/172.22%yoy；实现归母净利润 4.45/6.32/19.10 亿，20/21 年实现+42.09/202.29%yoy

30、。公司 20191Q22毛利率为 35.95/34.08/31.73/30.89%，呈小幅波动，主要因公司食材和包装材料毛利率波动。其中，食材毛利率为 37.13/37.18/34.85/32.93%，20 年基本持平，21 年较 20 年下降 2.34pct，系糖浆、奶粉等原材料成本上涨和高毛利单品销售占比下降所致，1Q22 较 21 年下降 1.91pct，系原材料价格上涨，配方改进，高毛利单品销售占比下降所致。包装材料毛利率为 35.20/38.66/34.11/33.53%，20 年上升系采购价降低所致，21 年下降了 4.56pct，系公司下调塑杯售价，且从 20 年起逐步使用的纸吸

31、管和可降解吸管采购成本较高所致。图表图表18：蜜雪冰城蜜雪冰城 2019-1Q22 营业利润营业利润 图表图表19：蜜雪冰城蜜雪冰城 2019-1Q22 归母净利润归母净利润 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 17.85 32.63 72.30 17.56 4.28 7.39 17.79 3.78 1.77 4.03 6.95 1.16 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q22食材包装材料设备设施营运物资及其他加盟商管理直营门店产品6.38 12.04 27.83 6.61 6.93 10.

32、19 17.62 4.18 3.66 7.04 14.00 3.10 2.61 5.64 11.52 2.44 2.77 5.17 13.05 3.28 1.29 3.23 8.03 1.58 1.23 2.63 7.91 1.86 0.07 0.49 0.35 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q22华东华中华北西北西南东北华南海外5.9 9.4 25.7 5.1 58.5%172.2%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050Q22（亿元）营业利润Y

33、OY（右轴）4.4 6.3 19.1 3.9 42.1%202.3%0%50%100%150%200%250%059202020211Q22（亿元）归属于母公司股东的净利润YOY（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 必选消费必选消费/可选消费可选消费 图表图表20：蜜雪冰城蜜雪冰城 2019-1Q22 各业务毛利率变动情况各业务毛利率变动情况 图表图表21：蜜雪冰城及同行业蜜雪冰城及同行业 2019-1Q22 毛利率对比毛利率对比 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 费用端控制良好费用端控制良

34、好，销售费用率显著低于同行，销售费用率显著低于同行。2019-1Q22，公司销售费用率为 7.43%/3.91%/3.92%/5.16%，显著低于同行业可比公司销售费用率均值，系公司的门店总数较多，已建立庞大的门店网络，拥有较高的曝光量与知名度，广告宣传投入较低。管理费用率为4.46%/9.55%/3.48%/4.40%，管理费用率波动大系 2020 年股份支付费用发生额较大所致。图表图表22：蜜雪冰城蜜雪冰城 2019-1Q22 费用率变化费用率变化 图表图表23：蜜雪冰城蜜雪冰城 2019-1Q22 销售费用率与同行对比销售费用率与同行对比 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 资料来源

35、：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 37.13%37.18%34.85%32.93%35.20%38.66%34.11%33.53%85.36%87.60%72.35%83.43%-20%0%20%40%60%80%100%20Q22食材设备设施营运物资及其他包装材料加盟商管理直营门店产品35.95%34.08%31.73%30.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20Q22一鸣食品巴比食品绝味食品煌上煌奈雪的茶瑞幸咖啡蜜雪冰城杨国福老乡鸡7.43%3.91%3.92%5.16%4.46%9.55%3.48%4.40%0.37%0.

36、21%0.17%0.24%-0.07%-0.15%-0.30%-0.33%-2%0%2%4%6%8%10%12%20Q22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率7.43%3.91%3.92%5.16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20Q22一鸣食品巴比食品绝味食品煌上煌瑞幸咖啡蜜雪冰城 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 必选消费必选消费/可选消费可选消费 股权集中，核心骨干激励充分股权集中，核心骨干激励充分 创始人兄弟控股，高瓴创始人兄弟控股，高瓴入入股股。创始人张红超、张红甫各直接持股 4

37、2.78%，两兄弟合计直接持有公司 85.56%的股份，控股股东及实际控制人将仍处于绝对控股地位，有助于公司坚定贯彻战略发展方向。龙珠美城、高瓴蕴祺持股比例达 4%。图表图表24：蜜雪冰城发行前股权结构图蜜雪冰城发行前股权结构图 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 实施实施股权激励计划，留存骨干人才。股权激励计划，留存骨干人才。公司核心董事、监事、高级管理人员和核心技术人员通过持有始于足下、青春无畏的财产份额从而间接持有 0.45%的公司股份。股权激励强化对优质人才留存与吸引力，为公司可持续发展秣马厉兵。图表图表25：蜜雪冰城管理层持股蜜雪冰城管理层持股 序号序号 姓名姓名 任职情况任职情

38、况/关系关系 持有青春无畏持有青春无畏/始于足下财产份额情况始于足下财产份额情况 间接持有公司股份情况间接持有公司股份情况 1 张红超 董事长 持有青春无畏 36.00%的财产份额 间接持有公司 0.1620%股份 2 张红甫 董事兼总经理 持有始于足下 16.00%的财产份额 间接持有公司 0.0720%股份 3 刘洋 董事会秘书 持有始于足下 40.00%的财产份额 间接持有公司 0.1800%股份 4 奚沿河 监事会主席 持有青春无畏 4.00%的财产份额 间接持有公司 0.0180%股份 5 于敏 职工代表监事 持有始于足下 1.00%的财产份额 间接持有公司 0.0045%股份 6

39、张璐 公司研发中心负责人 持有始于足下 3.00%的财产份额 间接持有公司 0.0135%股份 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 必选消费必选消费/可选消费可选消费 图表图表26：蜜雪冰城管理层简介蜜雪冰城管理层简介 姓名姓名 性别性别 年龄年龄 加入公司的加入公司的时间（年）时间（年）职务职务 经历经历 张红超 男 46 14 公司董事长 1997 年起开始创业，主要从事冰淇淋、餐饮等行业，并于 2008 年 4 月投资创办两岸有限。历任两岸有限的执行董事、喜慕实业的执行董事兼总经理，现任公司董事长、大咖食品执行董事、青

40、春无畏执行事务合伙人、超越不凡执行事务合伙人。张红甫 男 38 14 公司董事兼总经理 2005 年 8 月至 2007 年 4 月，担任郑州丹尼斯百货有限公司运营经理。2007 年 5 月加入到其兄长张红超的创业团队中。2008 年 4 月至今，历任两岸有限的运营副总、执行董事，现任公司董事兼总经理、幸运咖监事、雪王投资执行董事、始于足下执行事务合伙人。罗静 女 49 10 公司董事、副总经理兼财务总监 1995 年 7 月至 2000 年 9 月，担任郑州瑞丰食品有限公司会计。2002 年 9 月至 2005 年 6 月，担任鸿大工程有限公司会计。2005 年 6 月至 2012 年 10

41、 月，担任郑州满江红服饰有限公司会计主管。2012 年 10 月至今，负责蜜雪冰城财务部工作，现任公司董事、副总经理兼财务总监。李凯 男 46 公司独立董事 1998 年 12 月至 2000 年 2 月，担任郑州市市政工程总公司工程质量检测员。2000 年 3 月至 2003 年 8 月，历任河南江河会计师事务所有限责任公司审计员、审计部主任。2006 年 4 月至今，历任河南财经政法大学会计学院审计系教师、副主任、主任。现任河南财经政法大学会计学院审计系主任、公司独立董事。黄艳敏 女 52 执行董事兼总经理 1989 年 7 月至 1997 年 12 月，担任郑州纺织机械股份有限公司（现名

42、为“恒天重工股份有限公司”）教育处教师。1997 年 12 月至 2000 年 12 月，担任中国人寿保险股份有限公司河南省分公司直属营销部培训讲师。2007 年 7 月至 2010 年 6 月，担任仁和东方投资（北京）有限公司投资经理。2010 年 6 月至 2014 年10 月，担任郑州恒天兴华房地产开发有限公司高级经理。2014 年 9 月至 2016 年 4 月，担任河南国君资本投资管理有限公司总经理；2014 年 9 月至 2017 年 7 月，担任河南国君资本投资管理有限公司董事。现任公司独立董事、深圳市森得瑞股权投资基金管理有限公司管理合伙人、郑州冠辰企业管理咨询有限公司执行董事

43、兼总经理。奚沿河 男 33 7 公司事业群副总经理、监事会主席 2012 年 3 月至 2015 年 2 月担任郑州思八达文化传播有限公司销售经理。2015 年 3 月至今，历任两岸有限总经办负责人、河南六零三商贸有限公司执行董事兼总经理、幸运咖执行董事。现任公司事业群副总经理、监事会主席。蔡卫淼 女 34 10 公司监事 2012 年 8 月至今，任职于河南艾斯可润、宝岛商贸、鲜易达。现任公司仓储物流中心负责人、河南蜜雪执行董事兼总经理、雪王柠檬执行董事、重庆雪王执行董事、鲜易达监事、公司监事。于敏 女 33 8 监事 2012 年 10 月至 2014 年 4 月，任职于北京小雨国际投资有

44、限公司。2014 年 6 月至今，任职于公司。现任公司人力资源中心薪酬主管、公司职工代表监事、蜜雪管理监事 刘洋 男 40 2 董事会秘书、投资总经理 2008 年 7 月至 2010 年 3 月，担任广发证券股份有限公司总部发展研究中心研究员。2010 年 3 月至 2016年 11 月，担任广发信德投资管理有限公司投资总监。2016 年 11 月至 2018 年 6 月，担任广州证券创新投资管理有限公司副总经理、首席投资官。2018 年 6 月至 2020 年 8 月，担任招银国际资本管理（深圳）有限公司执行董事。2016 年 1 月至今，担任上海叁陆伍网络科技有限公司监事；2020 年

45、8 月至今，担任公司董事会秘书；2021 年 9 月至今，担任雪王投资总经理。张璐 女 33 7 公司研发中心负责人 2014 年 9 月至 2014 年 12 月，任职于河南华英农业发展股份有限公司，负责产品质量控制。2015 年 3 月至2015 年 12 月，任职于郑州市大河食品有限公司。2015 年 12 月至 2017 年 6 月，从事两岸有限研发；2017年 6 月至 2018 年 9 月，担任两岸有限研发组组长；2018 年 9 月至今，历任大咖食品研发中心负责人、公司研发中心负责人。资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

46、读。13 必选消费必选消费/可选消费可选消费 蓄力扩张，拟募集资金逾蓄力扩张，拟募集资金逾 65 亿亿 募资募资建厂，供应链竞争力更上一层建厂，供应链竞争力更上一层。公司本次拟公开发行不超过 4,001 万股人民币普通股，募集资金将投资于生产建设、仓储物流以及其他综合配套类项目。“生产建设类项目”拟重点完善公司自主制造能力，构建更为强大的供应链制造体系，“仓储物流配套类项目”拟重点完善公司多级仓配体系，“其他综合配套类”各子项目为公司成本中心项目，意在全面提升公司品牌影响力、数字化管理水平及产品技术创新能力，增强公司综合竞争力。图表图表27：蜜雪冰城蜜雪冰城募集资金用途募集资金用途 资料来源:

47、蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 必选消费必选消费/可选消费可选消费 核心竞争力核心竞争力 特色加盟模式成熟，小店模型助扩张特色加盟模式成熟，小店模型助扩张“卖水人”模式为核心。“卖水人”模式为核心。蜜雪冰城主要采用“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的销售模式，营收来源在于向加盟商销售原材料商品的收入以及收取的加盟管理费用，向加盟商销售商品的收入远高于加盟费收入，与加盟商利益深度绑定。公司采取单店加盟，客户全资运营形式，即单个加盟商只能在特许经营合同约定地址开设一家加盟门店，申请多个加盟店，每家门店需独立签署合同，该模式便于公司进行

48、垂直化加盟店管理，通过总部层面赋能门店端运营，提升门店标准化运营水平，实现可持续经营和复制扩张。图表图表28：蜜雪冰城蜜雪冰城 2019-1Q22 单个加盟店收入情况单个加盟店收入情况 图表图表29：蜜雪冰城加盟蜜雪冰城加盟/直营模式对比直营模式对比 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 图表图表30：蜜雪冰城经典产品单杯成本拆分蜜雪冰城经典产品单杯成本拆分 注：单杯食材成本根据招股书披露的销售价格、食材综合毛利率结合一般柠檬水和珍珠奶茶制作配方测算，单杯包材根据招股书披露的销售价格和采购价格计算。资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究预测 小店模型店

49、效优小店模型店效优，标准化程度更高标准化程度更高 区别于高端茶饮品牌需要较大的门店面积传递品牌文化，蜜雪冰城主打小店模式，单店成本更低，具有更高的效率和扩张能力。据公司官网，蜜雪冰城标准店型面积在 20 左右，直营门店年均销售额 19 年以来皆在 150 万元以上，单店员工 3-8 人（根据不同店型和日销售额波动），人效/坪效较同业表现突出。采用小店模型，契合蜜雪冰城产品定位，有利于高效快速扩张规模，为其供应链销售铺设广泛渠道。高扩张速度和低关店率，一定程度上也验证了小店模型下加盟店优秀的运营效率和稳健的盈利能力。41.33 1.02 44.40 0.99 58.72 1.17 10.66 0

50、.30 0070单加盟店商品销售收入单加盟店管理收入（万元/家）20Q22模式类型模式类型加盟门店加盟门店直营门店直营门店权益归属加盟商拥有投资收益权公司拥有投资收益权人员安排加盟商招聘，公司培训和指导公司招聘，属于公司员工销售模式公司向加盟门店销售食材，加盟商将食材加工成现制饮品及现制冰淇淋后销售给终端消费者公司通过直营门店向终端消费者销售现制饮品及现制冰淇淋订货方式产品定价方式门店根据预计销售情况，通过订货系统向公司订货实行统一销售价格，对位于车站、景区等特殊区域的门店，经公司审批同意后，部分单品可加价一元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

51、部分，请务必一起阅读。15 必选消费必选消费/可选消费可选消费 图表图表31：模模型选择与品牌定位息息相关型选择与品牌定位息息相关 注：门店数量来自窄门餐眼，数据截至 22 年 10 月 4 日 资料来源：窄门餐眼，奈雪的茶招股书，一点点、茶百道、蜜雪冰城、古茗加盟官网，澎湃网，华泰研究 图表图表32：头部饮品头部饮品/酒馆品牌单店模型对比酒馆品牌单店模型对比 注：单店模型数据皆取自各品牌经营相对稳定时期的数据，蜜雪冰城根据招股书上的 19 年数据计算所得，瑞幸为 2021 年数据，喜茶为第一财经披露的 19 年数据，海伦司为 1H21 年数据。蜜雪冰城成本端为假设值，考虑性价比模式毛利率低于

52、高端品牌，房租根据官网披露的首年租金计算得出，假设单个员工月工资为 3000 元。资料来源：蜜雪冰城官网，蜜雪冰城招股说明书，海伦司 1H21 年报，瑞幸 2021 年报，第一财经，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 必选消费必选消费/可选消费可选消费 图表图表33：蜜雪冰城蜜雪冰城及可比公司及可比公司关店率关店率对比对比，2019-1Q22 图表图表34：蜜雪冰城年度开店数据，蜜雪冰城年度开店数据，2014-2021 注：杨国福 21 年关店率为 1-9 月数据，瑞幸咖啡为整体关店率，数据从 20 年开始。资料来源：蜜雪冰城招股说明书，杨国福招股书，极

53、海监测，华泰研究 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 店型店型延伸延伸，满足不同场景选址要求。，满足不同场景选址要求。公司在标准化小店基础之上，根据不同场景延伸出轻食、堂食、旗舰、集装箱等多种门店店型，但皆为 100 以下的小店。加盟商可根据具体场地情况进行调整，满足多样化场景选址要求。图表图表35：蜜雪冰城不同店型情况蜜雪冰城不同店型情况 店型店型 面积面积 功能功能 商圈选择商圈选择 门店示例图门店示例图 标准店型 面积大于 20 面宽 3 米 外带、无休息区 繁华街边、商务区、车站 轻食店型 20-40，面宽 3.8 米以上 外带，简易休息区 繁华街边、商务区、社区、车站 堂食店型 面积 30

54、-60，面宽 3.8 米以上 外带、休息区 繁华街边、商务区、社区、车站、商场、百货公司 旗舰店型 面积 80 以上 网红、标杆店面、周边展示、休息区 繁华商业街、商场、购物中心、百货公司 集装箱店型 面积大于 20 外带，休息区，特色主题 景区、游乐场、服务区、公园、广场、高铁站、飞机场 资料来源：公司官网，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%加盟直营加盟直营整体蜜雪冰城杨国福瑞幸咖啡2019 年2020 年2021 年2022 年 1-3 月6934252449224931396%53%-6%152%130%100%-14%-50%0%

55、50%100%150%200%250%300%350%400%450%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000202021（家）新增门店数yoy（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 必选消费必选消费/可选消费可选消费 加盟商管理独到，支加盟商管理独到，支撑高质量撑高质量扩张扩张 加盟标准规范透明加盟标准规范透明。针对不同的加盟店，蜜雪冰城以城市为基础，根据城市规模及特征划分为“省会城市”、“地级城市”、“县级城市”，根据不同类别的城市，制定标准化、规范化的加盟标准。加盟标准透明且详细，

56、便于提升公司管理半径。图表图表36：蜜雪冰城不同城市加盟标准蜜雪冰城不同城市加盟标准 蜜雪冰城蜜雪冰城 幸运咖幸运咖 极拉图极拉图 省会城市省会城市 地级城市地级城市 县级城市县级城市 加盟费（元/年）11000 9000 7000 10000 10000 合同履约保证金（元）20000 20000 20000 10000 10000 日常管理/运营指导/活动扶持管理费（元/年）4800 4800 4800 5000 5000 后期咨询服务（元/年）2000 2000 2000 4800 4800 门店设备（元）80000 80000 80000 经营原材料/物料（元）60000 60000

57、60000 装修预算（元）80000 80000 80000 房租等（元）100000 100000 100000 总计（元）357800 355800 353800 注：总计数据为所有数据的直接加总，为加盟第一年预计费用，具体费用以实际为准 资料来源：公司官网，蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 加盟加盟资金资金门槛较低，公司提门槛较低，公司提供全面支持。供全面支持。加盟商在通过资质评估后获得相应开店许可，通过实地调研选址可行性，审核门店通过后，即可签订特许经营合同，并进行后续步骤。公司在开业前、开业时以及开业后提供全面支持，帮助加盟商开设门店。图表图表37：蜜雪冰城蜜雪冰城给予加盟商全流程支持给

58、予加盟商全流程支持 开业前开业前 审核加盟门店选址、加盟投资评估、提供门店装修设计、监督门店装修、指导设备及首批食材、包装材料等的购置、进行人员培训、指导证照办理 开业时开业时 营销策划及现场指导 开业后开业后 进行持续的经营指导、食品安全管控、食材及包装材料等的供应、产品更新及定期培训 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表38：蜜雪冰城加盟流程蜜雪冰城加盟流程 图表图表39：蜜雪冰城蜜雪冰城加盟商门店管理制度加盟商门店管理制度 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 加盟管控严格，加盟管控严格，维护维护品牌形象。品牌形象。加盟店良性扩张是公司实现规模

59、盈利的核心，有利于公司长久发展。公司在门店销售环节制定了完善的门店管理制度，通过严格的加盟商审核机制、统一门店物料供应和操作标准、建立门店培训与监督机制、客诉处理机制等，保障门店销售环节的质量控制和食品安全，实现门店端运营质量控制。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 必选消费必选消费/可选消费可选消费 图表图表40：蜜雪冰城蜜雪冰城门门店监督机制店监督机制 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 自建自产，产业链全流程打通自建自产，产业链全流程打通筑壁垒筑壁垒 全产业链一体化，提升供应链效率。全产业链一体化，提升供应链效率。加盟型餐饮公司盈利能力持续提升的关键在于

60、生产销售全链路的降本增效。公司致力于打造集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体的完整产业链，以“自主制造”为支点，以此节约成本，提升产业链全流程标准化能力，践行“高质平价”的产品理念。公司把握核心原料供应，自建原料生产工厂，生产性采购占比不断提升，自产能力不断加强。同时，公司自建仓储物流体系，22 个地区大仓储中心覆盖全国所有门店。公司从采购到生产、物流、销售全产业链一体化控制，有效提升整体效率。集中采购形成规模效应，降低公司采购成本，快速稳妥的物配系统也有效提高门店效率，加强对门店的管控。图表图表41：蜜雪冰城运营模式蜜雪冰城运营模式 图表图表42：蜜雪冰城产业链蜜雪冰城产业链 资

61、料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 必选消费必选消费/可选消费可选消费 图表图表43：蜜雪冰城自产核心原料蜜雪冰城自产核心原料 图表图表44：蜜雪冰城核心食材销售价格同比变动情况蜜雪冰城核心食材销售价格同比变动情况 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 自产能力不断提升，加强公司产能建设。自产能力不断提升，加强公司产能建设。随着公司持续的资本性支出，公司的产能规模得以持续增加、生产效率逐步提升，从 2019-2021 年，公司产能从 6 万吨提升

62、至 36 万吨，产能提升将近 6 倍。截至 2022 年 3 月末，公司已经建立起 252 亩智能制造产业园，13 万平方米全自动化生产车间，可以实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产。图表图表45：蜜雪冰城主要产品产销情况（含固体饮料、风味饮料浓浆、果酱）蜜雪冰城主要产品产销情况（含固体饮料、风味饮料浓浆、果酱）资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 考虑到近两年公司加盟门店数量快速增长，订单需求呈明显的上升态势，公司在未来 2-3年也将通过增加产线、新建生产分基地等方式进一步提升公司整体产能，缓解产能短缺、丰富自给品类、降低生产成本。此次募集资金中将有共计 45.37%的资金用于公司生

63、产建设，进一步提升公司产能。图表图表46：蜜雪冰城蜜雪冰城募集资金募集资金中中建设生产项目建设生产项目 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 产品系列产品系列奶昔粉奶茶粉焙炒咖啡粉芝士奶盖粉蔗糖风味饮料浓浆 果汁伴侣饮料浓浆百香果果浆芒果饮料浓浆草莓果酱黄桃果酱蜜桃果粒果酱橙柚果酱主要产品图示主要产品图示果酱风味饮料浓浆固体饮料6.17%-6.78%-0.26%-7.75%-0.70%2.70%-8.88%3.54%-1.92%1.84%0.90%-5.05%-2.10%-3.01%-1.18%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%固体饮料风味饮料浓浆果酱水果茶叶2020 年度

64、2021 年度2022 年 1-3 月61,124.0 149,263.6 361,846.4 61,873.9 113,728.1 256,196.8 86,133.3 154,551.9 345,082.6 101%76%71%139.21%135.9%134.69%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000201920202021（吨）产能产量销量产能利用率（右轴）产销率（右轴）金额（万元）金额（万元）比例比例定安县蜜雪冰城食品加工项目（一期）海南定安1075

65、93.94107593.9416.56%大咖食品（海南）区域生产基地大咖国际产业园二期项目河南焦作93949.6592767.6514.28%大咖食品中心生产基地大咖国际冷冻水果深加工项目广西崇左47672.0647672.067.34%广西大咖区域生产基地数字农业产地仓暨冷冻深加工项目重庆潼南32755.3832755.385.04%重庆雪王区域生产基地大咖国际产业园一期冷冻加工车间项目河南焦作13962.8513962.852.15%大咖食品中心生产基地项目名称项目名称建设地址建设地址建设总投资建设总投资（万元）（万元）募集资金投资额募集资金投资额实施主体实施主体项目定位项目定位 免责声明

66、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 必选消费必选消费/可选消费可选消费 前五大供应商采购占比不断降低，对外依赖度显著下降。前五大供应商采购占比不断降低，对外依赖度显著下降。随着公司自产比例的不断提升，公司前五大供应商采购总额占比从 2019 年的 32.28%降低至 1Q22 的 21.72%，对主要供应商的依赖度也随之下降。此外，公司生产性采购占比持续增加，也体现公司核心材料自产能力不断提升。图表图表47：蜜雪冰城蜜雪冰城前五大供应商采购情况（前五大供应商采购情况（2021 年年）图表图表48：蜜雪冰城蜜雪冰城 2019-1Q22 前五大供应商采购总额占比前五大供应商采

67、购总额占比 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 图表图表49：蜜雪冰城生产性采购和贸易型采购情况蜜雪冰城生产性采购和贸易型采购情况 图表图表50：蜜雪冰城生产性采购蜜雪冰城生产性采购细分项目及占比，细分项目及占比，1Q22 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 仓储物流基地众多，建立全国运输网络。仓储物流基地众多，建立全国运输网络。公司在河南、四川、西江、江苏、广东、辽宁等共计 22 个省份、自治区、直辖市设立仓储物流基地，同时和公司物流合作方加强合作，以此辐射全国，建立基本覆盖全国的物流运输网络。可以有效提

68、高物流运输的效率，缩短向终端门店的运输时间，减少门店从订货到交货的时间从而达到门店单次少量订货的目的，有助于门店有效管理库存，减少加盟商库存及资金压力。公司遍布全国的仓储物流网络及全国物流免运费的政策，也加强了公司的跨区域经营能力。供应商名称供应商名称采购产品采购产品采购金额（万元）采购金额（万元）采购总额占比采购总额占比福州市帮利茶业有限责任公司茶叶42,608.415.73%厦门建发食品供应链有限公司奶粉39,956.335.37%建发物流集团有限公司牛奶蛋白0.350.00%39,956.675.37%菲仕兰食品配料（北京）有限公司植脂末20,120.742.71%菲仕兰食品配料（上海）

69、有限公司植脂末9,116.621.23%29,237.363.93%佳禾食品工业股份有限公司植脂末25,737.123.46%苏州金猫咖啡有限公司咖啡57.080.01%上海蓝蛙国际贸易有限公司奶粉0.110.00%25,794.313.47%上海光明乳业销售有限公司奶粉22,283.863.00%东方先导糖酒有限公司糖类773.610.10%23,057.463.10%160,654.2221.61%合计小计小计小计小计32.28%25.50%21.61%21.72%0%5%10%15%20%25%30%35%20022Q1采购总额占比51,813.4 106,629.

70、5 304,231.1 78,902.9 114,737.5 197,619.2 439,188.3 93,267.9 31.1%35.0%40.9%45.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002019 年度2020 年度2021 年度2022 年 1-3月（万元）生产性采购贸易性采购生产性采购占比(右轴）食材93.76%包装材料5.77%设施设备0.03%低值易耗品0.44%食材包装材料设施设备低值易耗品 免责声明和披露以及分

71、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 必选消费必选消费/可选消费可选消费 图表图表51：蜜雪冰城蜜雪冰城生产工厂内部实景图（后包装码垛系统）生产工厂内部实景图（后包装码垛系统）图表图表52：蜜雪冰城蜜雪冰城河南温县仓储基地实景图河南温县仓储基地实景图 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 数字化系统数字化系统全面全面赋能。赋能。公司高度重视信息化系统建设，不断加大信息化投入，以满足公司快速发展的需要。目前公司已建立 ERP 企业资源计划系统、SCM 供应链管理系统、MES制造协同系统、CMS 加盟管理系统、BI 数据分析管理系统、OA 办公协同

72、系统、POS 门店收银系统、小程序点餐系统、蜜雪冰城 APP 等较为完善的信息化管理体系，高效支持供应商管理、生产及库存管理、配送过程管理、门店营运管理、消费者服务等生产经营活动，提升了业务运行效率、门店运营效率及消费者体验。图表图表53：蜜雪冰城蜜雪冰城小程序点单系统小程序点单系统 图表图表54：蜜雪通门店管理系统蜜雪通门店管理系统 资料来源：公司小程序，华泰研究 资料来源：蜜雪通 APP，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 必选消费必选消费/可选消费可选消费 多渠道“多渠道“土味”营土味”营销，销，IP 塑造占领心智塑造占领心智 品牌形象深入人心，营

73、销方式多种多样。品牌形象深入人心，营销方式多种多样。2018 年，蜜雪冰城正式启用“雪王”作为新的品牌形象，作为“品牌终身代言人”。公司以人格化的卡通动漫形象作为品牌 IP，在用户心中留下深刻印象。公司也以“雪王”形象为基础，研发多种周边产品，在雪王 IP 运营和产品售卖之间形成良性循环，以此扩大品牌及产品知名度。图表图表55：雪王系列周边产品雪王系列周边产品 资料来源：公司官网，华泰研究 洗脑歌曲成功出圈，营销契合产品定位。洗脑歌曲成功出圈，营销契合产品定位。蜜雪冰城致力于以简单的符号让消费者记住品牌。除了雪王形象之外，蜜雪冰城也通过推出洗脑网红歌曲提高品牌知名度，通过鼓励二创激励消费者实现

74、自发宣传，加大广告效应，并有效积累潜在受众。目前“雪王”相关视频播放量超过 10 亿次，“蜜雪冰城”主题曲播放量超过 40 亿次，且由于网民自发对“蜜雪冰城”相关视频的创作，仅抖音平台“蜜雪冰城”相关话题的播放量已超过 170 亿次。此外，公司会针对不同的节日策划不同的活动，让品牌与节日之间形成固定的营销节拍和主题，积累品牌知名度。图表图表56：蜜雪冰城推出洗脑蜜雪冰城推出洗脑歌曲歌曲 图表图表57：蜜雪冰城元宵节特定宣传蜜雪冰城元宵节特定宣传 资料来源：官方微博，华泰研究 资料来源：官方微博，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 必选消费必选消费/可选消

75、费可选消费 在复苏中加速迎“变”在复苏中加速迎“变”直营旗舰店再扩张拔高品牌直营旗舰店再扩张拔高品牌 加强直营网络建设，展示公司品牌实力。加强直营网络建设，展示公司品牌实力。公司拟利用 12817 万元公开募集资金，历时 4 年在 18 个城市中建设 80 家直营旗舰店，以增强加盟商和消费者对公司品牌的直观了解和认知。开设直营门店，有利于进一步拔高品牌影响力，升级品牌形象，提高品牌的知名度和美誉度，也有利于帮助公司快速快捷掌握市场真实信息，以调整公司战略发展。图表图表58：蜜雪冰城蜜雪冰城直营门店新开门店费用直营门店新开门店费用投入投入 时间时间 投入金额投入金额（万元）（万元）第一年 743

76、 第二年 3699 第三年 4475 第四年 3900 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 公司现有直营品牌店单省（包含直辖市、自治区、特别行政区）分布 1.38 家，单市分布 0.07家，直营门店的形象展示覆盖范围相对不足，通过投资建设 80 家直营店，公司预计未来直营店数量将达到 127 家，平均单省分布 3.74 家，单市分布 0.18 家，相比之前有所提高。图表图表59：蜜雪冰城蜜雪冰城 2019-1Q22 直营门店情况直营门店情况 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 深挖下沉市场远期展店空间深挖下沉市场远期展店空间 据智图 GeoQ，2021 年三线及以下城市市均现制饮品店数

77、量远低于一线及新一线城市，相比于高线城市激烈的市场竞争，下沉市场空间尚未饱和，叠加受外部因素影响较小，下沉市场疫情期间具备更高韧性，或再度验证了其稳定可持续的需求增量。从消费特征看，下沉市场消费者价格敏感性更高，相比于高线城市，地域特性更加突出，对属地化运营要求更突出，因此，蜜雪冰城、杨国福等以性价比+轻资产效率模式下沉的品牌或拥有更强的穿透力。从咖奶比来看，三线及以下城市咖啡门店数量更少，下沉市场尚缺少价格带在 10 元以下的高性价比连锁咖啡品牌，或为公司旗下第二品牌幸运咖的拓展提供了新的发展机遇。3538373732670253035402019年末2020年末202

78、1年末2022Q1末（家）蜜雪冰城幸运咖极拉图 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 必选消费必选消费/可选消费可选消费 图表图表60：全国各等级城市新茶饮门店数，全国各等级城市新茶饮门店数，2021 图表图表61：全国各等级城市新茶饮及咖啡店门店数，全国各等级城市新茶饮及咖啡店门店数，2021 资料来源：智图 GeoQ，华泰研究 注：咖奶比为咖啡门店数量/奶茶门店数量，咖啡门店数量越多，咖奶比越高 资料来源：智图 GeoQ，华泰研究 图表图表62：知名现制茶饮品牌不同等级城市分布知名现制茶饮品牌不同等级城市分布 图表图表63：知名现制咖啡品牌不同等级城市分布知名现

79、制咖啡品牌不同等级城市分布 注：数据截至 22 年 10 月 5 日 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 注：数据截至 22 年 10 月 5 日 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 图表图表64：性价比性价比+下沉品牌模型对比下沉品牌模型对比（县级市场县级市场）注：蜜雪冰城假设县级门店营收是门店营收平均值的 80%。资料来源：蜜雪冰城招股书，杨国福招股书，绝味食品年报，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000一线城市新一线城市二线城市新

80、二线城市三线城市四线城市五线城市（家）(家）门店总数市平均门店数（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000一线城市新一线城市二线城市新二线城市三线城市四线城市五线城市（家）咖啡奶茶咖奶比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%古茗蜜雪冰城书亦烧仙草茶百道奈雪的茶喜茶一线城市新一线城市二线城市三线城市05540450%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%幸运咖瑞幸星巴克挪瓦麦咖啡

81、tims（元）一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市其他人均消费（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 必选消费必选消费/可选消费可选消费 南下出海寻求第二成长曲线南下出海寻求第二成长曲线 蜜雪冰城是迄今为止拥有海外门店数量最多蜜雪冰城是迄今为止拥有海外门店数量最多、扩张速度最快的本土茶饮品牌。扩张速度最快的本土茶饮品牌。18 年 9 月海外首家门店落地越南河内，截至 1Q22，公司在印尼、越南已分别开设门店 317 家/249 家,截至 1H22 海外门店已突破 1000 家。公司设立两岸香港、雪王国际、越南雪王及印尼智晟四家公司从事海外经营业务

82、，共同开拓海外市场。此外，公司也通过与客户签署合作意向协议，授权客户使用公司商标在当地开设门店的合作形式向老挝、新加坡、马来西亚、菲律宾、柬埔寨、日本等国家或地区发展。截至 1Q22，公司通过该模式已开业 5 家门店。图表图表65：蜜雪冰城海外经营管理结构蜜雪冰城海外经营管理结构 资料来源：蜜雪冰城招股说明书，华泰研究 募投资金布局海外募投资金布局海外供应链供应链建设。建设。蜜雪冰城本次募集资金，主要用于生产建设类以及仓储物流配套类项目建设。其中，“定安县蜜雪冰城食品加工项目（一期）”即立足蜜雪冰城海外发展战略布局，项目建成后将充分发挥自贸港政策优势，保障公司全球化发展战略的核心物料供应，弥补

83、中心生产基地产能的不足。未来将面向海外市场，为公司进一步开拓东南亚市场提供支持。公司拟于四川成都青白江（中欧铁路始发地）筹建智能生产加工和进出口基地及亚洲总部项目，通过引进行业先进立体智能货架和仓储管理系统，负责国内西南地区和东南亚、南亚市场拓展、原料供应、运营管理等工作，强化公司在东南亚市场及国内西南地区的竞争优势。项目总投资 5.54 亿，建设周期两年，该项目占地 131.6 亩，项目达产年预计可形成食材 13 万吨/年，包装材料 30 万件/年、设备设施 10 万台/年、营运物资及其他贸易营收3,000.00 万元/年的仓配周转能力，有望巩固全球供应链体系，有望进一步压缩出海运输和原料成

84、本。伴随蜜雪冰城供应链优势向海外复制，性价比优势放大叠加旺盛的东南亚茶饮消费需求，蜜雪冰城出海仍然存在相当扩张空间。外部环境外部环境扰动餐饮业经营，扰动餐饮业经营，餐饮迎来供应链赋能时代餐饮迎来供应链赋能时代。2022 年 9 月 22 日，蜜雪冰城股份有限公司发布首次公开发行股票招股说明书。此前，杨国福、老乡鸡等已向港交所递交上市申请。我们认为当前时点，外部大环境不确定较强，刚性成本较少、盈利相对稳定，具备高速扩张能力的加盟小店模式或更受资本青睐。长远来看，不断优化加盟模式的同时，更是不断沉淀标准化管理和供应链效率的过程，终端连锁品牌有望进一步向产业链上游延伸，我们看好行业整合背景之下，加盟

85、制餐饮连锁业态多曲线成长能力。中式新茶饮立足中国文化和年轻人消费底层需求，在餐饮工业化和场景渠道融合推动下，立足性价比和加盟模式的现制饮品有望成为大餐饮赛道扩容、餐饮资本化浪潮、连锁品牌化进程中的受益者。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 必选消费必选消费/可选消费可选消费 图表图表66：文中涉及公司一览文中涉及公司一览 公司名称公司名称 股票代码股票代码 杨国福 未上市 书亦烧仙草 未上市 茶百道 未上市 一点点 未上市 喜茶 未上市 古茗 未上市 肯德基 未上市 瑞幸 已退市 绝味食品 603517 CH 奈雪的茶 2150 HK 星巴克 SUBX US 海伦

86、司 9869 HK 麦当劳 MCD US 资料来源：Wind，彭博，华泰研究 风险提示风险提示 疫情反复拖累需求。疫情反复拖累需求。国内仍有局部散发疫情，持续反复性的疫情将影响餐饮行业景气度，拖慢业绩恢复速度。市场竞争激烈市场竞争激烈。现制饮品、现制咖啡行业经过多年的发展，目前行业内已形成众多知名品牌，如果未来行业增速放缓、市场参与者数量增加，行业竞争或进一步加剧。同时，我国品牌在海外地区扩张和运营经验相对有所不足，海外市场环境更加复杂，或面临全球国际化饮品龙头和各国本土品牌的竞争。宏观经济波动性。宏观经济波动性。餐饮受经济周期和整体 CPI 影响，全国经济增长承压，可能对于公司运营造成负面影

87、响。研报中涉及到的公司、个股内容系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公研报中涉及到的公司、个股内容系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。司、该股票的推荐或覆盖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 必选消费必选消费/可选消费可选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、梅昕、张墨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具

88、备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报

89、告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作

90、者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据

91、不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或

92、人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投

93、资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 必选消费必选消费/可选消费可选消费 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclos

94、ure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、

95、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、梅昕、张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资

96、银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A

97、股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相

98、关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 必选消费必选消费/可选消费可选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰

99、证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 8249

100、2062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司