1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 中国神华中国神华(601088 CH)“两稳一高”的能源龙头；“买入”“两稳一高”的能源龙头；“买入”华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):38.00 2022 年 10 月 11 日中国内地 煤炭煤炭 “两稳一高两稳一高”的中国能源龙头运营商”的中国能源龙头运营商，“买入”，目标价，“买入”，目标价 38.0 元元 我们首次覆盖中国神华 A 股（600188 CH，神华），给予“买入”评级和 38.0元的目标价（10.3倍 2023E P

2、/E，2022-24E EPS分别为4.05/3.70/3.67元），相比港股目标价 29.8 港币（7 倍 2023E P/E）溢价 42%，和近三年以来的平均溢价水平一致。中国神华是具有“两稳一高”特点的国内能源龙头运营商：稳健的业务模式、相对稳定的价格实现机制以及两稳下的高分红比例(2022-24 年不低于 60%)，公司资产的资源禀赋、运营效率、区域布局以及产业链业务流一体化决定了公司低成本和高周转的优势。我们预测 2023 年煤炭行业供需逐步宽松化，煤价中枢下移至 950 元/吨，但平均煤价仍将高于中长期合同价格上限 770 元/吨，意味着公司盈利仍将保持相对稳定。稳稳定定的“煤电路

3、港航化”一体化能源业务模式抵御行业波动的“煤电路港航化”一体化能源业务模式抵御行业波动 公司的“煤电路港航化”产业链一体化业务模式一定程度上抵御行业的波动。由于公司资产的资源禀赋使得公司各项资产的运营成本处于行业成本曲线的低端，从而确保了公司一体化产业链的资产的运营效率能够高位运行。公司煤炭生产成本长期处于行业低端，电力机组利用小时数高于行业 300 小时左右且盈利表现优于行业。随着未来内蒙新街煤矿的开发以及环形铁路网的形成，公司的资产运营效率将进一步提升。高比例中长期合同价格体系弱化现货价格波动下的盈利扰动高比例中长期合同价格体系弱化现货价格波动下的盈利扰动 作为能源央企，中国神华按照较高比

4、例执行了 2022 年以前的年度长协定价机制以及 2022 年以来的中长期合同定价机制，虽然利润弹性相比现货销售比例大的煤企小，但同时也确保了在现货煤价波动背景下的相对稳定盈利。从历史数据看，公司中长期合同定价的销售占煤炭销售 70-80%的比例，1H22 公司煤炭平均售价同比上升 134 元/吨，和中长期合同价格同比 136元/吨的上升幅度基本一致。未来即使煤价中枢有所下移，但现货煤价只要不大幅低于 770 元/吨，公司的煤炭业务盈利有望维持较强稳定性。稳健的业务模式和价格体系凸显高比例分红价值稳健的业务模式和价格体系凸显高比例分红价值 在公司稳健的“煤电路港航化”一体化的业务模式以及稳定的

5、销售价格体系支撑下，公司的高分红比例使得稳定的分红收益率或成为可能。公司 2020年和 2021 年分红比例为 91.8%和 100.4%，并且公告计划 2022-24 年分红比例不低于 60%。1H22 公司资本开支 97.8 亿元，全年预计 326 亿元，考虑未来重大项目相对较少，资本开支仍将处在低位，我们预计公司的高分红比例政策或延续。且煤价如果不出现大幅下跌，公司盈利维持相对稳定，则公司稳定的高分红收益率将具备吸引力。风险提示：现货煤炭价格跌幅远超预期；公司的分红比例从高位下滑。研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2

6、897 2099 基本数据基本数据 目标价(人民币)38.00 收盘价(人民币 截至 10 月 10 日)31.98 市值(人民币百万)635,395 6 个月平均日成交额(人民币百万)1,038 52 周价格范围(人民币)18.95-35.19 BVPS(人民币)18.59 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)233,263 335,216 346,385 330,372 330,372+/-%(3.56)43.71 3.33(4.62)0.00 归属母

7、公司净利润(人民币百万)39,170 50,269 80,511 73,503 72,940+/-%(8.29)25.59 62.24(9.10)(0.64)EPS(人民币，最新摊薄)1.97 2.53 4.05 3.70 3.67 ROE(%)11.00 13.64 20.46 17.56 16.65 PE(倍)16.05 12.51 7.82 8.56 8.63 PB(倍)1.73 1.66 1.53 1.47 1.40 EV EBITDA(倍)8.84 7.09 4.89 5.12 5.14 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)36Oct-21Feb-22

8、Jun-22Oct-22(%)(人民币)中国神华相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 中国神华中国神华(601088 CH)正文目录正文目录 投资要点投资要点.3 我们与市场观点的不同之处.3“两稳一高”的能源龙头，低成本构筑核心竞争力“两稳一高”的能源龙头，低成本构筑核心竞争力.4 煤炭生产：依托资源禀赋打造低成本千万吨级矿井群.4 煤炭运输：完善的自有运输网络（产地-中转地-消费地）确保利润最大化.5 煤炭转化：煤电协同平滑周期波动且提升资产效率.7 高长协占比锁定稳健盈利高长协占比锁定稳健盈利.8 盈利相对稳定且现金充沛，具备长期高分红能力盈利相

9、对稳定且现金充沛，具备长期高分红能力.9 2023 年或是煤年或是煤炭行业强与全球宏观弱相较量的一年炭行业强与全球宏观弱相较量的一年.10 首次覆盖，评级“买入”，目标价首次覆盖，评级“买入”，目标价 38.0 元元.14 核心假设及预测.14 主要财务及经营数据图表.15 风险提示.20 RVaXpXcZbUjUpPnNnP9P9R8OsQrRtRmOkPpOnNeRnMtRbRoPoOuOnMoNxNnPyQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 中国神华中国神华(601088 CH)投资要点投资要点 我们首次覆盖中国神华 A 股（600188 CH，神华），给予

10、“买入”评级和 38.0 元的目标价，基于 10.3 倍 2023E P/E，相比我们港股的目标价格 29.8 港币（基于 7 倍 2023E P/E）溢价 42%，和近三年以来的平均 A-H 溢价水平相一致。我们认为中国神华“煤电路港航化”一体化的业务模式以及自产煤销售较高中长期合同占比奠定了公司稳定的业务模式和稳定的利润水平。同时，公司承诺的 2022-24 年不低于 60%的分红比例以及过去两年超 90%的实际分红率凸显了公司“两稳一高”的业务特征。中国神华独特的纵向一体化业务模式，即以“煤炭生产”为基础向“煤炭运输”（铁路、港口、航运）以及“煤炭转化”（电力及煤化工）等领域延伸，可以一

11、定程度上平抑行业波动从而实现较为稳定的盈利表现。盈利结构方面，1H22 公司煤炭、发电、运输及煤化工板块利润占利润总额比为 73%、8%、18%和 1%。得益于公司各项资产的资源禀赋优势以及板块间的协同高效运营，公司各领域成本处于行业成本曲线的较低区间。因主矿区煤质优异，公司煤炭生产成本长期处于行业底部；电力业务因发电耗煤 80%以上来自公司内部从而实现较低成本，且同时保持高效运作，公司发电机组利用小时数较行业平均水平高出约 300 小时左右，盈利表现优于行业。随着未来内蒙古新街煤矿的开发以及环形铁路网的形成，公司的资产体量以及运营效率将进一步提升。作为一体化经营的能源龙头，公司的煤炭长协销售

12、以及内部销售比例较高，煤炭销量中约70-80%为中长期合同所覆盖。在煤炭中长期合同监管实施趋严下，公司的长协煤炭覆盖比例将会进一步提高，虽然利润弹性相比现货销售比例大的煤炭公司小，但同时减弱了煤价波动带来的利润波动，实现了盈利的相对稳定性。此外，公司的内部销售也形成了煤电的对冲，通过板块间协同进一步平抑了盈利周期性波动。1H22 公司煤炭平均售价同比上升134 元/吨，明显小于现货煤价的波动，与中长期合同价格同比 136 元/吨的上升幅度基本一致。在公司的成本优势作用下，未来即使煤价中枢有所下移，只要现货煤价不长期或大幅低于 770 元/吨，公司的煤炭业务盈利有望维持较强稳定性。在稳健的“煤电

13、路港航化”一体化的业务模式运行下，公司盈利稳定且现金流充沛，一直以来坚持积极分红回报股东。自 2007 年 A 股上市以来公司已累计分红 3,205 亿元，分红率58.4%。2020 年公司提出 2019-2021 年期间现金方式分配的利润提高至不少于公司当年实现的归属母公司净利润的 50%，而实际分红远高于此，2019/2020/2021 年分红比例分别为57.9%/91.8%/100.4%。公司最近公告 2022-24 年分红比例不低于 60%。近年来煤炭行业的资本开支逐年下滑，1H22公司资本开支97.8亿元，全年预计326亿元（同比下滑24.8%）；同时在双碳政策背景下，预计未来资本开

14、支仍将处在低位，公司具备长期高分红的基础。稳健盈利搭配高分红收益率将有利于公司的估值修复。我们与市场观点的不同之处我们与市场观点的不同之处 更为温和的煤价预期。更为温和的煤价预期。2021 年以来，在结构性、周期性和扰动性三大因素的驱动下，中国及全球煤炭价格进入了超级繁荣周期。尤其是在 2022 年俄乌冲突以来，欧洲能源危机不断升级发酵导致海外煤价高涨，在此背景下市场对于明年国内煤价预期也普遍较为乐观。但我们认为，虽然国内煤价会受到来自海外能源价格的一定支撑，但从基本面角度来看，中国煤炭行业 2023 年起将有一定幅度的宽松化，尽管 4Q22 煤炭价格在水电发电疲软以及潜在供给扰动的背景下价格

15、或继续保持强势。我们预计北港 5,500 卡动力煤均价有望从 2022年的 1,200 元/吨下移至 950 元/吨，但仍高于 570-770 元/吨的中长期合同价格区间。虽然我们预计 2023 年煤炭中枢价格将有所下行，但受益于“两稳一高”的盈利模式，煤价有限的下移对中国神华影响或有限。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 中国神华中国神华(601088 CH)“两稳一高”的能源龙头，低成本构筑核心竞争力“两稳一高”的能源龙头，低成本构筑核心竞争力 煤炭煤炭生产生产：依托资源禀赋打造低成本依托资源禀赋打造低成本千万吨级千万吨级矿井矿井群群 中国神华拥有神东矿区、准格

16、尔矿区、胜利矿区及宝日希勒矿区等优质煤炭资产，截止 2022年 6 月 30 日，公司的煤炭保有资源量为 330.9 亿吨、煤炭保有可采储量 140.5 亿吨。截至2021 年底，公司核定煤炭产能供给 3.4 亿吨，约占全国的 8%。公司的核心资源位于神东和准格尔矿区，神东矿区是世界首个 2 亿吨级现代化大型煤炭生产基地，矿区的补连塔煤矿是世界最大的单井煤矿；准格尔矿区的黑岱沟矿是我国最大的露天煤矿。在公司的煤矿资产中，大部分为千万吨级煤矿，而在产能超 2000 万吨的 6 座大型煤矿中 4 座为低成本的露天优质煤矿。图表图表1：中国神华煤炭资源量（亿吨）中国神华煤炭资源量（亿吨）矿区矿区 保

17、有资源量保有资源量（中国标准）（中国标准）保有可采储量保有可采储量（中国标准）（中国标准）证实储量证实储量（中国标准）（中国标准）煤炭可售储量煤炭可售储量（JORC 标准）标准）神东矿区 152.9 86.7 17.8 41.7 准格尔矿区 36.8 29.3 12.4 18.4 胜利矿区 19.5 13.2 0.2 1.4 宝日希勒矿区 13.2 11.0 1.9 11.2 包头矿区 0.5 0.3 0.1 新街矿区 108.0 合计合计 330.9 140.5 32.4 72.0 注：截至 2022/6/30 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表2：中国神华产能分布中国神华产能分布 煤矿

18、煤矿 煤种煤种 类型类型 核定产能核定产能(万吨万吨/年年)权益占比权益占比 神东矿区神东矿区 长焰煤长焰煤/不粘煤不粘煤 19,570 补连塔 井工矿 2,800 100%布尔台 井工矿 2,000 100%上湾 井工矿 1,600 100%万利一矿 井工矿 1,000 100%乌兰木伦 井工矿 400 100%柳塔 井工矿 300 100%寸草塔一矿 井工矿 270 100%寸草塔二矿 井工矿 240 100%神山露天 露天矿 60 100%哈拉沟 井工矿 1,600 100%大柳塔-柳塔井 井工矿 1,800 100%大柳塔-活鸡兔 井工矿 1,500 100%榆家梁 井工矿 1,300

19、 100%石圪台 井工矿 1,200 100%李家壕 井工矿 600 100%锦界 井工矿 1,800 70%郭家湾 井工矿 800 50%青龙寺 井工矿 300 50%包头矿区包头矿区 长焰煤长焰煤/不粘煤不粘煤 210 水泉露天煤矿 露天矿 120 100%阿刀亥 井工矿 90 100%准格尔矿区准格尔矿区 长焰煤长焰煤 7,400 哈尔乌素露天煤矿 露天矿 3,500 100%黑岱沟 露天矿 3,400 58%保德(康家滩)井工矿 500 100%宝日希勒露天煤矿宝日希勒露天煤矿 褐煤褐煤 露天矿 3,500 57%胜利一号露天矿胜利一号露天矿 褐煤褐煤 露天矿 2,800 63%总计总

20、计 33,480 注：截至 2021/12/31 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 中国神华中国神华(601088 CH)得益于产能体量大且低成本露天煤矿占比高，公司自产煤生产成本一直以来维持在行业较低水平。2011-2021 年间吨煤生产成本维持在 150 元/吨内，1H22 受人工成本上涨影响，单位生产成本上升至 165 元/吨，仍处于行业成本曲线最低端的水平。公司自产煤产量长期维持在 3 亿吨左右水平，此外公司内蒙古新街台格庙矿区仍在待开发中，目前已取得新街台格庙北区及南区的探矿权证，矿区保有资源量 108 亿吨，总设计产能规模

21、为 6200 万吨/年。公司表示将在“十四五”期间争取新街一井、二井进行开工建设，为远期产量扩张作蓄力储备。图表图表3：煤炭企业单位生产成本比较煤炭企业单位生产成本比较 注：煤炭企业包括中国神华、兖矿能源、中煤能源、山煤国际、陕西煤业、晋控煤业、新集能源、大有能源、恒源煤电、露天煤业、郑州煤电、靖远煤电、安源煤业、新大洲 A 资料来源：公司公告，华泰研究 煤炭运输煤炭运输：完善的自有运输网络完善的自有运输网络（产地（产地-中转地中转地-消费地）消费地）确保利润最大化确保利润最大化 公司拥有包括铁路、港口以及航运在内成熟的综合性运输网络，衔接了上游生产地与下游消费地区的运输，实现了产运销的高效协

22、同。铁路方面，公司形成了“晋陕蒙”煤炭基地的环形辐射网、“神朔朔黄线”西煤东运大通道以及环渤海能源新通道黄大铁路。总铁路营业里程为 2,408 公里，为国内第二大铁路运营商。港口方面，公司拥有包括黄骅港、天津煤码头以及珠海煤码头在内共计 2.7 亿吨吞吐能力的码头。公司 2021/1H22 完成装船量 2.6/1.05 亿吨，其中黄骅港煤炭下水量连续 3 年蝉联我国港口首位，是我国西煤东运、北煤南运第二大通道的重要出海口，为增产保供提供保障。航运方面，公司拥有船舶总载重量 218 万吨，航线覆盖黄骅、天津、秦皇岛等主要港口，2021/1H22 货运量达 1.2 亿吨/6,580 万吨。0100

23、2003004005006007002000021(元/吨)煤企单位煤炭生产成本区间中国神华 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 中国神华中国神华(601088 CH)图表图表4：中国神华运输版图中国神华运输版图-铁路铁路 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表5：中国神华运输版图中国神华运输版图-港口及航运港口及航运 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 中国神华中国神华(601088 CH)煤煤炭炭转化转化：煤电协同平滑周期波动且提升资产效率

24、煤电协同平滑周期波动且提升资产效率 截至 2021 年底，公司发电总装机容量 3,790 万千瓦，其中燃煤发电 3,682 万千瓦、燃气发电 95 万千瓦、水电 12.5 万千瓦。公司的电力业务因发电耗煤 80%以上来自公司内部从而实现较低成本，同时公司在煤电一体战略下，发电机组利用小时数较行业平均水平高出约300 小时左右，板块盈利表现优于行业。2021 年四季度，在国内多地出现用电紧张煤炭短缺的背景下，国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过 10%、15%，调整为原则上均不超过 20%，并且高耗能行业不受 20%限制，浮动范围的

25、调整扩大了用电紧缺时的电价上移空间。近年来公司积极推进电力市场化改革，市场化交易电量占比逐步提升。2022 年 1 月，国家发改委和能源局联合出台了关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见，提出到2025 年全国统一电力市场体系初步建成，到 2030 年全国统一电力市场体系基本建成的总体目标。随着电力市场化改革的进行以及电价的上浮，公司电力板块毛利情况有望得到改善。图表图表6：火电发电机组利用小时数火电发电机组利用小时数 图表图表7：电力销售结构电力销售结构 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 中国神华的单位燃煤电力成本中煤炭占比约 70%-80%，公司可充分受益于其

26、自产煤的低成本优势。同时从抗周期性的角度来看，公司的电力板块业务可在煤价下行期间对煤炭板块的盈利下滑形成一定对冲。2012-2015 年期间，受煤炭产能过剩以及经济增速回落的影响导致煤价持续下行，行业盈利逐步收缩，公司煤炭板块毛利率期内下滑 12.6 个百分点，但电力板块因成本下移而得到改善，毛利率扩大 11 个百分点。在 2015 年煤炭全行业普遍亏损之时，中国神华仍于当年实现了 9.1%的净利率（161 亿元净利润），体现了煤电板块间让利的有效对冲。图表图表8：单位电力成本结构单位电力成本结构（1H22）图表图表9：板块毛利率板块毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，华

27、泰研究 4,0004,5005,0005,5006,0006,500200720082009200001920202021全国平均中国神华(小时)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05003002002020211H22(bn kWh)非市场化交易电量市场化交易电量市场化交易占比(右轴)原料,76.5%人工,6.9%折旧及摊销,10.2%维修,2.9%其他,3.5%055200017201

28、8201920202021x 0.01煤炭电力(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 中国神华中国神华(601088 CH)高长协占比锁定稳健盈利高长协占比锁定稳健盈利 2022 年国家发改委在最新的中长期交易价格指导中限定港口下水煤基准价格为 675 元/吨，较此前的基准价 535 元/吨显著提升，价格浮动区间限定为 570-770 元。鉴于中国神华较高的长协煤炭销售比例，公司将受益于长协价格中枢的提升。公司的煤炭销售中长协占比约为 70-80%；其中自产煤主要采用年度长协及现货定价，贸易煤主要采用月度长协定价。2021年公司年度/月度长协煤炭销售占比分别为 4

29、3%/41%。在新长协定价机制颁布的同时，今年发改委提出电煤中长期合同必须实现三个 100%的要求，即签约率 100%、履约率 100%以及价格政策 100%强执行。作为国内能源龙头企业，公司表示将积极履行保供保暖保民生的任务，严格兑现长协约定，预计长协煤的覆盖比例将进一步提高。图表图表10：长协定价机制对比长协定价机制对比 基准价基准价(元元/吨吨)公式公式 价格区间价格区间(元元/吨吨)2016-2021 535 535*50%+Avg.(CECI,BSPI,CCTD)*50%470-600 2022 最新 675 675*50%+Avg.(CECI,BSPI,CCTD,NECWI)*50

30、%570-770 NECWI:全国煤炭交易中心综合价格指数；CECI:中国沿海电煤采购价格指数；BSPI:环渤海动力煤价格指数；CCTD:CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数 资料来源：NDRC，华泰研究 图表图表11：销售结构销售结构-年度长协年度长协/月度长协月度长协/现货现货 图表图表12：销售结构销售结构-对外对外/对内（电力对内（电力/煤化工）煤化工）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 从价格波动来看，公司在高比例长协覆盖下虽然利润弹性相比现货销售占比大的煤炭公司小，但由于减弱了现货煤价波动造成的售价影响，盈利相对更加稳定。1H22 公司煤炭平均售价同比上升

31、 134 元/吨，明显小于现货煤价的波动。在公司的成本优势作用下，未来即使煤价中枢有所下移，公司的煤炭业务仍有望保持盈利。此外，在公司的自产煤销售结构中，约 20%为对内电厂以及煤化工板块销售，该部分对公司综合利润不产生影响，从而进一步弱化了煤价波动对利润带来的影响。图表图表13：煤炭价格波动对比煤炭价格波动对比 资料来源：Wind，华泰研究 00708090202020211H22x 0.01年度长协月度长协现货坑口销售(%)007080902002020211H22x 0.01对外

32、销售对内电力板块销售对内煤化工板块销售(%)02004006008001,0001,2001,4002002020211H22长协价格现货价格神华售价(RMB/t)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 中国神华中国神华(601088 CH)盈利盈利相对相对稳定稳定且且现金充沛，具备长期高分红能力现金充沛，具备长期高分红能力 受益于一体化的业务体系，公司在实现稳定盈利的同时一直坚持高比例现金分红政策回馈股东。自 2007 年 A 股上市以来公司已累计分红 3,205 亿元，分红率 58.4%，大幅高于同一时间区间煤炭行业平均 33%的分红率。此前中

33、国神华承诺 2019-2021 年度每年以现金方式分配的利润将不少于公司当年实现的归属母公司净利润的 50%，实际兑现情况远高于此。2019/2020/2021 年分红比例分别为 57.9%/91.8%/100.4%，彰显公司夯实的现金分红基础。公司最近公告 2022-24 年公司分红额将不少于公司当年实现的归属于公司股东的净利润的 60%，最低分红比例相比 2019-21 年的承诺最低值提升 10 个百分点。但考虑到过去几年公司超预期的分红比例以及非常健康的资产负债表，我们认为实际分红比例或高于最低分红比例。独特的运营体系以及优质的煤矿资产为公司带来稳定充沛的现金流，2021 年公司实现经营

34、性现金流净额 945.8 亿元，同比增加 16.3%。截止 2022 年 6 月 30 日，公司账面现金 1,959亿元，而有息负债余额仅为 614 亿元。公司的资本开支自 2012 年起逐年下滑（2021 年因支付宝日希勒、新街、胜利矿区矿权而有所增加）。未来资本开支主要是新街矿区的开发以及维持性资本开支，但结合资产规模以及建设周期，平摊年均资本开支对神华而言也较为有限，公司具备长期高分红的基础。稳健盈利搭配高分红收益率将促进公司的估值修复。图表图表14：公司历年分红情况公司历年分红情况 图表图表15：资本开支下移资本开支下移 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表

35、图表16：中国神华中国神华动态动态股息率股息率 资料来源：Wind，华泰研究 050030000500600700200720092001720192021x 0.01x 100现金分红分红比例(右轴)(亿元)(%)030035040045050055020072008200920000022E(亿元)承诺2019-2021年现金分红比例不低于50%将分红比例提高至60%024681012Jan-13Jul-13Jan-

36、14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22x 0.01(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 中国神华中国神华(601088 CH)2023 年或是煤炭行业强与全球宏观弱相较量的一年年或是煤炭行业强与全球宏观弱相较量的一年 我们认为 4Q20 以来全球煤炭价格的持续上行主要由三个因素（结构性、周期性、扰动性）驱动：1）全球急迫的能源转型需求导致传统能源较长时间以来资本开支处于低位所导致的产能增加不足

37、；2）2020 年为了应对情的公共卫生危机的全球流动性宽松共振所导致的能源需求异常强劲的增长；3）2022 年 2 月底开始的俄乌冲突对于全球天然气和煤炭造成的产运扰动进一步推动全球供求的收紧。我们认为由于全球长时间的传统能源资本开支不足导致的新产能较低水平增加将持续，但存量产能的产量扩张可以阶段性的缓解供需矛盾；疫情之后全球流动性宽松共振所驱动的异常的需求增长不可持续，并且在加息和流动性收紧背景下可能会出现海外衰退下的电力需求低速增长；俄乌冲突将是最不可预测的变量，有可能持续时间和影响程度进一步超预期，但也可能出现冲突缓和的发生，但考虑到目前俄罗斯往欧洲的输气量已经到了一个极低的水平，边际上

38、进一步恶化的空间或有限。2020 年疫情发生后全球为了应对公共卫生危机的流动性宽松共振是本轮煤价大幅上行的周期性驱动因素。疫情发生后美联储和欧央行史无前例的大幅扩张资产负债表，中国政府也注入大量流动性并且地方政府陆续出台楼市提振政策来稳定经济。全球经济在非常宽裕的流动性支持下出现了明显的复苏，尤其是中国经济在房地产强劲增长和出口红利凸显的背景下，对能源的需求也出现了强劲的增长。全球在 2011-21 年电力需求保持约 2.5%的复合增长率，但 2021 年全球电力需求强劲增长 6.2%或 1.58 万亿 kWh，而全球煤炭产量在2011-21 年的复合增速只有 0.3%，2021 年煤炭产量在

39、强劲电力需求增长下也只比 2019 年增长 0.8%到 81.7 亿吨。煤炭供求产生了严重的供求错配从而导致煤炭价格出现强劲增长。图表图表17：全球用电量增长全球用电量增长 图表图表18：全球煤炭产量全球煤炭产量 资料来源：BP，华泰研究 资料来源：BP，华泰研究 39342325-1%0%1%2%3%4%5%6%7%(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,0002001720192021(亿千瓦时)全球除中国用电量增长量中国用电量增长量全球同比增速2011-21年度平均增长量-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,

40、0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00059732005200720092001720192021(百万吨)全球中国全球同比增速中国同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 中国神华中国神华(601088 CH)华泰宏观团队1认为长周期来看高通胀周期往往以经济衰退为“终局”，基于货币政策被动收紧重新锚定通胀预期有 12-18 个月的传导周期所导致的政策滞后效应。回顾过去 120 年的美国历史，每一次年度 CPI 高于

41、 6%，三年内都会出现经济衰退。这是因为，货币紧缩到通胀下行有 18 个月甚至更长的传导期、期间经济增长势必大幅回落。能源供给冲击可能将欧洲经济在 2H22 推入收缩空间，而美国经济在 2023 年前进入衰退的可能性可能高于 50%，2023 全年 GDP 预计小幅收缩 0.1%。与 2008 年海外经济剧烈收缩但很快“V 型反弹”的路径不同，2023 年海外经济进入衰退后修复的过程可能更为艰难，并且在低增长、甚至负增长区间徘徊的时间也可能更长。这一判断主要基于目前全球经济再平衡在供给和需求端的调整空间均远不如 2008 年在周期拐点：1）如果欧美陷入衰退，政策空间及需求增量难寻。海外受通胀制

42、约以及疫情后流动性大幅宽松影响，海外央行可能无法快速再次宽松货币政策；同时中国受制于基建高基数，地方政府债务制度约束难以出台类似 2008-09 年的大规模基建刺激，且地产下行对经济增长带来幅度较低且持续时间较长的紧缩效应；再次中美在政策协调上也今非昔比 2）大宗商品价格即使回调，但因为多个因素加剧全球供应链、及能源供给的不确定性，原材料价格回撤的“底部”可能被结构性抬升，而供给瓶颈持续、包括劳工短缺、持续时间可能较长。一般来说，全球贸易对工业增长变化的“弹性”可达4-5 倍，2H22 起全球贸易大概率进入负增长。图表图表19：过去过去 120 年，每一次美国年度年，每一次美国年度 CPI 高

43、于高于 6%，三年内都会出现经济衰退，三年内都会出现经济衰退 资料来源：Wind，华泰研究 如我们8月9日报告-海外衰退：一个较大的边际影响变量中指出的，2023年海外衰退与否、时点，程度与持续时间长度将成为 2023 年全球煤炭市场供需胜负手，2023 年或是煤炭行业强与全球宏观强相较量的一年。煤炭行业强体现在行业长期以来的低资本开支带来的有限新增产能构筑了行业坚实的供给面，即使中国和印度在短期内可以通过产能核增或其他手段阶段性适度提升产量；而全球宏观强体现在 2020 年全球为了应对疫情的流动性宽松共振驱动的经济繁荣在通胀高企、地产泡沫和债务膨胀下全球宏观政策逆转带来的宏观经济增速下行甚至

44、是阶段性的衰退。如果 2023 年海外经济没有发生衰退，经济增速即使有所降低但只要能维持正常的平均增速，我们认为煤炭行业自身的强将能够推动中国煤炭行业供需进一步收紧；而如果 2023 年海外经济衰退发生且持续时间较长，必然引发能源消费增速下行甚至绝对量阶段性较少。我们认为海外衰退对中国煤炭消费的影响将通过三条路径来实现：1）海外衰退冲击中国出口，从而导致中国隐含能源净出口的下降，我们的量化分析显示 5%的出口下降或会带来约 3,700 万吨煤炭消费减量；2）出口恶化驱动国内 GDP 增速下降从而引发国内能源消费量增量减少，0.5%的 GDP 增长减速会降低约1,800 万吨的煤炭消费；3）海外

45、衰退也必然使海外能源供需宽松化和价格中枢下移从而使得中国可以增加煤炭进口量，2022 年因为国内外价格倒挂而产生的进口减少可能在 2023年出现逆转，从而推动进口出现 3,000-5,000 万吨左右的增加。并且，一旦衰退持续时间较长，或缩短目前新旧能源转型错配情形下传统能源价格繁荣周期的长度。1 推演海外衰退风险及其宏观影响，2022 年 8 月 9 日(15)(10)(5)0510152025(14)(10)(6)(2)26992680241978198219

46、8682002200620022(%年同比)(%年同比)美国CPI同比美国GDP同比(右轴)注：红色阴影代表CPI年度均值高于6%；蓝色阴影代表GDP年度增速为负 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 中国神华中国神华(601088 CH)图表图表20：海外经济衰退对国内煤炭市场影响传导链海外经济衰退对国内煤炭市场影响传导链 资料来源：华泰研究 从传统能源到新能源的转型是应对全球气候变暖的必由之路。但由于在新能源装机量规模还较小且市场化驱动力量还较弱的时候，过度强调了“转型”而忽略了全球经济发展对于能源需求自然增长的要求，

47、从而导致了全球传统能源低资本开支所带来的极为有限的新增产能、新能源装机量较小无法贡献足够量电力供应、2020 年疫情后全球流动性宽松共振以及俄乌冲突所驱动的需求爆发和供给减少之下的传统能源供求错配所驱动的价格超级繁荣周期。虽然传统能源的新增产能因为长建设周期的特点在未来几年仍将保持相对有限的增加，但全球新能源装机量我们预计将出现强劲的增长，一方面因为全球高企的能源价格推动新能源装机增加来实现更高程度的能源自给和能源安全，另一方面风电和光伏发电进入了市场化驱动的阶段并且中国硅料产能释放会推动组件价格的下行从而提升集中式电站的项目收益率，最后中国光伏产业链各节点庞大的产能能够满足全球快速增加的光伏

48、组件的需求。据 BP 数据，全球可再生能源发电量增量在 2017-2020 年基本徘徊在 3,100-3,400亿度电水平，但 2021 年跃升至 5,106 亿度电，伴随着全球光伏和风电装机的强劲增长，我们预计 2022 年起可再生能源贡献的新增电量将能够一定程度上满足全球正常经济增长下的年度电力需求增量（2011-2021 平均年度新增用电需求 6,269 亿度电）。图表图表21：中国光伏和风电年度新增装机容量中国光伏和风电年度新增装机容量 图表图表22：海外光伏和风电年度新增装机容量海外光伏和风电年度新增装机容量 资料来源：BP，华泰研究预测 资料来源：BP,华泰研究预测 040,000

49、80,000120,000160,000200,00020000022E2023E2024E2025E(兆瓦)光伏风电050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020000022E2023E2024E2025E(兆瓦)光伏风电 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 中国神华中国神华(601088 CH)我们认为中国动力煤价格中枢将逐步下移，

50、煤价最好的时候或已经过去。2023 年核心变量是海外衰退，2024 年起新能源装机量将成为煤价中枢水平的核心决定变量。4Q22 来看，今年高温干旱导致的来水严重不足将导致今年剩余时间水电发电同比下滑；8 月份以来煤矿安全事故增多和即将召开的重大会议前的安监升级对煤炭产量产生抑制作用；若后续煤炭主产地出现生产干扰事件，将会对 4Q22 煤炭旺季的供给产生较大的扰动。水电发电同比下降和供给扰动可能使得 4Q22 的现货煤炭价格会强于预期。但我们认为煤炭价格最好的时候或已经过去，我们预计动力煤价格中枢将逐步下移。在 2023 年海外衰退对需求产生破坏以及 2024 年新能源装机强劲增长对传统能源形成

51、增量替代的背景下，煤炭供应最紧张的时候或已经过去，除非未被预期的重量级的煤炭或者天然气的进一步供给扰动发生。我们预计 2022 年中国北港动力煤的平均价格在 1,200 元/吨，2023 年下降至 950 元/吨，但仍然会比 570-770 元/吨的北港中长期合同价格要高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 中国神华中国神华(601088 CH)首次覆盖，评级“买入”，目标价首次覆盖，评级“买入”，目标价 38.0 元元 我们首次覆盖中国神华 A 股（600188 CH，神华），给予“买入”评级和 38.0 元的目标价，基于 10.3 倍 2023E P/E，相比

52、我们港股的目标价格 29.8 港币（基于 7 倍 2023E P/E）溢价 42%，和近三年以来的平均 A-H 溢价水平相一致。中国神华 A 股动态市盈率曾于 2016年供给侧改革起始期上探至 20 倍之上高位，目前处于 9 倍左右水平，位于 2010 年以来历史中位水平。我们认为中国神华“煤电路港航化”一体化的业务模式以及自产煤销售较高中长期合同占比奠定了公司稳定的业务模式和稳定的利润水平。同时，公司承诺的 2022-24年不低于 60%的分红比例以及过去两年超 90%的实际分红率凸显了公司的“两稳一高”的业务特征。中国神华是我们 2023 年煤炭板块的首选之一。图表图表23：中国神华中国神

53、华动态动态市盈率目前处在历史中位水平市盈率目前处在历史中位水平 资料来源：Wind,华泰研究预测 核心假设及预测核心假设及预测 基准基准煤价：煤价：基于中国政府强力的增产保供和产能核增带来的煤炭产量扩张，我们认为中国煤炭行业将在微妙的平衡下逐步宽松化，虽然潜在的不确定性扰动因素可能会诱发阶段性的价格波动，包括煤矿安全事故、主产地生产干扰、国际能源产运扰动、中国地产、海外衰退以及天气等因素。我们预计 2023/24 年煤价中枢将较 2022 年有所下滑，22-24 年基准煤价预测分别为 1,200/950/950 元每吨；煤炭板块煤炭板块：在我们基准煤价的预测基础上对应中国神华 22-24 平均

54、煤炭售价预测为674/612/612 元每吨。公司煤炭产量在政府给予的核增产能释放措施下将有进一步的提升空间,但考虑到随着其他电力供给,如光伏、风电、核电等装机量增多造成的动力煤需求下降,以及化工用煤增量有限，我们预计 2022-24 年公司煤炭产量分别为 3.17/3.24/3.24 亿吨。单位煤炭生产成本受人工成本上涨影响有小幅的逐步增长。综合来看煤炭单位毛利润在售价下移的主要影响下有所收窄，预计 22-24 年单位毛利润为 508/443/440 元每吨。电力板块：电力板块：随着公司胜利电厂等机组的陆续投放，公司的发电装机量将进一步增长。我们预计在用电量需求增长的背景下，公司发电机组利用

55、小时数也有望进一步提升，带动售电量同步增长，预计 22-24 年售电量为 1,640/1,760/1,760 亿千瓦时。在国家电力改革的持续推进下，市场交易电量显著增长，随着电价允许上浮空间的提升，我们预计售电价也将逐步抬升，而发电成本则受 2023/24 煤价回落预期影响而较 2022 年有所下移。预计 22-24年发电业务单位毛利较 2021 年将有逐步改善。57912325Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22PE20分位50分位70分位90分位(x

56、)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 中国神华中国神华(601088 CH)运输板块：运输板块：公司借助完善的自有运输网络形成”产-运-销”一条龙的经营体系，2021 年铁路运输周转量达到 3,034 亿吨公里，自有港口下水煤结算量达到 2.4 亿吨。我们预计运输板块业务将维持目前的规模，2022-24 年自有铁路周转量为 3,034 亿吨公里，自有港口下水煤结算量为 2.4 亿吨。费用率：费用率：公司 2020-21 年销售、管理、财务费用总计为 106.9/97.9 亿元，费用率分别为 5%和 3%，我们预计公司的三项费用将保持总体平稳，费用率在 2022-2

57、4 年将维持在 3%的规模，对应三项费用总计分别为 93.3/92.1/88.2 亿元。综合而言我们预计中国神华 22/23/24 年净利润为 805/735/729 亿元，对应 EPS 为4.05/3.70/3.67 元。主要财务主要财务及经营数据及经营数据图表图表 图表图表24：分板块收入分板块收入 图表图表25：分板块毛利率分板块毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表26：截至截至 2022 年年 6 月中国神华股权结构月中国神华股权结构 资料来源：公司公告，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,

58、5002002020211H22(亿元)煤炭电力铁路港口航运煤化工0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2002020211H22煤炭电力铁路港口航运煤化工 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 中国神华中国神华(601088 CH)图表图表27：主要假设主要假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 对标价格对标价格 CCI 5,500 卡煤炭价格(RMB/t)576 1,000 1,200 950 950 煤炭业务煤炭业务 产量(mt)292 307 317 32

59、4 324 平均售价(RMB/t)411 585 674 612 612 除去运费单位成本(RMB/t)(140)(150)(166)(169)(173)单位毛利润(RMB/t)271 435 508 443 440 电力业务电力业务 售电量(十亿千瓦时)128 156 164 176 176 平均价格(RMB/kWh)0.33 0.35 0.41 0.43 0.46 单位成本(RMB/kWh)(0.30)(0.38)(0.42)(0.41)(0.41)单位利润(RMB/kWh)0.03(0.04)(0.01)0.02 0.05 财务数据财务数据(RMBmn)收入 233,263 335,21

60、6 346,385 330,372 330,372 毛利润 83,314 94,262 114,971 102,615 101,544 净利润 39,170 50,269 80,511 73,503 72,940 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 中国神华中国神华(601088 CH)图表图表28：主要经营及财务数据主要经营及财务数据 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 煤炭板块煤炭板块-自产及外购自产及外购 销量(百万吨)436 431 430 451 390 396 396 同比增速%

61、3.9(3.0)(0.2)8.0(13.5)1.5-平均售价(元/吨)428 427 411 585 674 612 612 单位成本(除运输，元/吨）(116)(135)(140)(150)(166)(169)(172)单吨毛利润(元/吨)312 292 271 435 508 443 440 运输板块运输板块 自有铁路周转量(十亿吨公里)284 286 286 303 303 303 303 同比增速%4.0 0.6 0.1 6.2-朔黄-黄万铁路 176 177 183 193-毛利率%49 48 48 46 43 43 43 下水煤量-自有港口(百万吨)238 232 239 240

62、240 240 240 同比增速%4.6(2.6)3.0 0.4-黄骅港 193 187 194 195 195 195 195 毛利率%43 48 48 48 48 48 48 电力板块电力板块 售电量(十亿千瓦时)268 144 128 156 163 176 176 同比增速%8.7(46.2)(11.4)22.3 4.7 7.5-平均售价(元/吨)0.32 0.34 0.33 0.35 0.41 0.43 0.46 单位成本(元/千瓦时）(0.27)(0.28)(0.30)(0.38)(0.42)(0.41)(0.41)单位毛利润(元/千瓦时)0.05 0.06 0.03(0.04)(

63、0.01)0.02 0.05 主要财务数据主要财务数据(百万人民币百万人民币)营业收入营业收入 264,101 241,871 233,263 335,216 346,385 330,372 330,372 同比增速%6.2(8.4)(3.6)43.7 3.3(4.6)-主营业务成本(155,502)(143,394)(148,147)(224,452)(214,362)(211,494)(212,565)毛利润 108,599 98,477 85,116 110,764 132,023 118,878 117,807 毛利率%41.1 40.7 36.5 33.0 38.1 36.0 35.

64、7 销售及管理费用(20,604)(19,119)(9,503)(9,700)(10,370)(9,890)(9,890)其他营业收入净额(1,303)(2,539)(3,187)(5,347)13,736 13,012 13,012 财务费用净额(4,086)(2,515)(1,188)(88)1,044 682 1,069 投资收入 593 2,624 3,178(885)1,000 1,000 1,000 息税前利润息税前利润 73,146 66,629 74,416 78,242 120,381 107,418 106,734 税费开支(16,028)(15,184)(15,397)(

65、18,016)(24,076)(19,872)(19,746)少数股东权益 10,174 8,290 8,095 9,090 15,794 14,042 14,049 营业外净收入(3,077)95(828)(867)-净利润净利润 43,867 43,250 50,096 50,269 80,511 73,503 72,940 同比增速%(2.6)(1.4)(6.4)28.3 60.2(8.7)(0.8)资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 中国神华中国神华(601088 CH)图表图表29：中国神华中国神华 AH 溢价溢价 资料

66、来源：Wind,华泰研究 图表图表30：中国神华中国神华 A股股 PE band 图表图表31：中国神华中国神华 H 股股 PE band 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表32：中国神华中国神华 A股股 PB band 图表图表33：中国神华中国神华 H 股股 PB band 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%200720082009200001920202021中国神华A股较H股溢价

67、自2020年以来平均溢价007080200720082009200001920202021(x)+1sd:20.2xAverage:12.2x-1sd:4.1x05540452005200620072008200920000022(x)+1sd:16.5xAverage:10.9x-1sd:5.2x024680082009200016

68、200202021(x)+1sd:3.4xAverage:1.8x-1sd:0.3x05200620072008200920000022(x)+1sd:2.9xAverage:1.7x-1sd:0.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 中国神华中国神华(601088 CH)图表图表34：可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 股票代码股票代码 总市值总市值 PE(x)PB(x)EV/EBITDA(x)USD mn 2022E

69、2023E 2022E 2023E 2022E 2023E H 股股 中国神华-H*1088 HK 83,545 5.3 5.8 1.0 1.0 3.9 4.3 中煤能源-H*1898 HK 17,781 4.3 4.7 0.7 0.6 3.2 3.5 兖矿能源-H*1171 HK 28,538 3.7 4.3 1.4 1.2 4.3 4.9 首钢资源*639 HK 1,538 4.2 4.5 0.6 0.6 1.2 1.3 加权平均加权平均 4.8 5.3 1.1 1.0 3.9 4.3 A 股股 中国神华 A*601088 CH 83,415 7.8 8.6 1.5 1.5 4.9 5.1

70、 中煤能源-A*601898 CH 17,409 6.4 7.0 1.1 1.0 3.2 3.5 兖矿能源-A 600188 CH 28,405 7.3 7.1 2.6 2.0 4.4 4.5 陕西煤业*601225 CH 31,023 5.9 9.0 2.0 2.0 2.5 3.6 晋控煤业*601001 CH 4,109 5.8 6.1 1.8 1.4 2.6 2.7 华阳股份 600348 CH 6,175 7.8 7.1 1.7 1.4 4.1 3.6 加权平均加权平均 7.2 8.1 1.8 1.6 3.7 4.1 全球全球 康索尔能源 CEIX US 2,451 7.2 3.2 0

71、.0 0.0 3.5 2.3 印度煤炭公司 Coal IN 17,134 8.7 5.2 3.4 2.6 4.8 3.0 泰克资源 TECK US 16,968 4.8 7.4 0.9 0.8 2.9 3.7 泰国万浦 BANPU TB 2,765 2.3 3.3 0.9 0.8 3.2 3.8 加权平均加权平均 6.5 5.8 1.9 1.5 3.8 3.3 注：数据截止 2022/10/9，带*公司为华泰预测，其余为 Bloomberg 一致预测 资料来源：Bloomberg,华泰研究预测 图表图表35：可比公司市场表现可比公司市场表现 公司名称公司名称 股票代码股票代码 总市值总市值 价

72、格收益表现（价格收益表现（%）1Y 相对指数收益（相对指数收益（%）USD mn 1W 1M 3M 1Y YTD vs.HSCEI 恒生指数恒生指数 3.0(6.8)(18.0)(28.2)(24.2)-中国神华-H 1088 HK 83,545 1.3(5.8)15.1 57.5 63.4 85.6 中煤能源-H 1898 HK 17,781 10.0 4.2 28.3 34.0 103.5 62.1 兖矿能源-H 1171 HK 28,538 1.9(15.2)48.9 129.9 130.8 158.1 首钢资源 639 HK 1,538 4.4 0.8(4.1)30.6 19.0 58

73、.8 上证指数上证指数 (2.1)(6.3)(11.0)(15.2)(16.9)12.9 中国神华-A 601088 CH 83,415 0.0(3.0)3.7 51.9 52.8 80.0 中煤能源-A 601898 CH 17,409 0.0(3.5)7.3 22.0 75.0 50.2 兖矿能源-A 600188 CH 28,405 0.0(9.3)40.6 83.2 125.7 111.4 陕西煤业 601225 CH 31,023 0.0(8.8)10.8 64.2 99.2 NA 晋控煤业 601001 CH 4,109 0.0(2.6)15.1 45.1 87.1 73.3 华阳

74、股份 600348 CH 6,175 0.0(13.4)34.7 54.0 59.5 82.2 S&P 500 1.5(8.5)(6.7)(17.3)(23.6)10.9 印度煤炭公司 COAL IN 17,134 7.0(4.7)27.8 33.8 66.1 62.0 康索尔能源 CEIX US 2,451 9.3 1.0 56.0 132.4 251.7 160.6 泰克资源 TECK US 16,968 5.1(0.4)18.3 38.2 26.4 66.3 泰国万浦 BANPU TB 2,765 0.5(11.0)4.3(8.0)21.1 20.2 注：数据截止 2022/10/9 资

75、料来源：Bloomberg,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 中国神华中国神华(601088 CH)风险提示风险提示 现货煤炭价格跌幅远超预期：如果现货煤炭价格跌幅过大，将可能影响下游电厂的长协合同兑现意愿，从而影响公司的盈利稳定性。公司的分红比例从高位下滑：分红比例较高是公司相比于同业公司在财务表现方面的优势，分红比例下降可能影响公司股价表现。图表图表36：中国神华中国神华 PE-Bands 图表图表37：中国神华中国神华 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0255075100Oct 19Apr 20Oct

76、 20Apr 21Oct 21Apr 22(人民币)中国神华5x10 x15x20 x25x010203040Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(人民币)中国神华0.8x1.0 x1.3x1.5x1.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 中国神华中国神华(601088 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资

77、产流动资产 172,229 208,310 256,660 272,554 308,483 营业收入营业收入 233,263 335,216 346,385 330,372 330,372 现金 112,880 156,706 187,171 223,029 238,815 营业成本(148,147)(224,452)(214,362)(211,494)(212,565)应收账款 11,759 13,607 21,032 12,006 21,032 营业税金及附加(10,926)(16,502)(17,052)(16,264)(16,264)其他应收账款 3,415 2,307 2,766 2

78、,738 2,806 营业费用(555.00)(581.00)(946.74)(902.98)(902.98)预付账款 4,426 7,893 4,836 5,397 5,638 管理费用(8,948)(9,119)(9,423)(8,987)(8,987)存货 12,750 12,633 23,094 12,155 23,273 财务费用(1,188)(88.00)1,044 681.53 1,069 其他流动资产 26,999 15,164 17,763 17,229 16,920 资产减值损失 1,523 1,292 919.50 1,410 1,286 非流动资产非流动资产 390,6

79、75 402,287 408,079 413,237 417,760 公允价值变动收益(134.00)0.00 12.00 9.50(28.13)长期投资 49,492 47,644 48,708 49,708 50,708 投资净收益 3,178(885.00)1,000 1,000 1,000 固定投资 219,043 238,026 293,864 297,213 299,905 营业利润营业利润 72,426 95,717 118,337 105,736 104,665 无形资产 36,126 50,908 5,437 6,245 7,076 营业外收入 439.00 380.00 4

80、37.00 439.50 423.88 其他非流动资产 86,014 65,709 60,071 60,071 60,071 营业外支出(1,267)(1,247)(1,606)(1,132)(1,313)资产总计资产总计 562,904 610,597 664,740 685,791 726,243 利润总额利润总额 62,662 77,375 120,381 107,418 106,734 流动负债流动负债 69,493 91,748 100,052 89,915 94,831 所得税(15,397)(18,016)(24,076)(19,872)(19,746)短期借款 5,043 4,

81、248 9,917 9,917 9,917 净利润净利润 47,265 59,359 96,305 87,545 86,988 应付账款 28,980 35,216 36,238 34,260 36,595 少数股东损益 8,095 9,090 15,794 14,042 14,049 其他流动负债 35,470 52,284 53,897 45,739 48,319 归属母公司净利润 39,170 50,269 80,511 73,503 72,940 非流动负债非流动负债 63,824 69,628 69,628 69,628 69,628 EBITDA 77,471 93,998 135

82、,045 123,078 122,642 长期借款 50,251 49,193 52,365 52,365 52,365 EPS(人民币，基本)1.97 2.53 4.05 3.70 3.67 其他非流动负债 13,573 20,435 17,263 17,263 17,263 负债合计负债合计 133,317 161,376 169,680 159,543 164,459 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 64,941 68,801 84,977 99,019 113,068 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 19,890 19,869

83、 19,869 19,869 19,869 成长能力成长能力 资本公积 74,765 74,667 74,720 74,719 74,718 营业收入(3.56)43.71 3.33(4.62)0.00 留存公积 10,788 15,645 30,045 17,146 21,487 营业利润(5.72)32.16 23.63(10.65)(1.01)归属母公司股东权益 360,189 376,875 410,083 427,228 448,716 归属母公司净利润(8.29)25.59 62.24(9.10)(0.64)负债和股东权益负债和股东权益 562,904 610,597 664,74

84、0 685,791 726,243 获利能力获利能力(%)毛利率 36.49 33.04 38.11 35.98 35.66 现金流量表现金流量表 净利率 16.79 15.00 23.24 22.25 22.08 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 11.00 13.64 20.46 17.56 16.65 经营活动现金经营活动现金 81,289 94,575 100,387 112,035 86,669 ROIC 0.11 0.16 0.25 0.23 0.22 净利润 47,265 59,359 80,511 73,50

85、3 72,940 偿债能力偿债能力 折旧摊销 19,831 20,781 15,708 16,342 16,977 资产负债率(%)0.24 0.26 0.26 0.23 0.23 财务费用(1,188)(88.00)1,044 681.53 1,069 净负债比率(%)(13.88)(24.85)(30.45)(37.63)(39.34)投资损失(3,178)885.00 1,000 1,000 1,000 流动比率 0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 营运资金变动(32,712)14,665(9,582)9,829(15,228)速动比率 0.02 0.02 0.02 0.0

86、3 0.03 其他经营现金 51,271(1,027)11,706 10,679 9,911 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 32,048(6,844)(20,500)(20,500)(20,500)总资产周转率 0.41 0.57 0.54 0.49 0.47 资本支出(14,841)(27,314)(20,500)(20,500)(20,500)应收账款周转率 21.02 26.43 20.00 20.00 20.00 长期投资(8,070)974.00 974.00 974.00 974.00 应付账款周转率 2.57 4.26 3.13 3.13 3.27 其他投资现金 5

87、4,959 19,496(26,383)8,302 14,093 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(42,079)(43,731)(49,422)(55,676)(50,383)每股收益(最新摊薄)1.97 2.53 4.05 3.70 3.67 短期借款 4,675 1,070(2,284)465.31 981.64 每股经营现金流(最新摊薄)4.09 4.76 5.05 5.64 4.36 长期借款 13,089(1,127)(4,610)(1,458)1,473 每股净资产(最新摊薄)18.31 19.11 20.62 21.48 22.56 普通股增加 0.00

88、(21.00)0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 39.00(98.00)52.50(0.13)(1.66)PE(倍)16.05 12.51 7.82 8.56 8.63 其他筹资现金(59,882)(43,555)(42,581)(54,683)(52,837)PB(倍)1.73 1.66 1.53 1.47 1.40 现金净增加额 71,258 44,000 30,465 35,859 15,785 EV EBITDA(倍)8.84 7.09 4.89 5.12 5.14 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

89、。22 中国神华中国神华(601088 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王帅，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)

90、对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所

91、载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何

92、假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/

93、或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要

94、求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以

95、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 中国神华中国神华(601088 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中国神华（1088 HK）、兖矿能源（1171 HK）、华阳股份（600348 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报

96、告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公

97、司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中国神华（1088 HK）、兖矿能源（1171 HK）、华阳股份（600348 CH）：

98、华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后

99、6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无

100、评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 中国神华中国神华(601088 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务

101、许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政

102、编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司