1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中科江南中科江南（301153）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 10 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/软件开发 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 59.9 元 目标目标价格价格 98.33 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)108.00 流通A 股股本(百万股)23.81 A 股总市值(百万元)6,469.20 流通A 股市值(百万元)1,426.31 每股净资产(元)13.48 资产负债率(%)27.85 一年内最高/最低(元)64.00/

2、43.18 作者作者 缪欣君缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S03 张若凡张若凡 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 财政信息化龙头，纵向深化财政信息化龙头，纵向深化+横向延展打开成长空间横向延展打开成长空间 中科江南：国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。中科江南：国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商，基于国库支付电子化相关技术，向各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提供服务。公司主要产品和服务包括支付电子化解决方案、财政预算管理一

3、体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务等。公司近年业绩持续增长，2022 年 9 月，公司发布 2022 年限制性股票激励计划，制定高考核目标，其中对净利润目标为：以 2021 年净利润为基数，2022-2024 年净利润增长率不低于 50%/86%/124%，体现公司信心。财政预算一财政预算一体化系统建设加速，空间广阔体化系统建设加速，空间广阔。2019 年财政部就财政业务系统建设工作，先后印发了 4 个文件，提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设。2021 年 3 月，国务院印发关于进一步深化预算管理制度改革的意见，明确了中央和地方预算管理一体化建设的时间表和路线图。20

4、22 年 9 月，财政部印发预算指标核算管理办法（试行），明确了 2023 年 7 月 1 日起，全国范围内统一实施。公司作为财政部技术标准制订小组成员，全程参与预算管理一体化相关标准文件制定。截至 2021 年 12 月，公司财政预算管理一体化业务已覆盖 11 个省、165 个地市、1520 个区县的各级预算单位，测算公司业务空间约 7.03 亿元，目前公司预算一体化业务相关验收较少，预计未来收入增长空间较大。国库支付电子化深度卡位，未来有望受益于数字货币。国库支付电子化深度卡位，未来有望受益于数字货币。按照国库集中支付业务电子化管理暂行办法的要求，财政部门、人民银行、代理银行应当分别部署统

5、一的电子凭证安全支撑控件。公司是财政部“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”的唯一中标单位，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者，深度卡位“电子凭证库”，截至 2021 年 12 月，公司支付电子化业务已覆盖 35 个省、328个地市、2828 个区县的各级预算单位。公司积极探索财政领域数币智能合约应用，与苏州市财政局签订战略合作协议，就国库集中支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨，我们估算公司支付电子化数币改造市场存量空间为 16.97 亿元。拓展行业电子化应用，医保有望成为公司新增长点拓展行业电子化应用，医保有望成为公司新增长点。财政信息化外，公司积极拓展移动通信、税务机关

6、、教育行业、海关等应用领域，大力推行行业电子化应用，为各级政府部门、社会团体、会计师事务所等，提供电子合同、数字函证、电子证照、区块链享票系统等产品及服务。公司已开拓了国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、会计行业电子证照、湖南医疗保险基金财务一体化管理系统，并已登记两项医疗保险基金相关软件著作权，以医保基金信息化为代表的行业电子化解决方案有望成为公司新成长点。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2022-2023 年营收分别为 10.13/13.16/17.07亿元，归母净利润分别为 2.40/3.22/4.30 亿元。基于可比公司平均估值，给予 20

7、23年 33 倍 PE，对应市值对应市值 106.20 亿，目标价亿，目标价 98.33 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：行业政策变化风险、行业季节性风险、人员成本上升的风险、市场竞争加剧风险、市场拓展不及预期的风险、股价波动风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)587.20 738.20 1,013.35 1,316.13 1,706.83 增长率(%)49.23 25.72 37.27 29.88 29.69 EBITDA(百万元)226.48 281.09 243.08

8、320.75 431.57 归属母公司净利润(百万元)124.65 156.05 240.04 321.82 430.14 增长率(%)75.17 25.20 53.82 34.07 33.66 EPS(元/股)1.15 1.44 2.22 2.98 3.98 市盈率(P/E)51.99 41.52 27.00 20.14 15.06 市净率(P/B)16.24 11.67 4.15 3.62 3.10 市销率(P/S)11.04 8.78 6.39 4.92 3.80 EV/EBITDA 0.00 0.00 19.80 14.02 9.45 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-27

9、%-21%-15%-9%-3%3%9%-022022-06中科江南创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.中科江南：领先的智慧财政综合解决方案供应商中科江南：领先的智慧财政综合解决方案供应商.4 1.1.立足财政信息化，积极开拓医保等创新领域.4 1.2.近年业绩持续增长，现金流优秀.5 1.3.财政信息化：国库支付改革-金财工程与国库支付电子化.8 2.财政预算管理一体化解决方案：建设加速，空间广阔财政预算管理一体化解决方案：建设加速，空间广阔.10 2.1.财政预算管理一体化系统建设加速，

10、目标 23 年实现全国统一.10 2.2.确认有望加速，预计未来两年业务增量达 7 亿.12 3.国库支付电子化：现金牛业务，未来有望受益于数字货币国库支付电子化：现金牛业务，未来有望受益于数字货币.12 3.1.卡位“电子凭证库”，国库支付电子化是公司现金牛业务.12 3.2.数币智能合约有望打开支付电子化业务远期空间.14 4.拓展行业电子化应用，医保有望成为公司新增长点拓展行业电子化应用，医保有望成为公司新增长点.15 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.17 6.风险提示风险提示.18 图表目录图表目录 图 1：中科江南发展历程.4 图 2：中科江南股权穿透图（截至 2022 年公司中报

11、）.4 图 3：2018-2022H1，公司营收及增速（百万元/%）.5 图 4：2018-2022H1，公司归母净利润及增速（百万元/%）.5 图 5：2018-2021，公司综合毛利率.6 图 6：2018-2021，公司各业务毛利率.6 图 7：2018-2021，公司支付电子化解决方案营收及增速（百万元）.7 图 8：2018-2021，公司运维服务营收及增速（百万元）.7 图 9：2019-2021，公司财政预算管理一体化解决方案营收及增速（百万元）.7 图 10：2019-2021，公司预算单位财务服务平台营收及增速（百万元）.7 图 11：2018-2021，公司三大费用率变动.

12、8 图 12：2018-2021 年公司销售商品、提供劳务收到的现金与收入比率.8 图 13：2018-2021 年公司经营活动现金净额与净利润比率.8 图 14：金财工程框架.9 图 15：国库支付电子化框架.9 图 16：财政预算管理一体化系统组成及架构.10 图 17：财政预算管理一体化系统框架图.11 图 18：财政预算管理一体化系统建设与改革相关政策文件.11 图 19：支付电子化改革前业务流程.13 图 20：支付电子化改革后业务流程.13 图 21：银行和财政的占比.14 RV8VvZdYbUmZqQrRsQaQaO8OsQmMnPsQkPrQqQkPpOoM6MqRmMMYmN

13、oMxNnPxP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：行业电子化应用平台研发项目建设.15 图 23：公司取得两个医疗保险基金软件著作权.16 表 1：公司限制性股票激励计划考核目标.5 表 2：公司财政 IT 各领域竞争对手.10 表 3：截至 2021 年 12 月，公司财政预算管理一体化业务市场覆盖情况.12 表 4：公司财政预算管理一体化未来市场空间测算（万元）.12 表 5：截至 2021 年 12 月，公司支付电子化业务市场覆盖情况.14 表 6：数字货币相关支付电子化未来市场空间测算.15 表 7：行业电子化服务平台项

14、目.16 表 8：中科江南中标多个医保相关项目.17 表 9：2022-2024 年中科江南盈利预测（百万元）.17 表 10：可比公司估值.18 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.中科江南：领先的智慧财政综合解决方案供应商中科江南：领先的智慧财政综合解决方案供应商 1.1.立足财政信息化，积极开拓医保等创新领域立足财政信息化，积极开拓医保等创新领域 中科江南成立于中科江南成立于 2011 年，是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。年，是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商，是人民银行、

15、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者。公司基于国库支付电子化相关技术、立足财政信息化建设，向各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提供财政、财务、安全、服务等整体解决方案。公司主要产品和服务包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位公司主要产品和服务包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务等。财务服务平台和运维服务等。此外，公司积极探索各个行业解决方案，2022 年上半年成立了方案中心助力市场开拓、集中资源加大预算单位市场开拓力度、成立医保事业部开拓创新业务。图图 1：中科江南发展历程：中科江南发展历程 资料来源：公司官网、天风

16、证券研究所 广电运通持股广电运通持股 34.5%，为公司控股股东。，为公司控股股东。天津众志软科、天津融商力源、天津科鼎好友等公司参股。衡凤英是公司副董事长持有公司 8.89%股份；广电运通持股 34.5%；天津众志软科持股 14.6%；天津融商力源持股 10.71%；天津科鼎好友持股 6.31%；董蓉持股 0.46%。公司拥有 3 家子公司、2 家参股公司。子公司分别为江南政安、中科江南数字信息技术(广州)有限公司、云南云财、洛灵科技。参股公司有富深协通、汉符科技。图图 2：中科江南股权穿透图：中科江南股权穿透图（截至（截至 2022 年公司中报）年公司中报）资料来源：WIND、天风证券研究

17、所 股权激励高目标，体现公司信心。股权激励高目标，体现公司信心。2022 年 9 月 30 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划(草案)，激励对象包括公司董事、高级管理人员、及业务骨干合计不超过 194 人，拟授予不超过 322.5 万股（占比 2.99%）限制性股票，授予价格 37.62 元/股。限制性股票自 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 授予之日起等待期 24 个月后，每 12 个月按 30%、30%、40%的比例进行归属。公司制定了较高的业绩考核目标：以 2021 年净利润为基数，2022-2024 年净利润增长率不低于5

18、0%/86%/124%；净资产收益率不低于 19%/16.5%/17.5%；每年研发投入占比不低于 17%；每年现金分红比例不低于 30%。表表 1：公司限制性股票激励计划考核目标公司限制性股票激励计划考核目标 归属安排归属安排 业绩考核条件业绩考核条件 第一个归属期(1)以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 50%；(2)2022 年净资产收益率不低于 19%；上述两项指标不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平。(3)2022 年研发投入占比不低于 17%；(4)2022 年度公司现金分红比例不低于 30%。第二个归属期(1)以 2021 年净利润为基数，202

19、3 年净利润增长率不低于 86%；(2)2023 年净资产收益率不低于 16.5%；上述两项指标不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平。(3)2023 年研发投入占比不低于 17%；(4)2023 年度公司现金分红比例不低于 30%。第三个归属期(1)以 2021 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 124%；(2)2024 年净资产收益率不低于 17.5%；上述两项指标不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平。(3)2024 年研发投入占比不低于 17%；(4)2024 年度公司现金分红比例不低于 30%。资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2.近年业绩持续增长，现

20、金流优秀近年业绩持续增长，现金流优秀 近年业绩持续增长，近年业绩持续增长，2022 年上半年受疫情影响较小。年上半年受疫情影响较小。2019-2021 年公司营收分别为3.93/5.87/7.38 亿元，复合增速达 36.97%，归母净利润分别为 0.71/1.25/1.56 亿元，复合增速达 48.09%。2022 年上半年公司经营情况良好，实现营收 3.50 亿元，同比增长 16.91%，对应归母净利润 0.61 亿元，同比增长 18.03%。22 年上半年公司各项业务稳步推进，加强应收账款回款，加大销售和研发投入，保证产品和服务领先。图图 3：2018-2022H1，公司营收及增速（百，

21、公司营收及增速（百万元万元/%）图图 4：2018-2022H1，公司归母净利润及增速（百万元，公司归母净利润及增速（百万元/%）资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：WIND、天风证券研究所 公司毛利率水平较高，公司毛利率水平较高，2021 年运维服务营收占比提升拉低毛利率。年运维服务营收占比提升拉低毛利率。2021 年主营业务毛利率 54.70%，其中支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台、运维服务毛利率分别为 59.15%、47.44%、62.91%、40.07%。284.45393.48587.2738.2349.740%10%20%30%40%5

22、0%60%0200400600800200212022H1营业总收入YOY49.871.16124.65156.0560.947.04%42.88%75.17%25.20%18.03%200212022H1归母净利润YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5：2018-2021，公司综合毛利率，公司综合毛利率 资料来源：WIND、天风证券研究所 图图 6：2018-2021，公司各业务毛利率，公司各业务毛利率 资料来源：WIND、天风证券研究所 国库支付电子化解决方案是公司主要业务，国库支

23、付电子化解决方案是公司主要业务，2021 年营收年营收 5.37 亿元，占营收比重亿元，占营收比重 73%。2019-2021 年公司支付电子化解决方案收入分别为 2.61/4.17/5.37 亿元，占当期营业收入的比重为 66.29%/70.94%/72.74%，系公司主要收入来源。主要是由于随着国内国库支付电子化业务的逐步、逐级推广，公司支付电子化解决方案项目数量逐年增加，使得该项业务收入逐年提高。运维服务运维服务 21 年保持高速增长，随软件产品和服务变动。年保持高速增长，随软件产品和服务变动。2019-2021 年运维服务营收0.58/0.79/1.22 亿元，同比增长 34.76%/

24、37.41%/54.93%，系公司提供的软件产品和服务，通常会提供十二个月的免费运维服务期，之后公司为客户提供有偿的运维服务。随着公司业务不断发展，存量客户数量和业务规模不断扩大，运维服务收入也不断增加。59.32%58.23%57.37%54.70%20021综合毛利率59.30%57.50%58.38%59.15%54.06%54.64%47.27%40.07%68.47%48.20%54.82%47.44%66.35%73.26%71.35%62.91%20021支付电子化解决方案运维服务财政预算管理一体化解决方案预算单位财务服务平台 公司报告

25、公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7：2018-2021，公司支付电子化解决方案营收及增速（百万元），公司支付电子化解决方案营收及增速（百万元）图图 8：2018-2021，公司运维服务营收及增速（百万元），公司运维服务营收及增速（百万元）资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：WIND、天风证券研究所 政策推动下，预算管理一体化解决方案收入规模有望持续增加。政策推动下，预算管理一体化解决方案收入规模有望持续增加。2019-2021 年财政预算管理一体化解决方案业务营收 0.24/0.47/0.51 亿元，21 年同比增长 9.63%，

26、公司参与的省级平台陆续开发上线，并积极开拓地市级推广应用，且该项业务伴随财政预算管理一体化政策持续支持，我们预计该业务收入规模持续增加。2021 年预算单位财务服务平台营收 0.18 亿元，同比减少 52.68%，2021 年业务收入较少，主要系各地财政业务系统本期集中按照 2019 年财政预算管理一体化新政要求建设升级，待财政业务系统升级后，财政部门、预算单位将再行采购适配新系统的预算单位财务服务平台。图图 9：2019-2021，公司财政，公司财政预算管理一体化解决方案营收及增速预算管理一体化解决方案营收及增速（百万元）（百万元）图图 10：2019-2021，公司预算单位财务服务平台营收

27、及增速（百万，公司预算单位财务服务平台营收及增速（百万元）元）资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：WIND、天风证券研究所 公司加大研发投入，公司加大研发投入，2021 年研发费用率达到年研发费用率达到 17.69%。公司一直保持较高的研发投入，2019-2021 年，公司研发费用分别 为 0.66/1.00/1.31 亿元，占收入比 重 分别为 16.88%/16.96%/17.69%。根据公司股权激励计划考核目标，2022-2024 年公司研发投入占比不低于 17%。我们认为高研发投入将保证公司产品和服务领先，也助于公司将财政以外领域拓展。213.64260.83416.5653

28、6.9914.06%22.09%59.71%28.91%20021营业收入YOY42.0657.5279.04122.4634.64%36.76%37.41%54.93%20021营业收入YOY18.3423.5646.6551.14-12.69%28.45%97.99%9.63%20021营业收入YOY5.7545.9137.517.741.87%698.25%-18.33%-52.68%20021营业收入YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图

29、 11：2018-2021，公司三大费用率变动，公司三大费用率变动 资料来源：WIND、天风证券研究所 公司现金流优秀。公司现金流优秀。2019-2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额均高于当期净利润，其占当期净利润比分别为 268.40%/166.68%/136.71%；销售商品、提供劳务收到的现金与当期营业收入的比例分别为 152.30%/116.41%/107.98%，展现了较强的回款能力，我们认为主要原因为国库支付电子化产品化程度较高，同时公司主要客户为银行。2021 年末公司应年末公司应收账款收账款 1.63 亿元，存货亿元，存货 3377 万元，合同负债万元，合同负债 3.8

30、5 亿亿元。元。图图 12：2018-2021 年公司销售商品年公司销售商品、提供劳务收到的现金与收入、提供劳务收到的现金与收入比率比率 图图 13：2018-2021 年公司经营活动现金净额与净利润比率年公司经营活动现金净额与净利润比率 资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：WIND、天风证券研究所 1.3.财政信息化：国库支付改革财政信息化：国库支付改革-金财工程与国库支付电子化金财工程与国库支付电子化 随着电子政务的不断发展，信息化已经成为推进国家治理体系和治理能力现代化建设的重随着电子政务的不断发展，信息化已经成为推进国家治理体系和治理能力现代化建设的重要手段。要手段。财政作为

31、国家治理的基础和重要支柱，近年来在财税体制改革和财政制度建设全面发力、多点突破，但落实国家关于加快建立现代财政制度的任务依旧繁重，迫切需要运用信息化手段推动现代财政制度建立、助力财政治理能力提升。国库支付改革国库支付改革-金财工程与国库支付电子化：金财工程与国库支付电子化：1）金财工程）金财工程 2002 年初，国务院决定将财政部规划建立的“政府财政管理信息系统”定名为“金财工程”，并把“金财工程”列为国家电子政务十二个重点工程之一，其利用先进的信息网络技术，支撑预算管理、国库集中收付和财政经济景气预测等核心业务的政府财政综合管理信息系统。金财工程主要包括三大部分工程建设：公共基础建设、业务管

32、理系统及信息系统建设、系金财工程主要包括三大部分工程建设：公共基础建设、业务管理系统及信息系统建设、系17.20%15.45%12.23%11.31%9.14%6.55%7.71%5.40%14.74%16.88%16.96%17.69%20021销售费用率管理费用率研发费用率151.39%152.30%116.41%107.98%20021销售商品和劳务收到现金/营业收入295.97%268.40%166.69%136.71%20021经营活动产生的现金流量净额/净利润 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正

33、文之后的信息披露和免责申明 9 统运行保障建设。统运行保障建设。其中，业务管理及信息系统建设主要由预算编制系统、国库集中支付系统、非税收入收缴管理系统、政府采购系统、债务管理系统、现金管理系统、决策支持系统建设、行政管理系统八大系统组成。在上述架构下，金财工程实际成为早期财政信息化的主体工程。图图 14：金财工程框架：金财工程框架 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 2）支付电子化）支付电子化 取消纸质凭证流转，提高财政效率。取消纸质凭证流转，提高财政效率。国库支付电子化将财政部门、国库（人民银行）、预算单位及代理银行以统一标准、统一接口、统一协议、统一操作归集到一套安全高效的系统。解决

34、了长期以来财政资金支付的效率和安全问题，为全面财政信息化拉开了序幕。在国库支付电子化基础上，非税电子化、政府采购电子化、会计档案电子化等财政信息化的其他电子化改革将进一步推进，整个财政管理的信息化以支付电子化为基础向外拓展，最终将形成全链条闭环的财政管理系统。图图 15：国库支：国库支付电子化框架付电子化框架 资料来源：公司官网、天风证券研究所 财政信息化经过多年的建设和发展，信息系统基本覆盖了财政管理各个方面，较好支撑了财政管理与改革，有力保障了财政资金安全，有效提升了财政资金监督管理水平和财政公共服务能力，但总体上看还存在着与财政治理体系和治理能力现代化不相适应的地方。为此，国家将推进财政

35、治理体系和治理能力现代化作为财政信息化工作的总目标，要求充分发挥信息化对财政管理改革的引领和支撑作用，大力推进财政信息化一体化、集中化、数大力推进财政信息化一体化、集中化、数字化建设，字化建设，为发挥财政作为国家治理的基础和重要支柱作用提供强有力的保障。公司基于国库支付电子化相关技术、立足财政信息化建设开展业务经营，是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商，是国内支付电子化解决方案、财政预算一体化解决方案 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 头部厂商，截至截至 2021 年年 12 月，公司支付电子化业务已覆盖月，公司支付电子化业务已覆盖

36、 35 个省、个省、328 个地市、个地市、2828 个区县的各级预算单位；财政预算管理一体化业务已覆盖个区县的各级预算单位；财政预算管理一体化业务已覆盖 11 个省、个省、165 个地市、个地市、1520 个个区县的各级预算单位，份额优势明显。区县的各级预算单位，份额优势明显。表表 2：公司财政公司财政 IT 各领域竞争对手各领域竞争对手 领域领域 厂商厂商 支付电子化解决方案 用友政务、博思软件、龙图软件 财政预算管理一体化解决方案 博思软件、太极华青 预算单位财务服务平台 用友政务 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 2.财政预算管理一体化解决方案：建设加速，空间广阔财政预算管理一

37、体化解决方案：建设加速，空间广阔 2.1.财政预算管理一体化系统建设加速，财政预算管理一体化系统建设加速，目标目标 23 年实现全国统一年实现全国统一 根据财政部预算管理一体化规范，财政预算管理一体化建设内容包括基础信息管理、项目库管理、预算编制、预算批复、预算调整调剂、预算执行、会计核算、决算和报告 8个部分。图图 16：财政预算管理一体化系统组成及架构：财政预算管理一体化系统组成及架构 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 公司财政预算一体化系统全面覆盖财政业务、提高系统数据共享、实现财政科学化、精细公司财政预算一体化系统全面覆盖财政业务、提高系统数据共享、实现财政科学化、精细化管理目

38、标。化管理目标。公司财政预算管理一体化系统采用云计算架构、支持大集中部署，支持财政资金全生命周期和全面预算绩效管理，同时，支持纵横业务协同和数据共享，便于开展财政大数据应用。解决方案以信息系统整合为突破口，基于财政业务衔接一体化、信息资源一体化、管理流程一体化、技术实现一体化和对外服务一体化的建设思路，全面覆盖财政业务、提高系统数据共享、实现财政科学化、精细化管理目标。系统涵盖政府财政性资金使用的方方面面，包括基础信息库、项目库、预算编审、用款计划管理、集中支付管理、实拨管理、工资发放管理、公务卡管理、资金动态监控管理、单位账户管理、政府采购管理、账务管理、决算及报告等多个子模块。公司报告公司

39、报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 17：财政预算管理一体化系统框架图：财政预算管理一体化系统框架图 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 财政预算管理一体化系统建设加速，财政预算管理一体化系统建设加速，2023 年年 7 月月 1 日起全国范围内统一实施。日起全国范围内统一实施。2019 年，财政部就财政业务系统建设工作，先后印发了财政信息化三年重点规划、财政核心业务一体化系统实施方案、财政信息系统集中化推进工作方案和关于推进财政大数据应用的实施意见等 4 个文件，提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设。2021 年 3 月，国

40、务院印发关于进一步深化预算管理制度改革的意见，明确了中央和地方预算管理一体化建设的时间表和路线图。2022 年 9 月，财政部印发预算指标核算管理办法（试行），明确了 2023 年 7 月 1 日起，全国范围内统一实施。图图 18：财政预算管理一体化系统建设与改革相关政策文件：财政预算管理一体化系统建设与改革相关政策文件 发布时间发布时间法规、政策名称法规、政策名称相关内容相关内容2016年财政部关于地方财政信息化建设的指导意见利用 2-3 年时间，以统一基础数据规范、统一财政业务数据标准存储、统一应用支撑平台总账结构、统一纵向层级交换机制、统一信息安全体系五大核心要素为重心，持续深化信息系统

41、一体化建设和整合，着力推进核心系统统建统管和集中部署，积极开展财政大数据创新应用，形成横向一体化、纵向集中化、全国系统化的财政信息化发展格局。财政信息系统集中化推进工作方案关于推进财政大数据应用的实施意见财政信息化三年重点规划财政核心业务一体化系统实施方案2020年预算管理一体化系统技术标准V1.0对预算管理一体化系统的数据描述、接口标准、逻辑库表、系统软件质量标准等技术规范做出了规定。2020年预算管理一体化规范（试行）要求进一步提高对预算管理一体化建设的认识，参照规范要求开展预算管理一体化建设，扎实推进试点实施工作。其中，财政部将确定 5-6 个试点省份于 2020 年依据规范开展预算管理

42、一体化系统建设。2021年国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见就进一步深化预算管理制度改革提出具体意见和要求，其中提到：加大预算收入统筹力度，增强财政保障能力；规范预算支出管理，推进财政支出标准化；严格预算编制管理，增强财政预算完整性；强化预算执行和绩效管理，增强预算约束力；加强风险防控，增强财政可持续性；增强财政透明度，提高预算管理信息化水平。2022年中央财政预算管理一体化资金支付管理办法（试行）中央一体化试点部门及其所属相关预算单位财政拨款资金、教育收费专户管理资金、单位资金的支付管理（以下简称资金支付）适用本办法；试点部门及单位资金支付实行全流程电子化管理，通过中央预算管理一体化

43、系统办理业务。2022年预算指标核算管理办法（试行）自2023年1月1日起，浙江省、云南省、河北省、河南省、陕西省、海南省、湖北省、黑龙江省全面推广实施预算指标核算管理，自2023年7月1日起在全国范围内统一实施。各地应按照预算管理一体化建设整体部署，积极推广落实改革工作。财政部就财政业务系统建设工作，提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设。2019 年 7 月财政部召开财政核心业务一体化系统建设现场会暨全国财政信息化工作会议，提出了推进财政核心业务一体化系统建设的总体目标：运用信息化手段全面深化预算制度改革，加快建立现代财政制度。新的财政核心业务一体化系统符合十九大提出的加快建立

44、现代财政制度的要求，建立全面规范透明、标准科学、约束有力的预算制度，全面实施绩效管理，用软件系统固化预算管理流程，严格落实预算法。2019年 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：公司招股说明书、中国政府网、天风证券研究所 2.2.确认有望加速，预计未来确认有望加速，预计未来两年两年业务增量达业务增量达 7 亿亿 公司是财政预算一体化系统相关标准制订参与方。公司是财政预算一体化系统相关标准制订参与方。公司作为财政部技术标准制订小组成员，全程参与预算管理一体化规范、预算管理一体化系统技术标准等标准文件制定，截至 2021 年 6 月参

45、与了全国 10 个省级财政预算管理一体化系统建设，是财政预算管理是财政预算管理一体化解决方案代表性供应商。截至一体化解决方案代表性供应商。截至 2021 年年 12 月，公司财政预算管理一体化业务已月，公司财政预算管理一体化业务已覆盖覆盖 11 个省、个省、165 个地市、个地市、1520 个区县的各级预算单位。个区县的各级预算单位。公司是预算单位财务服务平台的主流供应商。公司是预算单位财务服务平台的主流供应商。预算单位财务服务平台领域，公司财务服务平台能够与自身广泛实施部署的国库集中支付电子化系统和财政预算管理一体化系统良好衔接，在财政部门主导、集中采购部署的预算单位财务服务平台具备较强竞争

46、力。表表 3：截至截至 2021 年年 12 月，公司财政预算管理一体化业务市场覆盖情况月，公司财政预算管理一体化业务市场覆盖情况 项目项目 省级省级 地市级地市级 区县级区县级 各级财政单位数量 36 328 2846 公司财政预算管理一体化业务覆盖各 级财政单位数量 11 165 1520 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 注：各级财政单位数量基于行政区划单位统计，行政区划统计自民政部2020 年 5 月中华人民共和国县以上行政区划代码，本表中，计划单列市纳入省级统计；且基于业务可开展性，省级数量未考虑香港和澳门特别行政区和台湾省。预计未来公司财政预算管理一体化业务增量预计未来公司

47、财政预算管理一体化业务增量 7 亿元。亿元。伴随各省加快落实 2019 年财政预算管理一体化新政，公司深度参与到省级开发项目的竞争中，取得了可观的市场份额。根据公司招股说明书，基于截至 2021 年 5 月财政预算管理一体化建设安排和公司已取得的省本级开发业务测算，公司财政预算管理一体化解决方案业务增量约 7.03 亿元，具有较大的业务空间。预计目前公司预算一体化业务相预计目前公司预算一体化业务相关验收较少，未来收入增长空间较大。关验收较少，未来收入增长空间较大。2021 年公司财政预算管理一体化业务营收仅 0.51 亿元，未来随着财政端财政预算管理一体化落地和财政端项目验收确认收入，该业务有

48、望迎来高速增长。表表 4：公司财政预算管理一体化未来市场空间测算（万元）公司财政预算管理一体化未来市场空间测算（万元）项目项目 省级省级 地市级地市级 区县级区县级 各级财政单位数量 36 328 2846 发行人已取得业务的省级财政单位/预计能够取得业 务的市县级财政单位数量 10 129 1039 发行人已取得省本级开发业务（万元）A 10,353 发行人预计能够取得市县级推广业务（万元）B 54,746 配套运维服务（万元）C=(A+B)*10%6,510 发行人已取得/预计能够取得的市场份额（万元）D=A+B+C（注）70,309 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 3.国库支付

49、电子化：现金牛业务，未来有望受益于数字货币国库支付电子化：现金牛业务，未来有望受益于数字货币 3.1.卡位“电子凭证库”，国库支付电子化是公司现金牛业务卡位“电子凭证库”，国库支付电子化是公司现金牛业务 财政国库工作“十二五”规划提出要“积极推进国库集中支付电子化管理”。国库集中支付电子化管理从 2012 年财政部正式启动河北、重庆第一批支付电子化试点起，截至截至 2020年上半年，全国已有年上半年，全国已有 37 个省（包括新疆建设兵团），个省（包括新疆建设兵团），398 个地市，个地市，2043 个区县实施了国个区县实施了国 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的

50、信息披露和免责申明 13 库集中支付电子化管理。库集中支付电子化管理。实行国库集中支付电子化改革后，财政部门、预算单位、人民银行及代理银行，利用信息网络技术，取消纸质凭证和单据流转，依据电子指令办理财政资金支付及清算业务，实现财政资金安全、高效运行。图图 19：支付电子化改革前业务流程：支付电子化改革前业务流程 图图 20：支付电子化改革后业务流程：支付电子化改革后业务流程 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 公司的支付电子化解决方案主要是以国库集中支付电子化管理为核心、为客户提供的包括产品和服务的整体解决方案，具体包括电子凭证库系统实施服务、电

51、子印章系统、银行支付柜面系统、银行自助柜面系统等：电子凭证库系统：电子凭证库系统：为客户提供基于国库集中支付电子化业务的安全规划咨询、电子凭证库系统建设、管理培训、运行保障等服务；电子印章系统：电子印章系统：采用电子签名技术，按照国家安全部门认可的控制规范，为凭证、发票、合同、公文等电子数据提供盖章、验章功能的软件系统；银行支付柜面系统：银行支付柜面系统：代理银行办理国库资金电子支付的业务系统，通过从电子凭证库获取来自财政部门发来的电子凭证，实现银行柜面转账业务；银行自助柜面系统：银行自助柜面系统：代理银行提供给预算单位具有自助管理国库资金功能的专用网银系统。国库支付电子化可实现各生产系统的整

52、合、深度数据共享与分析、各系统间的有效衔接。国库支付电子化可实现各生产系统的整合、深度数据共享与分析、各系统间的有效衔接。该解决方案满足了国库集中支付全业务电子化管理的要求，是公司的核心产品和服务。通过电子凭证库的实施服务，国库集中支付电子化管理中的资金流、业务流、指标流均以电子凭证为载体，实现了业务生产系统的整合；通过统一标准规范，消除信息“孤岛”，实现深度数据共享与分析；在建立清晰的部门信息系统边界基础上，实现各系统间的有效衔接。公司是财政部“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”的唯一中标单位，是人民银行、财公司是财政部“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”的唯一中标单位，是人民银行、财政部国

53、库资金电子支付标准的主要参与者，政部国库资金电子支付标准的主要参与者，是国库集中支付电子化细分领域的领先企业。支付电子化产品和服务必须满足财政部在全国范围内实施国库集中支付电子化管理的业务需求，统一标准规范，实现数据共享与分析，同时，应当符合信息系统一致性和连通性的技术要求，公司作为财政部招标确定的“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”唯一中标单位，曾为其开发“电子凭证安全支撑控件系统”软件以满足国库集中支付系统的要求。按照国库集中支付业务电子化管理暂行办法的要求，财政部门、人民银行、代理银行应当分别部署统一的电子凭证安全支撑控件，公司在支付电子化产品开发、实施方面具有明显的技术优势。公司获得合

54、同的方式系按照客户要求履行程序，可分为招投标、竞争性谈判及单一来源采购等，其中其中 2021 年收入大部分来自于单一来源采购，达到了年收入大部分来自于单一来源采购，达到了 36.81%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 截至 2021 年 12 月，公司支付电子化业务已覆盖 35 个省、328 个地市、2828 个区县的各级预算单位。表表 5：截至截至 2021 年年 12 月，公月，公司支付电子化业务市场覆盖情况司支付电子化业务市场覆盖情况 项目项目 省级省级 地市级地市级 区县级区县级 各级财政单位数量 36 328 2846 公司支

55、付电子化业务覆盖各级财政单 位数量 35 328 2828 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 银行是公司国库支付电子化业务主要客户。银行是公司国库支付电子化业务主要客户。国库集中支付电子化管理系统部署，涉及财政部门、人民银行、代理银行（即代理财政资金收付业务的商业银行）三方对等部署。由于财政部门的主导性，国库集中收付支付代理银行一般由财政部门牵头选择、评价和退出；人民银行负责资格认定，银行配套部署、采购相应产品和服务。由于同一地区内同一级财政部门通常较少，而代理银行的数量较多，因此公司国库支付电子化收入主要来自商业银行，2021 年来自商业银行收入为 4.00 亿元，占当年国库支付电子

56、化业务营收比例达到74.56%。图图 21：银行和财政的占比：银行和财政的占比 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 3.2.数币智能合约有望打开支付电子化业务远期空间数币智能合约有望打开支付电子化业务远期空间 公司积极探索财政领域数币智能合约应用。公司积极探索财政领域数币智能合约应用。中科江南与苏州市财政局签订战略合作协议，就国库集中支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨。数字人民币作为数字形式的法定货币，具有安全、高效、可溯源等特点。将数字人民币用于财政资金支付业务中，可以实现资金和交易的安全、稳定、可控、可追溯。智能合约是一种用算法编写的数字合约，能够按照规则条件自动执行合约内容。

57、数字人民币通过智能合约可以实现在合同规定的时间、场景等条件自动触发并执行合约内容，可解决三方资金信任、定向贷款消费、定向用途拨款等问题。公司设想基于现有的国库集中支付电子化体系，财政在拨付专项资金或补贴业务中进行集中支付时通过制定资金发放与使用规则，实现数字人民币国库集中支付，利用数币的可追溯性，实现交易信息反馈，便于财政进行资金监管和安全拨付。支付电子化支付电子化业务业务未来数币市场空间约未来数币市场空间约 16.97 亿元。亿元。2022 年 3 月，苏州市相城区人民政府网站发布相城区国库集中支付电子化建设项目公告，考虑公司与苏州市财政局的数字货币合作，我们预计此订单很大一部分与此相关，根

58、据公告，如按此订单计算，预估公司区县级单价 60 万元左右，公司支付电子化覆盖的区县级财政单位数量为 2828 个，我们预计未来公司支付电子化数币改造市场空间为 16.97 亿元。66.12%73.68%74.56%31.36%24.42%22.85%2.52%1.91%2.58%201920202021商业银行财政部门其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 表表 6：数字货币相关支付电子化未来市场空间测算数字货币相关支付电子化未来市场空间测算 数字货币相关支付电子化市场空间测算数字货币相关支付电子化市场空间测算 项目预估单价（万元）60

59、 公司支付电子化覆盖区县级财政单位数量 2,828 市场空间（万元）169,680 资料来源：苏州市相城区人民政府网站、采招网、公司招股说明书、天风证券研究所 4.拓展行业电子化应用，医保有望成为公司新增长点拓展行业电子化应用，医保有望成为公司新增长点 财政信息化外，公司积极拓展行业电子化解决方案领域。财政信息化外，公司积极拓展行业电子化解决方案领域。作为财政信息化领域领导者，公司在政府财政行业和金融领域外，积极拓展移动通信、税务机关、教育行业、海关等应用领域，大力推行行业电子化应用。公司基于“电子凭证库”的研发积累和业务优势，采用国家密码技术、充分应用区块链等新型技术，按照国家政务服务平台相

60、关标准建设，为各级政府部门、社会团体、会计师事务所等提供电子合同、数字函证、电子证照、区块链享票系统等产品及服务。行业电子化服务平台项目是公司三大行业电子化服务平台项目是公司三大 IPO 募投项目之一。募投项目之一。财政中台建设项目、行业电子化服务平台项目、生态网络体系建设项目是公司 IPO 三大募投项目，其中行业电子化服务平台项目拟建设电子证照库、电子合同库，并升级已建设的电子凭证库、会计电子档案库和电子票据库等电子化数据存储平台，以此为依托研发面向行业领域的解决方案，重点建设证照电子化解决方案、支付电子化解决方案、票据电子化解决方案、政府采购电子化解决方案、财务电子化解决方案。重点在政府部

61、门、人民银行、商业银行及预算单位的领域拓展电子化产品。图图 22：行业电子化应用平台研发项目建设行业电子化应用平台研发项目建设 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表表 7：行业电子化服务平台项目行业电子化服务平台项目 序号序号 建设内容建设内容 预计达成效果预计达成效果 1 支付电子化解决方案 融入信息技术应用创新产业生态圈，全面适配相关软硬件设施与密钥算法，提升产品竞争力。快速响应财政预算管理一体化的需求变化，保障国库集中支付电子化市场份额。适时扩展产品应用场景，进一步扩大支付电子化在财政领域的

62、影响力 2 证照电子化解决方案 研发符合国家电子证照标准和市场需求的证照电子化解决方案及关联产品。试点证照电子化解决方案，通过对接国家政务平台充分实现电子证照信息跨部门、跨区域、各层级信息共享。试点结束后对试点项目数据进行投资回报分析，适时在电子政务领域进行推广。3 财务电子化解决方案 抓住会计档案管理改革机会，面向政府部门和预算单位，进一步完善现有产品功能，面向市场需求动态调整产品。由单一化的单位财务、集中财务、计划财务软件向电子化财务转型，形成产品优势。包括省市县的行政事业单位提供网络报销平台、安全可信的会计电子档案管理系统等解决方案等 进一步丰富公司电子化产品和解决方案家族。如大数据分析

63、平台，监测预警监督平台的搭建等，实现财务电子化向数字化转型。4 票据电子化解决方案 紧跟财政票据电子化的发展规划，研发符合市场需要和财政管理需求的票据电子化相关产品，在非税票据电子化的基础上扩展行业解决方案 5 政府采购电子化解决方案 利用公司在财政行业多年来积累的经验，快速研发形成政府采购电子化产品和解决方案。与公司现有电子政务产品和解决方案相衔接，形成综合性一体化政务电子化解决方案，提升产品价值。资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 医保信息化有望成为公司新增长点。医保信息化有望成为公司新增长点。公司开拓了国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、会计行业电子证照、湖

64、南医疗保险基金财务一体化管理系统。公司分别于 2020 年 12 月 17 日、2021 年 9 月 7 日登记软件著作权中科江南医疗保险基金财务管理平台、中科江南医疗保险基金电子凭证存证平台，以医保基金信息化为代表的行业电子化解决方案有望成为公司新成长点。图图 23：公司取得两个医疗保险基金软件著作权公司取得两个医疗保险基金软件著作权 资料来源：中国版权保护中心官网、天风证券研究所 中中标部级医保订单，医保业务有望标部级医保订单，医保业务有望拓展至全国拓展至全国。2021 年 3 月，公司中标湖北省医疗保障信息平台建设项目第 8 包，中标金额 30.50 万元。2021 年 7 月，公司中标

65、湖南省医疗保障局全省统一医疗保障信息平台（一期）应用软件（医保经办和数据分析类）采购项目第 3包，中标金额 513.864 万元，建设内容为医保基金财务管理系统开发服务，包括基金预决算管理、基金征收管理、基金支付管理、基金账务处理、基金出纳管理、基金报表报告管理、财务数据安全管理、基金财务档管理及税务银行相关对接工作等。2021 年 12 月，公司中标国家医疗保障局国家医疗保障局医疗电子票据应用软件采购项目中区块链平台及电子票据共享子系统，中标金额 51.2 万元。此前公司唯一中标财政部“电子凭证安全支撑控件升级改造项 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和

66、免责申明 17 目”，深度卡位财政“电子凭证库”，后将以电子凭证库为核心的国库支付电子系统推广至全国，我们认为公司中标卡位国家医保局项目对未来我们认为公司中标卡位国家医保局项目对未来全国全国向各省市医保基金相关系统向各省市医保基金相关系统拓展拓展具有重要意义。具有重要意义。除医保局外，银行也将有望成为公司重要客户。除医保局外，银行也将有望成为公司重要客户。公司 2021 年 7 月中标的湖南省医保局医保基金财务管理系统开发服务项目中，税务银行相关对接公司是其中建设内容之一。2021年 8 月，公司以单一来源采购方式中标华融湘江银行医保基金财务电子凭证库系统项目，华融湘江银行拟通过在总行搭建电子

67、凭证库系统建设形成无纸化系统支撑，从而实现医保支付、余额查询、医保收入、银行对账等业务功能，体现公司卡位医保局后的银行客户延展。表表 8：中科江南中标多个医保相关项目中科江南中标多个医保相关项目 时间时间 中标项目中标项目 2021 年 12 月 23 日 国家医疗保障局医疗电子票据应用软件采购项目 2021 年 7 月 19 日 湖南省医疗保障局全省统一医疗保障信息平台（一期）应用软件（医保经办和数据分析类）采购项目 2021 年 3 月 29 日 湖北省医疗保障局湖北省医疗保障信息平台建设项目第 8 包 资料来源：采招网、湖北政府购买服务信息平台、天风证券研究所 5.盈利预测与估值盈利预测

68、与估值 关键假设：关键假设：1）财政预算管理与一体化解决方案）财政预算管理与一体化解决方案/财政单位财务服务平台：财政单位财务服务平台：近年来财政预算管理一体化相关政策与文件密集落地，且公司 21 年相关业务收入确认较少，预计未来随预算管理一体化加速落地及项目验收确认收入该业务或将迎来高速增长；2）支付电子化解决方案：）支付电子化解决方案：传统财政及银行领域目前处于持续渗透阶段，并且数字人民币智能合约加持下该业务有望稳步增长；3）运维服务：）运维服务：随着公司软件业务与服务的扩大及对应客户的增长，我们预计该业务或将维持稳定增长状态。表表 9：2022-2024 年中科江南盈利预测（百万元）年中

69、科江南盈利预测（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入：营业总收入：738 1013 1316 1707 YOY 25.72%37.27%29.88%29.69%净利润净利润 156.05 240.04 321.82 430.14 YOY 25.20%53.82%34.07%33.66%综合毛利率 54.7%55.3%56.1%55.9%营收拆分：营收拆分：支付电子化解决方案：支付电子化解决方案：营业收入营业收入 537 671 805 967 YOY 28.91%25%20%20%毛利率 59.2%59%60%60%运维服务：运维服务：营业收入营业收入 122 18

70、4 257 360 YOY 54.93%50%40%40%毛利率 40.1%42%43%44%财政预算管理一体化解决方案：财政预算管理一体化解决方案：营业收入营业收入 51 118 188 282 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 YOY 9.63%130%60%50%毛利率 47.4%50%53%53%预算单位财务服务平台：预算单位财务服务平台：营业收入营业收入 18 41 65 98 YOY-52.68%130%60%50%毛利率 62.9%68%68%68%资料来源：WIND、天风证券研究所 估值分析：估值分析：我们预计公司 202

71、22024 年营业收入分别为 10.13/13.16/17.07 亿元，同比增长 37.27%、29.88%、29.69%；毛利率分别为 55.25%、56.07%、55.91%。我们测算公司 2022 年2024 年归母净利润分别为 2.40/3.22/4.30 亿元，对应当前股价 P/E 分别为 27.00/20.14/15.06 倍。基于可比公司平均估值，考虑公司财政预算管理一体化高增速，给予 23 年 33 倍 PE，对应市值 106.20 亿。目标价 98.33 元，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。表表 10：可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 股票代码股

72、票代码 2022E P/E 2023E P/E 2024E P/E 用友网络 600588.SH 76.45 56.17 42.1 博思软件 300525.SZ 32.08 24.12 18.59 太极股份 002368.SZ 21.32 17.35 14.03 平均值 43.28 32.55 24.91 资料来源：WIND、天风证券研究所，数据来源于 WIND 一致预期（截至 2022 年 10 月 10 日）6.风险提示风险提示 1）行业政策变化风险：）行业政策变化风险：如未来国家在财政信息化领域的政策发生不利变化，例如：行业标准升级、交付要求提升、国库集中支付电子化推广改革不及预期、财政

73、预算管理一体化推广不及预期等。可能导致下游市场空间减小、市场需求波动或客户持续合作关系变动，将对公司的经营产生不利影响。2）行业季节性风险：）行业季节性风险：公司主要客户为各级财政部门、金融机构和行政事业单位，该类客户通常有季节性采招的特点，采购资金的支付主要集中在第四季度。由于销售费用、管理费用等各费用在年度内较为均衡的发生，而收入存在分布不均的特点，具有一定的季节性，因此可能会造成公司季节性亏损。3）人员成本上升的风险：）人员成本上升的风险：公司经营规模快速扩张，员工人数从 2019 年末的 725 人增加到2021年末的1,148 人，人均薪酬从2019 年度的21.96万元上升至202

74、1年度的24.16 万元，人工成本支出逐年增加，员工人数的持续增加导致公司存在一定的人工成本上升的风险。4）市场竞争加剧风险：）市场竞争加剧风险：软件和信息技术服务业、电子政务产业市场规模非常大，提供互联网基础设施和平台服务的大型行业龙头企业具有在资金规模、业务资源、销售渠道、技术储备、人才队伍等方面的全线竞争力，随着我国信息化建设水平的不断提高，公司面临同行业竞争者竞争程度加剧的风险。5）市场拓展不及预期）市场拓展不及预期的风险的风险：若财政预算管理一体化建设进展缓慢，各省系统开发延后以及后续推广建设的进度推迟，导致市场拓展不及预期的风险。6）股价波动风险：）股价波动风险：公司流通股本较少，

75、股价或波动较大。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 690.46 579.66 1,644.04 1,958.18 2,379.55 营业收入营业收入 587.20 738.20 1,013.35 1,316.13 1,706.83 应收票据及应收账款 144.48 162.67 175.12 314.77 254.17 营业成本

76、250.32 334.37 453.42 578.12 752.57 预付账款 32.91 36.75 38.82 63.96 61.47 营业税金及附加 4.51 5.50 6.49 8.42 10.24 存货 42.32 33.77 41.80 73.82 68.33 销售费用 71.84 83.46 95.76 123.72 156.86 其他 37.82 360.65 354.08 378.44 363.97 管理费用 45.27 39.86 45.60 59.23 68.27 流动资产合计流动资产合计 947.99 1,173.49 2,253.87 2,789.18 3,127.4

77、9 研发费用 99.58 130.56 172.27 229.01 290.16 长期股权投资 0.00 6.03 5.03 5.03 5.03 财务费用(4.84)(8.64)(16.30)(26.40)(31.79)固定资产 1.06 2.32 1.96 1.23 0.58 资产/信用减值损失(8.67)(4.26)0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益(1.76)0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 0.07 0.42 0.01(0.18)(0.28)投资净收益 7.75 1.47 2.00 2.00 2.0

78、0 其他 14.66 27.93 29.67 29.79 29.83 其他(14.64)(13.00)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 15.79 36.70 36.67 35.87 35.16 营业利润营业利润 137.84 168.88 258.11 346.04 462.51 资产总计资产总计 963.78 1,210.19 2,290.54 2,825.05 3,162.65 营业外收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.32 0.31 0.00 0.00 0.00 应

79、付票据及应付账款 95.18 132.77 194.70 206.77 294.95 利润总额利润总额 137.51 168.57 258.11 346.04 462.51 其他 98.05 126.05 528.13 825.31 773.63 所得税 11.71 11.80 18.07 24.22 32.38 流动负债合计流动负债合计 193.23 258.82 722.84 1,032.07 1,068.58 净利润净利润 125.80 156.78 240.04 321.82 430.14 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1.15 0.72 0

80、.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 124.65 156.05 240.04 321.82 430.14 其他 0.00 6.80 0.00 0.00 0.00 每股收益（元）1.15 1.44 2.22 2.98 3.98 非流动负债合计非流动负债合计 0.00 6.80 0.00 0.00 0.00 负债合计负债合计 560.67 650.31 722.84 1,032.07 1,068.58 少数股东权益 4.09 4.82 4.82 4.82 4.82 主要财务比率主要财务比率 2020 2021

81、 2022E 2023E 2024E 股本 81.00 81.00 108.00 108.00 108.00 成长能力成长能力 资本公积 29.94 29.94 842.73 842.73 842.73 营业收入 49.23%25.72%37.27%29.88%29.69%留存收益 288.08 444.13 612.16 837.43 1,138.53 营业利润 76.81%22.52%52.84%34.07%33.66%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 75.17%25.20%53.82%34.07%33.66%股东权益合计股东权益合计 403.1

82、1 559.88 1,567.70 1,792.97 2,094.07 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 963.78 1,210.19 2,290.54 2,825.05 3,162.65 毛利率 57.37%54.70%55.25%56.07%55.91%净利率 21.23%21.14%23.69%24.45%25.20%ROE 31.24%28.11%15.36%18.00%20.59%ROIC-54.78%-49.34%-517.00%-283.06%-206.49%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能

83、力偿债能力 净利润 125.80 156.78 240.04 321.82 430.14 资产负债率 58.17%53.74%31.56%36.53%33.79%折旧摊销 0.56 1.16 1.27 1.12 0.85 净负债率-171.28%-102.78%-104.87%-109.21%-113.63%财务费用 0.00 0.59(16.30)(26.40)(31.79)流动比率 1.69 1.82 3.12 2.70 2.93 投资损失(7.75)(1.47)(2.00)(2.00)(2.00)速动比率 1.62 1.77 3.06 2.63 2.86 营运资金变动 124.49(24

84、9.75)60.01 87.95 119.52 营运能力营运能力 其它(33.41)307.03 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 4.37 4.81 6.00 5.37 6.00 经营活动现金流经营活动现金流 209.69 214.34 283.02 382.48 516.72 存货周转率 14.62 19.40 26.82 22.77 24.01 资本支出 0.39 1.65 7.30 0.20 0.10 总资产周转率 0.68 0.68 0.58 0.51 0.57 长期投资 0.00 6.03(1.00)0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他 246.99(3

85、32.16)(4.80)1.60 1.80 每股收益 1.15 1.44 2.22 2.98 3.98 投资活动现金流投资活动现金流 247.38(324.48)1.50 1.80 1.90 每股经营现金流 1.94 1.98 2.62 3.54 4.78 债权融资 4.84 12.84 12.09 26.40 31.79 每股净资产 3.69 5.14 14.47 16.56 19.34 股权融资 10.93 0.00 767.78(96.54)(129.04)估值比率估值比率 其他(65.77)(17.18)0.00 0.00 0.00 市盈率 51.99 41.52 27.00 20.1

86、4 15.06 筹资活动现金流筹资活动现金流(50.00)(4.34)779.87(70.14)(97.25)市净率 16.24 11.67 4.15 3.62 3.10 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 19.80 14.02 9.45 现金净增加额现金净增加额 407.07(114.48)1,064.39 314.14 421.37 EV/EBIT 0.00 0.00 19.90 14.07 9.46 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

87、20 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识

88、及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承

89、担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能

90、会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出

91、 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：