1、中国医药细分领域研究系列之中国医药细分领域研究系列之 化学发光化学发光：缘何成必争缘何成必争 之地以及如何突围之地以及如何突围 孙炜孙炜 SAC：S02 证券证券研究报告研究报告 | 行业专题报告行业专题报告 医药医药 | 医疗器械与服务医疗器械与服务 2020年年5月月14日日 化学发光市场已超化学发光市场已超300亿，群雄逐鹿亿，群雄逐鹿 进口替代正在公立二进口替代正在公立二/三级医院加速三级医院加速 国产企业需要差异化策略才能率先突围国产企业需要差异化策略才能率先突围 mNrOpOnOmRpOxOnPwOsOxP6M9RaQoMqQtRmMfQoOmRiNnMsP8

2、OqQvMxNrRpRxNnQqM 3 从检验科收入推算化学发光出厂规模约307亿 根据招商医药卫生统计年鉴医疗机构收入拆解根据招商医药卫生统计年鉴医疗机构收入拆解， 2018年医疗年医疗机构化机构化 验收入达到验收入达到3,304亿亿，其中公立三级医院和二级医院占到其中公立三级医院和二级医院占到77.8%。 免疫项目收入占比从免疫项目收入占比从2012年的约年的约20%上升到上升到2018年的约年的约27%。 检测项目从检测量看，血液/体液占45.4%、生化39.3%、免疫 10.3%、微生物3.9%（全国医疗机构检验科基本建设现状调查 2019）；根据医疗机构收费目录，免疫项目均价在30左

3、右，生化在 10元左右，血液/体液6元，假设免疫、生化、血液/体液占比85%， 据此推算金额占比，生化34.3%、免疫27.0%、血液/体液23.8%。 相比2012年二三级医院金额数据（全国医院检验科临床项目现状 调查2015），生化占51.1%、免疫血清学占22.7%、血液/体液占 22.6%，如果包含基层及民营医院，免疫占比预计小于20%。 化学发光出厂口径规模化学发光出厂口径规模307亿亿，其中试剂其中试剂261亿亿（进口品牌进口品牌232亿亿， 国产国产品牌品牌29亿亿）。 假设公立三级/二级和其他等级医院的免疫检测收入占比分别为 32.5%、25.0%、16.0%得出，免疫项目收入

4、2018年达到894亿，而 化学发光占到整体免疫项目约90% 根据郑州安图、深圳新产业、深圳亚辉龙等公司招股书披露，化 学发光进口出厂扣率约为35%，国产相比进口便宜30%，可以得出 试剂出厂口径规模261亿，其中进口品牌232亿，国产品牌29亿；假 设试剂占到整体收入85%推算设备市场约46亿。 资料来源：访谈、文献等，中国卫生统计年鉴，招商证券 56.2% 21.6% 8.7% 9.7% 民营 公立三级 公立二级 基层 其他医疗机构 3.9% 2018年化验收入按医疗机构分布年化验收入按医疗机构分布 19.2% 52.6% 生化生化免疫免疫 1,195 21.6% 公立三级 其他医疗机构

5、28.4% 776 血液血液/体液体液 67.7% 894 13.1% 25.8% 其他其他 439 22.3% 20.3% 57.4% 47.8% 公立二级 23.8% 2018年化验收入分布按项目年化验收入分布按项目 4 从设备配置角度推算公立二/三级医院超1.5万台 通过将公立通过将公立三三/二二级医院分层级医院分层，通过配置设备总转速通过配置设备总转速、使用率使用率、项目单价可以得出年项目单价可以得出年创收创收、试剂消耗及保有量和年均单产试剂消耗及保有量和年均单产。 三级医院年均化学发光创收2,440万，如果全部使用国产品牌对应580万试剂（出厂不含税），如果全部按照200转速 则保有

6、量需要9,120台，对应年均单产141.8万/台。对于大部分三级医院而言，流水线也仅能配置1-2条，国产流水线单 产需要谨慎预测。 二级医院年均化学发光创收262万，如果全部使用国产品牌对应62万试剂（出厂不含税），如果全部按照180转速则保 有量需要5,908台，对应年均单产62.3万/台。 资料来源：访谈、文献等，中国卫生统计年鉴，招商证券 品牌品牌2019年销售（亿）年销售（亿）累计装机量（台）累计装机量（台） 设备单产（万设备单产（万/台）台）试剂特色试剂特色装机策略装机策略 Roche1078,000134肿瘤流水线 Abbott504,000125病原体 Siemens403,50

7、0114药物监测诊断产品线丰富 Beckman Coulter272,500110生化免疫联机 深圳新产业深圳新产业116,80017项目最多首家国产；与赛默飞合作 郑州安图郑州安图114,15028病原体板式发光的基础；收购东芝生化 深圳迈瑞深圳迈瑞134,00032肿瘤品牌力和代理商网络 深圳亚辉龙深圳亚辉龙360043自身免疫贝克曼渠道；跟日立生化合作 全部全部公立公立 年均医疗收入年均医疗收入 （万元）（万元） 日门诊日门诊 人次人次 化学化学 发光发光 生化生化利用率利用率 化学化学 发光发光 生化生化 化学化学 发光发光 生化生化 合计合计33,00910,449 三级三级2,55

8、42,23078,9082,9738182,98679%2,5829,4072,4402,540 Top100100403,97312,9544,00012,00081%12,96038,88012,24710,498 其他三甲其他三甲1,19880,5103,0748003,00079%2,5349,5042,3952,566 其他三级其他三级93241,9801,7725002,00077%1,5306,1201,4461,652 二级二级9,0175,90811,095%3241,458262394 机构数（家）机构数（家）配置总转速配置总转速日项目量（个）日项目量

9、（个） 年均创收（万）年均创收（万） 企业披露单产也佐证了进口品牌集中在三级医院企业披露单产也佐证了进口品牌集中在三级医院，且平均转速小于且平均转速小于150；国产品牌目前主要分布在二级及以下医院；国产品牌目前主要分布在二级及以下医院，其其 中深圳亚辉龙单产最高中深圳亚辉龙单产最高，通过自身免疫的差异化策略抢占了三级医院通过自身免疫的差异化策略抢占了三级医院。 详询招商医药团队详询招商医药团队 详询招商医药团队详询招商医药团队 化学发光，医疗器械最大的子版块，群雄逐鹿 化学发光进口、国产化学发光进口、国产 IVD企业争相布局企业争相布局 进口企业除了四大家 之外Ortho、DiaSorin、

10、Syemex等其他IVD企业 也都参与，还不包括一 些细分领域如Inova等特 色企业 国产企业由于设备及 部分试剂审批权在省级 监管机构，目前参与企 业已超过10家 从终端倒推，整体医疗从终端倒推，整体医疗 器械器械出厂规模（不含税）出厂规模（不含税）约约 2,850亿人民币，化学发亿人民币，化学发 光占比超过光占比超过10%，是最，是最 大的单一版块大的单一版块 设备类：从医院固定 资产支出倒算设备采购 1221.6 亿 ， 其 中 包 括 220亿IVD仪器 耗材类：卫生材料收 入倒算得出985.3亿；化 验收入倒算出IVD试剂 637亿 103 179 亿元 19 31 83 858

11、8 55 48 14 62 35 手术相关设备手术相关设备 20 24 15 69 52 74 45 30 28 25 临床诊疗设备临床诊疗设备 85 63 10 97 170 341 182 104 医学影像医学影像 174 12 6 8 40 20 35 28 65 127 40 45 8097 中高值耗材中高值耗材 435223363330651 体外诊断体外诊断 10 低值耗材低值耗材 血气与电解质 核医学 X-ray（含DSA、钼靶等） CT 生化检测 尿液分析 输注泵 MI 血液净化 MRI 超声U/S 免疫检测 血球分析 物理治疗 分子诊断 凝血 牙科 骨科 流式细胞 清洗消毒设

12、备 放射治疗 呼吸机 血糖检测 残疾辅助 灯床塔 其他注射穿刺 留置针 其他低值耗材 神经调节 硬内窥镜 心血管 监护设备 麻醉机 神经血管软内窥镜 肿瘤（栓塞、消融等） IVD-其他 电外科耗材 康复设备 软式内窥镜耗材 创口闭合 能量设备 创伤管理 眼科 资料来源：访谈、文献等，中国卫生统计年鉴，招商证券 化学发光市场已超化学发光市场已超300亿，群雄逐鹿亿，群雄逐鹿 进口替代正在公立二进口替代正在公立二/三级医院加速三级医院加速 国产企业需要差异化策略才能率先突围国产企业需要差异化策略才能率先突围 7 从设备前置指标来看，进口替代正在加速 国产品牌设备销售在公立二国产品牌设备销售在公立二

13、/三级医院以外三级医院以外 医疗机构份额已占到医疗机构份额已占到70%，迈瑞份额迈瑞份额 32.8%，超过罗氏超过罗氏（13.5%）。 公立二公立二/三级医院国产份额开始提升三级医院国产份额开始提升，考虑考虑 到设备单产远高于二级以下医疗机构到设备单产远高于二级以下医疗机构，设设 备装机将推动试剂产出增速提速备装机将推动试剂产出增速提速。 公立二/三级医院国产份额开始提升，占 到整个化学发光市场85%以上，三级医院 200转速的设备单产可以达到142万，远高 于二级医院和其他医疗机构的60万和15万 国产进口替代主力军：深圳国产进口替代主力军：深圳迈瑞迈瑞、郑州安郑州安 图图、深圳新产业深圳新

14、产业、深圳亚辉深圳亚辉龙龙、四川迈克四川迈克 资料来源：政府招投标平台，招商证券 8.6% 6.0% 7.5%7.1%7.1% 6.3%6.5%6.3% 0.6% 0.4%0.4% 0.3%0.2%0.6% 2.0% 2.5% 2.2%1.9% 1.9%2.0% 2.5% 6.0% 5.6% 5.3% 8.6% 8.0% 10.6% 10.2% 10.8% 10.9% 11.2% 10.6% 6.9% 7.0% 6.9% 6.7%8.2% 8.1% 8.0% 8.4%6.9% 5.0% 5.0% 5.3% 5.2% 5.3% 19.0%17.0% 11.9% 12.9%12.3%12.2% 1

15、2.7% 12.5% 6.9% 7.0% 9.4% 9.8%10.0%10.6% 10.5%9.8% 8.6% 11.0% 8.8% 8.4%7.8% 6.6% 6.2%6.3% 12.1% 13.0% 11.9% 11.6%11.5% 12.2% 12.2%11.0% 20.7% 18.0% 19.4%20.4% 20.8%21.6%20.7%21.7% 3Q18 1.7% 4.9% 1Q184Q18 4.8% 2Q19 4.5% 4.9% 4.1% 4.5%0.0% 0.0% 0.0% 3Q192Q181Q194Q19 Roche Beckman Coulter Abbott Siemen

16、s 其他进口 深圳新产业 郑州安图 深圳迈瑞 深圳亚辉龙 四川迈克 北京科美 其他国产 6.7%6.3%7.0%6.6%7.5%6.6%6.1%5.8% 6.7% 3.8% 2.2% 2.1% 2.1% 1.7%1.7% 3.3% 1.3% 1.4% 2.6% 2.1% 2.4% 2.5%2.5% 6.7% 5.1% 3.5% 5.0% 5.1% 5.1%5.4% 13.3% 12.7% 13.3% 16.2% 17.1% 17.1%18.4%18.3% 10.0% 11.4% 10.5% 8.8% 8.9%9.3% 10.0%10.8% 7.6% 7.0% 6.1% 5.7%6.9% 7.6

17、% 8.7% 10.0% 10.1% 8.4% 7.9% 7.9% 7.8% 7.6% 6.7% 13.3% 13.9% 13.3% 13.2% 12.5%11.7% 11.0% 11.6% 6.7% 6.3% 7.7%7.0% 7.1%6.9% 6.4% 6.0% 2.5% 20.0%19.0% 21.0% 19.7%19.6%19.8%18.9% 18.1% 3.5% 3Q181Q19 4.8% 2Q191Q18 0.0% 4Q18 4.8% 4.5% 3Q19 3.3% 2Q18 4.7% 4.4% 3.5% 4.3% 4Q19 三级医院设备销量趋势（累计份额）三级医院设备销量趋势（累计

18、份额） 二二级医院设备销量趋势（累计份额）级医院设备销量趋势（累计份额） 详询招商医药团队详询招商医药团队 化学发光市场已超化学发光市场已超300亿，群雄逐鹿亿，群雄逐鹿 进口替代正在公立二进口替代正在公立二/三级医院加速三级医院加速 国产企业需要差异化策略才能率先突围国产企业需要差异化策略才能率先突围 技术平台平衡稳定性和成本 发光类型发光类型原理原理发光标记物发光标记物底物底物/氧化剂氧化剂发光类型发光类型缺点缺点进口进口国产国产 辣根过氧化物 酶（HRP） 鲁米诺及其衍生物Ortho 郑州安图/四川 迈克/北京科美 碱性磷酸酶 （ALP） 1,2-二氧环乙烷衍 生物（AMPPD） Bec

19、kman Coulter/Siemens （Axsym） 深圳迈瑞 吖啶酯（AE） Abbott/Siemens （Architect） 深圳亚辉龙 异鲁米诺 （ABEI） DiaSorin深圳新产业 电化学电化学 发光发光 三联吡啶钌标记的抗原 抗体复合物，在三丙胺 的作用下发生氧化还原 反应，发出可见光 三联吡啶钌三丙胺（TPA） 激发发光需要 25秒，能够稳 定持续发光 电极价格较贵；存在流 动比色池交叉污染问题 Roche深圳普门 主要厂家主要厂家 酶促化学酶促化学 发光发光 显色酶标记在抗体或抗 原上，酶标记的抗原抗 体复合物在发光底物的 作用下持续发出可见光 氧化物直接标记抗原或

20、抗体，抗原抗体结合 后，在含过氧化氢的强 碱激发液的作用下快速 发出可见光 直接化学直接化学 发光发光 辉光型，激发 发光需要几分 钟；酶灵敏度 高，成本低 酶受温度影响，试剂稳 定性不如直接发光；对 大分子，酶存在干扰问 题；标记过程中可能遮 掩抗体反应位点 发光标记物在缓冲液中 不稳定，容易水解 闪光型，发光 过程仅需3-5 秒，不需要氧 化剂 氢氧化钠-过氧化氢 酶促化学发光酶促化学发光，发光时间较慢发光时间较慢，酶灵敏度高酶灵敏度高，但是稳定性不如直接化学发光但是稳定性不如直接化学发光 HRP发光标记物：进口品牌为强生Ortho，国产为郑州安图、四川迈克、北京科美（光激化学发光） AL

21、P发光标记物：进口品牌为Beckman Coulter，国产为迈瑞医疗 直接化学发光直接化学发光，首个结果较快首个结果较快 AE发光标记物：进口品牌为Abbott/Siemens，国产为深圳亚辉龙 ABEI发光标记物：进口品牌为DiaSorin，国产为深圳新产业 电化学发光信号持续时间长电化学发光信号持续时间长，检测结果稳定性较好检测结果稳定性较好，成本较高成本较高 进口品牌为Roche，国产为深圳普门 资料来源：公司招股说明书，招商证券 设备迭代两级-一体机、流水线和桌面快速 基本参数基本参数 公司名称公司名称型号型号上市时间上市时间定位定位测试转速测试转速样本位样本位急诊位急诊位通道数通道

22、数试剂位试剂位第一结果耗时（第一结果耗时（min） cobas e 411小型台式机8625 cobas e 601/60217025 cobas e 80130048 Architect i1000SR小型台式机 Architect i2000SR2001353525 Architect i4000SR4002853550 Alinity ci 4100免疫生化一体机18050115 Alinity ci 8200免疫生化一体机36535146 ADVIA Centaur CP小型台式机180842515 ADVIA Centaur XPT240180有3018 Imm

23、ulite 1000小型台式机1201215 Immulite 2000 Xpi200902435 Atellica IM 1300免疫生化一体机2204235 Atellica IM 1600免疫生化一体机4404235 Access21006024 UniCel DxI 800400120四通道50 Maglumi 200020080905180144有1517 Maglumi 21201441517 Maglumi 2000 Plus204有2517 Maglumi 4000204单通道2515 Maglumi 60020

24、417 Maglumi 80020917 Maglumi 4000 Plus204有2516 Maglumi X8200有单通道4215 Biolumi 800020190819280+1600+1000280 AutoLumo A200020120531200 AutoLumo A2000 Plus20150504200三通道 AutoLumo A9小型台式机100100有24 CL-2000i20036 CL-1000i20150720小型台式机12060有2

25、5 CL-1200i20有六通道2517 CL-900i20180102小型台式机18014 CL-6000i20181219可升级免疫生化一体480300有 iFlash 3000201630014015三通道3012 iFlash 3000-H20190424小型台式机180502012 深圳亚辉龙深圳亚辉龙 Roche Abbott Beckman Coulter 郑州安图郑州安图 深圳新产业深圳新产业 深圳迈瑞深圳迈瑞 资料来源：公司招股说明书，招商证券 一体机一体机、流水线：针对寸土寸金的头部医院流水线：针对寸土寸金的头部医院，减少占地和人工操作减少占地和人工操

26、作，整合提效整合提效 桌面快速：针对量少的基层桌面快速：针对量少的基层，提升检测样本和项目组合的灵活性提升检测样本和项目组合的灵活性，便捷操作便捷操作、减少预处理环节减少预处理环节 检测项目先出奇才能守正 进口国产 全部项目 肿瘤 病原体 鼻咽癌 其他 大类深圳新产业 郑州安图 深圳迈瑞深圳亚辉龙 四川迈克 北京科美终端收费（元）打包项目RocheAbbottBeckman CoulterSiemens 87683994156 - 171171555 925 32223222360 4260 160 85791010660TOR

27、CH 15660 151410730 21266245 1133240 9870 2313722625 722243322170 553692444100 21632111 111428125 436433331150 5144435 122140 4510270 111450 肺癌五项 术前八项 十项 性激素六项、产前筛查 病原体 肝炎 病原体 性病 病原体 呼吸道 病原体 胃肠 病原体 优生优育 激素 性腺 激素 高血压 激素 生长发育 甲状腺功能 糖代谢 骨代谢标记物 心肌标记物 炎症 自身免疫 贫血 肝纤维化 肾功能 药物浓度监测 - - -

28、 - - - - - 光有用量大的常规项目光有用量大的常规项目（肿瘤肿瘤、激素激素、甲状腺甲状腺、心肌标记物心肌标记物、炎症等炎症等）不构成头不构成头 部医院选择国产的理由部医院选择国产的理由，便捷性的套餐和差异化项目成为撬开医院大门的关键便捷性的套餐和差异化项目成为撬开医院大门的关键 郑州安图和深圳亚辉龙都具备酶联免疫（含板式发光）的开始基础，输血前八 项成为重要的切入口；呼吸道如果未来能够形成呼吸道六联等必将成为爆款 深圳亚辉龙差异化的专攻自身免疫领域，大幅提升了三级医院的装机意愿 通过跟随国外和将其他免疫平台的项目转换可以增加新的项目通过跟随国外和将其他免疫平台的项目转换可以增加新的项目

29、，但是放量需要医但是放量需要医 工合作确证临床价值工合作确证临床价值 如亚辉龙针对独家INHB项目，与华中科技大学同济医学院生殖医学中心合作使 用INHB试剂联合AMH和常规性激素检测来评估男性不育症诊断标志物临床应用 备注：数据截止2020/4/30，不包含过期文号，存在多种功能的指标不重复统计 35.0% 9.0% 16.0% 14.0% 10.5% 肿瘤 甲状腺 炎症 心机标记物 激素 其他 病原体 10.0% 5.5% 化学发光传出分布（按项目类别）化学发光传出分布（按项目类别） 资料来源：访谈、文献等，招商证券 突围：项目差异化+渠道策略+服务响应 项目差异化项目差异化、持续迭代持续

30、迭代 历史免疫产品开发和推广的经验有助于发掘临床需求和移植其他免疫平台的项目，安图生物安图生物、亚辉龙亚辉龙占优，新产业新产业最 早也有磁酶免代工的阶段 技工合作确证临床价值，在细分领域持续保持项目的竞争力 渠道策略渠道策略 借力成熟渠道，如安图生物安图生物与雅培、亚辉龙亚辉龙与贝克曼、迈瑞医疗迈瑞医疗借助国内代理商网络 通过生化免疫一体、流水线合作提升进院能力和单机产出 特殊契机，如迈克生物迈克生物借助新冠核酸带量采购的窗口加快入院 服务响应服务响应 技术服务人员，新产业新产业2019年有416人，安图生物安图生物2018年披露633人 海外市场海外市场 新新产业产业2019年已实现3.3亿

31、收入，大幅领先其他企业，主要在东南亚市场，已经进入印度市场；欧美市场从新冠抗体试 剂的开发来看，亚辉龙亚辉龙、新产业新产业反应较快；从现有海外网络来看迈瑞医疗迈瑞医疗优势最为明显 品牌品牌 2019年销年销 售（亿）售（亿） 累计装机累计装机 量（台）量（台） 设备单产设备单产 （万（万/台）台） 项目特色项目特色装机策略装机策略 研发投入研发投入 （百万）（百万） 研发研发 人数人数 销售人数（含销售人数（含 技术服务）技术服务） Roche1078,000134肿瘤流水线 Abbott504,000125病原体生化免疫联机 Siemens403,500114药物监测诊断部门产品线长 Bec

32、kman Coulter272,500110生化免疫联机 深圳新产业深圳新产业116,80017项目最多首家国产；与赛默飞合作120288887 郑州安图郑州安图114,15028病原体板式发光的基础；收购东芝生化3121,1801,462 深圳迈瑞深圳迈瑞134,00032肿瘤品牌力和代理商网络 深圳亚辉龙深圳亚辉龙360043自身免疫贝克曼渠道；跟日立生化合作82200371 2019年年中国市场中国市场 详询招商医药团队详询招商医药团队 资料来源：访谈、文献等，中国卫生统计年鉴，招商证券 13 政策相关：诊断试剂带量采购降价幅度超预期政策相关：诊断试剂带量采购降价幅度超预期 公司相关：产

33、品装机公司相关：产品装机、放量进展低于预期；公司管理层变动等放量进展低于预期；公司管理层变动等 风险提示 14 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析 师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与 本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 分析师承诺 15 公司短期评级公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以

34、上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 投资评级定义 招商医药团队深度专题 宏观视角宏观视角 日本医药行业控费背景下的行为路径分析-专题一：医保、医疗及药品市场201607 日本医药行业控费背景下的行为路径分析-专题二：销售模式变革201702 日本医药产业

35、对中国的借鉴意义201712 中国药品行业趋势与策略201807 海外医保体系（美、德、日）演变及对中国的借鉴意义 中观视角中观视角 中国专科药品市场销售模式探讨与机会201805 中国医药细分领域研究之一：糖尿病糖尿病行业格局演变与投资策略201810 中国医药细分领域研究之二：微创介入行业研究201906 中国医药细分领域研究之三：从乳腺癌看中国肿瘤行业趋势及企业机会 临床服务及商业生产外包行业深度 连锁业态比较与阶段估值分析 中国头部药企管线重构及比较 海外Biotech与Medtech并购梳理 17 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证 监会许可的证

36、券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些 信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假 设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所 述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任 何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用 本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能 会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供 或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客 观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何 机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时 追究其法律责任的权利。 重要声明 18 感谢聆听 Thank You