1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 顺鑫农业顺鑫农业（000860）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 10 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/白酒 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 19.63 元 目标目标价格价格 24.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)741.77 流通A股股本(百万股)741.77 A 股总市值(百万元)14,560.89 流通A股市值(百万元)14,560.89 每股净资产(元)10.50 资产负债率(%)58.33 一年内最高/最低(元)42.59/

2、18.86 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 朱琳朱琳 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 顺鑫农业-年报点评报告:疫情过后轻装上阵，产品升级及全国化进程逐步推进 2021-04-15 2 顺鑫农业-半年报点评:白酒受疫情影响略低预期，全国化进程稳步推进 2020-08-25 3 顺鑫农业-首次覆盖报告:全国化进程稳步推进，牛栏山步入后百亿时代 2020-05-10 股价股价走势走势 纯正京味二锅头，产品结构升级助力实现再突破纯正京味二锅头，产品结构升级助力实现再突破 抓住农业产业化机遇，不断优化公司主营业务结构。抓住农业产业化机

3、遇，不断优化公司主营业务结构。1994 年，北京市顺义县组建多个公司，创办了顺鑫农业前身。之后公司积极布局“一城两洲三区”、“1+4+5”、“2+6+2”、“1+4+N”、“深分销、调结构、树样板”等多个全国化战略布局，从北京出发，积极布局全国各地，打造亿元市场。公司的高管经验丰富，不断优化公司的主营业务，从以往的过多业务，逐渐发展过渡到现在主要以白酒、猪肉为主的公司业务。产品全价格带布局，维持低档酒份额，发力高端二锅头产品全价格带布局，维持低档酒份额，发力高端二锅头。公司产品分多个系列，其中包括传统二锅头、牛栏山陈酿、珍品牛栏山、百年牛栏山、经典二锅头以及魁盛号等。价格带分布广泛，从十几元至

4、上百元，甚至上千元价格带均有布局。低档酒为公司白酒行业的基本盘，从 2020 年及 2021年收入结构来看，10 元/500ml 以下的低档酒占公司营收的 70%以上，为公司营业收入的主要组成部分。其主要单品 42 度 500ml 牛栏山陈酿酒（白牛二）依靠其极高性价比拥有众多消费者。近年来，公司也在积极打造千元价格带的高端二锅头，成为二锅头品类的新标杆。顺应新国标政策及消费升级变化，推出纯粮酒新品，公司未来有望量价齐顺应新国标政策及消费升级变化，推出纯粮酒新品，公司未来有望量价齐升。升。2022 年 6 月，白酒新国标正式落地，新国标明确规定，白酒不得使用食品添加剂，同时将所有添加食品添加剂

5、的调香白酒归属为配制酒，与白酒类别明显区分开来。此外，受“面子消费”+“品质生活”的影响，消费者对“品质化”“质价比”与健康理念的推崇，光瓶酒竞争逻辑发生变化，随之光瓶酒市场迎来新风口与新机遇。2021 年光瓶酒市场规模 988亿元，我们预计 2022 年2024 年光瓶酒市场规模保持 16%的年增长速度，2024 年光瓶酒市场规模将超过 1500 亿元，光瓶酒的主要价格也将从 1020 元价格带提升到 30-50 元左右价格带。牛栏山酒厂也积极推进“牛栏山一号”、“金标陈酿”等新品，顺应政策的实施，并推进中高线光瓶酒。投资建议：投资建议：公司的经典大单品白牛二是行业中低线光瓶酒的畅销单品，随

6、着白酒新国标政策的落地，公司也在积极打造“牛栏山一号”、“金标陈酿”等新品，布局高线纯粮光瓶酒。此外，公司的高端产品“魁盛号樽玺”，以京城京味为底色，成为公司产品中千元酒的标杆，为公司带来新的增长点。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 119.6/145.0/168.0 亿元，分别同比变动-20%/21%/16%，归母净利润分别为 242.4/455.6/809.3 百万元，分别同比增长 137%/88%/78%。结合可比公司 2023 年平均市盈率 36X，我们给予顺鑫农业 2023 年 40X 相对 PE 估值，对于屠宰业务与其他业务，我们参考 wind 屠宰行业及房地产行

7、业上市公司平均 PE 估值，2023 年分别给予 13X、15X 相对 PE 估值，故预计总市值为 199 亿元，对应股价为24.4 元，维持“买入”评级。风险风险提示提示：假酒风波、经营状况不及预期风险、疫情反复影响、新国标政策的影响、产品推广不及预期、地产行业剥离进度缓慢风险、生猪价格波动影响等。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)15,511.40 14,869.38 11,961.44 14,503.79 16,795.02 增长率(%)4.10(4.14)(19.56)21.25 15.80 EBITDA(百万元)1

8、,506.44 1,172.86 960.14 1,250.32 1,768.47 净利润(百万元)420.01 102.30 242.41 455.56 809.27 增长率(%)(48.10)(75.64)136.95 87.93 77.64 EPS(元/股)0.57 0.14 0.33 0.61 1.09 市盈率(P/E)34.67 142.33 60.07 31.96 17.99 市净率(P/B)1.88 1.87 1.83 1.74 1.61 市销率(P/S)0.94 0.98 1.22 1.00 0.87 EV/EBITDA 34.38 22.43 11.37 7.45 7.24

9、资料来源：wind，天风证券研究所 -47%-39%-31%-23%-15%-7%1%9%--10顺鑫农业沪深300 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.光瓶酒龙头企业，业务结构不断优化光瓶酒龙头企业，业务结构不断优化.5 1.1.积极开展战略布局，推动全国化进程.5 1.1.1.萌芽期（1998 年之前）：政府把握国家政策，创建酒厂前身.5 1.1.2.初创期（1998-2005 年）：深交所成功上市，产业链完善整合.5 1.1.3.快速发展期（2006-2015 年）：

10、全国化进程积极推进，打造亿元市场.6 1.1.4.稳步成长期（2016-至今）：全国化布局逐渐清晰，公司业务日益集中.6 1.2.公司高管经验丰富，白酒业务日趋向好.7 1.3.利润受疫情等影响有所波动，各项费率保持平稳，现金流情况良好.8 1.3.1.营收端：白酒为公司营收主要来源，外埠收入稳步提升.8 1.3.2.毛利率端：受疫情、生猪价格影响，毛利存在波动.9 1.3.3.费用端：近年费率保持稳定，研发投入略有增加.10 1.3.4.利润端：近年来多因素影响利润波动幅度较大.10 1.3.5.现金流：资金管理能力逐渐提高.11 2.核心竞争力：从产品出发看牛栏山发展之路核心竞争力：从产品

11、出发看牛栏山发展之路.11 2.1.北京出发渗透全国，持续稳固光瓶酒基本盘.11 2.1.1.光瓶酒龙头，从北京出发渗透全国市场.11 2.1.2.白牛二高性价比触发消费者复购行为.13 2.2.价格带布局广泛，品质领先+品牌营销带动牛酒实现新突破.15 2.2.1.工匠精神执着追求品质提升与口感优化.16 2.2.2.创新营销打造独特 IP，赋能品牌价值.16 2.3.产品结构升级，二锅头品类价值新标杆诞生.17 2.3.1.次高端白酒赛道高景气，魁盛号引领二锅头品类破局创新.17 2.3.2.重启京城老字号，产品品质再提升，渠道利润新景象.18 3.未来增长点：光瓶酒行业结构升级，牛栏山有

12、望实现量价齐升未来增长点：光瓶酒行业结构升级，牛栏山有望实现量价齐升.20 3.1.光瓶酒消费前景广阔，拥有较大市场空间.20 3.2.光瓶酒结构升级，布局高线价格带.21 3.2.1.新国标正式落地，带动光瓶酒行业消费升级.21 3.2.2.公司依托白牛二粉丝基础，发力中高线价格带.22 4.盈利预测盈利预测.23 5.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1：顺鑫农业发展历程.5 图 2：2006-2015 营收及同比情况.6 图 3：2006-2015 净利润及同比情况.6 图 4：2019-2021 经销商数量（个）变化.6 图 5：2016-2021 白酒营收（亿元）及增速.

13、6 图 6：股权架构.7 OXgU9YnVxUbWrWoVaQcM8OpNoOoMsQkPpOnNiNqRtR6MrRwPwMmQzRwMnOwO 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 7：2017-2022H1 营业收入（左轴）及增速（右轴）.8 图 8：2017-2022H1 各业务营收（单位：亿元）.8 图 9：2017-2022H1 各销售区域营收占比.9 图 10：渠道模式.9 图 11：2017-2022H1 毛利（左轴）和毛利率（右轴）.10 图 12：2017-2022H1 主营业务毛利率.10 图 13：2017-2022

14、H1 期间费用（单位：亿元）及期间费用率.10 图 14：2017-2022H1 销售、管理、研发及采用费用率.10 图 15：2017-2022H1 归母净利润（单位：亿元）及增速情况.11 图 16：生猪市场价格波动（单位：元/千克）.11 图 17：现金流量情况（单位：亿元）.11 图 18：流动比率、速动比率.11 图 19：公司各类产品营业收入（亿元）.12 图 20：公司主要产品销量情况（万吨）.12 图 21：2019 年牛栏山北京及外埠销售占比.12 图 22：品牌价值与产品性价比.14 图 23：公司部分产品规格、单价梳理.15 图 24：2019-2021 年公司研发人员数

15、量及研发投入.16 图 25：牛栏山创新 IP.16 图 26：人均 GDP 逐年增长.17 图 27：泸州老窖的高端光瓶酒.17 图 28：李渡高粱 1955.17 图 29：魁盛号新品发布会.18 图 30：产品包装.18 图 31：2019-2021 年高档酒营收及增速.20 图 32：“1+4+N”模式.20 图 33：2019-2025 中国规模以上白酒企业市场规模及预测.20 图 34：2015-2022H1 年全国白酒产量.20 图 35：光瓶酒主流价格带变革.21 图 36：牛栏山调酒新喝法.22 图 37：产品的信息公开披露.22 图 38：新品金标陈酿.22 图 39：纯粮

16、固态酿造工艺上的积累和实力.22 表 1：公司全国化战略.6 表 2：公司管理人员.7 表 3：公司产品分类标准.12 表 4：“牛栏山”品牌影响力突出.13 表 5：白牛二与魁盛号樽玺的对比.19 表 6：新国标前后定义对比.21 表 7：盈利预测（百万元）.23 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 8：可比公司 PE 情况.24 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.光瓶酒龙头企业，业务结构不断优化光瓶酒龙头企业，业务结构不断优化 顺鑫农业抓住农业产业化机遇，顺鑫农业抓住农业产业化

17、机遇，于于 1998 年上市年上市，成，成为北京地区第一家农业类上市公司为北京地区第一家农业类上市公司。公司从事的主要业务包括：白酒酿造与销售；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工；房地产开发。公司现已形成了以白酒、猪肉为主的两大产业。多年来，公司白酒“牛栏山”一直坚持民酒定位，坚持价值导向，秉承为民酿酒、酿好民酒的经营理念，致力于打造牛栏山“新名酒”品牌。公司的猪肉产业拥有集种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工、肉制品深加工、冷链物流配送为一体的完整产业链，是北京菜篮子工程重要组成部分和重大赛事活动的猪肉产品供应商。牛栏山作为大众酒龙头典范，引领民酒不断发展。牛栏山作为大众酒龙头典范，引领民酒不断发

18、展。公司积极开发多个白酒产品序列，覆盖中高端市场，不断提升品牌溢价能力。白酒产业是公司最主要的业务，主要产品以“牛栏山”和“宁诚”为代表，“牛栏山”目前拥有“经典二锅头”、“传统二锅头”、“百年牛栏山”、“珍品牛栏山”、“陈酿牛栏山”五大系列产品。2021 年，“牛栏山”以 613.22 亿元的品牌价值荣登第 13 届华樽杯中国酒类品牌价值 200 强榜单。1.1.积极开展战略布局，推动全国化进程积极开展战略布局，推动全国化进程 1.1.1.萌芽期（萌芽期（1998 年之前）：政府把握国家政策，创建酒厂前身年之前）：政府把握国家政策，创建酒厂前身 1952 年，河北省人民政府工业厅酒业生产管理

19、局国营牛栏山制酒厂正式成立，为牛栏山酒厂的前身；1994 年，顺义县以畜禽养殖及产品加工和原粮转化的龙头企业北京鲲鹏食品集团公司、北京市牛栏山酒厂、北京市顺义县粮油加工厂以及为农业生产提供生产资料服务的北京市耘丰种业公司、北京市万兴农业生产资料公司、北京市顺义县水利工程公司为主体，组建了“北京市泰丰现代农业发展中心”，“中心”组建后，一方面不断加强管理，提高整体素质，增强企业活力，追求效益最大化；另一方面坚持扩张发展，1995 年新建了顺科农业技术开发中心，规模不断扩大，实力不断增强。1.1.2.初创期（初创期（1998-2005 年）：深交所成功上市，产业链完善整合年）：深交所成功上市，产业

20、链完善整合 顺鑫农业于 1998 年 11 月 4 日在深圳证券交易所成功上市，在 2002 年，公司形成了围绕大农业的概念，以价值链为基础、以产业链整合为实现方式的“4+2”发展战略，即完善四条产业链和发展两个行业。壮大饮料、饮品产业链；完善种猪繁育、肉食品加工产业链；构建农副产品物流配送产业链；打造生态观光农业产业链；同时稳定和拓展白酒业，并且适度发展房地产业。图图 1：顺鑫农业发展历程顺鑫农业发展历程 资料来源：澎湃新闻、牛栏山酒厂微信公众号、公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.1.3.快速发展期（快速发展

21、期（2006-2015 年）：全国化进程积极推进，打造亿元市场年）：全国化进程积极推进，打造亿元市场 2006 年，牛栏山以“一城两洲三区”战略开启区域扩张，2007 年，北京市场发展强劲，牛栏山白酒产品进入北京高档餐饮终端已达 2000 余家，长江、珠江三角洲地区销售额增幅在50%以上，东北、西北和华北市场的开拓也都取得了积极进展；2012年公司提出“1+4+5”亿元板块联动战略，以北京为中心，目标将天津、保定、呼市、唐山打造成 4 亿元的市场，将山东、河南、山西、内蒙、辽宁培育成 5 个省级亿元市场，推动牛栏山全国化；2014年公司围绕总体战略，推动产业结构升级并逐步对房地产业务进行收缩性

22、调整；2015 年，公司白酒产业销售收入 46.48 亿元，产量 30 万千升，销量 29 万千升，产销量位居行业前列。市场方面，围绕“2+6+2”的市场策略，立足北京、布局全国，外埠市场增幅较快，销售收入已超过北京市场，泛全国化市场已经初见成效。表表 1：公司全国化战略公司全国化战略 年份年份 全国化策略全国化策略 主要内容主要内容 2006 一城两洲三区“一城”，即北京；“二洲”，即以江苏为代表的长江三角洲、以广东为代表的珠江三角洲；“三区”，即西北地区，东北地区与华北地区 2012 1+4+5 以北京为核心，将天津、保定、呼市、唐山定位成 4 个收入过亿的地级市场，将山东、河南、山西、内

23、蒙、辽宁打造成 5 个省级亿元市场 2015 2+6+2“2”即北京、天津；“6”即山东、辽宁、内蒙、山西、河北、河南；“2”代表长三角、珠三角 2019 1+4+N 北京+南京、长春、东莞、苏州+多个外埠市场的“1+4+N”样本市场，不断推进全国化进程 资料来源：澎湃新闻、公司公告、天风证券研究所 图图 2：2006-2015 营收及同比情况营收及同比情况 图图 3：2006-2015 净利润及同比情况净利润及同比情况 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 1.1.4.稳步成长期（稳步成长期（2016-至今）：全国化布局逐渐清晰，公司业务日益集中至今）：全国

24、化布局逐渐清晰，公司业务日益集中 2018 年，公司白酒泛全国化布局，牛栏山拥有亿元以上省级（包括直辖市）销售市场 22个，长三角、珠三角市场发展迅猛。2019 年公司推行“深分销、调结构、树样板”策略，打造了“北京、南京、长春、东莞、苏州”的“1+4+N”样本市场。2020 年“四五”战略收官，并开启“五五”战略。在新的战略布局下，白酒产业在全国白酒产量和北京白酒市场占有率上获得优异成绩，白酒营收从 2003 年的不到 2 亿，到如今的突破百亿，并且公司在积极剥离房地产业务，主攻酒类和肉类加工板块。32.25 45.21 51.76 60.87 62.68 75.80 83.42 90.72

25、 94.81 96.37 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120营业收入（亿元）yoy(%)1.08 1.66 2.42 1.83 2.82 3.22 1.31 2.05 3.65 3.83-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345净利润（亿元）yoy（%）图图 4：2019-2021 经销商数量（个）变化经销商数量（个）变化 图图 5：2016-2021 白酒营收（亿元）及增速白酒营收（亿元）及增速 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.2.公司高管经验

26、丰富，白酒业务日趋向好公司高管经验丰富，白酒业务日趋向好 国资背景浓厚，层级结构分明。国资背景浓厚，层级结构分明。公司实际控制人为北京市顺义区人民政府国有资产监督管理委员会，截止 2022 年 6 月 30 日，北京顺鑫控股集团有限公司持 37.51%的股份，为公司主要股东。招商中证白酒指数证券投资基金为公司第二大股东，持股比例 4.63%，易方达消费行业股票型证券投资基金和香港中央结算有限公司分别持股 2.27%和 1.54%，为公司第三、第四大股东。图图 6：股权架构：股权架构 资料来源：wind、公司公告、天风证券研究所 管理团队年富力强，改革创新引领新机遇。管理团队年富力强，改革创新引

27、领新机遇。2002 年牛栏山酒厂提出“321”战略，集中力量打造“牛栏山”一个品牌，牛栏山专注光瓶酒，依靠在同价位带较高的性价比持续挤压竞品份额，同时高渠道利润深度绑定经销商以实现全国范围的快速扩张；2018 年李颖林出任公司董事长；公司董事、副总经理、牛栏山酒厂厂长宋克伟则在 1988 年入职公司，自2002 年起担任酒厂副厂长，负责组建销售团队并完善销售模式，公司白酒销售额从 2003年的 1.72 亿提升到 2021 年的百亿规模。2022 年 6 月 16 日，安元芝先生因工作调动的原因申请辞去公司总经理、董事会秘书职务。表表 2：公司管理人员公司管理人员 姓名 职务 简介 李颖林 董

28、事长；董事 1972 年出生,中国国籍,研究生学历,中共党员.1996 年参加工作,最近五年历任顺义区国有资本经营管理中心党委委员,副经理;北京顺义金融控股有限责任公司董事,副经理;北京顺鑫控股集团有限公司监事会主席;资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 656573733894003593590050020022H1京内京外52.04 64.51 92.78 102.89 101.85 102.25 49.10 23.96%43.82%10.90%-1.01%0.39%-10%0%10%20%30%40%50%05

29、0100150白酒营收（亿元）yoy(%)公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 北京综合保税区开发管理有限公司监事会主席.现任顺鑫农业董事长,北京顺鑫控股集团有限公司党委副书记,董事,经理。王金明 董事；副总经理 1963 年出生,中国国籍,研究生学历,中共党员,高级会计师.1980 年参加工作,曾任顺鑫农业财务总监,2017 年2 月10 日起不再担任公司财务总监,最近五年一直担任顺鑫农业董事,副总经理.现任顺鑫农业董事,副总经理,北京顺鑫控股集团有限公司董事。宋克伟 董事；副总经理 1966 年出生,中国国籍,本科学历,中共党员,高级营销师

30、.1988 年参加工作,最近五年和现在一直担任顺鑫农业董事,副总经理,顺鑫农业牛栏山酒厂厂长,主管公司白酒产业。李秋生 董事；总经理 1968 年出生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历,中共党员.1991年参加工作,最近五年历任顺鑫农业董事,副总经理,财务总监,现任顺鑫农业董事,总经理。林金开 董事；副总经理 1978 年出生,中国国籍,研究生学历,国际贸易专业,中级经济师.2003 年参加工作,最近五年历任顺鑫农业投资管理部部长,顺鑫农业副总经理,北京顺鑫控股集团有限公司董事.现任顺鑫农业董事,副总经理,顺鑫农业鹏程食品分公司经理,顺鑫农业小店畜禽良种场经理,北京顺鑫控股集团有限公司董

31、事。康涛 董事；副总经理；董事会秘书 1975 年出生,中国国籍,本科学历,中共党员,已取得董事会秘书资格证书.1995 年参加工作,最近五年历任顺鑫农业战略投资部经理,北京福通互联科技集团有限公司党支部委员,董事,副经理,现任顺鑫农业董事,副总经理,董事会秘书,北京福通互联科技集团有限公司党支部委员,董事。资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.3.利润受疫情等影响有所波动，各项费率保持平稳，现金流情况良好利润受疫情等影响有所波动，各项费率保持平稳，现金流情况良好 1.3.1.营收端：白酒为公司营收主要来源，外埠收入稳步提升营收端：白酒为公司营收主要来源，外埠收入稳步提升 营业收入因疫情原因

32、及生猪价格影响，营业收入因疫情原因及生猪价格影响，2021 年及年及 2022H1 均存在一定程度下降均存在一定程度下降。2017-2022H1 的营业收入分别为 117.34/120.74/149.00/155.11/148.69/65.19 亿元，同比分别为 4.79%/2.90%/23.40%/4.10%/-4.14%/-29.07%，2021 及 2022H1 受新冠疫情蔓延的影响，对公司的生产经营产生影响，公司主营业务白酒的消费场景减少、餐饮消费受到限制；其次，受猪周期下行的影响，生猪价格较去年同期降幅较大，导致公司生猪养殖、肉食品加工产业同上年同期对比降幅较大；三是，公司房地产项目

33、销售及回款放缓。图图 7：2017-2022H1 营业收入（左轴）及增速（右轴）营业收入（左轴）及增速（右轴）图图 8：2017-2022H1 各业务营收（单位：亿元）各业务营收（单位：亿元）资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 117.34 120.74 149.00 155.11 148.69 65.19(40)(20)020400100200营业收入（亿元）yoy（%）64.5192.78102.89101.85102.2549.129.6923.6833.742.0933.1310.641.591.458.735.278.6421.55 2.83 3.

34、68 5.90 4.67 5.45 05002020212022H1白酒肉类加工房地产其他 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 分产品看，白酒是公司主要的收入来源。分产品看，白酒是公司主要的收入来源。2017-2019 年白酒的营收占比一直在稳步提升，2019-2021 年的白酒营收占比保持稳定。2022H1 公司已剥离房地产业务，主营白酒和肉类板块。图图 9：2017-2022H1 各销售区域营收占比各销售区域营收占比 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司营收主要来自京外地区，公司营收主要来自

35、京外地区，2018 年京外营收占比显著提升。年京外营收占比显著提升。2019 年公司围绕“深分销、调结构、树样板”的策略持续加快全国化进程，一方面以大商制的模式继续推动渠道下沉、提升区域效益；另一方面打造“北京+南京、长春、东莞、苏州+多个外埠市场”的“1+4+N”样本市场，不断推进全国化进程，2018 年京外营收占比由 45.69%提升至 61.55%，2018 年之后京外营收占比在 65%水平高位波动。图图 10：渠道模式渠道模式 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.3.2.毛利率端：受疫情、生猪价格影响，毛利存在波动毛利率端：受疫情、生猪价格影响，毛利存在波动 受新冠疫情在全国反复出

36、现的影响，公司毛利存在波动受新冠疫情在全国反复出现的影响，公司毛利存在波动。2017-2022H1 公司的毛利率分别为 33.92%/39.96%/36.20%/28.36%/27.91%/30.96%。受疫情影响，餐饮等部分消费场景发生的频次下降，以“民酒”为属性的牛栏山二锅头的常规销售渠道受到影响，对牛栏山民酒这45.69%61.55%64.58%64.46%67.07%66.15%54.00%38.12%35.07%35.14%32.64%33.85%0%50%100%2002020212022H1外埠北京 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文

37、之后的信息披露和免责申明 10 种高周转率属性的消费品产生了一定影响，白酒毛利率 2021 年为 37.72%，下降 1.5pcts。其次，地产业务同比亏损扩大。并且，受生猪价格下降的影响，屠宰行业的毛利率表现情况也受到影响。1.3.3.费用端：近年费率保持稳定，研发投入略有增加费用端：近年费率保持稳定，研发投入略有增加 公 司 的 期 间 费 用 整 体 保 持 稳 定。公 司 的 期 间 费 用 整 体 保 持 稳 定。2017-2021年 的 期 间 费 用 分 别 为21.08/20.63/24.11/20.37/19.33 亿元，公司的销售费用率占比最高，2022H1 的销售费用率为

38、 7.29%，疫情期间公司积极通过商超等渠道进行补救，深化北京市场的营销，同时有序推进三大战略发展区重点市场培育，保持重点市场高度的战略协同，形成联动效应。研发费用率整体较低，但略有增长。研发费用率整体较低，但略有增长。研发人员由 2017 年的 7 人增加到 2021 年的 150 人，2019 年上半年牛栏山酒厂设立双院士工作站，将依托技术优势，开展微生物、风味等方面研究。2022 年 6 月 1 日起，公布白酒“新国标”规定，顺鑫农业的主要产品“牛栏山”在此规定下为配制酒，公司将聚焦核心产品，充分发挥牛酒传统酿造优势，实现“牛栏山”在光瓶酒领域“纯粮固态”与“新工艺技术”的“双轮驱动”，

39、聚焦次高端产品的品牌化打造，通过一体化传播，提升品牌高度，带动产品整体销售。1.3.4.利润端：利润端：近年来多因素影响利润波动幅度较大近年来多因素影响利润波动幅度较大 受疫情与生猪价格波动影响，归母净利润呈现波动受疫情与生猪价格波动影响，归母净利润呈现波动。2020 年新冠疫情背景下，宴请、送礼图图 11：2017-2022H1 毛利（左轴）和毛利率（右轴）毛利（左轴）和毛利率（右轴）图图 12：2017-2022H1 主营业务毛利率主营业务毛利率 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 图图 13：2017-2022H1 期间费用（单位：亿元）及期间费用率期

40、间费用（单位：亿元）及期间费用率 图图 14：2017-2022H1 销售、管理、研发及采用费用率销售、管理、研发及采用费用率 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 39.848.2553.934441.520.1833.9239.9636.228.3627.9130.96002002020212022H1毛利（亿元）毛利率（%）54.86%49.63%48.08%39.22%37.72%40.96%4.52%7.19%6.92%2.70%3.35%-1.11%37.73%44.14%15.28

41、%13.71%11.36%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1白酒行业屠宰行业房地产业21.0820.6324.1120.3719.339.9317.96%17.09%16.18%13.13%13.00%15.23%0%5%10%15%20%05002020212022H1期间费用（亿元）期间费用率（%）9.80%10.14%9.60%6.31%5.83%7.29%6.82%5.64%5.62%5.16%5.81%6.12%0.00%0.12%0.12%0.10%0.22%0.25%1.

42、35%1.19%0.84%1.57%1.14%1.57%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 等消费场景明显减少，影响公司白酒产品的销售；公司积极推动地产业务转型发展，多措并举坚定推进房地产业务剥离事项；从生猪价格上看，2021 年受猪肉价格下跌的影响，公司猪肉板块业务收入、利润较去年同期下降。图图 15：2017-2022H1 归母净利润（单位：亿元）及增速情况归母净利润（单位：亿元）及增速情况 图图 16：生猪市场

43、价格波动（单位：元生猪市场价格波动（单位：元/千克）千克）资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 1.3.5.现金流：资金管理能力逐渐提高现金流：资金管理能力逐渐提高 疫情下，公司主营业务受到影响，经营活动现金流净额出现下降疫情下，公司主营业务受到影响，经营活动现金流净额出现下降。2017-2022H1 公司的经 营活动产生的现金流量净额为 24.71/31.75/13.05/15.46/-3.49/-5.11 亿元。流动比率、速动比率水平相对较高，公司资金流动性充足，短期偿债能力较高。2.核心竞争力：从产品出发看牛栏山发展之路核心竞争力：从产品出发看牛栏山发展

44、之路 2.1.北京出发渗透全国，持续稳固光瓶酒基本盘北京出发渗透全国，持续稳固光瓶酒基本盘 2.1.1.光瓶酒龙头，从北京出发渗透全国市场光瓶酒龙头，从北京出发渗透全国市场 公司白酒产业的主要产品以“牛栏山”和“宁诚”为代表，“牛栏山”目前拥有“经典二锅头”“传统二锅头”“百年牛栏山”“珍品牛栏山”“陈酿牛栏山”五大系列产品。根据公司对于高中低档酒的分类，陈酿、传统二锅头为低档酒，珍品、金标陈酿、牛栏山一号系列为中档酒，经典二锅头、百年牛栏山、魁盛号系列为高档酒。4.387.448.094.21.020.46.25%69.78%8.73%-48.10%-75.64%-91.60%-100%-5

45、0%0%50%100%002020212022H1归母净利润yoy(%)0554045图图 17：现金流量情况（单位：亿元）现金流量情况（单位：亿元）图图 18：流动比率、速动比率流动比率、速动比率 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所-40-20020402002020212022H1经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额1.691.751.461.541.571.840.740.810.780.890.96

46、1.1200.511.522002020212022H1流动比率速动比率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 3：公司产品分类标准公司产品分类标准 产品分类产品分类 分类标准（价位区间）分类标准（价位区间）高档酒 50 元/500ml 中档酒 1050 元/500ml 低档酒 10 元/500ml 资料来源：公司公告、天风证券研究所 低档酒为基本盘营收占比超低档酒为基本盘营收占比超 70%，15 元元 42 度牛栏山陈酿酒广受消费者青睐。度牛栏山陈酿酒广受消费者青睐。从 2020 年及 2021 年收入结构来看，

47、10 元/500ml 以下的低档酒占公司营收的 70%以上，为公司营业收入的主要组成部分。其中，42 度 500ml 牛栏山陈酿酒（白牛二）2021 年销量近 40 万吨，远超其他四款主要产品。该产品单价 15 元/瓶，作为大众日常消费自饮的光瓶酒因其价格优势、品牌影响力、产品口感广受消费者青睐。图图 19：公司各类产品营业收入（亿元）：公司各类产品营业收入（亿元）图图 20：公司主要产品销量情况（万吨）：公司主要产品销量情况（万吨）资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 凭借白牛二站上光瓶酒消费龙头，从北京出发持续渗透全国市场。凭借白牛二站上光瓶酒消费龙头，从

48、北京出发持续渗透全国市场。牛栏山品牌作为二锅头的代表，其“正宗二锅头，地道北京味”的品牌形象深入人心，是人们心中的亲民平价品牌，也是代表北京地域文化的一张名片。同时，公司依靠在北京本土的良好基础，持续深度扩张全国化市场，2019 年牛栏山在北京市场的销售占比为 23.63%，而外埠市场的销售占比则增长至 76.63%。公司坚持自己“民酒”定位，以满足人民群众对美好生活的追求为使命，持续打造“民酒”中的“名酒”，凭借自己的高性价比成为了目前我国光瓶酒行业的龙头。图图 21：2019 年牛栏山北京及外埠销售占比年牛栏山北京及外埠销售占比 10.1315.4076.3210.5513.0478.66

49、00708090高档酒中档酒低档酒2020202141.692.162.100.222.0639.532.331.670.201.72055404542度500ml牛栏山陈酿酒42度265ml牛栏山陈酿白酒52度500ml牛栏山陈酿白酒36度400ml百年牛栏山酒46度500ml牛栏山二锅头20202021 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：酒业家微信公众号、天风证券研究所 2.1.2.白牛二高性价比触发消费者复购行为白牛二高性价比触发消费者复购行为 普通光瓶酒类似大众快消品的消费特征

50、，主要的消费人群有外出务工的工人及其他有饮酒习惯的居民，消费场景包括在餐厅与亲友聚饮、回家自饮等。与盒装酒相比，光瓶酒的消费更加高频，价格更低，但这并不意味光瓶酒是低端酒。初次购买取决于品牌与渠道，复购取决于产品性价比和酒质口感。初次购买取决于品牌与渠道，复购取决于产品性价比和酒质口感。从光瓶酒的消费特性来看，购买场景更多的是发生在街边餐厅、超市及便利店等地，这也就意味着光瓶酒厂家要尽可能地去覆盖到更多此类渠道，触达更多的消费者。而厂家的品牌力会在进一步得以体现，对于同一货架的产品，优秀的产品包装设计往往能最先吸引到消费者，其次产品的品牌影响力则是消费者最终决定购买的重要因素。在首次购买之后，

51、是否选择再次消费除了对产品获得性是否便利有考虑之外，对于产品的品质及性价比也有很大的考验。“新民酒”品牌不断提升消费者认可度。“新民酒”品牌不断提升消费者认可度。对于牛栏山来说，多年来一直坚持民酒定位，坚持价值导向，秉承为民酿酒、酿好民酒的经营理念，致力于打造牛栏山“新名酒”品牌。2021 年，“牛栏山”以 613.22 亿元的品牌价值荣登第 13 届华樽杯中国酒类品牌价值 200强榜单，与此同时，公司积极开发多个产品序列，覆盖中高端市场，不断提升品牌溢价能力，提升消费者认可度和满意度。表表 4：“牛栏山”品牌影响力突出“牛栏山”品牌影响力突出 时间时间 奖项奖项 2003 年 03 月“45

52、 度清香型牛栏山珍品二锅头”被中国食品工业协会授予中国白酒典型风格金杯奖。2004 年 03 月“牛栏山”牌百年系列酒荣获“第五届中国国际葡萄酒及烈酒评酒会”特别金奖。2004 年 09 月 获北京市质量技术监督局颁发的“牛栏山牌白酒为北京名牌产品”荣誉证书。2006 年 04 月 牛栏山二锅头产品荣获中国白酒工业十大竞争力品牌。2006 年 09 月 牛栏山牌经典二锅头获第二届中国（北京）国际餐饮食品博览会金奖 2006 年 10 月 经中国酿酒工业协会专家评定，牛栏山二锅头被认定为中国白酒清香型（二锅工艺）代表。2006 年 12 月 牛栏山酒厂（注册商标“牛栏山”）成为首批被国家商务部认

53、定的“中华老字号”。2007 年 06 月 牛栏山二锅头传统酿造技艺入选北京市非物质文化遗产名录。2008 年 02 月 国家标准化管理委员会公布“地理标志产品牛栏山二锅头酒”国家标准批准发布。2008 年 06 月“北京牛栏山二锅头酒酿制技艺”作为北京二锅头酒传统酿造技艺的代表，正式被列入国家级非物质文化遗产名录蒸馏酒传统酿造技艺项目。2013 年 08 月 牛栏山酒厂 60 度“开坛至尚”入选“中国酒业 2013 中国名酒典型产品”。2014 年 07 月 牛栏山二锅头白酒（醇和 50%vol）产品获 2014 年度中国白酒国家评委感官质量奖。23.63%76.37%北京外埠 公司报告公司

54、报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2014 年 12 月“世界品牌实验室 2014 年（第十一届）中国品牌年度大奖”评选结果揭晓，“牛栏山”凭借其卓越的品牌力入选白酒行业 2014 年中国最具影响力品牌 TOP10。2016 年 03 月 牛栏山酒厂的“牛栏山二锅头”荣膺首届中国（北京）地域文化标志酒。2016 年 08 月 第八届华樽杯中国酒类品牌价值 200 强隆重发布,牛栏山酒厂品牌“牛栏山”以 176.67 亿元的品牌价值荣登榜单.2017 年 08 月 牛栏山酒厂“53 度清香型白酒”在 2017 年中国食品工业协会白酒国家评委年会中，荣获

55、“2017年度中国白酒国家评委感官质量奖”。2017 年 09 月 牛栏山酒厂卞友山、马晓冬、万宝成、王晓刚、赵亚斌和段建国六位酿酒匠师荣获了“白酒工匠大师”称号。2019 年 7 月 53%vol 牛栏山二锅头白酒（开坛至雅）斩获第 20 届比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛（简称“CMB国际烈性酒大奖赛”）的最高奖项大金奖 GrandGoldMedal。2020 年 10 月 在 2020 第四届全国头部光瓶酒领袖大会上，牛栏山珍品陈酿荣获冠军产品。2020 年 10 月 首届中国酒业青云奖颁奖礼成功举办，牛栏山珍品二锅头年度大众畅销产品大奖。2021 年 04 月 牛栏山酒 55618ml

56、魁盛号白酒荣获 2020 年度“青酌奖”酒类新品奖项。资料来源：牛栏山酒厂公众号、酒志网、天风证券研究所 积极渗透餐饮、超市等民生渠道，保持在目标客群中的曝光度。积极渗透餐饮、超市等民生渠道，保持在目标客群中的曝光度。随着消费升级的趋势加快，中产及以上阶层持续稳定增长，商务消费和大众消费已逐渐代替政务消费份额。公司在品牌影响力加持下，积极开始区域扩张之路，运用“普通推广+免费陈列”的营销手段，发力三四线城市市场，拉近与消费者间的距离。公司积极布局酒店餐饮、大型超市等渠道，因为光瓶酒作为大众消费品，亲友聚饮、家庭自饮这样的消费场景占大多数。2020 年疫情背景下，京津冀销售有所降低，珠三角市场、

57、电商渠道销售额逆势增长。农村村头店、城郊社区店的渗透率不断提高，从样板市场带动区域及周边市场，营销持续推进，加速曝光。高性价比高性价比+产产品品质触发消费者复购。品品质触发消费者复购。“二锅头”具备广泛的认知基础，已经成为“民酒”典型的品类代表。作为具有品牌影响力与美誉度的“牛栏山”，占据了差异化品类优势的先机，通过专业细分、营销切割等方式，夯实市场竞争优势。相较于其他光瓶酒品牌，牛栏山在其他平价酒中兼具品牌价值背书和低价优势，使得白牛二产品在众多平价光瓶酒中脱颖而出。而公司产品也在持续支撑消费者的复购行为，作为唯一一家通过“国家级实验室”认可、唯一一家将“二锅头工艺标准”纳入国家标准的白酒企

58、业，牛栏山二锅头传统酿造技艺被列入国家级非物质文化遗产名录。并且公司通过产学研用的合作培养了大量的技术骨干，以“外引、内培”的方式筑牢公司白酒产业人才队伍。我们选取了部分白牛二在全国各区域的竞品，并根据京东商场价格计算了以 500ml 一瓶计量的产品单价，同时根据中国酒类流通协会整理的“华樽杯中国酒类品牌价值”对各个竞品酒厂品牌价值进行了梳理得出下图。可以看到，洋河、汾酒、西凤等品牌价值相对较高的酒厂光瓶酒价位一般维持在 40-70 元的价位段，而相较于红星、白云边、沱牌等品牌价值相近的酒厂来说，白牛二是具有最低单价的产品，每 500ml 仅售价 15.5 元，而品牌价值却是同类型最高，足以彰

59、显该产品的性价比。图图 22：品牌价值与产品性价比：品牌价值与产品性价比 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：中国酒类流通协会、京东、天风证券研究所 注：产品性价比的判断依据具有主观性，仅供参考 2.2.价格带布局广泛，品质领先价格带布局广泛，品质领先+品牌营销带动牛酒实现新突破品牌营销带动牛酒实现新突破 积极培育推广新品，开拓白牛二外的新增长点。积极培育推广新品，开拓白牛二外的新增长点。公司产品分多个系列，其中包括传统二锅头、牛栏山陈酿、珍品牛栏山、百年牛栏山、经典二锅头以及魁盛号等。价格带分布广泛，从十几元至上百元，甚至上千元

60、价格带均有布局。公司近几年正积极培育推广珍品陈酿新品，在北京、长三角等部分核心市场投放，市场开发符合预期。金标陈酿、牛栏山一号等多款新产品通过各种营销方式顺利上市，目前处于产品导入期。图图 23：公司部分产品规格、单价梳理：公司部分产品规格、单价梳理 资料来源：京东商城、天猫超市、天风证券研究所 老村长香满堂白酒红星红盖玻汾洋河蓝优白云边十二年陈酿西凤绿瓶高脖酒小糊涂仙浓香型白酒沱牌特级T68顺品郎蓝顺玉蝉大曲光瓶52度光瓶陈酿白牛二42度050002500020406080100120品牌价值单价/500ml产品性价比 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必

61、阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2.2.1.工匠精神执着追求品质提升与口感优化工匠精神执着追求品质提升与口感优化 工匠精神塑造“甘爽醇厚”二锅头酒质。工匠精神塑造“甘爽醇厚”二锅头酒质。脱胎于北方“烧刀子”工艺的二锅头酒，始兴于康、乾，成熟于晚清，迄今已有三百多年历史。由于历代酿造工艺的改进，京师烧刀的酒品质量不断得以提升。由“烧刀子”的“其性凶憯，不啻无刃之斧斤”到二锅头的“甘爽醇厚”，凝结了数代酿酒师不断追求酒品进步的匠心和智慧。传承古法技艺，加强科研创新，调配出独特个性的牛栏山酒。传承古法技艺，加强科研创新，调配出独特个性的牛栏山酒。牛酒作为二锅头产业的引领者，近年来，公司陆续建

62、立了检测分析实验室、微生物实验室、博士后工作站、牛栏山酒厂特色菌种库、酒体设计工作室和首席技师工作室等科研平台，进行分离酿酒微生物、保存白酒菌种资源、参与酒质检测分析等工作，这些均为牛栏山酒厂掌握二锅头核心技术奠定了坚实的基础，并且设计出了牛栏山酒典型的风味和个性特征。公司研发出的“53 度清香型白酒”，经 300 余名国家评委和专家的综合评定，以“清香纯正、香气优雅、醇甜自然、酒体丰满、余味爽净”的感官风格特点，荣获“2017 年度中国白酒国家评委感官质量奖”。图图 24：2019-2021 年公司研发人员数量及研发投入年公司研发人员数量及研发投入 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.2

63、.2.创新营销打造独特创新营销打造独特 IP，赋能品牌价值，赋能品牌价值 公司表示：自身除了在品质上要优于其他产品，在品牌营销上也要拥有自己独立的品牌，实现产品、服务和体验的高度融合，在产品推广中要不断迎合消费者的需求，给品牌价值赋能。牛酒不断创新，打造独特牛酒不断创新，打造独特 IP。牛栏山在谈论正宗二锅头时，对正宗的解释不是去谈论其百年的历史，而是讲其创新，迎合消费者，和消费者之间建立起认知。牛栏山以国潮为元素，深挖文化资源，推出了兼具品牌文化调性、国潮元素和时尚风格的品牌 IP“NIU2”，分别是代表 60 后酿酒大师的“工匠牛”，代表 80 后酿酒师的“创新牛”以及代表 90 后接班人

64、的“智慧牛”。“NIU2”这一品牌 IP 充分继承了京味文化、二锅头文化和牛酒文化的“包容”个性，覆盖不同的年龄层次，兼具简约潮流之“轻”和历史底蕴之“重”。图图 25：牛栏山创新：牛栏山创新 IP 0.180.150.33040608000.000.050.100.150.200.250.300.35201920202021研发费用（亿元/左轴）研发人员数量（人/右轴）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：酒业家、天风证券研究所 2.3.产品结构升级，二锅头品类价值新标杆诞生产品结构升级

65、，二锅头品类价值新标杆诞生 2.3.1.次高端白酒赛道高景气，魁盛号引领二锅头品类破局创新次高端白酒赛道高景气，魁盛号引领二锅头品类破局创新 需求迭代带动次高端市场规模持续突破。需求迭代带动次高端市场规模持续突破。近年来，我国人均 GDP 稳定增长，国民收入的不断提升使得白酒消费者的消费意愿向高品质消费转变，消费升级促使次高端及以上白酒产品的消费比重提升。次高端白酒吸引了强社交属性的消费群体和体现个人身份辨识度的中产阶级，次高端价位也连续增长，消费场景多元化，市场规模不断突破。消费升级趋势加快，中产及以上阶层持续稳定增长，商务消费和大众消费已逐渐代替政务消费份额，驱动白酒行业增长。图图 26：

66、人均人均 GDP 逐年增长逐年增长 资料来源：wind、天风证券研究所 光瓶酒全价格带发展，多家企业生产千元产品。光瓶酒全价格带发展，多家企业生产千元产品。光瓶酒价格低至 10 元，上至千元，逐渐摆脱“低价酒”的标签，年轻消费占比持续提升，越来越多的年轻人开始关注起光瓶酒，对酒的包装、品质、宣传等有了越来越高的要求。目前，越来越多的企业开始推出高端光瓶酒来占领市场，例如泸州老窖推出了定价 1499 元的战略品牌“高光上市纪念装”；2020年李渡推出的李渡高粱 1955 价格破千；古贝春白板等品牌，这些品牌打破了人们对光瓶酒价格的固有认知，使人们看到了该行业拥有广阔的发展空间。图图 27：泸州老

67、窖的高端光瓶酒泸州老窖的高端光瓶酒 图图 28：李渡高粱李渡高粱 1955 0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0000420052006200720082009200001920202021人均GDP（元）YoY 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：糖酒快讯、天风证券研究所 资料来源：京东旗舰店、天风证券研究所 牛酒把握时

68、机，加大力度推进产品结构升级，抢占高端市场牛酒把握时机，加大力度推进产品结构升级，抢占高端市场。随着消费升级及人民群众对美好生活的追求越来越强烈，公司把握时机，进行了光瓶酒价格的提升，以及产品品质、结构升级。2018 年，牛栏山酒厂启封老号“魁盛号”，彰显出将二锅头做到极致的决心和信心。依托数据营销和科技赋能，魁盛号一炮而红，几次出现旺销断货，成为京味白酒新名片。2021 年，公司在“珍牛”系列产品的基础上补充了“牛栏山一号”、“金标陈酿”等特色产品，进一步丰富了光瓶酒产品线。2021 年 5 月底，公司隆重发布二锅头品类超高端产品代表“魁盛号樽玺”，市场指导价 1598 元/瓶，该产品的发布

69、，不仅促进了牛栏山品牌价值的提升，也带动二锅头品类的破局。从火遍大江南北的超级大单品“陈酿”，到诠释北京品位的高端二锅头“魁盛号樽玺”，牛栏山的产品涵盖不同的年龄、消费层次，在满足多元消费需求的同时，又统一于兼容并蓄的包容情怀，拥有较高的市场认可度与广泛的基层消费支持。2.3.2.重启京城老字号，产品品质再提升，渠道利润新景象重启京城老字号，产品品质再提升，渠道利润新景象 京味好酒新高度，酒厂再度启封魁盛号。京味好酒新高度，酒厂再度启封魁盛号。牛栏山白酒营收突破百亿后，一直在寻求高质量发展新动能的破局之举。定价千元之上的“魁盛号樽玺”新品面市，标志着二锅头品类价值新标杆的诞生。魁盛号的历史以北

70、京城为基，可以追溯至二锅头的起源。300 多年前，随着清军入关后的满蒙大融合发展，北京牛栏山成为官道商旅往来重镇。旗人乌古里氏创办名为魁盛号酒，依托牛栏山微生物环境，潮白河优质水源，采用古法天锅蒸馏技术，酝酿出清甜甘冽的美酒。历经代代传承与品质提升，带动牛栏山一方的酒肆繁荣，最终形成了今天的“二锅头”酒。1952 年，魁盛号酒坊与富顺成、公利、义信等四家烧锅被收归国有，建立国营牛栏山酒厂，魁盛号作为老号被封藏于档案馆。如今，牛栏山酒厂再度启封魁盛号，作为牛栏山塔尖产品亮相。以京城京韵为底色，弥补二锅头产品千元价格带的缺失。以京城京韵为底色，弥补二锅头产品千元价格带的缺失。以京城京韵为底色的品牌

71、文化，凭借着极强的地域性、亲和力与包容性而独树一帜，与广大消费者产生了较强的情感共鸣。随着中国白酒产业结构调整和二锅头白酒消费升级，二锅头产品在千元价格带的缺失亟需弥补。这就需要龙头企业发挥技术优势和品牌优势，挑起大梁，树起旗帜，满足消费群体对高端二锅头的需求。牛栏山多年来一直坚持科技发展，坚持牛酒风味研究，注重品质提升。图图 29：魁盛号新品发布会魁盛号新品发布会 图图 30：产品包装产品包装 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：牛栏山酒厂公众号、天风证券研究所 资料来源：京东自营旗舰店、天风证券研究所 采用固态法酿酒工艺，定位

72、高端消费人群。采用固态法酿酒工艺，定位高端消费人群。在酒质方面，多年来的牛酒风味研究为魁盛号提供了坚实的品质支撑。不同于大单品白牛二固液态法酿制工艺，魁盛号樽玺采用固态法工艺。固态法白酒的酿造工艺是最复杂的，其口感更饱满、香气更丰溢，酿造过程主要包括：原料处理、泡粮、初蒸、闷水、复蒸、摊凉、下曲培菌、发酵、蒸馏等等，其硬件成本、时间成本、人力成本也自然都要更高。著名酿酒专家、二锅头技艺传承人高景炎老先生评价魁盛号樽玺，具有香气馥郁幽雅、自然感好、绵甜、醇厚、丰满、风格独特等特点。在包装方面，魁盛号樽玺瓶身选择牛栏山地区出土的西周时期青铜器为原型，外盒采用具有经典皇家风范的匾额款识，整体设计既巧

73、妙地呈现出百年酿酒历史，又极具东方气韵。表表 5：白牛二与魁盛号樽玺的对比白牛二与魁盛号樽玺的对比 产品名称产品名称 牛栏山陈酿（白牛二牛栏山陈酿（白牛二)魁盛号樽玺魁盛号樽玺 配料 水、高粱、液态法白酒、食用香料 水、高粱、大麦、小麦、豌豆 价格 15.4 元/瓶 500ml 1598 元/瓶 618ml 酒精度 42%vol 55%vol 香型 浓香风格 清香型 工艺 固液法 固态法 产品定位 低端酒 高端酒 资料来源：京东自营旗舰店、天风证券研究所 高档产品渠道利润丰厚，经销商积极性高。高档产品渠道利润丰厚，经销商积极性高。对经销商来说，产品价格提升使利润更加丰厚，使渠道更愿意代理、终端

74、更愿意主动推荐。牛栏山各地区市场基本上以大商为主导，公司经销方式采取先款后货，经销商打款后公司根据需求安排生产发货，经销商负责自己所辖区域的产品销售先款后货，由于牛栏山低库存的营运模式，终端市场周转良好，经销商利润丰厚，经销商积极性高。2019-2021 年，以魁盛号系列为代表的高档酒的营业收入也较为稳定，2020 年受新冠疫情影响，营收有所下降，2021 的高档酒营收为正增长。在渠道布局上，牛栏山全国市场营销格局已全面形成，电商渠道也逆势增长。在渠道布局上，牛栏山全国市场营销格局已全面形成，电商渠道也逆势增长。2021 年，牛栏山在深耕京津冀、长三角、珠三角三大战略发展区的基础之上，持续深入

75、打造“1+4+N”样板市场群，在“1+4”的基础上，培育多个外埠重点市场。而针对魁盛号，牛栏山酒厂会在渠道布局上进行区隔，与牛栏山品牌全国化深度分销不同，魁盛号主要布局圈层渠道与实体店渠道。对于北京经销商来说，对二锅头高端产品的出色表现期盼已久，魁盛号的 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 面市将给出一个在千元市场占领客户心智的平台，预计千元二锅头蓝海将开启，牛栏山后百亿时代，高端二锅头新机遇，未来或将到来。3.未来增长点：光瓶酒行业结构升级，牛栏山有望实现量价齐升未来增长点：光瓶酒行业结构升级，牛栏山有望实现量价齐升 3.1.光瓶酒消费前

76、景广阔，拥有较大市场空间光瓶酒消费前景广阔，拥有较大市场空间 近年来中国白酒行业发展稳定，白酒产量维持稳定，增速逐步恢复，预计未来仍有较大的近年来中国白酒行业发展稳定，白酒产量维持稳定，增速逐步恢复，预计未来仍有较大的市场潜力与盈利空间。市场潜力与盈利空间。据艾媒咨询统计：中国 2021 年白酒市场规模预计将达 6434 亿元，中国酒类新零售市场规模 2021 年达到 1363.1 亿元，艾媒咨询预计未来将保持 10.2%的增长率，2025 年将达到 9500 亿元。白酒行业的消费群体主要为男性；根据 2021 年天猫双11 酒水战报，包含低度白酒在内的低度酒销售增长率为酒类第一，其中年轻人占

77、比超过60%；年轻群体是当下消费的中坚力量，也是白酒行业未来新的增长点，白酒市场年轻化，时尚化，提高白酒市场对年轻人的影响力是当下白酒行业的发展趋势。随着白酒企业的数字化转型以及新冠疫情的影响，中国白酒市场竞争加剧，向头部企业集随着白酒企业的数字化转型以及新冠疫情的影响，中国白酒市场竞争加剧，向头部企业集中趋势明显。中趋势明显。中国白酒产量自 2016 年至 2018 年持续下降，从 2018 年起同比增速逐步恢复。与此同时，规模以上企业从 2017 年至今减少了 636 家，占比高达 39.9%。中国白酒企业数量减少，头部企业市场份额提高，产业集中度进一步提升。光瓶酒拥有较大消费潜力，成为新

78、的蓝海。光瓶酒拥有较大消费潜力，成为新的蓝海。中国酒业协会市场调查报告显示，光瓶酒 2021年市场规模 988 亿元，预计 2022 年2024 年保持 16%的年增长速度，2024 年市场规模将超过 1500 亿元。作为牛栏山旗下大单品，牛栏山陈酿系列 2021 年销售量达到了 435357.51图图 31：2019-2021 年高档酒营收及增速年高档酒营收及增速 图图 32：“：“1+4+N”模式”模式 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图图 33：2019-2025 中国规模以上白酒企业市场规模及预测中国规模以上白酒企业市场规模及预测 图图 34：2

79、015-2022H1 年全国白酒产量年全国白酒产量 资料来源：艾媒数据中心、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 11.6010.1310.55-12.68%4.17%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%92201920202021高档酒营收（亿元）yoy5897 58366434709278.9%-1.0%10.2%10.2%10.2%10.2%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000市场规模/亿元同比4.43%3.47%-11.80%-27.29%-9.79%-5

80、.75%-3.39%-30%-20%-10%0%10%050010001500产量/万千升同比 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 千升，仅 42 度陈酿销售量就达到了 39.5 万千升，相当于 8 亿瓶。随着名酒光瓶的价值提升和品质凸显，光瓶酒从 1020 元价格带提升到 30-50 元左右价格带，未来竞争或将更加激烈。3.2.光瓶酒结构升级，布局高线价格带光瓶酒结构升级，布局高线价格带 纵观光瓶酒变革的数个阶段，龙头产品的价格在无形中印证着主流价格带的变化。纵观光瓶酒变革的数个阶段，龙头产品的价格在无形中印证着主流价格带的变化。2013

81、年，老村长以 10 元左右的主销产品，创造了 60 亿元以上的销售业绩，成为第一代光瓶酒龙头；2019 年，牛栏山以 15-20 元的主销产品，创造 100 亿元的销售规模，成为第二代光瓶酒龙头；而在 2021 年，玻汾在 45-50 元价格带以耀眼的销售业绩成为第三代光瓶酒龙头。图图 35：光瓶酒主流价格带变革：光瓶酒主流价格带变革 资料来源：酒业家、天风证券研究所 3.2.1.新国标正式落地，带动光瓶酒行业消费升级新国标正式落地，带动光瓶酒行业消费升级 新国标的发布推动了光瓶酒向高品质发展，纯粮酒迎来新机遇新国标的发布推动了光瓶酒向高品质发展，纯粮酒迎来新机遇。2021 年 5 月，市场监

82、管总局发布白酒工业术语与饮料酒术语和分类两项国家标准，这两项国家标准被视为白酒的“新国标”，于 2022 年 6 月 1 日正式实施。其对白酒产品品质提出了更高要求，并对白酒、调香白酒等做出准确定义。过去为保证白酒的香气和口感，企业可以通过添加食品添加剂进行修饰。而新国标则明确，白酒不得使用食品添加剂。同时，将所有添加食品添加剂的调香白酒归属为配制酒，与白酒类别明显区分开来。一些小酒厂在此政策下则面临着较大的压力，行业进入壁垒也越来越高，能够较好地整治白酒市场以次充好的乱象，具有品牌品质和先发优势的一些白酒企业，有望获得更大的竞争优势和市场份额。表表 6：新国标前后定义对比新国标前后定义对比

83、白酒工业术语白酒工业术语(GB/T15109-2008)白酒工业术语白酒工业术语(GB/T15109-2021)固态法 以粮食为原料，采用固态（或半固态）糖化、发酵、蒸馏，经陈酿、勾兑而成，未添加食用酒精及非白酒发酵产生的呈香呈味物质，具有本品固有风格特征的白酒。以固态蒸料糊化、固态糖化、固态发酵、固态蒸馏生产白酒的工艺。液态法 以含淀粉、糖类的物质为原料，采用液态糖化、发酵、蒸馏所得的基酒（或食用酒精），可用香醅串香或用食品添加剂调味调香，勾调而成的白酒。以液态蒸煮糊化、液态糖化、液态发酵、液态蒸馏生产白酒的工艺。固液法 以固态法白酒（不低于 30%）、液态法白酒勾调而成的白酒。采用先固态培

84、菌、固态糖化、液态发酵,或半固态边糖化边发酵,蒸馏生产白酒的工艺。资料来源：贵州省仁怀市酒业协会、白酒工业术语文件、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 名酒企纷纷开拓高线光瓶，助力夯实酒企产品结构名酒企纷纷开拓高线光瓶，助力夯实酒企产品结构。光瓶酒的消费具有一定的刚性，抗周期性强，2020 年新冠疫情的发生也使得更多企业关注到光瓶酒行业的发展潜力，重新聚焦光瓶酒市场，在 50-100 元价位中，也还存在机会，一些名酒企纷纷入驻光瓶酒领域，并培育 50-100 元的高线价格带产品。洋河推出了继承名酒品质基因的金奖双沟大曲；泸州

85、老窖黑盖上市，剑指国民光瓶酒；郎酒加大力度运作顺品郎，形成了“大瓶+小瓶”的光瓶酒互补矩阵；舍得酒业在推出沱牌特级 T68 后，又上新了沱牌六粮；剑南春工农酒卡位50 元价格带；古井贡酒重启老瓷贡和乳玻贡等。3.2.2.公司依托白牛二粉丝基础，发公司依托白牛二粉丝基础，发力中高线价格带力中高线价格带 白牛二信息公开透明，牛栏山推出新喝法。白牛二信息公开透明，牛栏山推出新喝法。公司的大单品白牛二定位 15 元左右的价格带，作为低价位段消费品，使得一些普通老百姓在日常生活中也能够消费起白酒。高铺货率、高性价比使得白牛二在销售旺季时期，一年能售出八亿瓶。尽管“新国标”出台后，白牛二属于配制酒，但一直

86、以来公司在产品上都明确告知消费者该产品是酒精酒。此外，牛栏山推出调酒新喝法，“牛栏山+雪碧”、“牛栏山+可乐”、“牛栏山+红牛”等新喝法，获得了年轻消费者的关注。顺应政策及消费变化，牛栏山推出“金标陈酿”等新品顺应政策及消费变化，牛栏山推出“金标陈酿”等新品。伴随消费者品质意识的觉醒，品质成为消费底线，并呈现基线抬高之势，高品质的纯粮酒正迎来更广阔的增量空间。在白酒新国标落地之际，牛栏山酒厂推出“金标陈酿”，主打“纯粮、陈酿、更地道”，这款新品是基于新国标精心研制而成，是一款纯粮固态白酒，来顺应消费升级趋势，满足广大消费者高品质需求。公司将聚焦核心产品，充分发挥牛酒传统酿造优势，实现“牛栏山”

87、在光瓶酒领域“纯粮固态”与“新工艺技术”的“双轮驱动”，聚焦次高端产品的品牌化打造，通过一体化传播，提升品牌高度，带动产品整体销售。重点培育珍品陈酿系列，抢占中高线光重点培育珍品陈酿系列，抢占中高线光瓶酒市场。瓶酒市场。近几年，公司在积极开发多个产品序列，覆盖中高端市场，不断提升品牌溢价能力。珍品陈酿系列为公司近两年重点培育的产品，其中分为牛栏山珍品陈酿和牛栏山珍品陈酿 20，价格定位在 50 元左右价格带，其主要竞品是山西汾酒的玻汾。从 2018 年开始，汾酒提出将玻汾作为培育清香氛围的重要产品，玻汾开始在全国范围铺开，销售规模也从 2016 年的 14 亿元增长至 2021 年的 54 亿

88、元，5年复合年增长率达 30%，其中，红盖、黄盖玻汾火爆全国市场，销量年均复合增速达 40%，这足以看出在光瓶酒领域，名酒基因的重要性和高线光瓶酒的价值，预计未来牛栏山酒厂的中高线产品也或将具备较大的市场空间。图图 36：牛栏山调酒新喝法牛栏山调酒新喝法 图图 37：产品产品的信息公开披露的信息公开披露 资料来源：顺鑫控股公众号、天风证券研究所 资料来源：京东自营旗舰店、天风证券研究所 图图 38：新品金标陈酿新品金标陈酿 图图 39：纯粮固态酿造工艺上的积累和实力纯粮固态酿造工艺上的积累和实力 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 4.盈利

89、预测盈利预测 近年来，随着人们消费观念的改变以及消费升级的趋势，光瓶酒的市场份额越来越大，也呈现着全价格带的布局。公司的经典大单品白牛二是行业中低线光瓶酒的畅销单品，随着白酒新国标政策的落地，公司也在积极打造“牛栏山一号”、“金标陈酿”等新品，布局低价纯粮酒。此外，公司的高端产品“魁盛号樽玺”，以京城京味为底色，成为公司产品中千元酒的标杆，为公司带来新的增长点。结合以上分析，我们做出如下假设：1）由于公司白酒产品持续迭代升级，并且全国化进程良好，但考虑到 22 年全国多地聚集性 疫 情 的 反 复 影 响，我 们 预 计22-24年 公 司 白 酒 行 业 营 收 增 速 分 别 为-15.3

90、8%/28.97%/18.96%；2）随着消费升级，公司的高端白酒在未来几年有望维持稳定的增速，我们预计 22-24 年公司高档酒增速分别为 0.00%/3.80%/4.50%；3）公司的低档酒白牛二占据较大市场份额，我们预计将继续保持其在低档酒中的龙头地位，22-24 年增速分别为-18.00%/15.60%/18.00%。因此，我们预计公司因此，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为年营业收入分别为 119.6/145.0/168.0 亿元，分别同比变亿元，分别同比变动动-19.6%/21.3%/15.8%，公司，公司 2022-2024 归母净利润分别为归母净利润分别为 24

91、2.4/455.6/809.3 百万元，百万元，分别同比增长分别同比增长 137%/88%/78%。表表 7：盈利预测（百万元）盈利预测（百万元）年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司总营收公司总营收 14,900.14 15,511.40 14,869.38 11961.44 14503.79 16795.02 yoy 23.40%4.10%-4.14%-19.56%21.25%15.80%分行业 白酒行业 10,289.35 10,184.97 10,225.48 8653.10 11159.90 13275.81 yoy 10.91%-1.01%

92、0.40%-15.38%28.97%18.96%高档酒 1,013.05 1,055.31 1055.31 1095.41 1144.70 yoy -12.68%4.17%0.00%3.80%4.50%中档酒 1,540.04 1,304.18 1147.68 1172.92 1229.22 yoy 11.62%-15.32%-12.00%2.20%4.80%低档酒 7,631.89 7,865.99 6450.11 7456.33 8798.47 yoy -1.52%3.07%-18.00%15.60%18.00%屠宰行业 3,369.81 4,209.40 3,313.17 2484.88

93、 2932.16 3313.34 yoy 42.28%24.92%-21.29%-25.00%18.00%13.00%资料来源：牛栏山酒厂公众号、天风证券研究所 资料来源：牛栏山酒厂公众号、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 其他业务 1,240.99 1,117.03 1,330.73 823.47 411.73 205.87 yoy 189.72%-9.99%19.13%-38.12%-50.00%-50.00%分地区 北京 5,278.24 5,512.24 4,897.44 3485.29 4078.12 4204.

94、98 yoy 14.68%4.43%-11.15%-28.83%17.01%3.11%外埠 9,621.90 9,999.16 9,971.94 8476.15 10425.67 12590.03 yoy 28.78%3.92%-0.27%-15.00%23.00%20.76%归母净利润归母净利润 809.23 420.01 102.30 242.41 455.56 809.27 yoy 8.73%-48.10%-75.64%136.95%87.93%77.64%资料来源：wind、天风证券研究所 估值方面，我们采用分部估值法。白酒行业为公司的主要收入来源，低档酒白牛二销售情况表现良好，中高档

95、酒也在积极进行全国化布局，根据 wind 数据显示，截止 2022 年 10月 11 日可比公司 2023 年平均市盈率为 36X，因此综合考虑公司各方面的优势与可比公司2023 年平均市盈率，我们给予顺鑫农业 2023 年 40X 相对 PE 估值，对于屠宰业务与其他业务，我们参考wind屠宰行业及房地产行业上市公司平均PE估值，2023年分别给予13X、15X 相对 PE 估值，故预计总市值为 199 亿元，对应股价为 24.4 元。表表 8：可比公司可比公司 PE 情况情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2022PE 2023PE 2024PE 000596.SZ 古井贡酒 45.

96、00 35.57 28.62 600199.SH 金种子酒 202.18 42.92 19.62 600559.SH 老白干酒 29.56 29.33 23.29 600809.SH 山西汾酒 45.38 34.38 27.01 平均值 80.53 35.55 24.64 资料来源：wind、天风证券研究所 5.风险提示风险提示 假酒风波：假酒风波：牛栏山白酒价格亲民，深受群众喜爱，非法分子利用牛栏山白酒“薄利多销”的特点制造假酒并从中牟利。自 2015 年起牛栏山假酒投诉不断，2022 年 3 月安徽省滁州市市场监管局查处重大制售假酒案，该团伙制售假酒涉及 20 省 157 个地市，案值超

97、2100万元，多次假酒事件对牛栏山品牌形象造成一定程度影响。经营状况不及预期风险：经营状况不及预期风险：受疫情影响，白酒消费场景减少，公司主营白酒业务受到影响，房地产业务发展受限明显，2021 年公司整体营利双降，经营状况不及预期。疫情反复影响：疫情反复影响：如果疫情情况反复甚至影响加剧，预期会对公司的采购和销售造成重大影响。新国标政策的影响：新国标政策的影响：白酒新国标政策的正式落地或对经销商的推广行为及消费者的购买行为产生影响，公司主要单品白牛二的销量可能产生波动。产品推广不及预期：产品推广不及预期：公司近年在积极推广千元高端二锅头，受消费者购买心理影响，销售额可能不及预期。地产行业剥离进

98、度不及预期：地产行业剥离进度不及预期：公司在积极推进地产行业业务的剥离，但进度可能不及预期。生猪价格波动的影响：生猪价格波动的影响：受猪周期下行的影响，生猪价格较去年同期降幅较大，导致公司生猪养殖、肉食品加工产业同上年同期对比降幅较大。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 8,797.43 7,639.31 7,870.18 9,

99、376.15 6,438.43 营业收入营业收入 15,511.40 14,869.38 11,961.44 14,503.79 16,795.02 应收票据及应收账款 425.04 436.85 289.84 598.74 408.86 营业成本 11,111.60 10,719.62 8,492.62 10,007.61 11,420.61 预付账款 230.34 124.39 204.44 170.91 245.25 营业税金及附加 1,507.52 1,590.72 1,271.59 1,606.15 1,771.87 存货 7,290.87 5,509.32 6,682.76 6,7

100、28.10 8,384.28 销售费用 978.88 867.33 849.26 1,087.78 1,145.25 其他 494.16 506.22 499.63 505.81 506.88 管理费用 800.22 864.43 742.57 903.59 1,021.78 流动资产合计流动资产合计 17,237.84 14,216.09 15,546.85 17,379.71 15,983.70 研发费用 15.41 32.97 17.68 22.67 29.43 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 242.83 169.10 111.95 83.47

101、 97.23 固定资产 2,938.65 2,825.98 2,584.22 2,342.47 2,100.71 资产/信用减值损失(146.98)(70.09)(104.22)(107.10)(93.80)在建工程 318.19 378.82 378.82 378.82 378.82 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 722.68 702.26 682.13 662.00 641.87 投资净收益 1.74 8.11 7.00 5.62 6.91 其他 456.02 1,269.36 1,313.32 1,283.03 1,260.71 其他 28

102、4.77 123.94 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 4,435.54 5,176.41 4,958.49 4,666.32 4,382.10 营业利润营业利润 715.39 563.23 378.56 691.04 1,221.94 资产总计资产总计 21,673.38 19,392.50 20,505.35 22,046.03 20,365.80 营业外收入 0.07 0.00 0.15 0.07 0.07 短期借款 4,070.00 2,880.00 1,960.00 2,036.00 2,369.00 营业外支出 14.34 1.56 5.81 7.24

103、4.87 应付票据及应付账款 283.76 1,232.54 349.04 562.85 635.43 利润总额利润总额 701.13 561.67 372.89 683.88 1,217.14 其他 1,780.08 2,349.32 7,642.93 8,681.22 5,899.39 所得税 274.77 456.40 126.02 218.84 389.49 流动负债合计流动负债合计 6,133.84 6,461.85 9,951.97 11,280.08 8,903.82 净利润净利润 426.35 105.27 246.87 465.04 827.66 长期借款 2,679.19

104、2,046.22 2,158.00 2,077.00 1,987.00 少数股东损益 6.34 2.97 4.46 9.48 18.39 应付债券 0.00 500.00 166.67 222.22 296.30 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 420.01 102.30 242.41 455.56 809.27 其他 0.00 21.83 229.83 83.89 111.85 每股收益（元）0.57 0.14 0.33 0.61 1.09 非流动负债合计非流动负债合计 2,679.19 2,568.05 2,554.50 2,383.11 2,395.14 负债合计负债合计 13,9

105、00.92 11,599.72 12,506.46 13,663.19 11,298.96 少数股东权益 30.98 23.17 26.90 34.72 49.92 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 741.77 741.77 741.77 741.77 741.77 成长能力成长能力 资本公积 2,627.32 2,627.32 2,627.32 2,627.32 2,627.32 营业收入 4.10%-4.14%-19.56%21.25%15.80%留存收益 4,402.39 4,430.52 4,632.90 5,009.04 5,6

106、77.84 营业利润-39.68%-21.27%-32.79%82.54%76.83%其他(30.00)(30.00)(30.00)(30.00)(30.00)归属于母公司净利润-48.10%-75.64%136.95%87.93%77.64%股东权益合计股东权益合计 7,772.46 7,792.78 7,998.88 8,382.85 9,066.84 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 21,673.38 19,392.50 20,505.35 22,046.03 20,365.80 毛利率 28.36%27.91%29.00%31.00%32.00%净利率 2.71

107、%0.69%2.03%3.14%4.82%ROE 5.43%1.32%3.04%5.46%8.97%ROIC 10.09%2.40%5.64%12.18%28.92%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 426.35 105.27 242.41 455.56 809.27 资产负债率 64.14%59.82%60.99%61.98%55.48%折旧摊销 254.05 296.37 261.89 261.89 261.89 净负债率-20.50%-9.82%-29.51%-47.70%-6.04%财务费用 293.1

108、3 263.76 111.95 83.47 97.23 流动比率 1.54 1.57 1.56 1.54 1.80 投资损失(1.74)(8.11)(7.00)(5.62)(6.91)速动比率 0.89 0.96 0.89 0.94 0.85 营运资金变动 462.95(1,472.53)1,126.68 992.38(4,396.64)营运能力营运能力 其它 110.81 466.56 4.46 9.48 18.39 应收账款周转率 30.73 34.50 32.92 32.64 33.34 经营活动现金流经营活动现金流 1,545.55(348.68)1,740.38 1,797.15(3

109、,216.77)存货周转率 2.01 2.32 1.96 2.16 2.22 资本支出 865.81 172.71(208.00)145.94(27.96)总资产周转率 0.71 0.72 0.60 0.68 0.79 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(1,027.03)(291.80)215.00(140.32)34.87 每股收益 0.57 0.14 0.33 0.61 1.09 投资活动现金流投资活动现金流(161.21)(119.09)7.00 5.62 6.91 每股经营现金流 2.08-0.47 2.35 2.42-4.3

110、4 债权融资 131.44(499.13)(1,475.76)(215.73)415.80 每股净资产 10.44 10.47 10.75 11.25 12.16 股权融资(74.18)(18.54)(40.76)(81.07)(143.66)估值比率估值比率 其他(776.14)(201.46)(0.00)0.00 0.00 市盈率 34.67 142.33 60.07 31.96 17.99 筹资活动现金流筹资活动现金流(718.88)(719.13)(1,516.52)(296.80)272.14 市净率 1.88 1.87 1.83 1.74 1.61 汇率变动影响 0.00 0.00

111、 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 34.38 22.43 11.37 7.45 7.24 现金净增加额现金净增加额 665.45(1,186.90)230.86 1,505.97(2,937.73)EV/EBIT 41.06 29.04 15.63 9.42 8.50 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法

112、。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证

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115、性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：