1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 银行银行 政策稳健政策稳健估值低，正是配置好时机估值低，正是配置好时机 华泰研究华泰研究 银行银行 增持增持 (首评首评)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 联系人 冯嵩越冯嵩越 SAC No.S0570120090049 SFC No.BSF454 +(86)10 6321 1166 联系人 贺雅亭

2、贺雅亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 邮储银行 1658 HK 5.82 买入 农业银行 1288 HK 3.23 买入 交通银行 3328 HK 5.06 买入 浙商银行 2016 HK 3.98 买入 青岛银行 3866 HK 3.83 买入 重庆农村商业银行 3618 HK 3.24 买入 资料来源：华泰研究预测 2022年 10月 11日中国香港 首次覆盖首次覆盖 政政策稳健策稳健

3、估值低，正是配置好时机估值低，正是配置好时机 下半年稳增长政策陆续加码，着力降成本激发实体信贷需求，预计基建投资仍为稳增长主要抓手。市场对地产链资产的担忧是近期压制港股中资银行估值的核心因子，需持续关注地产链变化和政策效应对银行业影响。鉴于息差承压、信用成本或有波动，我们预计中国银行业 2022 年净利润同比增速或较 22H1 小幅下行，当前港股银行板块估值、仓位下降到历史低位，2022年以来多支港股中资银行估值水平创历史新低，潜在风险压力充分释放；银行股息率优势显著，A/H 股溢价率仍处较高水平，建议关注优质港股中资银行，推荐稳增长大行、有成长潜力的零售及财富管理型银行、特色中小银行。政策面

4、：稳增长政策持续发力，关注地产后续演绎政策面：稳增长政策持续发力，关注地产后续演绎 稳增长政策持续加码，一方面，政策强调通过降低融资成本激发信贷需求，推动消费、投资持续修复。另一方面，政策重视促进基建投资以稳增长，预计下半年基建投资仍为稳增长主要抓手。7 月政治局会议强调稳就业、稳物价，随稳增长政策持续加码，有望加力巩固经济恢复基础。此外结构性货币政策持续发力，在精准实施政策的同时，为银行利润合理增长奠定基础。市场对地产链资产的担忧是近期压制银行估值的核心因子，8 月以来保交楼、稳地产政策陆续出台，需持续关注地产链变化和政策效应对银行影响。基本面：基本面：净净利润增速利润增速或或放缓放缓，信贷

5、有望平稳增长，信贷有望平稳增长 我们预计中国银行业 2022 年净利润同比增速或较 22H1 小幅下行。资产端，预计下半年随基建项目资本金补充到位，社会资金陆续跟进，银行基建类贷款投放有望发力，为信贷平稳增长奠定基础；定价端，降息周期中贷款利率持续下行，下半年银行息差仍有压力，存款定价机制优化或可部分对冲息差收窄压力；资产质量端，下半年资产质量或有波动，需关注地产链资产质量变化，持续跟踪地产纾困政策出台与落实情况。综合来看，鉴于息差承压、信用成本或有波动，预计中国银行业 2022 年净利润同比增速或较 22H1 小幅下行。市场面：估值历史低位，配置价值凸显市场面：估值历史低位，配置价值凸显 当

6、前板块估值、仓位下降到历史低位，潜在风险压力充分释放。估值方面，近期港股中资银行板块估值明显下行。截至 10 月 10 日港股中资银行板块PB(LF)估值仅 0.34 倍，是 2010 年以来的历史最低水平，且 2022 年以来多支港股中资银行估值水平创历史新低。仓位方面，22 年 9 月末南向资金银行持股仓位较 4 月末回落 3.5pct 至 17.4%，位于 18 年以来的 10.5%分位数水平。银行股息率优势显著，截至 10 月 10 日港股中资银行板块近 12 个月股息率达 7.22%，位列 24 个 Wind 港股二级行业第 4，部分上市银行股息率达9%以上；多只个股 A/H 股溢价

7、率仍处较高水平，港股配置价值凸显。风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期，地产风险超预期。(33)(22)(10)213Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)银行恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 银行银行 正文目录正文目录 引言：政策稳健估值低，正是配置好时机引言：政策稳健估值低，正是配置好时机.3 政策面：稳增长政策持续发力，关注地产后续演绎政策面：稳增长政策持续发力，关注地产后续演绎.4 基本面：净利润增速或放缓，信贷有望平稳增长基本面：净利润增速或放缓，信贷有望平稳增长.7 市场面：估值历史低位，配置价值凸显市场面：估

8、值历史低位，配置价值凸显.11 首次覆盖推荐标的首次覆盖推荐标的.15 风险提示.16 首次覆盖公司首次覆盖公司.16 邮储银行（1658 HK，买入，目标价 5.82 港币）.16 农业银行（1288 HK，买入，目标价 3.23 港币）.27 交通银行（3328 HK，买入，目标价 5.06 港币）.37 浙商银行（2016 HK，买入，目标价 3.98 港币）.47 青岛银行（3866 HK，买入，目标价 3.83 港币）.56 重庆农村商业银行（3618 HK，买入，目标价 3.24 港币）.66 RUhVeXmUyX8VrWsZ9PaO8OnPpPmOoMkPnMoOlOmNpN7N

9、mMwPuOnQnQwMqNpO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 银行银行 引言：引言：政策政策稳健稳健估值低，正是配置好时机估值低，正是配置好时机 稳增长政策发力稳增长政策发力+基本面稳健基本面稳健+估值仓位双低，建议关注优质港股标的。估值仓位双低，建议关注优质港股标的。下半年稳增长政策陆续加码，着力降成本激发实体信贷需求，预计基建投资仍为稳增长主要抓手。市场对地产链资产的担忧是近期压制港股中资银行估值的核心因子，8 月以来保交楼、稳地产政策陆续出台，需持续关注地产链变化和政策效应对银行影响。鉴于息差承压、信用成本或有波动，我们预计中国银行业 2022 年净利

10、润同比增速或较 22H1 小幅下行，当前港股银行板块估值、仓位下降到历史低位，2022 年多支港股中资银行估值水平创历史新低，潜在风险压力充分释放；银行股息率优势显著，个股 A/H 股溢价率仍处较高水平，配置价值凸显。建议关注稳增长大行、有成长潜力的零售及财富管理型银行、特色中小银行。不同于市场的观点：不同于市场的观点：1、我们认为稳增长政策力度可期，呵护银行我们认为稳增长政策力度可期，呵护银行投资环境投资环境。我们认为当前政策强调稳就业、稳物价，有望加力巩固经济恢复基础。市场对地产链资产的担忧是近期压制银行估值的核心因子，相关政策表态积极，市场预期有望修复。2、我们认为银行业基本面韧性较强，

11、优质个股表现突出。我们认为银行业基本面韧性较强，优质个股表现突出。市场担忧息差承压、信用成本波动压制全行业利润增速，我们认为中国银行业 2022 年净利润同比增速或较 22H1 小幅下行，但仍保持一定韧性，部分较为发达的区域城农商行、稳增长主力大行、以及优质股份行仍有净利润增长空间。3、市场对港股配置价值认识不足。市场对港股配置价值认识不足。我们认为当前港股中资银行板块估值、仓位已下降到历史低位，潜在风险压力已充分释放，港股配置价值凸显。截至 10 月 10 日港股中资银行板块 PB(LF)估值仅 0.34 倍，是 2010 年以来的历史最低水平，22 年 9 月末南向资金银行持股仓位较 4

12、月末回落 3.5pct 至 17.4%，位于 18 年以来的 10.5%分位数水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 银行银行 政策面：稳增长政策持续发力，关注地产后续演绎政策面：稳增长政策持续发力，关注地产后续演绎 2022 年上半年国内年上半年国内经济经济形势更趋复杂，形势更趋复杂，关注地产关注地产链边际变化链边际变化。2022 年上半年 GDP 同比增速为 0.4%，7 月政治局会议强调稳就业、稳物价，“力争实现最好结果”，随稳增长政策持续加码，有望加力巩固经济恢复基础。地产方面，地产销售同比增速于 22 年 2 月至今持续负增长，地产开发投资同比增速于 2

13、2 年 4 月至今持续负增长，引发市场对房地产行业风险的担忧，由于银行机构在不同环节相互交错式的参与地产链融资，在开发贷、非标领域都有风险暴露，地产周期下行对金融产生强负反馈效应和扩散影响，对地产链资产的担忧是近期压制银行估值的核心因子。8 月以来保交楼、稳地产政策陆续出台，需持续关注地产链变化和政策效应对银行影响。图表图表1：1992 年以来年以来 GDP 同比增速变化同比增速变化 图表图表2：2008 年以来年以来城镇城镇居民居民可支配收入可支配收入同比同比增速增速变化变化 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表图表3：2010 年以来房地产开发投资完成额同比

14、增速年以来房地产开发投资完成额同比增速 图表图表4：2013 年年 12 月月以来商品房销售面积同比增速以来商品房销售面积同比增速 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 加大加大稳增长政策实施稳增长政策实施力度力度，着力降成本、促基建着力降成本、促基建。下半年稳增长政策持续加码，一方面，政策强调通过降低融资成本激发信贷需求，推动消费、投资持续修复。22H1 新发放贷款加权利率创有记录以来新低，8 月 MLF 利率、公开市场操作利率与 LPR 进一步下调，低利率有利于推动市场融资需求恢复，稳定宏观经济大盘；另一方面，政策重视促进基建投资以稳增长，6 月 1 日国务院增加

15、政策性银行 8000 亿元信贷额度支持基础设施建设，6 月 30日设立 3000 亿元政策性金融工具补充基建项目资本金，并于 8 月 24 日再次增加 3000 亿元以上政策性开发性金融工具额度，有效缓解项目资本金的制约，促进实物工作量的形成，预计下半年基建投资仍为稳增长主要抓手，积极发挥“补短板、调结构”作用。(10)(5)0510152092-0393-0895-0196-0697-1199-0400-0902-0203-0704-1206-0507-1009-0310-0812-0113-0614-1116-0417-0919-0220-0721-12(%)GDP:不变价:当季同比024

16、681012141608-0309-0911-0312-0914-0315-0917-0318-0920-0321-09（%）城镇居民人均可支配收入（累计同比）(20)(10)007010-02 11-05 12-08 13-11 15-02 16-05 17-08 18-11 20-02 21-05房地产开发投资完成额:累计同比(40)(20)02040608010013-1214-1115-1016-0917-0818-0719-0620-0521-0422-03(%)商品房销售面积:累计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 银行银行

17、结构性货币政策结构性货币政策发力发力，精准引导精准引导信贷投放信贷投放。2022 年以来央行加大结构性货币政策力度，先后创设四项结构性货币政策工具，并增加了原有煤炭再贷款的额度、加大了普惠小微贷款支持工具的力度。通过持续完善结构性货币政策工具体系，央行引导金融机构优化信贷结构，实现金融资源向普惠金融、绿色发展、科技创新等领域精准倾斜。对于银行而言，结构性货币政策工具在负债端有利于压降银行成本，在资产端促进银行投放重点领域，实现业务下沉与规模放量，在精准实施政策的同时，为银行利润合理增长奠定基础。图表图表5：2022 年结构性货币政策发力年结构性货币政策发力 时间时间 来源来源 内容内容 202

18、2/4/13 央行 央行出台能源保供再贴现专项产品，首批为 10 家火电企业提供 8.9 亿元票据融资支持，加权平均贴现利率仅 2.85%，定向支持火电企业为购买煤炭等发电用原材料，购买、新建、改造发电设备所签发或背书转让的票据。2022/4/26 央行 央行将加大稳健货币政策对实体经济的支持力度，增加 1000 亿元再贷款支持煤炭开发使用和增强储能，增加支农支小再贷款和民航专项再贷款，保持流动性合理充裕。2022/4/28 央行 设立科技创新再贷款，额度为 2000 亿元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期两次，发放对 象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份

19、制商业银行等共 21 家金融机构，按照金融机构 发放符合要求的科技企业贷款本金 60%提供资金支持。2022/4/29 央行 设立普惠养老专项再贷款，试点额度为 400 亿元，利率为 1.75%，期限 1 年，可展期两次，按照金融机构发放符合要求的贷款本金等额提供资金支持。试点金融机构为国家开发银行、进出口银行、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行共 7 家全国性大型银行。试点地区为浙江、江苏、河南、河北、江西等五个省份。2022/5/6 央行 央行将尽快推出 1000 亿元再贷款支持交通运输、物流仓储业融资，促进解决疫情防控中的痛点难点。要求不断总结优化结构 性货币政策体系，把握

20、结构性货币工具投放流动性总量，灵活运用各项结构性货币政策工具。2022/5/24 央行 召开全系统货币信贷形势分析会，1）将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，引导和支持地方法人金融机构加大贷款投放，优化信贷结构，降低融资成本，进一步加大对中小微企业和个体工商户的支持力度。2）引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度，增强信贷总量增长的稳定性，积极挖掘新的项目储备，聚焦重点区域、重点领域和薄弱环节，加快对接新的有效信贷需求。2022/9/14 国务院 召开国务院常务会议，对于制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备的，支持全国性商业银行以不高于 3.

21、2%的利率投放中长期贷款。人民银行按贷款本金的 100%对商业银行予以专项再贷款支持，额度总共 2000 亿元，期限 1 年、可展期两次。2022/9/28 央行 央行设立设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于 3.2%的利率向制造业和中小微企业等设备更新改造提供贷款。设备更新改造专项再贷款额度为 2000 亿元以上，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年。资料来源：央行，国务院，华泰研究 保交楼、稳地产政策陆续落地，保交楼、稳地产政策陆续落地，需密切关注后续演绎。需密切关注后续演绎。8 月 31 日国常会明确提出灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款，聚焦

22、“保交楼、稳民生”，救助政策面涉及更广，凸显了房地产在当前稳经济中的重要性。9 月 29 日，央行与银保监决定阶段性放宽部分城市的首套房贷款利率下限，且利率下限可“因城调整”。9 月 30 日，央行决定将 5 年以下（含）和 5 年以上个人住房公积金贷款利率均下调 15bp 至 2.6%和 3.1%。同日，财政部、税务总局决定对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。政策“组合拳”接踵而至利于激发住房需求，地产销售在低基数效应下或可迎来小幅改善，市场预期有望修复。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

23、6 银行银行 图表图表6：2022 年年 6 月以来月以来稳增长、稳地产稳增长、稳地产重要政策汇总重要政策汇总 时间时间 发布主体发布主体 政策内容政策内容 2022/6/1 国务院 国务院常务会议部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效，新增新增 1400 多亿元留抵退税，调增政策性银行多亿元留抵退税，调增政策性银行 8000 亿元信贷额度亿元信贷额度，对复工达产要强化重点企业“点对点”帮扶。2022/6/9 银保监会 银保监会小微金融工作专题电话会议指出，为实现 2022 年普惠型小微企业贷款“两增”目标，向受疫情影响严重地区倾斜信贷资源。国国有大型银行要确保全年新增普惠型小微企业贷款有大型银

24、行要确保全年新增普惠型小微企业贷款 1.6 万亿万亿；股份制银行要对具备条件的地方进一步增加投放；地方法人银行要用好用足普惠小微贷款支持工具、支小再贷款等政策，做大普惠型小微企业贷款增量。2022/6/30 央行 人民银行支持开发银行、农业发展银行分别设立金融工具，规模共开发银行、农业发展银行分别设立金融工具，规模共 3000 亿元亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金（但不超过全部资本金的 50%），或为专项债项目资本金搭桥。2022/7/14 银保监会 针对多地业主因楼盘延期交付宣布停止还贷的事件引发广泛关注，银保监会有关部门负责人作出回应，表示将引导金融机构市场化参与将引

25、导金融机构市场化参与风险处置风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”“保交楼、保民生、保稳定”工作。2022/7/28 中共中央政治局 中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议明确后续经济工作总基调：坚持稳中求进，疫情要防住、经济工作总基调：坚持稳中求进，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。稳就业和稳物价则是下半年经济工作的重中之重经济要稳住、发展要安全。稳就业和稳物价则是下半年经济工作的重中之重。在宏观政策方面将在扩大需求上积极作为，有效弥补社会将在扩大需求上积极作为，有效弥补社会需求不足。后续政策操作的着力

26、点应从宽货币（增加基础货币）向宽信用（实体使用货币）转变，即民企融资发展、居民借款消费需求不足。后续政策操作的着力点应从宽货币（增加基础货币）向宽信用（实体使用货币）转变，即民企融资发展、居民借款消费。2022/8/3 央行 召开 2022 年中工作会议，央行明确下半年要做好七个方面的工作，包括信贷仍要平稳增长、重点领域风险要稳妥化解、宏观审慎管理信贷仍要平稳增长、重点领域风险要稳妥化解、宏观审慎管理体系要完善、金融市场改革要深化体系要完善、金融市场改革要深化等等。2022/8/15 央行 央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日人民银行开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作（

27、含对 8 月 16 日 MLF 到期的续做）和 20 亿元 7 天期公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。此外，MLF 操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降 10 个基个基点点。2022/8/22 央行 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布 8 月 LPR，1 年期 LPR 为 3.65%；5 年期以上年期以上 LPR 为为 4.3%，继，继 5 月以后再度大幅下月以后再度大幅下调调 15bp。同日召开信贷形势分析会，会议强调，主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏

28、观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性贷款总量增长的稳定性。2022/8/24 国务院 国务院常务会议部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。会议决定，增加增加 3000 亿元以上政策性开发性金亿元以上政策性开发性金融工具额度融工具额度。2022/8/31 国务院（1）要用“放管服”改革办法再推进稳经济一揽子政策发挥效能，着力扩大有效需求，巩固经济恢复基础。（2）支持刚性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。促进汽车等大宗消费。（3）扩大政策性开发性金融工具支持领

29、域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，尽可能吸引民间投资。2022/9/5 央行 国务院政策例行吹风会发言，要进一步发挥贷款市场报价利率指导性作用和存款利率市场化调整机制的作用，引导金融机构将存款利率引导金融机构将存款利率下降效果传导到贷款端下降效果传导到贷款端，降低企业融资和个人信贷成本。2022/9/8 国务院 召开国务院常务会议，（1）依法盘活地方依法盘活地方 2019 年以来结存的年以来结存的 5000 多亿元专项债限额，多亿元专项债限额，10 月底前发行完毕月底前发行完毕，优先支持在建项目。（2）决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持。2022/9/1

30、4 国务院 召开国务院常务会议，决定进一步延长制造业缓税补缴期限，加力助企纾困；确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造造，扩市场需求、增发展后劲；部署进一步稳外贸稳外资举措，助力经济巩固恢复基础。2022/9/15 多家银行 下调存款利率，自 9 月 15 日起，国有大行及股份行存款利率将相应下调。其中，活期存款利率下调活期存款利率下调 5BP、3 年期存款利率下调年期存款利率下调 15BP、其它期限存款利率均下调其它期限存款利率均下调 10BP。2022/9/29 央行 发布中国人民银行货币政策委员会召开 2022 年第三季度例

31、会，明确要因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。2022/9/29 央行、银保监会 央行和银保监会联合发布关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知，宣布 2022 年 6-8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在在 2022 年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。2022/9/30 央行 决定自 2022 年 10 月 1 日起，将将 5 年以下（含）和年以下

32、（含）和 5 年以上个人住房公积金贷款利率均下调年以上个人住房公积金贷款利率均下调 15bp 至至 2.6%和和 3.1%，并保持第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即 5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分别不低于 3.025%和 3.575%。2022/9/30 财政部、税务总局 发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告，明确自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。2022/9/30

33、 财政部、税务总局 发布关于银行业金融机构、金融资产管理公司不良债权以物抵债有关税收政策的公告，明确自 2022 年 8 月 1 日至 2023 年 7 月 31日期间，（1）处置抵债不动产，可选择以取得的全部价款和价外费用扣除取得该抵债不动产时的作价为销售额，适用 9%税率计算缴纳增值税；（2）对银行业金融机构与金融 AMC 接收抵债资产免征契税，各地可对银行业金融机构与金融 AMC 持有的抵债不动产减免房产税、城镇土地使用税。资料来源：央行，发改委，国务院，银保监会，财政部，税务总局，中共中央政治局，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 银行银行 基本面

34、：基本面：净净利润增速利润增速或或放缓，放缓，信贷有望平稳增长信贷有望平稳增长 2022H1中国银行业中国银行业净利润同比净利润同比增速增速有所回落。有所回落。根据中国银保监会对银行业的监管统计数据，2022 年上半年商业银行净利润同比增速为 7.1%，较 Q1 下降 0.3pct。鉴于息差承压、信用成本或有波动，我们预计2022年全年上市银行净利润同比增速或较H1小幅下行，具体而言，我们预计稳增长政策持续发力背景下，信贷有望平稳增长，贷款利率持续下降或导致息差压力仍存，资产质量端关注地产链资产变化，持续跟踪地产纾困政策出台与落实情况。图表图表7：2022 年二季度银行业主要监管指标数据情况年

35、二季度银行业主要监管指标数据情况 资料来源：银保监会，华泰研究 资产增速较为平稳，资产增速较为平稳，下半年基建贷款或为主要驱动力下半年基建贷款或为主要驱动力。6 月末商业银行总资产同比增速为10.4%，增速较 3 月末+1.0pct，主要由大行资产投放稳健增长驱动，且上半年新增贷款结构中票据冲量特征较为显著。6 月以来稳增长政策持续发力，包括 LPR 持续下行，6 月 30日、8 月 24 日合计设立 6000 亿元以上政策性开发性金融工具补充项目资本金，盘活 5000多亿元地方专项债限额支持在建项目、创设再贷款工具鼓励设备更新贷款投放等，预计下半年随基建项目资本金补充到位，社会资金陆续跟进，

36、银行基建类贷款投放有望发力，为信贷平稳增长奠定基础。此外重点领域和薄弱环节信贷投放支持力度加大，有利于优化资产布局。贷款贷款利率已处于历史低位利率已处于历史低位，净息差下行压力较大，净息差下行压力较大。监管有力推动降低实体融资成本，2021年底以来 LPR 四次调降，22 年以来 5 年期 LPR 累计下行 35bp，为 2019 年以来最大调控力度。22 年 6 月贷款加权平均利率为 4.41%，是有统计以来最低水平。贷款利率下行导致息差表现承压，1-6 月商业银行净息差为 1.94%，较 1-3 月-3bp。归母净利归母净利YoY较1-3月较1-3月年化年化ROE同比同比(pct)年化年化

37、ROA同比同比(pct)商业银行7.1%-0.3 10.10%-0.29 0.82%-0.02 大行6.2%-2.6 0.88%-0.03 股份行9.7%-0.6 0.84%0.02城商行5.4%9.40.67%-0.03 农商行7.6%-1.1 0.70%-0.03 总资产总资产YoY较3月末较3月末(pct)普惠小微普惠小微YoY较3月末较3月末(pct)净息差净息差较1-3月较1-3月(bp)商业银行10.4%1.022.6%0.11.94%-3 大行11.2%2.331.0%-0.9 1.94%-5 股份行7.8%-0.5 19.6%2.52.01%-3 城商行10.1%-0.5 20

38、.8%2.61.73%0农商行10.9%0.614.9%-1.3 2.06%-0 不良贷款率不良贷款率较3月末较3月末(bp)拨备覆盖率拨备覆盖率较3月末较3月末(pct)资本充足资本充足率率较3月末较3月末(bp)商业银行1.67%-2 204%314.87%-14 大行1.34%-1 245%017.26%-8 股份行1.35%-0 213%313.28%-31 城商行1.89%-7 191%912.73%-9 农商行3.30%-7 138%412.25%-8 关注贷款率关注贷款率较较3月末月末(bp)拨贷比拨贷比较较3月末月末(bp)成本收入成本收入比比同比（同比（pct)商业银行2.2

39、7%-3 3.40%128.85%0.77 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 银行银行 图表图表8：2019 年年 LPR 改革至今调整情况改革至今调整情况 一年期一年期 LPR 五年期五年期 LPR 调整前利率调整前利率 调整后利率调整后利率 下调下调幅度（幅度（bp）调整前利率调整前利率 调整后利率调整后利率 下调下调幅度（幅度（bp）2019/8/20 4.31%4.25%6 4.85%4.85%0 2019/9/20 4.25%4.20%5 4.85%4.85%0 2019/11/20 4.20%4.15%5 4.85%4.80%5 2020/2/20 4

40、.15%4.05%10 4.80%4.75%5 2020/4/20 4.05%3.85%20 4.75%4.65%10 2021/12/20 3.85%3.80%5 4.65%4.65%0 2022/1/20 3.80%3.70%10 4.65%4.60%5 2022/5/20 3.70%3.70%0 4.60%4.45%15 2022/8/22 3.70%3.65%5 4.45%4.30%15 资料来源：央行，华泰研究 图表图表9：2019Q1-2022H1 人民币贷款利率变化人民币贷款利率变化 资料来源：央行，华泰研究 预计下半年息差压力仍存，负债成本优化为相对利好。预计下半年息差压力仍存

41、，负债成本优化为相对利好。资产端，实体融资需求走弱，且监管持续引导利率下行，8 月 LPR 进一步下调，预计资产端收益率后续仍将一定程度承压。负债端，2021 年以来监管注重稳定银行负债端成本，已出台多轮举措优化存款利率水平，2022年 4 月央行指导建立存款利率市场化调整机制，将存款定价挂钩 1 年期 LPR 与 10 年期国债收益率，带动存款利率市场化、加强存款利率与政策利率的联系，同期部分中小银行存款利率浮动上限下调 10bp；9 月 15 日起六大行、部分股份行公告调整人民币存款挂牌利率，将包括活期存款在内的各期限存款利率下调 5-15bp，存款成本有效优化，有望缓释息差压力。1%2%

42、3%4%5%6%7%2019/3 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2022/6贷款加权平均利率一般贷款加权平均利率票据融资加权平均利率个人住房贷款加权平均利率企业贷款加权平均利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 银行银行 图表图表10：2022 年年 9 月月 15 日日六大行人民币存款利率变动情况六大行人民币存款利率变动情况 活期存款活期存款 三个月三个月 一年一年 三年三年 五年五年 工商银行工商银行 调整前（%）0.

43、30%1.35%1.75%2.75%2.75%调整后（%）0.25%1.25%1.65%2.60%2.65%调整幅度（bp)5 10 10 15 10 建设银行建设银行 调整前（%）0.30%1.35%1.75%2.75%2.75%调整后（%）0.25%1.25%1.65%2.60%2.65%调整幅度（bp)5 10 10 15 10 中国银行中国银行 调整前（%）0.30%1.35%1.75%2.75%2.75%调整后（%）0.25%1.25%1.65%2.60%2.65%调整幅度（bp)5 10 10 15 10 农业银行农业银行 调整前（%）0.30%1.35%1.75%2.75%2.7

44、5%调整后（%）0.25%1.25%1.65%2.60%2.65%调整幅度（bp)5 10 10 15 10 交通银行交通银行 调整前（%）0.30%1.35%1.75%2.75%2.75%调整后（%）0.25%1.25%1.65%2.60%2.65%调整幅度（bp)5 10 10 15 10 邮储银行邮储银行 调整前（%）0.30%1.35%1.78%2.75%2.75%调整后（%）0.25%1.25%1.68%2.60%2.65%调整幅度（bp)5 10 10 15 10 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表11：21 年以来监管持续引导存款利率下行年以来监管持续引导存款利率下行 时间时

45、间 主要内容主要内容 2021/6 人民银行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式优化存款利率自律上限形成方式，将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定，行业存款成本趋势下行。2022/2 人民银行指导市场利率定价自律机制发布关于加强协议存款自律管理的倡议，督促金融机构依法合规开办协议存款，加强存款利率监管，规范协议存款等存款产品的利率定价行为加强存款利率监管，规范协议存款等存款产品的利率定价行为。2022/4 市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调鼓励中小银行存款利率浮动上限下调 10bp 左右左右，银行负债成本

46、进一步下降，保证金融机构的稳定经营。调整之后，中小银行定期存款利率的加点上限为 65bp。2022/5 人民银行发布 2022 年第一季度中国货币政策执行报告，明确下一阶段的货币政策思路，加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本，推动降低企业综合融资成本着力稳定银行负债成本，推动降低企业综合融资成本。报告指出，2022 年 4 月人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年年期期 LPR 为代表的贷款市场利率为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。

47、2022/6 央行召开人民银行货币政策委员会 2022 年第二季度例会，会议强调加强存款利率监管，着力稳定银行负债成着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本。2022/9 六六大行大行、部分股份行、部分股份行活期存款利率、定期存款利率均出现下行活期存款利率、定期存款利率均出现下行。此次存款利率下调幅度为 5-15 个基点，涉及定存期限横跨 3 个月至 5 年，调整幅度与广度超过了今年 4 月的个人存款利率下调。资料来源：央行，华泰研究 资产质量或有波动，关注地产领域风险。资产质量或

48、有波动，关注地产领域风险。6 月末商业银行不良贷款率为 1.67%，较 3 月末-2bp；拨备覆盖率为 204%，较 3 月末+3pct；关注贷款率 2.27%，较 3 月末-3bp，资产质量在疫情期间延续向好趋势。银行不良率优化主要由于加大不良资产处置力度，上半年银行业处置不良资产 1.41 万亿元，较去年同期多处置 2197 亿元；中小银行处置不良贷款 5945亿元，较去年同期多处置 1184 亿元。22H1 末商业银行全行业涉房贷款规模为 51.39 万亿元，占总贷款比例为 24.9%。在经济弱修复、地产链资产质量波动影响下，下半年银行业资产质量或有波动，拨备覆盖率可能持平或下降。目前地

49、产需求端政策逐步放宽，后续需密切关注地产纾困政策的出台与落地影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 银行银行 图表图表12：2017-22H1 商业银行全行业不良贷款和不良率商业银行全行业不良贷款和不良率 图表图表13：2017-22H1 商业银行全行业关注类贷款和关注率商业银行全行业关注类贷款和关注率 资料来源：银保监会，华泰研究 资料来源：银保监会，华泰研究 图表图表14：2017-22H1 港股港股中资中资银行不良率银行不良率 图表图表15：2017-22H1 港股港股中资中资银行关注率银行关注率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

50、 图表图表16：商业银行全行业商业银行全行业地产类贷款敞口与占比地产类贷款敞口与占比 单位：亿元单位：亿元 地产地产类贷款敞口类贷款敞口 占比占比 日期 按揭按揭 地产开发贷地产开发贷 合计合计 按揭按揭/总贷款总贷款 地产开发贷地产开发贷/总贷款总贷款 地产合计地产合计/总贷款总贷款 2004 16,000 7,800 23,800 9.0%4.4%13.4%2005 18,400 9,141 27,541 9.5%4.7%14.1%2006 22,700 14,100 36,800 10.1%6.3%16.3%2007 30,000 18,000 48,000 11.5%6.9%18.3%

51、2008 29,800 19,300 49,100 9.8%6.4%16.2%2009 47,600 25,278 72,878 11.9%6.3%18.2%2010 62,000 31,326 93,326 12.9%6.5%19.5%2011 71,400 34,880 106,280 13.0%6.4%19.4%2012 75,000 38,630 113,630 11.9%6.1%18.0%2013 90,000 46,000 136,000 12.5%6.4%18.9%2014 106,000 56,300 162,300 13.0%6.9%19.9%2015 131,000 65,

52、600 196,600 13.9%7.0%20.9%2016 180,000 71,100 251,100 16.9%6.7%23.6%2017 219,000 83,000 302,000 18.2%6.9%25.1%2018 258,000 101,900 359,900 18.9%7.5%26.4%2019 302,000 112,200 414,200 19.7%7.3%27.1%2020 345,000 119,100 464,100 20.0%6.9%26.9%2021 383,000 120,100 503,100 19.9%6.2%26.1%2022Q1 388,000 125

53、,600 513,600 19.3%6.2%25.6%2022Q2 389,000 124,900 513,900 18.9%6.1%24.9%资料来源：央行，华泰研究 1.712.032.412.702.852.951.74%1.83%1.86%1.84%1.73%1.67%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%0.61.11.62.12.63.13.620020202122H1（万亿元）全行业不良贷款全行业不良贷款率（右）3.413.463.773.783.814.033.49%3.13%2.91%2.57%2.31%2.27%0%1%2%3%4%5%6%1

54、.01.52.02.53.03.54.04.55.020020202122H1（万亿元）全行业关注类贷款全行业关注率（右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%20020202122H1农商行不良率股份行不良率国有行不良率上市银行不良率城商行不良率（右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20020202122H1农商行关注率股份行关注率国有行关注率上市银行关注率城商行关注率（右）免责声明和披露以及分析师声明

55、是报告的一部分，请务必一起阅读。11 银行银行 市场面：市场面：估值历史低位估值历史低位，配置价值配置价值凸显凸显 当前板块估值当前板块估值、仓位下降到仓位下降到历史低位，历史低位，潜在风险压潜在风险压力充分力充分释放。释放。估值方面，近期受市场对经济状况、地产链条等方面的担忧，银行板块估值明显下行。纵向来看，截至 10 月 10 日，港股中资银行板块 PB(LF)估值仅 0.34 倍，是 2016 年以来的历史最低水平，且 2022 年以来多支港股中资银行估值水平创历史新低。横向来看，港股上市银行板块 PB(LF)在 24 个Wind 港股二级行业中排名末位。仓位方面，22 年 9 月末南向

56、资金银行持股仓位较 4 月末回落 3.5pct 至 17.4%，位于 18 年以来的 10.5%分位数水平。21Q1 以来主动偏股型基金持有 H 股银行仓位亦呈下行趋势，22Q2 持仓市值较 22Q1 下行 26%，持有 H 股银行股股数较 22Q1 减少 26%。当前市场悲观预期在银行板块低估值、低仓位中基本体现，对潜在风险压力有较大释放。图表图表17：2016 年以来港股中资银行指数年以来港股中资银行指数 PB(LF)走势走势 图表图表18：港股上市银行指数港股上市银行指数 PB(LF)在全部行业中排名最低在全部行业中排名最低 资料来源：Wind，华泰研究 注：时间截至 10/10 资料来

57、源：Wind，华泰研究 图表图表19：2018 年以来港股通持年以来港股通持 H 股银行市值及占比股银行市值及占比 资料来源：Wind，华泰研究 0.30.40.50.60.70.80.91.01.12015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-30

58、2022-08-31（倍）港股中资银行PB均值均值+1倍标准差均值-1倍标准差0.00.51.01.52.02.53.03.5食品、饮料与烟草消费者服务软件与服务家庭与个人用品耐用消费品与服装制药、生物科技零售业医疗保健设备与服务汽车与汽车零部件半导体媒体技术硬件与设备运输保险公用事业材料食品与主要用品零售电信服务能源多元金融商业和专业服务房地产资本货物银行（倍）PB(LF)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-0120

59、20-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-01港股通持股银行总市值（左轴，亿元）港股通持股银行总市值占比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 银行银行 图表图表20：主动偏股型基金主动偏股型基金 22Q2 持持 H 股银行市值下行（股数为亿股，其余科目均为亿元）股银行市值下行（股数为亿股，其余科目均为亿元）18Q4 19Q4 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 QOQ 变动变动 主动偏股型基金持 H 股银行股数 7.1 3.7 2.6 9.3 7.2 5.1 4.9 3.9

60、2.9-26%主动偏股型基金持 H 股银行市值 39.9 22 16.4 83.9 74 43 33.8 34 25.1-26%H 股银行市值占持 H 股市值比例 16.20%5.70%0.80%2.60%2.10%1.80%1.60%2.00%1.20%-0.9pct 1398 HK 工商银行 5.5 8.3 2 21.7 3.4 0.5 0.4 0.7 0.2-66%1288 HK 农业银行 6.5 0.7 0 0 1 0 0 0.4 0.2-59%3988 HK 中国银行 0.7 0.1 0 0 0.8 0.1 0.4 0.1 0-82%0939 HK 建设银行 12 10.9 5.7

61、14 10.1 3.7 3.1 1.1 0.3-70%3328 HK 交通银行 0 0 0 0 0 0 0 0.1 0-93%1658 HK 邮储银行 0.1 0.1 2.1 2.3 5 5.5 5.6 7.7 5.5-28%3968 HK 招商银行 8.9 1.7 5.8 43.1 49 27.1 18.6 16.7 14.9-10%0998 HK 中信银行 4.2 0.1 0.7 1 1 1 0.8 1 0.9-11%1988 HK 民生银行 0.2 0 0 0 1.8 2.3 2.3 2.4 2.4 0%6818 HK 中国光大银行 0 0 0.1 1.4 1.7 2.5 2.3 0 0

62、-3618 HK 重庆农村商业银行 0 0 0 0 0 0 0 0 0.2-2388 HK 中银香港 0 0.1 0 0 0 0 0 1.3 0.3-78%0005 HK 汇丰控股 1.8 0.2 0 0.3 0.3 0.2 0.3 1.1 0.3-75%资料来源：Wind，华泰研究 图表图表21：港股中资银行历史估值港股中资银行历史估值 银行类型银行类型 公司名称公司名称 代码代码 10 月月 10 日日 收盘价（元）收盘价（元）10 月月 10 日日PB(MRQ)估值估值 2010 年以来估值年以来估值历史分位数历史分位数 2010 年以来最低年以来最低估值估值 最低估值时间最低估值时间

63、国有银行 建设银行 0939 HK 4.60 0.38 0.16%0.37 2022/9/29 农业银行 1288 HK 2.40 0.34 0.23%0.31 2022/8/29 工商银行 1398 HK 3.75 0.39 1.57%0.34 2022/8/24 邮储银行 1658 HK 4.24 0.51 1.21%0.48 2020/9/23 交通银行 3328 HK 4.16 0.33 0.16%0.32 2022/9/29 中国银行 3988 HK 2.62 0.34 0.62%0.32 2022/5/6 股份行 中信银行 0998 HK 3.10 0.25 3.57%0.21 2

64、022/7/15 民生银行 1988 HK 2.31 0.17 0.26%0.16 2022/8/26 浙商银行 2016 HK 3.20 0.45 4.81%0.35 2022/3/29 招商银行 3968 HK 37.30 1.06 6.58%0.76 2016/2/12 中国光大银行 6818 HK 2.17 0.26 0.17%0.25 2022/10/4 渤海银行 9668 HK 1.15 0.20 13.80%0.14 2022/3/1 城商行 锦州银行 0416 HK 0.70 0.14 0.56%0.14 2022/8/29 中原银行 1216 HK 0.70 0.29 8.1

65、4%0.22 2022/3/30 天津银行 1578 HK 2.08 0.18 4.40%0.15 2022/3/15 江西银行 1916 HK 0.87 0.12 5.80%0.10 2022/8/26 重庆银行 1963 HK 3.82 0.25 2.62%0.23 2022/7/15 泸州银行 1983 HK 1.98 0.54 6.43%0.45 2022/10/3 盛京银行 2066 HK 6.00 0.56 26.05%0.31 2019/1/24 甘肃银行 2139 HK 1.00 0.40 22.14%0.24 2020/4/1 晋商银行 2558 HK 1.08 0.24 0

66、.12%0.23 2022/10/10 青岛银行 3866 HK 3.07 0.51 0.39%0.41 2022/8/26 哈尔滨银行 6138 HK 0.43 0.08 0.22%0.08 2022/10/4 九江银行 6190 HK 10.60 0.77 25.95%0.59 2022/9/23 郑州银行 6196 HK 1.18 0.20 0.62%0.16 2022/8/30 贵州银行 6199 HK 2.40 0.74 4.13%0.71 2022/8/18 威海银行 9677 HK 2.74 0.72 8.83%0.64 2022/6/23 农商行 广州农商银行 1551 HK

67、2.68 0.37 2.38%0.33 2022/4/1 重庆农村商业银行 3618 HK 2.62 0.24 0.72%0.23 2022/9/29 九台农商银行 6122 HK 2.18 0.62 1.47%0.56 2022/6/24 东莞农商银行 9889 HK 7.40 0.89 24.91%0.85 2022/9/29 平均估值平均估值 银行银行 0.40 0.23%0.39 2022/9/29 大行大行 0.38 0.10%0.37 2022/10/4 股份行股份行 0.40 0.03%0.37 2022/10/10 城商行城商行 0.38 1.16%0.36 2022/8/30

68、 农商行农商行 0.53 7.89%0.44 2021/8/31 注：农商行平均估值较高主要由于 1）东莞农商行资质较为优良（广东省资产规模排名第二的农商行），且为次新股，估值相对较高；2）农商行标的较少 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 银行银行 图表图表22：港股中资银行港股中资银行 PB-ROE 回归分析（截至回归分析（截至 10 月月 10 日）日）资料来源：Wind，华泰研究 银行股息率优势显著，银行股息率优势显著，A/H 股股溢价较高溢价较高，港股配置价值凸显，港股配置价值凸显。截至 10 月 10 日，港股中资银行板块

69、近 12 个月股息率达 7.22%，位列 24 个 Wind 港股二级行业第 4，2021 年部分上市银行股息率达 9%以上，投资价值显著，对于追求高股息、高稳定度的机构投资者具有较强吸引力。此外多只 A/H 股溢价率仍处较高水平，港股配置价值凸显。图表图表23：港股银行指数近港股银行指数近 12 个月股息率在全部行业中排名较高（截至个月股息率在全部行业中排名较高（截至 10 月月 10 日）日）资料来源：Wind，华泰研究 图表图表24：上市银行上市银行 2021 年及近三年平均股息率年及近三年平均股息率 资料来源：Wind，华泰研究 重庆农村商业银行农业银行邮储银行交通银行浙商银行青岛银行

70、0.00.20.40.60.81.01.2(2)0246810121416（倍）ROE(TTM)（%）PB024680能源运输电信服务银行材料资本货物房地产公用事业商业和专业服务多元金融保险技术硬件与设备家庭与个人用品耐用消费品与服装食品、饮料与烟草食品与主要用品零售制药、生物科技汽车与汽车零部件半导体医疗保健设备与服务消费者服务零售业媒体软件与服务（%）近12个月股息率02468101214重庆银行重庆农村商业银行中信银行民生银行晋商银行中国光大银行农业银行中国银行交通银行建设银行工商银行渤海银行江西银行青岛银行邮储银行东莞农商银行广州农商银行招商银行威海银行徽商银行贵

71、州银行九江银行（%）股息率：2021股息率：近三年平均中债国债到期收益率:10年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 银行银行 图表图表25：港股中资港股中资银行股银行股 AH 溢价率溢价率（2022/10/10）排名排名 股票股票 AH 溢价率溢价率 历史分位数历史分位数 1 郑州银行 117.5%55.1%2 重庆银行 98.7%3.9%3 民生银行 97.8%88.3%4 中信银行 62.7%88.4%5 渝农商行 56.4%28.7%6 光大银行 45.2%84.1%7 建设银行 34.7%95.0%8 农业银行 91.9%87.7%9 中国银行 30.6

72、%78.1%10 工商银行 30.3%96.5%11 青岛银行 25.2%53.1%12 交通银行 80.5%43.7%13 浙商银行 12.9%13.8%14 邮储银行 10.1%25.8%15 招商银行 2.2%55.5%注：AH 溢价率=（A 股股价*汇率/H 股股价）-1 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 银行银行 首次覆盖推荐标的首次覆盖推荐标的 稳增长政策发力稳增长政策发力+基本面稳健基本面稳健+估值仓位双低，建议关注优质港股标的。估值仓位双低，建议关注优质港股标的。稳增长政策陆续加码，着力降成本激发实体信贷需求，预计下

73、半年基建投资仍为稳增长主要抓手。市场对地产链资产的担忧是近期压制银行估值的核心因子，8 月以来保交楼、稳地产政策陆续出台，需持续关注地产链变化和政策效应对银行影响。鉴于息差承压、信用成本或有波动，我们预计上市银行 2022 年利润同比增速或较 22H1 小幅下行，当前港股银行板块估值、仓位下降到历史低位，且 2022 年以来多支港股银行估值水平创历史新低，潜在风险压力充分释放；银行股息率优势显著，个股 A/H 股溢价率仍处较高水平，配置价值凸显。建议关注稳增长大行、有成长潜力的零售及财富管理型银行、特色中小银行。我们首次覆盖邮储银行（买入，目标价 5.82 港币）、农业银行（买入，目标价 3.

74、23 港币）、交通银行（买入，目标价 5.06 港币）、浙商银行（买入，目标价 3.98 港币）、青岛银行（买入，目标价 3.83 港币）和重庆农商行（买入，目标价 3.24 港币）邮储银行（邮储银行（1658 HK，买入，目标价买入，目标价 5.82 港币）港币）邮储银行拥有独特的“自营+代理”模式、鲜明的零售特色，定位中国领先的大型零售银行，加速推进财富管理转型升级。公司资产质量表现优异，风险抵御能力强。2022-2024 年邮储银行 EPS 预测值分别为人民币 0.94/1.05/1.15 元，2022 年 BVPS 预测值为人民币 7.57元，H 股对应 PB0.51 倍。可比公司 2

75、2 年 Bloomberg 一致预测 PB 均值 0.47 倍，公司作为唯一以零售银行为战略目标的大行，应享一定估值溢价，我们给予 H 股 2022 年目标PB0.70 倍，给予目标价 5.82 港币，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。农业农业银行（银行（1288 HK，买入，目标价买入，目标价 3.23 港币）港币）农业银行业务结构较为均衡，持续深耕县域金融业务，潜力有望持续释放。我们预计2022-2024 年农业银行 EPS 预测值分别为人民币 0.73、0.77、0.81 元，2022 年 BVPS预测值为人民币 6.39 元，H 股对应 P

76、B0.34 倍。可比公司 22 年 Bloomberg 一致预测 PB均值 0.39 倍，公司县域金融特色突出，应享受一定估值溢价，我们给予 H 股 2022 年目标PB0.46 倍，给予目标价 3.23 港币，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。交通交通银行（银行（3328 HK，买入买入，目标价，目标价 5.06 港币）港币）交通银行发挥长三角区位优势，综合化经营实力提升，财富管理业务快速发展，预计四大业务推进有望持续提升盈利能力和发展质量，未来发展潜力可期。我们预计 2022-2024 年交通银行 EPS 预测值分别为人民币 1.24、1.32

77、、1.42 元，2022 年 BVPS 预测值为人民币11.52 元，H 股对应 PB0.32 倍。可比公司 22 年 Bloomberg 一致预测 PB 均值 0.36 倍，公司作为财富管理特色大行，战略成效显现，我们给予 H 股 2022 年目标 PB0.40 倍，给予目标价 5.06 港币，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 银行银行 浙商浙商银行（银行（2016 HK，买入买入，目标价，目标价 3.98 港币）港币）浙商银行成长性较为突出，聚焦五大板块协同发展。公司资产端收益能

78、力较强，运营效率较高，成本控制显著优化。资产质量整体稳健，风险抵御能力提升。我们预计 2022-2024 年浙商银行 EPS 分别为 0.62、0.68、0.73 元，归母净利润同比增速为 4.37%、8.93%、8.14%。2022 年 BVPS 预测值为人民币 6.46 元，H 股对应 PB0.41 倍。可比公司 22 年 Bloomberg一致预测 PB 均值 0.38 倍，公司运营管理能力高效、成长前景可期，应享受一定估值溢价，我们给予 H 股 2022 年目标 PB0.56 倍，给予目标价 3.98 港币，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期

79、。青岛银行（青岛银行（3866 HK，买入买入，目标价，目标价 3.83 港币）港币）青岛银行是一家机制市场化、成长性强的精品城商行。外部成长空间大，内生发展动能足。我们预计 2022-2024 年青岛银行 EPS 分别为 0.57、0.65、0.74 元，2022 年 BVPS 预测值为人民币 5.44 元，H 股对应 PB0.49 倍。可比公司 22 年 Bloomberg 一致预测 PB 均值0.30 倍，公司省内增长空间广阔，理财、债券投资能力突出，应享受一定估值溢价，我们给予 H 股 2022 年目标 PB0.64 倍，给予目标价 3.83 港币，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：

80、经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。重庆农村商业银行（重庆农村商业银行（3618 HK，买入买入，目标价，目标价 3.24 港币）港币）重庆农商行深耕重庆县域，本地市场份额显著高于当地其他银行，县域纵深布局造就揽储实力，预计零售转型推进有望持续提升盈利能力和发展质量，未来潜力可期。2022-2024 年重庆农商行 EPS 预测值分别为人民币 0.93、1.04、1.17 元，2022 年 BVPS 预测值为人民币 9.52 元，H 股对应 PB0.24 倍。可比公司 22 年 Bloomberg 一致预测 PB 均值 0.37 倍，公司县域布局优势稳固，战略转型显效，但尚在转型期和出清

81、期，我们给予 H 股 2022 年目标 PB0.31 倍，给予目标价 3.24 港币，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。图表图表26：重点公司估值表重点公司估值表 PB（MRQ）股价股价 目标价目标价 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 目标目标 PB(港币港币)(港币港币)(亿港币亿港币)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 1658 HK 邮储银行 买入 0.51 0.70 4.26 5.82 4,246 0.82 0.94 1.05 1.15

82、4.70 4.15 3.71 3.36 1288 HK 农业银行 买入 0.34 0.46 2.36 3.23 10,857 0.69 0.73 0.77 0.81 3.12 2.96 2.81 2.67 3328 HK 交通银行 买入 0.33 0.40 4.11 5.06 3,440 1.18 1.24 1.32 1.42 3.17 3.01 2.82 2.64 2016 HK 浙商银行 买入 0.45 0.56 2.91 3.98 681 0.59 0.62 0.68 0.73 4.45 4.27 3.92 3.62 3866 HK 青岛银行 买入 0.51 0.64 2.95 3.83

83、 198 0.50 0.57 0.65 0.74 5.31 4.70 4.13 3.62 3618 HK 重庆农村商业银行 买入 0.24 0.31 2.56 3.24 418 0.84 0.93 1.04 1.17 2.77 2.51 2.25 1.99 注：以上重点公司推荐文字、目标 PB、目标价及 EPS 来源于华泰证券最新报告，PB（MRQ）、汇率、收盘价为 2022.10.10 资料来源：wind，公司公告，华泰研究预测 风险提示风险提示 1.经济下行持续时间超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。2.资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对

84、稳定，但资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。3.地产风险超预期。金融机构地产敞口规模较大，若地产风险持续蔓延，金融机构资产质量或有一定压力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 证券研究报告 邮储银行邮储银行(1658 HK)港股通港股通 零售特色鲜明，加速财富转型零售特色鲜明，加速财富转型 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):5.82 2022 年 10 月 11 日中国香港 国有大型银行国有大型银行 零售特色鲜明，加速财富转型零售特色鲜明，加速财富转型 邮储银行拥有独特的“自营+代理”

85、模式、鲜明的零售特色，定位中国领先的大型零售银行，加速推进财富管理转型升级。公司资产质量表现优异，风险抵御能力强。2022-2024 年邮储银行 EPS 预测值分别为人民币0.94/1.05/1.15元，2022年BVPS预测值为人民币7.57元，H股对应PB0.51倍。可比公司 22 年 Bloomberg 一致预测 PB 均值 0.47 倍，公司作为唯一以零售银行为战略目标的大行，应享一定估值溢价，但考虑到市场对实体需求及行业风险存有隐忧，我们给予 H 股 2022 年目标 PB0.70 倍，给予目标价 5.82 港币，首次覆盖给予“买入”评级。公司概况：公司概况：定位于大型零售银行，自营

86、定位于大型零售银行，自营+代理独特模式代理独特模式 邮储银行始于邮政储金业务，2007 年在改革原邮政储蓄管理体制基础上正式挂牌成立。依托控股股东邮政集团的优势，邮储银行建立了国内银行业独特的“自营+代理”运营模式，形成广泛客群及网点覆盖面。管理层方面，行长刘建军先生在零售银行领域经验丰富，其他管理层人员也大多在邮政集团从业多年，为邮储银行的发展战略制定与有效实施提供重要保障。盈利拆解：盈利拆解：资产端收益率亮眼资产端收益率亮眼，ROE 排名前列排名前列 2022H1 邮储银行年化 ROE 为 13.35%，在六大行中排名第 1，其资产端收益率具有领先优势，主要源于较高的零售贷款占比，并且零售

87、贷款中收益较高的消费贷和经营贷占比高。由于资产质量存量包袱小、表现优异，信用成本在六大行中较低。由于员工和网点数量较多，成本收入比相对较高；中收贡献度相对不高，但在财富管理、投行等多元布局之下正快速增长。业务结构：业务结构：深耕普惠小微深耕普惠小微，加速财富管理升级加速财富管理升级 邮储银行以建设一流大型零售银行为发展战略，借助邮政集团遍布全国各地的网点优势，深耕县域、涉农、普惠小微等下沉市场，定位于服务“三农”、城乡居民和中小企业。加速推进财富管理转型升级，2022H1 末 AUM 达13.41 万亿元，较上年末增长 7.03%，财富客户达 406.02 万户，较上年末增长 13.98%。对

88、公端，不断加大实体支持力度，构建综合服务体系。资产质量：资产质量：不良率优于同业不良率优于同业，风险抵御能力强，风险抵御能力强 22H1 末邮储银行不良贷款率为 0.83%，显著低于其他大行，主要由于邮储银行以零售为主，对公业务起步晚、历史包袱轻，受前几轮不良周期影响小。2012 年以来关注率整体呈下行趋势，逾期率虽有波动，但仍低于其他大行。22H1 末拨备覆盖率为 409%，长期居于六大行最高，抵御风险能力较强。风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763

89、研究员 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 联系人 冯嵩越冯嵩越 SAC No.S0570120090049 SFC No.BSF454 +(86)10 6321 1166 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)5.82 收盘价(港币 截至 10 月 10 日)4.26 市值(港币百万)393,556 6 个月平均日成交额(港币百万)275.68 52 周价格范围(港币)4.06-6.82 BVPS(人民币)7.06

90、股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 拨备前利润(人民币百万)118,174 128,063 140,981 154,636 168,878+/-%0.33 8.37 10.09 9.69 9.21 归母净利润(人民币百万)64,199 76,170 86,380 96,563 106,576+/-%5.36 18.65 13.40 11.79 10.37 不良贷款率(%)0.88 0.82 0.82 0.80 0.78 核心一级资本充足率(%)9.60 9.92 10.05 10

91、.16 10.26 ROE(%)10.56 10.39 10.27 10.47 10.70 EPS(人民币)0.69 0.82 0.94 1.05 1.15 PE(倍)5.58 4.70 4.15 3.71 3.36 PB(倍)0.66 0.56 0.51 0.47 0.42 股息率(%)5.06 6.45 7.31 8.18 9.02 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(7)(2)374.004.755.506.257.00Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)邮储银行相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 邮储银行邮储

92、银行(1658 HK)零售特色鲜明，加速财富转型零售特色鲜明，加速财富转型 公司概况：公司概况：定位定位于大型于大型零售银行零售银行，自营，自营+代理独特模式代理独特模式 始于邮政储金，定位始于邮政储金，定位中国中国领先领先的大型的大型零售银行零售银行，具有独特的“自营，具有独特的“自营+代理”模式代理”模式。中国邮政储蓄银行可追溯至 1919 年开办的邮政储金业务，至今已有百年历史。2007 年 3 月，在改革原邮政储蓄管理体制基础上，中国邮政储蓄银行有限责任公司正式挂牌成立。邮储银行定位于“中国领先的大型零售银行”，服务“三农”、城乡居民和中小企业。控股股东为中国邮政集团有限公司，2022

93、H1 末持股比例为 67.38%。公司具有银行业特有的“自营+代理”模式，依托邮政集团的代理网点，分销网络在数量和覆盖广度上在银行业中享有较强优势，有利于为广大客户提供更便捷的金融服务，获得长期稳定的负债来源。从管理层看，邮储银行行长刘建军先生曾在建设银行和招商银行等全国性银行任职，在招商银行时主要负责零售业务工作，拥有较为丰富的零售业务经验。其他管理层人员也大多在邮政集团从业多年，专业经验丰富，为邮储银行的发展战略制定与有效实施提供了重要保障。区别于市场的观点：区别于市场的观点：1、我们看好邮储银行零售业务潜力、我们看好邮储银行零售业务潜力。一方面，邮储银行具有较高的零售贷款占比，并且零售贷

94、款中收益较高的消费贷和经营贷占比高，因此其资产端收益率具有领先优势。另一方面，邮储银行以零售为主，对公业务起步晚、历史包袱轻，受前几轮不良周期影响小，因此其资产质量好，抵御风险能力强。2、我们看好邮储银行的普惠小微业务发展。我们看好邮储银行的普惠小微业务发展。邮储银行以建设一流大型零售银行为发展战略，借助邮政集团遍布全国各地的网点优势，专注县域、涉农、普惠小微下沉市场。邮储银行近年持续丰富其小微金融产品体系，创新推出“产业 e 贷”、“政务 e 贷”以及“科创 e 贷”等产品，满足小微企业的不同融资需求，未来发展前景较好。股价与估值复盘股价与估值复盘：零售特色鲜明零售特色鲜明，股价与估值，股价

95、与估值持续跑赢持续跑赢港股中资银行。港股中资银行。回顾邮储银行 2018 年以来股价的历史表现，得益于其鲜明的零售特色和较好的资产质量，其股价涨幅均优于港股中资银行，2021年以来相对港股中资银行的涨幅进一步扩大，2021 年以来邮储银行的估值水平也开始与港股中资银行的估值水平拉开较大差距。未来随着邮储银行不断推进零售转型、财富管理升级和普惠小微业务的进一步发展，邮储银行的发展空间可期。图表图表27：2018 年以来邮储银行涨跌幅及相对港股中资银行涨跌幅表现年以来邮储银行涨跌幅及相对港股中资银行涨跌幅表现 资料来源：Wind，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%18-

96、0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07相对涨跌幅邮储银行（H股）港股中资银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 邮储银行邮储银行(1658 HK)图表图表28：2018 年以来邮储银行与港股中资银行年以来邮储银行与港股中资银行 PB(mrq)估值估值 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表29：2022H1 邮储银行管理层情况邮储银行管理层情况 姓名姓名 职务职务 性别性别 出生年出生年 学历学历 履历履历 刘建军 董事长（代）、行长 男 1965 东北财经大学国民经济学硕士学位 曾任建设银行德州分行行长，

97、招商银行总行业务总监兼零售金融总部常务副总裁、信用卡中心理事长，招商银行副行长、董事会秘书等职务。现任中国邮政集团有限公司副总经理。张学文 副行长 男 1962 东北财经大学经济学博士学位 曾任财政部商贸金融司内贸二处副处长、经济贸易司粮食处副处长、经济建设司副司长等职务。现任中国邮政集团有限公司总经理助理。姚 红 副行长 女 1966 湖南大学管理学硕士学位 曾任邮电部邮政储汇局储蓄业务处副处长，国家邮政局邮政储汇局储蓄业务处处长及局长助理等职务。曲家文 副行长 男 1963 哈尔滨工程大学工学博士学位 曾任黑龙江省邮电管理局计划建设处副处长，黑龙江省邮政局副局长，黑龙江省邮政公司副总经理及

98、邮储银行黑龙江省分行行长等职务。徐学明 副行长 男 1967 北京大学高级管理人员工商管理硕士学位 曾任北京市邮政储汇局副局长，北京市西区邮电局局长，北京市邮政管理局副局长，北京市邮政公司副总经理，邮储银行北京分行行长及董事会秘书等职务。杜春野 副行长、董事会秘书 男 1977 北京邮电大学工商管理硕士学位 曾任邮政集团总经理办公室经理，邮储银行办公室总经理，北京分行副行长及深圳分行行长等职务。资料来源：公司财报，华泰研究 盈利拆解：盈利拆解：资产收益表现突出资产收益表现突出，ROE 排名排名前列前列 资产端收益率具有优势资产端收益率具有优势，资产质量优异，资产质量优异，ROE 在大行中在大行

99、中排名排名前列前列。2022H1，邮储银行年化 ROA 和 ROE 分别为 0.73%和 13.35%，在六大行中排名为第 6 和第 1。邮储银行具有资产端收益率领先优势，2022H1 邮储银行的贷款收益率和生息资产收益率分别为 4.61%和3.89%，居于六大行首位，并且长期处于领先水平，主要源于邮储银行具有较高的零售贷款占比，2022H1 个人贷款余额占总贷款余额的 56.53%，高于其他五大行，并且零售贷款中消费贷和经营贷占比高，具有较高的收益率。此外邮储银行的信用成本较低，不良率显著低于其余五大行，主要由于资产质量表现优异、存量包袱较轻。管理成本相对管理成本相对较高较高，中间业务收入贡

100、献度中间业务收入贡献度有较大提升空间有较大提升空间。邮储银行业务及管理费中包括支付给邮政集团的储蓄代理费，这部分费用支出实际可看作吸收存款的成本，我们将其调整还原至利息支出，调整后的负债端成本在大行中不占优，主要由于定期储蓄存款在负债端占比较高的结构特征。将储蓄代理费剔除后，邮储银行业务及管理费用也处于较高水平，2022H1 成本收入比为 24.58%，位于六大行较高水平，与其员工和网点数量较多的特征有关。此外邮储银行的中收贡献度较低，部分原因在于邮储银行需向邮政代理网点支付相应的销售金融产品佣金，导致其手续费及佣金支出增加；但中收正处于快速增长阶段，22H1中收同比+56.44%，在营收中占

101、比自 2020 年的 5.76%提升至 10.31%，受益于财富管理、投行等业务快速发展，我们认为未来提升潜力较足。0.00.20.40.60.81.01.218-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07（倍）邮储银行H股PB(MRQ)港股中资银行PB(MRQ)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 邮储银行邮储银行(1658 HK)图表图表30：2022H1 国有银国有银行行 ROE 拆解对比结果（除排名、权益乘数外，单位为拆解对比结果（除排名、权益乘数外，单位为%）利润表科目利润表科目/平均总资产平均总资产 排

102、名排名 排名（调整后）排名（调整后）工商银行工商银行 农业银行农业银行 建设银行建设银行 中国银行中国银行 交通银行交通银行 邮储银行邮储银行 邮储银行（调整后）邮储银行（调整后）营业收入 2 6 2.64 2.52 2.73 2.29 2.37 2.67 1.90 利息净收入 1 6 1.90 1.95 1.99 1.64 1.40 2.11 1.34 利息收入 1 1 3.36 3.53 3.53 3.06 3.34 3.62 3.62 利息支出 3 6-1.45-1.58-1.55-1.42-1.94-1.51-2.28 中间业务收入 6 6 0.41 0.32 0.43 0.32 0.

103、41 0.27 0.27 其他非息收入 5 5 0.32 0.24 0.31 0.34 0.55 0.28 0.28 管理费用 6 6-0.53-0.62-0.57-0.57-0.64-1.42-0.66 信用减值损失 2 2-0.72-0.69-0.65-0.35-0.61-0.42-0.42 所得税 2 2-0.20-0.18-0.19-0.20-0.02-0.08-0.08 其他因素 1 1-0.25-0.20-0.31-0.26-0.36-0.02-0.02 ROA 6 6 0.93 0.84 1.01 0.91 0.73 0.73 0.73 权益乘数 1 1 12.05 14.24

104、12.44 12.80 14.35 18.41 18.41 ROE 1 1 11.25 11.94 12.59 11.62 10.45 13.35 13.35 资料来源：公司财报，华泰研究 业务结构：业务结构：深耕普惠小微，深耕普惠小微，加速财富管理升级加速财富管理升级 借助网点优势，借助网点优势，巩固零售金融核心地位。巩固零售金融核心地位。邮储银行以建设一流大型零售银行为发展战略，借助邮政集团遍布全国各地的网点优势，专注县域、涉农、普惠小微下沉市场。2022H1 邮储银行个人银行业务收入 1248 亿元，占比为 71.95%，显著高于其他五大行，近年个人银行业务营收占比继续呈上升趋势。202

105、2H1 末邮储银行个人存款占总存款比例为 88.21%，显著高于其余五大行，且以稳定的个人定期存款为主。从贷款端来看，邮储银行以零售贷款为主，2022H1 末占比 56.53%，居于六大行首位，使得邮储银行的贷款收益率具备优势。图表图表31：2022H1 国有大行个人银行业务收入国有大行个人银行业务收入 图表图表32：2015-2022H1 邮储银行个人银行业务营业收入邮储银行个人银行业务营业收入 资料来源：公司财报，华泰研究 注：2022H1 个人银行业务营业收入已年化处理 资料来源：公司财报，华泰研究 深耕普惠小微，产品类型丰富。深耕普惠小微，产品类型丰富。邮储银行定位于服务“三农”、城乡

106、居民和中小企业，深耕普惠小微领域。2022H1，邮储银行普惠型小微贷款余额为 1.09 万亿元，占总贷款余额的15.63%，处于六大行领先位置。邮储银行持续丰富其小微金融产品体系，创新推出“产业e 贷”、“政务 e 贷”以及“科创 e 贷”等产品，满足小微企业的不同融资需求。另外，邮储银行持续拓展“小微易贷”，小额“极速贷”等数字化产品服务场景，2022H1，邮储银行线上化小微贷款产品余额 9775 亿元，较上年末增长 37.08%。007080050,000100,000150,000200,000250,000300,000农业银行 邮储银行 建设银行 工商银行 交通

107、银行 中国银行（%）（百万）个人银行业务收入个人银行业务收入占比（右）56586062646668707274050,000100,000150,000200,000250,000300,000200021 2022H1（%）（百万）个人银行业务营业收入个人银行业务营业收入占比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 邮储银行邮储银行(1658 HK)图表图表33：2022H1 国有银行普惠型小微贷款余额及占比对比国有银行普惠型小微贷款余额及占比对比 图表图表34：2019-2022H1 邮储银行普惠型小微企业贷款邮储银

108、行普惠型小微企业贷款 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 加速推进加速推进财富管理财富管理转型升级转型升级，深化客户分层经营深化客户分层经营。邮储银行自 2019 年起开始加大力度推进财富管理体系建设，搭建多元化财富管理产品体系，制定差异化服务策略，让经济发展的红利惠及广大人民。2022H1 末邮储银行 AUM 规模达 13.41 万亿元，较上年末增长 7.03%；客户资产提档升级，VIP 客户达 4625 万户，较上年末增长 8.49%；财富客户达 406 万户，较上年末增长 13.98%。邮储银行持续深化客户差异化经营，面向企业主、高端信用卡等特色客群，制定差异化服

109、务策略和一揽子服务方案，大力拓展客户资产配置场景，推出养老、子女教育、买房、买车四大场景及全生涯多目标理财规划。2022H1 邮储银行推广数字化应用，为 11.48 万客户制定资配规划，同比增长近 60%。资产质量：不良率优于同业，风险抵御能力强资产质量：不良率优于同业，风险抵御能力强 邮储银行邮储银行资产质量资产质量显著优于同业显著优于同业。2022H1 邮储银行的不良贷款率为 0.83%，显著低于其他五大行，历年不良贷款率也在六大行中处于低位，主要由于邮储银行以零售业务为主，对公业务起步晚、历史包袱轻，受前几轮不良周期影响较小。2012 年以来邮储银行关注率整体为下行趋势，逾期率虽有波动，

110、但仍低于其余国有大行。2022H1 末邮储银行拨备覆盖率为 409%，长期居于六大行首位，并与其余五大行拉开一定的差距，抵御风险能力较强。按揭贷款占比下降，对公房地产贷款不良率按揭贷款占比下降，对公房地产贷款不良率较低较低，我们认为我们认为地产风险地产风险相对可控相对可控。2019 年以来，邮储银行个人按揭贷款占比稳步下降，2022H1 个人按揭贷款占总资产的比例为 31.89%，较 2019 年下降 2.29pct。对公房地产贷款占比虽然有所上升，但对公房地产的不良贷款率在国有大行中处于最低水平，2022H1 为 1.01%，地产风险敞口较低。邮储银行资管和信托投资占总资产的比例较高，近年邮

111、储银行的信托投资占比也为下降趋势，2022H1 为 1.43%，较 2021 年末下降 0.2pct，地产风险可控。图表图表35：2012-22H1 邮储邮储银行多维度资产质量数据银行多维度资产质量数据 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 不良维度不良维度 不良率 0.36%0.51%0.64%0.80%0.87%0.75%0.86%0.86%0.88%0.82%0.83%关注率 5.27%3.48%2.30%1.50%0.81%0.68%0.63%0.66%0.54%0.47%0.51%关注+不良 5.63%3.9

112、9%2.94%2.30%1.68%1.43%1.49%1.52%1.42%1.29%1.34%逾期维度逾期维度 逾期贷款/不良贷款 125%118%129%123%110%129%115%119%90%109%110%逾期 90 天以上贷款/不良贷款 82%81%80%84%79%83%75%68%63%74%73%逾期率 0.45%0.60%0.82%0.99%0.96%0.97%0.99%1.03%0.79%0.89%0.91%逾期 90 天以上贷款/总贷款 0.29%0.42%0.51%0.68%0.69%0.62%0.65%0.58%0.56%0.61%0.61%拨备维度拨备维度 拨备

113、覆盖率 519%383%364%298%272%325%347%389%408%419%409%资料来源：公司财报，Wind，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0123邮储银行中国银行农业银行建设银行交通银行工商银行（万亿元）普惠贷款余额占比（右）10%12%14%16%18%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020022H1（亿元）普惠贷款余额占比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 邮储银行邮储银行(1658 HK)图表图表36：2012-2022H1 邮储银行不良贷款情况邮储银

114、行不良贷款情况 图表图表37：2012-2022H1 邮储银行关注率和逾期率邮储银行关注率和逾期率 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表38：2012-2022H1 邮储银行拨备覆盖率邮储银行拨备覆盖率 图表图表39：2012-2022H1 邮储银行逾期邮储银行逾期 90+/不良贷款不良贷款 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表40：2016-2022H1 邮储银行地产风险敞口邮储银行地产风险敞口 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 个人按揭贷款额 9039.67 115

115、51.76 14178.98 17000.49 19210.55 21693.09 22293.93 对公房地产贷款额 398.81 457.88 563.45 701.58 936.07 1388.86 1778.17 房地产贷款总计 9438.48 12009.64 14742.43 17702.07 20146.62 23081.95 24072.10 个人按揭贷款/总贷款 30.03%31.82%33.15%34.18%33.61%33.61%31.89%对公房地产贷款/总贷款 1.32%1.26%1.32%1.41%1.64%2.15%2.54%房地产贷款总计/总贷款 31.35%3

116、3.08%34.47%35.59%35.24%35.76%34.43%资料来源：公司财报、华泰研究 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1不良贷款额(亿元）不良率（右轴）0%1%2%3%4%5%6%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1关注率逾期率100%150%200%250%300%350%400%450%500%550%

117、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1拨备覆盖率30%40%50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1逾期90天+/不良贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 邮储银行邮储银行(1658 HK)图表图表41：邮储银行对公房地产不良贷款情况邮储银行对公房地产不良贷款情况 图表图表42：邮储银行个人按揭不良贷款情况邮储银行个人按揭不良贷款情况 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究

118、图表图表43：2016-2022H1 邮储银行资管和信托投资情况邮储银行资管和信托投资情况 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 资管 2,534 1,648 848 480 728 800 1191 信托投资 1,712 1,565 1,102 984 1,970 2,048 1926 资管/总资产 3.07%1.83%0.89%0.47%0.64%0.64%0.89%信托投资/总资产 2.07%1.74%1.16%0.96%1.74%1.63%1.43%资料来源：公司财报、华泰研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1

119、.2%0246802018201920H1202021H1202122H1（亿元）对公房地产不良贷款余额对公房地产不良贷款率（右）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0204060801920H1202021H120212022H1（亿元）个人按揭不良贷款余额个人按揭不良贷款率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 邮储银行邮储银行(1658 HK)盈利预测：目标价盈利预测：目标价 5.82 港币，首次覆盖给予“买入”评级港币，首次覆盖给予“买入”评级 邮储银行拥有独特的“自营邮储银行拥有独特的“

120、自营+代理”模式、鲜明的零售特色，定位中国领先的大型零售银行，代理”模式、鲜明的零售特色，定位中国领先的大型零售银行，加速推进财富管理转型升级加速推进财富管理转型升级，预计未来具有较高成长性，预计未来具有较高成长性。邮储银行 2022H1 年化 ROE 为13.35%，在大行中排名前列。邮储银行资产端收益率享有优势，资产质量表现优异，不良率为大行中最低，风险抵御能力强。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润同比增速为13.40%、11.79%、10.37%，EPS 为人民币 0.94 元、1.05 元、1.15 元，盈利预测主要基于以下假设：1.预计生息资产稳健增长。预计生息资产稳健增

121、长。2022 年 6 月末邮储银行生息资产、贷款同比增速分别为 7.6%、12.9%，资产投放延续稳健态势。鉴于稳增长政策持续发力，我们预计公司生息资产、贷款同比增速有望稳健增长。我们预计 2022-2024 年生息资产同比增速为 8.8%、9.0%、9.0%，贷款同比增速为 13.9%、12.1%、12.0%。2.预计息差下降。预计息差下降。2022年 1月以来 1年期 LPR共下行 15bp，5年期以上 LPR共下行 35bp，未来银行生息资产收益率仍存在下行压力，我们预测邮储银行 2022-2024 年生息资产收益率为 3.62%、3.59%、3.57%，2022-2024 年净息差分别

122、为 2.31%、2.24%、2.18%（数据均为测算口径）。3.中间业务收入增速中间业务收入增速亮眼亮眼，预计将保持较高增速预计将保持较高增速。2022H1 邮储银行手续费及佣金净收入同比增速为+56.4%，财富管理转型显效。我们预计 2022 年手续费及佣金净收入同比增速有望保持较高增速，但较上半年有所收敛，2023-2024 年同比增速在高基数下增速略有放缓，我们预测 2022-2024 年手续费及佣金净收入同比增速为 40.0%、30.0%、25.0%。4.成本收入比预计下降。成本收入比预计下降。随着金融科技的运用，数字化运营能力提升，经营效率提升，有望带动成本收入比趋于下降。我们预测

123、2022-2024 年成本收入比为 58.7%、58.3%、58.0%。5.不良贷款率预计基本稳定，信贷成本有望下降。不良贷款率预计基本稳定，信贷成本有望下降。2022 年 6 月末邮储银行不良贷款率为0.83%，较 3 月末+1bp，主要由于疫情影响，我们预计 2022 年不良贷款率基本保持稳定，2023-2024 年不良贷款率稳步下行，信贷成本趋于下行。我们预测 2022-2024 年末不良贷款率分别为 0.82%、0.80%、0.78%。我们预测 2022-2024 信贷成本为 0.78%、0.72%、0.69%。图表图表44：关键假设、主要预测结果及其历史数据关键假设、主要预测结果及其

124、历史数据 项目项目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 存款同比增速 7.96%11.21%9.62%9.90%9.55%9.20%贷款同比增速 15.87%14.65%13.15%13.91%12.11%12.03%生息资产同比增速 7.82%10.30%8.17%8.80%9.00%9.00%净息差 2.55%2.47%2.40%2.31%2.24%2.18%中间业务收入同比增速 18.37%-3.45%33.42%40.00%30.00%25.00%成本收入比 56.57%57.88%59.01%58.70%58.30%58.00%不良贷款率 0.86

125、%0.88%0.82%0.82%0.80%0.78%信贷成本 1.33%1.05%0.85%0.78%0.72%0.69%营业收入同比增速 6.06%3.39%11.38%9.14%8.64%8.45%归母净利润同比增速 16.48%5.36%18.65%13.40%11.79%10.37%注：净息差预测值为测算口径，与财报公布口径存在差异 资料来源：公司财报，华泰研究预测 根据我们的盈利预测，2022-2024 年邮储银行 EPS 预测值分别为人民币 0.94 元、1.05 元、1.15 元，2022 年 BVPS 预测值为人民币 7.57 元，H 股对应 PB0.51 倍。可比公司 22

126、年Bloomberg 一致预测 PB 均值 0.47 倍，公司作为唯一以零售银行为战略目标的大行，应享一定估值溢价，但考虑到市场对实体需求及行业风险存有隐忧，我们给予 H 股 2022 年目标PB0.70 倍，给予目标价 5.82 港币（人民币兑港币汇率为 1.10），首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 邮储银行邮储银行(1658 HK)图表图表45：可比可比 H 股上市银行估值及盈利预测（股上市银行估值及盈利预测（2022/10/10）代码代码 银行银行 2022 年年 PB 估值（倍）估值（倍）2022 年年 PE 估值（倍）估值（倍

127、）2022H1 年化年化 ROE（%）2022H1 营收增速营收增速(%,yoy)2022H1 归母净利润归母净利润增速增速(%,yoy)1288 HK 农业银行 0.34 3.20 5.97 5.93 5.45 3328 HK 交通银行 0.33 3.25 5.23 7.09 4.81 3988 HK 中国银行 0.34 3.25 5.81 3.39 6.30 0939 HK 建设银行 0.38 3.33 6.30 4.72 5.44 1398 HK 工商银行 0.38 3.46 5.63 4.16 4.91 3968 HK 招商银行 1.02 6.51 9.04 6.13 13.52 平均

128、值 0.47 3.83 6.33 5.24 6.74 注：可比公司 2022 年 PB 估值、PE 估值均为 Bloomberg 一致预期，人民币兑港币汇率为 1.10。资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表46：邮储银行邮储银行 PE-Bands 图表图表47：邮储银行邮储银行 PB-Bands 资料来源：S&P，华泰研究 资料来源：S&P，华泰研究 风险提示风险提示 1.经济下行持续时间超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。2.资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。08152330O

129、ct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)邮储银行5x10 x15x20 x25x02468Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)邮储银行0.4x0.5x0.6x0.7x0.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 邮储银行邮储银行(1658 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 业绩指标业绩指标 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利息收入净额 253,

130、378 269,382 281,504 296,987 314,806 增长率增长率(%)手续费收入净额 16,495 22,007 30,810 40,053 50,066 贷款 14.65 13.15 13.91 12.11 12.03 总营业费用 168,028 190,699 206,969 223,380 241,065 存款 11.21 9.62 9.90 9.55 9.20 拨备前利润 118,174 128,063 140,981 154,636 168,878 利息收入净额 5.48 6.32 4.50 5.50 6.00 所得税费用 3,818 4,922 5,540 6,

131、745 6,835 手续费收入净额(3.45)33.42 40.00 30.00 25.00 减值损失 50,417 46,658 48,650 50,870 54,961 总营业费用 5.66 13.49 8.53 7.93 7.92 归母净利润 64,199 76,170 86,380 96,563 106,576 归母净利润 5.36 18.65 13.40 11.79 10.37 盈利能力比率盈利能力比率(%)ROA 0.60 0.64 0.66 0.68 0.69 ROE 10.56 10.39 10.27 10.47 10.70 资产负债表资产负债表 成本收入比 57.88 59.

132、01 58.70 58.30 58.00 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入结构营业收入结构(%)总资产总资产 11,353,263 12,587,873 13,686,549 14,906,620 16,235,629 净利息收入/营业收入 88.53 84.51 80.92 78.58 76.80 贷款净额 5,512,361 6,237,199 7,104,682 7,965,364 8,923,420 净手续费收入/营业收入 5.76 6.90 8.86 10.60 12.21 投资 3,495,369 3,598,

133、023 3,806,080 4,010,340 4,220,537 成本收入比 57.88 59.01 58.70 58.30 58.00 总负债总负债 10,680,333 11,792,324 12,797,674 13,947,329 15,198,995 减值损失/营业收入 17.62 14.64 13.98 13.46 13.41 总存款 10,358,029 11,354,073 12,478,677 13,669,909 14,928,014 资产质量资产质量(人民币百万人民币百万)银行间负债 167,077 249,333 190,224 138,220 75,318 贷款减值

134、准备 203,897 216,900 238,995 266,675 299,122 权益合计权益合计 672,930 795,549 888,875 959,291 1,036,634 不良贷款 48,509 51,145 58,258 63,723 69,603 不良贷款率(%)0.88 0.82 0.82 0.80 0.78 不良贷款拨备覆盖率(%)405.34 409.84 410.23 418.49 429.76 贷款拨备率(%)3.70 3.48 3.36 3.35 3.35 信用成本(%)1.05 0.85 0.78 0.72 0.69 估值指标估值指标 资本资本(人民币百万人民

135、币百万)会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 核心一级资本净额 542,347 635,024 699,520 769,891 847,188 PE(倍)5.58 4.70 4.15 3.71 3.36 一级资本净额 670,301 793,006 887,373 957,744 1,035,041 PB(倍)0.66 0.56 0.51 0.47 0.42 资本净额 784,579 945,992 975,780 1,050,126 1,282,591 EPS(人民币)0.69 0.82 0.94 1.05 1.15 RWA 5,651,439 6,400

136、,338 6,958,963 7,579,311 8,255,050 BVPS(人民币)5.89 6.89 7.57 8.33 9.17 核心一级资本充足率(%)9.60 9.92 10.05 10.16 10.26 每股股利(人民币)0.20 0.25 0.28 0.32 0.35 一级资本充足率(%)11.86 12.39 12.75 12.64 12.54 股息率(%)5.06 6.45 7.31 8.18 9.02 资本充足率(%)13.88 14.78 14.02 13.86 15.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2

137、7 证券研究报告 农业银行农业银行(1288 HK)港股通港股通 深耕县域普惠，潜力持续释放深耕县域普惠，潜力持续释放 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):3.23 2022 年 10 月 11 日中国香港 国有大型银行国有大型银行 深耕县域深耕县域普惠，潜力持续释放普惠，潜力持续释放 农业银行业务结构较为均衡，持续深耕县域金融业务，潜力有望持续释放。我们预计 2022-2024 年农业银行 EPS 预测值分别为人民币 0.73、0.77、0.81 元，2022 年 BVPS 预测值为人民币 6.39 元，H 股对应 P

138、B0.34 倍。可比公司 22 年 Bloomberg 一致预测 PB 均值 0.39 倍，公司县域金融特色突出，应享受一定估值溢价，我们给予 H 股 2022 年目标 PB0.46 倍，给予目标价 3.23 港币，首次覆盖给予“买入”评级。公司概况：因农而生国有行，深耕县域七十载公司概况：因农而生国有行，深耕县域七十载 农业银行的前身最早可追溯至 1951 年成立的农业合作银行，承担金融服务新中国农村经济社会恢复与发展的职责。农业银行以“面向三农，服务城乡，回报股东，成就员工”为使命，深耕县域金融业务。公司为国有控股银行，两大股东实际控制人都为中央政府，促使其能更好地配合国家发展战略。农业银

139、行管理层具有丰富的银行业从业经验，有利于保持经营决策的稳定性和专业性。盈利拆解：盈利拆解：ROEROE 稳定居中，成本端有待优化稳定居中，成本端有待优化 2018 年以来农业银行 ROE 稳定处于中游水平。2015 年以来农业银行的净息差表现较好，主要源于负债端成本优势。但农业银行中间业务收入贡献度有待提升，主要源于县域金融业务占比大、客群较为下沉深耕，这类业务及客群以存贷业务为主。此外农业银行的管理费用和信用成本仍有优化空间。业务结构：业务结构较为均衡，县域战略地位突出业务结构：业务结构较为均衡，县域战略地位突出 农业银行业务结构较为均衡，2022H1 公司银行业务、个人银行业务收入占比分别

140、为 37.9%、46.2%，近年零售转型成效较为显著。农业银行县域金融业务拥有重要的战略地位、完善的管理架构、强大的分销渠道、多元化的产品服务体系以及长期服务县域市场所积累的专业经验，在县域金融领域占据优势。资产质量：存量风险资产质量：存量风险有序出清，有序出清，风险抵御能力较强风险抵御能力较强 公司不良贷款率自 2016 年以来逐步下降，2016 年至 2022H1 不良率从2.37%降至 1.41%，目前处于六大行中游位置。近年来公司逾期率和关注率也逐渐下行，隐形风险指标优化，逾期 90 天以上贷款/不良贷款比例较 2016年末下行 42pct 至 22H1 的 43%，不良认定趋严。20

141、22H1 末农业银行的拨备覆盖率为 305%，位居大行第二，抵御风险能力较强。自 2019 年来，农业银行房地产贷款占比稳步下行，风险有序出清。风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 联系人 冯嵩越冯嵩越 SAC No.S0570120090049 SFC No.BSF454 +(86)10 6321 1166 联系人 贺雅亭贺雅

142、亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)3.23 收盘价(港币 截至 10 月 10 日)2.36 市值(港币百万)825,960 6 个月平均日成交额(港币百万)252.90 52 周价格范围(港币)2.28-3.15 BVPS(人民币)6.03 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 拨备前利润(人民币百万)430,874 461,812 499,659 538,229 586,430+/-%6.38 7

143、.18 8.20 7.72 8.96 归母净利润(人民币百万)215,925 241,183 254,307 267,881 281,755+/-%1.80 11.70 5.44 5.34 5.18 不良贷款率(%)1.57 1.43 1.40 1.37 1.35 核心一级资本充足率(%)11.04 11.44 11.50 11.40 11.23 ROE(%)10.40 10.44 10.15 9.95 9.75 EPS(人民币)0.62 0.69 0.73 0.77 0.81 PE(倍)3.48 3.12 2.96 2.81 2.67 PB(倍)0.40 0.37 0.34 0.31 0.2

144、9 股息率(%)8.62 9.63 10.15 10.70 11.25 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(7)(3)142.002.252.502.753.00Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)农业银行相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 农业银行农业银行(1288 HK)深耕县域深耕县域普惠，潜力持续释放普惠，潜力持续释放 公司概况：因农而生国有行，深耕县域七十载公司概况：因农而生国有行，深耕县域七十载 因农而生因农而生，深耕县域金融业务。深耕县域金融业务。农业银行的前身最早可追溯至1951年成立的农业合作银行，

145、承担金融服务新中国农村经济社会恢复与发展的职责。上世纪 70 年代末以来，农业银行相继经历了国家专业银行、国有独资商业银行和国有控股商业银行等不同发展阶段。2010 年7 月，农业银行分别在上海证券交易所和香港联合交易所挂牌上市，完成了向公众持股银行的跨越。农业银行以“面向三农，服务城乡，回报股东，成就员工”为使命，深耕县域金融业务。区别于市场的观点：区别于市场的观点：1、市场对农业银行的县域金融发展潜力认识不足。市场对农业银行的县域金融发展潜力认识不足。农业银行县域金融业务拥有重要的战略地位、完善的管理架构、强大的分销渠道、多元化的产品服务体系以及长期服务县域市场所积累的专业经验，在县域金融

146、领域占据优势。未来随着我国农村潜力的释放，农业银行的县域业务增长动力有望进一步强化。2、当前市场对农业银行的资产质量改善认识不足。、当前市场对农业银行的资产质量改善认识不足。农业银行通过“净表计划”切实改善了资产质量，其不良贷款率自 2016 年以来逐步下降，目前处于六大行中游位置。近年来公司逾期率和关注率也逐渐下行，隐形风险指标优化，拨备覆盖率处于同业中上游，抵御风险能力较强。历史股价复盘分析：历史股价复盘分析：稳增长主力，相对收益逐步改善稳增长主力，相对收益逐步改善。回顾农业银行 2018 年以来的股价表现，2019-2020H1农业银行股价和港股中资银行整体表现相差不大，2020 年受新

147、冠疫情的影响，普惠小微业务降价压力较大，2020H1 农业银行净利润同比增速一度转负，该期间股价相对收益跑输港股中资银行。2022 年以来农业银行业绩有所回暖，发挥大行稳增长基石作用，此外农业银行存量风险有序出清，县域金融业务潜力释放，股价表现逐步优于港股中资银行，成长空间可期。图表图表48：2018 年以来农业银行涨跌幅及相对港股中资银行涨跌幅表现年以来农业银行涨跌幅及相对港股中资银行涨跌幅表现 资料来源：Wind，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07相对涨跌幅农业银

148、行港股中资银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 农业银行农业银行(1288 HK)图表图表49：2018 年以来农业银行与港股中资银行年以来农业银行与港股中资银行 PB(mrq)估值估值 资料来源：Wind，华泰研究 公司为国有控股银行公司为国有控股银行，管理层从业经验丰富。，管理层从业经验丰富。2022H1 末汇金公司和财政部持有农业银行大部分股份，前者持股比例为 40.03%，后者为 35.29%，二者合计持股 75.32%。两大股东实际控制人都为中央政府，使农业银行可以得到较好的国家支持并且能够更好地配合国家发展战略，保持经营决策的稳定性。农业银行董事长

149、为谷澍先生，在工商银行从业多年，具有丰富的专业经验，其余管理层也具有丰富的银行业从业经验，为农业银行的战略实施与业务开展提供了保障。图表图表50：2022H1 农业银行前十大股东情况农业银行前十大股东情况 股东名股东名称称 股东性质股东性质 持股总数（亿股）持股总数（亿股）持股比例（持股比例（%）汇金公司 国家 1400.87 40.03 财政部 国家 1235.15 35.29 香 港 中 央 结 算（代理人）有限公司 境外法人 305.38 8.73 社保基金理事会 国家 235.21 6.72 香港中央结算有限公司 境外法人 25.43 0.73 中国烟草总公司 国有法人 25.19 0

150、.72 中国证券金融股份有限公司 国有法人 18.43 0.53 上海海烟投资管理有限公司 国有法人 12.59 0.36 中央汇金资产管理有限责任公司 国有法人 12.55 0.36 中国人寿保险股份有限公司传统普通保险产品005LCT001 沪 其他 10.58 0.3 资料来源：公司财报，华泰研究 盈利拆解：盈利拆解：ROE 稳定居中，稳定居中，成本端有待优化成本端有待优化 ROE 稳定居稳定居于大行中游于大行中游，净息差优势源于低负债成本净息差优势源于低负债成本。2022H1，农业银行年化 ROA 和ROE 分别为 0.84%和 11.94%，在六大行中排名为第 4 和第 3。2022

151、H1 农业银行净息差为2.02%，2015-2018 年得益于负债端存款的低成本优势，农业银行净息差稳定位于大行前二；2018 年以来负债成本有边际承压，但农业银行的净息差仍相对稳健，主要源于深耕县域带来的揽储能力。中收贡献度不高中收贡献度不高，管理成本、信用管理成本、信用成本有优化空间成本有优化空间。2022H1，农业银行 ROE 拆解的中间业务收入贡献位于大行中的第 4 名。县域金融业务作为农业银行的一大板块，在农业银行中具有突出地位，而县域金融的服务需求较为简单，以存贷业务为主，所以农业银行中间业务收入贡献度相对不高。此外农业银行的管理费用和信用成本仍有优化空间，管理费用/平均总资产比值

152、较高主要源于农业银行网点数量多，员工规模庞大，下沉深耕县域区域；随历史包袱逐步出清，农业银行信用成本有望逐步改善。0.00.20.40.60.81.01.218-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07（倍）农业银行港股中资银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 农业银行农业银行(1288 HK)图表图表51：2015-2022H1 农业银行农业银行 ROE 拆解逐年对比拆解逐年对比（除排名、权益乘数外，单位为（除排名、权益乘数外，单位为%）利润表科目利润表科目/平均总资产平均总资产 2015 2016 20

153、17 2018 2019 2020 2021 2022H1 营业收入 3.18 2.71 2.64 2.74 2.64 2.53 2.56 2.52 利息净收入 2.58 2.13 2.18 2.19 2.05 2.09 2.05 1.95 利息收入 4.30 3.52 3.51 3.59 3.62 3.57 3.58 3.53 利息支出-1.72-1.39-1.34-1.41-1.57-1.48-1.53-1.58 中间业务收入 0.49 0.49 0.36 0.36 0.37 0.29 0.29 0.32 其他非息收入 0.10 0.09 0.11 0.20 0.23 0.15 0.22

154、0.24 管理费用-1.06-0.94-0.87-0.86-0.81-0.74-0.78-0.62 信用减值损失-0.50-0.46-0.48-0.63-0.58-0.63-0.59-0.69 所得税-0.30-0.23-0.23-0.22-0.23-0.19-0.19-0.18 其他因素-0.25-0.10-0.11-0.11-0.13-0.14-0.14-0.20 ROA 1.07 0.99 0.95 0.93 0.90 0.83 0.86 0.84 权益乘数 15.68 15.37 15.32 14.72 13.86 13.66 13.46 14.24 ROE 16.79 15.14 1

155、4.57 13.66 12.43 11.35 11.57 11.94 利润表科目利润表科目/平均总资产平均总资产 同业排名同业排名 营业收入 3 4 3 4 4 4 4 4 利息净收入 3 1 2 2 4 3 3 3 利息收入 4 4 3 3 4 4 3 3 利息支出 2 2 1 3 4 3 4 5 中间业务收入 5 4 5 5 5 5 5 4 其他非息收入 5 6 6 5 5 6 6 6 管理费用 5 5 5 5 5 5 5 4 信用减值损失 5 4 4 5 4 4 4 5 所得税 3 3 4 4 4 4 3 3 其他因素 2 2 2 2 2 2 2 2 ROA 4 4 4 4 4 4 4

156、4 权益乘数 2 2 2 2 3 2 3 3 ROE 3 3 2 3 4 4 4 3 注：2022H1 相关指标均已年化处理 资料来源：公司财报，华泰研究 业务结构：业务结构较为均衡，县域业务结构：业务结构较为均衡，县域战略战略地位突出地位突出 业务结构较为均衡，零售转型成效显著。业务结构较为均衡，零售转型成效显著。2022H1 农业银行公司银行业务、个人银行业务占营业收入的比例分别为 37.9%、46.2%，业务结构较为均衡。2020 年以前公司银行业务对营业收入的贡献最大，随着零售转型战略的推进，自 2020 年以来个人银行业务成为营业收入主要驱动力，从 2020 年的 42.1%增长到

157、2022H1 的 46.2%，零售转型成效显著。图表图表52：2015-2022H1 农业银行营业收入结构（按业务部门划分）农业银行营业收入结构（按业务部门划分）资料来源：公司财报，华泰研究 50.9 47.4 45.9 45.6 43.2 39.5 37.4 37.9 10.4 11.1 10.5 10.9 12.6 11.7 11.9 7.0 2.4 3.5 5.8 4.7 6.1 6.7 6.6 8.9 36.3 38.0 37.8 38.8 38.1 42.1 44.1 46.2 00708090200202021202

158、2H1（%）公司银行业务资金运营业务其他业务个人银行业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 农业银行农业银行(1288 HK)县域金融禀赋塑造业务优势，县域金融战略地位突出。县域金融禀赋塑造业务优势，县域金融战略地位突出。农业银行因农而生，以“面向三农，服务城乡，回报股东，成就员工”为使命，深耕县域金融业务。作为县域地区主要的金融服务提供商和领导者，农业银行凭借对县域金融重要的战略地位、完善的管理架构、强大的分销渠道、多元化的产品服务体系以及长期服务县域市场所积累的专业经验，在县域金融领域中占据优势。从营业收入来看，农业银行县域金融业务分部的营业收入占比总体为上

159、升趋势，2022H1 营业收入 1595 亿元，占总营业收入的 41.2%；从营业利润来看，农业银行县域金融业务营业利润呈上升趋势，且占总营业利润的比例总体提升，2022H1 达到48.31%。图表图表53：2015-2022H1 农业银行县域金融营业收入情况农业银行县域金融营业收入情况 图表图表54：2015-2022H1 农业银行县域金融营业利润情况农业银行县域金融营业利润情况 注：2022H1 营业收入已年化处理 资料来源：公司财报，华泰研究 注：2022H1 营业利润已年化处理 资料来源：公司财报，华泰研究 资产质量资产质量：存量风险有序出清，存量风险有序出清，风险抵御能力较强风险抵御

160、能力较强 存量风险有序出清，隐形风险指标优化，风险抵御能力较强。存量风险有序出清，隐形风险指标优化，风险抵御能力较强。农业银行通过 2017 年-2019年的三年“净表计划”，整体资产的风险得到了有效控制。伴随着历史包袱的快速出清，农业银行的不良贷款率自 2016 年以来持续下降，2016 年-2022H1 末不良率从 2.37%降至1.41%，目前处于六大行中游位置。2016 年以来农业银行逾期率持续下行，关注率也从 2019年开始逐步下行，隐形风险指标优化。逾期 90 天以上贷款/不良贷款比例较 2016 年末下行42pct 至 22H1 末的 43%，不良认定趋严。2022H1 末农业银

161、行的拨备覆盖率为 305%，在大行中居于第二，抵御风险能力较强。地产地产类贷款占比稳步下降，预计风险类贷款占比稳步下降，预计风险可控。可控。2019 年以来农业银行个人按揭贷款占总贷款比例和对公房地产贷款占总贷款比例稳步下降，2022H1 农业银行的个人按揭贷款占比28.47%，较2019年末下降2.76pct。对公房地产贷款占比4.49%，较2019年末下降0.78pct。农业银行信托投资规模及其占总资产的比例近年也为下降趋势，2022H1,农业银行的信托投资规模为 131 亿元，较 2019 年末下降 37 亿元，信托投资占总资产的比例为 0.04%，较 2019年末下降 0.03pct。

162、虽然农业银行地产类贷款不良率有所抬头，22H1 对公房地产不良率为3.97%，较 2021 年末上升 0.58pct，考虑到敞口控制较好，地产风险可控。34%35%36%37%38%39%40%41%42%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00020021（百万）县域金融业务城市金融业务县域金融业务占比（右）0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020021（百

163、万）县域金融业务营业利润县域金融业务营业利润占比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 农业银行农业银行(1288 HK)图表图表55：2012-22H1 农业银行银行多维度资产质量数据农业银行银行多维度资产质量数据 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 不良维度不良维度 不良率 1.33%1.22%1.54%2.39%2.37%1.81%1.59%1.40%1.57%1.43%1.41%关注率 1.16%1.10%1.90%3.00%3.15%3.23%2.88%2.93%2.89%2

164、.83%2.83%关注+不良 1.30%1.36%3.10%4.35%4.84%4.97%4.72%4.71%4.66%4.59%4.59%逾期维度逾期维度 逾期贷款/不良贷款 102%114%133%131%119%115%107%98%82%75%71%逾期 90 天以上贷款/不良贷款 67%75%75%85%85%69%65%60%49%45%43%逾期率 1.37%1.39%2.06%3.14%2.83%2.09%1.70%1.37%1.29%1.08%1.00%逾期 90 天以上贷款/总贷款 0.89%0.91%1.15%2.03%2.01%1.24%1.04%0.84%0.77%0

165、.65%0.60%拨备维度拨备维度 拨备覆盖率 326%367%287%189%173%208%252%289%261%300%305%资料来源：公司财报，Wind，华泰研究 图表图表56：2012-2022H1 农业银行不良贷款情况农业银行不良贷款情况 图表图表57：2012-2022H1 农业银行关注率和逾期率农业银行关注率和逾期率 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表58：2012-2022H1 农业银行拨备覆盖率农业银行拨备覆盖率 图表图表59：2012-2022H1 农业银行逾期农业银行逾期 90 天天+/不良贷款不良贷款 资料来源：公司财报，华泰研究

166、 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表60：2016-2022H1 农业银行地产风险敞口农业银行地产风险敞口 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 个人按揭贷款额 25600.02 31335.03 36619.00 41632.93 46626.32 52422.97 53444.53 对公房地产贷款额 5104.70 5732.48 6191.01 7049.73 7980.17 8764.07 8428.66 房地产贷款总计 30704.72 37067.51 42810.01 48682.66 54606.49 61187.0

167、4 61873.19 个人按揭贷款/总贷款 26.34%29.23%30.74%31.23%30.80%30.59%28.47%对公房地产贷款/总贷款 5.25%5.35%5.20%5.29%5.27%5.11%4.49%房地产贷款总计/总贷款 31.59%34.58%35.93%36.52%36.08%35.71%32.96%资料来源：公司财报，华泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05001,0001,5002,0002,5003,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1不良贷款额(亿元）

168、不良率（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1关注率逾期率100%150%200%250%300%350%400%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1拨备覆盖率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1逾期90天+/不良贷款 免责声明和披露

169、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 农业银行农业银行(1288 HK)图表图表61：2016-2022H1 农业银行信托投资情况农业银行信托投资情况 亿元亿元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 信托投资 252 287 224 168 144 135 131 信托投资/总资产 0.13%0.14%0.10%0.07%0.05%0.05%0.04%资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表62：农业银行对公房地产不良贷款情况农业银行对公房地产不良贷款情况 图表图表63：农业银行个人按揭不良贷款情况农业银行个人按揭不良贷款情况 资料来源：公司财报

170、，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%05003003504002018201920H1202021H1202122H1（亿元）对公房地产不良贷款余额对公房地产不良贷款率（右）0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0500201920H1202021H120212022H1（亿元）个人按揭不良贷款余额个人按揭不良贷款率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 农业银行农业银行(1288

171、 HK)盈利预测：目标价盈利预测：目标价 3.23 港币港币，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级”评级 农业银行深耕县域金融业务，潜力有望持续释放。农业银行深耕县域金融业务，潜力有望持续释放。农业银行由农业合作银行发展而来，具有下沉深耕的天然禀赋。其 22H1 年化 ROE 稳定居于大行中游，2015 年以来农业银行的净息差表现较好，主要源于负债端成本优势。农业银行业务结构较为均衡，持续深耕县域金融业务，2022H1 农业银行县域金融业务营业收入占比 41.2%，营业利润占比 48.31%。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润同比增速为 5.44%、5.34%、5.18%，EP

172、S 为人民币 0.73 元、0.77 元、0.81 元，盈利预测主要基于以下假设：1.预计生息资产稳健增长。预计生息资产稳健增长。2022 年 6 月末农业银行生息资产、贷款同比增速分别为 13.8%、13.8%，资产投放延续稳健态势。鉴于当前信贷需求仍有一定压力，我们预计公司 2022 年生息资产、贷款同比增速有所放缓，2023-2024 年同比增速随需求恢复稳步提升。我们预计 2022-2024 年生息资产同比增速为 9.0%、9.5%、10.0%，贷款同比增速为 9.6%、10.4%、10.9%2.预计息差下降。预计息差下降。2022年 1月以来 1年期 LPR共下行 15bp，5年期以

173、上 LPR共下行 35bp，未来银行生息资产收益率仍存在下行压力，我们预测农业银行 2022-2024 年生息资产收益率为 3.71%、3.68%、3.65%，2022-2024 年净息差分别为 2.09%、2.05%、2.02%（数据均为测算口径）。3.中间业务收入增速在中间业务收入增速在 22H1 承压后，有望逐步回暖。承压后，有望逐步回暖。2022H1 农业银行手续费及佣金净收入同比增速为+2.8%，主要由于资本市场表现不佳，代理基金等业务收入拖累。22H2 随着上年同期基数降低、市场环境趋于稳定，我们预计手续费及佣金净收入同比增速有望改善，2023-2024 年同比增速有望稳健增长。我

174、们预测 2022-2024 年手续费及佣金净收入同比增速为 3.0%、5.0%、10.0%。4.22 年年成本收入比预计下降成本收入比预计下降，未来有望，未来有望稳定稳定。2021 年成本收入比为 30.5%，随着 2022 年金融科技的运用，数字化运营能力提升，经营效率提升，有望带动 2022 年成本收入比下降，并在 2023-24 年保持稳定。我们预测 2022-2024 年成本收入比为 29.0%、29.0%、29.0%。5.不良贷款率预计不良贷款率预计 2022 年年基本稳定基本稳定，2023-24 年有所下行年有所下行。2022 年 6 月末农业银行不良贷款率为 1.41%，较 3

175、月末持平，我们预计 2022 年不良贷款率基本保持稳定，随公司存量风险陆续出清，2023-2024 年不良贷款率稳步下行。我们预测 2022-2024 年末不良贷款率分别为 1.40%、1.37%、1.35%。图表图表64：关键假设、主要预测结果及其历史数据关键假设、主要预测结果及其历史数据 项目项目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 存款同比增速 6.90%9.87%7.53%6.28%9.82%10.10%贷款同比增速 11.85%13.52%13.07%9.62%10.43%10.92%生息资产同比增速 9.60%10.24%7.77%9.00%9.

176、50%10.00%净息差 2.16%2.20%2.14%2.09%2.05%2.02%中间业务收入同比增速 11.24%-14.24%7.76%3.00%5.00%10.00%成本收入比 30.49%29.23%30.46%29.00%29.00%29.00%不良贷款率 1.40%1.57%1.43%1.40%1.37%1.35%生息资产收益率 3.81%3.75%3.73%3.71%3.68%3.65%营业收入同比增速 4.79%4.89%9.42%5.93%7.73%8.88%归母净利润同比增速 4.59%1.80%11.70%5.44%5.34%5.18%注：净息差预测值为测算口径，与财

177、报公布口径存在差异 资料来源：公司财报，华泰研究预测 根据我们的盈利预测，2022-2024 年农业银行 EPS 预测值分别为人民币 0.73、0.77、0.81 元，2022年 BVPS预测值为人民币 6.39元，H股对应 PB0.34倍。可比公司 22年 Bloomberg一致预测 PB 均值 0.39 倍，公司县域金融特色突出，应享有一定估值溢价，我们给予 H 股2022 年目标 PB0.46 倍，给予目标价 3.23 港币，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 农业银行农业银行(1288 HK)图表图表65：可可比比 H 股上市银行

178、估值及盈利预测（股上市银行估值及盈利预测（2022/10/10）代码代码 银行银行 2022 年年 PB 估值估值（倍）（倍）2022 年年 PE 估值估值（倍）（倍）2022H1 年化年化 ROE（%）2022H1 营收增速营收增速(%,yoy)2022H1 归母净利润归母净利润增速增速(%,yoy)1658 HK 邮储银行 0.51 4.37 5.97 5.93 5.45 3328 HK 交通银行 0.33 3.25 5.23 7.09 4.81 3988 HK 中国银行 0.34 3.25 5.81 3.39 6.30 0939 HK 建设银行 0.38 3.33 6.30 4.72 5

179、.44 1398 HK 工商银行 0.38 3.46 5.63 4.16 4.91 平均值 0.39 3.53 5.79 5.06 5.38 注：可比公司 2022 年 PB 估值、PE 估值均为 Bloomberg 一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表66：农业银行农业银行 PE-Bands 图表图表67：农业银行农业银行 PB-Bands 资料来源：S&P，华泰研究 资料来源：S&P，华泰研究 风险提示风险提示 1.经济下行持续时间超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。2.资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但

180、资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。06131925Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)农业银行5x10 x15x20 x25x0.01.32.53.85.0Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)农业银行0.3x0.4x0.5x0.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 农业银行农业银行(1288 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 业绩指标业绩指标 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020

181、 2021 2022E 2023E 2024E 利息收入净额 545,079 577,987 612,088 656,771 709,312 增长率增长率(%)手续费收入净额 74,545 80,329 82,739 86,876 95,563 贷款 13.52 13.07 9.62 10.43 10.92 总营业费用 227,087 258,103 263,002 283,423 308,147 存款 9.87 7.53 6.28 9.82 10.10 拨备前利润 430,874 461,812 499,659 538,229 586,430 利息收入净额 11.96 6.04 5.90 7

182、.30 8.00 所得税费用 48,650 53,944 57,859 60,929 64,085 手续费收入净额(14.24)7.76 3.00 5.00 10.00 减值损失 164,903 166,000 186,907 208,882 240,026 总营业费用 2.18 13.66 1.90 7.76 8.72 归母净利润 215,925 241,183 254,307 267,881 281,755 归母净利润 1.80 11.70 5.44 5.34 5.18 盈利能力比率盈利能力比率(%)ROA 0.83 0.86 0.84 0.81 0.78 ROE 10.40 10.44

183、10.15 9.95 9.75 资产负债表资产负债表 成本收入比 29.23 30.46 29.00 29.00 29.00 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入结构营业收入结构(%)总资产总资产 27,205,047 29,069,155 31,684,077 34,687,884 38,144,702 净利息收入/营业收入 82.84 80.29 80.26 79.94 79.30 贷款净额 14,552,433 16,454,503 18,038,178 19,919,193 22,095,240 净手续费收入/营业收入

184、 11.33 11.16 10.85 10.57 10.68 投资 7,239,590 7,769,802 8,254,759 8,871,573 9,574,604 成本收入比 29.23 30.46 29.00 29.00 29.00 总负债总负债 24,994,301 26,647,796 29,079,884 31,891,100 35,145,391 减值损失/营业收入 25.06 23.06 24.51 25.42 26.83 总存款 20,372,901 21,907,127 23,282,853 25,569,117 28,150,397 资产质量资产质量(人民币百万人民币百万

185、)银行间负债 2,631,532 2,696,717 2,846,315 3,118,185 3,432,975 贷款减值准备 618,009 720,570 807,654 904,717 1,018,822 权益合计权益合计 2,210,746 2,421,359 2,604,193 2,796,783 2,999,311 不良贷款 228,473 235,299 252,534 272,893 298,286 不良贷款率(%)1.57 1.43 1.40 1.37 1.35 不良贷款拨备覆盖率(%)259.48 293.39 319.82 331.53 341.56 贷款拨备率(%)4.

186、25 4.38 4.48 4.54 4.61 信用成本(%)1.29 1.14 1.14 1.16 1.21 估值指标估值指标 资本资本(人民币百万人民币百万)会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 核心一级资本净额 1,875,372 2,042,480 2,236,663 2,428,229 2,629,595 PE(倍)3.48 3.12 2.96 2.81 2.67 一级资本净额 2,195,256 2,402,361 2,596,535 2,788,101 2,989,467 PB(倍)0.40 0.37 0.34 0.31 0.29 资本净额 2,

187、817,924 3,057,867 3,431,677 3,651,970 3,896,942 EPS(人民币)0.62 0.69 0.73 0.77 0.81 RWA 16,989,668 17,849,566 19,455,228 21,299,679 23,422,297 BVPS(人民币)5.39 5.87 6.39 6.94 7.51 核心一级资本充足率(%)11.04 11.44 11.50 11.40 11.23 每股股利(人民币)0.19 0.21 0.22 0.23 0.24 一级资本充足率(%)12.92 13.46 13.35 13.09 12.76 股息率(%)8.62

188、 9.63 10.15 10.70 11.25 资本充足率(%)16.59 17.13 17.02 16.76 16.44 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 证券研究报告 交通银行交通银行(3328 HK)港股通港股通 聚焦“上海主场”聚焦“上海主场”，深耕财富管理，深耕财富管理 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):5.06 2022 年 10 月 11 日中国香港 国有大型银行国有大型银行 聚焦“上海主场”，深耕财富管理聚焦“上海主场”，深耕财富管理 交通银行发挥长三角区位优势，综合化经

189、营实力提升，财富管理业务快速发展，预计四大业务推进有望持续提升盈利能力和发展质量，未来发展潜力可期。我们预计2022-2024 年交通银行 EPS预测值分别为人民币1.24、1.32、1.42 元，2022 年 BVPS 预测值为人民币 11.52 元，H 股对应 PB0.32 倍。可比公司 22 年 Bloomberg 一致预测 PB 均值 0.36 倍，公司作为财富管理特色大行，战略成效显现，我们给予 H 股 2022 年目标 PB0.40 倍，给予目标价 5.06 港币，首次覆盖给予“买入”评级。公司概况：公司概况：科技赋能科技赋能，打造业务特色，打造业务特色 交通银行具有先发优势，发挥

190、地区优势，四大业务各具特色。公司是中国第一家全国性的国有股份制商业银行，充分发挥长三角区位优势，聚焦“上海主场”建设、数字化新交行建设两大领域率先创新突破，坚持绿色发展，打造四大业务特色、建强五大专业能力，推动经营实现量的合理增长、质的稳步提升。盈利拆解：盈利拆解：非息收入非息收入发力，发力，负债负债成本有待优化成本有待优化 拆解交通银行 ROA 表现，其主要优势在于非息收入。2022 年上半年交通银行中收占比为六大行第 3，主要源于财富管理的贡献。其他非息收入中，保险业务收入占比较大，子公司交银人寿加强业务创新，夯实盈利能力，带动保险业务收入稳定增长。资产收益率居六大行中游，负债成本有优化空

191、间。业务结构：财富管理推进，产业链金融发力业务结构：财富管理推进，产业链金融发力 打造“全链条”大财富管理经营体系，增强产品创设和供应能力。2022 年上半年，沃德优选基金整体表现好于市场平均。加大低波动、低起点的固收、固收+基金的引入和推动力度，实现个人非货基金保有份额增长。支持实体经济，加大信贷投放，深化业务特色，产业链金融快速发展。公司重点在专项授权、流程优化等方面发力，“一链一策”满足企业个性化融资需求。资产质量：资产质量：抵御风险能力抵御风险能力增强增强，不良认定趋严，不良认定趋严 2022H1 末交通银行的不良贷款率为 1.46%，位于六大行较高水平，近三年有所下降，主要因为公司推

192、动重大风险项目处置落地，积极推进不良资产证券化发行等处置工作。2015 年以来关注率、逾期率持续下行，隐性风险指标优化，逾期 90 天以上贷款/不良贷款逐年下行，不良贷款认定标准趋严。2022H1 交通银行拨备覆盖率为 173%，长期居于六大行末位，但近三年逐年改善，抵御风险能力增强。风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 联系人

193、 冯嵩越冯嵩越 SAC No.S0570120090049 SFC No.BSF454 +(86)10 6321 1166 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)5.06 收盘价(港币 截至 10 月 10 日)4.11 市值(港币百万)305,220 6 个月平均日成交额(港币百万)87.70 52 周价格范围(港币)4.02-5.74 BVPS(人民币)10.80 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 20

194、23E 2024E 拨备前利润(人民币百万)148,756 162,444 171,363 185,851 202,878+/-%5.97 9.20 5.49 8.45 9.16 归母净利润(人民币百万)78,274 87,581 92,345 98,368 105,088+/-%1.28 11.89 5.44 6.52 6.83 不良贷款率(%)1.67 1.48 1.45 1.42 1.39 核心一级资本充足率(%)10.87 10.62 10.61 10.59 10.65 ROE(%)9.43 9.57 9.26 9.23 9.23 EPS(人民币)1.05 1.18 1.24 1.32

195、 1.42 PE(倍)3.55 3.17 3.01 2.82 2.64 PB(倍)0.38 0.35 0.32 0.30 0.28 股息率(%)8.48 9.49 10.01 10.66 11.39 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(4)(1)254.04.55.05.56.0Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)交通银行相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 交通银行交通银行(3328 HK)聚焦“上海主场”聚焦“上海主场”，深耕财富管理，深耕财富管理 公司概况：科技赋能，打造业务特色公司概况：科技赋能，打造业务特色 聚

196、焦“上海主场”聚焦“上海主场”，建设数字化新交行，建设数字化新交行。公司是中国第一家全国性的国有股份制商业银行，总行设在上海。交通银行不断深化对“上海主场”政策、制度、市场、产业、客群的多维系统研究，在核心领域、关键环节做到精准引领、支撑。强化放权赋能，各类创新产品优选上海主场先行先试。“十四五”时期，交行金融科技将围绕集团“一四五”战略，把技术创新和数据要素作为实现金融高质量发展的关键驱动力，提出金融科技发展愿景，以此强化科技引领作用，加快数字化新交行建设。公司充分发挥长三角区位优势，聚焦“上海主场”建设、数字化新交行建设两大领域率先创新突破，坚持绿色发展，打造四大业务特色、建强五大专业能力

197、，推动经营实现量的合理增长、质的稳步提升。图表图表68：交通银行发展战略及推进情况交通银行发展战略及推进情况 发展战略发展战略 目前情况目前情况 发挥“上海主场”优势 区域科技金融客户贷款、普惠型小微企业贷款较上年末增幅，跨境业务规模同比增幅等均高于全行平均水平。2022H1，长三角区域实现利润总额 208.69 亿元，对集团利润贡献占比 45.75%。建设数字化新交行 聚焦 B2B 支付和零售信贷两个领域，推进企业级架构建设。数据中台、企业级 AI 能力平台等建设有序推进。新一代贷记卡分布式系统全面上线，实现贷记卡系统从大机下迁至开放分布式架构并平稳运行。打造四大业务特色 普惠金融 触及更多

198、客户及场景，服务小微企业以及城市治理、乡村振兴、民生消费等领域的金融需求，通过普惠 e 贷、医疗付费、开放银行等场景新增派生零售客户占全部新增零售客户的占比超过 13%，惠民就医已在全国 35 个城市上线。贸易金融 围绕跨境贸易、供应链金融等业务，优化业务流程，丰富场景化服务，提升业务便利性。跨境电商业务量同比增长 413%，外贸综合服务平台业务量同比增长 114%。贸易融资发生额同比增长 43.57%。科技金融 聚焦专精特新中小企业、科技型中小企业、高新技术企业、科创板上市及拟上市企业等重点客群，完善政策、产品、数据和系统，创新“科技金融专班”一体化经营模式。财富金融 构建“大财富-大资管-

199、大投行”一体化经营体系，为人民财富积累、保值增值、传承等提供综合金融服务。境内行管理的个人金融资产（AUM）较上年末增长 5.2%。手机银行 MAU 较上年末增长 6.4%。资料来源：公司财报，华泰研究 与市场不同的观点：与市场不同的观点：1、当前市场对交通银行的财富管理模式认识不足。、当前市场对交通银行的财富管理模式认识不足。我们认为交通银行财富管理综合化水平较高，形成了面向对公、零售、同业和国际业务的四大子品牌，针对性地服务公司客户、零售客户、金融机构以及外汇客户，未来发展潜力可期。2、当前市场对交通银行的风险出清力度认识不足。、当前市场对交通银行的风险出清力度认识不足。我们认为交通银行加

200、强风险识别，加速风险处置，严格资产质量分类标准。2020-2022H1 风险加速出清，公司积极推进不良资产证券化发行工作，不良率、逾期不良偏离度持续下降，资产质量持续向好。3、当前市场对交通银行的主场优势认识不足。、当前市场对交通银行的主场优势认识不足。我们认为将“上海主场”作为机制与产品创新高地，示范引领长三角高质量一体化发展。优化差异化考核，重点客群“金融服务渗透率”、重点业务市场份额有望持续提升。历史股价复盘历史股价复盘 股价弹性较大，成长空间可期。股价弹性较大，成长空间可期。回顾交通银行股价表现，交通银行同业负债占比相比其他五大行较高，流动性宽松、利率下行时期弹性更强，比如 2018

201、年下半年到 2019 年年末，货币政策由紧转松，5 次下调存款准备金率，期间交通银行最高涨幅达 22.4%。2021 年底，政策发力精准、充足，引导 MLF 利率、LPR 利率下行，多重利好助推银行板块修复，交通银行相对收益表现更佳。随“上海主场”优势凸显，数字化新交行建设推进，财富管理战略显效，交通银行成长空间可期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 交通银行交通银行(3328 HK)图表图表69：2018 年以来交通银行涨跌幅及相对银行指数涨跌幅表现年以来交通银行涨跌幅及相对银行指数涨跌幅表现 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表70：2018 年以来交通银

202、行年以来交通银行 PB（mrq）及行业估值表现）及行业估值表现 资料来源：Wind，华泰研究 盈利拆解：非息收入发力，负债成本有待优化盈利拆解：非息收入发力，负债成本有待优化 ROA 处于下游，非息收入表现较优。处于下游，非息收入表现较优。2022H1 交通银行的 ROA 和 ROE 分别为 0.73%和10.45%，在 6 家国有大行（下称“同业”）中排名第 5 和第 6，从 2015 年至今均处于同业下游。公司 ROE 主要优势为非息收入。2022H1 交通银行中收占比为同业第 3，源于财富管理的贡献。其他非息收入中，保险业务收入占比较大，子公司交银人寿加强业务创新，夯实盈利能力，带动保险

203、业务收入稳定增长。资产端收益率位居中游，负债成本有待优化。资产端收益率位居中游，负债成本有待优化。22H1 交通银行净息差为 1.53%，在 6 家国有大行中排名第 6。资产端，22H1 交通银行生息资产收益率为 2.63%，位居六大行第 4，风险偏好较为稳健。负债端成本对于息差形成一定拖累，22H1 计息负债成本率为 2.20%，位居六大行第 1，存款活期率较低导致存款平均成本率较高。后续交通银行将大力压降高成本存款，如不续做到期协议存款、设定大额存单占比上限以及进一步压降结构性存款等，存款成本有望优化。-30%-20%-10%0%10%20%30%18-0118-0719-0119-072

204、0-0120-0721-0121-0722-0122-07相对涨跌幅交通银行港股中资银行0.00.20.40.60.81.01.218-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07（倍）交通银行港股中资银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 交通银行交通银行(3328 HK)图表图表71：2015-2022H1 交通银行交通银行 ROE 拆解结果拆解结果（除排名、权益乘数外，单位为（除排名、权益乘数外，单位为%）利润表科目利润表科目/平均总资产平均总资产 2015 2016 2017 2018 2019 2020

205、 2021 2022H1 营业收入 2.89 2.48 2.25 2.29 2.39 2.39 2.41 2.37 利息净收入 2.15 1.73 1.46 1.41 1.48 1.49 1.45 1.40 利息收入 4.55 3.73 3.64 3.76 3.78 3.58 3.38 3.34 利息支出-2.40-1.99-2.18-2.35-2.30-2.09-1.93-1.94 中间业务收入 0.52 0.47 0.46 0.44 0.45 0.44 0.43 0.41 其他非息收入 0.22 0.28 0.32 0.44 0.46 0.46 0.54 0.55 管理费用-0.86-0.

206、77-0.69-0.69-0.68-0.64-0.67-0.64 信用减值损失-0.43-0.39-0.36-0.47-0.53-0.60-0.59-0.61 所得税-0.29-0.24-0.14-0.13-0.10-0.07-0.04-0.02 其他因素-0.31-0.21-0.24-0.21-0.27-0.31-0.31-0.36 ROA 1.00 0.87 0.81 0.80 0.80 0.77 0.80 0.73 权益乘数 13.52 14.05 14.06 13.98 13.94 13.40 13.53 14.35 ROE 13.46 12.22 11.4 11.17 11.2 10

207、.35 10.76 10.45 利润表科目利润表科目/平均总资产平均总资产 同业排名同业排名 营业收入 5 5 6 6 6 6 5 5 利息净收入 5 6 6 6 6 6 6 6 利息收入 1 1 1 2 2 3 5 5 利息支出 6 6 6 6 6 6 6 6 中间业务收入 4 5 4 3 3 1 1 3 其他非息收入 2 3 1 1 1 1 1 1 管理费用 3 2 1 2 1 2 2 5 信用减值损失 4 3 2 1 2 3 6 3 所得税 2 4 2 2 2 2 2 1 其他因素 4 4 6 6 5 6 6 6 ROA 5 5 5 5 5 5 5 5 权益乘数 3 3 3 3 2 3

208、2 2 ROE 6 6 6 6 6 6 6 6 资料来源：公司财报，华泰研究 零售：财富管理推进，产品持续创新零售：财富管理推进，产品持续创新 打造“全链条”大财富管理经营体系，增强产品创设和供应能力。打造“全链条”大财富管理经营体系，增强产品创设和供应能力。22H1 交通银行境内代销个人财富管理类产品收入 53.73 亿元，同比基本持平。公司管理个人资产（AUM）持续增长，未来财富管理创收空间广阔。22H1 末交通银行线上财富开放平台合作机构增加至 48家，与 9 家行外机构建立代销理财产品合作关系，丰富客户投资选择。融合量化指标与专家经验，为客户打造涵盖理财、基金、保险的“沃德优选”产品体

209、系，扩大专业财富配置惠及面，2022 年上半年，沃德优选基金整体表现好于市场平均。加大低波动、低起点的固收、固收+基金的引入和推动力度，实现个人非货基金保有份额增长。图表图表72：22H1 交通银行手续费及佣金收入小幅下降交通银行手续费及佣金收入小幅下降 图表图表73：2015-22H1 交通银行交通银行 AUM 持续上涨持续上涨 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 350 368 406 412 436 451 476 247 18.32%5.05%10.21%1.69%5.79%3.35%5.52%-1.25%-5%0%5%10%15%20%050100150200

210、25030035040045050020002122H1手续费及佣金净收入（亿元）同比（右轴）24,520 27,071 28,815 30,576 34,463 38,956 42,564 44,775 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020002122H1AUM（亿元）同比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 交通银行交通银行(3328 H

211、K)对公：加大支持实体，产业链金融发力对公：加大支持实体，产业链金融发力 支持实体经济，加大信贷投放，深化业务特色，产业链金融快速发展。支持实体经济，加大信贷投放，深化业务特色，产业链金融快速发展。2022H1 末，公司类贷款较上年末增加 4152.66 亿元，增幅 10.03%，其中，境内投向为制造业的相关贷款、战略性新兴产业贷款、绿色信贷、“专精特新”中小企业贷款、涉农贷款增幅分别为 20.48%、71.85%、20.42%、28.40%、15.80%。公司重点在专项授权、制度创新、流程优化等方面发力，“一链一策”满足企业个性化融资需求。强化科技赋能，打造产业链“秒级”融资产品线，票据秒贴

212、业务发生额 443.50 亿元，快易付秒放业务发生额 39.34 亿元。公司推出交行自建智慧交易链平台，对接中航信、中企云链等 16 家主流平台，实现跨场景金融合作、全程自动化秒级放款等功能，大幅提升用户体验。运用创新产品，与电力、建筑、汽车和医药等重点行业龙头企业深化合作，满足企业上下游融资需求。图表图表74：2015-2021 交通银行对公贷款加速增长交通银行对公贷款加速增长 图表图表75：2018-2022H1 交通银行产业链金融融资余额保持较快增长交通银行产业链金融融资余额保持较快增长 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 资产质量：资产质量：抵御风险能力抵御风险

213、能力增强增强，不良认定趋严，不良认定趋严 交通银行交通银行资产质量资产质量整体有所好转整体有所好转。2022H1 末交通银行的不良贷款率为 1.46%，位于六大行较高水平，2020 年以来不良率稳步压降，主要因为公司积极推动重大风险项目处置落地，拓宽个人和对公不良贷款处置渠道，并积极推进不良资产证券化发行等处置工作，22 年上半年证券发行额位居市场第二。2015 年以来公司关注率、逾期率持续下行，隐性风险指标优化。逾期 90 天以上贷款/不良贷款比例也逐年下行至 22H1 的 56%，不良资产认定标准趋严。2022H1 交通银行拨备覆盖率为 173%，长期居于六大行末位，但近三年逐年改善，抵御

214、风险能力增强。房地产类资产占比下降，涉房不良率有所提升。房地产类资产占比下降，涉房不良率有所提升。2016 年末-2021 年末，交通银行房地产风险敞口持续扩大，截至 2021 年末，个人、对公房地产贷款占比以达 22.70%和 6.40%，整体占比 29.10%。2022H1 末，受个人按揭贷款占比下降影响，房地产贷款占比总贷款 28.53%，较 2021 年末下降 0.57pct。但地产类资产不良贷款率有所抬头，22H1 末对公、个人房地产贷款不良率为 1.90%和 0.37%，分别较 2021 年末提升 0.65pct、0.03pct。截至 2022H1 末，交通银行资管、信托投资合计

215、866 亿元，占比总资产 0.68%，较 2021 年末下降 0.14pct。26,112 27,902 29,081 30,619 33,465 37,075 41,386 44,948 0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020002122H1公司贷款余额（亿元）同比(右轴）810.88 981.50 1,247.19 1,559.98 1,744.49 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,000

216、1,2001,4001,6001,8002,0002002122H1融资余额(亿元）同比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 交通银行交通银行(3328 HK)图表图表76：2012-2022H1 交通银行不良贷款额交通银行不良贷款额&不良率不良率 图表图表77：2012-2022H1 交通银行拨备覆盖率交通银行拨备覆盖率 资料来源：公司财报、华泰研究 资料来源：公司财报、华泰研究 图表图表78：2012-2022H1 交通银行关注率及逾期率交通银行关注率及逾期率 图表图表79：2012-2022H1 交通银行逾期交通银行逾期 90 天

217、天+/不良贷款不良贷款 资料来源：公司财报、华泰研究 资料来源：公司财报、华泰研究 图表图表80：2012-22H1 交通银行银行多维度资产质量数据交通银行银行多维度资产质量数据 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 不良维度不良维度 不良率 0.92%1.05%1.25%1.51%1.52%1.50%1.49%1.47%1.67%1.48%1.46%关注率 2.32%1.81%2.68%3.17%3.02%2.93%2.45%2.16%1.41%1.35%1.43%关注+不良 3.24%2.86%3.93%4.68%4.

218、54%4.43%3.94%3.63%3.08%2.83%2.89%逾期维度逾期维度 逾期贷款/不良贷款 134%134%189%202%173%148%123%116%92%90%87%逾期 90 天以上贷款/不良贷款 76%93%104%163%139%114%87%79%66%66%56%逾期率 1.23%1.41%2.37%3.04%2.64%2.22%1.84%1.71%1.54%1.33%1.26%逾期 90 天以上贷款/总贷款 0.69%0.97%1.30%2.46%2.12%1.71%1.30%1.16%1.11%0.98%0.81%拨备维度拨备维度 拨备覆盖率 251%214%

219、179%156%151%153%173%172%144%167%173%资料来源：公司财报，Wind，华泰研究 图表图表81：2016-2022H1 交通银行地产风险敞口交通银行地产风险敞口 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 个人按揭贷款额 7,703 8,973 10,075 11,354 12,938 14,895 15,284 对公房地产贷款额 2041.11 1867.84 2165.36 2644.95 3481.85 4198.20 4939.63 房地产贷款总计 9743.91 10840.48 12240.64 13

220、999.23 16419.58 19093.37 20223.83 个人按揭贷款/总贷款 18.77%20.13%20.76%21.41%22.12%22.70%21.56%对公房地产贷款/总贷款 4.97%4.19%4.46%4.99%5.95%6.40%6.97%房地产贷款总计/总贷款 23.75%24.32%25.22%26.39%28.08%29.10%28.53%资料来源：Wind，华泰研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%02004006008001,0001,2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

221、 2019 2020 202122H1不良贷款额(亿元）不良率（右轴）100%120%140%160%180%200%220%240%260%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1拨备覆盖率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1关注率逾期率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

222、 2021 22H1逾期90天+/不良贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 交通银行交通银行(3328 HK)图表图表82：2018-2022H1 交通银行对公房地产不良贷款及不良率交通银行对公房地产不良贷款及不良率 图表图表83：2019-2022H1 交通银行个人按揭不良贷款及不良率交通银行个人按揭不良贷款及不良率 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表84：2016-2022H1 交通银行资管和信托投资情况交通银行资管和信托投资情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 资管 1,201

223、1,363 1,029 738 528 483 433 信托投资 1,201 1,363 1,029 738 528 483 433 资管/总资产 1.43%1.51%1.08%0.74%0.49%0.41%0.34%信托投资/总资产 1.43%1.51%1.08%0.74%0.49%0.41%0.34%资料来源：公司财报，华泰研究 0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%0070809020H1202021H1202122H1对公房地产不良贷款（亿元）对公房地产不良率（右轴）0.2%0.3%0.4%0.5%002019

224、20H1202021H1202122H1个人按揭不良贷款余额（亿元）个人按揭不良贷款率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 交通银行交通银行(3328 HK)盈利预测：目标价盈利预测：目标价 5.06 港币，首次覆盖给予港币，首次覆盖给予“买入买入”评级”评级 交通银行发挥长三角区位优势，综合化经营实力提升，财富管理业务快速发展。交通银行发挥长三角区位优势，综合化经营实力提升，财富管理业务快速发展。公司深入支持实体经济，产业链金融“一链一策”满足企业个性化融资需求。预计四大业务推进有望持续提升盈利能力和发展质量，未来发展潜力可期。我们预测公司 2022-20

225、24 年归母净利润同比增速为 5.4%、6.5%、6.8%，EPS 为人民币 1.24 元、1.32 元、1.42 元，盈利预测主要基于以下假设：1.预计生息资产稳健增长。预计生息资产稳健增长。2022 年 6 月末交通银行生息资产、贷款同比增速分别为 9.4%、11.7%，资产投放延续稳健态势。我们预计公司 2022 年生息资产、贷款同比增速保持稳健增长，2023-2024 年同比增速小幅下降。2022 年 6 月末存款同比增速为 11.3%，较 3 月末+3.0pct，推测受益于居民及企业持币偏好提升，我们预计 2022 年存款同比增速有望保持较快增长，但全年增速较 22 年 6 月末略有

226、收敛，2023-2024 年同比增速由于高基数效应而小幅下降。我们预计 2022-2024 年生息资产同比增速为 9.5%、8.5%、7.5%，贷款同比增速为 11.8%、11.7%、11.6%，存款同比增速为 11.0%、8.6%、7.5%。2.预计息差下降。预计息差下降。2022年 1月以来 1年期 LPR共下行 15bp，5年期以上 LPR共下行 35bp，未来银行生息资产收益率仍存在下行压力，我们预测交通银行 2022-2024 年生息资产收益率为 3.62%、3.59%、3.57%。2022 年存款定价挂钩 1 年期 LPR 和 10 年期国债收益率，定价也有所下行，存款利率市场化调

227、整机制不断推进，负债端成本有望下行，缓解息差下行压力，我们预计 2022-2024 年计息负债成本率为 2.31%、2.29%、2.28%。我们预计2022-2024 年净息差分别为 1.56%、1.54%、1.54%（数据均为测算口径）。3.中间业务收入增速在中间业务收入增速在 22H1 承压后，有望逐步回暖。承压后，有望逐步回暖。2022H1 交通银行手续费及佣金净收入同比增速为-1.2%，主要由于资本市场表现不佳，代理基金等业务收入拖累，代理理财、代理保险、资产管理、托管等收入仍保持良好增长。22H2 随着上年同期基数降低、市场环境趋于稳定，我们预计手续费及佣金净收入同比增速有望改善。交

228、通银行打造“全链条”大财富管理经营体系，2023-2024 年同比增速有望保持较高水平。我们预测 2022-2024 年手续费及佣金净收入同比增速为 3.0%、10.0%、10.0%。4.成本收入比预计成本收入比预计稳定稳定。随着金融科技的运用，数字化运营能力提升，经营效率提升，成本收入比较为稳定。我们预测 2022-2024 年成本收入比为 28.9%、29.0%、29.0%。5.不良贷款率预计基本稳定，信贷成本有望下降。不良贷款率预计基本稳定，信贷成本有望下降。2022 年 6 月末交通银行不良贷款率为1.46%，较 3 月末-1bp，我们预计 2022 年不良贷款率基本保持稳定，2023

229、-2024 年不良贷款率稳步下行，信贷成本趋于下行。我们预测 2022-2024 年末不良贷款率分别为 1.45%、1.42%、1.39%。我们预测 2022-2024 信贷成本为 1.13%、1.10%、1.09%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 交通银行交通银行(3328 HK)图表图表85：关键假设、主要预测结果及其历史数据关键假设、主要预测结果及其历史数据 项目项目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 存款同比增速 4.83%8.80%6.54%10.98%8.63%7.51%贷款同比增速 9.31%10.36%12

230、.09%11.82%11.68%11.58%生息资产同比增速 3.55%7.31%8.11%9.50%8.50%7.50%生息资产收益率 4.07%3.87%3.68%3.62%3.59%3.57%计息负债成本率 2.68%2.50%2.35%2.31%2.29%2.28%净息差 1.59%1.61%1.58%1.56%1.54%1.54%中间业务收入同比增速 5.79%3.35%5.52%3.00%10.00%10.00%成本收入比 28.63%26.81%27.67%28.90%29.00%29.00%不良贷款率 1.47%1.67%1.48%1.45%1.42%1.39%信贷成本 1.1

231、0%1.21%1.20%1.13%1.10%1.09%营业收入同比增速 9.32%5.91%9.42%7.12%8.04%8.49%归母净利润同比增速 4.96%1.28%11.89%5.44%6.52%6.83%资料来源：公司财报，华泰研究 根据我们的盈利预测，2022-2024 年交通银行 EPS 预测值分别为人民币 1.24、1.32、1.42元，2022年BVPS预测值为人民币11.52元，H股对应PB0.32倍。可比公司22年Bloomberg一致预测 PB 均值 0.36 倍，公司作为财富管理特色大行，战略成效显现，我们给予 H 股 2022年目标 PB0.40 倍，给予目标价 5

232、.06 港币，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表86：可比可比 H 股上市银行估值及盈利预测（股上市银行估值及盈利预测（2022/10/10）代码代码 银行银行 2022 年年 PB 估值（倍）估值（倍）2022 年年 PE 估值估值（倍）（倍）22H1 年化年化 ROE 22H1 营收增速营收增速 22H1 归母净利润归母净利润增速增速 1288 HK 农业银行 0.34 3.20 11.94%5.93%5.45%3988 HK 中国银行 0.35 3.33 11.62%3.39%6.30%0939 HK 建设银行 0.34 3.25 12.59%4.72%5.44%1398 HK 工商银行

233、 0.38 3.33 11.25%4.16%4.91%平均值平均值 0.36 3.31 11.85%4.55%5.53%注：可比公司 2022 年 PB 估值、PE 估值均为 Bloomberg 一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表87：交通银行交通银行 PE-Bands 图表图表88：交通银行交通银行 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 风险提示风险提示 1.经济下行持续时间超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。2.资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因疫情等外部因

234、素而出现波动。010203040Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)交通银行5x10 x15x20 x25x02468Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)交通银行0.3x0.4x0.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 交通银行交通银行(3328 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 业绩指标业绩指标 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利息

235、收入净额 153,336 161,693 174,628 187,726 201,805 增长率增长率(%)手续费收入净额 45,086 47,573 49,000 53,900 59,290 贷款 10.36 12.09 11.82 11.68 11.58 总营业费用 97,444 106,946 117,416 126,131 135,597 存款 8.80 6.54 10.98 8.63 7.51 拨备前利润 148,756 162,444 171,363 185,851 202,878 利息收入净额 6.42 5.45 8.00 7.50 7.50 所得税费用 6,855 5,020

236、4,936 6,944 9,280 手续费收入净额 3.35 5.52 3.00 10.00 10.00 减值损失 62,543 68,691 72,650 79,013 86,881 总营业费用 5.80 9.75 9.79 7.42 7.50 归母净利润 78,274 87,581 92,345 98,368 105,088 归母净利润 1.28 11.89 5.44 6.52 6.83 盈利能力比率盈利能力比率(%)ROA 0.77 0.80 0.77 0.75 0.74 ROE 9.43 9.57 9.26 9.23 9.23 资产负债表资产负债表 成本收入比 26.81 27.67

237、28.90 29.00 29.00 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入结构营业收入结构(%)总资产总资产 10,697,616 11,665,757 12,753,936 13,827,339 14,864,611 净利息收入/营业收入 62.28 60.02 60.52 60.22 59.66 贷款净额 5,720,568 6,412,201 7,169,998 8,007,510 8,934,962 净手续费收入/营业收入 18.31 17.66 16.98 17.29 17.53 投资 2,754,749 2,884,

238、766 3,129,576 3,294,229 3,405,092 成本收入比 26.81 27.67 28.90 29.00 29.00 总负债总负债 9,818,988 10,688,521 11,710,123 12,712,333 13,673,475 减值损失/营业收入 25.40 25.50 25.18 25.34 25.69 总存款 6,607,330 7,039,777 7,812,657 8,486,720 9,123,774 资产质量资产质量(人民币百万人民币百万)银行间负债 1,787,491 1,947,768 2,083,375 2,206,547 2,311,356

239、 贷款减值准备 140,561 161,162 182,374 203,882 226,795 权益合计权益合计 878,628 977,236 1,043,813 1,115,006 1,191,136 不良贷款 95,533 94,901 103,965 113,707 124,196 不良贷款率(%)1.67 1.48 1.45 1.42 1.39 不良贷款拨备覆盖率(%)143.92 165.99 175.42 179.31 182.61 贷款拨备率(%)2.46 2.51 2.54 2.55 2.54 信用成本(%)1.21 1.20 1.13 1.10 1.09 估值指标估值指标

240、资本资本(人民币百万人民币百万)会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 核心一级资本净额 727,611 783,877 855,839 926,409 1,001,886 PE(倍)3.55 3.17 3.01 2.82 2.64 一级资本净额 862,221 960,225 1,030,629 1,101,199 1,176,676 PB(倍)0.38 0.35 0.32 0.30 0.28 资本净额 1,021,246 1,139,957 1,213,452 1,301,839 1,394,651 EPS(人民币)1.05 1.18 1.24 1.32

241、1.42 RWA 6,695,462 7,379,912 8,068,309 8,747,357 9,403,549 BVPS(人民币)9.87 10.64 11.52 12.47 13.49 核心一级资本充足率(%)10.87 10.62 10.61 10.59 10.65 每股股利(人民币)0.32 0.36 0.37 0.40 0.43 一级资本充足率(%)12.88 13.01 12.77 12.59 12.51 股息率(%)8.48 9.49 10.01 10.66 11.39 资本充足率(%)15.25 15.45 15.04 14.88 14.83 免责声明和披露以及分析师声明是

242、报告的一部分，请务必一起阅读。47 证券研究报告 浙商银行浙商银行(2016 HK)港股通港股通 五大板块协同，深耕供应链金融五大板块协同，深耕供应链金融 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):3.98 2022 年 10 月 11 日中国香港 区域性银行区域性银行 五大板块协同，深耕供应链金融五大板块协同，深耕供应链金融 浙商银行成长性较为突出，聚焦五大板块协同发展。公司资产端收益能力较强，运营效率较高，成本控制显著优化。资产质量整体稳健，风险抵御能力提升。我们预计 2022-2024 年浙商银行 EPS 分别为 0.6

243、2、0.68、0.73 元，归母净利润同比增速为 4.37%、8.93%、8.14%。2022 年 BVPS 预测值为人民币 6.46 元，H 股对应 PB0.41 倍。可比公司 22 年 Bloomberg 一致预测 PB 均值 0.38 倍，公司运营管理能力高效、成长前景可期，应享受一定估值溢价，我们给予 H 股 2022 年目标 PB0.56 倍，给予目标价 3.98 港币，首次覆盖给予“买入”评级。盈利拆解：盈利拆解：资产端能力突出，资产端能力突出，运营运营成本较成本较低低 公司 22H1 年化 ROE 为 9.64%，公司资产端收益能力较为突出，运营成本控制较好。22H1 公司生息资

244、产收益率、贷款收益率均位居股份行第 2；非息收入端，公司把握市场波段操作，22H1 投资收益同比增长达 167.06%。公司运营效率优异，22H1 成本收入比为 23.9%，居股份行最低水平。公司在负债成本、中收贡献、信用成本方面仍有提升空间，22H1 存款成本率处于较高水平，中收占营收比例排名股份行末位，近两年公司资产质量有所承压带动信用成本上行，一定程度拖累了 ROE 表现。业务结构：业务结构：五大业务协同推进，深耕浙江五大业务协同推进，深耕浙江稳健稳健发展发展 公司五大业务板块多管齐下，发挥协同效应。财富管理、消费信贷双轮驱动大零售板块稳健发展，发力个人消贷类业务，消费贷占个人贷款比重自

245、 16年末的 7.1%增至 22H1 末的 28.5%；大力发展财富管理业务，公司代理及委托业务收入占中收比例于 22 年 6 月末升至 33.2%。大公司板块深耕浙江，聚焦数字政府等领域，精准支持浙江省内制造业、小微等高质量发展，服务供应链金融；公司较快的存款、贷款增长主要受益于浙江较为活跃的区域经济优势以及较强的本地公司客户综合实力。资产质量：资产质量：资产质量平稳，资产质量平稳，潜在风险有所提升潜在风险有所提升 资产质量指标总体稳健，22H1 末不良率较 21 年末-4bp 至 1.49%，但贷款逾期率与关注率波动上行，潜在风险提升。风险抵补方面，22 年 6 月末拨备覆盖率较 21 年

246、末回升 11pct 至 186%，风险抵御能力增强。配股有望补足资本实力，22 年 6 月末资本充足率、核充率分别为 11.75%、8.04%，分别居于股份行第 8、10 位。风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 联系人 冯嵩越冯嵩越 SAC No.S0570120090049 SFC No.BSF454 +(86)10 632

247、1 1166 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)3.98 收盘价(港币 截至 10 月 10 日)2.91 市值(港币百万)61,892 6 个月平均日成交额(港币百万)2.23 52 周价格范围(港币)2.91-3.88 BVPS(人民币)6.14 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 拨备前利润(人民币百万)34,637 39,763 42,831 46,345 50,386+/

248、-%3.23 14.80 7.71 8.21 8.72 归母净利润(人民币百万)12,309 12,648 13,200 14,380 15,551+/-%(4.76)2.75 4.37 8.93 8.14 不良贷款率(%)1.42 1.53 1.47 1.46 1.45 核心一级资本充足率(%)8.75 8.13 8.41 8.33 8.21 ROE(%)9.59 8.58 7.73 7.87 8.02 EPS(人民币)0.58 0.59 0.62 0.68 0.73 PE(倍)4.58 4.45 4.27 3.92 3.62 PB(倍)0.49 0.45 0.41 0.38 0.35 股息

249、率(%)6.08 0.00 6.52 7.10 7.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)0482.02.53.03.54.0Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)浙商银行相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 浙商银行浙商银行(2016 HK)五大板块协同，深耕供应链金融五大板块协同，深耕供应链金融 立足长三角立足长三角，成长性成长性突出突出，股权结构多元分散。，股权结构多元分散。浙商银行成立于 2004 年 8 月，2016 年 3月于 H 股上市，总部位于浙江省杭州市。截至 2022 年 6 月末，公司已在全国

250、设立 298 家分支机构，其中 2022H1 长三角地区营业额占比达 57.77%。22H1 浙商银行总资产与营收同比增速在股份行中位列第一，表现出高成长性。公司股权结构较为均衡，截至 2022 年 6月末，公司外资、国资、民资持股比例分别为 21.4%、16.5%、25.9%，其中民资方面以浙江省内大型优质民企为主，涵盖汽车、新材料、影视等具有本省民营经济特色的行业，为公司业务开展奠定基础。图表图表89：2022H1 末浙商银行股权结构末浙商银行股权结构 资料来源：公司财报，华泰研究 与市场不同的观点：与市场不同的观点：1、当前市场、当前市场对浙商银行深耕浙江的战略布局认识不足。对浙商银行深

251、耕浙江的战略布局认识不足。我们认为公司将发挥总部立足浙江以及省属法人银行的优势，全面提升服务中心大局的能力，大公司业务将进一步支持浙江经济特色的制造业等产业，推进供应链金融服务。浙江省区域经济发达，2021 年 GDP 增速回升至 8.5%，浙商银行有望依托浙江高质量发展战略实现穿越周期的稳健经营与自身高质量发展。2、我们看好我们看好浙商银行浙商银行五大板块协同发展潜力五大板块协同发展潜力。浙商银行“内涵式发展”特色明晰，大零售、大公司、大资管、大投行、大跨境五大业务板块齐头并进、协同发展。我们认为浙商银行有望依托多元化经营，推进全球化布局，发展空间可期。历史股价复盘历史股价复盘：股价股价弹性

252、较大弹性较大，2022 年相对收益回升。年相对收益回升。浙江银行股价表现较为波动，整体弹性较大。2020年浙商银行归母净利润同比-4.76%，2021 年 3 月底-4 月股价与相对收益随 2020 年年报发布而相应降至阶段性低点。2021 年年中-2022 年年初公司股价随大盘回调继续下行，期间较频繁的管理层变动事件对股价构成进一步冲击。但得益于 2021 年年报业绩反馈良好，2022 年 4 月起公司股票相对收益企稳回升，随公司持续发力五大业务板块，未来成长空间可期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 浙商银行浙商银行(2016 HK)图表图表90：2018

253、年以来浙商银行涨跌幅及相对银行指数涨跌幅表现年以来浙商银行涨跌幅及相对银行指数涨跌幅表现 图表图表91：2018 年以来浙商银行与港股中资银行年以来浙商银行与港股中资银行 PB 走势走势 注：港股中资银行为 wind 指数 887631.WI 资料来源：Wind，华泰研究 注：1）港股中资银行为 wind 指数 887631.WI；2）个股估值为 PB(MRQ)，行业估值为 PB(LF)资料来源：Wind，华泰研究 盈利拆解：盈利拆解：资产端能力突出，资产端能力突出，运营运营成本较成本较低低 公司资产收益能力较强，运营效率较优公司资产收益能力较强，运营效率较优。拆分 ROE 表现，公司利息收入

254、、其他非息收入表现较优，管理费用控制较好。22H1公司生息资产收益率、贷款收益率分别为 4.44%、5.25%，均位居股份行第 2；非息收入端，公司把握市场波段操作，22H1 投资收益同比增长达167.06%。公司运营效率优异，22H1 成本收入比为 23.9%，居股份行最低水平。公司在负债成本、中收贡献和信用成本方面有待提升，22H1 存款成本率为 2.28%，位居股份行第 2；22H1 中收占营收比例仅为 8.29%，排名股份行末位。此外近两年公司资产质量有一定潜在压力，信用成本上行，一定程度上拖累了 ROE 表现。图表图表92：2022H1 股份行股份行 ROE 拆解结果（除排名、权益乘

255、数外，单位为拆解结果（除排名、权益乘数外，单位为%）利润表科目利润表科目/平平均总资产均总资产 排名排名 招商银行招商银行 兴业银行兴业银行 浦发银行浦发银行 中信银行中信银行 民生银行民生银行 光大银行光大银行 平安银行平安银行 华夏银行华夏银行 浙商银行浙商银行 渤海银行渤海银行 营业收入 4 3.78 2.63 2.37 2.66 2.08 2.58 3.67 2.58 2.64 1.66 利息净收入 4 2.27 1.65 1.65 1.81 1.54 1.86 2.55 2.00 1.93 1.40 利息收入 2 3.64 3.69 3.61 3.79 3.69 3.89 4.50

256、4.07 4.14 3.71 利息支出 9-1.37 -2.04 -1.96 -1.98 -2.16 -2.03 -1.94 -2.07 -2.21 -2.31 中间业务收入 9 1.13 0.52 0.37 0.46 0.28 0.49 0.64 0.31 0.22 0.18 其他非息收入 1 0.38 0.47 0.35 0.39 0.27 0.23 0.47 0.27 0.49 0.09 管理费用 5-1.05 -0.65 -0.58 -0.64 -0.59 -0.62 -0.97 -0.72 -0.63 -0.56 信用减值损失 9-0.87 -0.76 -0.91 -1.04 -0.

257、67 -0.95 -1.55 -1.00 -1.27 -0.45 所得税 4-0.29 -0.16 -0.09 -0.14 -0.05 -0.19 -0.23 -0.20 -0.11 -0.08 其他因素 3-0.09 -0.03 -0.05 -0.03 -0.07 -0.05 -0.04 -0.03 -0.03 -0.03 ROA 9 1.48 1.03 0.74 0.81 0.70 0.77 0.88 0.63 0.60 0.54 权益乘数 2 12.24 13.20 13.95 14.64 12.42 13.94 13.55 11.47 16.15 18.26 ROE 8 18.07 1

258、3.60 10.26 11.82 8.66 10.75 11.94 7.18 9.64 9.91 资料来源：公司财报，华泰研究 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-0722-01 22-07相对涨跌幅浙商银行港股中资银行0.00.20.40.60.81.01.218-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07（倍）浙商银行港股中资银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 浙商银行浙商

259、银行(2016 HK)业务结构业务结构：五大业务协同推进，深耕浙江稳健发展五大业务协同推进，深耕浙江稳健发展 五大业务板块五大业务板块多管齐下，发挥多管齐下，发挥协同协同效应。效应。浙商银行全面推进大零售、大公司、大资管、大投行、大跨境五大业务板块协同发展，并依托全方位的服务体系多维度赋能客户，助力业务成长。为实现高质量发展，公司强化客户、产品、科技、管理、队伍基础，体系化提升五大板块发展的协调性，突出供应链金融、普惠金融、财富管理、综合服务等特色竞争优势，全面提升综合金融服务能力。图表图表93：浙商银行五大业务板块协同发展浙商银行五大业务板块协同发展 资料来源：公司财报，华泰研究 消费信贷、

260、财富管理两轮驱动消费信贷、财富管理两轮驱动大大零售业务稳健发展。零售业务稳健发展。一方面浙商银行持续发力个人消费信贷类业务，持续优化个人贷款结构，推动个人贷款业务增长，消费贷款占个人贷款比重自2016 年的 7.1%增至 2022H1 的 28.5%。另一方面，公司大力发展财富管理业务，持续推出“升鑫赢”“聚鑫赢”等净值型理财产品，2020 年以来公司代理及委托业务收入占中收比例显著上行，2022 年 6 月末升至 33.2%。22 年 6 月末个人净值型理财余额 1832.59 亿元，较 2021 年末增长 6.77%。图表图表94：2016 年以来浙商银行个人消费贷款总额及其占比年以来浙商

261、银行个人消费贷款总额及其占比 图表图表95：2020 年以来浙商银行代理及委托业务收入占比提升年以来浙商银行代理及委托业务收入占比提升 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 大公司板块深耕浙江，推进产业链金融。大公司板块深耕浙江，推进产业链金融。一方面，浙商银行立足本省，聚焦数字政府等领域，长期精准支持省内制造业、小微企业等高质量发展，2022H1 公司向具有浙江经济特色的制造业、租赁和商业服务业、批发零售业投放贷款占对公贷款比重达 20.3%、21.7%、15.8%，其中制造业贷款占比居股份行前列。截至 6 月末公司供应链金融业务已服务超 670 个供应链项目，融资余额

262、近 530 亿元，服务上下游客户超 1.2 万家，其中普惠小微企业占比超 75%，打造了可持续的供应链金融生态场景。另一方面，公司较快的存款、贷款增长主要受益于浙江较为活跃的区域经济优势以及较强的本地公司客户综合经营实力，2022年6月末对公存款、贷款分别较 2021 年末增长 19.0%、12.2%，均超存款、贷款总额增速（11.2%、9.4%）。7.1%13.0%24.9%33.7%31.9%31.7%28.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%04008001,2001,600200022H1（亿元）消费贷款消费贷款占个贷比例（

263、右）10.7%25.4%33.1%35.2%33.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468102020H12020H22021H12021H22022H1（亿元）代理及委托业务收入代理及委托业务收入/中收（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 浙商银行浙商银行(2016 HK)资产质量资产质量：资产质量平稳，资产质量平稳，潜在风险有所提升潜在风险有所提升 资产质量资产质量整体平稳，潜在风险有所承压，风险抵御能力增强整体平稳，潜在风险有所承压，风险抵御能力增强。近年来公司资产质量指标总体稳健，22H1 末不良率较 2021 年末-4bp 至

264、 1.49%，居于股份行中游水平。但关注类贷款占比与贷款逾期率波动上行，22H1末关注率、逾期率分别较 2016年末上行 0.85pct、0.66pct至 2.99%、1.86%；地产风险方面，2020 年末以来对公地产贷款不良率呈上行趋势，房地产贷款占总贷款比重由 2016 年的 13.95%上行至 22H1 的 18.69%，潜在风险有所提升。风险抵补方面，2022 年 6 月末拨备覆盖率较 2021 年末回升 11pct 至 186%，风险抵御能力增强。图表图表96：2012 年以来浙商银行不良贷款走势年以来浙商银行不良贷款走势 图表图表97：2012 年以来年以来浙商银行关注率、逾期率

265、走势浙商银行关注率、逾期率走势 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表98：2012 年以来浙商银行逾期不良偏离度走势年以来浙商银行逾期不良偏离度走势 图表图表99：2012 年以来年以来浙商银行拨备覆盖率走势浙商银行拨备覆盖率走势 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 地产类贷款占比地产类贷款占比缓慢收窄缓慢收窄，风险，风险有所提升有所提升。近年来浙商银行地产类贷款不良率呈上行趋势，22H1 对公地产不良率为 0.90%，较 2021 年末上升 0.28pct。2020 年以来浙商银行个人按揭贷款占总贷款比例和对公房地产贷款占总贷款比例表现

266、分化，2022H1 浙商银行的个人按揭贷款占比 6.57%，较 2020 年末上升 0.23pct。对公房地产贷款占比 12.12%，较 2020 年末下降 1.72pct。浙商银行信托投资规模及其占总资产比例近年亦呈波动态势，2022H1 浙商银行信托投资规模为 373 亿元，较 2020 年末上升 52 亿元，信托投资占总资产比例为1.48%，较 2020 年末下降 0.09pct。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%05002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

267、22H1不良贷款额(亿元）不良率（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1关注率逾期率0%20%40%60%80%100%120%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1逾期90天+/不良贷款100%150%200%250%300%350%400%450%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1拨备覆盖率 免责声明和披露以及

268、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 浙商银行浙商银行(2016 HK)图表图表100：2018 年以来浙商银行对公地产不良年以来浙商银行对公地产不良贷款走势贷款走势 资料来源：公司财报、华泰研究 图表图表101：2016-2022H1 浙商银行地产风险敞口浙商银行地产风险敞口 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 个人按揭贷款额 88.12 283.41 444.50 529.56 756.61 908.44 965.59 对公房地产贷款额 553.05 731.59 1185.27 1483.42 1652.08 1687

269、.24 1781.50 房地产贷款总计 641.17 1015.00 1629.77 2012.98 2408.69 2595.68 2747.09 个人按揭贷款/总贷款 1.92%4.21%5.15%5.16%6.34%6.76%6.57%对公房地产贷款/总贷款 12.04%10.87%13.74%14.44%13.84%12.56%12.12%房地产贷款总计/总贷款 13.95%15.08%18.90%19.60%20.17%19.32%18.69%资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表102：2016-2022H1 浙商银行资管与信托投资情况浙商银行资管与信托投资情况 单位：亿元单位：亿

270、元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 资管 2605.03 1776.63 1047.20 655.02 321.21 415.61 373.09 信托投资 2605.03 1776.63 1047.20 655.02 321.21 415.61 373.09 资管/总资产 19.23%11.56%6.36%3.64%1.57%1.82%1.48%信托投资/总资产 19.23%11.56%6.36%3.64%1.57%1.82%1.48%注：假设资管、信托投资规模为资管及信托投资合计项对半拆分 资料来源：公司财报，华泰研究 0.0%0.1%0.2%0.3

271、%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%0246801820192020H120202021H120212022H1（亿元）对公地产不良贷款余额对公地产不良率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。53 浙商银行浙商银行(2016 HK)盈利预测：目标价盈利预测：目标价 3.98 港币，首次覆盖给予“买入”评级港币，首次覆盖给予“买入”评级 浙商银行成长性较为突出，聚焦五大板块协同发展，对公端供应链金融打造特色。公司资产端收益能力较强，运营效率较高，成本控制显著优化。大零售业务发力消费信贷与财富管理，大公司业务扎根浙江布局产业链金融

272、，资产质量整体稳健，风险抵御能力提升。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润同比增速为 4.37%、8.93%、8.14%，EPS 为人民币0.62 元、0.68 元、0.73 元，盈利预测主要基于以下假设：1.预计生息资产预计生息资产增速有所放缓增速有所放缓。2021 年末浙商银行生息资产、贷款同比增速分别为 10.9%、12.5%，22H1 生息资产收益率同比增速为 16.9%，鉴于下半年信贷需求仍有一定压力，2022年生息资产增速或有放缓，2023-24 年平稳增长。我们预计 2022-2024 年生息资产同比增速为 8.5%、9.0%、9.5%，贷款同比增速为 9.70%、10

273、.2%、11.1%。2.预计息差下降。预计息差下降。2022年 1月以来 1年期 LPR共下行 15bp，5年期以上 LPR共下行 35bp，未来银行息差仍存在下行压力，我们预测浙商银行 2022-2024 年生息资产收益率为 3.62%、3.59%、3.57%。2022 年存款定价挂钩 1 年期 LPR 和 10 年期国债收益率，定价也有所下行，存款利率市场化调整机制不断推进，负债端成本有望下行，缓解息差下行压力，我们预计 2022-2024 年计息负债成本率为 1.39%、1.36%、1.34%，息差为 2.18%、2.19%、2.18%。3.成本收入比预计成本收入比预计上升上升。2022

274、H1 成本收入比为 23.88%，同比-1.21pct。预计随金融科技投入的增加、人力成本上升，成本收入比趋于上升。我们预测 2022-2024 年成本收入比为25.8%、26.3%、26.6%。4.不良贷款率预计基本稳定，信贷成本不良贷款率预计基本稳定，信贷成本逐年下逐年下行行。2022 年 6 月末浙商银行不良贷款率为1.49%，较 3 月末-4bp，我们预计 2022 年不良贷款率基本保持稳定，2023-2024 年不良贷款率稳步下行，信贷成本逐年下行。我们预测 2022-2024 年末不良贷款率分别为 1.47%、1.46%、1.45%。我们预测 2022-2024 信贷成本为 2.0

275、7%、2.02%、2.00%。图表图表103：关键假设、主要预测结果及其历史数据关键假设、主要预测结果及其历史数据 项目项目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 存款同比增速 17.33%16.78%5.99%7.51%9.27%10.23%贷款同比增速 19.34%16.71%12.52%9.70%10.15%11.13%生息资产同比增速 8.70%14.57%10.90%8.50%9.00%9.50%净息差 2.24%2.20%2.21%2.18%2.19%2.18%成本收入比 26.24%25.96%25.31%25.80%26.30%26.60%不良

276、贷款率 1.37%1.42%1.53%1.47%1.46%1.45%信贷成本 2.26%2.02%2.13%2.07%2.02%2.00%营业收入同比增速 19.06%2.89%14.19%8.25%8.88%9.09%归母净利润同比增速 12.48%-4.76%2.75%4.37%8.93%8.14%注：净息差预测值为测算口径，与财报公布口径存在差异 资料来源：公司财报，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。54 浙商银行浙商银行(2016 HK)根据我们的盈利预测，2022-2024 年浙商银行 EPS 预测值分别为人民币 0.62、0.68、0.73元

277、，2022年 BVPS预测值为人民币 6.46元，H股对应 PB0.41倍。可比公司 22年 Bloomberg一致预测 PB 均值 0.38 倍，公司运营管理能力高效、成长前景可期，应享受一定估值溢价，我们给予 H 股 2022 年目标 PB0.56 倍，给予目标价 3.98 港币，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表104：可比可比 H 股上市银行估值及股上市银行估值及 2022H1 ROE、营收增速、利润增速（、营收增速、利润增速（2022/10/10）代码代码 银行银行 2022 年年 PB 估值估值（倍）（倍）2022 年年 PE 估值估值（倍）（倍）2022H1 年化年化 ROE(%

278、)2022H1 营收增速营收增速(%,yoy)2022H1 归母净利润归母净利润增速增速(%,yoy)3968 HK 招商银行 1.02 6.51 9.04 6.13 13.52 0998 HK 中信银行 0.25 2.44 5.91 2.65 12.03 6818 HK 光大银行 0.25 2.63 5.38 1.77 3.80 1988 HK 民生银行 0.18 2.96 4.33-15.47-7.22 9668 HK 渤海银行 0.19 2.27 9.91 0.00-17.62 平均值平均值 0.38 3.36 6.91-0.98 0.90 注：可比公司 2022 年 PB 估值、PE

279、估值均为 Bloomberg 一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表105：浙商银行浙商银行 PE-Bands 图表图表106：浙商银行浙商银行 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 风险提示风险提示 1.经济下行持续时间超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。2.资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。05101520Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)浙商银行5x10 x15x20 x25x0.02.5

280、5.07.510.0Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)浙商银行0.3x0.5x0.6x0.8x0.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。55 浙商银行浙商银行(2016 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 业绩指标业绩指标 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利息收入净额 37,095 41,952 45,518 49,615 54,080 增长率增长率(%)手续费收入净额 4,250

281、4,050 4,131 4,338 4,685 贷款 16.71 12.52 9.70 10.15 11.13 总营业费用 13,066 14,708 16,183 17,903 19,699 存款 16.78 5.99 7.51 9.27 10.23 拨备前利润 34,637 39,763 42,831 46,345 50,386 利息收入净额 9.51 13.09 8.50 9.00 9.00 所得税费用 1,804 2,065 2,194 2,591 2,802 手续费收入净额(7.18)(4.71)2.00 5.00 8.00 减值损失 20,166 24,831 27,156 29,

282、070 31,703 总营业费用 2.00 12.57 10.03 10.63 10.03 归母净利润 12,309 12,648 13,200 14,380 15,551 归母净利润(4.76)2.75 4.37 8.93 8.14 盈利能力比率盈利能力比率(%)ROA 0.65 0.60 0.57 0.57 0.56 ROE 9.59 8.58 7.73 7.87 8.02 资产负债表资产负债表 成本收入比 25.96 25.31 25.80 26.30 26.60 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入结构营业收入结构(%

283、)总资产总资产 2,048,225 2,286,723 2,479,224 2,698,805 2,949,713 净利息收入/营业收入 77.76 77.02 77.20 77.28 77.22 贷款净额 1,165,875 1,311,889 1,439,091 1,585,170 1,761,668 净手续费收入/营业收入 8.91 7.44 7.01 6.76 6.69 投资 399,116 472,625 499,232 544,163 595,858 成本收入比 25.96 25.31 25.80 26.30 26.60 总负债总负债 1,915,682 2,119,840 2,2

284、99,059 2,507,847 2,747,115 减值损失/营业收入 42.27 45.59 46.05 45.28 45.27 总存款 1,335,636 1,415,705 1,522,057 1,663,171 1,833,244 资产质量资产质量(人民币百万人民币百万)银行间负债 282,484 328,987 358,131 390,760 428,203 贷款减值准备 32,559 36,087 39,767 44,744 53,513 权益合计权益合计 132,543 166,883 180,165 190,959 202,598 不良贷款 16,555 20,072 21,

285、155 23,143 25,544 不良贷款率(%)1.42 1.53 1.47 1.46 1.45 不良贷款拨备覆盖率(%)191.44 175.07 187.98 193.33 209.49 贷款拨备率(%)2.79 2.75 2.76 2.82 3.04 信用成本(%)2.02 2.13 2.07 2.02 2.00 估值指标估值指标 资本资本(人民币百万人民币百万)会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 核心一级资本净额 116,378 122,602 137,416 148,126 159,680 PE(倍)4.58 4.45 4.27 3.92 3

286、.62 一级资本净额 131,503 162,826 177,369 188,079 199,633 PB(倍)0.49 0.45 0.41 0.38 0.35 资本净额 171,988 194,356 210,838 222,959 235,703 EPS(人民币)0.58 0.59 0.62 0.68 0.73 RWA 1,330,565 1,507,438 1,634,337 1,779,088 1,944,490 BVPS(人民币)5.43 5.84 6.46 6.96 7.51 核心一级资本充足率(%)8.75 8.13 8.41 8.33 8.21 每股股利(人民币)0.16 0.

287、00 0.17 0.19 0.20 一级资本充足率(%)9.88 10.80 10.85 10.57 10.27 股息率(%)6.08 0.00 6.52 7.10 7.68 资本充足率(%)12.93 12.89 12.90 12.53 12.12 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。56 证券研究报告 青岛银行青岛银行(3866 HK)港股通港股通 立足青岛辐射山东，高成长型城商行立足青岛辐射山东，高成长型城商行 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):3.83

288、2022 年 10 月 11 日中国香港 区域性银行区域性银行 立足青岛辐射山东，高成长型城商行立足青岛辐射山东，高成长型城商行 青岛银行是一家机制市场化、成长性强的精品城商行。外部成长空间大，内生发展动能足。我们预计 2022-2024 年青岛银行 EPS 分别为 0.57、0.65、0.74 元，2022 年 BVPS 预测值为人民币 5.44 元，H 股对应 PB0.49 倍。可比公司 22 年 Bloomberg 一致预测 PB 均值 0.30 倍，公司省内增长空间广阔，理财、债券投资能力突出，应享受一定估值溢价，我们给予 H 股 2022年目标 PB0.64 倍，给予目标价 3.83

289、 港币，首次覆盖给予“买入”评级。高成长型城商行，市场化机制领先高成长型城商行，市场化机制领先 青岛银行是国内第二家“A+H”股上市城商行，运营机制市场化、成长性较强。外部来看，战略地位较高的青岛地区为公司市场化机制的形成、财富管理业务的发展助力，而山东省广阔的市场空间则为青岛银行打开成长天花板。内部来看，公司股权结构多元均衡，外资、民间资本、国资兼而有之，助市场化机制形成；管理层优秀且稳定，为业务开展打下坚实基础。盈利拆解：非息收入亮眼，盈利拆解：非息收入亮眼，成本有待优化成本有待优化 青岛银行主要优势为非息收入。2021、22H1 青岛银行其他非息收入分别同比+119%、116%，是营收主

290、要驱动力，公司投研体系完善，投研能力较强，善于捕捉交易机会。青岛银行资产端收益率不占优，主要由于对公贷款占比较高，且此前由于资本约束、进行资本集约化发展，加大了对收益率较低的票据资产和非贷款资产的配置，使资产端收益率承压，后续有望提高资金使用效率。青岛银行信用成本较高，未来有望迎来改善。业务结构：发力综合经营，深耕零售客群业务结构：发力综合经营，深耕零售客群 青岛银行对公业务机制灵活，致力于破除部门壁垒提供综合化、立体化服务。公司积极推动“商行+投行+交易银行”的综合化服务模式，相比本地区域性银行拥有更强的综合服务能力，相对本地大行更灵活、高效。零售业务方面，青岛银行以客群经营为核心，以“三代

291、一云”为坚实根基，持续拓展社区金融、农村金融、线上信用卡等新增点位。零售财富管理是行内战略发展目标，具备卓越的区域禀赋与内部管理机制，业务发展空间广阔。资产质量：资产质量向好，资产质量：资产质量向好，风险抵御能力提升风险抵御能力提升 2017 年以来公司不良率稳步压降，主要因为公司加大不良处置力度。2018-2021 年公司关注率、逾期率持续下行，隐性风险指标优化。2022H1青岛银行拨备覆盖率为 209%，较 2019 年末提升 54pct，抵御风险能力增强。风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BP

292、N843 +(86)755 2395 2763 研究员 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 联系人 冯嵩越冯嵩越 SAC No.S0570120090049 SFC No.BSF454 +(86)10 6321 1166 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)3.83 收盘价(港币 截至 10 月 10 日)2.95 市值(港币百万)17,170 6 个月平均日成交额(港币百万)2.45 52 周价格范围(港币)2.3

293、5-4.80 BVPS(人民币)5.14 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 拨备前利润(人民币百万)6,864 7,220 8,246 9,226 10,312+/-%6.44 5.19 14.20 11.89 11.77 归母净利润(人民币百万)2,394 2,923 3,302 3,757 4,291+/-%4.78 22.08 12.99 13.77 14.20 不良贷款率(%)1.51 1.34 1.32 1.28 1.25 核心一级资本充足率(%)8.35 7.53

294、9.42 9.21 9.04 ROE(%)7.95 9.29 9.15 9.19 9.78 EPS(人民币)0.41 0.50 0.57 0.65 0.74 PE(倍)6.49 5.31 4.70 4.13 3.62 PB(倍)0.69 0.63 0.49 0.45 0.41 股息率(%)5.23 4.65 6.38 7.26 8.29 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)05102.002.753.504.255.00Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)青岛银行相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。57 青岛银行青岛银

295、行(3866 HK)立足青岛辐射山东，高成长型城商行立足青岛辐射山东，高成长型城商行 高成长型城商行，市场化机制领先高成长型城商行，市场化机制领先 青岛银行青岛银行运营机制市场化、成长性较强运营机制市场化、成长性较强。青岛银行成立于 1996 年 11 月，是我国首批设立的城市商业银行之一，目前为山东省规模最大的地方法人银行。2015 年 12 月，青岛银行在香港 H 股上市，2019 年 1 月回归 A 股，成为山东省内首家 A 股上市银行，全国第二家“A+H”股上市的城商行。外部来看，战略地位较高的青岛地区为公司市场化机制的形成、财富管理业务的发展助力，而山东省广阔的市场空间则为青岛银行打

296、开成长天花板。内部来看，公司股权结构多元均衡，外资、民间资本、国资兼而有之，助市场化机制形成；管理层优秀且稳定，多数已在自家体系内深耕十年有余，战略制定具有前瞻性且可高效落地，为业务开展打下坚实基础。图表图表107：22H1 大股东持股情况大股东持股情况 序号序号 股东名称股东名称 持股类别持股类别 持股数（亿股）持股数（亿股）持股占比持股占比 1 香港中央结算（代理人）有限公司 H 股 10.39 21.87%2 海尔集团公司（合并持股）A 股 10.56 18.14%3 意大利联合圣保罗银行 H 股 10.19 17.50%4 青岛国信发展（集团）有限责任公司（合并持股）A+H 股 8.7

297、2 14.99%5 青岛海仁投资有限责任公司 A 股 1.74 2.99%6 山东三利源经贸有限公司 A 股 1.52 2.61%7 青岛华通国有资本运营（集团）有限责任公司 A 股 1.23 2.12%8 青岛即发集团股份有限公司 A 股 1.18 2.03%9 国信证券股份有限公司 A 股 0.68 1.17%10 青岛贝蒙特实业有限公司 A 股 0.45 0.77%资料来源：公司财报，华泰研究 与市场不同的观点：与市场不同的观点：1、我们看好青岛银行对公战略发展潜力。、我们看好青岛银行对公战略发展潜力。我们认为公司战略客户基础扎实，对公业务机制灵活、决策链条短，致力于为客户提供立体化的服

298、务。对于重点客户营销，产品团队可以迅速响应客户需求，定制专业产品方案，“结网工程”和“双基战略”持续推进，打造一套全流程、全要素联动的服务体系，业务模式相对本地大行更灵活，较本地区域行更综合化。2、当前市场对青岛银行风险出清力度认识不足。、当前市场对青岛银行风险出清力度认识不足。青岛银行加强 授信管理，持续强化信贷合规管理。2018 年以来，风险加速出清，公司持续加强风险预警平台建设，提升信贷管理智能风控，不良率、逾期不良偏离度持续下降，资产质量持续向好。3、我们看好青岛银行的市场化管理机制，有望赋、我们看好青岛银行的市场化管理机制，有望赋能业务高效发展。能业务高效发展。公司股权结构多元均衡，

299、外资、民间资本、国资兼而有之，助市场化机制形成；管理层优秀且稳定，多数已在自家体系内深耕十年有余。优秀的管理团队有望持续强化青岛银行高成长特性。股价历史复盘股价历史复盘 前期股价承压，营收有所改善。前期股价承压，营收有所改善。回顾青岛银行股价表现，2019 年，青岛银行净利息收入同比增长超 50%，带动营收和利润增速表现亮眼，股价跑赢港股中资银行指数。2021 年中以来，限售股解禁叠加配股计划使股价阶段性承压，2022Q1 营业收入同比负增长，市场反馈较为负面。随 2022Q2 营业收入同比增速转正，资产质量改善，叠加青岛银行对公发展战略清晰、财富管理优势稳固，近期股价有企稳回升态势，未来成长

300、空间可期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。58 青岛银行青岛银行(3866 HK)图表图表108：2018 年以来青岛银行涨跌幅及相对银行指数涨跌幅表现年以来青岛银行涨跌幅及相对银行指数涨跌幅表现 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表109：2018 年以来青岛银行年以来青岛银行 PB（mrq）及行业估值表现）及行业估值表现 资料来源：Wind，华泰研究 盈利拆解：非息盈利拆解：非息收入亮眼，收入亮眼，成本有待优化成本有待优化 青岛银行非息收入表现亮眼。青岛银行非息收入表现亮眼。2022H1青岛银行中收占比为同业第2，源于理财业务的贡献，青岛银行财富管理特色突出。

301、2021、22H1 青岛银行其他非息收入分别同比+119%、116%，是营收主要驱动力，公司投研体系完善，投研能力较强，善于捕捉交易机会。资产端收益率不占优，成本有待优化。资产端收益率不占优，成本有待优化。22H1 青岛银行净息差仅为 1.76%，在同业中排名靠后，主要受资产端收益率拖累。青岛银行对公贷款占比较高，且此前由于资本约束、进行资本集约化发展，加大了对收益率较低的票据资产和非贷款资产的配置，使资产端收益率承压，目前资本已补充到位，后续有望提高资金使用效率。青岛银行成本端有待优化，一是成本收入比较高，运营效率有待提升；二是信用成本较高，主要受区域经济影响，目前存量风险已在不断出清，未来

302、有望迎来改善。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07相对涨跌幅青岛银行港股中资银行0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.818-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07（倍）青岛银行港股中资银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。59 青岛银行青岛银行(3866 HK)图表图表110：2022H1 青岛银行与可比同业青岛银行与可比同业 ROE 拆解对比（除排名、

303、权益乘数外，单位为拆解对比（除排名、权益乘数外，单位为%）利润表科目利润表科目/平平均总资产均总资产 排名排名 中原中原 成都成都 长沙长沙 锦州锦州 天津天津 重庆重庆 哈尔滨哈尔滨 贵阳贵阳 郑州郑州 青岛青岛 贵州贵州 江西江西 齐鲁齐鲁 威海威海 营业收入 8 2.05 2.41 2.72 1.33 2.13 2.11 2.14 2.57 2.61 2.35 2.33 2.47 2.42 2.66 利息净收入 13 1.65 1.90 2.05 1.27 1.51 1.67 6.76 2.28 2.16 1.50 1.96 1.80 1.78 2.01 利息收入 13 3.37 3.9

304、6 4.18 4.52 4.10 4.26 4.19 4.72 4.39 3.69 4.29 4.04 3.81 4.45 利息支出 6-1.72-2.06-2.13-3.25-2.59-2.59 2.57-2.44-2.23-2.19-2.34-2.24-2.03-2.44 中间业务收入 2 0.20 0.09 0.17 0.05 0.22 0.13 0.15 0.10 0.14 0.32 0.10 0.15 0.39 0.23 其他非息收入 1 0.20 0.41 0.51 0.00 0.40 0.31-4.77 0.19 0.31 0.53 0.27 0.52 0.25 0.41 管理费

305、用 12-0.65-0.53-0.72-0.35-0.53-0.48-0.66-0.59-0.44-0.66-0.64-0.57-0.60-0.52 信用减值损失 5-1.00-0.61-0.87-0.92-0.61-0.51-1.19-0.86-1.02-0.78-0.72-1.25-0.98-1.36 所得税 7 0.00-0.16-0.19-0.03-0.14-0.18-0.11-0.07-0.21-0.10-0.13-0.10-0.04-0.07 其他因素 11 0.03-0.03-0.03 0.00-0.02-0.03 0.00-0.09-0.03-0.03 0.00-0.03-0.

306、02-0.03 ROA 8 0.42 1.07 0.90 0.06 0.82 0.90 0.18 0.97 0.91 0.78 0.85 0.51 0.78 0.68 权益乘数 2 17.15 17.32 15.63 30.33 12.62 13.91 9.04 12.43 13.51 18.02 13.01 11.96 15.23 15.04 ROE 4 14.42 18.58 14.10 1.82 10.40 12.57 1.63 12.08 12.27 14.03 11.01 6.15 11.83 10.29 资料来源：公司财报，华泰研究 业务结构：发力业务结构：发力综合经营综合经营，深

307、耕深耕零售零售客群客群 对公业务机制灵活，破除部门壁垒提供对公业务机制灵活，破除部门壁垒提供综合化、综合化、立体化服务立体化服务。A 股上市以来青岛银行先后获得租赁与理财牌照，也是山东省内唯一一家具有 B 类主承销商独立主承资格的法人金融机构，公司积极推动“商行+投行+交易银行”的综合化服务模式，相比本地区域性银行拥有更强的综合服务能力。在此基础上，青岛银行充分利用机制灵活、决策链条短的优势，致力于为客户提供立体化的服务。对于重点客户营销，产品团队可以迅速响应客户需求，定制专业产品方案，各中后台部门高效协同提供服务保障，打造一套全流程、全要素联动的服务体系，业务模式相对本地大行更灵活、高效。面

308、对浪潮集团的业务需求，青岛银行各部门迅速响应，为集团量身打造线上供应链融资系统，为其上下游企业提供便捷融资和支付服务，同时创新推出公证签，合规合法开展线上供应链金融业务，高效而专业的服务获得了浪潮集团的认可。图表图表111：2012 年以来青岛银行对公战略演进年以来青岛银行对公战略演进 时间时间 对公战略对公战略 2012 提出打造“接口银行”的战略设想，将业务平台与合作方的服务平台实现系统对接，满足合作方金融服务需求并获得批量客户资源。2013 确定将微型、小型企业“两小业务”作为主要目标客户和全行战略的重点，建立和实施小企业金融特色支行制度。2014 确立了“科技金融”战略发展目标，并成立

309、科技支行，服务科创企业，兼顾科创生态服务。2015 坚持深耕、加强联动，积极营销各类政府基金项目及财政类专户，并与医院、交 通、教育等民生行业以及上市、拟上市公司全面开展战略合作。2016 突出地方特色，服务地方经济发展，批发条线向综合金融服务商转型，加快产品及业务创新，“贷、债、股”三位一体的综合金融服务体系已现雏形。2017 继续推进投行化、特色化转型，打造“交易银行+投行”的产品组合，积极参与政府类项目招标及企业发债，深耕民生金融、上市金融、小微金融等领域，创新拓展文创金融、科技金融和港口金融，通过专业化、定制化服务寻求构建差异化竞争优势。2018 着力打造核心企业获客平台，全面启动特色

310、支行建设工作，将供应链金融向区块链延伸，实现“区块链交易+金融”的深度融合，已逐步形成交通、医疗、园区、云缴费、供应链金融和互联网金融等六大接口平台。2019 以接口银行为引领，通过供应链核心企业、政府部门、第三方战略合作单位等实现批量获客。2020 提出并贯彻“双基战略”和“结网工程”，对客户实行精细化分层、分类管理，强化科技支撑赋能，深度融入地方经济，扶持实体企业。2021 持续推进“双基战略”，结合地区战略规划和确定营销方向，强化上市和拟上市、专精特新、绿色金融、蓝色金融、碳金融等企业的精准营销，向专精特新、先进制造业、供应链等方向快速行动。资料来源：公司财报，华泰研究 “获客“获客+活

311、客”活客”做实基础，做实基础，零售业务零售业务稳定发展稳定发展。零售业务方面，青岛银行以客群经营为核心，获客端以“三代一云”为坚实根基，持续拓展社区金融、农村金融、线上信用卡等新增点位；活客端重视厅堂营销、交叉销售与数字化转型，深入挖掘存量客户价值。2016 年以来零售客群数量与保有资产规模持续提升，零售业务稳定发展。除了表内业务之外，青岛银行财富管理是行内战略发展目标，具备卓越的区域禀赋与内部管理机制，业务发展空间广阔，22H1 青岛银行中间收入占比为 13.5%，在上市城商行中排名第 4。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。60 青岛银行青岛银行(3866 HK)图

312、表图表112：2016-2022H1 青岛银行零售客户规模保持较快增长青岛银行零售客户规模保持较快增长 图表图表113：2018-2022H1 青岛银行零售客户青岛银行零售客户 AUM 稳健稳健增长增长 注：2020 年零售客户规模口径发生变化，同比增速 13.7%使用披露值 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表114：2016-2022H1 青岛银行零售贷款总额及其占比青岛银行零售贷款总额及其占比 图表图表115：2016-2022H1 青岛银行零售贷款青岛银行零售贷款结构结构 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 资产质量：不良认定趋严

313、，风险抵御能力提升资产质量：不良认定趋严，风险抵御能力提升 青岛银行资产质量整体有所好转。青岛银行资产质量整体有所好转。2022H1 末青岛银行的不良贷款率为 1.33%，2017 年以来不良率稳步压降，主要因为公司加大不良处置力度，综合运用自主清收、司法处置、资产核销、债权转让等方式，多措并举推进处置化解工作。2018-2021 年公司关注率、逾期率持续下行，隐性风险指标优化。截至 22H1 公司已连续三年将逾期 60 天以上贷款全部纳入不良，2021 年末逾期 90 天以上贷款/不良贷款比例一度低至 54%，不良资产认定标准趋严。2022H1 末逾期率和逾期 90 天以上贷款/不良贷款比例

314、有所回升，主要受疫情影响。2022H1 青岛银行拨备覆盖率为 209%，较 2019 年末提升 54pct，抵御风险能力增强。地产类贷款占比下行，风险敞口可控。地产类贷款占比下行，风险敞口可控。截至 2022H1 末，房地产贷款总计 712.39 亿元，占总贷款 26.86%，较 2021 年末下降 0.66pct，其中，个人按揭贷款占比总贷款 17.64%，较2021 年末下降 1.17pct，对公房地产贷款占比总贷款 9.21%，较 2021 年末上升 0.51pct。自 2016 年至 2021 年，资管、信托投资规模及其占比整体趋势向下，2022H1 末资管规模、信托投资规模分别为 2

315、28 亿元、18 亿元，分别占总资产 4.25%和 0.34%。12.3%14.3%14.0%12.4%13.7%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%2004006008001,0001,2001,4002001920202021（万户）零售客户规模同比增长率（右）21.6%23.6%23.6%25.2%24.9%29.3%25.2%18.7%0%5%10%15%20%25%30%35%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201819H1201920H1202021H1202122H1（亿元）零售客户AUM同比

316、增长率（右）28.3%31.4%32.7%31.5%29.4%31.4%28.7%26%27%28%29%30%31%32%33%34%00500600700800900200022H1（亿元）零售贷款零售贷款占比（右）73.9%78.5%73.1%67.4%66.8%59.9%61.4%4.2%5.7%9.3%17.4%15.5%24.8%24.0%17.0%10.6%14.1%12.6%17.7%15.4%14.6%0%20%40%60%80%100%200022H1个人住房贷款个

317、人消费贷款个人经营性贷款其他个人贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。61 青岛银行青岛银行(3866 HK)图表图表116：2012-2022H1 青岛银行不良贷款额青岛银行不良贷款额&不良率不良率 图表图表117：2012-2022H1 青岛银行拨备覆盖率青岛银行拨备覆盖率 资料来源：公司财报、华泰研究 资料来源：公司财报、华泰研究 图表图表118：2012-2022H1 青岛银行关注率及逾期率青岛银行关注率及逾期率 图表图表119：2012-2022H1 青岛银行逾期青岛银行逾期 90 天天+/不良贷款不良贷款 资料来源：公司财报、华泰研究 资料来源：公司财报

318、、华泰研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%055402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202122H1不良贷款额(亿元）不良率（右轴）100%150%200%250%300%350%400%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1拨备覆盖率0%1%2%3%4%5%6%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1关注率逾期率0%20%40%

319、60%80%100%120%140%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1逾期90天+/不良贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。62 青岛银行青岛银行(3866 HK)图表图表120：2012-22H1 青岛银行银行多维度资产质量数据青岛银行银行多维度资产质量数据 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 不良维度不良维度 不良率 0.76%0.75%1.14%1.19%1.36%1.69%1.68%1.65%1.51%1.34

320、%1.33%关注率 4.32%2.68%2.56%3.17%3.98%5.45%5.63%3.49%1.47%1.03%0.86%关注+不良 5.08%3.43%3.70%4.36%5.34%7.14%7.31%5.14%2.98%2.37%2.19%逾期维度逾期维度 逾期贷款/不良贷款 127%114%199%243%297%212%206%88%81%85%116%逾期 90 天以上贷款/不良贷款 87%84%96%116%125%118%98%63%62%54%71%逾期率 0.97%0.86%2.27%2.89%4.05%3.58%3.44%1.44%1.23%1.13%1.54%逾期

321、 90 天以上贷款/总贷款 0.67%0.63%1.09%1.38%1.70%2.00%1.65%1.03%0.94%0.72%0.95%拨备维度拨备维度 拨备覆盖率 352%365%242%236%194%154%168%155%170%197%209%资料来源：公司财报，Wind，华泰研究 图表图表121：2016-2022H1 青岛银行地产风险敞口青岛银行地产风险敞口 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 个人按揭贷款额 183 241 302 368 406 459 468 对公房地产贷款额 35.49 41.49 88.50

322、196.73 209.70 212.57 244.43 房地产贷款总计 218.14 282.77 390.79 564.35 615.59 671.94 712.39 个人按揭贷款/总贷款 20.95%24.61%23.92%21.28%19.63%18.81%17.64%对公房地产贷款/总贷款 4.07%4.23%7.00%11.39%10.14%8.70%9.21%房地产贷款总计/总贷款 25.02%28.84%30.92%32.66%29.77%27.52%26.86%资料来源：Wind，华泰研究 图表图表122：2016-2022H1 青岛银行资管、信托投资情况青岛银行资管、信托投资

323、情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 资管 357 432 379 324 230 215 228 信托投资 123 187 80 76 29 23 18 资管/总资产 12.83%14.10%11.93%8.68%5.01%4.11%4.25%信托投资/总资产 4.41%6.10%2.51%2.04%0.62%0.44%0.34%资料来源：公司财报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。63 青岛银行青岛银行(3866 HK)盈利预测：目标价盈利预测：目标价 3.83 港港币，首次覆盖给予“币，首次覆盖给予“买入”买入

324、”评级评级 青岛银行是一家机制市场化、成长性强的精品城商行。青岛银行是一家机制市场化、成长性强的精品城商行。外部成长空间大，青岛市优越的区域环境、山东省广阔的市场赋予了成长空间；内生发展动能足，公司治理完善、管理层前瞻且稳定、战略推进效果卓著。公司对公业务机制灵活，打造综合化服务模式；零售业务深耕客群，获客+活客并举，财富管理业务表现优异。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润同比增速为 13.0%、13.8%、14.2%，EPS 为人民币 0.57、0.65、0.74 元，盈利预测主要基于以下假设：1.预计生息资产稳健增长。预计生息资产稳健增长。2022 年 6 月末青岛银行生息资产

325、、贷款同比增速分别为 3.9%、12.9%。上半年公司配股顺利落地，缓解资本金约束，预计 2022 年生息资产增速有所修复，2023-2024 年保持平稳，而贷款保持较高增速，2024 年在高基数下有所回落。我们预计2022-2024年生息资产同比增速为12.0%、12.0%、12.0%，贷款同比增速为13.9%、14.1%、12.0%。2.预计预计息差下降。息差下降。2022年 1月以来 1年期 LPR共下行 15bp，5年期以上 LPR共下行 35bp，未来银行生息资产收益率仍存在下行压力，我们预测青岛银行 2022-2024 年生息资产收益率为 4.20%、4.15%、4.10%。我们预

326、计 2022-2024 年净息差分别为 1.70%、1.64%、1.61%（数据均为测算口径）。3.中间业务收入增速中间业务收入增速有望逐步回暖。有望逐步回暖。2022H1 青岛银行手续费及佣金净收入同比增速为+8.5%，随下半年市场环境趋于稳定，我们预计手续费及佣金净收入同比增速有望改善。随青岛银行财富管理转型持续推进，2023-2024 年同比增速有望保持较高水平。我们预测2022-2024 年手续费及佣金净收入同比增速为 10.0%、13.0%、15.0%。4.成本收入比预计成本收入比预计下降。下降。随着金融科技的运用，数字化运营能力提升，经营效率提升，有望带动成本收入比趋于下降。我们预

327、测 2022-2024 年成本收入比为 33.5%、33.0%、33.0%。5.不良贷款率预计基本稳定，信贷成本有望下降。不良贷款率预计基本稳定，信贷成本有望下降。2022 年 6 月末青岛银行不良贷款率为1.33%，较 3 月末持平，我们预计 2022 年不良贷款率基本保持稳定，2023-2024 年不良贷款率稳步下行，信贷成本趋于下行。我们预测 2022-2024 年末不良贷款率分别为 1.32%、1.28%、1.25%。我们预测 2022-2024 信贷成本为 1.88%、1.82%、1.75%。图表图表123：关键假设、主要预测结果及其历史数据关键假设、主要预测结果及其历史数据 项目项

328、目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 存款同比增速 21.09%28.00%15.31%12.95%13.24%12.38%贷款同比增速 37.12%19.63%17.91%13.94%14.06%12.00%生息资产同比增速 18.93%20.16%10.56%12.00%12.00%12.00%生息资产收益率 4.70%4.65%4.29%4.20%4.15%4.10%计息负债成本率 2.44%2.36%2.33%2.31%2.34%2.33%净息差 2.22%2.21%1.80%1.70%1.64%1.61%中间业务收入同比增速 40.56%39.0

329、1%15.58%10.00%13.00%15.00%成本收入比 31.88%33.61%33.91%33.50%33.00%33.00%不良贷款率 1.65%1.51%1.34%1.32%1.28%1.25%信贷成本 2.94%2.45%1.98%1.88%1.82%1.75%营业收入同比增速 30.44%9.61%5.65%13.46%11.18%11.91%归母净利润同比增速 12.92%4.78%22.08%12.99%13.77%14.20%资料来源：公司财报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。64 青岛银行青岛银行(3866 HK)根据我们的盈利预

330、测，2022-2024 年青岛银行 EPS 为人民币 0.57、0.65、0.74 元，2022年 BVPS 预测值为人民币 5.44 元，H 股对应 PB0.49 倍。可比公司 22 年 Bloomberg 一致预测 PB 均值 0.30 倍，公司省内增长空间广阔，理财、债券投资能力突出，应享受一定估值溢价，我们给予 H 股 2022 年目标 PB0.64 倍，给予目标价 3.83 港币，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表124：可比可比 H 股上市银行估值及盈利预测（股上市银行估值及盈利预测（2022/10/10）代码代码 银行银行 2022年年PB估值估值（倍）（倍）2022 年年 PE

331、 估值估值（倍）（倍）22H1 年化年化 ROE 22H1 营收增速营收增速 22H1 归母净利润归母净利润增速增速 1963 HK 重庆银行 0.27 2.80 12.57%-6.97%4.71%2139 HK 甘肃银行 0.42 22.11 2.45%-4.51%3.27%3698 HK 徽商银行 0.28 2.31 12.96%5.21%16.91%3618 HK 重庆农村商业银行 0.24 2.59 12.32%1.04%11.26%平均值平均值 0.30 7.45 10.07%-1.31%9.04%注：可比公司 2022 年 PB 估值为 Bloomberg 一致预期；港股上市城商行

332、相对较少，缺乏一致预期，故增加可比性较强的农商行。资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表125：青岛银行青岛银行 PE-Bands 图表图表126：青岛银行青岛银行 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 风险提示风险提示 1.经济下行持续时间超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。2.资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。0481115Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)青岛银行5x10 x15x20 x25x03

333、6912Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)青岛银行0.5x0.7x0.9x1.1x1.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。65 青岛银行青岛银行(3866 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 业绩指标业绩指标 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利息收入净额 8,147 7,646 8,028 8,670 9,537 增长率增长率(%)手续费收入净额 1,692 1,955 2,151 2,430 2,795 贷款 19.63 17.91 13.94 14.06 12.00 总营业费用 3,677 3,916 4,392 4,825 5,413 存款 28.00 15.31 12.