1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国轩高科国轩高科（002074）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 10 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电池 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 31.32 元 目标目标价格价格 39.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,778.87 流通A 股股本(百万股)1,238.35 A 股总市值(百万元)55,714.36 流通A 股市值(百万元)38,785.10 每股净资产(元)11.27 资产负债率(%)63.30 一年内最高/最低(元)

2、66.60/22.67 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 国轩高科-年报点评报告:优质客户保障订单，二季度业绩有望改善 2018-04-26 2 国轩高科-半年报点评:业绩略低于预期，仍看好二线动力电池龙头 2017-08-30 3 国轩高科-公司点评:一线客户拓展取得突破，高端动力电池将成战略资源 2017-07-19 股价股价走势走势 铁锂电池先驱者，储能加速放量铁锂电池先驱者，储能加速放量 动力动力+储能双驱增长，铁锂电池储能双驱增长，铁锂电池正处于高速增长期正处于高速增长期 电车市场电车市场高速

3、增长，高速增长，储能市场储能市场处于处于 0-1 爆发期爆发期。21 年全球电动车销量 626万辆，我们预测 25 年达 2301 万辆，4 年 CAGR 为 38%。储能电池逐步起量，21 年装机量为 32GWh，我们预测 25 年装机量 464GWh，4 年 CAGR95%。受益于铁锂电池在乘用车装机占比提升受益于铁锂电池在乘用车装机占比提升+储能高增速，我们预计储能高增速，我们预计 21-25 年铁年铁锂电池需求量复合增速在锂电池需求量复合增速在 74%。动力：动力：受益于 CTP 和刀片电池技术，铁锂电池在乘用车占比从 19 年的 15%提升至 21 年的 26%，我们预计 25 年在

4、 45%（全球口径），对应 21 年动力铁锂需求在 79GWh，25 年在 581GWh，复合增速 65%储能：储能：储能对循环次数&安全要求高，铁锂/三元主流循环次数在10000+/2000 次，故我们预计未来储能主流是铁锂电池。我们预计21-25 年铁锂在储能装机量由 29GWh 提升至 417GWh，21-25 年 CAGR为 95%，全球占比达 90%。国轩高科：国内动力电池上市第一股，磷酸铁锂电池先驱者国轩高科：国内动力电池上市第一股，磷酸铁锂电池先驱者 低谷期已过，营收高速增长。低谷期已过，营收高速增长。公司 21 年实现收入 104 亿元，同增 54%，归母净利 1.02 亿元，

5、同减 32%；22H1 收入 86 亿元，同增 143%，利润 0.7亿元，同增 34%，21 年业绩下滑主要系原料涨价和股权激励较重。铁锂铁锂电池乘风破浪，三元电池方兴未艾电池乘风破浪，三元电池方兴未艾。公司主要业务为磷酸铁锂电池（21年装机量占比 93%），21 年动力电池装机量达 8GWh，市占率 5%，高镍三元自 15 年布局，现已具备 302Wh/kg 生产能力，预计 23 年中进一步放量。核心核心看点：看点：深度绑定大客户，动力储能迎来放量期深度绑定大客户，动力储能迎来放量期，碳酸锂布局完善碳酸锂布局完善 深耕铁锂多年，携手大众全面开拓市场。深耕铁锂多年，携手大众全面开拓市场。公司

6、 LFP 电池市占率达 7.4%，位居第三。国内客户覆盖奇瑞、吉利、上汽通用；海外客户进展领先：我们预计大众标准电芯产能24年释放；美国获新客户Rivian+200GWh铁锂大单。储能市场全方位布局，储能市场全方位布局，客户涵盖客户涵盖国家电网、华为、国家电网、华为、Invenergy 等等。公司自14 年探索储能业务，产品覆盖大储、户储等领域，并通过加拿大 CSA、美国 UL、南德 IEC 等多项认证，22H1 储能业务营收 12.79 亿元，毛利率 10.2%，营收占比 14.8%，与国家电网、华为、Invenergy 等优质客户达成深入合作。公司供应链布局完善，公司供应链布局完善，控制多

7、处控制多处碳酸锂碳酸锂矿产矿产。公司供应链布局完善，覆盖铁锂、三元、负极、隔膜；于 21 年开始布局碳酸锂，先于碳酸锂涨价浪潮，现有白水洞、水南段两处采矿权，22 年/23 年生产成本预计有望降至 20/18万元。考虑碳酸锂价格仍处高位且短期未有消退趋势，碳酸锂布局有望为公司带来成本管控收益。我们预计公司 22、23 年实现收入 277/535 亿元，同增 168%/93%，实现归母净利润 3.5/20.0 亿元，同增 244%/472%。考虑碳酸锂自供率高+储能上量，结合同行估值，我们给予公司 23 年 35X 估值，对应股价 39.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示：产能

8、建设不及预期，储能业务放量速度不及预期，电池业务盈利改善不及预期，原材料价格波动风险，政府补助可持续性风险，主观测算风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,724.23 10,356.08 27,740.85 53,485.02 84,180.87 增长率(%)35.60 54.01 167.87 92.80 57.39 EBITDA(百万元)1,785.47 1,969.28 2,253.53 4,596.02 7,142.58 归属母公司净利润(百万元)149.67 101.89 350.29 2,002.67 3,

9、034.40 增长率(%)192.02(31.92)243.79 471.72 51.52 EPS(元/股)0.08 0.06 0.20 1.13 1.71 市盈率(P/E)362.85 533.02 155.04 27.12 17.90 市净率(P/B)4.98 2.89 2.89 2.72 2.51 市销率(P/S)8.08 5.24 1.96 1.02 0.65 EV/EBITDA 29.35 41.88 22.07 9.27 8.35 资料来源：wind，天风证券研究所 -50%-37%-24%-11%2%15%28%41%--10国轩高

10、科沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.动力动力+储能双驱增长，铁锂电池正处于高速增长期储能双驱增长，铁锂电池正处于高速增长期.4 1.1.动力、储能电池放量前景可期.4 1.2.铁锂依靠高性价比+安全性，在动力电池装机占比持续提升.5 1.3.储能市场主流选择铁锂电池，铁锂电池行业增速有望超过行业平均.6 2.国轩高科：国内动力电池上市第一股，磷酸铁锂电池先驱者国轩高科：国内动力电池上市第一股，磷酸铁锂电池先驱者.8 2.1.深研 LFP 电池 16 年，国内外市场齐布局.8 2.2.实控人地位稳定，引入大众

11、中国提供增长新动力.8 2.3.业务结构：磷酸铁锂为主，三元开始布局.9 2.4.LFP 电池需求触底反弹，公司营收自 20 年起高速增长.10 3.核心看点：铁锂优势辐射动力储能，碳酸锂自供布局成熟核心看点：铁锂优势辐射动力储能，碳酸锂自供布局成熟.11 3.1.深耕铁锂多年，系国内动力铁锂电池 TOP3 企业.11 3.2.牵手大众等海外车企，全球化布局领先同行.13 3.3.储能市场户储、大储齐头并进，有望迎来快速放量期.16 3.4.材料自供率高，碳酸锂布局较为领先.18 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.20 4.1.盈利预测.20 4.2.估值.21 5.风险提示风险提示.21 图

12、表目录图表目录 图 1：2016-2025 年全球电动车销量及预测（万辆）.4 图 2：2016-2025 年全球电动车渗透率及预测.4 图 3：2020-2025 年动力电池装机量及预测（GWh）.4 图 4：2020-2025 年动力电池市场空间及预测（亿元）.4 图 5：2020-2025 年储能电池装机量及预测（GWh）.5 图 6：2020-2025 年储能电池市场空间及预测（亿元）.5 图 7：2018-2022 年 8 月中国动力电池装机占比（%）.5 图 8：工信部推荐车型三元/铁锂电池能量密度中位数（Wh/kg）.6 图 9：三元材料热分解温度（）.6 图 10：中国市场热门

13、车型电池类型.6 图 11：海外 LFP 电池配套车型（含意向中）.6 图 12：铁锂三元性能及优劣势对比.7 图 13：储能铁锂电池行业增速测算.7 图 14：公司发展历程.8 图 15：GDR 发行前公司股权结构（2022.7.28 前）.9 图 16：GDR 发行后公司股权结构（2022.7.28 后）.9 图 17：公司动力电池装机量及市占率（GWh，%）.9 VYjXdUmUwVbWpUsZ8ObP8OtRnNpNpNlOrQnNfQoPtRbRrRuNNZqNnNuOmRqR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：公司动力

14、电池业务装机量分项目构成（%）.9 图 19：公司三元电池发展历程.9 图 20：2017-2022 年 H1 营业收入走势图（亿元、%）.10 图 21：2017-2022 年 H1 归母净利润走势图（亿元、%）.10 图 22：2019-2021 年磷酸铁锂及原料价格走势（万元/吨）.10 图 23：公司各业务毛利率情况（%）.10 图 24：21、22 年股权激励成本摊销情况.11 图 25：公司 LFP 电芯能量密度增长路径.11 图 26：两个单卷芯情况下 JTM 电池的连接方式示意图.12 图 27：2022 年 1-7 批目录公司配套铁锂乘用车车型.12 图 28：2022 年

15、1-8 月中国磷酸铁锂电池市占率情况.13 图 29：2022 年 1-8 月中国磷酸铁锂电池市场集中度.13 图 30：2018-2021 年大众全球汽车销量及市占率（万辆，%）.13 图 31：2018-2021 大众全球新能源车销量及增速（万辆，%）.13 图 32：大众在华企业股权结构（国轩 GDR 发行后）.14 图 33：大众投资动力电池企业情况（截至入股国轩前）.14 图 34：大众标准电芯产能释放节奏.14 图 35：21 年 11 月非公开发行募集资金用途.14 图 36：Rivian R1T 车体指标.15 图 37：R1T 初始规格表.15 图 38：2021-2025

16、年全球户储装机量及预测（GWh）.16 图 39：2021-2025 年国内发电侧装机量及预测（GWh）.16 图 40：公司储能业务发展历程.17 图 41：公司主要储能产品.17 图 42：公司主要储能业务订单.18 图 43：公司供应链布局.19 图 44：白水洞股权结构.19 图 45：公司碳酸锂布局.19 图 46：国轩高科盈利预测（亿元）.20 图 47：可比公司估值（截至 2022 年 10 月 10 日）.21 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.动力动力+储能双驱增长，铁锂电池储能双驱增长，铁锂电池正处于高速增长期正处于

17、高速增长期 1.1.动力动力、储能电池储能电池放量前景可期放量前景可期 电动车市场增长强劲，电动车市场增长强劲，我们我们预计预计 2021-2025 年年电动车销量电动车销量 CAGR 为为 38%。2021 年全球电动车销量为 626 万辆，渗透率为 8%。据我们预计，2022 年全球电动车销量为 1050 万辆，渗透率为 14%，到 2025 年销量将达 2301 万辆，渗透率达 27%，2021-2025 年复合增速为38%。图图 1：2016-2025 年全球电动车销量及预测（万辆）年全球电动车销量及预测（万辆）图图 2：2016-2025 年全球电动车渗透率及预测年全球电动车渗透率及

18、预测 资料来源：Marklines，ACEA，中汽协，SNE，天风证券研究所 资料来源：Marklines，ACEA，中汽协，SNE，天风证券研究所 受益于电动车市场高增，动力电池市场广阔。受益于电动车市场高增，动力电池市场广阔。2021 年全球动力电池装机约在 309GWh，我们预计 2025 年达 1295GWh。假设装机销量比为 85%，2021 年动力电池平均单价为 0.75元/Wh，考虑电池价格下降趋势，从市场空间看，我们预计 21 年在 2726 亿元，25 年达9141 亿元，复合增速 35%，市场空间广阔。图图 3：2020-2025 年动力电池装机量及预测年动力电池装机量及预

19、测（GWh）图图 4：2020-2025 年动力电池市场空间及预测年动力电池市场空间及预测（亿元）（亿元）资料来源：Marklines，ACEA，中汽协，SNE，天风证券研究所测算 资料来源：Marklines，ACEA，中汽协，SNE，天风证券研究所测算 注：本文对动力电池市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差 储能市场处于起量期，成长性强。储能市场处于起量期，成长性强。2021 年全球储能电池装机约在 32GWh，我们预计 2025年达 464GWh。假设装机销量比为 85%，2021 年储能电池平均单价为 1.36 元/Wh，考

20、虑电池价格下降趋势，从市场空间看，我们预计 21 年在 517 亿元，25 年达 3768 亿元，复合增速 64%。储能电池领域成长速度快，发展前景广阔。91135204 20148%51%6%40%106%68%41%30%20%0%20%40%60%80%100%120%050002500其他美国欧洲中国YoY31043129523%104%71%47%35%24%0%20%40%60%80%100%120%020040060080002020年A2021年A2022年E2023年

21、E2024年E2025年E动力电池动力YoY1500 2726 5352 6933 8184 9141 82%96%30%18%12%0%20%40%60%80%100%120%00400050006000700080009000100002020年A 2021年A2022年E2023年E2024年E2025年E动力电池市场空间（亿元）YoY（右轴）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 5：2020-2025 年储能电池装机量及预测年储能电池装机量及预测（GWh）图图 6：2020-2025 年储能电池市场空间及预测

22、年储能电池市场空间及预测（亿元）（亿元）资料来源：GGII，天风证券研究所 资料来源：GGII，天风证券研究所 注：本文对储能电池市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差 1.2.铁锂依靠高性价比铁锂依靠高性价比+安全性，在动力电池装机占比持续提升安全性，在动力电池装机占比持续提升 19 年铁锂年铁锂电池电池在在国内国内动力电池装机占比动力电池装机占比仅仅 33%，22 年年 1-8 月提升至月提升至 59%。根据中国动力电池产业联盟数据，19-20H1 为铁锂低迷期，20H2 铁锂开始崛起，21 年占比升至 52%，到 22 年 1-

23、8 月，占比进一步升至 59%，提升明显。图图 7：2018-2022 年年 8 月月中国动力电池中国动力电池装机装机占比（占比（%）资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟公众号、天风证券研究所 铁锂电池在乘用车逆势反超三元，主要系高性价比和铁锂电池在乘用车逆势反超三元，主要系高性价比和强强安全安全性性所致。所致。高性价比：高性价比：1）从性能上看，）从性能上看，随着宁德时代 CTP 和比亚迪刀片电池推出，电池包成组效率得以提升，铁锂能量密度天花板打开。以工信部 22 年前三批推荐车型看，铁锂能量密度中位数约为 150Wh/kg，已接近三元 163Wh/kg 水平；2）从成本上看，）从成本上看

24、，电池端：铁锂电池成本更低，根据鑫椤锂电数据，22年8月方形LFP电池均价为0.8元/Wh，低于方形三元的 0.88 元/Wh。安全：安全：铁锂材料的稳定性优于三元，前者热分解温度高达 700 度，而后者仅 200-300度。当电池发生严重形变损坏等极端情况时，铁锂电池更不易出现冒烟、起火等严重安全问题。此外，随镍含量升高，三元电池热稳定性急剧降低，氧释放量增加，引发电解液反应、胀气等一系列安全问题，热失控管理的成本更高。32 87 180 294 464 170%107%63%58%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%005002021E

25、2022E2023E2024E2025E装机量YoY517 1367 2248 2936 3768 165%64%31%28%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500025003000350040002021E2022E2023E2024E2025E市场空间YoY39%33%41%52%59%58%65%58%48%41%3%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022年1-8月磷酸铁锂三元材料其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息

26、披露和免责申明 6 图图 8：工信部推荐车型三元：工信部推荐车型三元/铁锂电池能量密度中位数（铁锂电池能量密度中位数（Wh/kg）图图 9：三元材料热分解温度（）：三元材料热分解温度（）资料来源：工信部，天风证券研究所 资料来源：电池中国公众号，天风证券研究所 高端车型标准续航款、中低端车型配套高端车型标准续航款、中低端车型配套 LFP 成为趋势。成为趋势。2020 年比亚迪、特斯拉分别推出搭载 LFP 的热门车型比亚迪汉、Model3 国产标准续航款，开启了乘用车市场争相采用铁锂降本的浪潮。2022 年，比亚迪、特斯拉、五菱等知名车企等均通过配套 LFP 电池打开中低端市场，五菱宏光 min

27、i EV、比亚迪宋 DM、Model Y 成为当年热销。海外市场方面，奔驰 eActros 长续航版、福特 Mustang Mach-E、F-150 Lightning 入门版、Rivian 的 R1T、R1S、EDV 等均已准备搭载 LFP 电池，铁锂浪潮席卷全球。图图 10：中国市场：中国市场热门热门车型电池类型车型电池类型 图图 11：海外：海外 LFP 电池配套车型（含意向中）电池配套车型（含意向中）资料来源：高工锂电公众号、乘联会公众号、电动汽车观察家公众号、SMM钴锂新能源公众号等、天风证券研究所 资料来源：乘联会公众号、电池中国公众号、天风证券研究所 1.3.储能市场主流选择铁锂

28、电池，铁锂电池行业增速有望超过行业平均储能市场主流选择铁锂电池，铁锂电池行业增速有望超过行业平均 储能市场重视循环寿命和热稳定性，铁锂表现更优。储能市场重视循环寿命和热稳定性，铁锂表现更优。根据 21 年工信部发布的行业规范文件，储能电池单体能量密度要求145Wh/kg，循环寿命5000 次且容量保持率80%，呈现出能量密度不敏感，循环寿命要求高的特点。目前，用于储能的铁锂电池循环寿命可超10000 次，三元则在 1500-2000 次左右，此外，铁锂电池耐热性能强于三元电池，能有效降低热量控制和安全措施方面的成本，综合比较下铁锂电池表现更优。今年 6 月，能源局发布关于征求 防止电力生产事故

29、的二十五项重点要求（2022 年版）（征求意见稿）意见的函，明确提及中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池，我们认为，这一政策实施后有望为铁锂电池在储能市场的地位提供背书。爆款车型标准续航/入门款长续航/升级款五菱宏光mini EVLFPLFP比亚迪宋LFPLFP比亚迪秦LFPLFP比亚迪汉LFPLFP比亚迪元PLUSLFPLFP比亚迪海豚LFPLFP理想ONENCMNCM特斯拉Model3LFPNCM比亚迪唐LFPLFP特斯拉ModelYLFPNCM车企车型款型奔驰eActros LongHaul长续航版Mustang Machine-E入门版F-150 Lightning入门版纯

30、电皮卡R1T标准版纯电SUV R1S标准版纯电货运车EDV标准版Model3标准版Model Y标准版福特特斯拉Rivian 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 12：铁锂三元性能及优劣势对比：铁锂三元性能及优劣势对比 资料来源：旺材锂电公众号、天风证券研究所 铁锂电池增速快于行业，铁锂电池增速快于行业，21-25 年复合增速有望达年复合增速有望达 74%。我们预计 25 年锂电池总需求将达 1931GWh，4 年 CAGR43%，铁锂电池装机量达 1008GWh，2021-2025 年 CAGR=74%，储能铁锂电池装机量达 417G

31、Wh，复合增速达 95%，细分市场核心假设如下：动力电池：动力电池：假设 22 年国内动力电池中铁锂占比提升至 60%（1-8 月占比已达 59%），25 年降至 55%（系镍价回落所致），海外占比 22 年提升至 5%，25 年达 30%。储能电池：储能电池：假设 22 年储能电池中铁锂占比增至 90%，后续维持稳定不变。两轮车两轮车：假设 22 年铁锂占比增至 25%，后续维持稳定不变。图图 13：储能：储能铁锂电池行业增速测算铁锂电池行业增速测算 资料来源：GGII、真锂数据、宁德 SNE 全球装机、天风证券研究所测算 项目项目LFPLFPNCMNCM比容量（mAh/g）140-1601

32、50-210循环寿命（次）100001500-2000安全性好较好功率性能较好好耐热性强弱温度适用范围窄宽成本低高全球需求全球需求2019年2019年2020年2020年2021年2021年2022年E2022年E2023年E2023年E2024年E2024年E2025年E2025年E锂电池装机量（GWh）21YoY23%74%61%47%36%29%动力777310431295国内63620771海外60923524消费70758储能744

33、64电动工具731两轮车56LFP电池装机量占比11%12%24%37%41%49%52%动力15%16%26%36%36%44%45%国内30%38%52%60%55%60%55%海外0%0%3%5%10%20%30%消费0%0%0%0%0%0%0%储能75%75%88%90%90%90%90%电动工具0%0%0%0%0%0%0%两轮车5%10%20%25%25%25%25%LFP电池非储能领域装机占比9%10%19%30%31%39%40%LFP电池装机量（GWh）243381008YoY36%238%146%64%62%3

34、8%动力1457581国内9372424海外005113285157消费0000000储能582978162264417电动工具0000000两轮车0135689 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.国轩高科：国内动力电池上市第一股，磷酸铁锂电池先驱者国轩高科：国内动力电池上市第一股，磷酸铁锂电池先驱者 2.1.深研深研 LFP 电池电池 16 年，国内外市场齐布局年，国内外市场齐布局 公司公司 15 年于创业板上市，在磷酸铁锂电池行业享有领先地位。年于创业板上市，在磷酸铁锂电池行业享有领先地位

35、。公司成立于 2006 年，专注于动力电池中磷酸铁锂正极材料的生产和制造。2007 年，磷酸铁锂材料生产线投产运行。2010 年，搭载公司产品的国内首条纯电动公交上线运营。2014 年，公司进一步扩大产能规模，动力电池出货量国内第二、全球第六，陆续和江淮、上汽、北汽、金龙、中通等知名车企在电动轿车领域达成合作。同年，使用国轩电池的江淮 IEV 出口美国，标志公司成功迈向国际市场。2015 年，公司借壳东源电器于深交所上市，成为国内动力电池上市第一股。2017 年，公司与上海电气合资发力储能领域。2018-2020 年，公司陆续和德国博世、印度塔塔、华为等业内领先企业达成合作，并引进大众集团成为

36、公司第一大股东；2022 年，公司成功于瑞士交易所上市发行全球存托凭证（GDR），进一步走向海外市场。图图 14：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所 2.2.实控人地位稳定，引入大众中国提供增长新动力实控人地位稳定，引入大众中国提供增长新动力 引入引入大众大众作为第一大股东，但大众作为第一大股东，但大众主动放弃部分表决权主动放弃部分表决权，实控人仍为，实控人仍为原原董事长董事长李缜李缜。2021年 12 月，国轩通过非公开发行引入大众中国，截至瑞士 GDR 发行后，大众中国直接持股24.77%，为公司第一大股东。大众大众其其承诺在非公开发行后的三年或更长时

37、间内不可撤销地承诺在非公开发行后的三年或更长时间内不可撤销地放弃其持有的部分公司股份的表决权，以确保其表决权比例低于实控人至少放弃其持有的部分公司股份的表决权，以确保其表决权比例低于实控人至少 5%，目前公司，目前公司实际控制人仍为董事长李缜实际控制人仍为董事长李缜，与其一致行动人李晨分别持有公司 5.81%、1.60%的股份，并通过南京国轩间接控制公司 9.60%的股份，合计控股 17.01%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 15：GDR 发行前公司股权结构发行前公司股权结构（2022.7.28 前）前）图图 16：GDR 发行后

38、公司股权结构发行后公司股权结构（2022.7.28 后）后）资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.3.业务结构：磷酸铁锂为主，三元开始布局业务结构：磷酸铁锂为主，三元开始布局 公司动力电池业务规模稳步扩张，公司动力电池业务规模稳步扩张，90%以上为磷酸铁锂电池业务。以上为磷酸铁锂电池业务。2021 年，公司动力电池装机量达 8GWh，市占率稳定在 5%。业务结构上，公司磷酸铁锂电池占比于 2020 年短暂下降至 78.4%，21 年受益于磷酸铁锂市场需求回暖，重新回升至 93.4%，仍为公司动力电池业务支柱。图图 17：公司动力电池装机量及市占率（：公司动

39、力电池装机量及市占率（GWh，%）图图 18：公司动力电池业务装机量分项目构成（：公司动力电池业务装机量分项目构成（%）资料来源：旺材锂电、起点锂电公众号、GGII、天风证券研究所 资料来源：旺材锂电、起点锂电公众号、GGII、天风证券研究所 三元电池布局已成，具备三元电池布局已成，具备 302Wh/kg 高镍三元电池生产能力。高镍三元电池生产能力。在明确磷酸铁锂电池为主打产品的基础上，公司自 2015 年起发力布局高镍三元电池领域，目前已具备能量密度302Wh/kg 的高镍三元电池生产能力，现有三元产能集中于合肥经开区一二期 5GWh 项目，到 23 年中产能有望进一步释放。图图 19：公司

40、三元电池发展历程：公司三元电池发展历程 资料来源：公司公告、高工锂电公众号、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.4.LFP 电池需求触底反弹，公司营收自电池需求触底反弹，公司营收自 20 年起高速增长年起高速增长 公司公司 21 年营收年营收 104 亿元，同增亿元，同增 54%，22 年年 H1 营收达营收达 86 亿元，同增亿元，同增 143%，补贴退坡后，电池企业重新转向市场化竞争，LFP 电池在成本和安全性领域展现出独有优势，公司迎来营收增速拐点，21 年实现营收 104 亿元，同增 54%，22 年 H1 营收

41、 86 亿元，同增143%；公司公司 21 年利润年利润 1.02 亿元，同比下降亿元，同比下降 32%，22 年年 H1 利润为利润为 0.7 亿元，同比上升亿元，同比上升 34%，21年公司业绩有所下滑，22 年 H1 迅速修复，实现归母净利润 0.7 亿元，同增 34%。21 年业绩下降主要受原材料涨价和股权激励较重影响：原材料涨价，毛利率下行：原材料涨价，毛利率下行：21 年全年，受上游钴、镍、锂矿石价格上涨带动，磷酸铁锂材料价格自去年低位上涨 170%，拖累公司动力电池毛利率，21 年降至 17.9%。股权激励较重：股权激励较重：公司 21 年股权激励计划总费用为 6.2 亿元，当年

42、摊销成本 0.65 亿元；22 年首次授予的费用总额为 12.8 亿元，当年摊销成本达 3.4 亿元，23-25 年摊销成本分别为 6.2/2.4/0.8 亿元，拖累业绩整体表现。图图 20：2017-2022 年年 H1 营业收入走势图（亿元、营业收入走势图（亿元、%）图图 21：2017-2022 年年 H1 归母净利润走势图（亿元、归母净利润走势图（亿元、%）资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 图图 22：2019-2021 年磷酸铁锂及原料价格走势（万元年磷酸铁锂及原料价格走势（万元/吨）吨）图图 23：公司各业务毛利率情况（公司各业务毛利率情况（%

43、）资料来源：鑫椤锂电公众号、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 48 51 50 67 104 86 2%6%-3%36%54%143%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年2022年H1营业收入YoY8.4 5.8 0.5 1.5 1.0 0.7-19%-31%-91%192%-32%34%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%017年2018年2019年2020年2021年2022年H1归母利润YoY33.4%2

44、4.7%17.9%16.6%16.2%13.0%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201920202021动力电池输配电 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 24：21、22 年股权激励成本摊销情况年股权激励成本摊销情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 3.核心核心看点：铁锂优势辐射动力储能，碳酸锂自供布局成熟看点：铁锂优势辐射动力储能，碳酸锂自供布局成熟 3.1.深耕铁锂多年，深耕铁锂多年，系国内动力铁锂电池系国内动力铁锂电池 TOP3 企业企业 LFP 能量

45、密度持续突破，能量密度持续突破，230Wh/kg 铁锂电芯已设计定型。铁锂电芯已设计定型。公司深耕铁锂研发多年，LFP电芯能量密度不断实现突破，2016 年，公司 LFP 电芯能量密度突破 160Wh/kg。2020 年公司LFP电池达到210Wh/kg，已达到中镍5系水平。截至2022年中报，公司已完成230Wh/kg LFP 电芯的设计和定型，有望年底量产。图图 25：公司：公司 LFP 电芯能量密度增长路径电芯能量密度增长路径 资料来源：公司公告、天风证券研究所 JTM 技术实现能量密度、适配能力、安全性多重突破。技术实现能量密度、适配能力、安全性多重突破。JTM 是从卷芯（J）直接到模

46、组（M）的一体化制造技术，在能量密度、适配能力、安全性等多个方面均实现重大突破：能量密度：能量密度：JTM 技术减少了外部连接件使用，从而将成组效率提升至超 90%，在 LFP电池体系下模组能量密度接近 200Wh/kg，达到高镍三元水平，且模组成本仅相当于铅酸电池水平。适配能力：适配能力：JTM 技术可以改变串联电芯的数量控制大小，从而兼容大众 MEB 平台、适度柔性大模组等多种电池类型。安全性：安全性：通过各单卷芯的相互独立，防止了热失控时的相互蔓延，进一步延迟了热失控的发生，热管理能力和电池安全性得以加强。年份年份需摊销的总费用需摊销的总费用（亿元）（亿元）2021年2021年（亿元）（

47、亿元）2022年2022年（亿元）（亿元）2023年2023年（亿元）（亿元）2024年（亿2024年（亿元）元）2025年（亿2025年（亿元）元）20216.20.63.51.40.6-202212.8-3.46.22.40.8合计19.00.66.97.63.00.82998已授予股票期权数量（万股）已授予股票期权数量（万股）47757773 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 26：两个单卷芯情况下：两个单卷芯情况下 JTM 电池的连接方式示意图电池的连接方式示意图 资料来源：SooPAT、天风证券研究所 22 年至今铁锂配套

48、年至今铁锂配套 22 款乘用车，能量密度最高达款乘用车，能量密度最高达 141.7Wh/kg。22 年 1-7 批推荐目录中，国轩重点为奇瑞、吉利、上汽通用、长安等前排车企的纯动车型进行铁锂电池配套，乘用车铁锂电池能量密度最高达 141.7Wh/kg。图图 27：2022 年年 1-7 批目录公司配套铁锂乘用车车型批目录公司配套铁锂乘用车车型 资料来源：高工锂电公众号、天风证券研究所 公司公司在国内动力铁锂电池市场市占率仅次于宁德时代、比亚迪在国内动力铁锂电池市场市占率仅次于宁德时代、比亚迪，22年年 1-8月月市占率市占率在在 7.4%。国内市场中，宁德和比亚迪 22 年 1-8 月市占率分

49、别达 44.1%、36.7%，CR2 达 81%，市场高度集中。国轩高科市占率达 7.4%，较中创新航、亿纬锂能等其他企业（2.8%、2.5%）优势明显。目录批次目录批次企业名称企业名称 商标 商标类型类型产品名称产品名称能量密度（wh/kg）能量密度（wh/kg）第二批东风小康汽车有限公司东风牌纯电动轿车DXK7001RD10BEV118.20第二批江苏吉麦新能源车业有限公司凌宝牌纯电动轿车HXK7000BEVB01120.94第三批上汽通用五菱汽车股份有限公司五菱牌纯电动轿车LZW7004EVA5KBJ115.00第三批上汽通用五菱汽车股份有限公司五菱牌纯电动轿车LZW7004EVPKBW

50、115.00第四批长城汽车股份有限公司欧拉牌纯电动轿车CC7000CG00FBEV130.33第四批重汽(重庆)轻型汽车有限公司天琴牌纯电动轿车YZ7001BEV2137.99第四批东风小康汽车有限公司东风牌纯电动轿车DXK7001RD2BEV118.20第四批上汽通用五菱汽车股份有限公司五菱牌纯电动轿车LZW7004EVPKAMB112.00第四批上汽通用五菱汽车股份有限公司五菱牌纯电动轿车LZW7005EVA5KBJA115.00第四批重庆长安汽车股份有限公司长安牌纯电动轿车SC7001FAEBEV125.00第四批四川野马汽车股份有限公司野马牌纯电动轿车SQJ7002YAC1BEV112

51、.58第四批四川野马汽车股份有限公司野马牌纯电动轿车SQJ7002YACBEV95.44第五批奇瑞新能源汽车股份有限公司奇瑞牌纯电动轿车NEQ7000BEVJ72Z140.00第五批东风小康汽车有限公司东风牌纯电动轿车DXK7001RD15BEV118.20第五批东风小康汽车有限公司东风牌纯电动轿车DXK7001RD1BEV121.80第六批浙江吉利汽车有限公司帝豪牌纯电动轿车MR7003BEV05141.00第六批重汽(重庆)轻型汽车有限公司天琴牌纯电动轿车YZ7001BEV4137.00第七批华晨鑫源重庆汽车有限公司金杯牌纯电动多用途乘用车JKC6450A0L1BEV141.70第七批东风

52、汽车有限公司霆睿牌纯电动轿车DFL7008BEVJ726119.70第七批上汽大通汽车有限公司大通牌纯电动多用途乘用车SH6551J2BEV-4135.00第七批四川野马汽车股份有限公司野马牌纯电动轿车SQJ7002YAC2BEV112.50第七批四川野马汽车股份有限公司野马牌纯电动轿车SQJ7002YAC3BEV112.50 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 28：2022 年年 1-8 月中国磷酸铁锂电池市占率情况月中国磷酸铁锂电池市占率情况 图图 29：2022 年年 1-8 月中国磷酸铁锂电池市场集中度月中国磷酸铁锂电池市场

53、集中度 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟公众号、天风证券研究所 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟公众号、天风证券研究所 3.2.牵手大众等海外车企，全球化布局领先同行牵手大众等海外车企，全球化布局领先同行 21 年引大众入股，大众年引大众入股，大众成成为为公司公司第一大股东，但公司保留控制权。第一大股东，但公司保留控制权。2021 年 12 月，国轩通过非公开发行引入大众中国为公司第一大股东，但由于双方达成共识，大众在三年内主动放弃部分表决权，目前公司实际控制人仍为董事长李缜。这一模式有助于保持公司管理运行稳定性，避免影响公司与其他客户的潜在合作。大众乘用车市场规模大众乘用车市场规

54、模大大，电动化转型后电池潜在需求，电动化转型后电池潜在需求广阔广阔。2021 年，大众全球汽车销量达 888.2 万辆，市占率达 10.7%。17 年电动化转型战略后，大众在电动车领域取得长远发展，21 年全球新能源车销量达 32.0 万辆，到 2029 年，大众规划全球电动车销量达 2600万辆，按单车带电量 65KWh 计算，将为电芯厂提供近 1700GWh 电芯需求。图图 30：2018-2021 年大众年大众全球汽全球汽车销量及车销量及市占率市占率（万辆，（万辆，%）图图 31：2018-2021 大众大众全球全球新能源车销量及增速（万辆，新能源车销量及增速（万辆，%）资料来源：盖世汽

55、车公众号、乘联会公众号，天风证券研究所 资料来源：盖世汽车公众号，天风证券研究所 大众入股国轩，可为双方带来互利共赢。大众入股国轩，可为双方带来互利共赢。对大众来说，对大众来说，南北大众股权占比难提升，入股国轩南北大众股权占比难提升，入股国轩有利于有利于扩张在华布局扩张在华布局。多年来，大众在中国市场的发展战略均依托南北大众实现，目前大众在上汽大众和一汽大众中分别持有44.1%36.7%7.4%2.8%2.5%2.1%宁德时代比亚迪国轩高科中创新航亿纬锂能瑞浦兰钧蜂巢能源鹏辉能源欣旺达力神其他81%88%94%70%75%80%85%90%95%100%CR2CR3CR51083.0 1097

56、.5 930.5 888.2 11.6%12.2%11.9%10.7%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008008201920202021大众销量市占率5.2 8.4 42.2 32.0 63%401%-24%-100%0%100%200%300%400%500%055404520021大众销量同比增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 48%、40%的股权，均非实际控制人，我们认为该情况或将制约大众中国的电动化战略。入股国轩系大众自主化电芯生产重要布

57、局，是继欧洲 Northvolt 后大众在电芯环节的又一重大股权投资，有利于大众进一步提升中国业务控制力、深化在华市场布局。图图 32：大众在华企业股权结构（国轩：大众在华企业股权结构（国轩 GDR 发行后）发行后）图图 33：大众投资动力电池企业情况（截至入股国轩前）：大众投资动力电池企业情况（截至入股国轩前）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：国轩非公开发行预案，天风证券研究所 对国轩来说，大众可从订单、技术对国轩来说，大众可从订单、技术&客户客户、资金上全面支持公司。、资金上全面支持公司。订单：标准电芯产能订单：标准电芯产能 24 年释放年释放。公司为首个获得大众标准电芯的研发

58、、量产定点供应商，于 21 年底在合肥新站投建 50GWh 大众标准电芯项目，其中一期 20GWh 项目已完成主体厂房钢结构施工，预计23年投产，二期30GWh项目规划于今年9月开工；另有合肥经开区二期 1GWh 项目按规划已投产，三期 3GWh 项目正在改造中，预计年底投产。标准电芯预计于 2023 年进入产品导入阶段，对应产品包括基于 MEB 平台的ID.3、ID.4、ID.Buzz 等，2030 年将覆盖大众旗下 80%电动车型。图图 34：大众标准电芯产能释放节奏：大众标准电芯产能释放节奏 资料来源：电车汇公众号、电池中国公众号、高工锂电公众号、公司公告、天风证券研究所，产能释放节奏为

59、分析师根据公司过去放量能力推断 技术技术&客户客户：动力电池研发动力电池研发深度合作，深度合作，提升技术水平提升技术水平。本次合作中，双方达成约定：大众派遣 10-20 人的专家团队，帮助国轩开发 MEB 电动汽车平台产品，并为 100 名国轩生产管理人员提供培训。长期看，大众入股有望在电池质控、机械加工、工业自动化等方面为公司提供支持。此外，大众中国的品牌效应有利于公司开拓更多锂电池行业优质客户，通过合作获得国际化经验，有助于公司开拓新增长空间。资金：大众入股为国轩提供超资金：大众入股为国轩提供超 60 亿资金。亿资金。21 年 11 月非公开发行共募集约 73 亿资金，其中公司与大众中国约

60、定认购金额不少于 60 亿元，将用于建设年产 20GWh 大众标准电芯项目、年产 3 万吨高镍三元正极材料项目和补充流动资金，有望优化公司资本结构，加强持续经营能力。图图 35：21 年年 11 月非公开发行募集资金用途月非公开发行募集资金用途 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：公司公告、天风证券研究所 Rivian：美国电动车新势力，纯电动皮卡抢先交付。：美国电动车新势力，纯电动皮卡抢先交付。Rivian 为美国电车市场后起之秀，依托大型车滑板式底盘及纯电皮卡生产能力，于 21 年实现美股上市。现有三款车型，分别为纯电皮卡 R

61、1T、纯电 SUV R1S、纯电货运车 EDV，其中 R1T 已于 21 年 9 月量产，11 月开始交付，为全球首款批量交付的纯电皮卡，先于福特、通用、特斯拉。图图 36：Rivian R1T 车体指标车体指标 资料来源：Rivian 公司官网、天风证券研究所 22 年前三季度累计生产超年前三季度累计生产超 1.4 万万台，在手订单总量近台，在手订单总量近 20 万辆。万辆。截至第三季度，Rivian2022年累计生产量超 1.4 万台，22 年产量目标为 2.5 万辆。截至 22 年 7 月，公司 R1T+R1S 订单超 9 万辆，同时有亚马逊的 10 万台 EDV 订单，处于供不应求状态

62、。国轩高科国轩高科 22 年与年与 Rivian 建立客户关系，获美国客户建立客户关系，获美国客户 200GWh 铁锂订单铁锂订单。据公司投资者平台披露，22年国轩已与Rivian建立客户关系，考虑纯电皮卡高带电量（R1T在105-180kWh），未来 Rivian 电池需求量增长可期。21 年 12 月，国轩与某美国大客户约定在 2023-2028 年供给不低于200GWh铁锂电池，有望凭借该批订单及Rivian合作关系进一步打开美国市场。图图 37：R1T 初始规格表初始规格表 资料来源：高工车评、天风证券研究所 序号序号投资项目名称投资项目名称总投资金额总投资金额拟使用募集资金拟使用募集

63、资金1国轩电池年产16GWh高比能动力锂电池产业化项目（已变更为年产20GWh大众标准电芯项目）586291.485400002国轩材料年产30000吨高镍三元正极材料项目03补充流动资金90620.7390620.73820382.21730626.73合计 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 3.3.储能市场户储、大储齐头并进，有望迎来快速放量期储能市场户储、大储齐头并进，有望迎来快速放量期 户储市场增速高，空间广，预计户储市场增速高，空间广，预计 2025 年全球户储年全球户储装机规模装机规模有望达有望达 92G

64、Wh，21-25 年年CAGR=107%。当前全球能源短缺、海外电价气价高涨、光储经济性凸显，在碳中和发展大趋势下，户储赛道有望高速增长。2021 年全球户储装机约合 5GWh，2022 年有望突破16GWh，同比增长 220%，乐观估计下，我们预测 2025 年全球装机规模有望达到 92GWh，4 年 CAGR 达 107%。图图 38：2021-2025 年全球户储装机量及预测（年全球户储装机量及预测（GWh）资料来源：GGII、天风证券研究所 发电侧储能受强制配储政策支持，预计发电侧储能受强制配储政策支持，预计 2025 年新增装机容量达年新增装机容量达 94GWh，4 年年 CAGR

65、约约120%。22 年新能源强配政策（新能源与储能需同时并网）已覆盖 25 个省（市），强制配储份额多为 10%、2 小时以上，政策层面为国内发电侧储能市场带来保障。我们预测 2022年国内新增发电侧储能装机量达 15GWh，同增 264%，2025 年国内装机规模有望达 94GWh。图图 39：2021-2025 年年国内发电侧国内发电侧装机量及预测（装机量及预测（GWh）资料来源：北极星风力发电网、北极星太阳能光伏网、天风证券研究所 5 16 37 61 92 220%128%67%50%0%50%100%150%200%250%007080901002021E202

66、2E2023E2024E2025E装机量YoY4 15 32 58 94 264%107%82%63%0%50%100%150%200%250%300%007080901002021E2022E2023E2024E2025E新增发电侧储能装机量YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 公司公司自自 2014 年起探索储能业务，年起探索储能业务，在产品体系和客户认证方面已有建树。在产品体系和客户认证方面已有建树。公司 2016 年正式成立储能事业部，2017、2018 年与上海电气、北京福威斯合资设立子公司，历经 8

67、年发展，在储能电池循环寿命等技术领域取得长远突破，并建立起覆盖通讯基站、储能电站、船舶动力电池、风光互补、移动电源、两轮车等多领域的产品体系。在客户端，公司获华为、国家电网等优质下游客户认可，并通过和 Invenergy、Jinko 等公司的深度合作探索储能出海之路。图图 40：公司：公司储能业务储能业务发展历程发展历程 资料来源：公司公告、高工储能公众号、天风证券研究所 22H1 公司储能业务实现营收公司储能业务实现营收 12.79 亿元，占比亿元，占比 14.8%。公司现有储能产能包括上海电气国轩一期 5GWh 储能电池项目、江苏 300MWh 储能系统项目等，22 年上半年，公司产品在国

68、内外市场快速落地，储能业务放量明显，实现营收 12.79 亿元，占总收入比重 14.8%，毛利率达 10.2%。公司储能公司储能产品覆盖面广，通过产品覆盖面广，通过加拿大加拿大 CSA、美国美国 UL、南德、南德 IEC 等多项国际标准认证等多项国际标准认证。目前，国轩拥有包括集装箱式储能电站、Power Ocean 第三代移动储能系统、Gendock 3000移动储能电源、易佳电智能移动储能充电桩等多款储能产品，覆盖国内外、便携储能与大型储能电站等多个市场。公司产品已通过包括加拿大国家标准 CSA、美国国家标准 UL、南德技术标准 IEC 等多项认证，标志公司具备北美、德国市场的准入许可，储

69、能技术走向世界前列。具体看：集装箱式储能电站：集装箱式储能电站：应用于中海油海上储能项目，采取电池热失控监控，配合七氟丙烷、水浸没消防，符合 CCS 船级社现行标准对集装箱移动电源火灾应对要求。Power Ocean 第三代移动储能系统：第三代移动储能系统：应用于国家电网移动储能充电车项目，将先进液冷系统与大容量磷酸铁锂电池有机结合，可实现 0.6 秒以内快速接入备用电源，连续工作 18 小时。Gendock 3000 移动储能电源：移动储能电源：面向海外市场的首款便携储能产品，采用 UL 认证的高倍率磷酸铁锂电池，容量达 3072Wh，额定输出功率 822W，配合 BMS 智能电池保护系统、

70、EMS 云平台管理智能物联实现使用寿命和故障率的最优化。易佳电智能移动储能充电桩：易佳电智能移动储能充电桩：面向 2C 市场的首款产品，集储能和充电于一体，单台电量 193kWh，配备大功率直流快充；移动性强，投放即可运营，弥补充电桩数量的不足，预计 4-5 年可回收成本。图图 41：公司主要储能：公司主要储能产品产品 时间时间200182019Freyr、Nextra、Moxion等海外客户表达明确合作意向2022自研长循环储能铁锂电芯（25度下满足6年浮充）批量生产实现全生命周期阳极锂离子补偿技术在储能领域的工业化应用储能电池循环寿命达12000次2021与华能集团、

71、皖能集团、Invenergy、Jinko等公司达成深化合作与北京福威斯合资建立北京国轩福威斯，专注储能技术开发与华为、中国铁塔、国家电网、中电投等企业达成合作共识在发电侧、电网侧、电源侧、用户侧四大储能领域实现全面布局产品广泛应用于通讯基站、储能电站、风光互补、移动电源等领域事件事件开始探索储能业务正式成立储能事业部，进入电池储能领域与上海电气合资建立上海电气国轩，专注生产储能电池及管理系统 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：高工储能公众号、高工锂电公众号、国轩高科公众号、电池中国公众号、天风证券研究所 积极开拓海内外市场，积极

72、开拓海内外市场，与国家电网、华为、与国家电网、华为、Invenergy 等优质客户达成密切合作。等优质客户达成密切合作。随公司储能实力持续提升，公司在国内外市场与多家优质客户达成密切合作：国内：国内：客户包括国家电网、华能集团、皖能集团、华为等。19 年与华为签署为期 5年的长期合作协议，22 年与国家电网、皖能股份签署合计超 0.3GWh 订单。此外，公司筹备为自建的内蒙乌海负极项目配套 1GWh 储能电站，用于光伏发电。海外：海外：公司于 19 年在美国芝加哥与西弗吉尼亚完成 72MWh 储能项目，和 Invenergy、Jinko 等公司建立了全方位战略合作伙伴关系。此外，Freyr、N

73、extra、Moxion 等海外客户已表达明确合作意向，储能业务出海基础坚实。图图 42：公司主要储能业务订单：公司主要储能业务订单 资料来源：高工储能公众号、起点锂电大数据公众号、国轩高科公众号、wind、公司公告、天风证券研究所 3.4.材料自供率高，碳酸锂布局较为领先材料自供率高，碳酸锂布局较为领先 产品名称发布时间产品指标/特点集装箱式储能电站2020.11采取电池热失控监控，配合七氟丙烷、水浸没消防，高压箱、汇流柜外置，便于外部检修。输出采用IP56船用动力插头。Power Ocean第三代移动储能系统2022.5结合先进液冷系统和大容量LFP电池，实现0.6秒以内快速接入备用电源，

74、连续工作18小时易佳电智能移动储能充电桩2022.5容量193KWh，配备大功率直流快充，集储能和充电与一体，可移动性强，便于分散部署，预计4-5年可回收成本。1）容量3072Wh、额定输出功率822W；2）支持MacBook Pro 140W超级快充接口(PD3.1)；3）可接受太阳能、风能、车载和交流墙壁充电；4）单小时快充80%，配合BMS智能电池保护系统、EMS云平台管理智能物联保护使用寿命Gendock 3000移动储能电源2022.6客户客户销售种类销售种类销售量销售量签署时间签署时间国家电网储能电池组9.6MWh2022.5皖能股份储能电池组103MW/206MWh2022.1晶

75、科能源储能电池组-2021.7南瑞继保&国家电网储能电池组40MW/40MWh2020.6华为储能电池组-2019.6美国客户储能电池组72MWh2019国家电网储能电池组8MW2018.4许继集团储能电池组600MWh2018淮北光储充项目储能电池组13MWh2018南通经济技术开发区储能电池组-2017.10北京福威斯储能电池组200MW2017.2 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 从从正负极到隔膜，公司正负极到隔膜，公司锂电材料锂电材料布局完善。布局完善。公司通过合资/参股+自产结合的方式布局供应链，与川恒股份、中冶新能源、星源材

76、质等上游企业达成深度合作，覆盖铁锂三元正极、负极、隔膜，现有产能包括 4.2 万吨磷酸铁锂、4 万吨三元前驱体、8000 吨三元正极材料、1 亿平隔膜。提前布局有助于公司掌握扩产保供节奏，充分参与新材料迭代浪潮。图图 43：公司供应链布局公司供应链布局 资料来源：wind、公司公告、GGII、天风证券研究所 碳酸锂布局领先，碳酸锂布局领先，预计水南矿预计水南矿 23 年正式开采，生产成本有望降至年正式开采，生产成本有望降至 18 万元万元/吨吨。公司现有宜春、奉新两个年产 5 万吨碳酸锂项目，对应自有矿产为白水洞和水南矿：白水洞：白水洞：为公司取得的第一处矿产，通过设立合资公司宜春国轩矿业（公

77、司持股 51%），控股花锂矿业（持股 51%）间接控制。水南矿：水南矿：22 年 5 月，公司报价 4.6 亿元竞得江西水南矿段探矿权，该矿探矿权面积0.26 平方公里，瓷石矿资源量 5507.06 万吨，伴生锂金属氧化物量 18.175 万吨。目前，公司仅白水洞在产，预计 22 年全年产量 8000 吨。公司规划年底和 23 年再获数个采矿权，我们预测水南矿 23 年正式开采，随产能爬坡带来生产效率提升及成本摊薄，我们预计生产成本 22/23 年有望降至 20/18 万元/吨。图图 44：白水洞股权结构：白水洞股权结构 资料来源：wind、天风证券研究所 图图 45：公司碳酸锂布局：公司碳酸

78、锂布局 环节环节布局公司布局公司布局方式布局方式磷酸铁川恒股份合资扩产磷酸铁锂三元前驱体中冶新能源参股公司三元正极负极隔膜星源材质合资扩产持股26.92%，合资扩产5亿平【天风电新】国轩高科供应链布局【天风电新】国轩高科供应链布局详情详情持股40%，合资扩产50万吨/年产能的电池用磷酸铁生产线自产已有4.2万吨产能，远期20万吨规划持股30%，中冶新能源已有三元前驱体4万吨（6系前驱体产品）、高纯氧化钪20吨产能，在建产能4.8万吨，其中8系2.4，6系1.44，5系0.96，电池级硫酸镍3.69万吨。自产已有8000吨产能，后续和大众有3万吨规划自产乌海锂离子电池负极材料项目22年2月开工，

79、规划建设年产能40万吨 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源：国轩高科公众号、高工锂电公众号、SMM 钴锂新能源公众号、公司公告、天风证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 我们预计公司我们预计公司 22-24 年实现营收年实现营收 277/535/842 亿元，同比增长亿元，同比增长 168%/93%/57%，实现归母，实现归母净利润净利润 3.5/20.0/30.3 亿元，同比亿元，同比+244%/+472%/+52%。电池业务：我们预计电池业务：我们预计 22-24 年电池业务实现收入年电池业务

80、实现收入 267/523/828 亿元，核心假设如下：亿元，核心假设如下：销量：销量：公司电池业务正处于高增期，预计 2022 年销量为 33GWh，后续随着产能逐步释放，储能业务逐步上量，大众订单开始交付，预计 23/24年销量增至67GWh/115GWh。毛利率：毛利率：22 年考虑原材料压力较大+产能处于爬坡期，预计毛利率在 15%，23 年考虑到原材料价格回落+储能业务放量+大众订单交付，预计毛利率提升至 16%，24 年为15%。图图 46：国轩高科盈利预测（亿元）：国轩高科盈利预测（亿元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文

81、之后的信息披露和免责申明 21 4.2.估值估值 我们选取宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源作为可比公司，考虑公司铁锂电池业务快速放量，储能业务加速成长，给予公司 23 年 35XPE，目标价 39.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图图 47：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 2022 年年 10 月月 11 日）日）资料来源：Wind，天风证券研究所（注：可比公司 PE 选自 Wind 一致预期）5.风险提示风险提示 产能建设不及预期：产能建设不及预期：若公司产能释放速度未达预期，将影响产品销量和营收增长。储能业务放量速度不及预期：储能业务放量速度不及预期：目前公司储能业务处于放

82、量阶段，若扩张速度较慢，将影响营收增长。电池业务盈利改善不及预期：电池业务盈利改善不及预期：公司电池业务盈利短期承压，若盈利改善不及预期将影响公司业绩。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司直接材料占成本比例较大，碳酸锂等原材料价格波动将影响公司业绩。政府补助可持续性风险：政府补助可持续性风险：公司获政府补助金额较高，若不可持续，将影响公司业绩。主观测算风险：主观测算风险：文中测算具有一定主观性，仅供参考。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E

83、2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,343.53 11,385.05 27,186.03 50,810.76 75,762.78 营业收入营业收入 6,724.23 10,356.08 27,740.85 53,485.02 84,180.87 应收票据及应收账款 7,013.99 6,883.40 30,343.56 41,430.91 71,536.00 营业成本 5,027.92 8,429.25 23,657.39 44,804.40 71,595.83 预付账款 248.70 229.54 1,11

84、2.69 1,429.33 2,632.72 营业税金及附加 43.47 74.94 55.48 106.97 420.90 存货 3,220.33 4,488.47 17,146.92 23,828.03 41,648.48 销售费用 266.11 330.22 277.41 476.02 437.74 其他 1,792.96 2,293.98 2,167.15 2,823.34 3,643.83 管理费用 397.83 569.41 1,331.56 2,412.17 2,963.17 流动资产合计流动资产合计 15,619.51 25,280.44 77,956.35 120,322.3

85、8 195,223.82 研发费用 498.51 644.20 1,326.01 2,417.52 3,047.35 长期股权投资 668.00 1,033.48 1,212.93 1,409.76 1,657.02 财务费用 311.92 335.25 636.20 1,210.20 2,635.30 固定资产 7,159.88 8,761.58 9,242.21 9,815.98 10,285.39 资产/信用减值损失(470.75)(541.06)(180.00)(250.00)(220.00)在建工程 1,151.95 2,632.20 3,356.01 4,047.04 5,012.

86、08 公允价值变动收益 0.41(0.18)0.00 0.00 0.00 无形资产 1,413.95 2,286.21 2,707.15 3,186.21 3,682.42 投资净收益 60.97 14.51 70.00 80.00 90.00 其他 1,821.32 3,619.50 2,350.63 2,296.99 2,307.42 其他 420.23 460.38 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 12,215.11 18,332.97 18,868.93 20,755.98 22,944.32 营业利润营业利润 167.61 39.16 346.79 1,8

87、87.74 2,950.58 资产总计资产总计 27,834.61 43,613.41 96,825.28 141,078.36 218,168.13 营业外收入 9.73 16.93 14.50 0.00 0.00 短期借款 3,251.89 5,480.45 15,616.39 29,726.26 64,478.73 营业外支出 10.89 8.25 9.57 0.00 0.00 应付票据及应付账款 7,048.75 10,235.01 47,922.21 72,753.64 104,245.21 利润总额利润总额 166.44 47.83 351.72 1,887.74 2,950.58

88、 其他 1,469.75 2,005.60 4,534.24 6,321.12 8,060.92 所得税 19.54(29.09)52.76 283.16 442.59 流动负债合计流动负债合计 11,770.39 17,721.06 68,072.84 108,801.02 176,784.86 净利润净利润 146.90 76.93 298.96 1,604.58 2,507.99 长期借款 2,586.66 4,377.86 6,781.05 9,788.38 17,542.92 少数股东损益(2.77)(24.96)(51.33)(398.09)(526.40)应付债券 995.80

89、498.70 1,320.27 938.26 919.07 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 149.67 101.89 350.29 2,002.67 3,034.40 其他 1,283.08 1,080.18 1,297.19 1,220.15 1,199.17 每股收益（元）0.08 0.06 0.20 1.13 1.71 非流动负债合计非流动负债合计 4,865.54 5,956.74 9,398.51 11,946.79 19,661.17 负债合计负债合计 16,759.29 24,239.01 77,471.35 120,747.81 196,446.03 少数股东权益 16

90、9.31 596.68 568.79 352.53 66.55 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,280.54 1,664.71 1,778.87 1,778.87 1,778.87 成长能力成长能力 资本公积 6,231.30 13,194.37 13,194.37 13,194.37 13,194.37 营业收入 35.60%54.01%167.87%92.80%57.39%留存收益 3,316.70 3,561.86 3,752.15 4,840.12 6,488.58 营业利润 184.78%-76.63%785.52%444.

91、35%56.30%其他 77.47 356.79 59.74 164.67 193.73 归属于母公司净利润 192.02%-31.92%243.79%471.72%51.52%股东权益合计股东权益合计 11,075.33 19,374.40 19,353.93 20,330.55 21,722.11 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 27,834.61 43,613.41 96,825.28 141,078.36 218,168.13 毛利率 25.23%18.61%14.72%16.23%14.95%净利率 2.23%0.98%1.26%3.74%3.60%ROE 1

92、.37%0.54%1.86%10.02%14.01%ROIC 3.87%4.56%5.24%18.52%57.31%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 146.90 76.93 350.29 2,002.67 3,034.40 资产负债率 60.21%55.58%80.01%85.59%90.04%折旧摊销 607.51 809.84 990.54 1,098.08 1,206.70 净负债率 39.46%1.09%-13.53%-46.08%37.77%财务费用 304.75 381.48 636.20 1,2

93、10.20 2,635.30 流动比率 1.31 1.38 1.15 1.11 1.10 投资损失(60.97)(14.51)(70.00)(80.00)(90.00)速动比率 1.04 1.14 0.89 0.89 0.87 营运资金变动(1,023.32)(2,297.59)4,432.67 7,531.41(17,028.65)营运能力营运能力 其它 710.07 2,102.07(51.33)(398.09)(526.40)应收账款周转率 1.03 1.49 1.49 1.49 1.49 经营活动现金流经营活动现金流 684.95 1,058.21 6,288.37 11,364.27

94、(10,768.65)存货周转率 1.87 2.69 2.56 2.61 2.57 资本支出 2,847.75 5,394.08 2,398.91 2,918.98 3,158.33 总资产周转率 0.25 0.29 0.40 0.45 0.47 长期投资 45.55 365.48 179.46 196.83 247.26 每股指标（元）每股指标（元）其他(5,136.20)(9,944.76)(5,081.69)(5,891.99)(6,457.65)每股收益 0.08 0.06 0.20 1.13 1.71 投资活动现金流投资活动现金流(2,242.90)(4,185.20)(2,503.

95、32)(2,776.18)(3,052.06)每股经营现金流 0.39 0.59 3.54 6.39-6.05 债权融资(79.76)3,546.85 12,335.37 15,664.60 39,889.17 每股净资产 6.13 10.56 10.56 11.23 12.17 股权融资 1,840.42 7,460.07(319.43)(627.95)(1,116.44)估值比率估值比率 其他(426.83)(875.38)(0.00)0.00 0.00 市盈率 362.85 533.02 155.04 27.12 17.90 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,333.83 10,131.

96、55 12,015.93 15,036.65 38,772.73 市净率 4.98 2.89 2.89 2.72 2.51 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 29.35 41.88 22.07 9.27 8.35 现金净增加额现金净增加额(224.12)7,004.56 15,800.98 23,624.74 24,952.02 EV/EBIT 44.21 70.83 39.38 12.18 10.05 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 分析师声明分析师

97、声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的

98、，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告

99、所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司

100、所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-1

101、0%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：