1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 16 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 融入苏州，稳中求进融入苏州，稳中求进 苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告2022.10.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 银行业首席分析师 S57 彭博彭博 银行业联席首席分析师 S01 联系人：林楠联系人：林楠 苏农银行立足吴江，融入苏州，积极的区域战略下市场前景广阔，公司对公业苏农银行立足吴江，融入苏州，积极的区域战略下市场前景广阔，公司对公业务务做精做强做精做强，零售转型持续突破，零售转

2、型持续突破，风险抵补能力不断夯实，风险抵补能力不断夯实，经营稳中求进经营稳中求进。首首次覆盖次覆盖，给予“增持”评级。给予“增持”评级。公司概况：深耕吴江，融入苏州公司概况：深耕吴江，融入苏州。1）历史沿革：）历史沿革：农信改制，苏州城区唯一地农信改制，苏州城区唯一地方农商行方农商行。苏农银行于 2004 年改制成立，前身为吴江市农信社，2012 年吴江撤县设区后，公司成为苏州城区唯一地方农商行，2016 年公司在上交所挂牌上市。2）股东背景：地方民营企业为主，机构关注度较高。）股东背景：地方民营企业为主，机构关注度较高。苏农银行主要股东以地方民营企业为主，涵盖本地先进制造、家具、纺织等特色行

3、业，此外区别于其他中小行，苏农银行机构关注度较高，截至 2022 年上半年末，前十大股东中有五只基金，合计持股比例超 11%。3）经营区位：立足吴江，区域战）经营区位：立足吴江，区域战略充满机遇略充满机遇。2022 年上半年，苏农银行 84.4%的营业收入来自苏州，其中66.9%来自吴江区，公司近年来加快融入苏州市区，在吴江以外地区增加分支机构与业务布局，营业收入和存贷占比持续提升，市场前景广阔。业务亮点：业务亮点：对公业务做精做强对公业务做精做强，零售转型持续突破，零售转型持续突破。1）对公：）对公：做精做强做精做强，聚聚焦制造业企业和中小企业。焦制造业企业和中小企业。苏农银行将对公业务作为

4、发展重心，信贷投放专注于中小微企业和制造业，2022 年上半年总贷款增量中，公司贷款增量占比64.0%。对公贷款结构中，制造业贷款持续保持较高占比，虽然近年来占比有所下降，但仍保持 50%以上；公司深入打造“中小企业金融服务管家”品牌，不断培育和壮大中小企业客户群体，积极扩大市场份额。2）零售：零售转型）零售：零售转型持续推进。持续推进。个人贷款占比稳步提升，截至 2022 年上半年末个人贷款余额占比24.7%，较 2015 年末大幅提升 19.1pcts；财富管理业务持续扩张，积极打造“苏心服务”体系，全面增强零售客户金融服务体验，2022 年上半年中高端客户数增长 10.4%，中高端客户

5、AUM 增长 14.4%。财务分析：负债成本保持优势，风险抵补能力提升。财务分析：负债成本保持优势，风险抵补能力提升。1）净息差：）净息差：负债端保持负债端保持优势，资产端仍待改善优势，资产端仍待改善。2022 年上半年苏农银行净息差 2.02%，位于上市农商行中游水平，聚焦服务中小企业带来存款成本优势，计息负债成本率行业最优，个人贷款占比较低拖累资产收益率，零售转型下贷款结构优化有望带来收益率改善。2）资产质量：历史包袱逐步出清，风险抵补能力提升）资产质量：历史包袱逐步出清，风险抵补能力提升。账面资产质量持续改善，2022 年上半年末不良率、关注率分别 0.95%/1.86%，较前期高点明显

6、下降；风险抵补能力持续夯实，截至 2022 年上半年末，拨备覆盖率持续提升至 436.25%，“拨贷比-不良率-关注率”提升至 1.34%，广义拨备缺口已稳定修复。风险因素：风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；区域经济发展不及预期；区域同业竞争加剧；局部地区疫情带来的不确定风险。投资建议投资建议：苏农银行立足吴江，融入苏州，积极的区域战略下市场前景广阔，公司对公业务做精做强，零售转型持续突破，风险抵补能力不断夯实，经营稳中求进。我们预测公司 2022/23/24 年 EPS 为 0.76/0.88/1.01 元，当前 A 股股价对应 2022 年 0.64

7、x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比（常熟银行、张家港行等）上市银行估值，给予公司 A 股 2022 年目标估值 0.80 x PB，对应目标价 6.3 元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。苏农银行苏农银行 603323.SH 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 5.07元 目标价 6.30元 总股本 1,803百万股 流通股本 1,518百万股 总市值 91亿元 近三月日均成交额 119百万元 52周最高/最低价 5.85/4.69元 近1月绝对涨幅-6.11%近6月绝对涨幅-8.31%近12月绝对涨幅-1.20%苏农银行（苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告首次覆盖

8、报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,753 3,834 4,098 4,576 5,074 同比增速（%）6.59%2.17%6.88%11.66%10.89%归母净利润（百万元）951 1,160 1,379 1,589 1,828 同比增速（%）4.19%21.96%18.87%15.24%15.00%EPS（元）0.53 0.64 0.76 0.88 1.01 BVPS（元）6.67 7.29 7.90 8.62 9.46 PE(x)9.57 7.92 6.67

9、 5.76 5.02 PB(x)0.76 0.70 0.64 0.59 0.54 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：（1）股价为 2022 年 10 月 10 日收盘价；（2）股份数为截至 2022 年 10 月 10 日数据；（3）上述 EPS 和 BVPS 均为归属母公司普通股股东口径 PWjXcVkWwVbWpUqX6McMbRsQoOsQoMiNqRnNkPpOmOaQoPrRNZoOrNuOqNrQ 苏农银行（苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：深耕吴江，融入苏州公司概况：深

10、耕吴江，融入苏州.5 历史沿革：农信改制，苏州城区唯一地方农商行.5 股东背景：地方民营企业为主，机构关注度较高.5 管理层：深耕本土，经验丰富.6 经营区位：立足吴江，区域战略充满机遇.6 业务亮点：对公业务做业务亮点：对公业务做精做强，零售转型持续突破精做强，零售转型持续突破.8 对公：做精做强，聚焦制造业企业和中小企业.8 零售：零售转型持续推进.9 财务分析：负债成本保持优势，风险抵补能力提升财务分析：负债成本保持优势，风险抵补能力提升.10 净息差：负债端保持优势，资产端仍待改善.10 资产质量：历史包袱逐步出清，风险抵补能力提升.11 风险因素风险因素.12 投资建议投资建议.13

11、 盈利预测.13 估值评级.14 苏农银行（苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：苏农银行历史沿革.5 图 2：苏农银行分支机构区域分布（2022H）.7 图 3：苏农银行在苏州除吴江地区营业收入和存贷占比持续提升.7 图 4：苏农银行公司贷款结构.8 图 5：苏农银行公司贷款增量结构.8 图 6：苏农银行个人贷款占比稳步提升.9 图 7：苏农银行个人贷款结构.9 图 8：上市农商行净息差比较（2022H）.10 图 9：苏农银行净息差走势.10 图 10：上市农商行计息负债成本率比较（20

12、22H）.10 图 11：上市农商行生息资产收益率比较（2022H）.10 图 12：上市农商行存款成本率比较（2022H）.11 图 13：上市农商行存款成本率比较（2022H）.11 图 14：上市农商行贷款收益率比较（2022H）.11 图 15：苏农银行贷款结构呈改善趋势.11 图 16：苏农银行资产质量走势.12 图 17：苏农银行拨备覆盖率持续提升.12 图 18：苏农银行“拨贷比-不良率-关注率”持续改善.12 表格目录表格目录 表 1：苏农银行前十名股东（2022H）.5 表 2：苏农银行管理层人员.6 表 3：苏州市 A 股上市企业市值前 10 强.7 表 4：苏农银行公司贷

13、款产品创新（2022H）.8 表 5：苏农银行个人贷款产品创新（2022H）.9 表 6：苏农银行盈利预测关键假设.14 表 7：苏农银行盈利预测.14 表 8：部分 A 股上市农商行财务指标与估值水平（2022H）.14 表 9：公司资产负债表主要项目（百万元）.15 表 10：公司利润表主要项目（百万元）.15 苏农银行（苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况：公司概况：深耕吴江，深耕吴江，融入苏州融入苏州 历史沿革：历史沿革：农信改制，农信改制，苏州城区唯一地方农商行苏州城区唯一地方农商行 苏农银行苏农

14、银行是是全国第四家上市农商行，全国第四家上市农商行，也是也是苏州城区唯一地方农商行苏州城区唯一地方农商行。苏农银行前身吴江市农村信用合作联社于 1995 年挂牌试运行，2000 年，吴江市农信社与其下辖的 23家农村信用社和 5 家城市信用社合并。2004 年，吴江市农信社改制组建吴江农村商业银行。2012 年，吴江撤县设区后，公司成为苏州城区唯一地方农商行。成立以来，公司经过多轮增资扩股，并于 2016 年在上交所上市。2019 年，吴江农村商业银行正式更名为苏州农商银行。图 1：苏农银行历史沿革 资料来源：公司招股说明书，公司财报，中信证券研究部 股东背景股东背景：地方民营地方民营企业企业

15、为主，为主，机构关注度较高机构关注度较高 主要股东以主要股东以地方民营地方民营企业企业为主为主，机构关注度较高，机构关注度较高。截至 2022 年上半年末，苏农银行主要股东以地方民营企业为主，涵盖本地先进制造、家具、纺织等特色行业，其中第一大股东亨通集团是全球光纤通信行业巨头，多元的股东覆盖产业链上下游，有助于公司开拓对公业务。此外区别于其他中小行，苏农银行机构关注度较高，截至 2022 年上半年末，前十大股东中有五只基金，合计持股比例超 11%。表 1：苏农银行前十名股东（2022H）股东名称股东名称 持股数量（亿股）持股数量（亿股）占总股本比例占总股本比例 亨通集团有限公司 1.25 6.

16、93%江苏新恒通投资集团有限公司 1.24 6.85%中庚价值领航混合型证券投资基金 0.77 4.29%吴江市恒达实业发展有限公司 0.44 2.42%吴江市盛泽化纺绸厂有限公司 0.42 2.32%中庚小盘价值股票型证券投资基金 0.38 2.12%农银国际投资(苏州)有限公司 0.36 2.00%苏农银行（苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 股东名称股东名称 持股数量（亿股）持股数量（亿股）占总股本比例占总股本比例 中庚价值品质一年持有期混合型证券投资基金 0.31 1.74%南方金融主题灵活配置混合型证券投

17、资基金 0.28 1.53%中庚价值灵动灵活配置混合型证券投资基金 0.24 1.36%合计合计 5.69 31.56%资料来源：公司财报，中信证券研究部 管理层：深耕本土，管理层：深耕本土，经验丰富经验丰富 管理团队长期深耕本土，经验丰富管理团队长期深耕本土，经验丰富。董事长徐晓军先生拥有江苏本土农商行 25 年工作经验，涵盖基层柜员到行长、董事长，深入理解本土业务逻辑和经营环境。行长庄颖杰先生从农信社时期起任职，在行内工作近 30 年，全面洞悉公司经营管理与战略发展定位。此外还有多位高管在当地农商行系统供职多年，管理经验丰富。表 2：苏农银行管理层人员 姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历

18、 徐晓军 董事长 现任苏农银行党委书记、董事长。曾任如皋农村信用合作联社党委委员、副主任、主任；如皋农村商业银行党委副书记、行长；海安农村商业银行党委副书记、行长、党委书记、董事长。庄颖杰 董事、行长 现任苏农银行党委副书记、董事、行长。曾任八坼农村信用社副主任；松陵农村信用社副主任；苏农银行国际业务部副主任、主任，桃源支行行长，苏农银行副行长。王明华 董事、副行长 现任苏农银行党委委员、董事、副行长。曾任金家坝农村信用社主任；苏农银行金家坝支行行长，芦墟支行行长，汾湖经济开发区支行行长，苏农银行行长助理。陆颖栋 董事、董事会秘书 现任苏农银行党委办公室主任、董事会办公室总经理、董事、董事会秘

19、书。曾任苏农银行国际业务部总经理，梅堰支行行长。黄迅 副行长 现任苏农银行党委委员、副行长。曾任苏农银行开发区支行副行长，盛泽支行副行长，泰州海陵支行行长，泰州分行副行长，资产保全部总经理。徐卫忠 副行长 现任苏农银行党委委员、副行长。曾任东吴农村商业银行相城支行副行长；江苏沭阳东吴村镇银行行长；东吴农村商业银行宿城支行行长；苏州银行苏州分行副行长，零售银行相城区域总裁；苏农银行行长助理，高新支行行长，苏州与异地业务总部总监，公司金融总部总监。邱萍 副行长 现任苏农银行党委委员、副行长。曾任苏农银行平望支行副行长，同里支行副行长，运营管理部总经理，人力资源部总经理，党委组织部部长，风险与合规管

20、理总部总监，风险总监。资料来源：公司财报，中信证券研究部 经营区位：立足吴江，经营区位：立足吴江，区域战略充满机遇区域战略充满机遇 苏农银行发源于吴江区，主要业务和资源均集中于吴江区苏农银行发源于吴江区，主要业务和资源均集中于吴江区，而苏州城区作为新市场，而苏州城区作为新市场，分支分支机构机构与业务与业务布局也在不断增加。布局也在不断增加。截至 2022 年上半年末，苏农银行共有分支机构 94家，包括 1 个总行（含营业部）、1 个分行、61 个支行和 31 个分理处。其中，59 家分支机构位于吴江区，21 家位于苏州其他地区，14 家位于苏州以外地区。苏农银行在苏州除吴江地区营业收入和存贷占

21、比持续提升苏农银行在苏州除吴江地区营业收入和存贷占比持续提升。经过在吴江的多年深耕与对苏州新市场的不断开拓，2022 年上半年，苏农银行 84.4%的营业收入来自苏州，其中 66.9%来自吴江区；截至 2022 年上半年末，84.7%的存款余额和 71.3%的贷款余额来 苏农银行（苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 自苏州，其中吴江区占比分别为 75.5%和 53.1%。值得一提的是，加快融入苏州市区战略下，苏农银行在苏州除吴江地区营业收入和存贷占比持续提升，2022 年上半年，苏州除吴江区营业收入占比达 17.5

22、%，较 2018 年提升 11.1pcts；期末苏州除吴江区存款余额和贷款余额占比分别为 9.2%和 18.2%，较 2019 年末分别提升 5.2pcts 和 9.1pcts。图 2：苏农银行分支机构区域分布（2022H）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 3：苏农银行在苏州除吴江地区营业收入和存贷占比持续提升 资料来源：公司财报，中信证券研究部 区域区域经济总量位居全国前列，市场前景广阔。经济总量位居全国前列，市场前景广阔。2021 年苏州市实现 GDP 总额 2.27 万亿元，连续两年突破 2 万亿大关。全国城市排名第六位，在长三角地区仅次于上海，江苏省内排名第一，已连续超 20 年

23、成为中国经济发展最优的地级市，未来发展空间广阔。区域区域企业资源丰富企业资源丰富，在机械、电子等行业具有产业聚集优势在机械、电子等行业具有产业聚集优势。截至 2022 年 9 月底，苏州市共有 A 股上市公司 122 家，其中 31 家和 23 家分别所属机械和电子行业，先进制造业发达。市值排名前十的上市企业中，排名前三的企业均位于吴江区，富集的上市公司资源，为苏农银行对公业务、投行业务的开展提供了基础资源。从苏农银行贷款投放行业分布结构来看，截至 2022 年上半年末，制造业贷款占总贷款比重高达 31.0%，也映射了当地产业的结构特点。表 3：苏州市 A 股上市企业市值前 10 强 排序排序

24、 证券简称证券简称 行业行业 最新市值（亿元）最新市值（亿元）区县区县 1 东方盛虹 石油石化 1,082.35 吴江区 2 迈为股份 机械 837.30 吴江区 3 亨通光电 通信 429.92 吴江区 4 东山精密 电子 395.83 吴中区 5 天华超净 电子 389.74 工业园区 6 科沃斯 机械 382.67 吴中区 7 固德威 电力设备及新能源 348.69 高新区 8 东吴证券 非银行金融 308.46 工业园区 9 纳芯微 电子 304.22 工业园区 10 纳微科技 基础化工 286.57 工业园区 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：市值截至 2022 年 9 月 3

25、0 日 592114吴江区苏州其他地区苏州以外地区0%5%10%15%20%200212022H营业收入期末存款余额期末贷款余额 苏农银行（苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 业务亮点：业务亮点：对公业务对公业务做精做强做精做强，零售零售转型转型持续突破持续突破 对公：对公：做精做强做精做强，聚焦聚焦制造业制造业企业企业和和中小企业中小企业 苏农银行坚持公司业务主动力苏农银行坚持公司业务主动力。苏农银行将对公业务作为发展重心，信贷投放专注于中小微企业和制造业，积极参与区域产业转型升级，加大对实

26、体经济的支持力度。2022 年年上半年上半年苏农银行公司贷款增长表现苏农银行公司贷款增长表现稳健稳健，截至 2022 年上半年末，公司贷款余额634.0 亿元，较年初增长 58.8 亿元，占新增贷款总量 64.0%，与 2021 年上半年公司贷款净增量（60.2 亿元）基本持平，在 2022 年实体信贷需求较弱的背景下，体现了苏农银行较强的信贷资产获取能力。表 4：苏农银行公司贷款产品创新（2022H）产品产品 创新情况创新情况 资源集约贷 与吴江工信局合作推出，充分运用公司客户大数据，实现精准营销，批量获客 微企易贷 与省联社、省再担保公司合作，针对小微型企业、小微企业主、个体工商户等主体

27、美丽乡村贷 大力支持地区村级经济发展，与吴江区农业农村局签订战略合作协议，推出的乡村振兴产品 资料来源：公司财报，中信证券研究部 制造业贷款占比高制造业贷款占比高。苏农银行对公贷款结构中，制造业贷款持续保持较高占比，虽然近年来占比有所下降，但仍保持 50%以上。近两年苏农银行对公贷款的增量结构中，制造业贷款贡献重要增量，2021 年及 2022 年上半年，制造业贷款增量占总对公贷款增量的 42%。苏农银行充分发挥所在区域制造业产业聚集的禀赋优势，聚焦服务本地制造业企业，成为苏州市生产性服务业领军企业，被金融时报誉为农金机构服务地方制造业发展的“苏农范本”。图 4：苏农银行公司贷款结构 资料来源

28、：公司财报，中信证券研究部 图 5：苏农银行公司贷款增量结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 深入深入打造“中小企业金融服务管家”品牌打造“中小企业金融服务管家”品牌。苏农银行坚持打造“中小企业金融服务管家”品牌，创新推出“中小企业培育回归行动计划”，不断培育和壮大中小企业客户群体，积极扩大市场份额，2021 年累计完成培育回归客户 2,384 户，新增贷款有效户67.5%66.9%61.8%56.9%53.6%51.5%51.0%0%20%40%60%80%100%2001920202021 2022H制造业批发和零售业租赁和商务服务业建筑业房地产业其他7.1 19

29、.4 7.1-10.8-1.4 30.4 27.4-40-2002040608020021 2022H制造业批发和零售业租赁和商务服务业建筑业房地产业其他（亿元）苏农银行（苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 1,530 户，新增贷款投放 130 亿元；2022 年上半年继续净增贷款有效户 628 户，净增贷款投放 36.92 亿元。零售：零售：零售转型持续推进零售转型持续推进 苏农银行零售转型成效显著，苏农银行零售转型成效显著，个人个人贷款贷款占比占比稳步稳步提升。提升。

30、苏农银行以“百姓首选银行”为发展目标，坚定推进零售银行转型，大力推动个人贷款产品创新。截至 2022 年上半年末，个人贷款余额 257.90 亿元，占贷款总额 24.69%，较 2015 年末大幅提升 19.1pcts。从零售贷款结构变化来看，近年来苏农银行持续压降住房抵押贷款占比，个人经营贷占比显著提升。表 5：苏农银行个人贷款产品创新（2022H）产品产品 创新情况创新情况 苏农 E 贷 以“苏农 E 贷”为基础，将信用贷款进行整合，扩大客群覆盖面，打造信用贷款的综合性明星产品，提升客户经理营销效率 苏商贷 对“苏商贷”进行升级改造，通过提升额度、优化利率模型、延长授信期限，提升产品竞争力

31、及客户体验感 复工复产助力金 针对信用记录良好的客户，推出信用贷款免息使用优惠活动，为其他线上线下贷款产品引流，提升产品的市场覆盖面 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 6：苏农银行个人贷款占比稳步提升 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 7：苏农银行个人贷款结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 财富管理业务财富管理业务持续持续扩张扩张。苏农银行积极打造“苏心服务”体系，全面增强零售客户金融服务体验，进一步夯实业务根基，增强财富管理能力，并在 2022 年首次上线理财产品代销业务，逐步丰富产品体系，通过每周精选产品满足客户多样化理财需求。截至2022 年上半年末零售自营理财较年初增

32、 3.0 亿元，零售代销理财较年初增长 14.1 亿元，中高端客户数增长 10.4%，中高端客户 AUM 增长 14.4%。自营理财业务自营理财业务稳健稳健提升，提升，苏农银行目前已打造以固定收益类产品为主，期限多样、类型丰富的产品线，并在 2022 年布局“固收+”产品，在普益标准评选的全国农村金融机构综合理财能力排名中，连续 13 季度蝉联前十位。截至 2022 年上半年末，苏农银行理财产品余额 203.68 亿元，且均为净值型产品。5.6%9.3%13.5%18.2%21.1%23.9%24.7%25.6%24.7%0.0%10.0%20.0%30.0%0200400600800公司贷款

33、零售贷款贴现零售贷款占比（右轴）（亿元）54.6%68.1%51.1%42.2%39.6%36.1%36.9%39.5%24.2%35.2%44.9%47.2%23.8%18.0%14.9%4.2%6.6%47.5%56.6%0%20%40%60%80%100%200022H住房抵押贷款个人经营贷个人消费贷信用卡其他 苏农银行（苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 财务分析：财务分析：负债成本负债成本保持优势保持优势，风险抵补能力提升，风险抵补能力提升 净息差净息差：负债

34、负债端端保持优势保持优势，资产端仍待改善，资产端仍待改善 2022 年上半年苏农银行净息差为 2.02%，在 10 家上市农商行中排名第六，近年来公司净息差整体呈现下行趋势，与行业趋势保持一致，但降幅较行业平均水平更为明显。图 8：上市农商行净息差比较（2022H）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 9：苏农银行净息差走势 资料来源：公司财报，中信证券研究部 拆分来看，苏农银苏农银行计息负债成本率表现较优，但是生息资产收益率一定程度拖累行计息负债成本率表现较优，但是生息资产收益率一定程度拖累净息差。净息差。2022 年上半年，苏农银行计息负债成本率为 2.06%，在上市农商行中最低，负债

35、端成本率优势显著；而同期生息资产收益率为 4.11%，在上市农商行中排名靠后，低于上市农商行平均值（4.30%），一定程度拖累公司整体净息差。图 10：上市农商行计息负债成本率比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 图 11：上市农商行生息资产收益率比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 计息负债端，计息负债端，聚焦服务中小企业聚焦服务中小企业带来存款成本优势带来存款成本优势。苏农银行相对较优的计息负债成本率来源于较低的存款成本率，2022 年上半年苏农银行存款成本率为 1.98%，在 10家上市农商行中最优，明显低于上市农商行平均值（2.1

36、7%）。而较优的存款成本率主要受益于较高的存款活期率，2022 年上半年，苏农银行活期存款平均余额在总存款平均余2.02%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%常熟张家港瑞丰江阴渝农商苏农青农商沪农商无锡紫金第3 第2 第3 第3 第5 第4 第6 1.00%1.40%1.80%2.20%2.60%3.00%第1 第4 第7 第10 2001920202021 2022H苏农银行净息差排名苏农银行净息差上市农商行平均净息差2.06%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%苏农沪农商江阴渝农商青农商瑞丰

37、紫金常熟无锡张家港4.11%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%常熟张家港瑞丰青农商紫金江阴渝农商苏农无锡沪农商 苏农银行（苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 额中占比达 37.4%，在所有披露数据的上市农商行中排名第二，其中企业活期存款平均余额占比达 27.3%，仅次于沪农商行，主要源于苏农银行持续聚焦服务中小企业的优势。图 12：上市农商行存款成本率比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 图 13：上市农商行存款成本率比较（2022H）资料来源：各公

38、司财报，中信证券研究部 注：2022H 江阴银行和张家港行未披露存款平均余额细项 生息资产端，贷款生息资产端，贷款结构优化有望改善收益率结构优化有望改善收益率。2022 年上半年，苏农银行整体贷款收益率为 4.86%，在上市农商行中处于中等偏下水平，一方面反映了苏州市同业竞争较为激烈，另一方面主要因为苏农银行定价更高的个人贷款占比相对较低，随着苏农银行零售转型的持续推进，个人贷款在整体贷款中占比有望继续提升，从而有望进一步改善贷款收益率，进而改善生息资产收益率。图 14：上市农商行贷款收益率比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 图 15：苏农银行贷款结构呈改善趋势

39、资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 资产质量：资产质量：历史包袱逐步出清历史包袱逐步出清，风险抵补能力风险抵补能力提升提升 账面资产质量持续改善账面资产质量持续改善。苏农银行资产质量历史包袱主要受 2011 年之后宏观经济下行和区域钢贸、纺织行业盈利恶化的影响，公司不良贷款率从 2011 年开始明显上升，而关注贷款率持续保持高位。经过数年的风险出清，目前苏农银行资产质量已经大幅改善，截至 2022 年上半年末，苏农银行不良贷款率 0.95%，较 2015 年高点的 1.86%下降0.91pct；关注贷款率 1.86%，较 2012 年高点的 25.09%大幅下降 23.23pcts。

40、1.98%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%苏农渝农商沪农商青农商江阴紫金常熟无锡瑞丰张家港30.9%27.3%23.7%21.2%23.5%13.1%19.4%14.9%8.1%10.1%12.1%12.5%8.4%16.2%8.4%9.8%0%10%20%30%40%50%企业活期存款占比个人活期存款占比4.86%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%常熟张家港瑞丰江阴青农商渝农商紫金苏农无锡沪农商0%20%40%60%80%100%公司贷款零售贷款贴现 苏农银行（苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告20

41、22.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：苏农银行资产质量走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险抵补能力明显提升风险抵补能力明显提升。苏农银行拨备覆盖率在 2016 年后持续提升，截至 2022 年上半年末，拨备覆盖率已达 436.25%，通过“拨贷比-不良率-关注率”进一步衡量拨备抵补能力，可以看出苏农银行该项指标在近几年已明显提升，截至 2022 年上半年末已达1.34%，广义拨备缺口已经稳定修复，具备较强的风险抵御能力。图 17：苏农银行拨备覆盖率持续提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：苏农银行“拨贷比-不良率-关注率”持续改善 资料来

42、源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 1、宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化。宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化。若经济增速超预期下行，可能导致公司资产质量恶化，从而影响公司的盈利水平。2、净息差水平超预期下行。净息差水平超预期下行。若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，可能导致息差超预期下行，从而拖累公司盈利表现。3、区域经济发展不及预期。区域经济发展不及预期。公司经营在苏州地区集中度较高，如果苏州地区经济发展不及预期，会导致公司经营承压、业绩增速下滑。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00%0.20%0.40%0.

43、60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%20000202021 2022H不良贷款率关注贷款率（右轴）211.63%188.83%187.46%201.50%248.18%249.32%305.31%412.22%436.25%0%100%200%300%400%500%-19.89%-19.77%-14.33%-4.54%-2.72%-2.16%-0.62%0.58%1.34%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%苏农银行（苏农银行（6033

44、23.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 4、区域同业竞争加剧。区域同业竞争加剧。若区域同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，从而拖累公司盈利水平。5、局部疫情带来的不确定风险。局部疫情带来的不确定风险。局部疫情反复可能导致部分行业和企业经营受影响严重，进而可能影响公司业务开展和资产质量，从而影响公司的盈利水平。投资建议投资建议 苏农银行立足吴江，融入苏州，积极的区域战略下市场前景广阔，公司对公业务做精做强，零售转型持续突破，风险抵补能力不断夯实，经营稳中求进。我们预测公司2022/23/24 年 EPS 为 0.76/0.88/1.

45、01 元，当前 A 股股价对应 2022 年 0.64x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比（常熟银行、张家港行等）上市银行估值，给予公司A 股 2022 年目标估值 0.80 x PB，对应目标价 6.3 元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。盈利预测盈利预测 我们对公司盈利的关键变量假设如下：（1）资产规模：）资产规模：考虑到苏州地区经济有望保持较优增长水平，我们预计 2022/23/24年苏农银行生息资产同比增长 13.6%/14.0%/13.5%，其中整体贷款保持较快增长17.4%/18.0%/17.0%。（2）净息差）净息差：考虑到 2022 年行业息差下行的预期，以及后续公

46、司有望主动加强资产负债结构调整和定价管理，预计 2022/23/24 年公司净息差将整体稳定在 2.0%左右。（3）非息业务和费用）非息业务和费用。非息方面，公司坚持零售转型为战略目标，进一步提升零售客户精细化管理服务能力，预计 2022/23/24 年非息收入同比+11.1%/+10.4%/+10.5%；费用方面，公司坚持提升金融科技投入产出比，将“节约成本、提高效率、优化服务”列为数字化转型的中心目标，预计 2022/23/24 年成本收入比分别为 32.1%/32.0%/31.0%。（4）信用成本）信用成本：截至 2022 年半年末，公司拨备覆盖率达到 436.25%，我们认为后续资产质

47、量平稳运行预期下，公司信用成本存在进一步节约反哺的空间，预计2022/23/24 年分别为 1.05%/1.00%/0.95%，三年对应计提的贷款减值准备分别为 10.8 亿/12.2 亿/13.6 亿元。（5）分红水平：）分红水平：预计 2022 年公司保持 2021 年分红规模，假设 2023/24 年公司分红占归母净利润比例分别为 20.0%/20.0%。基于以上假设，我们预测苏农银行 2022/23/24 年营业收入 41.0 亿/45.8 亿/50.7 亿元，同比+6.9%/+11.7%/+10.9%；2022/23/24 年归母净利润 13.8 亿/15.9 亿/18.3 亿元，同

48、比+18.9%/+15.2%/+15.0%。苏农银行（苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 6：苏农银行盈利预测关键假设 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 生息资产增速 9.87%14.53%13.59%14.00%13.50%贷款总额增速 15.14%21.26%17.44%18.00%17.00%非息收入增速 27.23%6.46%11.13%10.42%10.51%成本收入比 32.72%32.88%32.06%32.00%31.00%信用成本 1.67%1.22

49、%1.05%1.00%0.95%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 表 7：苏农银行盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,753 3,834 4,098 4,576 5,074 增长率 YoY%6.59%2.17%6.88%11.66%10.89%归属净利润（百万元）951 1,160 1,379 1,589 1,828 增长率 YoY%4.19%21.96%18.87%15.23%15.00%每股收益 EPS（元）0.53 0.64 0.76 0.88 1.01 BVPS（元）6.67 7.29 7.90 8.62 9

50、.46 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 注：（1）股份数为截至 2022 年 10 月 10 日数据；（2）上述 EPS和 BVPS 均为归属母公司普通股股东口径 估值评级估值评级 我们通过绝对估值和相对估值两种方法，对公司估值进行分析：绝对估值法：根据三阶段股利折现模型（绝对估值法：根据三阶段股利折现模型（DDM），测算公司合理估值水平为），测算公司合理估值水平为 2022 年年0.83x PB。假设公司分红水平稳定，采用三阶段 DDM 模型，我们预计公司第一阶段（3年）归属普通股股东净利润复合增速为 16%，第二阶段（7 年）复合增速为 8%，第三阶段永续增速为 3%，根据 ROE

51、 与盈利增速测算，给予公司 2022 年估值 0.83x PB。相对估值法：相对估值法：根据根据 A 股可比上市农商行的估值水平，股可比上市农商行的估值水平，测算公司合理估值水平为测算公司合理估值水平为 2022年年 0.77x PB 左右。左右。在上市农商行中，我们选取同处苏南区位的无锡银行、江阴银行、常熟银行和张家港行作为可比标的，四家银行目前 Forward PB 估值分别为 0.71x PB/0.66x PB/0.97x PB/0.74x PB，均值为 0.77x PB。表 8：部分上市农商行估值水平 上市银行上市银行 Forward PB（2022）无锡银行 0.71 江阴银行 0.

52、66 常熟银行 0.97 苏农银行-张家港行 0.74 紫金银行 0.59 渝农商行 0.37 沪农商行 0.51 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：（1）Forward PB 基于 Wind 一致盈利预测；（2）瑞丰与青农银行目前暂无 Wind 盈利预测，未予以列示；（3）股价截至 2022 年 10 月 10 日收盘价 综上，结合综上，结合绝对估值和相对估值来看，绝对估值和相对估值来看，我们认为，我们认为，公司公司 2022 年年合理估值水平在合理估值水平在0.80 x PB 左右左右。苏农银行（苏农银行（603323.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正

53、文之后的免责条款和声明 15 表 9：公司资产负债表主要项目（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期末余额期末余额 客户贷款 78,559 95,261 111,878 132,017 154,459 客户存款 106,725 122,637 140,419 161,482 184,897 生息资产 132,184 151,390 171,957 196,031 222,495 计息负债 125,401 143,762 163,889 187,653 213,924 总资产 139,440 158,725 180,153 205,374 233,0

54、99 总负债 127,300 145,456 165,777 189,678 215,873 归属于母公司股东权益 12,020 13,147 14,238 15,539 17,049 同比增速（同比增速（%）客户贷款 15.14%21.26%17.44%18.00%17.00%客户存款 11.22%14.91%14.50%15.00%14.50%生息资产 9.87%14.53%13.59%14.00%13.50%计息负债 10.96%14.64%14.00%14.50%14.00%总资产 10.71%13.83%13.50%14.00%13.50%总负债 11.34%14.26%13.97%

55、14.42%13.81%归属于母公司股东权益 4.41%9.38%8.30%9.14%9.72%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 10：公司利润表主要项目（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入与盈利规模收入与盈利规模 净利息收入 3,003 3,036 3,211 3,596 3,991 手续费佣金净收入 130 218 183 210 241 非利息收入 750 799 887 980 1,083 营业收入 3,753 3,834 4,098 4,576 5,074 拨备前营业利润 2,493 2,541 2,749 3,073 3

56、,458 税前利润 1,077 1,260 1,536 1,764 2,018 净利润 959 1,161 1,383 1,594 1,833 同比增速（同比增速（%）净利息收入 2.44%1.10%5.77%12.00%11.00%手续费佣金净收入 1.60%68.01%-16.44%15.00%15.00%非利息收入 27.23%6.46%11.12%10.44%10.51%营业收入 6.59%2.17%6.88%11.66%10.89%拨备前营业利润 9.72%1.90%8.21%11.76%12.55%税前利润 7.30%16.97%21.90%14.80%14.41%净利润 4.79

57、%21.13%19.09%15.26%15.00%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 16 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统

58、称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对

59、使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内

60、部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失

61、承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评

62、级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 17 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的

63、公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pt

64、y Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号

65、：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：

66、中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a

67、-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报

68、告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加

69、拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚

70、：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、

71、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。