1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 10 月月 11 日日 公司公司研究研究 评级：增持评级：增持(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师：薛玉虎 S0350521110005 证券分析师：刘洁铭 S0350521110006 联系人 ：秦一方 S0350121120034 Table_Title 佐餐卤味连锁化正当时，龙头紫燕开启全国化佐餐卤味连锁化正当时，龙头紫燕开启全国化扩扩张张 紫燕食品（紫燕食品（603057）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2022/10/10 表现 1M 3M 12M 紫燕食品 沪深 300 市场数据 2

2、022/10/10 当前价格（元）29.41 52 周价格区间（元）18.18-32.65 总市值（百万）12,116.92 流通市值（百万）1,235.22 总股本（万股）41,200.00 流通股本（万股）4,200.00 日均成交额（百万）661.63 近一月换手（%）21.52 相关报告 投资要点：投资要点：公司公司是国内是国内历史悠久的佐餐卤味龙头历史悠久的佐餐卤味龙头，在华东区域形成了很强的品，在华东区域形成了很强的品牌力牌力。公司成立30年有余，由钟氏家族创立，主营卤制品研发、生产和销售，经过长时间的深耕，紫燕品牌在长三角区域几乎家喻户晓，“懒得烧菜，就买几个紫燕百味鸡”成为当地

3、老百姓的日常。公司营业收入从 2019 年的 24.35 亿元增长至 2021 年的 30.92 亿元，CAGR 为 12.69%，在卤味连锁中的销售规模仅次于绝味食品；归母净利从 2019 年的 2.47 亿元提升至 2021 年的 3.28 亿元，CAGR 为 15.24%。截至 2022 年 8 月，公司在全国的连锁门店数量超 5300 家，主要分布在上海、江苏、安徽、山东、湖北、四川、重庆等省或直辖市。公司公司产品端优势明显，产品端优势明显，核心大单品“夫妻肺片”核心大单品“夫妻肺片”具有较强护城河具有较强护城河。公司 90%左右的主营收入来自于鲜货产品，夫妻肺片作为大单品收入占比超三

4、成，由于用料上乘、调味独特，可以因地制宜微调口味，适口性强，受到了各地消费者的喜爱，销售收入从 2018 年的6.28 亿元增长至 2021 年的 9.33 亿元，CAGR 为 14.11%，已经构建了较强的产品壁垒。公司产品研发能力强，产品矩阵丰富，口味变化性强，以川卤口味为基础，揉合粤、湘、鲁众味，除夫妻肺片外，还衍生出百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡以及虎皮凤爪、霸王鸭脖等百余种产品，覆盖佐餐、休闲零食场景，满足客户一站式的购物需求。公司公司单店模型已单店模型已较为成熟较为成熟，半全国化的半全国化的供应链供应链布局布局与先进的信息化与先进的信息化水平为后续业务扩张打下坚实基础：水平为后续业务扩张打

5、下坚实基础：1）单店模型：单店模型：由于公司主营佐餐类卤味休闲食品，相比较于休闲卤味，客单价相对较高，因此单店销售收入高于同行，根据公司招股说明书和我们的草根调研，公司经销商及门店环节的毛利率在 35%-40%，净利率在 11%-15%，初始投资回本周期在 13-16 个月左右，基本符合“投资金额较小，投资回报较快”的特征；2）供应链）供应链&信息化水平信息化水平：目前公司已经在宁国、武汉、连云港、济南、重庆建立了高标准的区域中心工厂，初步形成了全国性的产能布局，能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求，同时公司实现核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的集成整合，信息化建设

6、水平高。佐餐卤味市场规模是休闲卤味的两倍，佐餐卤味市场规模是休闲卤味的两倍，公司龙头地位显著公司龙头地位显著，未来有，未来有望受益于行业集中度的提升望受益于行业集中度的提升。佐餐卤味市场空间大，消费偏刚需，产品单价高，生命周期长。根据沙利文，2021 年我国佐餐卤味零售端市场规模超过 1800 亿元，并以 10%左右的速度高速增长，市场规模约为休闲卤味市场的两倍。根据艾媒咨询，2019 年我国佐餐卤制品行业 CR5 约为 4.1%，公司市占率为 2.62%，市场份额超过卤-0.03020.06860.16740.26620.36500.463822/922/10紫燕食品沪深300证券研究报告

7、请务必阅读正文后免责条款部分 2 江南（0.48%）、廖记棒棒鸡（0.39%）、留夫鸭（0.34%）和九多肉多（0.27%）的总和。我们认为相较于休闲卤制品 20%的CR5水平，佐餐卤制品行业市场集中度存在很大的提升空间。公司无论是从成立时间（紫燕食品成立近30年，其他佐餐卤味品牌都成立于近10 年）还是从门店数量（紫燕食品门店超 5000 家，其他佐餐卤味品牌门店数量都在 1000 家以内）都远优于其他品牌，未来有望从市场集中度提升的过程中受益。开店数量还有提升空间开店数量还有提升空间，原材料端，原材料端&经销商制度可能对公司经销商制度可能对公司发展发展带带来扰动来扰动。公司目前收入主要集中

8、在华东、华中、西南地区，尤其华东的营收占比高于 70%，华东以外空白市场的扩展空间大。我们根据公司目前门店覆盖城市可加密的空间，测算出短期公司在全国的门店数量可达到 10266 家，相对当前门店数量仍有一倍空间。跟休闲卤味连锁相比：1）公司产品定位于佐餐，产品标准化程度较低，原材料中牛、猪等饱腹感强的红肉制品占比相对高，且以鲜货为主，休闲卤味产品丰富度相对较低，工艺偏标准化，以采购鸭副类产品为主。由于牛类、猪类养殖周期长于鸡、鸭等禽类，价格周期性波动较大；2）公司主要通过大经销商扩展加盟店，特许经销商承担着主要市场开拓、宣传推广、门店管理的职责，对经销商的能力要求较高，公司前五大经销商拥有的门

9、店数量分别为 902 家、537 家、578 家、547 家和 366 家，远高于同行可比公司，在开拓新的城市代理的时候，对经销商的资质、当地资源、选址能力、管理运营能力提出较高要求，如果难以招到合适的经销商可能对公司拓店速度造成影响。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：佐餐卤味处于快速发展的阶段，2019 年CR5 不足 5%，在品牌连锁化的早期，大部分品牌处于打磨单店模型阶段，公司作为龙头有望凭借优秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局，以及稳定的经销商团队率先抢占市场份额。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.68/0.84/1.09元，对应 PE

10、 为 43/35/27 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）经济下行，致公司业绩恢复不及预期；3）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；4）加盟模式经营管理风险；5）门店扩张不及预期；6）食品安全问题。Table_Forcast1 预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3092 3463 3962 4563 增长率(%)18 12 14 15 归 母 净 利 润（百 万元）328 279 345 449 增长率(%)-9-15 24 30 摊薄每股收益（元）0.80 0.68 0.84 1.09 RO

11、E(%)27 14 14 16 P/E-43.38 35.12 27.00 P/B-5.89 5.05 4.25 P/S-3.50 3.06 2.66 EV/EBITDA-0.22 26.29 23.77 17.98 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 RUlZfWjZMBdYoVtY6McMbRtRpPoMoMlOmNnNeRrQsQaQnNyRwMqNtQMYtQtN证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、紫燕食品：佐餐卤味龙头，开启全国扩张.6 1.1、发展历史悠久，门店数量超 5300 家.6 1.2、收入稳健增长，产品线丰富.7 1.3、钟氏家族集

12、中控股，职业经理人团队运营管理.10 2、佐餐卤味市场空间大，行业集中度低，龙头开启全国化扩张.11 2.1、卤制品行业处于扩张期，连锁化率持续提升.11 2.2、佐餐卤味市场规模超过休闲卤味，且仍在较快增长.14 3、产品、品牌、运营端优势明显，全国化扩张势在必行.17 3.1、产品品类丰富，佐餐为主，定位明确.17 3.2、品牌知名度高，积极拥抱新零售.21 3.3、单店模型已较为成熟，供应链布局与渠道改革助力公司高效拓店.22 3.3.1、公司单店模型已较为成熟，相较于休闲卤味连锁，疫情场景下公司抗风险的能力更强.22 3.3.2、集中采购和分散采购相结合，形成半全国化的供应链布局，IP

13、O 募投项目突破产能瓶颈.24 3.3.3、信息化为公司赋能.28 3.3.4、改革经销商制度，门店数量快速扩张.30 3.4、公司全国化扩张进程遥遥领先于其他佐餐卤味品牌，加速拓店，抢占市场份额.35 3.5、全国门店空间测算.38 4、业务分拆与盈利预测.41 5、风险提示.43 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：公司早期“钟记油烫鸭”门店.6 图 2:公司新一代形象店.6 图 3：公司发展历程.7 图 4:公司营收（亿元）及增速（%）.8 图 5:公司归母净利（亿元）及增速（%）.8 图 6:公司营收区域分布（%）.8 图 7:公司门店数量（家）.

14、8 图 8：公司产品品类.9 图 9：2018-2021 公司分产品占主营业务收入的比重（%）.9 图 10：公司产品夫妻肺片收入（亿元）及增速（%）.10 图 11:公司预包装食品收入（亿元）及增速（%）.10 图 12：IPO 后公司股权结构.10 图 13：我国卤制品行业发展历程.13 图 14：卤制品行业市场规模及预测（单位：亿元）.13 图 15：2021 年我国餐饮千店品牌品类分布.14 图 16：中国佐餐卤制品行业市场规模（亿元）及增速（%）.15 图 17:佐餐卤制品行业市场规模是休闲卤制品市场规模的近 2 倍（2019 年）.15 图 18：C 端预制菜购买消费者目的.18

15、图 19：C 端预制菜消费者画像.18 图 20：年轻人在家烧饭的痛点.18 图 21：我国家庭规模结构变化.19 图 22：消费者做饭技能调查.19 图 23：预制菜解决了在家吃饭解决方案中的空白.19 图 24：公司宣传语.21 图 25：公司夫妻肺片节活动.21 图 26：小红书 KOL 投放.22 图 27：抖音挑战赛.22 图 28：牛肉批发均价变化.24 图 29：生猪均价变化.24 图 30：“小优鸡”平均饲料价格及采购成本变动（单位：元/千克）.25 图 31：公司采购单价变化（元/千克）.25 图 32：2021 年公司原材料采购占比（%）.25 图 33：公司五大生产基地.

16、26 图 34：绝味食品生产基地布局.27 图 35：煌上煌生产基地布局.27 图 36：可比公司单位运输费用（元/千克）.27 图 37：可比公司单店运输费用（万元/家）.27 图 38：公司产能利用率目前处于高位.28 图 39：公司信息交互系统示意图.29 图 40：公司宁国生产基地过程温度检测界面.30 图 41：公司门店监控系统.30 图 42：公司销售模式.31 图 43：公司门店数量（家）.32 图 44：公司经销商数量变化（个）.33 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：前员工经销商占营收比重逐年降低.33 图 46：可比公司毛利率（剔除运费）对比（%）.

17、34 图 47：可比公司销售费用率（含运输费用）对比（%）.34 图 48：公司加盟条件.35 图 49：2019 年我国休闲卤味市场份额（%）.36 图 50:2019 年我国佐餐卤味市场份额（%）.36 图 51：公司门店数量增长情况.36 图 52：公司分区域收入占比（%）.36 图 53：公司全国门店分布图（截至 2022 年 7 月）.37 图 54：2013-2022H1 我国主要卤味连锁品牌门店数量（单位：家）.38 图 55：2013-2022H1 我国主要卤味连锁门店净增长数量（单位：家）.38 图 56：2021 年紫燕食品收入分区域占比（%）.39 图 57：2021 年

18、绝味食品收入分区域占比（%）.39 图 58：2021 年周黑鸭收入分区域占比（%）.39 图 59：2021 年煌上煌收入分区域占比（%）.39 表 1：公司实控人之间的关联关系（IPO 后）.11 表 2：公司主要管理层介绍.11 表 3：小作坊经营模式，跨区经营模式对比.14 表 4：佐餐卤制品和休闲卤制品的区别.15 表 5：卤制品连锁一级市场投融资情况.16 表 6：公司佐餐菜肴特色.17 表 7：公司预制菜产品（截取 2022 年 9 月 20 日价格数据）.20 表 8：公司外卖平台推出“一人食”套餐（截取 2022 年 9 月 20 日价格数据）.20 表 9：2018-202

19、1 年可比公司单店收入.22 表 10：公司单店模型.23 表 11：可比公司收入、归母净利及增速情况.23 表 12：公司主要产品“夫妻肺片”历次提价情况.26 表 13：公司 IPO 募投项目.28 表 14：公司经销商平均管理店铺数量以及平均单店销售金额.31 表 15：2016 年前后公司经销商模式变化.32 表 16：前员工经销商负责区域&任职经历.33 表 17：前员工经销商销售金额及占比（亿元、%）.34 表 18：可比公司单个经销商平均管理终端加盟店数量（家）.35 表 19：佐餐卤制品主要连锁品牌（截至 2022 年 9 月）.37 表 20：全国主要省份、直辖市绝味食品、紫

20、燕食品门店密度对比.39 表 21：公司门店空间测算.40 表 22：公司业务分拆.42 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、紫燕食品：佐餐卤味龙头，开启全国扩张紫燕食品：佐餐卤味龙头，开启全国扩张 1.1、发展历史悠久，发展历史悠久，门店数量超门店数量超 5300 家家 公司总部位于上海，是我国佐餐卤味连锁龙头，口味以川卤为基础，融合了粤、湘、鲁众味，味道兼具南北特色，创造出夫妻肺片、百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡等经典菜品，主打家庭餐桌消费，门店多分布于农贸市场、社区、商超。公司前身是 1989 年创始于江苏徐州的“钟记油烫鸭”，在华东区域持续深耕，经过30 余年的发展，紫燕品牌在

21、长三角区域几乎家喻户晓，“懒得烧菜，就买几个紫燕百味鸡”成为当地老百姓的日常。从可比公司角度看，2021 年公司实现销售收入 30.92 亿元，在卤味连锁行业中仅次于绝味食品，2019-2021 年的CAGR 为 12.69%，截至 2022 年 8 月，公司在全国的门店数量突破 5300 家。图图 1：公司：公司早期“钟记油烫鸭”门店早期“钟记油烫鸭”门店 图图 2:公司公司新一代形象店新一代形象店 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 回顾公司的发展历程，可以分为以下几个阶段：1）1989-2000 年，口味发源于四川，公司创立于江苏：年，口味发源于四川，公司创立于江苏：1989 年，公

22、司第一代创始人钟春发夫妇结合徐州当地口味，将四川的甜皮鸭稍作改良，创办了紫燕食品的前身“钟记油烫鸭”，一经诞生，“钟记油烫鸭”就凭借其特色鲜明的美味征服了徐州人民的味蕾并取得了快速的发展，很快传遍了徐州的大街小巷。1996 年，第二代掌门人钟怀军先生接任家族企业“钟记”，为了拓展更大的市场，钟怀军先生决定果断进军有“鸭都”之称的南京，在熟食品牌竞争激烈的鸭都之城南京，“钟记”首次感受到了巨大的竞争压力，并陷入了发瓶颈期，思虑良久，钟怀军先生做出两个改变：一是扩展品类，不再只做油烫鸭，而是将品类从鸭肉扩展到鸡肉、猪肉、牛杂等，并从四川老家挖来卤菜师傅，增加百味鸡、夫妻肺片等四川经典名菜；二是重新

23、更名定位，将“钟记油烫鸭”改为“紫燕百味鸡”，希望通过建立与众不同的形象，让品牌更具市场竞争力。2）2000-2015 年年，以华东为基地市场，全国化扩张：，以华东为基地市场，全国化扩张：2000 年，公司进军上海，证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 并积极开拓市场，品牌影响力进一步扩大，2001 年，公司实施以上海为中心，向华东各区域辐射的发展战略，门店数量迅速突破 500 家，2003 年，公司进军华中市场，开启了迈向全国化发展的步伐，2008 年，公司门店数量突破 1000家，产品实现了全冷链配送，至此，公司全国连锁的经营布局已经初步形成，连锁门店遍布中国十多个城市，2012

24、 年，公司向北重点开发西安、济南、天津等市场；向南重点开发南昌、广州等市场；迈开了向北方和南方市场延伸的坚实步伐，实现东西南北中全国布局的战略目标。3）2015 年至今，引入外部投资机构，开展渠道变革：年至今，引入外部投资机构，开展渠道变革：2015 年，公司引进外部投资机构，完成了 A 轮融资，2016 年，公司进行了经销商改革，形成了“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两极销售网络，即主要通过旗下经销商来拓展加盟店，2017 年公司最大的生产基地宁国工厂奠基，2019 年，公司门店数量突破 3000 家，并再次引进外部投资机构，完成 B 轮融资，2020 年，公司门店数量进一步突破 4

25、000 家，进行股份改制并接受上市辅导，截至 2022 年 8 月，公司门店数量突破 5300 家，2022 年 9 月公司于上交所主板上市。图图 3：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、公司招股说明书，国海证券研究所 1.2、收入稳健增长，产品线丰富收入稳健增长，产品线丰富 在疫情背景下，近年来公司收入依然取得较快增长在疫情背景下，近年来公司收入依然取得较快增长。公司营业收入从 2019 年的 24.35 亿元增长至 2021 年的 30.92 亿元，CAGR 为 12.69%，归母净利从2019年的 2.47 亿元提升至 2021 年的 3.28 亿元，CAGR 为 15.24

26、%。受疫情及原材料价格上涨影响，2022 年上半年公司实现营业收入 16.37 亿元，同比增长16.52%，实现扣非归母净利润 0.93 亿元，同比下滑 27.1%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 4:公司营收（亿元）及增速（公司营收（亿元）及增速（%）图图 5:公司归母净利（亿元）及增速（公司归母净利（亿元）及增速（%）资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 公司公司收入主要集中在华东地区，近两年收入主要集中在华东地区，近两年保持着较高的门店扩张势头。保持着较高的门店扩张势头。分区域看，公司收入高度依赖华东，华东区域的销售占比超过 70%

27、。近年来，公司保持较高的开店速度，2019/2020/2021 年公司净开店 655/848/733 家，截至 2022 年8 月 2 日，公司在全国 20 多个省、自治区、直辖市内的 180 多个城市开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店超 5300 家。图图 6:公司营收区域分布（公司营收区域分布（%）图图 7:公司门店数量（家）公司门店数量（家）资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 公司公司产品产品口味多元，种类丰富，口味多元，种类丰富，形成了“以鲜货产品为主，预包装产品为辅”形成了“以鲜货产品为主，预包装产品为辅”的产品线的产品线。口味方面，公司以川卤口味为基础

28、，揉合粤、湘、鲁众味，覆盖川卤、油卤、鲜卤、糟卤、盐卤、白卤、酱卤、老卤、热卤、冷卤等十大特色卤制风味，融合性的丰富口味为消费者提供了更多选择。产品方面，公司在产品风味及生产工艺上吸收、纳新，创出了以百味鸡、夫妻肺片、藤椒鸡、紫燕鹅为主的百余道特色菜肴，同时公司推出采用锁鲜技术及真空包装技术的预包装产品，保质期相对较长、便于携带，在卤味食品趋向零食化的背景下，满足多种场景多种渠道的消费需求。24.3526.1330.920%5%10%15%20%055201920202021营收（亿元）YOY2.473.593.28-20%-10%0%10%20%30%40%50%012

29、34201920202021归母净利（亿元）YOY74.49%75.23%74.81%73.51%0%20%40%60%80%100%20021华东（%）华中（%）西南（%）其他（%）288435394387530%5%10%15%20%25%30%0040005000600020021门店数量（家）净增门店数量（家）门店数量YOY证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 8：公司产品品类：公司产品品类 资料来源：公司官网、公司招股说明书，国海证券研究所 夫妻肺片是公司的核心大单品，收入占比三成

30、以上，增长势头稳健。夫妻肺片是公司的核心大单品，收入占比三成以上，增长势头稳健。公司夫妻肺片产品在用料上精选出优质牛肉、猪肚、猪耳等十多种原料，在生产过程中严格把控煮制时间以及流程，再经公司多年传承且不断更新的秘制红汤调料，造就了独特的口味及口感，深受消费者青睐，目前夫妻肺片收入占公司鲜货类收入的30%以上，销售收入从2018年的6.28亿元增长至2021年的9.33亿元，CAGR 为 14.11%。预包装产品增长势头迅猛。预包装产品增长势头迅猛。公司预包装产品为鲜货产品的补充，保质期相对较长，采用锁鲜技术及真空包装技术将鲜货品种复制到包装产品中，提高了产品的便携性，将产品应用拓展至休闲及礼品

31、赠送领域。近年来公司预包装产品发展迅速，主要由于公司拓展了盒马鲜生、叮咚买菜等大型生鲜电商渠道，销售收入从 2018 年的 0.47 亿元增长到 2021 年的 2.42 亿元，CAGR 为 72.68%。图图 9：2018-2021 公司分产品占主营业务收入的比重（公司分产品占主营业务收入的比重（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 31.57%31.57%31.19%30.60%29.39%29.80%29.64%27.59%16.07%14.80%13.22%12.31%17.23%16.60%16.87%17.58%2.36%3.35%5.34%7.93%0%10%20%30%40%

32、50%60%70%80%90%100%20021夫妻肺片整禽类香辣休闲类其他鲜货预包装产品证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 10：公司产品夫妻肺片收入（亿元）及增速：公司产品夫妻肺片收入（亿元）及增速（%）图图 11:公司预包装食品收入（亿元）及增速（公司预包装食品收入（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 1.3、钟氏家族集中控股钟氏家族集中控股，职业经理人团队运营管理职业经理人团队运营管理 公司股权结构高度集中，公司股权结构高度集中，上市后钟氏家族持有公司上市后钟氏家族持有公司 77.22%的股

33、份。的股份。截至 2022年 9 月 26 日，公司董事长钟怀军直接持有公司 16.61%的股份并通过上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦间接持有公司 2.05%的股份，合计持有公司18.66%的股份，钟怀军的配偶邓惠玲直接持有公司 14.28%的股份，钟怀军与邓惠玲的儿女钟勤川、钟勤沁通过宁国川沁、宁国勤溯合计持有公司38.68%的股份，钟勤沁的配偶戈吴超直接持有公司 5.60%的股份。钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川合计持有公司77.22%的股份。员工持股平台上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦合计持有公司 4.39%股权。本次发行 IPO 发行股票 4,200 万股，占发行后总

34、股本的比例为 10.19%，公众股东占比较小。图图 12：IPO 后公司股权结构后公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 6.287.658.19.330%5%10%15%20%25%024680202021夫妻肺片收入（亿元）YOY0.470.811.392.420%20%40%60%80%100%00.40.81.21.622.42.820021预包装产品收入(亿元）YOY证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 表表 1：公司实控人之间的关联关系（：公司实控人之间的关联关系（IPO 后后）关联方 关联关系 备注 钟怀军

35、实际控制人之一、董事长 直接持有公司 16.61%的股份并通过上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦持有公司 2.05%的股份，合计持有公司 18.86%的股份并控制公司 23.37%的表决权 邓惠玲 实际控制人之一 钟怀军的配偶，直接持有公司 14.28%的股份 钟勤沁 实际控制人之一 钟怀军与邓惠玲之女，通过宁国川沁持有公司 11.14%的股份，通过宁国勤溯持有公司 6.22%的股份，合计持有公司 17.36%的股份 戈吴超 实际控制人之一、董事、总经理 钟勤沁的配偶，直接持有公司 5.60%的股份 钟勤川 实际控制人之一 钟怀军与邓惠玲之子，通过宁国川沁持有公司 13.62%的股份，通过

36、宁国勤溯持有公司 7.70%的股份，合计持有公司 21.32%的股份 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 公司由公司由职业经理人团队运营管理，董事会成员具备丰富的财务、运营、管理、职业经理人团队运营管理，董事会成员具备丰富的财务、运营、管理、投资经验。投资经验。公司副董事长桂久强具有多年会计师事务所、电子商务从业经验，副总经理、财务总监、董事会秘书曹澎波具有多年食品、消费品领域财务、投资经验，副总经理崔俊锋具有多年餐饮产业链从业经验，副总经理周清湘具有多年技术运营从业经验。表表 2：公司主要管理层介绍：公司主要管理层介绍 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 钟怀军 董事长 19

37、64 年出生，“紫燕百味鸡”创始人，曾于 2000 年 6 月至 2020 年 5 月任紫燕有限执行董事。现任公司董事长。桂久强 副董事长 1973 年出生，2001 年 7 月至 2003 年 12 月任普华永道中天会计师事务所高级审计师，2005年 9 月至 2011 年 7 月任思爱普软件系统有限公司总监，2017 年 3 月至今任上海联廉冰鲜电子商务有限公司执行董事，2012 年 12 月至今任上海印克电子商务股份有限公司董事，现任公司副董事长。戈吴超 董事、总经理 1989 年出生，曾于 2012 年 9 月至 2020 年 5 月历任紫燕有限采购总监、总经理。现任公司董事、总经理。

38、曹澎波 董事、副总经理、财务总监、董事会秘书 1970 年出生，中国注册会计师。曾于 1993 年 11 月至 2009 年 2 月任上海国福龙凤食品有限公司财务总监，2009 年 3 月至 2010 年 7 月任苏谷阳盈投资有限公司，2010 年 9 月至 2017年 3 月任上海晨光文具股份有限公司财务总监，2017 年 3 月至 2020 年 5 月任紫燕有限副总经理、财务总监。现任公司董事、副总经理、财务总监、董事会秘书。崔俊锋 董事、副总经理 1972 年出生，2010 年 11 月至 2013 年 9 月任三全食品股份有限公司副总裁，2013 年 10 月至 2015 年 12 月

39、任蜀海（北京）投资有限公司副总裁，2016 年 10 月至 2018 年 9 月任河南链多多食品有限公司总经理，2018 年 10 月至 2020 年 5 月任紫燕有限副总经理。现任公司董事、副总经理。周清湘 副总经理 1973 年出生，于 1997 年 10 月至 2003 年 1 月任许继集团有限公司项目经理，2003 年 2 月至 2007 年 7 月任北京新榕基业软件技术有限公司顾问经理，2007 年 8 月至 2012 年 11 月任三全食品股份有限公司信息总监，2012 年 12 月至 2016 年 2 月任鸿星尔克（厦门）实业有限公司首席信息官，2016 年 3 月至 2020

40、年 5 月任紫燕有限副总经理。现任公司副总经理。资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 2、佐餐卤味市场空间大，行业集中度低，龙头开佐餐卤味市场空间大，行业集中度低，龙头开启全国化扩张启全国化扩张 2.1、卤制品行业处于扩张期，连锁化率持续提升卤制品行业处于扩张期，连锁化率持续提升 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 我国卤制品行业起步于上世纪 80 年代，目前发展历程经历了四个阶段，即四个十年。1980-1990年，行业发展初期，年，行业发展初期，小作坊生产为主：小作坊生产为主：上世纪 80年代以来，养殖业发展迅速，江浙地区逐渐出现可以规模生产的小作坊式生产企业，以糖醋排骨、

41、叉烧肉等甜卤风味产品为主，但因技术不成熟、品种单一、口味清淡，影响跨区域销售，且因市场对卤制品还不了解，消费者需求较低，销量较少，难以形成规模经济。1990-2000 年，连锁龙头纷纷创立，技术水平提升推动跨区域扩张。年，连锁龙头纷纷创立，技术水平提升推动跨区域扩张。这一时期技术设备从炉灶生产向蒸汽锅生产过渡，随着技术水平的不断提升，企业数量增多且逐步向全国扩张，卤制品企业数量迅速增长，打破江浙企业一家独大局面。企业竞争加剧，各家研发出具有自家特色的口味与新产品，塑造品牌形象。煌上煌、紫燕百味鸡、周黑鸭都在此十年内开设、兴起。1993 年，徐桂芬家族于江西起家，创立主打酱卤的煌上煌；1996

42、年，紫燕品牌在南京创立；1997年，周黑鸭于武汉创立第一家“周记怪味鸭”店。2000-2010 年，行业快速发展，进入连锁化、品牌化时期。年，行业快速发展，进入连锁化、品牌化时期。我国卤制品行业进入品牌快速发展期，大型企业取代小作坊，品牌化率提升，经营不善的企业退出市场，龙头企业出现，行业集中度提升。企业生产模式由传统小作坊向流水线生产过渡，连锁经营逐渐成为行业主流。2005 年，卤制品连锁三大龙头之首绝味食品从湖南长沙起家，成立次年，就瞄准省外市场，开始向南扩张，布局广东、江西等地，2007 年，绝味食品确立了“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的商业模式，开始跑马圈地全国开店，同时，由于公

43、司较早的布局冷链物流、建立中央工厂、引入信息化系统，使得绝味食品后来居上，全国化扩张较为顺利。2010 年年-至今，至今，行业持续扩张，行业持续扩张，连锁化率提升连锁化率提升，产品品类持续创新升级。，产品品类持续创新升级。这一时期，龙头企业加快产能建设的步伐，建立中央工厂，缩小运输半径，行业进入持续扩张期，同时，行业品牌化进程加速。各家企业展开激烈的品牌竞争，提升管理水平，加速门店扩张，抢占市场份额。随着资本的入局和国民消费升级，终端消费者对品牌、产品、品质关注度持续提高，卤制品品类逐渐丰富，口味持续创新，热卤因为符合中国人“喜热”的饮食习惯，成为卤制品行业新的增长点。周黑鸭、绝味食品、紫燕食

44、品于 2016、2017、2022 年陆续上市，利用资本为企业注入新血液，绝味食品自2019年始陆续入股盛香亭、廖记棒棒鸡。王小卤、热卤食光等品牌也在资本加持下快速崛起，卤味赛道呈现全新局面。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 13：我国卤制品行业发展历程：我国卤制品行业发展历程 1980-1990行业发展初期休闲卤制食品工业逐渐起步，江浙地区率先出现较据规模的卤制品企业，但品种单一、口味清淡，以小作坊形式为主，影响跨区域销售1990-2000行业地域扩张期卤制品企业数量迅速增长，连锁龙头纷纷创立，紫燕、煌上煌、周黑鸭都在此十年内开设、兴起，打破江浙企业一家独大局面，同时，

45、技术水平提升推动跨区域扩张2000-2010行业快速发展期企业生产模式由传统作坊向流水线生产过渡，行业龙头企业出现，取代小作坊，进入连锁化、品牌化时期。绝味在此阶段创立，并凭借较早的布局冷链物流、建立中央工厂、引入ERP系统后来居上2010-至今行业持续扩张期行业持续扩张，连锁化品牌加速开店，抢占市场份额，卤制品产品品类持续创新升级。周黑鸭、绝味、紫燕于2016、2017、2022年陆续上市萌芽成长 资料来源：前瞻产业研究院,国海证券研究所 卤味行业规模大，增速快，生命周期长，已经具备了一定的消费习惯。卤味行业规模大，增速快，生命周期长，已经具备了一定的消费习惯。对于一个连锁餐饮品牌来说，规模

46、越大、增速越快的行业越具有发展成长的机会。根据艾媒咨询于 2022 年 2 月发布的报告，2022 年中国卤制品行业规模有望突破3600 亿，其中 2018-2021 年的复合增长率为 12.3%。根据 NCBD 的统计，2021 年，在千店品牌中，卤味熟食占比 8.6%，仅次于茶饮与汉堡两大品类，卤味也是比较容易能出现千店品牌的品类。图图 14：卤制品行业市场规模及预测（单位：亿元）：卤制品行业市场规模及预测（单位：亿元）资料来源：艾媒咨询，国海证券研究所 2330263928673296369000300035004000450020182019

47、202020212022E2023E证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 15：2021 年我国餐饮千店品牌品类分布年我国餐饮千店品牌品类分布 资料来源：NCBD，国海证券研究所 卤制品行业 CR5 市场占有率较低，格局依旧较为分散，尤其 2020 年疫情爆发后，线下门店经营受损，加速了中小品牌出清，行业洗牌和整合速度加快，为头部品牌和龙头企业扩张带来机会。预计未来消费升级和供给侧改革将进一步推动市场份额从作坊型向连锁型，非品牌向品牌企业转移，行业集中度将进一步提升。表表 3：小作坊经营模式，跨区经营模式对比：小作坊经营模式，跨区经营模式对比 经营模式 原材料采购 生产 销售

48、 小作坊经营小作坊经营模式模式 原材料采购地域性较强，采购品类相对较少 以自主生产为主，主要采用家庭的小灶、铁锅等作为生产工具进行生产，产品品质控制能力差，产品品质单一 就近销售给当地农贸市场或者自设门店，自设摊贩等，品牌知名度较低 跨区经营模跨区经营模式式 以规模化采购为主，采购品类丰富，原材料品质管控及议价能力较强 生产方式有自主生产、委托加工、ODM 等方式，其中自主生产主要采用规模化生产方式，产能产量较大，产品品种丰富，食品质量控制体系比较完善 产品销售突破区域限制，销售渠道丰富，可通过线下门店、商超、经销商以及线上电商平台等渠道实现销售，品牌知名度较高 资料来源：公司招股说明书、国海

49、证券研究所 2.2、佐餐卤味市场规模超过休闲卤味，且仍在较快佐餐卤味市场规模超过休闲卤味，且仍在较快增长增长 佐餐卤味市场规模是休闲卤味的两倍，需求更为刚性、高频。佐餐卤味市场规模是休闲卤味的两倍，需求更为刚性、高频。根据沙利文，截至 2021 年，我国佐餐卤制食品零售端的市场规模超过 1800 亿元,并且有望在2020-2025年实现 11.4%左右的较快复合增速，此外，2019年国内卤制食品中佐餐卤制食品市场规模占比达64.26%，占据卤制食品主要的市场份额，市场规模是休闲卤味市场规模的近 2 倍。2.9%2.9%2.9%2.9%2.9%2.9%4.3%5.7%7.1%8.6%10.0%2

50、0.0%27.1%0%5%10%15%20%25%30%火锅冒菜披萨咖啡麻辣烫包子馄饨简餐快餐小吃卤味熟食其他炸鸡汉堡茶饮证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 16：中国佐餐卤制品行业市场规模（亿元）及增：中国佐餐卤制品行业市场规模（亿元）及增速（速（%）图图 17:佐餐卤制品行业市场规模是休闲卤制品市场佐餐卤制品行业市场规模是休闲卤制品市场规模的近规模的近 2 倍倍（2019 年）年）资料来源：Frost&Sullivan,公司招股说明书，国海证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan,公司招股说明书，国海证券研究所 佐餐卤味全国化扩张的难度高于休闲卤味。佐餐卤味全

51、国化扩张的难度高于休闲卤味。产品的需求属性方面，佐餐卤味有如下几个特点：1）定位于消费者日常正餐的佐餐场景,需求较为刚性，消费对象以家庭为主，消费频次高；2）门店多分布于农贸市场、社区、商超等周围，做的是街坊邻居的熟客生意，因此相比休闲卤味复购率更高；3）口味上区域性特点较为明显,从区域向全国化扩张进行消费者培育所需的时间相对休闲卤制食品要长；4）产品种类更为丰富，门店往往需要提供“剁切拌”服务，对门店员工的操作技术提出一定的要求；5）原材料种类繁多，采购端较难形成规模化优势，对供应链提出了更高的要求。表表 4：佐餐卤制品和休闲卤制品的区别：佐餐卤制品和休闲卤制品的区别 项目项目 佐餐卤制品佐

52、餐卤制品 休闲卤制品休闲卤制品 产品定位产品定位 作为凉菜用于佐餐 非正餐食用的休闲食品 消费场景消费场景 正餐 休闲娱乐 消费对象消费对象 家庭为主 年轻群体为主 品牌效应品牌效应 无品牌的个体经营与连锁品牌并存 多为连锁店经营 店面选址店面选址 多靠近农贸市场、社区、商超 多位于人流较旺的地区（社区、商场、交通枢纽、公园景点等）门店操作难度门店操作难度 门店提供“剁切拌”服务 门店只需要称重、售卖 原材料种类原材料种类 原材料种类繁多，对供应链要求高 生产流程标准化 代表产品代表产品 夫妻肺片、烧鸡、手撕鸡、卤牛肉、猪头肉、猪蹄等为主，以及各种凉拌菜 鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭头、鸭舌、鸭锁骨等

53、 代表品牌代表品牌 紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡等 绝味食品、周黑鸭、煌上煌等 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 卤味赛道由于行业空间大，卤味赛道由于行业空间大，增长快，增长快，竞争格局未定，吸引了很多一级市场投资。竞争格局未定，吸引了很多一级市场投资。近年来，包括麻爪爪、王小卤、卤味觉醒、馋匪、盛香亭、研卤堂、五香居、京派鲜卤、菊花开、卤大妈等多个卤味品牌，接连完成一轮或多轮融资。这些品牌大部分都成立于近几年。从投资机构来看，红杉中国、腾讯投资、今日资本、华映资本、天图资本、绝味食品旗下的网聚资本等知名机构都纷纷入局。休闲卤制食品35.74%佐餐卤制食品64.26%休闲卤制食品佐餐

54、卤制食品证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 表表 5：卤制品连锁一级市场投融资情况卤制品连锁一级市场投融资情况 品牌品牌 成立时间成立时间 所属公司所属公司 融资轮次融资轮次 融资金额融资金额 投资方投资方 披露日期披露日期 麻爪爪 2014 年 6 月 重庆麻爪爪餐饮管理有限公司 A+轮 未披露 番茄资本 金鼎资本 佳沃集团 2022-05-09 天使轮 1000 万元 以太创服 2021-10-18 盛香亭 2014 年 4 月 长沙市拿云餐饮管理有限公司 B 轮 未披露 网聚资本 2022-03-15 A 轮 近亿元 腾讯投资 绝味食品 2021-06-26 战略投资 未披

55、露 腾讯投资 2021-04-15 天使轮 未披露 伍壹柒基金 2019-12-13 廖记棒棒鸡 2012 年 9 月 廖记食品连锁股份有限公司 战略投资 未披露 未披露 2021-11-16 九多肉多 2016 年 2 月 河南九豫全食品有限公司 A 轮 10000 万元 光大控股 2021-10-29 卤江南 2017 年 5 月 江苏卤江南食品有限公司 战略投资 未披露 网聚资本 伍壹柒基金 2021-09-24 舞爪 2018 年 3 月 福州舞爪食品有限公司 A 轮 数千万级人民币 星陀资本 2021-09-01 天使轮 未披露 网聚资本 2018-06-25 王小卤 2016 年

56、4 月 北京王小卤网络科技有限公司 B 轮 未披露 挑战者创投 祥峰投资中国基金 源码资本 2021-07-23 A 轮 数千万级人民币 清流资本 祥峰投资中国基金 2020-10-01 Pre-A 轮 未披露 金鼎资本 挑战者创投 2020-07-20 种子轮 数百万人民币 老鹰基金 2017-03-07 热卤食光 2019 年 7 月 上海远祚实业有限公司 天使轮 未披露 红杉中国 知春资本 2021-07-06 馋匪 2020 年底 上海鲸世电子商务有限公司 Pre-A 轮 未披露 今日资本 2021-07-05 天使轮 千万级人民币 远镜创投 2021-04-19 种子轮 未披露 道生

57、资本 2021-02-01 京派鲜卤 2021 年 1 月 北京京味鲜卤食品有限公司 天使轮 百万级人民币 个人投资者 2021-04-30 菊花开 2020 年 6 月 大家旺食品（上海）有限公司 B 轮 10000 万元 浅石创投 众源资本 万物资本 不惑创投 2021-04-16 A 轮 1000 万元 不惑创投 2020-12-25 天使轮 1000 万元 不惑创投 2020-03-01 卤林传奇 2020 年 1 月 南京福步食品有限公司 天使轮 未披露 内向基金 星纳赫资本 2020-06-01 A 轮 1000 万美元 高榕资本 星纳赫资本 2020-01-26 阿满百香鸡 20

58、19 年 1 月 江苏满贯食品有限公司 天使轮 未披露 网聚资本 2019-03-12 卤人甲 2017 年 1 月 江苏领迅食品有限公司 A 轮 10000 万元 天图投资 2018-03-26 可可哥/精武/小鲜卤 2004 年 11月 武汉零点绿色食品股份有限公司 股权融资 未披露 绝了基金 2017-12-02 股权融资 未披露 九派资本 2016-09-12 股权融资 未披露 网聚资本 2015-01-01 小胡鸭 2006 年 9 月 湖北小胡鸭食品有限责任公司 A 轮 1800 万元 深创投 2013-10-25 A 轮 1500 万元 深创投 2012-09-27 资料来源：天

59、眼查、企查查，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 3、产品、品牌、运营端优势明显，全国化扩张势产品、品牌、运营端优势明显，全国化扩张势在必行在必行 3.1、产品品类丰富，产品品类丰富，佐餐为主，佐餐为主，定位明确定位明确 公司主打产品为夫妻肺片公司主打产品为夫妻肺片、百味鸡等，、百味鸡等，消费消费场景定位清晰，以佐餐为主。场景定位清晰，以佐餐为主。公司创立夫妻肺片、百味鸡等经典菜肴 20 年有余，由于用料上称，配方独特，适口性强，受到广大消费者的喜爱且经久不衰。与其他休闲卤味不同的是，公司门店设有员工操作台和调料区，产品主要以现场称重的形式，再加以紫燕食品特调配方

60、的佐料，按照客户的需要现场调配而成，达成客户个性化需求，同时公司还孵化出了一系列佐餐类产品，如藤椒鸡、手撕鸡、紫燕鹅等以及一系列休闲卤味产品如虎皮凤爪、霸王鸭脖，以丰富产品品类，满足消费者一站式的购物需求。公司重视品类创新，公司重视品类创新，打造老产品口碑的同时，持续推出新品。打造老产品口碑的同时，持续推出新品。在夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等主打产品已经形成稳定口碑的情况下，公司仍因地制宜继续推出新菜品，例如2021年，公司推出新品“藤椒板鸭”、“酸汤肥牛”，2022年，推出新品“凉拌猪头肉”、“五香鸡边腿”“双椒鱿鱼须”、“双椒鱿鱼”四款新品，都获得了良好的客户口碑。表表 6：公司佐餐菜肴特色

61、公司佐餐菜肴特色 菜品菜品 特色特色 图片图片 夫妻肺片夫妻肺片 夫妻肺片是一道有百年历史的四川凉菜，紫燕夫妻肺片是在传统夫妻肺片制作的基础上，结合现代化工艺，挑选出优良的牛肉、牛肚、牛筋、猪耳等十余种食材，加以紫燕食品特调配方的佐料，按照客户需要现场调配而成，达成客户个性化需求，其制作精细，色泽美观，质嫩味鲜，麻辣浓香，非常适口。招牌百味鸡招牌百味鸡 百味鸡也属于川式凉菜，以陈年老卤汁卤制而成，火候足到，肉烂味美，其色红润外皮金黄，散发甘香，肉质细腻，油脂适中，鲜美含汁，嚼之既不油腻也不柴硬，浓郁的鲜香味，较一般鸡肉美食性质比较温和，适宜不同人群食用。藤椒鸡藤椒鸡 藤椒鸡是川菜的重要菜系，在

62、四川乃至西南地区，藤椒鸡是宴请宾客、大筵小席、节日加菜均不可少的主菜，深受当地及外来食家青睐。优品的藤椒鸡需一重选鸡，二重煮鸡，三重配味。紫燕藤椒鸡以优良鸡肉为原料，以温火煮制皮爽肉滑，配以清淡鲜美的高汤，加入四川特色藤椒油调拌而成。甜皮鸭甜皮鸭 乐山甜皮鸭又名香酥甜皮鸭，因其味美扬名川内外，今在成都乃至西南各省大街小巷均有制售。甜皮鸭在211年被评选为“乐山味道”美食名片，紫燕食品沿用四川乐山地道工艺卤制甜皮鸭，因料精良、做法精湛，工艺考究，紫燕甜皮鸭成品色泽棕红、鲜甜适中、油而不腻，皮酥肉嫩让人回味绵绵，赋予了其“嘉州甜皮鸭”的美名，口味老少皆宜。紫燕鹅紫燕鹅 选用品质新鲜鹅为原料，配以多

63、种香辛料，慢炖久焖卤制而成。成品腹含卤汁，滋味醇厚，色泽鲜明、香味四溢，其皮、肉、骨连而不脱，有着入口即离，肉嫩、骨香、肥而不腻的特点。资料来源：公司官网，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 佐餐卤味属于佐餐卤味属于泛泛预制菜的一种预制菜的一种，消费者对便捷又美味的食物追求，推动预制菜消费者对便捷又美味的食物追求，推动预制菜需求火热。需求火热。据美团研究院数据，购买预制菜的消费者中1、2线城市占比达80%，年龄大多在 22-31 岁，占比超 43%。选择购买预制菜的理由多是“节省时间”、“美味”。同时，据 CBNData 提供的方便速食人物画像来看，方便速食的主要

64、消费人群为“Z 时代”、“小镇青年”、“都市蓝领”，而消费增速最快的则是“精致妈妈”、“新锐白领”以及“Z 时代”人群。综合来看，快捷方便又美味的预制菜产品受到了年轻消费者的喜爱。这背后主要受几方面原因推动：1）家庭小型化趋势，年轻人做饭技能）家庭小型化趋势，年轻人做饭技能退化退化与精力与精力减少减少。近些年随着我国城镇化率的提升，以及优生优育的理念影响，我国家庭规模不断收缩，1990 年“1-2人户”家庭占比仅18.1%，到2018年“1-2人户”家庭占比上升了26.9pct至45.0%。同时，女性逐步走入职场，大多数年轻人的做饭技能逐步退化，再加上工作压力的不断增加，在做饭上的时间和精力投

65、入较少（通常买菜+做饭需要 30 分钟-2 小时以上不等）。图图 18：C 端预制菜购买消费者目的端预制菜购买消费者目的 图图 19：C 端预制菜消费者画像端预制菜消费者画像 资料来源：艾媒咨询，国海证券研究所 资料来源：美团，国海证券研究所 在美团研究院的消费者做饭技能调查中，完全不会做饭的消费者占比超 33%，会做饭但没条件的消费者占比达 14%。预制菜仅需按照说明书下锅简单烹饪，5-15 分钟的时间，即可完成一道菜肴。图图 20：年轻人在家烧饭的痛点年轻人在家烧饭的痛点 资料来源：国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 21：我国家庭规模结构变化我国家庭规

66、模结构变化 图图 22：消费者做饭技能调查消费者做饭技能调查 资料来源：国家统计局，国海证券研究所 资料来源：美团，国海证券研究所 2）外卖和外出就餐不能完全满足就餐需求：）外卖和外出就餐不能完全满足就餐需求：虽然我国外卖产业在不断发展，餐饮行业增速高，但是对于一个家庭来说，不会每顿都吃外卖或者外出就餐。主要的原因包括：（1）太贵或者太便宜都不行：太贵经济负担重，太便宜担心食材不好，不卫生；（2）口味不够好吃，容易吃腻：外部的餐品往往重油重盐，很难吃到符合家庭日常口味的菜肴；（3）不方便，不健康：尤其是对于有小孩的家庭，难以接受顿顿外卖；（4）城市郊区，三四线及区域市场空白多：低线城市市场人口

67、密度不高，经济欠发达，餐饮和外卖发展慢。图图 23：预制菜解决了在家吃饭解决方案中的预制菜解决了在家吃饭解决方案中的空白空白 资料来源：零一创投，国海证券研究所 3）新零售商超）新零售商超等新渠道兴起等新渠道兴起，助力助力预制菜更多触达消费者。预制菜更多触达消费者。近些年来崛起的新零售渠道消费者画像重合度较高，预制菜成为了各大新零售商超争先布局的必争之地。例如，盒马的主力用户是 25 岁到 35 岁、有家庭的女性。生活在一二线城市，对生活品质有要求，愿意花钱买服务，这与预制菜的用户群体高度重合。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 公司公司在深耕卤味市场的同时，不断聚焦年轻人“快速

68、、便捷”需求，逐步加码在深耕卤味市场的同时，不断聚焦年轻人“快速、便捷”需求，逐步加码预制菜领域。预制菜领域。公司旗下夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等经典产品都可以算是广义的预制菜，同时公司基于现有产品进行扩展和延伸，新推出了预包装类的预制菜，包括水煮鱼、水煮肉片、宫保鸡丁、小酥肉、藤椒鸡柳等，丰富的口味、菜品满足各类消费者不同场景下的需求。表表 7：公司预制菜产品：公司预制菜产品（截取（截取 2022 年年 9 月月 20 日价格数据）日价格数据）公司产品公司产品 具体名称具体名称 价格区间价格区间 展示图展示图 预包装类预包装类 椒麻小酥肉 26.9 元/240g 一袋 水煮肉片 39.9 元/

69、600g 一袋 水煮鱼 39.9 元/550g 一袋 宫保鸡丁 18.9 元/300g 一袋 藤椒鸡柳 19.9 元/200g 一袋 资料来源：公司官网、紫燕食品淘宝官方旗舰店，国海证券研究所 外卖平台推出“一人食”套餐，满足外卖平台推出“一人食”套餐，满足更多快餐新选择更多快餐新选择。公司基于多个外卖平台的数据调研，结合线下实体店午餐时间段的销量，多维度分析研究捕捉到“一人食”的商机。都市白领和年轻妈妈是一人食消费的主要群体，往往因为午餐时间紧凑和地域范围限制，从而不得不降低午餐选择标准，公司根据外卖平台一人食对食物分量的要求，打破线下实体店百味鸡整只出售的原则，按一人食比例完成配餐，推出“

70、百味鸡”、“夫妻肺片”等一人食套餐，荤素搭配合理，为消费者提供更多快餐选择。表表 8：公司：公司外卖平台推出“一人食”套餐外卖平台推出“一人食”套餐（截取（截取 2022 年年 9 月月 20 日价格数据）日价格数据）菜品菜品 夫妻肺片套餐夫妻肺片套餐 百味鸡套餐百味鸡套餐 藤椒鸡套餐藤椒鸡套餐 酱香鸭套餐酱香鸭套餐 猪头肉套餐猪头肉套餐 图片图片 单价单价 26.9 元元/份份 25.9 元元/份份 28.9 元元/份份 25.9 元元/份份 25.9 元元/份份 资料来源：饿了么平台，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 3.2、品牌知名度高品牌知名度高，积极拥

71、抱新零售，积极拥抱新零售 公司公司在在华东区域华东区域深耕深耕，品牌知名度高。，品牌知名度高。公司通过好口感+熟食鲜售满足了家庭消费对口味、健康等核心诉求，通过“带上紫燕，回家吃饭”的品牌宣传明确了品牌形象和家庭餐桌的产品定位，构建了与消费者之间的情感纽带。公司通过社区门店的高密度布局提升了目标客群消费的便利性，使得目标客群消费忠诚度和复购度普标较高。相较于其他卤味品牌以年轻的群体为主，公司的客户群目前可以覆盖几乎所有的年龄层。2017年度至 2019年度，“紫燕食品”商标被上海市工商行政管理局评誉为“上海市著名商标”，2020 年公司被中国烹饪协会授予“中国最具影响力餐饮品牌”及“中国餐饮特

72、殊贡献奖”称号。图图 24：公司宣传语公司宣传语 图图 25：公司夫妻肺片节活动：公司夫妻肺片节活动 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 公司公司拥抱新零售渠道，促成多样化立体式营销网络。拥抱新零售渠道，促成多样化立体式营销网络。除连锁经营模式外，公司还同时构建了包括电商、商超、团购模式等在内的多样化立体式营销网络体系。2018-2021 年，公司抓住行业整体快速增长的发展机遇，利用第三方电商平台汇集的较大用户流量，迅速进行渠道布局。截至目前，公司产品已实现在天猫商城（及天猫超市）、京东（及京东自营）、有赞商城、微信等主流电商平台的销售，实现了对绝大多数网购消费者群体的覆盖。此外，为方便消

73、费者随时随地购买公司产品，公司还开展了与盒马鲜生、叮咚买菜为代表的大型 O2O 生鲜电商的合作。同时，公司针对批量采购或定制采购需求开设了团购通道，以满足不同层次客户的需求。随着公司电商、商超等销售渠道的不断扩展，公司预包装产品销量实现了快速增长，销售收入从 2018年的 0.47亿元增长到 2021年的 2.42 亿元，CAGR 为 72.68%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图图 26：小红书小红书 KOL 投放投放 图图 27：抖音挑战赛抖音挑战赛 资料来源：小红书，国海证券研究所 资料来源：抖音，国海证券研究所 3.3、单店模型已单店模型已较为成熟较为成熟，供应链，

74、供应链布局布局与渠道改革与渠道改革助力公司高效拓店助力公司高效拓店 3.3.1、公司单店模型已公司单店模型已较为成熟较为成熟，相较于休闲卤味连锁，疫情场景，相较于休闲卤味连锁，疫情场景下公司抗风险的能力更强下公司抗风险的能力更强 公司单店收入高于可比同行。公司单店收入高于可比同行。由于公司主营佐餐类卤味休闲食品，相比较于休闲卤味，客单价相对较高，因此单店销售收入高于同行，近年来，公司单店收入有所下滑，主要系公司近年来加大门店拓张力度，新增门店系新开拓市场区域门店，处于市场培育期，收入规模尚小，品牌认可度以及影响力仍有较大增长空间，叠加新冠疫情的影响，因此平均单店销售金额被摊薄。同时考虑到新市场

75、开拓的难度，公司给予新市场经销商一定的进货折扣。2018-2021 届新市场的经销商，自开始合作的 1、2、3 年按照进货金额分别给予 10%、8%、5%的进货折扣。2019-2021 年，公司折扣及返利金额分别为 1.03、2.12、2.22 亿元，占营业收入的比例分别为 4.21%、8.11%和 7.17%，折扣及返利金额大幅增加主要系公司为了在疫情恢复后进一步巩固、扩大市场份额。表表 9：2018-2021 年可比公司单店收入年可比公司单店收入 年度年度 2018 2019 2020 2021 绝味绝味食品食品单店收入（万元单店收入（万元/年）年）42.49 44.94 39.50 41

76、.88 周黑鸭单店收入（万元周黑鸭单店收入（万元/年）年）-23.41 38.54 煌上煌单店收入（万元煌上煌单店收入（万元/年）年）-45.24 40.93 43.86 紫燕紫燕食品食品单店收入（万元单店收入（万元/年）年）66.67 65.83 56.95 56.74 资料来源：各公司年报，国海证券研究所（注：绝味食品、紫燕食品以加盟为主，选取卤制品销售收入/门店数量，周黑鸭、煌上煌选取特许经营门店销售收入/特许经营门店数量）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 公司单店模型基本符合“投资金额较小、投资回报较快”的特征。公司单店模型基本符合“投资金额较小、投资回报较快”的特征。

77、通过公司招股说明书的数据和我们草根调研的情况，20192021 年公司单店的年营业额在90108 万左右，近年来受由于门店数量的扩张及疫情影响有所下滑，公司经销商及门店环节的毛利率在 35%-40%，净利率在 11%-15%，初始投资在 15万元左右，回本周期在 13-16 个月左右，基本符合“投资金额较小，投资回报较快”的特征。表表 10：公司单店模型公司单店模型 2018 2019 2020 2021 依据依据 年营业额（万元）年营业额（万元）107.39 102 93.41 90.33 根据公司招股说明书 单店日销单店日销（元）（元）2983 2833 2595 2509 年营业额/36

78、0 天，假设门店除重要节假日，全年无休 客单数客单数/日日 100 84 68 68 日营业额/客单价 客单价（元）客单价（元）29.79 33.78 38.05 36.91 根据公司招股说明书公布 毛利额毛利额 35.2 35.6 35.8 33.5 年营业额*经销及门店环节毛利率 经销及门店环节经销及门店环节毛利率毛利率 32.78%34.89%38.33%37.09%选取“前员工经销商经销及门店环节”毛利率 单店人数（人）单店人数（人）1.5 1.5 1.5 1.5 根据草根调研，每个门店配备 1-2 人 人工成本（万元）人工成本（万元）10 10 10 10 按照上海区域 5500 元

79、/人，每月成本计算 租金成本（万元）租金成本（万元）10 10 10 10 由于门店主要分布在社区、菜场附近，因此门店租金成本较低 水电支出（万元）水电支出（万元）1.2 1.2 1.2 1.2 假设每个门店水电支出为 1000 元/月 损耗费用（万元）损耗费用（万元）1.3 1.3 1.2 1.2 假设损耗率为 2.5%,厂商和经销商各承担一半 净利润（万元）净利润（万元）12.7 13.1 13.4 11.1 毛利额-租金、人工、损耗成本 净利率净利率 11.8%12.8%14.3%12.3%净利润/年营业额 初始投资成本（万元）初始投资成本（万元）15 15 15 15 加盟费 3.6

80、万+保证金 2 万+装修 6 万+设备 3 万 投资回收期（月）投资回收期（月）14 14 13 16 初始投资成本/净利润*12 单店面积（单店面积（）13 13 13 11 年营业额/单店坪效 单店坪数（万单店坪数（万/）7.15 7.71 7.23 7.89 根据公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书，渠道调研反馈，国海证券研究所（客单价和坪效数据选取门店为上海、武汉、苏州、沈阳）公司的收入规模仅次于绝味食品公司的收入规模仅次于绝味食品，收入利润复合增速优于可比同行，收入利润复合增速优于可比同行，疫情下凸疫情下凸显公司抗风险能力显公司抗风险能力。从收入规模的角度看，2021 年紫燕食品

81、的销售收入规模已经超过周黑鸭、煌上煌，仅次于绝味食品，位于全国卤味连锁收入规模的第二位，从归母净利润规模的角度看，2021 年紫燕食品的归母净利规模超过煌上煌、略低于周黑鸭，位居全国卤味连锁利润体量的第三位。从收入、归母净利的两年复合增速来看，公司的表现优于可比同行，主要由于公司的终端门店主要分布在菜场、社区附近，而休闲卤味由于偏零食化的属性，门店多分布在人流较旺的区域，如商场、交通枢纽，受疫情影响，受疫情影响商场、交通枢纽人流量下滑较为严重，相比较而言，社区门店人流量较为稳定，因此公司的经营稳定性相对优于可比同行。表表 11：可比公司收入、归母净利及增速情况可比公司收入、归母净利及增速情况

82、2019 收 入收 入（亿元）（亿元）2020 收 入收 入（亿元）（亿元）2021 收 入收 入（亿元）（亿元）两 年 复 合两 年 复 合CAGR 2019 归 母归 母（亿元）（亿元）2020 归 母归 母（亿元）（亿元）2021 归 母归 母（亿元）（亿元）两年复合两年复合 CAGR 紫燕食品紫燕食品 24.35 26.13 30.92 12.69%2.47 3.59 3.28 15.24%绝味食品绝味食品 51.72 52.76 65.49 12.53%8.01 7.01 9.81 10.67%周黑鸭周黑鸭 31.86 21.82 28.7-5.09%4.07 1.51 3.42-8

83、.33%煌上煌煌上煌 21.17 24.36 23.39 5.11%2.2 2.82 1.45-18.82%资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 3.3.2、集中采购和分散采购相结合，集中采购和分散采购相结合，形成半全国化的供应链布局形成半全国化的供应链布局，IPO 募投项目突破产能瓶颈募投项目突破产能瓶颈 公司与温氏、新希望、中粮等大型供应商建立了长期稳定的合作关系。公司与温氏、新希望、中粮等大型供应商建立了长期稳定的合作关系。公司采取重要原材料通过集采平台集中采购和非重要原材料由生产基地分散采购相结合的采购模式，执行严格的供应商准入程序，供应

84、商需要通过严格的资质审核、产品质量检测等考核流程之后才能进入公司合格供应商名录，公司对原材料的验收入库实行全程的食品安全质量管理，从源头开始就注重产品质量体系的建设和生产过程管理，不断提高原材料的质量标准，在长期的业务合作过程中，与包括温氏股份、新希望、中粮集团等在内一批大型供应商就整鸡、牛肉、鸭副产品等主要原材料建立了长期、稳定的合作关系。公司原材料构成公司原材料构成中红肉占比相对较高中红肉占比相对较高，受原材料价格波动影响，受原材料价格波动影响大于可比同行。大于可比同行。公司产品定位于佐餐，产品标准化程度较低，原材料中牛、猪等饱腹感强的红肉制品占比相对高，休闲卤味绝味食品、煌上煌、周黑鸭由

85、于产品丰富度相对较低，工艺偏标准化，以采购鸭副类产品为主。牛类、猪类养殖周期长于鸡、鸭等禽类，价格周期性波动较大。图图 28：牛肉批发均价变化牛肉批发均价变化 图图 29：生猪均价变化生猪均价变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 为进一步加强原材料品质及新鲜度，锁定原材料供应量并降低原材料价格波动对公司盈利能力的影响，公司与百味鸡产品原材料供应商安徽省顺安食品有限公司签订了采购框架协议，由安徽省顺安食品有限公司在公司宁国生产基地周边建设鸡舍，向公司供应其代理的“WOD168 系列小优鸡”（冰鲜）产品。根据双方签署的紫燕食品采购合同，“小优鸡”的标准采购价

86、格为 13.3 元/公斤，采购价格随饲料价格波动。今年俄乌冲突以来，“小优鸡”主要饲料豆粕、玉米价格出现了大幅上涨，预计今年公司整鸡原料成本承压。5055606570758085902014-92015-92016-9 2017-9 2018-9 2019-92020-9 2021-9批发平均价:牛肉(元/千克）0014-9 2015-9 2016-9 2017-9 2018-9 2019-9 2020-9 2021-922个省市:平均价:生猪（元/千克）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 图图 30：“小优鸡”平均“小优鸡”平均饲料价格及采购成本变动饲料价

87、格及采购成本变动（单位：元（单位：元/千克）千克）资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 公司通过提价来转移原材料成本上涨的压力。公司通过提价来转移原材料成本上涨的压力。公司原材料占主营业务成本 80%以上，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等占原材料采购总额的 50%以上，2019 年，受非洲猪瘟等因素的影响，公司主要原材料牛肉、牛杂、猪蹄、猪耳等畜类原材料价格有所上升，鸡爪的采购均价亦有所上升，对夫妻肺片产品、香辣休闲类产品、其他鲜货产品中畜类产品的成本造成较大影响。公司分别于 2019 年 4 月、2019 年 9 月、2019 年 11 月对鲜货产品出厂价格进行了总体上调，终端零

88、售价格随之相应提高。2021 年度，公司除部分猪副类、翅尖等原材料外，公司主要原材料年度平均单价均有所上涨，2021 年 9 月公司对夫妻肺片产品及其他鲜货产品中牛肉、牛杂类产品进行价格上调，并对夫妻肺片中部分猪副类产品及翅尖产品进行价格下调。图图 31：公司采购单价变化（元公司采购单价变化（元/千克）千克）图图 32：2021 年公司原材料采购占比（年公司原材料采购占比（%）资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 052019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021

89、年6月2021年9月2021年12月公司向安徽顺安采购标准价格（左轴）调价原则下理论采购价格（左轴）平均饲料价格（右轴）0070整鸡牛肉鸡爪牛杂猪蹄猪耳201920202021整鸡16%牛肉14%鸡爪8%牛杂5%猪蹄2.45%猪耳4%其他51%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 表表 12：公司主要产品“夫妻肺片”历次提价情况：公司主要产品“夫妻肺片”历次提价情况 时间时间 价格价格 （元（元/千克）千克）具体模式具体模式 价格调整前 98.8 不同食材按照总重量以统一单价 98.80 元/千克称重结算 2019 年 4 月 110.80/106.30/10

90、1.80/93.80 公司根据经销商所订购夫妻肺片产品组合中牛类食材的占比将价格分为 4 个等级档次：110.80 元/千克（65%牛类产品）；106.30 元/千克（55%牛类产品）；101.80 元/千克（45%牛类产品）；93.80 元/千克（30%牛肉）。2019 年 9 月 132.8;102.80;82.80 随着不同夫妻肺片食材之间价格差异进一步扩大，公司进一步调整夫妻肺片产品定价模式，直接按照经销商订购的夫妻肺片食材类型收取费用。其中，牛肉、牛副产品单价为 132.80 元/千克；猪副产品单价为 102.80 元/千克；其他产品为82.80 元/千克。2019 年 11 月 1

91、37.80;110.80;92.80 公司在前次销售方式的基础之上进一步调高了夫妻肺片产品单价。其中，牛肉、牛副产品单价为 137.80 元/千克；猪副产品单价为 110.80 元/千克；其他产品为92.80 元/千克。2021 年 9 月 150.80；100.80；92.80 牛肉、牛副产品单价为 150.80 元/千克；猪副产品单价为 100.80 元/千克；其他产品为 92.80 元/千克。资料来源：公司招股说明书、国海证券研究所 公司已经建立半全国化的供应链布局，并且实现了较高的供应链效率，能达到公司已经建立半全国化的供应链布局，并且实现了较高的供应链效率，能达到前一天下单、当天生产

92、、当日或次日配送到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店店的要求。的要求。目前公司已经在宁国、武汉、连云港、济南、重庆建立了高标准的区域中心工厂，初步形成了全国性的产能布局，2018 年以来，公司出于提高生产过程的机械化、自动化水平，降低分散化管理成本的目的，对各区域生产基地进行了集中化整合，将产能较低的老的生产基地的产能逐步转移至临近的大型生产基地。2019 年起，公司出于第三方物流公司冷链运输专业性的考虑，物流运输逐步由自营和委托第三方运输相结合转为委托第三方运输，增大了工厂的销售半径，为公司销售规模及销售范围的快速扩张提供了坚实的供应保障。图图 33：公司五大生产基地公司五大生产基地

93、资料来源：公司招股说明书 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 公司单位运输费用处于公司单位运输费用处于行业行业较高水平。较高水平。从工厂分布来看，只有绝味食品形成了全国化的产能布局。绝味食品已在全国范围内建立了 21 个生产基地（含 2 家在建）为中心的供应链网络，每个生产基地以 300-500 公里为半径布局辐射到各区域市场，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时开始售卖”。周黑鸭在全国范围内建立 5 大生产基地，目前在华北、华中、华南、华东及华西（在建）区域设有工厂，目前华东地区配送半径缩短约 500 至 600 公里。煌上煌在江西、广东、福建、辽宁、河南、陕西（在建

94、）、重庆（在建）、浙江（在建）建有 8 大生产基地。由于更加完善的工厂布局，绝味食品的单位运输费用和单店运输费用最低，公司运输费用介于周黑鸭和煌上煌之间。图图 34：绝味：绝味食品生产基地布局食品生产基地布局 图图 35：煌上煌生产基地布局煌上煌生产基地布局 资料来源：绝味食品 2021 年年报 资料来源：煌上煌 2021 年年报 图图 36：可比公司单位运输费用（元：可比公司单位运输费用（元/千克）千克）图图 37：可比公司单店运输费用（万元：可比公司单店运输费用（万元/家）家）资料来源：各公司年报，国海证券研究所 资料来源：各公司年报，国海证券研究所 IPO 募投项目提升公司总体产能。募投

95、项目提升公司总体产能。公司的产能情况并不富余，2020 年以前产能利用率一直超过 100%，直到 2020 年公司新建的大型生产基地的逐步投产以后，产能压力才有所缓解。未来几年，随着门店的异地扩张，公司仍需要持续对产能进行资本投入。公司首次 IPO 预计募集资金总额 6.36 亿元，扣除 0.71 亿元的发行费用后，共募集资金净额 5.65 亿元。本次 IPO 募投项目的资金主要用于提升公司的总体产能，建设新的生产基地，“宁国食品生产基地二期”达产后将新增年产11000吨卤制品的生产能力，“荣昌食品生产基地二期”达产后将新增0.860.901.191.451.812.102.170.00.51

96、.01.52.02.53.020021绝味食品周黑鸭煌上煌紫燕食品0.981.061.222.272.662.622.6021绝味食品周黑鸭煌上煌紫燕食品证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 年产 8000 吨卤制品的生产能力，两个项目合计新增年产 19000 吨卤制品生产能力，根据公司招股说明书，按照2021年的产能测算，公司未来卤制品的产能年复合增长率为 5.94%。图图 38：公司产能利用率目前处于高位：公司产能利用率目前处于高位 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 表表 13：公司公司 IPO 募投项目

97、募投项目 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（亿元）（亿元）募集资金投资金额募集资金投资金额（亿元）（亿元）新增产能新增产能 投资回报期投资回报期 1 宁国食品生产基地二期 2.49 2 11000 吨 5.67 年 2 荣昌食品生产基地二期 1.71 1.2 8000 吨 5.67 年 3 仓储基地建设项目 1.26 0.8 4 研发检测中心建设项目 0.88 0.4 5 信息中心建设项目 0.45 0.45 6 品牌建设及市场推广项目 1.2 0.8 合计 8 5.65 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 3.3.3、信息化为公司赋能信息化为公司赋能 公司十分注重提

98、升信息化管理水平，2017 年后，公司引入了食品行业 SAP-ERP 系统、销售中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信息管理系统，目前已实现核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的集成整合。SAP-ERP 系统：系统：使得公司在财务、采购、库存、生产销售、质量管理及人力资源管理等方面实现了信息化运营管理。销售中台系统：销售中台系统：帮助公司实现了公司订单、库存、促销活动、商品配置等方面的统一管理，公司还在各个终端门店配置中接入了中台系统的电子秤及 POS 设备，确保了公司财务部，销售部能实时掌握和了解终端门店的产品配送情况，73,2000%20%40%60%80%

99、100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020021产能（吨）产能利用率（%）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 目前公司的中台销售系统可以有效支撑公司全年数亿笔订单量的运营数据处理。OA 系统：系统：实现了公司集团内部的包公协同，强化了公司内部经营管理控制。TMS 系统：系统：主要包括订单管理、调度分配、行车管理、数据报表、基本信息维护、系统管理等模块，该系统对冷链运输车辆、驾驶员、线路等进行全面详细的统计考核，能大大提高运作效率，降低运输成本。WMS系统：系统：有效按照运作的

100、业务规则和运算法则，对收货、存储、补货、拣货、包装和发货运作进行更完善地管理，使其最大化满足有效产出和精确性的要求。图图 39：公司信息交互系统示意图：公司信息交互系统示意图 资料来源：公司招股说明书 公司建立了完整的质量控制体系与门店监控体系公司建立了完整的质量控制体系与门店监控体系，对，对生产与销售过程的质量安生产与销售过程的质量安全与食品安全全与食品安全严格把控严格把控。公司建立了完整的质量控制体系，实行标准化生产，按照 ISO22000 及 HACCP 等食品安全管理体系的要求，对关键控制点制定了关键限值并严格监控，同时国家标准的基础上制定了多个行业标准，把工作细节进一步量化，对公司产

101、品质量安全与食品卫生安全严格把控。同时，公司通过终端门店监控系统实时查看终端门店店员对产品销售环节的操作是否符合相应的卫生及质量控制要求。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 图图 40：公司宁国生产基地过程温度检测界面：公司宁国生产基地过程温度检测界面 资料来源：公司招股说明书 图图 41：公司门店监控系统：公司门店监控系统 资料来源：公司招股说明书 3.3.4、改革经销商制度，门店数量快速扩张改革经销商制度，门店数量快速扩张 不同于其他卤制品连锁，公司采取大经销商制，经销商市场开拓、宣传推广、不同于其他卤制品连锁，公司采取大经销商制，经销商市场开拓、宣传推广、门店管理等职责。门

102、店管理等职责。公司建立的是“公司经销商终端加盟门店消费者”的两级销售网络，即公司主要通过旗下的经销商来拓展加盟店，经销商自行设立证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 或发展下属的二级加盟商。特许经销商承担着主要市场开拓，宣传推广，门店管理的职责，从而降低公司自行开发终端加盟门店在时间、成本上的不确定性以及对终端渠道的复杂管力度。周黑鸭主要以直营门店为主，绝味食品、煌上煌主要采取扁平化的单体加盟店直接加盟为主，直接负责门店培训、管理及监督，直接向加盟门店进行销售。图图 42：公司销售模式：公司销售模式 经销商直营门店其他加盟门店消费者 资料来源：公司招股说明书 公司经销商模式的调整经

103、历了几个阶段：公司经销商模式的调整经历了几个阶段：1）发展初期，各区域主体独立运营：）发展初期，各区域主体独立运营：公司在发展初期在个区开设了上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，各区域经营主体由区域管理团队进行管理，并负责区域内产品的生产及配送。2）发展初期，各区域主体独立运营：发展初期，各区域主体独立运营：随着公司业务规模的扩张，分散化的管理模式不能适应公司发展需求，公司管理模式逐渐向集中化、规范化过度。2010 年公司逐步整合区域经营主体，管理职能从区域管理统一收归母公司，实现集团化运营。3）2016 年以来，区域管理人员转化为经销商，年以来，区域管理人员转化为经销商，201

104、6 年，公司进一步对销售模式进行了调整，将直接加盟模式调整为“公司经销商终端加盟门店”两极销售网络，在主要省/市区域设立经销商发展加盟门店，销售模式调整后，管理团队市场开拓及门店管理的职能由经销商替代，由于各个销售区域管理团队人员积累的经验及资源，在渠道模式调整的过程中，一部分公司销售人员转化为经销商，公司对经销商之间为买断式销售关系，由经销商来负责管理和拓展终端加盟门店。截至2021年末，公司前五大经销商拥有的门店数量分别为902家、537 家、578 家、547 家和 366 家，前五大经销商平均管理终端加盟店数量在586 家，长尾经销商的平均管理门店数量明显小于头部经销商。表表 14：公

105、司经销商平均管理店铺数量以及平均单店销售金额：公司经销商平均管理店铺数量以及平均单店销售金额 年度年度 2018 2019 2020 2021 经销商平均管理的终端加盟店数量（家）经销商平均管理的终端加盟店数量（家）60 59 61 51 平均单店销售金额（万元）平均单店销售金额（万元）107.39 102 93.41 90.33 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32 表表 15：2016 年前后公司经销商模式变化年前后公司经销商模式变化 项目项目 2016 年前的主要销售模式年前的主要销售模式 2016 年后的主要销售模式年后的主要销售模

106、式 购销关系购销关系 公司以买断式销售的方式将产品销售至直接加盟门店，再由直接加盟门店将产品销售至终端消费者 公司以买断式销售的方式将产品销售至省/市区域经销商，省/市区域经销商将产品销售至终端加盟门店，再由终端加盟门店将产品销售至终端消费者 加盟及供货模式加盟及供货模式 区域经营团队负责区域市场内门店开拓、加盟门店管理以及产品配送 由集团总部紫燕食品统一进行经销商管理以及加盟体系管理，与经销商、终端加盟门店签订特许经营合同以及单店特许经营合同，统一制定产品出厂价；各生产基地仅仅承担向加盟门店配送产品职能 定价机制定价机制 各生产基地根据市场竞争情况制定当地终端零售价格 公司给予经销商一定的毛

107、利空间，在此基础上由经销商结合当地市场情况自主制定向加盟门店批发价、加盟门店终端零售价。公司对于经销商设置的终端零售价进行审批，审批通过后，公司将批发价和终端零售价在中台系统中备案 加盟门店的日常管加盟门店的日常管理理 公司在各地区的子公司履行对所在区域加盟门店的日常监督管理职责，保证加盟门店的经营符合公司对店铺装修、室内设备、终端销售定价、员工培训、对外宣传、市场促销等统一品牌运营管理的相关要求。各加盟门店实行独立核算，自负盈亏，但在具体经营方面须接受公司的业务指导与监督 经销商可以自行设立或发展下游的终端加盟门店，并履行对加盟门店的日常监督管理职责，保证终端加盟门店的经营符合公司对店铺装修

108、、室内设备、终端销售定价、员工培训、对外宣传、市场促销等统一品牌运营管理的相关要求。公司对经销商及其终端加盟门店不具有控制权，各经销商及终端加盟门店实行独立核算，自负盈亏，但在具体经营方面须接受公司的业务指导与监督 市场及门店资源拓市场及门店资源拓展职能展职能 公司各子公司分别负责在各地市场及门店资源拓展 各地经销商分别负责在各地区市场及门店资源拓展 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 经销商改革后经销商改革后，公司门店扩张的速度快速提升。，公司门店扩张的速度快速提升。2001 年公司门店数量突破 500家，2008年公司门店数量突破 1000家，后用了 8年时间，公司于 2016年门店

109、数量达到1929家，相比较2008年翻了近一倍，可以看出，2016年经销商改革之前，公司门店扩张的速度较慢，2016 年之后，公司门店拓张的速度迅速提升。图图 43：公司：公司门店数量（家）门店数量（家）资料来源：公司官网，公司招股说明书、国海证券研究所 截至 2021 年底，紫燕食品的经销商实际控制人中有 11 名公司前员工，这些员工从公司离职前主要为区域管理团队核心人员，包括公司实控人的亲戚，还包括紫燕食品原总经理等核心员工。其中，赵邦华 2008 年 10 月-2016 年 12 月担任紫燕有限总经理，邓绍彬系邓惠玲的兄弟，离职前担任紫燕有限南京区域负5004353

110、94387503000400050006000200021证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 33 责人，汪士龙离职前合肥紫燕总经理、重庆川沁总经理，王君平离职前任济南紫燕食品有限公司总经理、山东紫燕总经理。这些大经销商追随公司多年，形成了很高的忠诚度。2018-2021，紫燕食品对前员工经销商销售收入占营业收入比例分别为 89.23%、86.61%、84.44%和 77.60%。表表 16：前员工经销商负责区域：前员工经销商负责区域&任职经历任职经历 序号序号 前员工姓名前员工姓名 报告期内主要经销区域报告期内主要经销

111、区域 任职经历任职经历 成为经销商时间成为经销商时间 1 1 赵邦华赵邦华 上海市、南通市、青岛市、连云港市、宣城市等 2008 年 10 月-2016 年 12 月：紫燕有限总经理 2016 年 2 2 邓绍彬邓绍彬 南京市、镇江市、杭州市等 2000 年 6 月-2016 年 1 月：紫燕有限南京区域负责人 2016 年 3 3 汪士龙汪士龙 重庆市、成都市、合肥市（西区）等 2002 年 5 月-2016 年 11 月：合肥紫燕总经理、重庆川沁总经理 2016 年 4 4 王君平王君平 济南市、淄博市、潍坊市、西安市等 2011 年 4 月-2016 年 12 月：济南紫燕食品有限公司总

112、经理、山东紫燕总经理 2016 年 5 5 王波王波 武汉市、南昌市等 2009 年 1 月-2016 年 11 月：武汉川沁、武汉仁川总经理 2016 年 6 6 杨美全杨美全 苏州市、眉山市等 2013 年 11 月-2016 年 11 月：苏州紫燕总经理 2016 年 7 7 姚善勇姚善勇 徐州市、天津市、马鞍山市、芜湖市等 2000 年 6 月-2016 年 1 月：先后担任紫燕有限徐州、天津、马鞍山、芜湖等地区负责人；紫燕有限供应链副总裁、工程总监 2016 年 8 8 谢斌谢斌 合肥市（东区）、郑州市、绵阳市等 2003 年 4 月-2016 年 11 月：合肥紫燕总经理 2016

113、 年 9 9 谭庭伟谭庭伟 广州市（已退出）、深圳市（已退出）、长沙市等 2008 年 8 月-2016 年 12 月：紫燕有限总裁助理；广州川沁总经理 2016 年 1010 刘伟刘伟 南京市 2004 年 1 月至 2016 年 1 月：紫燕有限南京区域行政主管 2016 年 1111 杨美玉杨美玉 蚌埠市 2014 年 1 月-2016 年 11 月：紫燕有限蚌埠地区销售负责人 2016 年 资料来源：公司招股说明书、国海证券研究所 公司异地扩张中引入其他经销商，并有一定效果。公司异地扩张中引入其他经销商，并有一定效果。截至 2021 年底，经销商数量只有 95 个，并且由前员工控制的

114、11 家经销商给公司贡献了 77.6%左右的营收。公司在异地扩张的过程中正在引入其他加盟商，并且具有一定效果，前员工经销商的营收占比从 2018 年的接近 90%降低 2021 年的 80%以下。图图 44：公司经销商数量变化（个）：公司经销商数量变化（个）图图 45：前员工经销商占营收前员工经销商占营收比重逐年降低比重逐年降低 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 505775954002040608020202021期末经销商数量本期新增经销商数量本期退出经销商数量89.23%86.61%84.44%

115、77.60%70%75%80%85%90%95%20021前员工经销商占总营收比重(%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 34 表表 17：前员工经销商销售金额及占比（亿元、：前员工经销商销售金额及占比（亿元、%）序号序号 前员工姓前员工姓名名 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 销售金额销售金额 占当期收占当期收入比例入比例 销售金额销售金额 占当期收占当期收入比例入比例 销售金额销售金额 占当期收占当期收入比例入比例 销售金额销售金额 占当期收占当期收入比例入比例 1 赵邦华赵邦华 6.82 22.06%6.38 24.43%6.

116、2 25.45%5.37 26.81%2 邓绍彬邓绍彬 4.74 15.33%3.79 14.51%3.61 14.81%2.71 13.52%3 汪士龙汪士龙 2.93 9.48%2.75 10.54%2.63 10.82%1.91 9.56%4 王君平王君平 2.32 7.50%2.33 8.91%2.01 8.24%1.84 9.18%5 王波王波 2.4 7.75%1.87 7.14%1.77 7.27%1.46 7.28%6 杨美全杨美全 1.78 5.76%1.62 6.19%1.57 6.47%1.36 6.76%7 姚善勇姚善勇 1.65 5.33%1.6 6.13%1.48

117、6.09%1.29 6.44%8 谢斌谢斌 1.16 3.76%1.08 4.15%1.1 4.50%1.08 5.38%9 谭庭伟谭庭伟 0.11 0.37%0.55 2.12%0.64 2.63%0.57 2.85%10 吴明鲜吴明鲜-0.22 1.10%11 杨美玉杨美玉 0.08 0.27%0.09 0.33%0.08 0.34%0.07 0.35%合计合计 22.4 77.60%22.06 84.45%21.09 86.62%17.88 89.23%资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所“公司“公司经销商经销商终端加盟门店终端加盟门店消费者”的优势在于：消费者”的优势在于：1）有利

118、于公司对加盟商体系进行高效管理与风险控制，由于经销商负责具体的门店管理、监督、决策等工作，发行人对经销商经销分级考核，通过高效的经销商管理体制，提高了公司市场开拓和渠道管理的效率；2）降低了营销和管理运营成本，使得公司可以将重心聚焦于“产品、营销、供应链”中的产品端和供应链端，集中优势力量完成产品研发、质量控制及供应链管理；3）给予了经销商在开拓市场和管理方面更大的话语权，激发了经销商的业务积极性，提升了公司整体的开店速度。由于公司的业务模式、销售渠道和产品定位和同行公司存在一定差异，公司需要更多的让利给经销商，因此综合毛利率（统一口径，剔除运费）水平与周黑鸭、绝味食品、煌上煌有一些差距，不过

119、两级销售模式下销售费用率持续处于低水平。图图 46：可比公司毛利率（剔除运费）对比（：可比公司毛利率（剔除运费）对比（%）图图 47：可比公司销售费用率（含运输费用）对比可比公司销售费用率（含运输费用）对比（%）资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所“公司“公司经销商经销商终端加盟门店终端加盟门店消费者”的消费者”的劣势劣势在于：在于：1）公司主要通过经销商来拓展并日常管理加盟店，公司对加盟门店和终端需求的掌控力度可能会26.06%36.30%31.68%57.78%0%10%20%30%40%50%60%70%紫燕食品煌上煌绝味食品周黑鸭20192020202

120、17.60%20.19%8.16%37.80%0%10%20%30%40%50%紫燕食品煌上煌绝味食品周黑鸭201920202021证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 35 受到一定影响，并且目前公司对大经销商的依赖程度仍然较高；2）单个经销商管理的门店数量过多，对经销商的能力要求较高，公司前五大经销商拥有的门店数量分别为 902 家、537 家、578 家、547 家和 366 家，远高于同行可比公司；3）在开拓新的城市代理的时候，对经销商的资质、当地资源、选址能力、管理运营能力提出较高要求，如果难以招到合适的经销商会对公司的开店速度造成一定影响。表表 18：可比公司可比公司单个单个

121、经销商平均管理终端加盟店数量（家）经销商平均管理终端加盟店数量（家）2018 2019 2020 2021 紫燕食品紫燕食品 60 59 61 51 绝味食品绝味食品 3.31 3.65 4.13 4.57 周黑鸭周黑鸭-1.67-3.84 煌上煌煌上煌-资料来源：公司招股说明书，各公司年报、国海证券研究所 图图 48：公司加盟条件：公司加盟条件 资料来源：公司官网 3.4、公司公司全国化扩张进程遥遥领先于其他佐餐卤味全国化扩张进程遥遥领先于其他佐餐卤味品牌，加速拓店，抢占市场份额品牌，加速拓店，抢占市场份额 我们认为一个连锁餐饮品牌一般有三个发展阶段：我们认为一个连锁餐饮品牌一般有三个发展阶

122、段：1）初创期）初创期：这个阶段公司的重心在于不断打磨和优化单店模型，而在门店扩张的速度和范围上会有所克制，通常体现为比较明显的区域型特征，如在全国有1000多家佐餐连锁品牌久多肉多，主要集中在华中、华北区域发展，目前只在全国 9 个省份有门店分布；2）复制期）复制期：这个阶段公司的单店模型已较为成熟，并且在不同区域间具备较强的运营稳定性，门店快速甚至加速扩张，体现为：同一区域门店迅速加密，门店覆盖的区域数量快速提升，如目前紫燕百味鸡在全国已经拥有超过5000家门店，近年来以每年 600-800 家门店经开店数量，不过目前收入依然区域分布不均，华东区域收入占比超过 70%，全国依然有较大空白市

123、场；3）成熟期）成熟期：这个阶段公司门店已经覆盖了全国主要区域，门店密度也不低，公司的重心在于证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 36 进一步的三四五线下沉和单店运营效率的提升，例如休闲卤味龙头绝味食品。佐餐卤味行业竞争格局分散，龙头刚刚开启全国化扩张阶段。佐餐卤味行业竞争格局分散，龙头刚刚开启全国化扩张阶段。整体来看，佐餐卤味行业的竞争格局比较分散，根据 Frost&Sullivan，2019 年佐餐卤制品行业CR5仅约4%-5%，龙头企业紫燕食品的市占率在2.62%，相比排名第二至第五的卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多等品牌，已经拉开了一定差距。作为对比，根据煌上煌年报显示，2

124、019 年休闲卤味行业 CR3 超过 15%，龙头绝味食品的市占率约为 8.5%。目前，佐餐卤味领域的市场竞争更多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压，品牌企业间竞争相对缓和；而休闲卤味由于产品口味丰富度相对较低，工艺偏标准化，同时随着近年来品牌连锁企业的不断涌现，品牌企业间竞争更为激烈。图图 49：2019 年我国休闲卤味市场份额（年我国休闲卤味市场份额（%）图图 50:2019 年我国佐餐卤味市场份额（年我国佐餐卤味市场份额（%）资料来源：煌上煌年报，国海证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，国海证券研究所 公司主品牌“紫燕百味鸡”正处在异地扩张或者“从公司主品牌“紫燕百味

125、鸡”正处在异地扩张或者“从 10到到 N”复制的阶段，”复制的阶段，原因是：1）公司门店数量已经超过 5300 家，并且近几年正在快速扩张，2019-2021 年公司新开店数量分别为门店的拓店速度分别为 22.71%、23.96%、17.62%，疫情期间仍在逆势开店；2）尽管公司的销售网络覆盖 20 多个省、自治区、直辖市内的 140 多个城市，但目前收入仍主要集中在华东、华中、西南地区，尤其华东的营收占比高于 70%，华东以外区域空白市场的扩展空间大。图图 51：公司门店数量增长情况：公司门店数量增长情况 图图 52：公司分区域收入占比（：公司分区域收入占比（%）资料来源：公司招股说明书，国

126、海证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 8.50%4.60%2.60%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%绝味食品周黑鸭煌上煌2.62%0.48%0.39%0.34%0.27%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭九多肉多28843539438751600%5%10%15%20%25%30%0040005000600020021门店数量（家）YOY（%）74.49%75.23%74.81%73.51%0%20%40%60%80%100%20021

127、华东（%）华中（%）西南（%）其他（%）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 37 图图 53：公司全国门店分布图：公司全国门店分布图（截至（截至 2022 年年 7 月）月）资料来源：窄门餐眼，国海证券研究 相比较与其他佐餐卤味连锁品牌，公司已经建立了较强的领先优势。相比较与其他佐餐卤味连锁品牌，公司已经建立了较强的领先优势。首先，从成立时间看，公司成立超 30 年，其他佐餐卤味连锁品牌均在近 10 年内创立，相比较而言，公司具有较强的品牌知名度。其次，从门店数量看，公司门店数量和区域分布遥遥领先于其他佐餐卤味连锁品牌，目前公司门店数量超5300家，主要集中在江苏、上海、安徽、山东、湖

128、北、四川、重庆，相比较而言，在佐餐卤味连锁中，除了九多肉多连锁门店数量刚超过1000家，其他佐餐卤制品连锁门店数量均不超过1000家，目前还处于打造单店模型的阶段。从产品销售价格角度，紫燕食品的门店销售价格相对较高，一方面在于佐餐类卤制食品定制化程度较高，以夫妻肺片为例，用料的差异会导致成本差别很大，另一方面在于紫燕食品的门店主要集中在消费能力较强、物价较高的华东地区，因此定价相对较高。表表 19：佐餐卤制品主要连锁品牌：佐餐卤制品主要连锁品牌（截至（截至 2022 年年 9 月）月）品牌品牌 成立时成立时间间 门店门店数量数量 覆盖省份覆盖省份 客单价客单价（元）（元）主要发力区主要发力区域

129、域 主要菜品主要菜品 紫燕食品 2000 年 5300 30 31.62 华东、华中、西南 夫妻肺片、百味鸡、紫燕鹅、藤椒鸡、酱板鸭、藤椒板鸭、凉拌猪头肉、五香鸡边腿、爽口蹄花、红油云丝、酱香牛腱肉、八戒猪耳 九多肉多 2016 年 1114 9 22.43 华中、华北 招牌麻油鸡、招牌猪头肉、招牌和牛肉、特色传统烧鸡、特色五香猪蹄、招牌麻辣凤爪、五香猪耳朵、蒜香炸鸡腿 留夫鸭 2017 年 906 4 32.86 华东 五香老卤、鸡鸭熟食、自选拌菜、本帮菜肴 窑鸡王 2013 年 973 25 52.41 华南 招牌窑鸡、卤香鸡丁、卤香鸭脖、卤香鸭肠、盐焗鸡爪、盐焗鸡心、盐焗鸡脆骨 菊花开

130、2020 年 852 7 33.33 华北、华中 蜜汁冷吃鸡、甜辣大鸭脖、五香猪头肉、香卤烧鸡、手撕麻椒鸡、手撕藤椒鸡、双胶脱骨凤爪、甜辣鸭头 廖记棒棒鸡 2012 年 809 30 35.79 西南、华中 夫妻肺片、廖记棒棒鸡、红油兔丁、无骨凤爪、麻辣牛肉干、香辣脆骨肉、卤味香辣鸡脚筋 卤江南 2017 年 786 4 26.4 华中 招牌手撕鸡、藤椒鸡、口水鸡、虎皮凤爪、本帮证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 38 老酱鸭、东北老鹅、皇城新派夫妻肺片、香炉耳片、老无锡蜜汁豆干 辣小鸭 2013 年 660 16 22.62 东北 麻辣鸭肠、黑茶鸭脖、麻辣鸭脖、黑茶鸭锁骨、麻辣土豆片

131、、麻辣鸭肚、麻辣鸭爪、黑茶鸭爪 卤三国 2008 年 468 30 17 华中、华东 辣香川串、正味鸭掌、紫笋羊排、郑和腐竹、正山小种香干、香嫩猪头肉、香辣鸭锁骨、乌龙猪大肠、七味鸭头 资料来源：窄门餐眼，国海证券研究所 公司保持一个较高的开店速度。公司保持一个较高的开店速度。从门店数量来看，绝味食品目前是唯一一个过万店的卤味连锁品牌，并持续保持每年 1000-1500家的开店速度，2021年紫燕食品的门店数量超过了煌上煌，成为卤味连锁门店数量第二多的连锁品牌，近两年以 700-800 家/年的速度持续扩张，周黑鸭之前以直营为主，门店扩张速度一直不快，疫情以来，为了提升公司整体的抗风险能力，并

132、加速全国化扩张的进度，周黑鸭开放特许经营，每年净开门店数量增长明显，煌上煌近年来拓展商超渠道，而疫情导致商超店、交通枢纽店冲击较大，整体门店数量呈现下滑趋势。图图 54：2013-2022H1 我国主我国主要卤味连锁品牌门店数要卤味连锁品牌门店数量（单位：家）量（单位：家）图图 55：2013-2022H1 我国主要卤味连锁门店净增长我国主要卤味连锁门店净增长数量（单位：家）数量（单位：家）资料来源：各公司年报、国海证券研究所 资料来源：各公司年报，国海证券研究所 3.5、全国门店空间测算全国门店空间测算 公司收入构成偏重华东，公司收入构成偏重华东，华东以外市场华东以外市场扩张空间大。扩张空间

133、大。从 2021 年各家的收入构成来看，绝味食品的收入来源更为平均，全国化布局进度目前最为领先，周黑鸭绝大部分收入来源于华中，煌上煌的主要收入来源于江西、浙江以及广东，紫燕食品 74%的收入来自华东，相比较而言，区域集中度较高，华东以外市场开拓的空间大。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 39 图图 56：2021 年紫燕食品收入分区域占比（年紫燕食品收入分区域占比（%）图图 57：2021 年绝味食品收入分区域占比（年绝味食品收入分区域占比（%）资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 资料来源：绝味食品 2021 年年报，国海证券研究所 图图 58：2021 年周黑鸭收入分区域占比

134、（年周黑鸭收入分区域占比（%）图图 59：2021 年煌上煌收入分区域占比（年煌上煌收入分区域占比（%）资料来源：周黑鸭 2021 年年报，国海证券研究所 资料来源：煌上煌 2021 年年报，国海证券研究所 公司在一些区域的门店密度超过绝味公司在一些区域的门店密度超过绝味食品食品。绝味食品是我国卤制品连锁全国化最成功企业，截至 2022 年上半年，绝味食品在全国拥有超 14000 家门店，并保持每年 1000-1500 的开店速度高速扩张，对未来紫燕食品门店扩张具有借鉴意义。截至 2022 年 8 月，公司的门店数量超 5300 家，销售区域较为集中，门店多位于上海、江苏、浙江、安徽等华东地区

135、，公司在某些省份门店密度超过绝味食品，除上海外，公司在江苏、安徽门店密度分别为 0.167/0.094（家/万人），超过绝味食品门店密度 0.112/0.075（家/万人），理论上公司长期开店空间与绝味食品持平。表表 20：全国主要省份、直辖市全国主要省份、直辖市绝味食品、紫燕食品门店密度对比绝味食品、紫燕食品门店密度对比 省份省份/直辖市直辖市 绝味绝味食品食品门店密门店密度（家度（家/万人）万人）紫燕紫燕食品食品门店密门店密度（家度（家/万人）万人）省份省份/直辖市直辖市 绝味绝味食品食品门店密门店密度（家度（家/万人）万人）紫燕紫燕食品食品门店密门店密度（家度（家/万人）万人）北京北京

136、0.201 0.0704 山西山西 0.116 0.018 上海上海 0.198 0.2166 四川四川 0.072 0.045 江苏江苏 0.112 0.1665 海南海南 0.166 0.019 福建福建 0.071 0.0246 宁夏宁夏 0.050 0.006 华东74%华中11%西南8%华北4%华中29%华南21%华东20%西南14%华北11%新加坡及中国香港2%华中56%华南18%华东10%华北10%华西6%江西地区41%浙江地区19%广东地区15%其他地区25%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 40 天津天津 0.235 0.1114 新疆新疆 0.020 0.003

137、浙江浙江 0.133 0.0523 河南河南 0.078 0.021 广东广东 0.106 0.0141 云南云南 0.087 0.002 重庆重庆 0.161 0.0781 西藏西藏 0.066 0.000 湖北湖北 0.081 0.0804 青海青海 0.071 0.002 内蒙古内蒙古 0.086 0.0008 吉林吉林 0.028 0.010 山东山东 0.076 0.0461 河北河北 0.048 0.008 陕西陕西 0.171 0.0291 贵州贵州 0.103 0.002 安徽安徽 0.075 0.0939 广西广西 0.116 0.005 湖南湖南 0.133 0.0139

138、黑龙江黑龙江 0.040 0.000 江西江西 0.160 0.0664 甘肃甘肃 0.086 0.006 辽宁辽宁 0.116 0.0121 全国平均全国平均 0.105 0.039 资料来源：国家统计局、窄门餐眼，国海证券研究所（注：窄门餐眼数据截至 2020 年 9 月 15 日）我们将全国省份分成 3 个不同区域进行假设：1）第一等级即公司进入较早且门店密度已经较高的省份或直辖市，如上海、江苏、天津、重庆、湖北，安徽，我们假设开店空间为现有门店数量加密20%；2）第二等级即公司现有工厂较近的省份，由于运输半径较近，公司在新市场开拓的时候会着重考虑，由于重庆、湖北均有门店布局，我们参考重

139、庆、湖北的门店密度，取平均值即 0.079 家/万人为门店密度来假设临近省份或直辖市的开店空间，包括北京、浙江、山东、山西、湖南、江西、山西、四川、河南、河北、贵州 11 个省份；3）第三等级即除第一、第二等级外的其他省份，未来门店密度在现有的基础上提升一倍。根据以上假设测算紫燕食品门店数量可达到 10266 家，相对当前门店数量仍有一倍空间，若未来保持700800家/年的开店速度，预计67年可以达成目标。表表 21：公司门店空间测算公司门店空间测算 省份省份/直辖直辖市市 2021 常住人口常住人口（万人）（万人）预计门店密预计门店密度（家度（家/万万人）人）预计最大门预计最大门店数量店数量

140、（家）（家）省份省份/直辖市直辖市 2021 常住人常住人口（万人）口（万人）预计门店密预计门店密度（家度（家/万万人）人）预计最大门预计最大门店数量店数量（家）（家）北京北京 2189 0.079 173 山西山西 3480 0.079 275 上海上海 2489 0.260 647 四川四川 8372 0.079 661 江苏江苏 8505 0.200 1699 海南海南 1020 0.037 38 福建福建 4187 0.049 206 宁夏宁夏 725 0.011 8 天津天津 1373 0.134 184 新疆新疆 2589 0.006 16 浙江浙江 6540 0.079 517

141、河南 9883 0.079 781 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 41 广东广东 12684 0.028 358 云南 4690 0.005 22 重庆重庆 3212 0.094 301 西藏 366 0.000 0 湖北湖北 5830 0.097 563 青海 594 0.003 2 内蒙古内蒙古 2400 0.002 4 吉林 2375 0.020 48 山东山东 10170 0.079 803 河北 7448 0.079 588 陕西陕西 3954 0.079 312 贵州 3852 0.079 304 安徽安徽 6113 0.113 689 广西 5037 0.011 5

142、4 湖南湖南 6622 0.079 523 黑龙江 3125 0.000 0 江西江西 4517 0.079 357 甘肃 2490 0.012 30 辽宁辽宁 4229 0.024 102 总计 10266 资料来源：国家统计局、窄门餐眼，国海证券研究所 4、业务分拆与盈利预测业务分拆与盈利预测 佐餐卤味的市场空间非常大，根据中国餐饮协会数据，2020-2021 年全国休闲卤味门店数量在 13 万家左右，鉴于佐餐卤味的市场份额是休闲卤味的 2 倍，我们预计全国佐餐卤味门店数量预计达到 25 万家以上，鉴于公司 5000 余家门店超过 70%布局在华东，我们预计公司全国门店扩张的空间还有很大。

143、由于今年以来华东区域受疫情影响较为严重，我们假设公司今年全国净开店 500 家，2023/2024 净开店 700/800 家，受疫情影响，2022 年公司单店销售金额有所下滑，2023 年随着疫情的好转，同店营收恢复性增长，根据我们的假设，公司2022/2023/2024预 计 实 现 收 入34.63/39.62/45.63亿 元，同 比+11.98%/+14.43%/+15.15%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 42 表表 22：公司业务分拆：公司业务分拆 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收（百万元）营收（百万元）2,002.4

144、8 2,435.99 2,612.99 3092.09 3462.59 3962.34 4562.59 营收营收 YOY 21.65%7.27%18.34%11.98%14.43%15.15%门店数量门店数量 2884 3539 4387 5160 5660 6360 7160 新增门店数量新增门店数量 655 848 773 500 700 800 门店数量门店数量 YOY 22.71%23.96%17.62%9.69%12.37%12.58%单店营收（万元）单店营收（万元）66.67 65.83 56.95 56.74 58.35 59.62 61.18 单店销售金额（万元）单店销售金额（

145、万元）107.39 102.00 93.41 90.33 89.76 91.72 94.12 YOY -5.02%-8.42%-3%-0.63%2.18%2.62%门店毛利率（门店毛利率（%）32.78%34.89%38.33%37.09%35.00%35.00%35.00%鲜货产品营业收入鲜货产品营业收入(百万元）百万元）1,875.68 2,248.68 2,359.79 2686.00 2939.59 3283.75 3669.23 YOY 19.89%4.94%13.82%9.44%11.71%11.74%夫妻肺片收入（百万元夫妻肺片收入（百万元)628.28 765.25 809.5

146、5 933.14 1035.79 1160.08 1299.29 YOY 21.80%5.79%15.27%11%12%12%整禽类收入（百万元）整禽类收入（百万元）584.9 722.32 769.32 841.34 8.00%10.00%10.00%YOY 23.49%6.51%9.36%8.00%10.00%10.00%香辣类收入（百万元）香辣类收入（百万元）319.71 358.82 343.06 375.52 405.56 446.12 490.73 YOY 12.23%-4.39%9.46%8.00%10.00%10.00%其他鲜货类收入（百万元）其他鲜货类收入（百万元）342.7

147、9 402.28 437.87 536.00 589.60 678.04 779.75 YOY 17.35%8.85%20.76%10.00%15.00%15.00%预包装产品预包装产品收入收入（百万元）（百万元）47.05 81.15 138.50 241.84 362.76 507.86 711.01 YOY 72.5%70.7%74.6%50%40%40%包材包材（百万元）（百万元）48.81 59.46 54.95 72.68 76.31 80.13 84.14 YOY 21.82%-7.58%32.27%5%5%5%加盟费、门店管理费、信息系统加盟费、门店管理费、信息系统使用费（百万

148、元）使用费（百万元）18.47 34.64 42.69 49.16 53.92 60.59 68.21 YOY 87.55%23.24%15.16%9.69%12.37%12.58%其他业务收入（百万元）其他业务收入（百万元）11.06 17.05 41.42 30.00 30.00 30.00 资料来源：wind、国海证券研究所（注：单店营收=（鲜货产品营业收入+预包装产品收入）/门店数量）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 43 5、风险提示风险提示 1）疫情持续时间超预期；2）经济下行，致公司业绩恢复不及预期；3）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；4）加盟模式经营管理风

149、险；5）门店扩张不及预期；6）食品安全问题。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 44 Table_Forcast 附表：紫燕食品盈利预测表 证券代码：证券代码：603057 股价股价 29.41 投资评级：投资评级：增持增持 日期日期 2022/10/10 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 27%14%14%16%EPS 0.89 0.68 0.84 1.09 毛利率 22%19%19%20%BVPS 3.27 4.99 5.83 6

150、.92 期间费率 9%9%8%8%估值估值 销售净利率 11%8%9%10%P/E-43.38 35.12 27.00 成长能力成长能力 P/B-5.89 5.05 4.25 收入增长率 18%12%14%15%P/S-3.50 3.06 2.66 利润增长率-9%-15%24%30%营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 1.54 1.09 1.12 1.13 营业收入营业收入 3092 3463 3962 4563 应收账款周转率 47.81 300.41 51.83 136.54 营业成本 2423 2818 319

151、8 3639 存货周转率 24.05 22.55 24.18 24.13 营业税金及附加 32 33 38 44 偿债能力偿债能力 销售费用 98 119 153 162 资产负债率 40%36%33%30%管理费用 170 203 232 266 流动比 1.02 1.62 1.75 1.97 财务费用 0-11-67-72 速动比 0.51 1.27 1.39 1.59 其他费用/（-收入）8 11 18 18 营业利润营业利润 429 368 458 591 资 产 负债 表（百万资 产 负债 表（百万元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支 0 1-3 0

152、现金及现金等价物 244 1180 1262 1603 利润总额利润总额 429 369 455 591 应收款项 65 12 76 33 所得税费用 109 94 116 150 存货净额 129 154 164 189 净利润净利润 320 275 340 441 其他流动资产 185 180 192 209 少数股东损益-8-4-5-7 流动资产合计流动资产合计 623 1526 1694 2035 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 328 279 345 449 固定资产 1053 1289 1457 1596 在建工程 15 14 14 13 现 金 流量 表（百万现 金 流量

153、表（百万元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 297 323 342 363 经营活动现金流经营活动现金流 341 713 360 603 长期股权投资 23 31 40 49 净利润 328 279 345 449 资产总计资产总计 2010 3183 3546 4055 少数股东权益-8-4-5-7 短期借款 80 75 69 50 折旧摊销 101 81 90 97 应付款项 148 197 191 239 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 0 8 3 5 营运资金变动-89 371-57 87 其他流动负债 382 663 703 740 投资活

154、动现金流投资活动现金流 -148-332-269-239 流动负债合计流动负债合计 611 943 967 1034 资本支出-149-329-264-239 长期借款及应付债券 0 0 0 0 长期投资 0-8-9-9 其他长期负债 190 190 190 190 其他 1 5 4 9 长期负债合计长期负债合计 190 190 190 190 筹资活动现金流筹资活动现金流 -338 556-10-22 负债合计负债合计 800 1133 1156 1224 债务融资-44-5-6-19 股本 370 412 412 412 权益融资 6 565 0 0 股东权益 1209 2050 2390

155、 2831 其它-300-4-4-3 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2010 3183 3546 4055 现金净增加额现金净增加额 -144 936 81 342 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【食品饮料小组介绍】【食品饮料小组介绍】薛玉虎，从业证书编号：S0350521110005。研究所食品饮料组首席分析师，十五年消费品从业及研究经验，专注于行业研究，连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。刘洁铭，从业证书编号：S0350521110006。研究所食品饮料组联席首席，

156、上海交通大学企业管理专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验。宋英男，复旦大学硕士，主要覆盖白酒、啤酒等板块，曾任职于方正证券、东吴证券等。王尧，复旦大学物理系本科，伦敦政治经济学院硕士，主要覆盖软饮料、休闲食品等板块，曾任职于方正证券。肖依琳：中南大学硕士，主要覆盖调味品、速冻食品、预制菜等板块，曾任职于方正证券。秦一方：伦敦城市大学卡斯商学院硕士，主要覆盖乳制品、卤制品、保健品等板块，曾任职于方正证券。【分析师承诺】【分析师承诺】薛玉虎,刘洁铭,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映

157、了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等

158、级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的

159、的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资

160、决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。