1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 日用化学品日用化学品 化妆品化妆品系列系列五：产业链梳理专题五：产业链梳理专题 超配超配 （维持评级） 2020 年年 02 月月 14 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业专题行业专题 深挖产业价值，启征黄金赛道深挖产业价值，启征黄金赛道 化妆品产业链：整体受益行业高景气，不同环节价值分布不同化妆品产业链：整体受益行业高景气，不同环节价值分布不同 化妆品产业链主要可分为生产端、品牌端、渠道经销及终端零售。20

2、19 年化妆品行业增长 12.6%，随着景气度近年来持续上行，整个产业链都 将有所受益，但产业价值在不同产业链环节分布有所不同，其中品牌方 产业链价值相对最大， 企业毛利率也通常在 60%-80%间； 其次是渠道方， 企业毛利率 40%-50%；最后是生产制造环节，企业毛利率 15%-25%。 研发生产：树立规模优势及技术壁垒是核心研发生产：树立规模优势及技术壁垒是核心 研发生产环节可进一步划分为原料生产，OEM/ODM 代工以及品牌自有 工厂。影响企业议价能力要素包括产能规模及核心技术的具备等。一方 面，外资在国内多年布局为本土企业提供了人才积累及产能条件；同时， 当前产品风口快速变化下，要

3、求研发生产必须与前端保持紧密沟通，给 本土企业也带来新的挑战和机遇。相关企业包括华熙生物、青松股份等。 品牌环节：本土品牌深耕大众领域，蓄力实现弯道超车品牌环节：本土品牌深耕大众领域，蓄力实现弯道超车 美妆品牌根据定位不同可进一步分为大众中低端以及高端品牌，规模预 计 7：3 左右，目前高端市场基本被国际品牌把持，本土品牌受制于短期 品牌力不足主要在大众市场发展，但近年来也在积极利用创新产品概念 及新兴渠道布局实现品牌升级。相关企业包括：珀莱雅、丸美、家化等。 渠道环节：线上化已是大势所趋渠道环节：线上化已是大势所趋，新业态层出不穷，新业态层出不穷 按不同商业形态可划分为商超卖场（KA） 、日

4、化专营（CS） 、百货专柜、 免税和电商等，当前传统线下渠道在近年洗牌下呈现集中度提升趋势， 而电商则发展迅猛，2018 年已经越居为第一大渠道，占比约 27%，新时 期社交电商以及直播等新业态也有望助力新一轮线上红利的释放，同时 也促进了美妆线上代运营产业的蓬勃发展，相关公司包括壹网壹创等。 投资建议：产业链资本化进程加速，各环节投资机会显现投资建议：产业链资本化进程加速，各环节投资机会显现 首先，我们建议重点关注处于产业链中价值最高一环的品牌企业，其中 本土龙头品牌凭借对于消费者需求的洞察，即时调整产品策略，并积极 加码内容营销投入，把握新兴流量红利，从而实现快速成长。重点推荐： 珀莱雅、

5、丸美股份以及上海家化。其次，渠道端的变革正在加速，在传 统品牌布局电商难度仍较大情况下，代运营商有望助力品牌共成长，重 点关注壹网壹创等。此外，也可积极关注具备核心品类研发实力，兼具 规模优势以及上下游布局能力的原料制造企业，重点关注华熙生物等。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 603605 珀莱雅 买入 107.90 21,716.99 1.97 2.65 54.8 40.8 60398

6、3 丸美股份 增持 67.22 26,955.22 1.45 1.67 46.4 40.3 600315 上海家化 买入 27.48 18,445.91 0.96 1.08 28.6 25.4 688363 华熙生物 增持 86.75 41,640.00 1.21 1.69 71.5 51.2 300792 壹网壹创 增持 224.33 17,946.40 2.74 3.71 81.9 60.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 化妆品行业系列四：功能性化妆品专题：需 求进阶行业风起，硬核产品强化壁垒 2019-12-30 化妆品深度系列三-电商代运营专

7、题： 迎接最 好的时代， 一站式服务助力品牌价值塑造 2019-11-11 化妆品行业专题系列之二：美妆双雄各显千 秋，把握红利迈向龙头 2019-10-21 海外化妆品企业运营观察： 品牌焕新是基石， 产品升级是核心，渠道切换是催化 2019-08-21 化妆品行业系列专题：夹缝中之蝶变，探寻 本土美妆品牌突围之路 2019-01-22 证券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证

8、书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷联系人：冯思捷 电话： E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 1.6 2.6 3.6 4.6 F/19A/19J/19A/19O/19D/19 日用化学品沪深300 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 化妆品整个产业跨度相对较大，其产业链主要可以分为生产端、品牌端、渠道 经销及

9、终端零售。2019 年化妆品行业增长 12.6%，随着行业需求近年来的快速 扩张， 整个产业链都将有所受益， 但行业价值在不同产业链环节分布有所不同。 随着产业链公司资本化进程不断加速，化妆品板块效应将进一步呈现，同时在 市场对行业认知度的加强后板块的细分化，各公司未来的股价表现也将有所分 化，单纯的依靠板块稀缺性享受高估值溢价的局面也将成为过去。真正具备良真正具备良 好的商业模式以及良好业绩表现等企业才能突出重围。具体来看：好的商业模式以及良好业绩表现等企业才能突出重围。具体来看： 首先，我们仍然建议重点关注处于产业链中价值最高一环的品牌企业，其中本 土龙头品牌凭借对于消费者需求的洞察，即时

10、调整产品策略，并积极加码内容 营销投入，把握新兴流量红利树立品牌优势，从而实现弯道超车。重点推荐：重点推荐： 珀莱雅、丸美股份以及上海家化。珀莱雅、丸美股份以及上海家化。 其次，渠道端的变革正在加速，随着社交电商的崛起，渠道与营销的边界正在 打破。而在传统品牌布局电商难度仍较大情况下，代运营商有望助力电商布局 并积极推动品牌升级，与品牌共成长享行业红利，重点关注壹网壹创等。重点关注壹网壹创等。 此外，也可适当关注具备核心品类研发实力，兼具规模优势以及上下游布局能 力的原料制造企业，重点关注华熙生物等。重点关注华熙生物等。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 1、 本土化妆品从生产研发-品牌-渠道的产

11、业链正在不断完善， 核心标的公司积 极把握新兴流量优势，树立品牌优势，产业链上公司共同成长； 2、 化妆品产业链公司资本化进程正不断加速，有望在资金、人才及品牌背书 等层面助力企业强化运营优势。且未来上市企业外延布局也有望加速推进； 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 市场认为，目前本土化妆品的产业链较为不成熟，海外公司优势较强。我们认 为，当前国内化妆品从生产研发-品牌-渠道端的产业链正日益完善： 1）在生产研发端生产研发端，已经出现了像华熙生物这样的全球玻尿酸原料龙头。此外， 本土代工厂正在日益规模化，且凭借着人工和物流成本优势，盈利能力较强。 2）在品牌端，在品牌端，虽然本土品牌没有较

12、强的品牌溢价，但目前本土品牌在大众市场 的优势逐渐增强，未来随着品牌运营经验不断成熟，有望通过外延并购成长为 化妆品集团。 3）在渠道端在渠道端，线下零售渠道的集中度仍然较低。值得注意的是，近年来化妆品 在免税渠道高速发展，且目前国内免税市场处于寡头竞争格局。此外，化妆品 的线上占比正在日益提升，本土出现了独特的线上代运营商的模式，随着美妆 品牌不断加大线上投入，头部服务商的进一步扩品牌及扩品类空间极大。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 1、化妆品板块产业链逐渐完善，上市公司不断增多，并且不断细分化； 2、核心标的公司把握新兴流量优势，树立品牌优势，产业链上公司共同成长。 核心假设或逻辑

13、的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 1、行业景气度下行； 2、行业竞争格局恶化，外资大众品牌在产品和营销的打法上适应国内快速变化 的节奏，挤占本土品牌市场份额。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 产业综述：产业综述：行业整体景气度高，品牌端价值相对突出行业整体景气度高，品牌端价值相对突出 . 6 行业景气度仍处高位，产业链投资机会逐步细化 . 6 化妆品产业链概览：生产端品牌端渠道经销/代理终端渠道 . 6 产业链价值分布：品牌端价值相对最高，盈利水平也较为突出 . 7 研发生产研发生产:树立规模优势及技术壁垒是核心树立规模优势及技术壁垒是核心 . 8 产业趋

14、势：本土企业实力不断夯实，职能角色逐步转变 . 8 原料生产供应：国际巨头为主，本土企业在特定领域打造差异化优势 . 9 代工厂商：国际代工厂占据半壁江山，本土代工厂逐渐规模化 . 10 品牌方自有工厂：自建产能，为高标准生产研发奠定基础 .11 品牌端品牌端:本土品牌深耕大众领域，蓄力实现弯道超车本土品牌深耕大众领域，蓄力实现弯道超车 . 13 产业趋势：国际品牌把持高端，本土品牌占据大众领域 . 14 国际品牌：通过电商下沉，扩张趋势日益明显 . 15 本土品牌：美妆理念及营销方式更迭，新锐及转型传统品牌表现突出 . 17 公司梳理：上海家化、珀莱雅和丸美各具特色 . 18 渠道端渠道端:

15、线上化已是大势所趋，新业态层出不穷线上化已是大势所趋，新业态层出不穷 . 20 传统渠道及趋势：国际品牌以百货专柜为主，本土主要发力 CS 渠道 . 20 线上渠道及趋势：大平台流量增益效果提升，加速布局新型内容平台 . 23 公司梳理：线下关注莎莎国际及中国国旅，线上关注壹网壹创等 . 25 总结：产业链资本化加速，各环节投资机会显现总结：产业链资本化加速，各环节投资机会显现 . 27 珀莱雅（603605） . 27 丸美股份（603983） . 28 上海家化（600315） . 28 华熙生物（688363） . 29 壹网壹创（300792） . 29 国信证券投资评级国信证券投资评

16、级 . 错误!未定义书签。 分析师承诺分析师承诺 . 错误!未定义书签。 风险提示风险提示 . 错误!未定义书签。 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 错误!未定义书签。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表图表目录目录 图图 1：化妆品零售额当月值及同比增速（：化妆品零售额当月值及同比增速（%） . 6 图图 2：我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速：我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速/% . 6 图图 3：化妆品产业链一览：化妆品产业链一览 . 6 图图 4：化妆品产业链价值分布概览：化妆品产业链价值分布概览 . 7 图图 5：化妆品新品开发环节：

17、化妆品新品开发环节 . 8 图图 6：护肤品研发过程：护肤品研发过程 . 8 图图 7：化妆品产品开发过程以及研发人员角色的变化：化妆品产品开发过程以及研发人员角色的变化 . 9 图图 8：2019 年年 H1 公司各项业务的占比公司各项业务的占比/% . 10 图图 9：公司各项业务营收增速：公司各项业务营收增速/% . 10 图图 10：公司近年营收（亿元）及营收增速：公司近年营收（亿元）及营收增速/% . 11 图图 11：2018 年公司客户结构年公司客户结构 . 11 图图 12：珀莱雅湖州工厂设备：珀莱雅湖州工厂设备 . 12 图图 13：丸美：丸美 5C 中心中心 . 12 图图

18、 14：美妆市场按照价位与目标消费群细分：美妆市场按照价位与目标消费群细分 . 13 图图 15：高端：高端/大众护肤品增速（大众护肤品增速（%） . 14 图图 16：高端：高端/大众彩妆增速（大众彩妆增速（%） . 14 图图 17：高端和大众护肤品历年增速：高端和大众护肤品历年增速/% . 17 图图 18：高端和大众彩妆历年增速：高端和大众彩妆历年增速/% . 17 图图 19：618 本土美妆新锐品牌高速成长本土美妆新锐品牌高速成长 . 17 图图 20：618 个别本土美妆新锐品牌增速个别本土美妆新锐品牌增速/% . 17 图图 21：上海家化、珀莱雅和丸美营收对比（亿元）：上海家

19、化、珀莱雅和丸美营收对比（亿元） . 18 图图 22：上海家化、珀莱雅和丸美营收增速对比（：上海家化、珀莱雅和丸美营收增速对比（%） . 18 图图 23：珀莱雅和丸美经销占比珀莱雅和丸美经销占比/% . 20 图图 24：我国日用化妆品主要渠道占比变化（：我国日用化妆品主要渠道占比变化（%） . 20 图图 25：国际品牌中国地区渠道占比（：国际品牌中国地区渠道占比（2017 年）年） . 21 图图 26：本土品牌的渠道占比（：本土品牌的渠道占比（2018 年）年） . 21 图图 27：国内大日化市场国内大日化市场 CS 渠道增长情况渠道增长情况 . 22 图图 28：国际品牌国际品牌

20、 CS 渠道的折扣率渠道的折扣率 . 22 图图 29：屈臣氏门店数量、覆盖城市数量及门店数量增速（：屈臣氏门店数量、覆盖城市数量及门店数量增速（%） . 22 图图 30：屈臣氏门店数量分布（：屈臣氏门店数量分布（%） . 22 图图 31：数字化升级后的：数字化升级后的 CS 店铺店铺 . 23 图图 32：门店新零售体系搭建：门店新零售体系搭建 . 23 图图 33：淘宝直播带货规模淘宝直播带货规模 . 24 图图 34：社交电商新渠道布局方式与传统较为不同：社交电商新渠道布局方式与传统较为不同 . 24 图图 35：品牌代运营商职能介绍：品牌代运营商职能介绍 . 25 图图 36：代运

21、营服务行业比例代运营服务行业比例 . 25 图图 37：莎莎国际过去十年营收情况：莎莎国际过去十年营收情况 . 25 图图 38：莎莎国际毛利率和净利率（：莎莎国际毛利率和净利率（%）. 25 图图 39：韩国免税店品类构成及仁川机场品类构成（：韩国免税店品类构成及仁川机场品类构成（2016 年）年） . 26 图图 40：国内免税运营商竞争格局：国内免税运营商竞争格局 . 26 图图 41：公司运营品牌：公司运营品牌 19 年双十一预售排名前列年双十一预售排名前列 . 26 图图 42：公司与同行品牌数量对比：公司与同行品牌数量对比 . 26 表表 1：本土美妆企业研发高管背景情况：本土美妆

22、企业研发高管背景情况 . 8 表表 2：国际知名的化妆品代工企业：国际知名的化妆品代工企业 . 10 表表 3：2018 年高端市场美妆品牌年高端市场美妆品牌 CR10 排名排名 . 14 表表 4：国内护肤品品牌市占率：国内护肤品品牌市占率/% . 15 表表 5：海外化妆品龙头公司最新业绩表现情况：海外化妆品龙头公司最新业绩表现情况 . 16 表表 6：历年天猫双十一护肤品销售额排行榜单：历年天猫双十一护肤品销售额排行榜单 . 16 表表 7：转型本土品牌推出的新品类：转型本土品牌推出的新品类 . 18 表表 8：三大公司旗下品牌详情介绍：三大公司旗下品牌详情介绍 . 19 表表 9：我国

23、目前化妆品线下渠道概述：我国目前化妆品线下渠道概述 . 21 表表 10：我国目前化妆品线上渠道概述：我国目前化妆品线上渠道概述 . 23 表表 11：化妆品产业链公司资本市场动态：化妆品产业链公司资本市场动态 . 27 表表 12：珀莱雅盈利预测数据：珀莱雅盈利预测数据 . 28 表表 13：丸美盈利预测数据：丸美盈利预测数据 . 28 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 14：上海家化盈利预测数据：上海家化盈利预测数据 . 29 表表 15：华熙生物盈利预测：华熙生物盈利预测 . 29 表表 17：壹网壹创盈利预测数据：壹网壹创盈利预测数据 . 29 全球视野全球视野

24、本土智慧本土智慧 Page 6 产业综述产业综述：行业整体景气度高，品牌端价值相对突出行业整体景气度高，品牌端价值相对突出 行业景气度仍处高位，产业链投资机会逐步细化行业景气度仍处高位，产业链投资机会逐步细化 在整个 2019 年间化妆品行业整体景气度依旧位居高位。根据国家统计局数据 显示，2019 年全年，限额以上化妆品零售额为 2992 亿元，同比增长 12.6%， 较 2018 年提升 3.0pct，在所有消费品类中位居第二，景气度表现突出。根据 Euromonitor的统计， 2018年我国美容用品及个人护理品类市场容量为4102.34 亿元，同比增长为 12.3%，过去十年复合增速达

25、到 9.5%。 图图 1：化妆品零售额当月值及同比增速（化妆品零售额当月值及同比增速（%） 图图 2：我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速/% 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿数据，国信证券经济研究所整理 行业突出的基本面也带动了二级市场相应板块的靓丽表现，而在我们此前的系 列报告中，也着重针对本土品牌端企业在新时期下的销售模式，品类策略及品 牌定位等层面作了详细的研究分析，但随着化妆品产业链公司资本化进程不断化妆品产业链公司资本化进程不断 加速，未来加速，未来行业上中下游各环节的投资机会也将逐步得到市场的重视，行业上中下

26、游各环节的投资机会也将逐步得到市场的重视， 。因此， 本文我们将重点从产业链的角度进一步探析化妆品行业各环节的投资机会。 化妆品产业链概览：生产端化妆品产业链概览：生产端品牌端品牌端渠道经销渠道经销/代理代理终端渠道终端渠道 从原料、包材到最终的终端消费者，化妆品的产业链主要可以分为生产端、品 牌端、渠道经销/代理以及终端零售。 图图 3：化妆品产业链一览：化妆品产业链一览 资料来源: 峰瑞资本，国信证券经济研究所整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2

27、013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 零售额：化妆品类：当月值（亿元） 当月同比（%） 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 1）生产端：是化妆品产业链运营的基础。）生产端：是化妆品产业链运营的基础。包括原料及产品的研发生产，其中产 品生产按照不同的运营主体背景，可分为专业代工厂商和品牌自建厂商，一般 来看，优异的品牌会将研发核心环节掌握在自己手中。而著名的专业生产企业 有意大利的莹特丽、韩国的科丝美诗、科玛集团和中国的诺斯贝尔。 2）品牌方：是化妆品产业链中的核

28、心环节。）品牌方：是化妆品产业链中的核心环节。化妆品作为可选消费品，品牌方具 有明显的溢价。 而按照不同价位品牌大致可分为： 大众 （Mass） 、 中档 （Masstige） 、 高档（Prestige）三大类。其中国产品牌主要集中在大众和中档位置，而中高档 基本被国际品牌把持。 3）渠道经销）渠道经销/代理：是化妆品产业链中的辅助环节。代理：是化妆品产业链中的辅助环节。经销通道主要为国内品牌 所采用，主要帮助品牌面对国内不同层级市场复杂情况实现快速扩张和下沉， 具备垫资、物流等职能。此外，随着电商渠道的发展，也诞生了大量线上代运 营服务商，一定程度上也兼具线下经销商的职能。 4）终端零售：

29、是化妆品产业链中的关键要素。）终端零售：是化妆品产业链中的关键要素。根据终端销售平台的不同业态可 分为电商、百货、商超、日化专营店以及单品牌店等。这一过程是产品面向消 费者的触达环节， 因此品牌方需根据自身产品的特征和定位综合考虑分析选择。 产业链价值分布：品牌端价值相对最高，盈利水平也较为突出产业链价值分布：品牌端价值相对最高，盈利水平也较为突出 综合根据我们的产业调研以及和公司沟通来看，产业链价值分布中，品牌方价 值相对最大，主要由于其品牌力产生的溢价；其次是渠道方，提升规模优势以 及连锁化能够带来渠道信赖度；最后是生产制造环节，需要凭借着稳定优异的 生产能力获得品牌方的信赖。而不同环节不

30、同的价值分布反映在财务指标上也 会有所不同，我们根据产业链各环节上市公司的财报总结如下： 1）毛利率毛利率：生产端生产端 15%-25%，主要与企业是否参与研发及提供附加值等因素 相关；品牌方品牌方 60%-80%，主要与产品定位以及采用的销售模式等因素相关；终终 端渠道方端渠道方 40%-50%， 主要与渠道方是否具备规模优势以及能否提供营销及物流 等附加值环节等因素相关。 2）净利率净利率：生产端生产端的人工生产费用占比较大，在剔除一系列费用后，净利率为 2%-10%；品牌端品牌端的营销推广费用占比最大，大约在 30%-40%，最后净利率为 10%-30%; 终端渠道方终端渠道方的扣点/租金和人工费用占比较大，大约 20%-30%，最 后净利率为 5%-12%。 图图 4：化妆品产业链价值分布概览：化妆品产业链价值分布概览 资料来源: 峰瑞资本，国信证券经济研究所整理 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 研发生产研发生产:树立规模优势及技术壁垒是核心树立规模优势及技术壁垒是核心 化妆品行业研发生产是一个始于创意，经过调研及可行性分析后立项，再经过化妆品行业研发生产是一个始于创意，经过调研及