1、 1/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 专 题 化学制品行业化学制品行业 报告日期：2020 年 6 月 1 日 变美变美+ +抗老是“新刚需” ，高景气下美妆继续腾飞抗老是“新刚需” ，高景气下美妆继续腾飞 时代性大趋势系列：化妆品行业深度之全景图谱 行 业 公 司 研 究 化 学 制 品 行 业 分析师：邱冠华 S03 联系人：余剑秋 邮箱： 行业行业评级评级 化学制品 看好 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 邱冠华 数据支持人： 余剑秋 报告导读报告导读 1）全面探讨行业博弈共生的七大主体。）全面探讨行业博弈共生

2、的七大主体。原料商、生产商，品牌商、代理商、 终端零售、服务商和消费者，对产业链价值量、核心壁垒、规模空间、竞争格 局、博弈特点等深度剖析。2）复盘历史、描绘现状、放眼未来。）复盘历史、描绘现状、放眼未来。中国化妆品 市场和企业都处于“摸着石头过河”的起步阶段，只有复盘历史寻找驱动变革 的核心动力，对标国际探究可复制的发展经验，才能展望时代性大趋势，发掘 产业链受益规律并定位最可能受益标的。 投资要点投资要点 化妆品行业究竟做谁的生意？行业三大标志性特点是什么？化妆品行业究竟做谁的生意？行业三大标志性特点是什么？ 黑格尔在美学中写道： “精神的表现尽管贯穿整个身体, 却大部分集中在面 部构造上

3、。 “变美的欲望+衰老的恐慌”是生意本质，化妆品消费情感属性高。 产业链中，原料商、生产商、品牌商、代理商、终端零售、服务商、消费者七 大参与主体博弈共生。行业呈现以下三大特点：1）如何持续有效的占领消费 者心智，成为产业链参与者共识，持续不断的营销必不可少。2）消费者随着 收入提升不断升级更高端的品牌，对单一品牌忠诚度差。3）生产端与品牌端 逐步分离，品牌负责了解用户占领心智，生产负责研发与生产落地。 回顾过去，化妆品行业如何发展壮大？形成怎样的竞争格局？回顾过去，化妆品行业如何发展壮大？形成怎样的竞争格局？ 2000 年前后国货雏形诞生， 后经大浪淘沙二十年， 三轮渠道变革释放红利驱动 行

4、业格局转变，这三轮渠道红利分别是：线下线下 CS 红利传统电商红利新媒红利传统电商红利新媒 体电商红利体电商红利。如今，化妆品市场形成三大玩家格局：国际大牌占据高端市场表 现强势，借助电商下沉三四线城市；经典国货强于护肤且重点布局大众市场， 积极线上转型焕发生机；新锐品牌依托互联网诞生，面向 90 后消费者以极致 性价比和 DTC 打法跻身一线阵营。值得注意的是，过去渠道变革历经近 10 年 才形成一轮格局，现在 2-3 年就能迎来新一轮洗牌。因此，因此，从我国美妆品牌发从我国美妆品牌发 展经验来看，展经验来看，渠道适应力是决定品牌竞争地位的关键渠道适应力是决定品牌竞争地位的关键，国际美妆巨头

5、依靠较强 品牌附加值如鱼得水，而传统品牌和新锐品牌的附加值相对薄弱，必须以极灵 活的适应力才能站稳脚跟。 纵览当下，化妆品能否延续高景气度？谁能分享高景气度下的红利？纵览当下，化妆品能否延续高景气度？谁能分享高景气度下的红利？ 我国化妆品市场逐渐由基础护肤向精细护肤我国化妆品市场逐渐由基础护肤向精细护肤+彩妆过渡，彩妆过渡，由大众市场向高端市由大众市场向高端市 场过场过渡，两大趋势将持续渡，两大趋势将持续带动带动行业景气度提升行业景气度提升。1）从产品端看：消费者愈发 重视产品迭代更新速度和包装设计新颖度，因此创新力强的品牌将受益。2） 从价格带看：高端及奢侈化妆品市场已占据半壁江山，高端化消

6、费升级趋势逐 渐明朗。外资品牌牢牢把握高端及奢侈市场，短期内地位难以撼动，国货品牌 有望通过以下 3 条路径分享高端红利：一是代理国际高端小品牌，如珀莱雅合 作西班牙抗衰品牌 SingulaDerm；二是以高端产品线形式拓展高端市场，如丸 美股份推出日本进口高端线 MARUBI TOKYO； 三是深耕中高端领域与高端品 牌形成模糊竞争，如润百颜、佰草集和毛戈平。 证 券 研 究 报 告 化学制品行业专题化学制品行业专题 2/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 对标国际，国货品牌能否复制国际经验？谁能缔造欧莱雅式美妆帝国？对标国际，国货品牌能否复制国际经验？谁能缔造欧莱雅式美妆帝国？ 根据国

7、际经验，化妆品市场发展步入成熟阶段势必会孕育出本土美妆巨头， 其形成路径受地域文化影响有所差异。资生堂、爱茉莉等亚洲美妆巨头以内 生培育为主，子品牌具有较强的集团文化特征；欧莱雅和雅诗兰黛等欧美美 妆巨头以外延并购为主，辅以品牌代理和内生培育。与国际百年化妆品巨头 相比，中国化妆品市场和企业都处于“摸着石头过河”的起步阶段，国货龙 头在内生培育和外延扩张两条路径上均有所尝试， 致力于构造品类多元化 （护 肤+彩妆+洗护等） 、金字塔式（高端+中高端+大众）的品牌矩阵，现阶段美 妆集团缔造过程展现以下特征： 1） 品牌延伸方向由内生培育向外延扩张转变； 2）处于集团化初期阶段，通常主品牌收入占比

8、仍超 80%。其中珀莱雅积极拥 抱 CVC 产业生态投资，是最有希望快速缔造美妆帝国的国货之一。 展望未来，行业面临怎样的时代性大趋势？哪些公司有望崭露头角？展望未来，行业面临怎样的时代性大趋势？哪些公司有望崭露头角？ 时代性大趋势下，化妆品产业链受益顺序为：渠道时代性大趋势下，化妆品产业链受益顺序为：渠道原料原料和和代工代工品牌。品牌。逻 辑如下：1）渠道：）渠道：坐地收租是一种非常好的生意模式，化妆品重体验+高毛 利+低品牌复购，在下游格局未定前，渠道优先受益，建议关注受益高端化妆建议关注受益高端化妆 品的品的上海机场、中国国旅上海机场、中国国旅，以及受益线上精细化运营的壹网壹创。壹网壹创

9、。2）原料和）原料和 代工：代工：品牌在新渠道的新打法，促使生产产品与品牌建设相分离，术业有专 攻，控制核心原料供应商和龙头代工商逐渐受益，建议关注建议关注华熙生物、青松华熙生物、青松 股份。股份。3）品牌：）品牌：下游品牌竞争激烈且市占率分化，品牌公司早期让利渠道、 中期让利生产，逐渐稳固市场格局中的地位，随后塑造品牌形象以形成较高 品牌附加值， 以内生培育+外延收购最终缔造美妆帝国， 成为最终核心收益者， 建建议关注议关注珀莱雅、丸美股份、御家汇。珀莱雅、丸美股份、御家汇。 风险提示风险提示 化妆品社零增速持续放缓，下游需求发生较大变化，线下渠道恢复缓慢等。 nMpQpOnOtOqRvMs

10、QxPrNyQaQbP8OnPqQsQrReRpPqOlOpPsQ6MoOvMwMpNnOxNtOpR 化学制品行业专题化学制品行业专题 3/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. “变美的欲望变美的欲望+衰老的恐慌衰老的恐慌”，化妆品七大主体相互博弈共生，化妆品七大主体相互博弈共生 . 5 1.1. 生产：产能+研发是关键，龙头优势逐步显现 . 9 1.2. 品牌：溢价高掌控力强，大牌加速与新锐崛起共存 . 12 1.3. 渠道：营销驱动是核心，电商崛起助力弯道超车 . 15 2. 复盘：行业复盘：行业 20 载，渠道变革细分载，渠道变革细分 4 大阶段大阶段 3 轮

11、红利轮红利 . 16 2.1. 混沌阶段：卖方市场，占山为王 . 17 2.2. 国货诞生：外资进场，品牌意识初步形成，经典国货雏形诞生 . 18 2.3. 线下分割：国际大牌深耕一二线，国货品牌借三四线 CS 红利崛起 . 19 2.4. 电商洗牌：国际大牌下沉，国货表现亮眼，新锐崛起 . 19 3. 现状：化妆品行业正当红，精细化现状：化妆品行业正当红，精细化+高端化趋势明显高端化趋势明显 . 20 3.1. 总体：增速高+空间广+人均低，行业红利刚刚开始 . 21 3.2. 按品类分：精细护肤+彩妆爆发，创新力强的品牌受益 . 22 3.3. 按价格分：高端增速大众增速，外资品牌受益更显

12、著 . 24 4. 对标国际：以集团化缔造美妆帝国是龙头必然选择对标国际：以集团化缔造美妆帝国是龙头必然选择 . 28 4.1. 日韩以内生培育为主，欧美以外延并购为主 . 28 4.2. 中国品牌两条路径均有尝试，处于多品牌初期 . 30 5. 时代性大趋势：强者恒强，渠道时代性大趋势：强者恒强，渠道制造制造品牌先后收益品牌先后收益 . 33 5.1. 渠道：免税受益高端，代运营受益电商，关注上海机场、国旅、网创 . 33 5.2. 生产：小厂与龙头强弱巨变，行业整合已加速，关注华熙、青松 . 35 5.3. 品牌：外资与本土强弱转换，国货不改高成长，关注珀莱雅、丸美、御家汇 . 37 5.

13、4. 化妆品行业重要公司估值表 . 40 6. 风险提示风险提示 . 41 图表目录图表目录 图 1：化妆品产业链图谱 . 5 图 2：产业链各环节部分上市公司毛利率 . 6 图 3：产业链各环节部分上市公司净利率 . 6 图 4：按每 100 元零售产品测算，化妆品产业链各环节毛利润分成 . 8 图 5：延续前文测算，化妆品产业链各环节净利润分成 . 9 图 6：中国化妆品市场三大玩家格局 . 13 图 7：国际美妆巨头的中国/亚太市场收入增长提速显著 . 14 图 8：国际美妆巨头的中国/亚太市场收入占比逐年提升 . 14 图 9：化妆品国货发展历史复盘 . 17 图 10：20 世纪初广

14、生行旧照及双妹包装图案 . 18 图 11：早期中国化妆洗涤美容美发商品交易会 . 18 化学制品行业专题化学制品行业专题 4/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：2000 前后，外资进场、国货品牌雏形诞生 . 18 图 13：电商重塑化妆品品牌格局 . 20 图 14：化妆品社零增速持续超过整体社会消费品零售增速 . 21 图 15：19 年限额以上零售额同比增速中，化妆品位列第二 . 21 图 16：10-18 年化妆品及个护市场复合增速，中国 9.3% . 21 图 17：中国化妆品及个护人均消费额为主要发达国家的 1/6 左右 . 21 图 18：近两年护肤品及彩妆占比提

15、升较为显著 . 22 图 19：预计 2021 年护肤品市场规模同比+5%至 2500 亿元 . 22 图 20：预计 2021 年彩妆市场规模同比+13%至 640 亿元 . 22 图 21：我国消费者化妆品步骤正由初级阶段向进阶阶段演变 . 23 图 22：基础护肤以水乳洁面为主，精细护肤以精华、眼霜和面膜为主 . 23 图 23：2018 年，彩妆品类规模以 24%同比增速领跑 . 24 图 24：18 年中国彩妆占比仅 11%，日韩彩妆占比近 20% . 24 图 25：18 年中国彩妆同比增长 24%，日美韩等增速低于 2% . 24 图 26：高端及奢侈品牌市场增速近 30%远超大

16、众市场 . 25 图 27：奢侈及高端化妆品规模占比由 12 年 34%提升至 18 年 45% . 25 图 28：欧莱雅以收购成就美妆帝国 . 29 图 29：雅诗兰黛以原创品牌+收购+代理成就美妆帝国 . 30 图 30：上游供应链落实产品研发和生产 . 35 图 31：龙头企业在成本竞争和技术竞争路径上均优势均凸显 . 36 图 32：公司层面，12-18 年下游品牌公司市占率呈分化趋势，国货崛起竞争日益激烈 . 38 图 33：品牌层面，天猫平台品牌市占率较为分化，绝大多数品牌市占率低于 4% . 38 表 1：全球原材料供应商格局划分，欧美供应商占据领先地位 . 10 表 2：化妆

17、品制造商 OEM-ODM-OBM 的发展路径 . 10 表 3：全球四大化妆品 ODM 业绩对比，国际 ODM 收入领先，诺斯贝尔盈利能力领先 . 10 表 4：2018 年中国化妆品市场主要代工商占比估算 . 11 表 5：化妆品公司生产加工模式及代工厂 . 12 表 6：2019 年双十一天猫渠道化妆品品牌销售额排名，国际品牌优势凸显 . 13 表 7：美妆巨头研发费用率 1.5%-3.5%，欧莱雅以超 70 亿元研发投入遥遥领先 . 14 表 8：国货消费者画像，品牌差异化、成分和品质是消费达成的重要因素 . 15 表 10：珀莱雅和丸美在日化店、商超两类销售渠道下的终端网点情况 . 1

18、9 表 11：相比于其他品类，不同定位化妆品之间绝对价差小 . 26 表 12：高端美妆客户画像，6-7 成品牌取向，品牌忠诚度高 . 26 表 13：主要高端及奢侈均出自国际化妆品集团 . 27 表 14：资生堂旗下主要品牌一览 . 28 表 15：爱茉莉旗下主要品牌一览 . 28 表 18：美妆对代运营服务需求比例高、佣金率高 . 34 表 19：天猫渠道，护肤国货品牌反弱为强并进入 TO5，国际品牌市占率普遍下滑 . 39 表 20：天猫渠道，彩妆国货品牌稳占据 TO3，国际品牌大牌市占率普遍下滑 . 39 表 21：化妆品行业重要公司估值表 . 40 化学制品行业专题化学制品行业专题

19、5/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. “变美的欲望“变美的欲望+衰老的恐慌”衰老的恐慌”，化妆品七大主体相互，化妆品七大主体相互博弈博弈共生共生 化妆品产业可拆解为化妆品产业可拆解为原料原料商商、生产商、品牌商、代理商、生产商、品牌商、代理商、终端终端零售零售、服务服务商商、消费消费 者者 7 大参与主体大参与主体。化妆品赚的是消费者“变美的欲望+衰老的恐慌” ，其消费的情感属性消费的情感属性 较高，消费者对终端产品的价值判断较为主观较高，消费者对终端产品的价值判断较为主观，因此行业呈现以下三大特点：1）如何持 续有效的占领消费者心智，成为产业链参与者共识，持续不断的营销必不可少。

20、2）消费 者随着收入提升不断升级更高端的品牌，对单一品牌忠诚度差。3）生产端与品牌端逐步 分离，品牌负责了解用户占领心智，生产负责研发与生产落地。 图图 1：化妆品产业链化妆品产业链图谱图谱 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 从产业从产业链毛利链毛利率角度看，率角度看，1）上游）上游毛利率低于毛利率低于 30%：原料商和生产商构成行业上游， 通常毛利率低于 30%，部分原料龙头如华熙生物等，毛利率可以突破 60%甚至更高。2） 中游中游毛利率毛利率 50%-80%：品牌商构成行业中游，掌握着核心的定价权，是化妆品产业链中 附加值最高的环节，通常毛利率高达 50%-80%，其中传统国

21、货品牌集中 50%-70%，国际 大牌可达到 70%-80%。3）下游）下游毛利率毛利率 20%-45%：代理商、终端零售和消费者构成了下 游商品流通市场，包括线上渠道和线下渠道，通常渠道商（代理或终端零售）毛利率 20%-45%。 化学制品行业专题化学制品行业专题 6/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：产业链各环节部分上市公司毛利率产业链各环节部分上市公司毛利率 资料来源：Wind，Bloomberg，浙商证券研究所 注：亚什兰为 18 年财年数据，丽人丽妆为 18 年数据，其余为 19 年或 19 财年数据，下同。 从产业链净利率角度看，从产业链净利率角度看，1）上游）上游

22、净利率净利率 3%-10%：制造业费用率稳定，原料商和制 造商净利率偏低约 3%-10%，部分原料龙头如华熙生物净利率突破 30%。2）中游）中游净利率净利率 5%-15%： 品牌商具备高毛利率、 高费用率特点， 特别是销售费用率通常达到 30%-40%， 净利率集中 5%-15%。受品类或业务影响，净利率个体差异较大，如丸美股份主打中高端 眼部抗衰护肤品，产品具有容量小、单价高的优势，19 年毛利率 68%明显领跑本土美妆 行业 2-6pct，净利率 28%是行业均值的 2-3 倍；再例如御家汇主打贴片面膜并增加品牌代 理业务，贴片面膜毛利率通常低于水乳霜等护肤品，而代理业务的毛利率又低于自

23、有品 牌， 因此19年御家汇毛利率51%、 净利率仅1%， 考虑到14-18年御家汇净利率约5%-10%， 未来有较大修复空间。 3） 下游） 下游净利率净利率 5%-15%： 代理商和终端渠道净利率集中 5%-15%， 主要受业务结构差异。例如壹网壹创高毛利率的线上管理服务（不买断产品，赚取服务 佣金）占比较高，低毛利率的分销服务占比较低（买断产品，赚取买卖价差） ，期间费用 率处于行业中等水平，19 年壹网壹创净利率较高为 15%；丽人丽妆业务模式更集中买断 产品，赚取买卖价差，18 年净利率 7%。 图图 3：产业链各环节部分上市公司产业链各环节部分上市公司净净利率利率 资料来源：Win

24、d，Bloomberg，浙商证券研究所 化学制品行业专题化学制品行业专题 7/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从产业链价值量角度看，从产业链价值量角度看，品牌商链接上游生产和下游营销，其品牌号召力往往决定品牌商链接上游生产和下游营销，其品牌号召力往往决定 供货折扣，进一步影响各环节供货折扣，进一步影响各环节毛毛利润利润空间。关键假设：空间。关键假设：1）国际大牌加价倍率按 15 倍测 算，供货折扣为 6.5 折到代理商，8 折到店。国际大牌品牌附加值高，产品加价倍率集中 15 倍左右。同时根据品观网统计数据，欧莱雅集团供货折扣 7-8 折不等，曼秀雷敦 5-6 折，爱茉莉旗下梦妆品牌

25、6 折。2）经典国货加价倍率按 10 倍测算，供货折扣为 4 折到 代理商，5 折到店。国货品牌产品附加值弱于国际大牌，产品加价倍率集中 8-10 倍。同 时根据丸美股份招股说明书披露，主品牌丸美供货折扣多为 4 折（美容院渠道 3 折） 、春 纪品牌供货折扣 3.5 折，恋火品牌 3.5-4 折；再例如珀莱雅招股说明书披露，主品牌珀莱 雅商超渠道的部分经销商折扣为 5.1 折，优资莱商超渠道经销商折扣 3 折。3）新锐品牌 加价倍率按 5 倍测算，通常以电商直营为主。新锐品牌主打高性价比产品，加价倍率 3-5 倍。4）不考虑税费、运费等影响。 按零售终端每按零售终端每 100 元产品测算，各环节毛利润分成元产品测算，各环节毛利润分成结果如结果如下图下图所示，各环节层层加所示，各环节层层加 价，瓜分千亿化妆品消费市场。价，瓜分千亿化妆品消费市场。 高品牌溢价的国际大牌高品牌溢价的国际大牌，客户客户较高的较高的品牌取向品牌取向使得使得品牌品牌可以可以为经销商引流，为经销商引流，品牌方品牌方 强势并强势并占据占据 6 成毛利润分成成毛利润分成，然后将高额毛利润投入到营销、研发等品牌力塑造环节，然后将高额毛利润投入到营销、研发等品牌力塑造环节， 形成正向