1、 2020.04.15 美妆崛起、代工迎机遇美妆崛起、代工迎机遇 从申洲国际看从申洲国际看化妆品化妆品代工企业竞争力代工企业竞争力 訾猛訾猛(分析师分析师) 彭瑛彭瑛(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880517120002 本报告导读：本报告导读： 国内外国内外 OEM/ODM 巨头都巨头都具备研发、规模和客户优势具备研发、规模和客户优势，长期竞争力凸显。长期竞争力凸显。青松股份青松股份 收购的收购的诺斯贝尔竞争优势凸显，诺斯贝尔竞争优势凸显，处于化妆品行业处于化妆品行业红利期红利期，业绩和业绩和估值估值有望持续

2、提升有望持续提升。 摘要：摘要： 投资建议：投资建议：市场认为代工行业壁垒不高，相关企业没有竞争优势，长 期业绩稳定性和天花板较低， 因此不能给高估值。 但我们分析了服装 OEM 巨头申洲国际和美妆 ODM 巨头莹特丽、科丝美诗等，发现这些巨 头都在发展中积累了较强的研发优势、 规模优势并与优质客户建立了 长期稳定合作， 从而实现比品牌更稳健的业绩增长。 随着代工巨头的 竞争优势不断被市场认可， 公司估值也得到了数倍提升。 重点关注具 有研发能力、 运营效率和客户优势的 ODM 龙头， 青松股份 （300132.SZ） 收购诺斯贝尔 90%股权顺利切入美妆 ODM 行业， 建议增持： 青松股份

3、。 申洲国际申洲国际 1515 年稳健增长，竞争优势凸显驱动年稳健增长，竞争优势凸显驱动 PEPE 估值从估值从 5 5 倍提升至倍提升至 3030 倍倍+ +。申洲上市时以低附加值的休闲服饰代工业务为主，市场没有 认识到公司竞争力，因此 PE 中枢在 5-10 倍。2008 年后行业面临冲 击，公司重点发展高附加值的运动服饰业务，并延伸出面料 ODM，与 NIKE、 ADIDAS、 PUMA 等巨头共享运动服饰红利。 公司逆势增长并不断 强化自身研发能力和效率优势， 市场逐步认识到公司的竞争力， PE 也 从 10 倍提高至 20 倍。2014 年来公司加速东南亚产能布局，显示一 体化模式的

4、优越性和可复制性， 海外低成本劳动力进一步提高公司生 产效率和盈利能力，PE 估值也从 20 倍提升至 30 倍以上。 海外海外美妆美妆 ODMODM 市场市场发达， 龙头企业发达， 龙头企业研发和客户研发和客户优势优势显著显著。 不同于其他 代工行业，化妆品代工以 ODM 模式为主，产品配方研发由代工厂完 成，代工厂就核心技术注册专利。因此美妆 ODM 龙头普遍重视研发， 研发人员数量和研发费用率甚至高于品牌巨头。 ODM 龙头在核心品类 都有自己的专利技术， 比如莹特丽使用独家色彩维度技术和长效聚合 物制造出了顶级唇彩， 没有任何其他公司能够做到。 因此莹特丽超过 50%的营收来自于全球

5、30 强的美妆集团，公司与前 5 大客户拥有超 过 15 年稳定合作关系，莹特丽甚至还和雅诗兰黛成立了合资公司。 诺斯贝尔是国内美妆诺斯贝尔是国内美妆 O ODMDM 龙头，竞争优势凸显， 估值修复可期龙头，竞争优势凸显， 估值修复可期。公司 面膜产能全球第一，营收规模国内第一，净利率 10%+行业领先， ROE20%+国内第一， 规模和效率优势凸显。 公司以研发驱动， 截至 2019 年受过高等教育的员工人数是同行的 2-4 倍， 研发费用是同行的 3-6 倍。近年来在纳米速溶面膜、冻干粉等产品制备上取得了专利，始终 处于行业领先水平。公司与屈臣氏、自然堂、佰草集、滴露等知名品 牌长年稳定合

6、作， 完美日记等优质新锐客户占比持续提升， 客户优势 不断强化。随着公司竞争力逐步被市场认可，估值有较大修复空间。 风险提示：风险提示：核心研发人员流失；化妆品行业竞争加剧、增长下滑等。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 相关报告 批零贸易业 疫情影响已反映， 布局线上成 长与可选改善 2020.04.12 批零贸易业 必选与线上为主， 关注可选龙 头边际改善 2020.04.06 批零贸易业 淘宝特价版加速下沉， 促消费 仍待政策加码 2020.03.29 批零贸易业坚守必选与线上消费 2020.03.22 青松股份首次覆盖收购 ODM 龙头，发力 高成长化妆品领域 2020.02.0

7、9 行 业 深 度 研 究 行 业 深 度 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 批零贸易业批零贸易业 行业深度研究行业深度研究 of 18 目目 录录 1. 申洲国际：服装代工龙头，十年六十倍牛股长成 . 3 1.1. 全球领先针织制造商，穿越周期稳健增长 . 3 1.2. 核心优势：研发优势+成本优势+客户优势多位一体 . 4 1.3. 股价复盘：代工龙头竞争力凸显，PE 实现数倍跃升 . 7 2. 化妆品行业加速成长，ODM 龙头优势渐显 . 8 2.1. 化妆品行业蓬勃发展，ODM 市场快速扩容 . 8 2.2. 海外美妆 ODM 市场

8、发达，龙头企业优势尽显 . 9 2.3. 诺斯贝尔全球第四中国第一，竞争优势逐步强化 . 12 3. 投资建议 . 17 4. 风险提示 . 17 qRsNpPtPrMqOsQrQuMqRnOaQdNbRpNnNtRpPlOnNtPjMrQsM8OoOuNwMqQqNuOmOtR 行业深度研究行业深度研究 of 18 1. 申洲国际：服装代工龙头，十年六十倍牛股长成申洲国际：服装代工龙头，十年六十倍牛股长成 1.1. 全球领先针织制造商，穿越周期稳健增长全球领先针织制造商，穿越周期稳健增长 申洲国际是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，数十年稳健增长穿申洲国际是全球最大的纵向一体化针织制造商之

9、一，数十年稳健增长穿 越周期。越周期。 公司成立于 1990 年， 初创期公司专注于日本市场的休闲服饰代 工（OEM）业务，1997 年公司与关键客户之一优衣库建立了合作关系， 并持续至今。 2006 年， 全球运动服饰之风兴起， 公司适时与 NIKE、 ADIDAS、 PUMA 等头部运动品牌深化合作，分享运动服饰市场红利，并逐步发展出 委托设计（ODM）业务，公司坚持新材料面料研发和先进设备引进不断强 化竞争优势。2013 年以后，公司为应对国内成本上涨压力并推动全球化 布局，开始着眼海外产能布局并加速扩张，进一步提升生产效率。2018 年公司进一步提出向自动化和信息化方向转型。受益于和大

10、客户的稳定 合作以及产能持续扩产，公司业绩实现了穿越牛熊的稳健增长，2005- 2019 年间，公司收入和净利润复合增速分别达 17%和 21%。目前，公司 员工逾 82700 人，厂房占地面积逾 525 万平方米，每年生产各类针织服 装约 4 亿件，年营收达 227 亿元，产品遍布中国内地、日本、亚太区及 欧美市场。 图图 1 1：申洲国际穿越周期稳健增长：申洲国际穿越周期稳健增长 数据来源：公司官网，公司公告，Wind，国泰君安证券研究 申洲国际规模优势显著，营收远超同行。申洲国际规模优势显著，营收远超同行。我们选取了目前在 A 股和港股 上市的三家服装代工企业与申洲国际进行对比，分别是高

11、端品牌衬衫制 造商鲁泰 A、拥有全球最大规模毛纺织服装产业链的企业如意集团、全 球最大的女性内衣物料制造商超盈国际控股。2018 年，申洲国际、鲁泰 A、 超盈国际控股、 如意集团的总营收分别为 209.7 亿元 （+15.8%） 、 68.8 亿元（+7.3%） 、28.3 亿元（+20.1%） 、13.3 亿元（+11.3%） ，申洲国际规 3 倍多，规模优势明显。 行业深度研究行业深度研究 of 18 图图 2 2： 申洲国际前四大客户收入占比稳定在申洲国际前四大客户收入占比稳定在 80%80%左右左右 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 核心优势：研发优势核心优势

12、：研发优势+ +成本优势成本优势+ +客户优势多位一体客户优势多位一体 申洲国际的纵向一体化模式有效缩短生产和交货周期，备受品牌商青睐。申洲国际的纵向一体化模式有效缩短生产和交货周期，备受品牌商青睐。 公司通过推行织造、染整、印绣、裁剪和缝纫四道工序合一的纵向一体 化模式，在为品牌商提供完善周全服务的同时，又节省了从一个生产工 序转移至另一生产工序的前置时间和物流成本，深受品牌商青睐。一般 的服装 OEM 企业交付周期在 3 个月以上，国际服装 OEM 企业比较领先的 交货期参考标准为 30 天，公司凭借纵向一体化模式最快可以实现 15 天 从接单到交付全流程， 海外工厂交付期也在 45 天以

13、内并尝试 35 天交付， 比国际标准整整缩短了一倍时间。 申洲国际持续研发创新，提高产品附加值。申洲国际持续研发创新，提高产品附加值。公司多年来不断夯实面料研 发和工艺创新能力，提升技术壁垒，公司已经开发出超细晴纶及超细涤 纶的保暖面料、针织仿真面料、功能性运动面料、利用各种功能性助剂 处理的面料。公司的研发成果主要体现为专利储备，2016-2018 年公司 已获授权专利数量从 163 件增加至 308 件， 其中新材料面料专利从 69 件 增加至 104 件，设备工艺改造创新及制衣模板专利从 94 件增加至 204 件。 通过自主研发项目转化的新产品数量也在不断上升， 截至 2018 年，

14、公司年均 33 个系列专利转化为产品，平均每一系列有 25 个品种，因此 年均新产品约有 825 件。 图图 3 3：申洲国际已：申洲国际已授权专利数量不断上升授权专利数量不断上升 图图 4 4：申洲国际自主研发项目转化新产品数量上升申洲国际自主研发项目转化新产品数量上升 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 0 5000 10000 15000 20000 25000 200182019 申洲国际鲁泰A超盈国际控股如意集团 0 50 100 150 200 250 201620172018 新材料面料设备工艺改造创新及制衣模板 8.7% 32.0% 0% 5%

15、 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 201620172018 年均新产品数量yoy（右） (百万 CNY） 行业深度研究行业深度研究 of 18 申洲国际布局海外产能以强化成本优势申洲国际布局海外产能以强化成本优势，公司人均创利大幅领先，公司人均创利大幅领先。公司 2005 年起就在柬埔寨建设制衣厂房， 受国内劳动力成本和环保要求逐步 提高等影响， 2012 年前后我国纺织业部分低附加值业务开始加速向东南 亚地区转移， 公司从 2014 年起加大对越南和柬埔寨的产能布局， 降低贸 易风险的同时确保成本优势。2015-2018 年公司面

16、料产量从 11.36 万吨 上升至 18.6 万吨，三年复合增速达 17.9%，为公司的业务增长打下了良 好基础。得益于不断优化的产能布局和生产效率提升，申洲国际人均创 利逐年上升，2015-2018 年复合增速达 16.2%，2018 年达 5.5 万元，高 于鲁泰 A （3.3 万元） 、 超盈国际控股 （3.6 万元） 、 如意集团 （2.8 万元） 。 图图 5 5：中国部分纺织业务向东南亚转移中国部分纺织业务向东南亚转移 图图 6 6：20152015 年加速海外产能布局年加速海外产能布局促使促使面料产量快速增长面料产量快速增长 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 图图

17、7 7：申洲国际员工人数远超同业申洲国际员工人数远超同业（人）（人） 图图 8 8：申洲国际人均创利逐年提升管并远超同业：申洲国际人均创利逐年提升管并远超同业（万（万 元）元） 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 申洲国际盈利能力不断加强，在业内遥遥领先申洲国际盈利能力不断加强，在业内遥遥领先。随着纺织产业链的部分 转移，国内龙头服装生产企业都在海外布局了产能，但申洲国际规模和 运营效率优势显著， 盈利能力行业领先。 从毛利率看， 2019 年申洲国际、 超盈国际控股分别为 69.6%、75.2%，2019Q3 鲁泰 A、如意集团分别为 69.5%、72.2%，可见申洲国际生产成本

18、维持在较低水平。此外，申洲国 际对费用管控更加有效，净利率遥遥领先，2019 年达到 22.5%，高于鲁 泰 A（12.6%） 、超盈国际控股（8.2%） 、如意集团（8.5%） 。 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 0 2000 4000 200172018 中国纺织服装出口金额（亿美元） 越南纺织行业出口金额（亿美元） 中国纺织服装出口金额yoy（右） 越南纺织行业出口金额yoy（右） 2% 17.1% 15.1% 20.0% 18.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 20017201

19、8 面料产量（万吨）yoy（右） 0 20000 40000 60000 80000 100000 20018 申洲国际鲁泰A 超盈国际控股如意集团 0 2 4 6 8 20018 申洲国际鲁泰A 超盈国际控股如意集团 行业深度研究行业深度研究 of 18 图图 9 9：申洲国际毛利率处于申洲国际毛利率处于较高水平较高水平 图图 1010：申洲国际净利率显：申洲国际净利率显遥遥领先遥遥领先 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究（注：鲁泰 A 与如意集团 2019 数据为三季报数据） 申洲国际产品类目申洲国际产品类目逐步逐步多元化，多元化，市

20、场结构不断优化市场结构不断优化。公司创立初期绝大 部分收入来自 UNIQLO、伊都锦、伊藤洋华堂等日本服饰品牌与零售商， 2006 年公司开始加快开拓日本以外的客户合作。2006-2019 年，在公司 收入结构中日本市场收入占比从 75.5%降低至 15.6%，全球五大市场占 比更加均衡，有效抵御单一市场风险问题。从品类来看，公司也从以休 闲服饰为主转向以运动服饰为主、并新增内衣品类，2006-2019 年，公 司运动服饰收入占比从 15.6%上升至 72%。 图图 1111：申洲国际运动服饰产品收入占比逐年上升：申洲国际运动服饰产品收入占比逐年上升 图图 1212： 申洲国际各市场收入逐渐均

21、衡申洲国际各市场收入逐渐均衡 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 申洲国际与国际知名品牌申洲国际与国际知名品牌长期紧密合作，客户优势不断强化长期紧密合作，客户优势不断强化。公司与日 本知名休闲品牌 UNIQLO 已经维持了 20 多年的紧密合作关系，与 NIKE、 ADIDAS 和 PUMA 三大运动巨头的合作也非常稳定，为了进一步绑定与优 质客户的长期合作，公司甚至在 2006-2007 年先后为 NIKE 和 ADIDAS 建 设了专用工厂和设计工作室。2012 年，当公司的大客户 NIKE 推出针织 跑鞋鼻祖 Flyknit Racer，需要供应商为其生产 Flyknit 鞋

22、面的时候， 有供应商选择了放弃，但申洲果断决定为 NIKE 重金购入多台新的生产 设备， 此举不但强化了公司与 NIKE 的合作关系， 也成为了公司后来业绩 增长的重要驱动力。NIKE、ADIDAS、UNIQLO 和 PUMA 一直是公司的前四 大客户，收入占比近年来始终保持在 80%左右，是公司业绩多年来稳健 增长的关键支撑。 0% 10% 20% 30% 40% 200182019 申洲国际鲁泰A 超盈国际控股如意集团 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 申洲国际鲁泰A 超盈国际控股如意集团 0% 20% 40% 60

23、% 80% 100% 运动服饰产品占比休闲服装占比 内衣服装占比其他针织品占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国大陆占比欧洲占比日本占比 美国占比其他国家占比 行业深度研究行业深度研究 of 18 图图 1313： 申洲国际前四大客户收入占比稳定在申洲国际前四大客户收入占比稳定在 80%80%左右左右 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 1.3. 股价复盘：代工龙头股价复盘：代工龙头竞争力竞争力凸显，凸显，PEPE 实现数倍跃实现数倍跃升升 申洲国际于 2005 年 11 月 24 日在香港联交所挂牌上市，十四年来公司 股价穿越牛熊， 按照复权后的股价计算公司上

24、市以来股价最高上涨达 71 倍，公司已经成长为千亿市值的明星公司。回顾公司的发展历程，其股 价与估值进化史可以分为以下三个阶段： （1 1）20052005- -20082008 年年：公司上市时以休闲服饰代工为主，公司上市时以休闲服饰代工为主，市场市场没有充分认没有充分认 识公司竞争力识公司竞争力，PEPE 中枢在中枢在 5 5- -1010 倍倍。服装 OEM 行业低端产能进入门槛较 低，没什么技术壁垒，企业对上下游议价的能力较弱，导致当时市场对 服装 OEM 企业给予较低 PE 估值。公司上市之初大客户是优衣库，附加 值相对较低的休闲服饰收入占比达 81%，因此这一阶段市场给予公司的 P

25、E 估值在 5 倍左右。随着 2006 年运动服饰风兴起，公司在 2006-2007 年先后为 NIKE、 ADIDAS 两大客户建设专用工厂和设计工作室， 市场认识 到公司和运动巨头的深度合作关系有望在未来为公司打开新的成长空 间，因此给予公司的 PE 估值逐步提升到 10 倍+。2008 年受全球金融危 机的影响 PE 再度回落到 5 倍以下。 （2 2）20092009- -2012013 3 年年：申洲国际在申洲国际在金融金融危机中危机中逆势扩产逆势扩产，竞争优势竞争优势逐步被逐步被 市场认可市场认可，PEPE 提升至提升至 2020 倍倍。2008 年全球金融危机肆虐，中国纺织服装

26、出口型企业遭受严重打击， 部分小企业的退出加速了行业整合。 2009 年， 在纺织服装行业仍然低迷之时，申洲国际逆势扩大产能抢占市场份额， 在宁波新建的织造工业园区和在安庆与衢州建设的制衣生产基地全部 投入使用。同时，集团产品结构进一步优化，高附加值的运动服饰收入 占比超过 50%，订单增长使得生产设备利用率提高，2009 年公司净利率 大幅提升 6 个百分点至 20.5%，PE 也从低点回升至 11 倍。2012 年，公 司承接 NIKE Flyknit 订单是一大转折点，这项新技术的推出成为 NIKE 和公司业绩增长的重要驱动力， 也让公司与 NIKE 实现更深度的绑定。 市 场在公司的逆

27、势增长中认识到公司的竞争优势和护城河，给予的 PE 也 逐渐从 10 倍提升至 20 倍。 2012014 4 年至今年至今：申洲国际申洲国际加速加速海外海外扩产扩产并实现盈利并实现盈利，成本优势加强成本优势加强 26.8%25.6% 29.1%29.9%29.9% 21.7% 22.7% 20.0%19.0% 22.2% 24.8% 22.3%20.4% 18.5% 19.9% 8.6% 8.7% 9.5% 10.1% 10.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 NIKE占比ADIDAS占比UNIQLO占比PUMA占比 行业深度研究行

28、业深度研究 of 18 净利率进一步提升净利率进一步提升。 2014 年以来公司加速在越南的产能布局， 2019 年越 南面料产能已占总产能 45%以上，越南成衣工厂也在正式启动后的第二 年即实现盈利。成衣制造属于劳动密集行业，海外劳动力成本低成本优 势使得申洲的净利率进一步提升，从 2016 年的 19.5%上升至 2019 年的 22.5%， 同时也彰显了申洲强大的管理能力。 市场进一步认可了申洲国际 的长期竞争力和护城河，公司 PE 估值从 20 倍进一步提升至 30 倍。 图图 1414：申洲国际上市至今申洲国际上市至今 PEPE 估值跃升数倍估值跃升数倍 数据来源：公司官网，公司公告

29、，Wind，国泰君安证券研究 2.2. 化妆品行业化妆品行业加速加速成长成长，ODMODM 龙头优势渐显龙头优势渐显 2.1. 化妆品行业蓬勃发展，化妆品行业蓬勃发展，ODMODM 市场快速扩容市场快速扩容 中国美妆个护行业蓬勃发展， 增速领先成熟市场。中国美妆个护行业蓬勃发展， 增速领先成熟市场。 根据欧睿统计， 2013- 2018 年全球美容个护市场规模复合增速为 1%，而同期中国美容个护市 场规模复合增速为 9%，增速快于全球市场，且国内化妆品行业增速自 2016 年开始持续提升， 2018 年已达 12.3%。 2018 年中国美妆个护市场已 经占全球市场规模的 12.7%，成为仅次

30、于美国的全球第二大市场。 图图 1515：全球美容个护全球美容个护行业行业规模规模低低个位数增长个位数增长 图图 1616：中国美容个护中国美容个护行业行业规模加速增长规模加速增长 行业深度研究行业深度研究 of 18 数据来源：欧睿咨询，国泰君安证券研究 需求增长驱动全球美妆需求增长驱动全球美妆 ODMODM 市场快速扩容， 中国市场快速扩容， 中国美妆美妆ODMODM 市场增长强劲。市场增长强劲。 根据 360 Research Report 统计，2014-2018 年全球化妆品 OEM、ODM 市 场规模保持了年化 15的快速增长， 而 Adroit Market Research 预

31、测， 虽然全球经济增长放缓， 但 2019-2025 年全球美妆 OEM、 ODM 市场规模仍 将保持 5.3的复合增速，有望在 2025 年达到 772 亿美元，其中 ODM 占 比超过 60。根据2019 年中国化妆品 ODM 行业现状调研与发展机遇 分析报告 ，2013-2017 年中国化妆品 ODM 行业营收复合增速为 16%，其 中 2017 年行业增速已提升至 18%， 考虑到国内化妆品行业正处于加速成 长的红利期，我们预计国内化妆品 ODM 行业有望维持快速增长。 图图 1717：20122012- -20172017 年中国化妆品年中国化妆品 ODMODM 行业复合增速达行业复

32、合增速达 16%16% 数据来源：行业经济研究网，国泰君安证券研究 2.2. 海外海外美妆美妆 ODMODM 市场市场发达，龙头发达，龙头企业企业优势尽显优势尽显 海外海外 ODMODM 行业发展成熟，龙头企业行业发展成熟，龙头企业规模和客户资源优势凸显规模和客户资源优势凸显。化妆品 OEM/ODM 行业在海外成熟市场非常发达，龙头 ODM 企业营收体量大、品 类覆盖全面、全球化布局、与国际顶尖品牌长期合作，竞争优势显著。 以韩国龙头企业科玛和科丝美诗为例，2018 年公司营收分别为 80 亿元 和 75 亿元，公司业务板块均涵盖护肤、彩妆、个护等全品类，两家公司 以韩国为起点，后在中国、印尼

33、和泰国等多个亚太国家和地区布局了生 产基地，公司合作的客户既包括爱茉莉太平洋、雪花秀、后等韩国一线 品牌，也包括雅诗兰黛、兰蔻、迪奥等欧美一线品牌。而欧洲的 ODM 龙 头莹特丽，公司 2018 年营收 54 亿元，公司由最早专精粉类产品，到收 CRB 护肤品业务逐步成长为品类完善的化妆品 ODM -10% -5% 0% 5% 10% 400,000 420,000 440,000 460,000 480,000 500,000 2001620172018 全球化妆品行业规模（百万美元）YOY 0% 5% 10% 15% 0 100,000 200,000 300,000

34、 400,000 500,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国化妆品行业规模（百万元）YOY 15% 16% 16% 18% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 0 100 200 300 400 200162017 销售收入（亿元）增长率 行业深度研究行业深度研究 of 18 企业，现在莹特丽超过 50%的营业额来自于全球 30 强美妆集团中的 26 家，与前 5 大客户拥有超过 15 年的合作关系，莹特丽还和雅诗兰黛成 立了合资公司。而中国的 ODM 龙头诺斯贝尔成立时间相对较晚，公司目 前主营面膜、 湿巾、 护肤品及无

35、纺布制品， 相比于国际化妆品 ODM 巨头， 诺斯贝尔面膜产能全球第一但总营收规模全球第四，目前营收约为前三 名的 1/4-1/3，未来仍有极大成长空间，品类拓展也极具潜力。 表表 1 1：国际：国际 ODMODM 代工巨头代工巨头规模和客户优势尽显规模和客户优势尽显（财务数据均为（财务数据均为 20182018 年数据）年数据） 公司公司 业务范围业务范围 产品线产品线 海外合作品牌海外合作品牌 国内合作品牌国内合作品牌 营收规模营收规模 （亿元）（亿元） 净利润净利润 （亿元）（亿元） 科玛 韩国为起点，延 伸覆盖全球，产 能韩国国内第一 基础护肤、彩 妆、婴幼儿护 肤、护发产品、 身体护

36、理、香 水、功效化妆品 600+客户，包括兰芝、 悦诗风吟、雪花秀、 后、雅诗兰黛、兰蔻、 迪奥、资生堂、植村 秀、巴黎欧莱雅等 百雀羚、卡姿 兰、上海家 化、伽蓝集 团、韩束、高 姿、珀莱雅 82 2.54 科丝美 诗 亚太为主，覆盖 欧美，中国化妆 品 ODM 第一大公 司 护肤、彩妆、发 用、功能性 300+客户，包括爱茉莉 太平洋、TonyMoly、香 奈儿、兰蔻、雅诗兰黛 等 百雀羚、韩 后、BIG EVE、 伽蓝集团、上 美集团、卡姿 兰 76 1.96 莹特丽 欧美化妆品市场 为主，亚洲地区 业务起步较晚 彩妆、皮肤护理 430+客户，包括迪奥、 兰蔻、香奈儿、阿玛 尼、La P

37、rairie、雅诗 兰黛、古驰、海蓝之谜 等 珀莱雅、自然 堂、美肤宝、 毛戈平、玛丽 黛佳 54 3.69 诺斯贝 尔 国内为主，近年 扩展到国际 面膜、护肤品、 湿巾 利洁时、妮维雅、雅 芳、曼秀雷敦、HOLA 赫 拉 屈臣氏、御家 汇、伽蓝集 团、韩后、植 物医生、完美 日记、HFP、花 西子 20 2.06 数据来源：公司官网，国家化妆品备案网，聚美丽，增长黑盒，Bloomberg，国泰君安证券研究 图图 1818：全球前全球前 3030 家的化妆品集团中家的化妆品集团中 2626 家为莹特丽客户家为莹特丽客户 数据来源：莹特丽官网 海外化妆品海外化妆品 ODMODM 龙头注重龙头注重

38、产品产品研发，研发能力构筑竞争优势。研发，研发能力构筑竞争优势。不同于其 ODM 为主，ODM 模式下产品配方研发由代工 行业深度研究行业深度研究 of 18 厂完成，代工厂掌握了生产过程中的关键技术、并就核心技术注册了专 利，因此海外 ODM 龙头普遍重视研发投入。比如科丝美诗在中国上海、 新泽西州、 泰国和印度尼西亚雅加达等地建设海外研发中心， 公司有 500 多名研究人员中在员工中的占比超过 30%。 而从研发费用率看， 欧洲 ODM 龙头莹特丽的研发费用率高于欧莱雅和雅诗兰黛，国内 ODM 龙头诺斯贝 尔的研发费用率也高于国内美妆企业。从专利技术储备看，ODM 龙头在 核心品类都有自己

39、的专利技术，以莹特丽为例，公司在口红领域的专利 技术使得其生产的口红在显色度高的同时持久度和滋润度也高，莹特丽 使用独家的色彩维度技术和长效聚合物制造出了顶级唇彩，目前没有任 何其他公司能够做到。 图图 1919：化妆品代工以化妆品代工以 ODMODM 为主，对企业研发能力要求较高为主，对企业研发能力要求较高 数据来源：诺斯贝尔招股书，国泰君安证券研究 表表 2 2：ODMODM 龙头在核心品类拥有研发和技术优势龙头在核心品类拥有研发和技术优势 企业名称企业名称 优势品类优势品类 代表专利技术代表专利技术 专利技术特征专利技术特征 科丝美诗科丝美诗 气垫、粉底和粉饼 X-fine 粉体稳定技术

40、 通过粉体表面特殊处理，使产品分散性更 佳、防凝聚，具有遮盖力强、色彩呈现 好、少量即能阻断紫外线的效果，能够提 升化妆品的服帖度、持久力以及细腻度 莹特丽莹特丽 粉体产品：脸部、 身体、头发和防晒 护理等多种类 Prisma shine 专利粉体技 术 使粉体产品极细腻肤感、色彩符合潮流， 拥有丝滑细致、妆效持久显色度高，通过 降低珠光原料含量帮助产品实现 3D 精致外 观 粉底液 INTERCOSHINE FLEX-IDC 专利 该配方与色粉融合形成清透薄膜，能够防 止晕妆，凝胶挥发油能使肤感舒适柔滑、 滋润轻薄，在夏季或运动健身时使用具有 持久抗汗功效 唇彩、口红 Film formin

41、g FLEX-GEL 成膜专利、3D 硅胶结构混 料工艺 FLEX-GEL 原料与挥发性硅油和高纯度微分 子色粉融合，形成清透保护薄膜；混料工 艺将不同物理形态的硅树脂创造出三维物 理结构；测实现口红持久度和滋润度功效 数据来源：聚美丽，品观网，国泰君安证券研究 海外化妆品海外化妆品 ODMODM 龙头持续兼并收购，拓展品类龙头持续兼并收购，拓展品类同时同时扩大规模优势。扩大规模优势。美妆 ODM 行业兼并整合频繁，2013 年科丝美诗通过收购欧莱雅旗下俄亥俄州 的索伦工厂，正式打开美国市场；2017 年公司又收购新泽西的 ODM 厂家 NU-WORLD，提升彩妆生产能力，并提高在北美的市场份

42、额。2016 年韩国 科玛接连收购美国化妆品 ODM 厂家 PTP 和加拿大 OEM/ODM 公司 CSR，在 自有护肤产品优势的基础上，迅速拓展彩妆品类，开拓海外市场。莹特 行业深度研究行业深度研究 of 18 丽于 2004、2007 年分别收购 INTERFILA 、玛莎姿两家铅化妆笔公司， 扩大彩妆笔产能； 2006 年公司又收购瑞士著名护肤品研发公司 CRB 进军 护肤品市场； 2017 年， 再次通过收购 Cosmint 扩大护肤、 个护品类优势。 海外龙头通过收购同类企业不断拓展品类开拓市场，并贡献新的增长点。 表表 3 3：海外海外 ODMODM 龙头不断通龙头不断通过收购拓品

43、类扩规模过收购拓品类扩规模 公司名称公司名称 收购标的收购标的 年份年份 国家国家 标的品类标的品类 详情详情 科丝美诗科丝美诗 欧莱雅旗下索伦 工厂 2013 美国 彩妆 科丝美诗投入 2800 万美元，改造 33 万平方 英尺的前洗发水工厂，改造后成为生产口 红、粉底、眼影、腮红和保湿霜的彩妆厂。 美国排名前三的 化妆品 ODM 厂家 NU-WORLD 2017 美国 彩妆 工厂面积 1.2 万平方米。2016 年 NU-WORLD 销售额为 1 亿 5 百万美元(约 1200 亿韩元)， 主要生产彩妆、指甲油和香水。 韩国科玛韩国科玛 化妆品 ODM 制造 商 PTP 2016 美国 彩

44、妆 PTP 年销售额达 500 亿韩元，彩妆生产实力 强大，收购使得韩国科玛的基本护肤产品生 产与 PTP 彩妆产品生产发挥协同效应。 化妆品 OEMODM 公司 CSR（前加 拿大科玛） 2016 加拿大 基础护肤+ 彩妆 收购进军加拿大化妆品市场。2015 年 CSR 的 销售额达到 300 亿韩元，其中基础化妆品占 66%，彩妆和其他销售比重占 34%。 莹特丽莹特丽 意大利最大铅笔 公司 INTERFILA 2004 意大利 化妆笔 收购前持股 50%，公司生产木质以及塑料多 种铅笔产品。 CRB Benelux 2006 瑞士 护肤品 收购进军护肤业务。CRB 是护肤开发和创新 制造

45、领域的全球领导者，研究团队由全球专 家组成，致力于高性能活性成分独家配方的 研发。 西班牙独资上海 玛莎姿铅笔公司 2007 中国 化妆笔 公司成立于 2003 年，具备全系列化妆笔（包 括木制笔，塑料笔和自动笔）生产能力，收 购后更名为莹特菲勒化妆品（上海）有限公 司。 Cosmint 2017 意大利 护肤、个 护 2016 年公司销售额为 1.4 亿欧元。收购后， 莹特丽合计拥有 15 家工厂和 11 家研究中 心，分布在欧洲、亚洲和美洲，全球员工数 达到 5000 人。 资料来源：公司官网，聚美丽，国泰君安证券研究 2.3. 诺斯贝尔全球第四中国第一，竞争优势逐步强化诺斯贝尔全球第四中

46、国第一，竞争优势逐步强化 诺斯贝尔面膜产能全球第一诺斯贝尔面膜产能全球第一，营收营收规模规模和运营效率和运营效率优势明显优势明显。诺斯贝尔 成立于 2004 年，是一家集研发、设计、制造于一体的专业化妆品代工企 业，主营面膜、湿巾、护肤品及无纺布制品。2019 年 4 月青松股份正式 收购诺斯贝尔 90%的股权顺利切入高增长化妆品市场。 公司日产面膜 650 万片，产能位居全球第一，国内市场份额预计在 40%左右。从营收规模 看，2018 年诺斯贝尔营收近 20 亿元，国内美妆代工行业仅 3 家企业营 收超 10 亿元，行业第六名的企业 2018 年营收仅 2.3 亿元，诺斯贝尔规 模优势明显

47、。全球美妆 ODM 市场规模占化妆品行业总规模的 11%，我们 按照 10%的占比估算 2018 年国内美妆 ODM 行业规模约为 410 亿元， 对应 诺斯贝尔市占率仅 4.8%，仍有极大提升空间。受益于规模和运营效率领 行业深度研究行业深度研究 of 18 先，公司的净利率水平全行业领先，ROE 也仅次于国际巨头莹特丽处于 国内领先水平。尽管 2017 年以来公司扩产能初期利用率较低和环保投 入增加导致净利率和 ROE 有所下滑，但是随着近年来产能利用率回升， 预计公司 ROE 未来有望逐步回升到 25%左右的水平。 图图 2020：诺斯贝尔诺斯贝尔营收规模营收规模优势明显优势明显 （亿元）（亿元） 图图 2121：诺斯贝尔位居国内化妆品诺斯贝尔位居国内化妆品 OEMOEM 第一名第一名 数据来源：欧睿咨询，国泰君安证券研究 图图 2222：诺斯贝尔净利率全