1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 行业专题报告行业专题报告|纺织服饰纺织服饰 SHEIN:全球跨境快时尚的标杆 海外公司研究系列报告（一）核心结论核心结论 行业评级行业评级 超配超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年近一年行业行业走势走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 纺织服饰-7.78-7.07-17.23 沪深 300-7.56-12.27-22.51 分析师分析师 王源王源 S0800522060003 相关研究相关研究 纺织服饰：Nike 中国 FY23Q1 营收下滑 13%，特 步 启 动GGP战 略 合 作 202

2、2.09.26-09.30 纺织服装行业投资周报 2022-10-02 纺织服饰：富安娜控股股东增持股份，安踏体育、波司登新品发布 2022.09.19-09.23 纺织服装行业投资周报 2022-09-24 纺织服饰：裕元集团综合经营收益净额攀升，Inditex H1 业绩创新高 2022.09.13-09.16纺织服装行业投资周报 2022-09-18 SHEIN 是一家怎样的公司？是一家怎样的公司？SHEIN 是一家国际是一家国际 B2C 的独立站式的的独立站式的快时快时尚跨境电商公司尚跨境电商公司。主营业务为快时尚女装，并将业务积极扩张至男装、童装、配饰、鞋履、箱包等全面性的时尚用品，

3、公司旗下有 SHEIN、MOTF、PESTIN 等 12 个品牌，每个品牌的产品定位及定价互不相同，目标群体互相补充。2022 年 4 月，在最新一轮融资之后，SHEIN 估值已达至 1,000 亿美元，超过 H&M 和 Zara 估值总和。SHEIN 横跨电商与快时尚两大赛道。横跨电商与快时尚两大赛道。1）出口跨境电商赛道增长强劲）出口跨境电商赛道增长强劲：从从行业行业规模看，规模看，2021 年全球电商销售额已达至 4.94 万亿美元，2019-2022年 CAGR=18.14%。根据 eMarketer 的预测，2025 年全球电商销售额将达至 7.39 万亿美元，行业未来的空间广阔。从

4、渗透率看，从渗透率看，全球电商渗透率将稳步提升。2020-2022年渗透率CAGR=6.49%，预计2025年将达至23.6%。2）高性价比产品迎来发展机遇）高性价比产品迎来发展机遇：由于 SHEIN 的主要目标群体为年轻人，其高性价比产品恰好满足 Z 世代等年轻群体的消费诉求。3）竞争格局有望）竞争格局有望重新“洗牌”重新“洗牌”：近年来，快时尚格局变动明显，SHEIN 赶超快时尚巨头。根据 Bloomberg Second Measure 数据，2020 年初至 2022 年初，SHEIN 市占率从 18%增至 40%；同时，SHEIN 的日活跃用户数量（DAU）大幅跃升。SHEIN 的制

5、胜秘籍：的制胜秘籍：1）充分发挥柔性供应链优势。）充分发挥柔性供应链优势。“小单快返”模式提高生产效率，产品生产周期仅需 21 天；数字化手段赋能供应链，数据中台全面、高效、灵活，将所有供应链上的成员串联成一个有机整体；物流高效，保障终端效率，公司的六大物流中心和七大客管中心覆盖全球终端，及时响应客户，保证质量与速度。2）自建独立站吸纳流量入池。）自建独立站吸纳流量入池。首先，搭建独首先，搭建独立入口，开发增值价值立入口，开发增值价值。独立入口的自建站不仅拥有稳定的私域流量，还可以发展成一种工具型平台，有远超品牌层面的价值。其次，其次，SEO 固化原固化原始流量，多平台引流入池始流量，多平台引

6、流入池。创始人凭借其在外贸 SEO 领域的多年经验，利用 SEM 模式使得 SHEIN 在关键词排名及标签优化等方面积累了固定流量和原始用户。第三，第三，深化深化 APP 的功能性，持续占领用户心智的功能性，持续占领用户心智。增加签到积分及直播互动功能，增强粉丝的可玩性、参与性及社交性。3）多维布局，）多维布局，差异化竞争差异化竞争。多元化多元化，加速上新，定价低廉；数字化数字化，深入赋能，流水线设计产品；异质化异质化，开展“SHEIN X”项目，与设计师合作双赢。风险提示：贸易政策风险，疫情反复影响，产品推广不及预期，消费偏好变化 -24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2021

7、--062022-10纺织服饰沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 10 月 12 日 行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、SHEIN 是怎样的公司？.4 1.1 全球跨境快时尚电商巨头.4 1.2 六轮融资估值千亿.5 1.3 发展历程.5 二、SHEIN 横跨电商与快时尚两大赛道.7 2.1 出口跨境电商赛道增速强劲.7 2.2 高性价比产品迎来发展机遇.9 2.3 竞争格局有望重新“洗牌”.10 三、SHEIN 的致胜秘籍.12 3.1 充分发挥柔

8、性供应链优势.12 3.2 自建独立站吸纳流量入池.15 3.3 多维布局，差异化竞争.19 四、风险提示.22 图表目录 图 1：2022 年 9 月 访问者性别、年龄分布.4 图 2：SHEIN 收入及 YoY.5 图 3：SHEIN 用户人数.5 图 4：SHEIN 历史发展沿革.6 图 5：全球电商销售额及 YoY.7 图 6：全球电商渗透率及预测.7 图 7：中国跨境电商出口规模及 YoY.8 图 8：跨境电商用户常购地排名.8 图 9：2020 年跨境电商买家增长排名前十的国家.8 图 10：中国跨境电商相关企业注册数.8 图 11：美国、巴西等国家调整后的国民净人均收入.10 图

9、 12：Z 世代可支配购买力为 3600 亿美元.10 图 13：2019 年美国五大年龄人群年均交易次数对比.10 图 14：2019 年美国不同年龄人群平均每笔交易支出.10 图 15：2022H1 美国热门购物应用下载量 TOP10.11 图 16：2022H1 全球热门购物应用下载量 TOP10.11 图 17：美国快时尚品牌市场格局.11 图 18：全球 Top10 快时尚 App 平均月度 DAU（日活跃用户数）.11 VZcZqU8VeZiVoOqQpNaQdN9PnPoOtRsQjMmNmMeRoPtQ7NpPxOwMsRoRxNnNsR 行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证

10、券 2022 年年 10 月月 12 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 19：SHEIN 供应链流程示意图.12 图 20：SHEIN 的 6 大物流中心与 7 大客观中心分布.14 图 21：SHEIN 和南航签订战略协议，深化供应链合作.14 图 22：独立站的经营链路.15 图 23：平台店铺与独立站多维度对比.15 图 24：2022 年 9 月 接收流量的营销渠道.16 图 25：2022 年 9 月 的搜索关键词流量分布.16 图 26：Youtube 上 Shein 有关视频.17 图 27：SHEIN 标签下的视频内容.17 图 28：SHEIN 联盟计划展示页.

11、17 图 29：SHEIN 联盟计划注册页.17 图 30：SHEIN APP“Gals”社区截图.19 图 31：ZARA APP 截图.19 图 32：SHEIN 美国官网上新 SPU 数量.21 图 33：SHEIN 与其他快时尚品牌的产品平均价格对比.21 图 34：“SHEIN X”项目发展历程.22 表 1：SHEIN 融资情况.5 表 2：2017 年以来，国家对电商的政策及规划.9 表 3：SHEIN 供应商的招商条件更偏向于小型供应商.13 表 4：SHEIN 发表的主要专利和著作权.14 表 5：SHEIN 的 SEO 管理措施.16 表 6：SHEIN 联盟营销.18 表

12、 7：SHEIN 在社交媒体的粉丝量（截至 2022 年 10 月 10 日）.18 表 8：SHEIN 美国官网售卖品牌及定位.20 行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、SHEIN是怎样的公司？是怎样的公司？1.1 全球跨境快时尚电商巨头全球跨境快时尚电商巨头 SHEIN 是一家国际是一家国际 B2C 快时尚跨境电商快时尚跨境电商公司公司。主营业务为快时尚女装，并积极扩张男装、童装、配饰、鞋履、箱包等全面性的时尚用品。SHEIN 以“人人尽享时尚之美”为使命，秉持“客户至上、全力以赴、快速反应、学习创

13、新、融合协作”的价值观，目标受众是来自全球热爱网上购物的价格驱动型消费者，网站上最常见的购买群体为“Z 世代”人群（主要是女性）。SHEIN 在时尚和服装网站类访问量目前排名世界第一在时尚和服装网站类访问量目前排名世界第一。在2021 年 BrandZ 报告中，SHEIN 在中国全球品牌年度指数中排在第 11 位，排名高于腾讯和大疆。2021 年 5 月，SHEIN超越亚马逊，成为全球54个国家iOS最受欢迎的购物类应用程序。2021年，SHEIN全球销售额高达约 157 亿美元。2022 年 4 月初，在最新一轮融资后，SHEIN 估值已达至 1,000 亿美元，超过 H&M 和 Zara估

14、值总和。目前，SHEIN 产品遍布全球 220 个国家及地区，体量已经成为快时尚领域的巨头之一。图 1：2022 年 9 月 访问者性别、年龄分布 资料来源：Similarweb，西部证券研发中心 在数字化的加持下，在数字化的加持下，SHEIN 凭借“全产业链”模式赢得长足发展。凭借“全产业链”模式赢得长足发展。SHEIN 凭借 AI 大数据技术，敏捷追踪全球时尚趋势；并通过数字化供应链产品体系覆盖面料、成衣、仓储、物流等供应链全流程，降本增效。凭借凭借高效高效的上新速度和完善的供应链的上新速度和完善的供应链快反系统快反系统，公司公司实现了业绩实现了业绩及用户人数及用户人数的的显著显著增长。增

15、长。2016-2021 年收入 CAGR=91.35%。其中，2020 年，全球新冠疫情因素促使公司加速线上化进程，SHEIN 一举发力持续获客。2020 全年，公司收入及用户人数分别同比增长211.11%及 176.79%。2021 年，SHEIN 也保持了收入和用户数的稳定增长，年收入约为157 亿美元，用户人数约为 4370 万人。行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 2：SHEIN 收入及 YoY 图 3：SHEIN 用户人数 资料来源：Dauxe Consulting，Forbes，Business

16、 of Apps，西部证券研发中心 资料来源：Airnow data，AppMagic data，Business of Apps，西部证券研发中心 1.2 六轮融资估值千亿六轮融资估值千亿 SHEIN 迅猛增长迅猛增长走走到“聚光灯”到“聚光灯”下下，目前目前已完成已完成 6 轮融资轮融资。自 2013 年以来，公司先后获得集富亚洲、IDG 资本、红杉基金、泛大西洋资本等公司的投资。2022 年，进入 F 轮融资超过 10 亿美元；此次融资完成后，公司估值约 1,000 亿美元。表 1：SHEIN 融资情况 融资时间融资时间 融资轮次融资轮次 估值金额估值金额 融资金额融资金额 投资机构投资

17、机构 2013-12-01 A 轮-500 万美元 集富亚洲 2016-07-12 B 轮 15 亿人民币 3 亿人民币 IDG 资本，景林投资 2018-07-03 C 轮-数亿美元 顺为资本，红杉基金 2019-12-01 D 轮-5 亿美元 红杉基金，Tiger Global Management 2020-08-04 E 轮 150 亿美元 数亿美元 未披露 2022-04-06 F 轮 1000 亿美元 超 10 亿美元 领投机构：泛大西洋资本 跟投机构：红杉基金，Tiger Global Management 资料来源：企查查，西部证券研发中心 1.3 发展历程发展历程 许仰天于

18、2008 年创立 Sheinside，后更改域名为 SHEIN。自 2008 年以来，SHEIN 经历了初创期、扩张期、调整期，并在疫情来临之际进入繁盛期。未来长期可持续发展，公司依旧需要进一步探索。初创期：初创期：2008-2011 年年 精准选取品类线，成功获得高利润。精准选取品类线，成功获得高利润。2008 年许仰天创立 Sheinside，主要业务是通过跨境电商将婚纱出口到欧美地区。之后，主要品类线为女装和裙装，并在自营独立站和 Amazon 收入 （）用户人数用户人数 行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声

19、明 上售卖。这一品类线毛利高，且符合彼时 SEO 流量红利。凭借该品类线，SHEIN 积累了积累了原始资本原始资本，并，并用于扩张期的发展。用于扩张期的发展。扩张期：扩张期：2012-2014 年年 拓展业务创新营销，全球化助力公司发展。拓展业务创新营销，全球化助力公司发展。受限于单一品类线市场的饱和，SHEIN 拓展业务至裙装、上装、夏装、鞋子、首饰、配件 6 条品类线。虽然品类结构比较同质化，但以主打低价时尚女装来吸引顾客。同时，SHEIN 积极进行全球化，纷纷上线法国、俄罗斯、意大利等站点，并针对当地市场需求进行本土化改造。在推广的过程中，SHEIN 尝试网红营销方式，引入大量私域流量，

20、以低廉的推广费赢得高用户转化率。扩张期公司飞扩张期公司飞速发展，速发展，2014 年年公司公司总单量首次突破总单量首次突破 500 万万件件。调整期：调整期：2015-2018 年年 2015 年年 SHEIN 更改域名，宣告正式开启品牌化进程。更改域名，宣告正式开启品牌化进程。在供应链方面，SHEIN 借助信息化升级搭建柔性供应链，促使“极速上新”、“小单快返”具备可能性。在产品制造方面，SHEIN 组建设计团队，按照海外目标客户的审美和尺码来设计服装款式。同时，网站新增服饰、泳装类目。在数字营销方面，SHEIN 开发购物 APP 培养消费者，通过流量运营的方式传播品牌，塑造品牌效应。繁盛繁

21、盛期：期：2019 年至今年至今 多年积累，多年积累，一朝绽放一朝绽放。2019 年，SHEIN 继续扩充品类线，覆盖女性、男性、儿童三大用户人群市场，衍生出美妆、家居、宠物等相关产品线，最终发展成满足所有用户人群购物需求的一站式全品类跨境电商平台。2020 年，全球新冠疫情使许多快时尚品牌左支 绌；然而，SHEIN 凭借线上销售和国内生产恢复迅速的优势，仍保持发货快速的优势，并持续攻占市场获客，实现了公司创立以来的大繁荣局面。2022 年，SHEIN 入选 时代 2022全球百大最具影响力企业。图 4：SHEIN 历史发展沿革 资料来源：SHEIN 美国官网，西部证券研发中心 行业专题报告|

22、纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、二、SHEIN横跨横跨电商与快时尚两大赛道电商与快时尚两大赛道 2.1 出口跨境电商赛道增速强劲出口跨境电商赛道增速强劲 全球全球电商电商市场空间大，渗透率持续增长市场空间大，渗透率持续增长。从电商行业规模看从电商行业规模看，2021 年，全球电商销售额已达 4.94 万亿美元，2019-2022 年 CAGR=18.14%。根据 eMarketer 的预测，2025 年，全球电商销售额将达至 7.39 万亿美元，行业未来的空间广阔。从渗透率来看从渗透率来看，全球电商渗透率将稳步提升。

23、2020-2022 年渗透率 CAGR=6.49%，预计 2025 年将达至 23.6%。图 5：全球电商销售额及 YoY 图 6：全球电商渗透率及预测 资料来源：eMarketer，西部证券研发中心 资料来源：eMarketer，西部证券研发中心 我国我国跨境电商市场进入高速增长阶段跨境电商市场进入高速增长阶段。一方面，一方面，发达的发达的制造业、制造业、高效的物流网络和本土电高效的物流网络和本土电商经验，商经验，加速加速中国跨境电商出海中国跨境电商出海并取得并取得不斐的不斐的成绩成绩。2018-2021 年，中国跨境电商出口规模从 6,116 亿元增至 13,918 亿元，2018-202

24、1 年 CAGR=31.54%，远高于一般贸易出口金额增速。中国出口跨境电商不仅规模增长迅速，市场份额更大。根据国际邮政公司（IPC）调查，35%的用户跨境电商常购地为中国，位列全球第一。2022 年跨境电商买家增长数量中国更是位居首位。另一方面，另一方面，国国家政策支持，家政策支持，促使促使跨境电商业态成长更快速跨境电商业态成长更快速。近年来，国家重视电商发展，频密出台支持政策，布局试点区域。2015 年，杭州成立了中国首个跨境电商综合试验区（综试区），国家持续扩大试点范围。截至 2021 年 9 月，综试区数量已达至 105 个。在政策层面的利好下，中国跨境电商相关企业注册数从 2016

25、年 3,010 家增至 2021 年的 10,871 家，我国跨境电商数量增长加速。行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7：中国跨境电商出口规模及 YoY 图 8：跨境电商用户常购地排名 资料来源：中华人民共和国海关总署，西部证券研发中心 资料来源：IPC survey，西部证券研发中心 图 9：2020 年跨境电商买家增长排名前十的国家 图 10：中国跨境电商相关企业注册数 资料来源：eMarketer，西部证券研发中心 资料来源：企查查，西部证券研发中心 行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 202

26、2 年年 10 月月 12 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 2：2017 年以来，国家对电商的政策及规划 日期日期 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2017 年 11 月 关于复制推广跨境电子商务综合试验区探索形成的成熟经验做法的函 将跨境电商线上综合服务和线下产业园区“两平台”及信息共享、金融服务、智能物流、风险防控等监管和服务“六体系”等成熟做法面向全国复制推广。现将上述成熟做法的说明和具体举措印发，供各地借鉴参考。2018 年 7 月 关于同意在北京等 22 个城市设立跨境电子商务综合试验区的批复 明确了新设一批综试区，逐步完善促进各其发展的监管制度，服务体系和政策框

27、架，推动跨境电商在更大范围发展。2019 年 3 月 2019 年两会 改革完善跨境电商等新业态扶持政策。推动服务贸易创新发展，引导加工贸易转型升级，向中西部转移，发挥好综合保税区作用。优化进口结构，积极扩大进口。2020 年 1 月 关于扩大跨境电商零售进口试点的通知 将进一步扩大跨境电商零售进口试点范围，本次扩大试点后，跨境电商零售进口试点范围将从 37 个城市扩大至海南全岛和其他 86 个城市（地区），覆盖 31 个省、自治区、直辖市。2020 年 4 月 国务院常务会议 推出增设跨境电子商务综合试验区、支持加工贸易、广交会网上举办等系列措施，积极应对疫情影响，努力稳住外贸外资基本盘。2

28、020 年 11 月 区域全面经济伙伴关系协定 RCEP 协定的第十二章，详细列出了“电子商务”的具体条款。2021 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快发展跨境物流，鼓励建设海外仓，保障外资产业链供应链顺通运转。2021 年 7 月 “十四五”商务发展规划 推动外贸创新发展，开展跨境电商“十百千万”专项行动，规划和标准建设专项行动、海外仓高质量发展专项行动等。到 2025 年，使跨境电商等新业态的外贸占比提升至 10%。资料来源：各省份官网，西部证券研发中心 注：表中为一部分的政策及规划，为不完全汇总 2.2 高性价比高性价比产品产品

29、迎来发展机遇迎来发展机遇 年轻消费群体崛起，为年轻消费群体崛起，为 SHEIN 提供充沛的消费“主力军”。提供充沛的消费“主力军”。Z 世代已跃升为新的消费主力群体，具有消费频次高且价位低的特点。据 Gen Z plane 统计，2021 年全球 Z 世代的消费可支配额为 3,600 亿美元，远超其他年龄群体，是新的消费主力。根据 2019 年 Epsilon的调查，在美国五大年龄群体中，Z 世代人群年均交易次数最多，且单笔平均交易支出的排名靠后。由于 SHEIN 的主要目标群体为年轻人，其高性价比的产品恰好满足 Z 世代及千禧世代的消费诉求。疫情冲击疫情冲击下下消费消费趋于保守趋于保守，高性

30、价比，高性价比产品产品迎来迎来发展机遇发展机遇。2020 年全球疫情以来，美国、巴西、法国、西班牙、阿联酋等国家的国民净人均收入出现下降拐点，消费意愿及消费能力趋于保守，促使 SHEIN 等具有高性价比产品的公司获得更多发展机遇。行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 11：美国、巴西等国家调整后的国民净人均收入 图 12：Z 世代可支配购买力为 3600 亿美元 资料来源：世界银行，西部证券研发中心 注：2015 年不变价美元 资料来源：美国劳工统计局，西部证券研发中心 图 13：2019 年美国五大年龄人

31、群年均交易次数对比 图 14：2019 年美国不同年龄人群平均每笔交易支出 资料来源：Epsilon，西部证券研发中心 资料来源：Epsilon，西部证券研发中心 2.3 竞争格局竞争格局有望重新“洗牌”有望重新“洗牌”独立站的崛起对海外电商大平台独立站的崛起对海外电商大平台造成造成冲击。冲击。以 Shopee（源自新加坡）和 SHEIN（源自中国）为首的独立站发展迅速，Amazon 等老牌电商平台地位遭遇挑战。根据 apptopia 数据统计，在美国市场在美国市场，截至 2022H1，SHEIN 的下载量已经超过 Amazon，位居美国电商榜首。在全球范围在全球范围内内，截至2022H1，下

32、载量TOP3的购物软件为Meesho、Shopee和SHEIN，Amazon 下降至第 4 名。可见独立站的发展让电商领域出现新的市场格局。行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 15：2022H1 美国热门购物应用下载量 TOP10 图 16：2022H1 全球热门购物应用下载量 TOP10 资料来源：apptopia，西部证券研发中心 资料来源：apptopia，西部证券研发中心 海外快时尚海外快时尚竞争竞争格局格局“洗牌”“洗牌”。近年来，快时尚格局变动明显，SHEIN 赶超快时尚巨头。根据 Bloom

33、berg Second Measure 数据，2020 年初至 2022 年初，SHEIN 市占率从 18%增至 40%；同时，SHEIN 的日活跃用户数量（DAU）大幅跃升。据 apptopia 4 月披露的数据，SHEIN 的 DAU 达至 2,200 万人，远超其他快时尚品牌 App。图 17：美国快时尚品牌市场格局 图 18：全球 Top10 快时尚 App 平均月度 DAU（日活跃用户数）资料来源：Bloomberg Second Measure，西部证券研发中心 资料来源：apptopia，西部证券研发中心 行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12

34、 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三、三、SHEIN的的致胜致胜秘籍秘籍 3.1 充分充分发挥柔性供应链优势发挥柔性供应链优势 上新上新品类更多品类更多，且，且周转速度更快周转速度更快。SHEIN 平均新品推出数量是快时尚品牌的 24-30 倍。SHEIN 存货周转效率是快时尚品牌的 3-4 倍，比快时尚更快。快时尚头部品牌 H&M 及ZARA 的存货周转天数分别 138 天及 92 天，而 SHEIN 则为 30 余天。同时，SHEIN 的平均库存水平低至单位数水平，远低于行业平均水平（行业平均为 30%）。SHEIN 之之所以能所以能支撑这样的上新数目支撑这样的上新数目、保持

35、高、保持高周转速度周转速度及低及低位位的的库存水平库存水平，是是因为因为其其将柔性供应链将柔性供应链运用到运用到了了极致。极致。“小单快“小单快返返”的生产模式”的生产模式“小单快“小单快返返”模式”模式提高生产效率，提高生产效率，产品生产周期仅需产品生产周期仅需 21 天天。“小单快返”即先小批量的生产不同款式的产品，提前投入市场进行测试，根据市场对新品的反馈，再对热门产品进行快速返单及追加订单。传统模式的产品生产周期需要 90-180 天；而“小单快返”模式下，从产品设计到出货销售的流程周期只需 21 天，生产效率远高于传统模式。同时，与传统与传统快时尚相比，快时尚相比，SHEIN 每每批

36、次出库量更小，订单更灵活，市场测试频次更高，更能快速发批次出库量更小，订单更灵活，市场测试频次更高，更能快速发掘爆款。掘爆款。SHEIN 全部品类均采用“小单快返”模式，一次订单量为 100-200 件/单，且平均出货周期在 1 周之内；而传统快时尚巨头 ZARA 的一次订单最低 500 件，平均出货周期为 2 周。图 19：SHEIN 供应链流程示意图 资料来源：SHEIN 美国官网，西部证券研发中心 公司公司总部总部迁迁至至供应供应链链源头源头，“小单快返”得，“小单快返”得以以保障保障。SHEIN 将总部从南京搬至广州番禺，并建设供应链总部。广州番禺聚集着大量中小服装厂商，从面料采购到加

37、工生产，均有天然的区位优势。在与 SHEIN 合作的核心供应商中，贴近公司总部的高达 300-400 家。在“小单快返”的模式下，SHEIN 偏向于选择能够接收小批量订单的小型供应商，并且通过自建的供应链系统对他们进行数字化赋能，帮助这些小企业提升管理水平和生产效益，具备协作配合的能力，成为 SHEIN 柔性供应链的一员。行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三大供应商合作模式三大供应商合作模式互补互补。SHEIN 与供应商的合作模式主要有 FOB（包工包料生产）、ODM（自主设计生产）和 MOTF（高端系列）

38、三种：1）FOB 模式模式由 SHEIN 提供设计和样衣，供应商包工包料完成生产。该模式依靠 SHEIN 大量买手和设计师对数据进行趋势分析，打造爆款设计方案，再通过小厂商小批次生产，充分发挥 SHEIN 和供应商双方优势。2）ODM 模式模式为供应商自主设计，SHEIN 进行审款，对供应商的开发设计能力要求更高。这种模式将更多的设计权开放给供应商，便于开拓不同的产品风格。3）MOTF 模模式式是 SHEIN 旗下一个高端独立站品牌，推出后开始寻求供应商加盟。MOTF 是 SHEIN 品牌高端化的主要发力点，供应链相应升级，对供应商的要求也更加严格。表 3：SHEIN 供应商的招商条件更偏向于

39、小型供应商 FOB ODM MOTF 交货时间 7-18 天 10-15 天 15-20 天 订单数 100-500 件/单 100-500 件/单 100-500 件/单 生产流程 提供样衣，工厂需要包工包料 需要自行研发款式生产 有完善的品控流程 招商类型 特殊款式、常规服装、品牌线等 女装，男装，童装等 欧美女装，中东女装等 场地需求 2000 平米以上，车位 80 以上 1000 平米以上，车位 50 以上 1000 平米以上，车位 20 以上 资质 营业执照，可开增值税发票 营业执照，可开增值税发票 服务过国内二线品牌及以上 地区 珠三角地区最佳，外省需广州设点 珠三角地区优先考虑

40、不限 资料来源：SHEIN 云工厂公众号，西部证券研发中心 数字化手段赋能供应链数字化手段赋能供应链 中台收集信息中台收集信息，统筹规划统筹规划生产生产。SHEIN 的供应商通过供应链管理系统构成庞大的信息网络。通过终端收集实时信息，数据中台分析规划合理的生产方案再向供应商下单。供应链系统还能实现生产过程的可视化，做到实时监测、及时调整。当某批次的商品出现问题，中台可以迅速向其他有档期的厂商补单，保证商品按时交付。SHEIN 的数据中台全面、高效、灵活，将所有供应链上的成员串联成一个有机整体。数字化管理使生产周期可视化。数字化管理使生产周期可视化。中台之所以能如此精准的收集数据，是因为 SHE

41、IN 自建供应链管理系统的功能已经覆盖供应商的设计、打板、原材料采购、生产、品控、库存管理和出货等全部环节。这种对小厂商的数字化赋能，解决了小厂商库存准确率低，产能不稳定的问题，将每个订单的各个环节实现可视化，打通整个供应链的流通路径，提升流通效率。SHEIN 在供应链领域不断研发专利，巩固自己在数字化方面的技术护城河，持续打造不可复制的供应链模式。行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 4：SHEIN 发表的主要专利和著作权 类型 日期 名称 著作权 2019 年 11 月 库存内容样式自动配置管理 著作权

42、 2019 年 11 月 库存行业趋势测试分析系统 著作权 2020 年 6 月 淘料网管理系统 著作权 2020 年 8 月 服装可视化设计客户端系统 专利 2020 年 12 月 一种基于跨境电商平台的大数据用户挖掘方法 著作权 2021 年 4 月 Shein 成本管理系统（1.0）著作权 2021 年 4 月 供应链开发平台 著作权 2021 年 5 月 PRM 数字化版房系统 专利 2021 年 8 月 一种基于包裹聚类和库位推荐的拣选波次规划方法 专利 2021 年 8 月 一种利用巷道浓度与最小化集合覆盖的波次规划方法 专利 2021 年 11 月 一种基于优先队列的商品召回方法

43、、装置和存储介质 专利 2022 年 1 月 深度学习模型的超参数确定方法、装置、设备和存储介质 专利 2022 年 1 月 一种 CTR 模型自适应增量训练方法、装置、设备和储存介质。资料来源：国家知识产权局，西部证券研发中心 物流物流高效高效，保证终端效率，保证终端效率 六大物流中心六大物流中心和和七大客管中心覆盖全球七大客管中心覆盖全球终端终端，及时响应，及时响应客户，保证质客户，保证质量与量与速速度度。SHEIN的六大物流中心使配送网络覆盖全球，保证配送效率。七大客管中心，能够及时响应消费者退换货需求，让 SHEIN 在海外电商中保持极具竞争力的售后能力。SHEIN 的仓储体系分为国内

44、中心仓、海外中转仓和海外运营仓：1）国内中心仓国内中心仓，位于广东佛山，离供应商距离近，入库速度快，目前 95%的商品都从国内的中心仓发出。2）国外中转仓国外中转仓，负责处理退货订单，在印尼、越南、澳大利亚、意大利、迪拜和沙特等地区都有建点。3）海外海外运营仓运营仓，负责所在区域的配送，在中国香港、比利时、美国东部和美国西部有建点。除了除了建仓立库，建仓立库，SHEIN 继续深入布局物流继续深入布局物流。2022 年 7 月，SHEIN 与南航签订战略合作协议，拓展跨境产品转运合作，进一步提升运输的速度和运力。SHEIN 对物流的重视与投入，使其在海外的触达速度快，物流成本低，售后完善且退货条

45、件宽松。图 20：SHEIN 的 6 大物流中心与 7 大客观中心分布 图 21：SHEIN 和南航签订战略协议，深化供应链合作 资料来源：SHEIN 美国官网，西部证券研发中心 资料来源：南航微博官网，西部证券研发中心 行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.2 自建独立站吸纳流量入池自建独立站吸纳流量入池 SHEIN 撇开第三方平台自建独立站撇开第三方平台自建独立站，流量营销花样百出，成功获客后，流量营销花样百出，成功获客后精心设计网站与精心设计网站与 APP，培养用户习惯，提高留存率。培养用户习惯，提高

46、留存率。搭建独立入口，开发增值价值搭建独立入口，开发增值价值 战略眼光独到：战略眼光独到：打造独立打造独立平台平台，摆脱第三方平台限制，摆脱第三方平台限制。电商有两种模式，一种加入第三方平台进行销售，另一种是独立站。独立站即通过独立网站和独立域名或软件来进行销售，可以塑造品牌，留存数据，免去平台入驻费和服务费，摆脱第三方平台的限制。2021 年，中国跨境电商独立站总数已达 20 万左；根据头豹研究院2021 年跨境电商独立站行业概览，预计 2025 年，中国跨境电商独立站市场份额将从 2020 年的 25%上升至近 50%。SHEIN 从诞生从诞生之之初便选择独立站的模式，而非入驻海外成熟的电

47、商平台。初便选择独立站的模式，而非入驻海外成熟的电商平台。这既表明了SHEIN 的野心，也解释了其能取赫然成绩的原因。观察谷歌、百度、facebook 等成功的互联网企业，无一不是拥有独立的用户入口。独立入口的自建站不仅拥有稳定的私域流量独立入口的自建站不仅拥有稳定的私域流量，还可以发展成一种工具型平台，有远超品牌层面的价值。还可以发展成一种工具型平台，有远超品牌层面的价值。图 22：独立站的经营链路 图 23：平台店铺与独立站多维度对比 资料来源：浙江省电子商务促进会，西部证券研发中心 资料来源：浙江省电子商务促进会，西部证券研发中心 SEO 固化原始流量固化原始流量，多平台引流入池多平台引

48、流入池 SEO 基因帮助基因帮助 SHIEN 顺利积累原始流量。顺利积累原始流量。对于独立站来说，优化搜索引擎提升其在主流搜索引擎中的表现，从而带来更多的自然流量，是设计独立站营销必不可少的环节。在创立之初，创始人许仰天凭借在外贸 SEO 领域的多年经验，通过 SEM（搜索引擎营销）模式，使 SHEIN 在关键词排名、标签优化等方面积累了固定流量和原始用户。行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 5：SHEIN 的 SEO 管理措施 措施措施 具体内容具体内容 启用高权重的老域名 shein 最初的品牌和域名

49、是 ，注册时间是 2011 年 3 月 18 日, 域名注册时间是 1998 年 1 月 16 日。Google 算法会给老域名更高的权重值，SHEIN 之后购买了老域名 从而获得更好排名，更多流量。良好的伪静态 URL 尽管产品参数很复杂，但是还是进行了 URL 的静态化处理，并且单词直接都用中横线“-”链接，也增加了访问者对 URL 的可读性。关键词做锚文本 每个产品的分类都用关键词做锚文本，即使所有的分类都出现了同一个单词如“Dresses”，也并没有为了避免重复而省略该单词。以关键词做锚文本对 SEO 有重要的意义，这直接告诉搜索引擎链接和关键词内容相关，从而让搜索引擎把链接和这个关键

50、词划上等号，再多重复的单词都无法省略它。标准的 TDK 代码模板 SHEIN 的 html 代码保留传统而古老的 TDK 模板。精简的 HTML 代码 网站页面几乎都在 2000 行代码以内，提升了效率和站内页面收录数量。Site 显示 谷歌收录达到了七百四十九万的页面数。优秀的 H 标签，Alt 标签和结构化数据 SEO quake 显示 H1、Alt 等标签优化得很到位，Schema.org 结构化数据也做得很好，让谷歌蜘蛛能很好的读取网站更多产品信息，获得更好的 SEO 权重得分。层次清晰的 xml 网站地图 各个子地图向蜘蛛详细说明权重分配、更新时间、爬行频率，也列出了各个小语种的地图

51、。资料来源：雨果网，西部证券研发中心 拥有拥有稳定的流量后稳定的流量后，SHEIN 采取采取多元化方式多元化方式，继续，继续收割其他平台流量收割其他平台流量。通过流量营销，通过流量营销，SHEIN 引流入池卓有成效引流入池卓有成效，其，其直接访问占比较多直接访问占比较多且复购率高且复购率高。2022 年 9 月，SHEIN 网站流量中有 7.61%来自社交媒体，46.22%的流量来自搜索，而直接访问流量的比例为37.57%。图 24：2022 年 9 月 接收流量的营销渠道 图 25：2022 年 9 月 的搜索关键词流量分布 资料来源：Similarweb，西部证券研发中心 资料来源：Sim

52、ilarweb，西部证券研发中心 SHEIN 的引流的引流措施措施：1）收割收割“带货”“带货”流量网红流量网红。SHEIN 率先将率先将流量流量网红网红抢先抢先收入囊中。收入囊中。早在 2010 年（社交媒体及直播带货尚未兴起），SHEIN 便战略性地聚焦社交媒体，尤其是能够带货的流量网红及明星。在流量网红及明星的选择上，SHEIN 不限制其粉丝体量，即小网红（粉丝量几百人至几千人）、KOC（粉丝量几万人至几十万人）、KOL（粉丝量几百万人）和明星（粉丝量过千万人的“大 V”），均是 SHEIN 的收割目标。公司通过支付佣金、行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月

53、月 12 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 赠品体验、独家折扣及付费合作等方式，成功收割 YouTube、Facebook 及 TikTok 等平台的流量网红及明星。目前，SHEIN 在 YouTube 和 Instagram 平台上出现海量视频。其中，YouTube 开箱视频观看次数超过 600 万次，TikTok 视频观看量超 200 亿次。2）参与大众联盟营销。参与大众联盟营销。联盟营销是海外电商的热门营销方式，即参与用户者通过注册成为联盟，借助在社媒平台推广产品来换取佣金的奖励机制。SHEIN 大众联盟营销的单次销售的佣金可达至销售金额的 10%-20%，并提供额外的现金红

54、利。联盟计划的发布进一步扩大了 SHEIN 的营销阵营。图 26：Youtube 上 Shein 有关视频 图 27：SHEIN 标签下的视频内容 资料来源：Youtube，西部证券研发中心 资料来源：Youtube，西部证券研发中心 图 28：SHEIN 联盟计划展示页 图 29：SHEIN 联盟计划注册页 资料来源：SHEIN 美国官网，西部证券研发中心 资料来源：SHEIN 美国官网，西部证券研发中心 行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 6：SHEIN 联盟营销 营销体系营销体系 运作方式运作方式

55、好处好处 联盟营销 联盟客在社交平台上发帖推广 SHEIN潜在客户点击帖子客户在 SHEIN购物联盟客收取佣金 1、每个推荐销售的 10%-20%佣金 2、通过分享促销活动获得额外的每月现金红利 3、新的每月盈利活动，更新横幅和优惠券 4、新活动和促销更新时的时事通讯 5、30 天的 cookie 持续时间 资料来源：SHEIN 美国官网，西部证券研发中心 3）制造制造焦点焦点话题话题，收割社交媒体流量，收割社交媒体流量。SHEIN 通过制造焦点话题，成功吸引热门社交平台用户，并发展为 SHEIN 粉丝。例如，在 SHEIN 发起的焦点话题“SHEIN inspo”（SHEIN 主义）下，SH

56、EIN 女孩们陆续发帖分享自己的 SHEIN 穿搭，话题点击量破200 亿次。根据各大社交平台数据统计，截至目前，SHEIN 在 Facebook 粉丝量为2,772.7 万人，TikTok 粉丝量 540 万人，而竞争对手 ZARA、H&M 等品牌的社交平台粉丝量均低于 SHEIN。同时，从各品牌官方账号的发帖频率看，SHEIN 也远超 ZARA和 H&M。表 7：SHEIN 在社交媒体的粉丝量（截至 2022 年 10 月 10 日）粉丝量：万粉丝量：万人人 SHEIN ZARA H&M 优衣库优衣库 Facebook 2,772.7 2,734.0 4,073.8 91.6 YouTub

57、e 20.2 10.4 42.2 0.9 Pinterest 452.2 157.0 136.0 12.6 TikTok 540.0 470.0 19.5 3.6 资料来源：Facebook，YouTube，Pinterest，TikTok，西部证券研发中心 开拓众多功能，培养用户粘性开拓众多功能，培养用户粘性 深化深化APP的功能性的功能性，持续占领用户心智。，持续占领用户心智。引流入池后，用户在网站或APP完成消费，SHEIN通过优惠券、折扣码等传统形式留存网站用户，也在 APP 建设方面发力颇多。相较传统快时尚 ZARA、H&M 及优衣库的官方 APP，SHEIN APP“花样”与“新意

58、”更多。SHEIN APP 借鉴国内购物网站打法，升级借鉴国内购物网站打法，升级 APP，打造多功能购物，打造多功能购物平台，增强与粉丝的粘性平台，增强与粉丝的粘性：1）增加签到积分及互动建立功能增加签到积分及互动建立功能，增强粉丝对，增强粉丝对 APP 的可玩性的可玩性；2）专设内容社区“专设内容社区“Gals”，”，用户和达人可以在社区内发布照片用户和达人可以在社区内发布照片及及分享分享 UGC 内容内容（即用户生成的内容）（即用户生成的内容），增强粉丝之，增强粉丝之间的社交性间的社交性；3）增设）增设直播购物板块直播购物板块，增强，增强与粉丝与粉丝的互动性的互动性。除基本的购物功能外，S

59、HEIN的搜索功能抓牢用户，其功能性和社交性占据用户心智。行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 30：SHEIN APP“Gals”社区截图 图 31：ZARA APP 截图 资料来源：SHEIN APP，西部证券研发中心 资料来源：ZARA APP，西部证券研发中心 3.3 多维多维布局，布局，差异化竞争差异化竞争 通过通过多元化丰富产品多元化丰富产品、数据数据化化设计产品设计产品及及异质化升级产品异质化升级产品，SHEIN 实现高效实现高效优质优质的的爆款爆款产品产品上新上新，跳出同质化竞争格局。，跳出

60、同质化竞争格局。多元化多元化：产品产品种类齐全，种类齐全，低价低价“飞速”“飞速”上新上新 品类品类多元，多元，加速上新，定价低廉加速上新，定价低廉。1）SHEIN 经营业务全面，涵盖女装、男装、童装、配饰、鞋包、珠宝、文具、宠物用品、电子产品等多个方面。目前，官网售卖 SHEIN、MOTF、PESTIN 等 12 个品牌，每个品牌的每个品牌的产品定位产品定位及定价及定价互不相同互不相同，目标目标群体互相补充群体互相补充。2）上新速度快于传统快时尚品牌。在同一产品周期内，SHEIN 测试的爆款数量远高于 ZARA，命中爆款的成功率更大。3）横向对比各品类单品，SHEIN 的平均价格均为最低。以

61、牛仔裤为例，SHEIN 官网该品类的平均价格大约是 ZARA 的一半，大约是 H&M、Forever 21的 2/3。行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 8：SHEIN 美国官网售卖品牌及定位 品牌 定位 价格 SHEIN 低端快时尚 1-90 USD SHEGLAM 高性价比彩妆 1-60 USD MOTF（原 SHEIN Premium）高端女装 10-140 USD ROMWE 年轻快时尚 1-58 USD EMERY ROSE 田园风格女装 1-61 USD DAZY 时尚休闲 1-65 USD

62、Luvlette 内衣 2-36 USD Cucco 鞋包 6-73 USD PESTIN 宠物服饰、宠物用品 1-15 USD GLOWMODE 运动服饰 12-38 USD SLOW SUNDAY 沐浴用品 3-6 USD JMMO 电子产品 2-30 USD 资料来源：SHEIN 美国官网，西部证券研发中心 行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 32：SHEIN 美国官网上新 SPU 数量 图 33：SHEIN 与其他快时尚品牌的产品平均价格对比 资料来源：SHEIN 美国官网，西部证券研发中心 资料

63、来源：各品牌官网，Edited，西部证券研发中心 数据数据化：化：深入赋能，深入赋能，流水线设计产品流水线设计产品 数据系统数据系统与设计团队配合，加快与设计团队配合，加快产品上新节奏产品上新节奏。早在 2014 年，SHEIN 已经研发出数据搜集与反馈系统预测时尚趋势。通过接入 Google Trend Finder 和搜集用户反馈的专利技术，该系统在全网进行海量数据收集，抓取流行关键词、流行面料、流行时尚元素等，绘制消费者画像，并将所有信息整理后提供给设计团队。SHEIN 的设计团队则在设计辅助系统下进行流水线“集中式设计”。设计师对所获信息加工，将流行的面料、元素、版型等排列组合，模块化

64、设计产品。产品上架后，设计师会根据用户反馈调整遇冷款式的细节再重新上架。在 SHEIN 的设计流程中，设计师无需费力挖掘时尚信息，也可在短时间内设计出海量符合消费者偏好的爆款产品，实现远超传统快时尚品牌的上新数量。异质异质化：化：合作双赢，目光长远合作双赢，目光长远 拓展异质性产品，深化品牌标签。拓展异质性产品，深化品牌标签。由于 SHEIN 的爆款产品基于当下时尚元素设计，具有同质性，可能与市场所售服装撞款，难以刻画品牌形象。为了深化差异化竞争优势，2021年，SHEIN 启动“SHEIN X”项目，与独立时装设计师和插画家合作，并建立良好的长线合作关系。在合作中，SHEIN 负责制造、营销

65、、产品运营，设计师只需要专心设计，可分享利润并保留自己的创作所有权。截至目前，通过“SHEIN X”项目，公司已与来自20 多个国家的超 1,500 名设计师和艺术家合作。预计 2022 年，合作设计师及艺术家人数将增至 3,000 名。2022 年 8 月，SHEIN 旨在发动 10 万设计师参与的“The SHEIN X 100K Challenge”，为较多设计师积攒热度。只只是通过“是通过“SHEIN X”项目，公司每月上新量就超”项目，公司每月上新量就超过过 30 款款。2021 年，Freak City LA 的创始人 Valerie Campbell 为 SHEIN 设计的产品售

66、出11,505 件，成为最受欢迎的单品之一。未来，SHEIN 希望借助该项目树立品牌独特形象，提升品牌声誉。行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 34：“SHEIN X”项目发展历程 资料来源：SHEIN 美国官网，西部证券研发中心 四、四、风险提示风险提示 贸易政策风险贸易政策风险：国际贸易政策变化将会影响公司业务进展，如印度 2020 年中将大批中国 App 列入封禁名单，SHEIN 也宣布暂停印度业务 疫情反复疫情反复影响影响：从而影响终端消费复苏 产品推广不及预期产品推广不及预期：市场竞争激烈，存在

67、市场开拓不及预期的风险 消费消费偏好偏好的变化的变化：品牌公司无法及时把握终端消费风潮的变化 行业专题报告|纺织服饰 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 12 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券行业投资评级说明行业投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于大盘（沪深 300 指数）-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东

68、新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行

69、任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易

70、人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做

71、出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用

72、者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。