1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 10 月 11 日 公司研究公司研究 AR/VRAR/VR 前景广阔，风好正是扬帆时前景广阔，风好正是扬帆时 歌尔股份（002241.SZ）投资价值分析报告 买入（维持）买入（维持）歌尔股份是全球领先的声光电产品歌尔股份是全球领先的声光电产品及及解决方案提供商。解决方案提供商。歌尔股份二十年来深耕声学技术，逐步发展光电模组及产品，形成“零件+成品”的产品布局。公司主要产品包括 AR/VR 头显、TWS 耳机、智能穿戴等整机设备以及声学、MEMS 传感器和光电模组等精密零组件，是全球领先的声光电产品一站式供应商。2021 年歌尔股份实现

2、营业收入 782.21 亿元，归母净利润 42.75 亿元，同比分别增长35.47%/50.09%。22H1 营收及归母净利润分别为 436.03 亿元和 20.79 亿元。AR/VRAR/VR 行业行业放量放量在即在即，将，将成未来增长核心引擎。成未来增长核心引擎。据 VR 陀螺数据，2021 年全球VR 头显出货量达到 1110 万台，突破 1,000 万台重大拐点，同时内容生态愈发丰富，预计 VR 硬件未来渗透率将不断提升；AR 终端产品降价进行时，消费级市场或将迎来快速增长，2025 年全球 AR 头显出货量将接近 5,000 万台，苹果MR 预计于 23Q1 发布将大力推动 AR/V

3、R 产业发展。歌尔股份作为 Meta 和 Pico等厂商 VR 核心代工商，VR 代工市场份额高达 70%，先发优势显著，具备深厚客户资源优势、与 Meta 等厂商共同研发演进的技术优势、拥有从零件到整机的优异集成能力优势、以及整合上下游产业链的能力优势，多重护城河助力发展。TWSTWS 与可穿戴设备稳定贡献业绩增量与可穿戴设备稳定贡献业绩增量。（1 1）T TWSWS 耳机方面，耳机方面，2021 全年全球 TWS出货量达到 2.9 亿只，同比增长 14.5%，公司为 A 客户以及各大安卓厂商的主要供应商之一，伴随 TWS 渗透率逐步提升，营收将保持平稳增长。（2 2）智能智能手表方面手表方

4、面，公司作为 H 客户、Fitbit、索尼等头部智能手表及手环的代工组装供应商，将持续受益于出货量提升，且智能手表功能日益丰富附加值有望提升。电声器件全球龙头，分拆歌尔微上市。电声器件全球龙头，分拆歌尔微上市。歌尔股份精密零组件业务聚焦声学、光学、微电子、结构件等方向，主要产品包括微型扬声器/受话器、MEMS 声学传感器等。公司将微电子相关业务整合入子公司歌尔微，目前正筹备创业板上市，歌尔微 2021 年营收及净利润为 33.45/3.29 亿元，其中过半销售收入来自 A 客户。据 Yole 数据，歌尔微 2020 年 MEMS 声学传感器市场份额达 32%，居全球第一。盈利预测、估值与评级：

5、盈利预测、估值与评级：歌尔股份作为国内消费电子龙头公司，坚持“零件+产品”一体化布局，与国内外知名消费电子厂商合作紧密，考虑到未来 VR 渗透率逐步提升、AR 消费级领域即将迎来放量对业绩的拉动作用，以及 TWS 耳机、可穿戴设备业务的稳定增长，我们维持公司 2022-2024 年归母净利润预测为57.64/74.94/93.68 亿元，对应 PE 为 16X/12X/10X，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：AR/VR 市场发展不及预期；消费电子需求疲软；毛利率下降风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 20

6、23E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）57,742.74 78,221.42 102,076.27 129,549.24 156,264.09 营业收入增长率 64.29%35.47%30.50%26.91%20.62%归母净利润（百万元）2,848.01 4,274.70 5,764.11 7,494.03 9,368.39 归母净利润增长率 122.41%50.09%34.84%30.01%25.01%EPS（元）0.87 1.25 1.69 2.19 2.74 ROE（归属母公司)（摊薄）14.49%15.64%17.79%19.20%19.82%P/E 30 21

7、16 12 10 P/B 4.4 3.3 2.8 2.3 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-09-30，公司 2020 年总股本为 3,275.44 百万股，2021 年总股本为 3,416.32 百万股，2022-2024 年总股本为 3,416.82 百万股 当前价：当前价：2626.5050 元元 作者作者 分析师：刘凯分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 分析师：蔡微未分析师：蔡微未 执业证书编号：S0930522040001 市场数据市场数据 总股本(亿股)34.17 总市值(

8、亿元)：905.46 一年最低/最高(元)：26.48/58.11 近 3 月换手率：143.09%股价相对走势股价相对走势 -42%-26%-11%5%21%09/2112/2103/2206/22歌尔股份沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-7.09-13.11-13.95 绝对-9.41-15.39-31.57 资料来源：Wind 相关研报相关研报 22H1 扣非业绩快速增长，22Q3 业绩平稳成长歌尔股份（002241.SZ）跟踪报告之五（2022-08-30）22Q1 扣非业绩高增，VR 驶入快车道驱动 22H1盈利歌尔股份（002241.SZ）跟踪报告之四（2022

9、-04-27）2021 表现亮眼，2022Q1 指引向好歌尔股份（002241.SZ）跟踪报告之三（2022-03-31）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1.1.智能声学整机：智能声学整机：主要包括 A 客户 Airpods、安卓 TWS 耳机、智能音箱以及有线耳机四部分。经过 2019-2021 年的快速放量阶段，我们认为后续 TWS 耳机行业将进入平稳发展节奏，同时看好安卓品牌渗透率及出货量继续攀升。我们预测2022-2024 年智能声学整机收入增长率分别为 6.3%/8.4

10、%/9.6%。2.2.智能硬件：智能硬件：主要包括 VR/AR、可穿戴设备、游戏机及配件等的组装代工。伴随消费级 VR 在硬件端及软件端的同步成熟，VR 产品已处于大批量出货前夕，公司已与 Meta、Pico 等国内外头部厂商形成深度合作。AR 方面，公司在光波导等关键技术上储备深厚，预计 2023 年开始贡献收入。可穿戴设备运动健康功能日趋丰富，仍有较广阔发展前景。PS5 热销将带动公司游戏机业务在未来两年快速成长。我们预测 2022-2024 年智能硬件收入增长率分别为63.5%/45.0%/29.0%。3.3.精密零组件：精密零组件：主要包括扬声器模组以及 MEMS 产品，智能手机使用情

11、景日趋多元、复杂化，对声学零部件的性能要求以及声学质量提出了更高的要求，而TWS 耳机降噪等功能的配备也将进一步抬升 MEMS 器件用量，我们预测2022-2024 年精密零组件收入增长率分别为 8.0%/4.2%/5.2%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1.1.市场担心 VR 出货量受疫情等因素影响可能不及预期。我们认为 VR 行业目前已具备大规模放量的基本条件：1）VR 硬件已可较好满足用户沉浸体验需求：4K+头手 6DOF 基本成为标配，Pancake 方案可大幅降低设备体积/重量，提升佩戴体验；2）终端价格不断下探：近期发布的 VR 新品多集中在 2,000-3,000 元

12、价位段，Pico Neo3 等主流旗舰产品经优惠补贴、价格下探至 2,000 元以下，大大降低消费者体验门槛；3）内容生态愈发丰富：各类爆款游戏在 Quest、Steam等平台上层出不穷，奇遇 VR 还坐拥爱奇艺主站资源。因此，我们认为短期扰动不改长期向好趋势，歌尔股份作为 Oculus、Pico 等头部厂商代工厂将持续受益。2.2.市场担心苹果虚拟现实头显新品的推出可能加剧行业竞争。我们认为 VR 行业目前仍处于高速发展阶段，在市场空间的巨大增量面前，苹果入局不会对现有品牌份额产生根本性动摇。此外，苹果作为消费电子风潮引领者，其虚拟现实新品将显著推动消费者教育、提升消费者认知，从而进一步加快

13、 VR/AR 渗透进程。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 VR 设备出货量快速攀升，下游主要客户推出新品；消费级 AR 设备取得技术/制造突破，实现批量出货；TWS 耳机、智能手表/手环凭借搭载功能日趋丰富，渗透率持续提升；声学零组件单机用量提升打开市场空间，公司保持领先竞争地位。盈利预测、盈利预测、估值估值与评级与评级 歌尔股份作为国内消费电子龙头公司，坚持“零件+产品”一体化布局，与国内外知名消费电子厂商保持长期稳定且深入的合作关系，鉴于 VR/AR 行业放量在即，有望推高公司成长天花板，以及 TWS、可穿戴设备等业务稳定增长建立业绩基础，我们预测公司 2022-2024 年净利润为

14、57.64/74.94/93.68 亿元，对应PE 为 16X/12X/10X，维持“买入”评级。PWjXdUlXyX8VoVtYaQbP9PmOpPoMsQkPrQpPeRqRmP7NrQpPuOnMvNwMqRrM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）目目 录录 1、歌尔股份：全球领先的声光电产品及解决方案提供商歌尔股份：全球领先的声光电产品及解决方案提供商 .7 7 1.1、深耕声学领域二十余载，积极外延形成“零件+成品”广域布局.7 1.2、股权结构相对集中.8 1.3、财务分析：业绩持续高速增长，智能硬件接棒声学整机成

15、为主要驱动力.9 2、智能硬件：智能硬件：VR 拐点已至，拐点已至，AR 空间可期空间可期 .1313 2.1、VR：拐点已至，软硬件共振推升行业景气度.13 2.2、AR：C 端进发进行时，苹果入局带动行业发展.19 2.3、歌尔股份：全球 VR 代工龙头，竞争优势显著.23 3、智能硬件：可穿戴智能硬件：可穿戴+游戏机两点开花游戏机两点开花 .2525 3.1、可穿戴设备：安卓客户主要供货商.25 3.2、游戏机：切入索尼整机业务，未来放量可期.28 4、TWS：行业增长重抬头，深耕苹果及安卓：行业增长重抬头，深耕苹果及安卓 .3131 5、精密零组件：歌尔微上市有望重塑估值精密零组件：歌

16、尔微上市有望重塑估值 .3434 5.1、扬声器模组：电声器件全球龙头.34 5.2、MEMS：分拆歌尔微上市，重新审视业务价值.36 5.2.1、分拆歌尔微聚焦 MEMS 业务.36 5.2.2、MEMS 传感器行业前景仍有较大增量空间.39 5.2.3、竞争优势：产业链全方位覆盖，自研与合作并举.41 6、盈利预测盈利预测 .4343 7、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .4646 7.1、相对估值.46 7.2、绝对估值.46 7.3、估值结论与投资评级.48 8、风险分析风险分析 .4848 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002

17、241.SZ）图目录图目录 图 1：歌尔股份公司战略演变及发展历程.7 图 2：歌尔股份股权结构示意图（截至 2022 年 6 月 30 日）.9 图 3：歌尔股份营业收入及增速（亿元，%）.10 图 4：歌尔股份归母净利润及增速（亿元，%）.10 图 5：歌尔股份分业务营业收入及增速（亿元，%）.10 图 6：歌尔股份分业务毛利率（%）.10 图 7：歌尔股份期间费用比率情况（%）.11 图 8：期间费用比率同业公司对比（%）.11 图 9：毛利率同业公司对比（%）.11 图 10：净利率同业公司对比（%）.11 图 11：歌尔股份研发支出及增速（亿元，%）.12 图 12：资产负债率同业公

18、司对比（%）.12 图 13：流动比率同业公司对比.12 图 14：全球 VR 头显出货量（万台）.13 图 15：Oculus Quest 2 单季度出货量及增速（万台）.13 图 16：全球虚拟现实市场规模（亿元）.13 图 17：全球主要 XR 品牌出货量市场格局（%）.14 图 18：2016-2021 年累计出货量最高的 VR 头显产品（百万台）.14 图 19：虚拟现实沉浸体验产业发展阶段及分级.15 图 20：菲涅尔透镜与折叠光路模组厚度对比.16 图 21：折叠光路 Pancake 示意图.16 图 22：2020 年 VR 内容发展历程.18 图 23：中国 VR 内容市场规

19、模（亿元）.18 图 24：2020 年中国 VR 内容应用领域市场规模占比（%）.18 图 25：Steam 平台 VR 头显占比（%）.19 图 26：Quest 平台用户规模（万人）.19 图 27：不同阶段 Quest 平台各收入区间应用程序数量（款）.19 图 28：AR 头显设备平均售价（美元）.20 图 29：全球 AR 头显出货量（万台）.20 图 30：2026 年各价位段消费级 AR 设备出货比例.20 图 31：HoloLens 2 应用在丰田公司生产中.21 图 32：HoloLens 2 应用在医疗场景下.21 图 33：Snapchat 上的 AR 滤镜.22 图

20、34：Pok mon GO游戏海报.22 图 35：苹果在 AR/VR 领域布局.23 图 36：VR/AR 设备产业链及歌尔股份布局情况.25 图 37：全球智能手表季度出货量.26 图 38：全球智能手表季度出货量市场份额.26 图 39：全球智能手表出货量市场份额.26 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）图 40：全球智能手表市场出货量按地区划分.26 图 41：歌尔股份 4G LTE 智能手表外观示意图.27 图 42：歌尔股份智能通话手环外观示意图.27 图 43：华为 WATCH GT 3 Pro 心电图功能硬件配

21、置.28 图 44：华为 WATCH D 外观示意图.28 图 45：2021 年全球游戏机市场份额情况（按收入计）.28 图 46：全球游戏产业市场规模按平台划分（十亿美元）.29 图 47：全球游戏机市场规模按收入类型划分（十亿美元）.29 图 48：PS5 与 PS4/PS4pro 参数对比.30 图 49：PS4 及 PS5 发布后月活跃用户数对比（百万人）.30 图 50：PS4 及 PS5 季度出货量（百万部）.30 图 51：全球 TWS 季度出货量情况.31 图 52：苹果 TWS 季度出货量情况.31 图 53：2021 年全球 TWS 出货量份额.31 图 54：2021

22、年中国 TWS 出货量份额.31 图 55：全球 TWS 出货量各价格段份额.32 图 56：2021 年全球 TWS 出货量各地区份额.32 图 57：2022 年二季度全球智能手机主要品牌出货量及份额（百万只）.35 图 58：SBS 扬声器模组在小米 8 探索版上应用.36 图 59：FRC 技术在 Redmi 5G 产品上的应用.36 图 60：歌尔微上市前股权结构示意图（截至 2022 年 5 月 17 日）.36 图 61：歌尔股份/歌尔微微电子业务发展历程.37 图 62：歌尔微营业收入及增速.38 图 63：歌尔微净利润及增速.38 图 64：歌尔微营业收入构成.38 图 65

23、：歌尔微 MEMS 传感器收入构成.38 图 66：歌尔微 MEMS 声学传感器单体收入（左轴：总收入，万元；右轴：单价，元/颗）.39 图 67：歌尔微研发费用及增速.39 图 68：MEMS 声学传感器典型产品构造示意图.40 图 69：全球 MEMS 声学传感器市场规模（亿美元）.40 图 70：歌尔微 MEMS 传感器工艺流程.41 图 71：公司历史 PE-Band.46 表目录表目录 表 1：歌尔股份主要产品、零组件及相关解决方案.8 表 2：歌尔股份主要在研成果.12 表 3：市面上主要 VR 头显设备参数对比.15 表 4：菲涅尔透镜与折叠光路技术特点对比.17 表 5：VR

24、行业下游各应用领域.17 表 6：市面上主要 AR 头显设备参数对比.20 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）表 7：歌尔股份 VR/AR 整机产品.24 表 8：歌尔股份智能穿戴业务的产品及特点.27 表 9：苹果历代 TWS 产品对比.33 表 10：歌尔股份精密零组件业务主要产品.34 表 11：歌尔微自研 ASIC 芯片与外购芯片比较.42 表 12：歌尔微自研 MEMS 芯片与外购芯片比较.42 表 13：全球 MEMS 厂商市场占有率排名情况.42 表 14：歌尔股份收入拆分.44 表 15：可比公司市盈率 P/E

25、 水平.46 表 16：绝对估值核心假设表.47 表 17：现金流折现及估值表.47 表 18：敏感性分析表.47 表 19：绝对估值法结果汇总表.47 表 20：公司盈利预测与估值简表.48 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）1 1、歌尔股份：全球领先的声光电产品及解歌尔股份：全球领先的声光电产品及解决方案提供商决方案提供商 1.11.1、深耕声学领域二十余载，积极外延形成“深耕声学领域二十余载，积极外延形成“零件零件+成成品品”广域布局”广域布局 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）为全球领先声光电产

26、品及解决方案提供商）为全球领先声光电产品及解决方案提供商。公司深耕声学领域二十余载，并以此为基础不断向电声、光电领域拓展产品，逐渐形成一体化全方位的声光电解决方案。公司上市后，不断加强品质、成本管理，垂直整合产业链上下游，围绕大客户需求进行全球业务拓展；2014 年开始，公司开始围绕声学产品进行战略转型，以人工智能为要点，大力发展音频、可穿戴、娱乐和家居业务，并购、参投国内外知名品牌如 Dynaudio（音响）、Eco trust（LED）、真时科技（可穿戴）、AM3D（音频技术）、WaveOptics（AR 光波导）等，逐步形成“零件+成品+解决方案”的全球产品服务格局。未来，公司仍将坚守“

27、精密零组件+智能硬件整机”的发展战略，不断加深在 VR/AR、TWS 耳机等领域布局，从而把握消费电子产业变革机遇。图图 1 1：歌尔股份公司战略演变及发展历程歌尔股份公司战略演变及发展历程 2001820192001年6月潍坊怡力达电声成立2007年8月变更名称为歌尔声学2008年5月歌尔声学在深交所挂牌上市建立光电产业园，布局光电业务；开始与海外大客户进行合作成立歌尔精密制造，收购路加精工拓展零部件业务；设立歌尔香港及越南分公司，拓展

28、海外市场收购国际高端智能音响品牌Dynaudio，布局整机音响领城设立歌尔通讯，与高校合作设立声学实验室，拓展电声业务收购丹麦消费电子3D音频增强方案商AM3D，布局智能声学整机；与腾讯共同投资真时科技，布局可穿戴业务；更名为歌尔股份设立歌尔微电子巩固扬声器业务；与美国高通、清华大学、中科院光机所在各地合作设立精密材料、光电创新研究中心投资 WaveOptics推动光波导量产，加速AR布局；开始为海外大客户提供TWS整机代工；与哈工大、浙江大学合作设立光学研究中心与延锋公司在汽车智能音响及交互传感领域开展合作；成立青岛VR研究院高通发布全球首款基于骁龙XR2平台的XR扩展现实参考设计，歌尔全程

29、参与设计研发并制造；与比亚迪签订战略合作协议2022携手高通发布基于骁龙XR2平台的无线AR智能眼镜参考设计4 4-SmartSmart业务发展向“智能音响、智能可穿戴、智能娱乐、智能家居”四大战略业务防线持续拓展战略布局人工智能明确战略转型方向，布局以人工智能为核心的VR/AR、智能穿戴、智能音频、机器人等战略新兴产业“零件+成品”战略突破关键客户，坚持“声光电零组件+智能硬件”零件布局，整机板块TWS，可穿戴业务加速发展“精密零组件+智能硬件整机”发展战略优化产品结构，加深TWS，可穿戴设备、VR/AR布局，逐步放弃附加价值低的ODM业务等垂直整合&大客户战略以市场和客户需求为导向，构建基

30、于应变能力领先的核心竞争力单一业务到整体方案由从事微型电声元器件的单一业务企业，成长为业务涵盖微型电声元器件和消费类电声产品的声学整体解决方案提供商。20战战略略演演变变公公司司发发展展历历程程大大事事记记 资料来源：公司公告、公司官网、光大证券研究所 公司产品矩阵丰富，深耕产业链上下游。公司产品矩阵丰富，深耕产业链上下游。公司产品广泛应用于以智能手机、平板、家用电子游戏机、智能家居产品、可穿戴电

31、子产品、VR 虚拟现实、AR 增强现实产品、无线耳机等为代表的消费电子领域，服务于全球科技和消费电子行业领先客户。公司深耕产业价值链上下游，从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、表面处理，再到高精度自动产线的自主设计与制造，自主打造了在价值链高度垂直整合的精密加工与智能制造的平台，为客户提供全方位服务，已与 A 客户、H 客户、索尼、小米、OPPO 等消费电子领域的国际知名客户达成稳定、紧密、长期的战略合作关系。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）表表 1 1：歌尔股份主要产品、零组件及相关解决方案：歌尔股份主

32、要产品、零组件及相关解决方案 产品产品 具体应用及特点具体应用及特点 相关解决方案相关解决方案 整机产品 智能穿戴 智能手表 eSIM 独立 4G 通话，双芯片架构，无线充电，医疗级 ECG，5ATM 防水 自有手表 OS，运动，心率，声学等关键算法，全平台一站式可穿戴解决方案 智能手环 低功耗，长续航，人体健康和环境监测，智能语音助手 VR/AR VR 头显 光学镜片研发，人体工学设计，全面覆盖主流VR 平台 基于折射、反射透镜的VR/AR 光学解决方案，各类 3D 音效、图像采集、外设解决方案，提供一站式制造服务 交互设备 游戏手柄，动作感应，数据手套等 360摄像头 畸变校正算法，超广角

33、摄像头，图像实时拼接 4K 拍摄和图像处理方案 智能耳机 耳塞 无线，模拟/数字降噪，运动监测等技术 具有丰富的工业设计、声学设计和算法以及一站式硬件集成方案 头戴耳机 出色的 3D 环绕立体声技术与语音增强技术 智能家居 智能音箱，无人机，智能机器人 自研降噪算法，波束阵列解决方案，语音及投影交互方案，运动自控制平衡方案 智能灯 无线连接，声光互动体验 零组件 传感器 压力（单体/防水），交互类（骨声纹/湿度/血压/组合等）和流体（气流/差压）传感器，低功耗，高精度，广泛应用于消费电子领域 MEMS麦克风及传感器一合一模块 微型麦克风 防水，降噪，提供模拟及数字输出，差分输入模式提高 AOP

34、、SNR 微型扬声器及受话器 防水，超级动态平衡，高灵敏度，大功率超薄扬声器 微型扬声器及天线二合一模块 喇叭 紧凑式设计，高灵敏度、低失真的高功率喇叭 天线 FPC，LDS，LMA 工艺的天线模组 光学模组 DLP 光机模组 应用于微型投影，触控投影，以及 AR 等方向 自研菲涅尔镜片 异形切边结构，成像质量高，适用于 VR 产品 紧凑型折叠光路镜头模组 用于小型化 VR 产品方案 资料来源：歌尔股份官网、光大证券研究所 1.21.2、股权股权结构相对集中结构相对集中 姜滨先生及胡双美女士为公司实际控制人，姜龙先生为一致行动人。姜滨先生及胡双美女士为公司实际控制人，姜龙先生为一致行动人。截至

35、 2022年 6 月 30 日，姜滨、姜龙兄弟合计持有公司 15.74%的股份，并通过歌尔集团间接持有公司 14.86%股份，合计持股占比 30.6%。歌尔股份董事长姜滨先生出生于 1966 年，为清华大学高级工商管理硕士、北京航空航天大学电子工程学士。姜滨先生拥有 30 多年电声行业的丰富工作经验，兼任中华全国工商业联合会第十二届执行委员会常务委员、中国电子元件行业协会轮值理事长，曾荣获全国劳动模范、中国电子信息行业杰出企业家等称号。公司副董事长、总裁姜龙先生为美国马里兰大学战略管理博士、中国人民大学管理科学硕士、清华大学材料工程学士。姜龙先生于 2004 年加入公司，此前在市场、营销、企业

36、管理方面拥有丰富的经验。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）图图 2 2：歌尔股份股权结构示意图（截至：歌尔股份股权结构示意图（截至 20222022 年年 6 6 月月 3 30 0 日）日）歌尔集团有限公司歌尔集团有限公司中国证券金融股份中国证券金融股份有限公司有限公司姜滨姜滨歌尔股份有限公司歌尔股份有限公司香港中央结算香港中央结算有限公司有限公司姜龙姜龙14.86%7.33%9.17%2.43%8.41%92.59%7.41%资料来源：公司公告，企查查，光大证券研究所 1.31.3、财务分析：业绩持续高速增长，智能硬件接棒

37、声学财务分析：业绩持续高速增长，智能硬件接棒声学整机成为主要驱动力整机成为主要驱动力 紧紧握握 T TWSWS、智能硬件、智能硬件 V VR/ARR/AR 等等机遇，业绩乘势而起。机遇，业绩乘势而起。2018-2021 年，公司取得营业收入 237.51、351.48、577.43、782.21 亿元，对应 YoY 分别为-6.99%、47.99%、64.29%、35.47%，实现归母净利润 8.68、12.81、28.48、42.75 亿元，对应 YoY 分别为-59.44%、47.58%、122.41%、50.09%。2018 年由于新布局的智能硬件及 TWS 产品产能及良率处于爬坡阶段、

38、手机下游市场不景气，公司营收及净利润双双出现负增长；2019 年，手机市场降幅收窄，5G、TWS以及可穿戴等下游行业迅猛发展，公司贯彻“零件+成品”业务布局，营收同比增长 47.99%至 351.48 亿元，归母净利润同比增长 47.58%至 12.81 亿元。2020年疫情导致的居家风潮催生了 TWS、VR/AR、智能可穿戴、家用游戏机等智能硬件市场的高景气度，公司成功把握行业机遇，在 2020 年实现了逆势增长，营收同比增长 64.29%至 577.43 亿元，净利润同比增长 122.41%至 28.48 亿元。20212021 业绩亮眼，业绩亮眼，22H122H1 持续持续向好。向好。得

39、益于 VR 设备、TWS 耳机、家用电子游戏机及配件等业务的快速成长，公司 2021 年营收达到 782.21 亿元，同比增长35.47%；归母净利润 42.75 亿元，同比增长 50.09%。2022H1 公司成长势头不减，实现营收 436.03 亿元，同比增长 43.96%；盈利方面，受疫情以及国际经济形势变动影响，公司所处的精密制造行业面临原材料涨价和供应不足的压力，22H1 公司实现归母净利润 20.79 亿元，同比上升 20.09%，增速低于营收。8月 30 日，公司发布 2022 年前三季度业绩预告，受益于以 VR 虚拟现实为代表的智能硬件业务扩张、盈利能力改善、以及处置参股公司股

40、权取得的投资收益约2.9 亿元，2022Q1-Q3 公司归母净利润预计为 38.32 亿元-43.32 亿元，比上年同期增长 15%-30%，扣非净利润预计为 34.71 亿元-37.73 亿元，同比增长15%-25%。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）图图 3 3：歌尔股份营业收入及增速（亿元，：歌尔股份营业收入及增速（亿元，%）图图 4 4：歌尔股份归母净利润及增速（亿元，：歌尔股份归母净利润及增速（亿元，%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800

41、900200212022H1营业收入（亿元），左轴YoY，右轴 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0554045200212022H1归母净利润（亿元），左轴YoY，右轴 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 智能硬件业务发展迅猛，成为营收增长主要驱动力。智能硬件业务发展迅猛，成为营收增长主要驱动力。2021 年智能硬件业务实现营收 328.09 亿元，增速较 2020 年的 107.3%有小幅回落，但仍保持在 85.9%的高位，并首次超越智能声

42、学整机业务，成为公司营收占比最大的组成部分，占比达到 42%；2022 年 H1，公司智能硬件业务实现营收 248.11 亿元，同比大增121.32%。预计未来受益于以虚拟/增强现实、智能可穿戴为代表的新兴智能硬件产品的创新机遇，该部分业务仍将维持迅猛发展势头，成为公司业绩增长的主要来源。智能声学整机业务经历 2019 年和 2020 年的高速增长后，增速出现明显下滑，2021 年实现营收 302.97 亿元，同增 13.6%；精密零组件业务保持稳健成长，2021 年取得 138.40 亿元营收，同增 13.4%。公司各项业务毛利率总体较为稳定，智能硬件业务毛利率自 2019 年起小幅上升，2

43、021 年达到 13.9%，而与智能硬件、声学整机等组装代工业务相比，精密零组件业务毛利率较高，2021 年达到 23.1%。图图 5 5：歌尔股份分业务营业收入及增速（亿元，：歌尔股份分业务营业收入及增速（亿元，%）图图 6 6：歌尔股份分业务毛利率（：歌尔股份分业务毛利率（%）117.6%80.0%13.6%-1.2%28.5%107.3%85.9%121.3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00500600700800900200212022H1智能硬件智能声学整机精密零组件其他业务智能声学整机增速YoY智能硬件增速

44、YoY 0%5%10%15%20%25%30%200212022H1智能硬件智能声学整机精密零组件 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 业务架构变革致使毛利率承压，管理效率业务架构变革致使毛利率承压，管理效率处行业前列。处行业前列。2018-2021 年，公司整体毛利率分别为 18.82%、15.43%、16.03%和 14.13%。2018 年开始，由于消费电子下游行业受到宏观经济下行的影响，需求开始萎缩，公司调整业务布局，着力发展声学整机业务以及智能硬件业务。因为新业务的毛利率较原有零部件业务更低，所以随着产能扩张，公司毛利率随之出

45、现一定程度下滑，2022 年 H1 公司毛利率小幅降至 12.95%。同业比较方面，根据歌尔股份所处的消费电子行业，我们选取立讯精密、鹏鼎控股、东山精密作为可比公司，歌尔股份毛利率位于行业平均水准，鹏鼎控股主营业务为印制电路板 PCB，毛利率整体较高，与歌尔 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）的精密零组件业务毛利率相近。此外，歌尔股份经营管理效率不断优化，期间费用比率逐年下降，费控表现已处在行业前列，在公司大客户战略的深入执行之下，销售费用率由 2018 年的 2.40%降至 2021 年的 0.57%，同时管理费用率由 2

46、018年的 4.38%降至 2021 年的 2.50%，规模效应凸显。2021 年，公司期间费用整体比率为 3.28%，低于立讯精密的 3.30%。净利率方面，公司 2018-2021 年净利率分别为 3.56%、3.64%、4.94%和 5.51%，整体呈现稳步上升趋势，净利率水平与立讯精密趋近。图图 7 7：歌尔股份期间费用比率情况（：歌尔股份期间费用比率情况（%）图图 8 8：期间费用比率同业公司对比（：期间费用比率同业公司对比（%）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200212022H1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率合计 0%1%2%3%4%

47、5%6%7%8%9%200212022H1歌尔股份立讯精密鹏鼎控股东山精密 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 图图 9 9：毛利率同业公司对比（：毛利率同业公司对比（%）图图 1010：净利率同业公司对比（：净利率同业公司对比（%）0%5%10%15%20%25%30%200212022H1歌尔股份立讯精密鹏鼎控股东山精密 0%2%4%6%8%10%12%200212022H1歌尔股份立讯精密鹏鼎控股东山精密 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 公司持续关

48、注声学、人工智能、公司持续关注声学、人工智能、VR/VR/A AR R 领域进展，不断加大新品研发投入。领域进展，不断加大新品研发投入。2021年研发支出达到 43.01 亿元，占营业收入 5.5%，同比增长 21.8%，2013-2021年研发支出年复合增长率达到 32.34%；2022 上半年研发支出 20.72 亿元，同比增长 32%，在虚拟现实及声学、光学等领域的竞争能力不断提升。公司已经建立起全球范围内的产学研体系，与清华大学、浙江大学、哈尔滨工业大学、中科院、日本东北大学、美国斯坦福大学、美国麻省理工学院等国内外知名高校和科研机构建立长期战略合作伙伴关系，形成综合性、合作性技术研发

49、平台；此外，公司还在美国、日本、韩国、丹麦、北京、青岛、深圳、上海、南京、中国台湾等地分别设立了研发中心，以声光电为主要技术方向，通过集成跨领域技术提供系统化整体解决方案。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有专职研发人员 12,895名，覆盖声学、光学、微电子、无线通讯、精密制造、IT 技术、自动化等诸多科学领域，累计申请 25,818 项发明专利，累计获得专利授权 15,525 项。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）图图 1111：歌尔股份研发：歌尔股份研发支出及增速（亿元，支出及增速（亿元，%）0%10%20

50、%30%40%50%60%70%80%05540455020002020212022H1研发支出（亿元），左轴YoY，右轴 资料来源：Wind、光大证券研究所 表表 2 2：歌尔股份主要在研成果：歌尔股份主要在研成果 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 拟达到的目标拟达到的目标 微型扬声器模组研发项目 研制具有高灵敏度、低失真、大振幅、防水防尘等功能的新一代微型扬声器模组产品 根据项目具体技术需求，完成多款先进微型扬声器模组产品的研发工作，并实现在主要客户的智能手机、平板电脑、智能可穿戴等产品的量产应用 MEMS

51、 传感器及微系统模组研发项目 研制应用于智能无线耳机、智能可穿戴等产品上的新型MEMS传感器及微系统模组产品 完成针对 TWS 智能无线耳机、智能可穿戴设备等终端产品的 MEMS 传感器和微系统模组产品的研发、验证和量产应用 VR/AR 精密光学器件及模组研发项目 研制应用折叠光路、光波导等新兴光学技术的精密光学器件及模组产品，并推动其在 VR/AR 头戴产品中的应用 完成针对新一代 VR 虚拟现实一体机产品的光学透镜及模组的研发和量产应用，提升针对 AR 增强现实产品的光学器件以及光机模组的综合解决方案能力 VR 虚拟现实头戴一体机研发项目 研制具备高清显示、精确追踪交互、轻量化等特点的 V

52、R 虚拟现实头戴一体机产品 配合客户完成多款新一代 VR 虚拟现实头戴一体机产品的研发、验证和量产交付工作 TWS 智能无线耳机研发项目 研制新一代 TWS 智能无线耳机产品 配合客户完成多款新一代TWS智能无线耳机产品的研发、验证和量产交付工作 运动健康智能可穿戴产品研发项目 研制新一代具备独立通讯、健康智能等功能的智能可穿戴产品 配合客户完成多款新一代智能手表和智能手环产品的研发、验证和量产交付工作 智能无线轻量化 AR眼镜研发项目 研制面向未来 AR 增强现实使用场景的无线轻量化 AR 眼镜及其主要功能性模组等产品 完成多款应用光波导、硅基 LED 等先进精密光学和微显示技术，具备数据处

53、理、无线通信等功能的 AR增强现实眼镜类产品的研发试制工作，形成针对 AR增强现实眼镜类产品及其主要功能性模组的解决方案能力 资料来源：公司公告、光大证券研究所 公司的资本结构持续优化，偿债能力提升。公司的资本结构持续优化，偿债能力提升。2020 年公司资产负债率达到 59.82%的高位，随后不断下降，2021/2022H1 资产负债率分别为 54.27%/53.46%，在可比公司中处于中位水平。此外，公司流动比率稳中有升，2021/2022H1 公司流动比率分别为 1.18/1.11，与可比公司立讯精密和东山精密水平接近。图图 1212：资产负债率同业公：资产负债率同业公司司对比（对比（%）

54、图图 1313：流动比率同业公司对比：流动比率同业公司对比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022H1歌尔股份立讯精密鹏鼎控股东山精密 00.20.40.60.811.21.41.61.82200212022H1歌尔股份立讯精密鹏鼎控股东山精密 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）2 2、智能硬件：智能硬件：VRVR 拐点已至拐点已至，ARAR 空间空间可期可期 2.12.1、VR

55、VR：拐点已至，软硬件共振推升：拐点已至，软硬件共振推升行业行业景气度景气度 公司为全球公司为全球 V VR R 代工龙头，代工龙头，V VR R 行业出货量拐点已现，快速放量将至。行业出货量拐点已现，快速放量将至。大量用户和内容生态是 VR/AR 设备快速放量的关键，Facebook 首席执行官马克-扎克伯格 2019 年表示“1000 万用户为 VR 可持续、可盈利的门槛，一旦达到并跨过这个阈值，内容和生态系统就会爆炸性增长”。据 VR 陀螺数据，2021 年全球 VR头显出货量达到 1110 万台，同增 66%，硬件设备突破 1000 万台为行业重大拐点，VR 市场快速放量可期，VR 陀

56、螺预计 2025 年全球 VR 头显出货量有望达到1.1 亿台，2021-2025CAGR 达到 77.43%。国内方面，据华经产业研究院数据，2020 年中国 VR 市场出货量（包括一体机及外接式头显）为 83.9 万台，2025则有望达到 1266.3 万台，2020-2025CAGR 为 72.10%。图图 1414：全球：全球 VRVR 头头显显出货量（万台）出货量（万台）图图 1515：Oculus Quest 2Oculus Quest 2 单季度出货量及增速（万台）单季度出货量及增速（万台）资料来源：VR 陀螺、光大证券研究所；注：预测机构为 VR 陀螺 资料来源：陀螺研究院、光

57、大证券研究所；注：预测机构为陀螺研究院 虚拟现实市场前景广阔。虚拟现实市场前景广阔。据信通院统计，2020 年全球虚拟现实市场（含 VR 和AR）规模约 900 亿元，其中 VR 市场 620 亿元；预计 2020 至 2024 年全球虚拟现实产业规模 CAGR 为 54%，2024 年 VR 行业规模有望达到 2,400 亿元。全球虚拟现实市场产业结构方面，终端器件市场规模占比位居首位，2020 年占比超过 40%，随着传统行业数字化转型与消费升级等常态化，内容应用市场将快速发展，预计 2024 年市场规模超过 2,800 亿元。图图 1616：全球虚拟现实市场规模（亿元）：全球虚拟现实市场

58、规模（亿元）资料来源：中国信通院、光大证券研究所；注：预测机构为中国信通院 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）行业格局方面，行业格局方面，OculusOculus 全球市场独占鳌头全球市场独占鳌头，公司为，公司为 Meta OculMeta Oculusus 核心代工商核心代工商。据 Counterpoint 数据，2021 第四季度单季度全球主要 XR 品牌 Oculus、DPVR、Pico 出货量市占率分别为 80%、8%、5%。Oculus 头显品牌出货量在 2020 至2021 年各个季度均稳居第一，而自 2020

59、年 9 月 Oculus Quest 2 发布后，Oculus品牌市占率更是取得巨大提升，维持在 70%附近。据陀螺研究院数据，Oculus Quest 2 在 2021Q4 出货量为 340 万台，环比增长 126.7%，2021 全年已累计销售 880 万台，出货量市占率达到 79.28%。据 Counterpoint 数据，截至 2021年年末，Oculus Quest 2 已累计出货约 1,040 万台，成为世界最畅销的 VR 头显单品。而根据 VR 陀螺统计，2022H1 全球 VR 头显出货量约 684 万台，其中 Quest 2 约为 590 万台，占比约 86%，一家独大的局面

60、仍在持续。歌尔股份作为 Quest头显设备核心代工商，将持续受益于 Quest 强势的竞争地位和出货量的快速攀升。此外，据彭博社消息，Meta 或将在今年推出高端 VR 头显“Quest Pro”，预计新品的推出将丰富 Quest 产品线并将继续带动歌尔 VR 业务营收快速增长。图图 1717：全球主要：全球主要 XRXR 品牌出货量市场格品牌出货量市场格局局（%）图图 1818：20 年累计出货量最高的年累计出货量最高的 VRVR 头显产品（百万台）头显产品（百万台）资料来源：Counterpoint、光大证券研究所 资料来源：Counterpoint、光大证券

61、研究所 国内市场方面，字节跳动旗下国内市场方面，字节跳动旗下 PicoPico 保持高速增长保持高速增长，歌尔为，歌尔为 PicoPico 独供独供。在字节跳动的流量支持下，Pico 于抖音、火山小视频、今日头条等平台上获得大量推广资源，春节期间，还邀请不少明星推广“2022 年宝藏年货”“玩 VR 选 Pico”等活动。根据 VR 陀螺估算，在抖音平台不断的流量扶持下，2022 年 5 月，Pico官方旗舰店在抖音平台销售额约为 7,002.4 万元，销量约为 3.2 万台，销售额超过 OPPO、荣耀、vivo 等知名手机品牌。此外据 VR 陀螺统计，2022 年上半年国内 VR 头显出货量

62、约 60.58 万台，其中 Pico 销量约为 37 万台，份额约 61%，占据市场头名。歌尔股份是 Pico 长期战略合作伙伴，为其提供整机组装服务，Pico 强劲的销售表现也将成为歌尔业绩增长的重要推手。硬件层面硬件层面：技术逐步演进，技术逐步演进，从部分沉浸向深度沉浸过度从部分沉浸向深度沉浸过度。中国信通院根据 VR 沉浸体验将 VR 产业分为五个阶段，从“无沉浸”将逐步进阶到最终形态的“完全沉浸”，结合市面上主流 VR 头显设备的参数来看，目前行业处于部分沉浸阶段，主要表现为 1.5K-2K 单眼分辨率（对应 3K-4K 的双眼分辨率）、100-120 度视场角、百兆码率、20 毫秒

63、MTP 时延、4K/90Hz 渲染处理能力、由内向外的追踪定位与沉浸声等技术指标。而在部分维度上，行业正在经历向“深度沉浸”的过渡，如 HTC Vive Pro Eye、HP Reverb G2 Omnicept Edition、Pico Neo 3 Pro Eye等产品已搭载眼动追踪技术，即将面世的索尼PlayStation VR2也将采用“眼动追踪+注视点渲染”的技术组合。作为已经发布近两年的产品，Oculus Quest 2 在硬件配置上依旧领先，采用骁龙 XR2 处理器和 FAST-LCD 屏幕、提供近4K+90Hz 的显示体验、支持 6DOF 交互、并搭配 300-400 美元的价格

64、（对应人民币 2,000-3,000 元价位）。国内厂商则在 2021 年密集推出各自品牌 VR 头显 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）新品，并在内容生态上寻求差异化，例如爱奇艺旗下奇遇品牌设备可获取与爱奇艺主站同步更新的各类影视资源。图图 1919：虚拟现实沉浸体验产业发展阶段及分级虚拟现实沉浸体验产业发展阶段及分级 资料来源：中国信通院、光大证券研究所 表表 3 3：市面上主要：市面上主要 VRVR 头显设备参数对比头显设备参数对比 MetaMeta 爱奇艺爱奇艺 爱奇艺爱奇艺 PicoPico HTCHTC 创维创维

65、 华为华为 索尼索尼 Oculus Quest 2Oculus Quest 2 奇遇奇遇 3 3 奇遇奇遇 DreamDream Pico Neo 3Pico Neo 3 VIVE Focus 3VIVE Focus 3 PANCAKE 1PANCAKE 1 VR Glass 6DOFVR Glass 6DOF游戏套装游戏套装 PlayStation VR2PlayStation VR2 产品形态 一体机 一体机 一体机 一体机 一体机 一体机 分体式 分体式 处理器 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 高通骁龙 XR2 显示 屏幕 FAS

66、T-LCD FAST-LCD FAST-LCD FAST-LCD FAST-LCD FAST-LCD FAST-LCD OLED 分辨率 3664*1920 4230*2160 2560*1440 3664*1920 4896*2448 4560*2280 3200*1600 4000*2040 刷新率 72Hz/90Hz 90Hz 72Hz 90Hz 90Hz 90Hz 70Hz/90Hz 90Hz/120Hz 光学 光学方案 菲涅尔透镜 菲涅尔透镜 双非球面 菲涅尔透镜 折叠光路 折叠光路 视场角 96 93 98 120 95 90 110 屈光度 不支持 不支持 不支持 0-500 度

67、 0-700 度 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）交互 头部追踪 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 手柄追踪 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 手势识别 支持 不支持 不支持 不支持 眼动追踪 不支持 不支持 不支持 支持 空间定位 Inside-Out Inside-Out Inside-Out Inside-Out Inside-Out Inside-Out Inside-Out Inside-Out 存储 RAM 6GB 8G

68、B 8GB 6GB 8GB 6GB ROM 128GB/256GB 128GB 128GB 128GB/256GB 128GB 128GB 操作系统 基于安卓 安卓底层 安卓底层 安卓 10 安卓 10 HarmonyOS 电池 5500mAh 5500mAh 5300mAh 26.6Wh 5500mAh 重量 503 克 340 克 348 克 390 克 低于 200 克 188 克 官方定价$299/$399 RMB3,499 RMB1,999 RMB2499 起 RMB9,888 RMB2,999 RMB3,999 发布/上市日期 2020/9/27 2021/1/6 2021/12/

69、1 2021/5/10 2021/5/12 2022/7/25 2021/11/7 2022/1 资料来源：各公司官网、VR 陀螺、光大证券研究所 硬件上硬件上 P Pancakeancake 方案获长足进展促进方案获长足进展促进 V VR R 在在 C C 端渗透端渗透。目前 VR 主流光学方案为菲涅尔透镜，Pancake 方案在重量及体积上的优势将成下一代产品主流方案。菲涅尔透镜(Fresnel lens)，又名螺纹透镜，镜片表面一面为光面，另一面刻录了由小到大的同心圆，它的纹理是根据光的干涉及扰射以及相对灵敏度和接收角度要求来设计的。与传统透镜相比，由于只保留发生折射的曲面，菲涅尔透镜可

70、以明显减小厚度并降低光线在介质中的衰减。折叠光路（Pancake）利用光的偏振特性，使光线在相同的元件间来回反射，达到“折叠”光学路径的目的，从而节省空间；最靠近显示设备的透镜具有半反射镜涂层，因此既能在第一次透射时充当面透镜，又能在光反射时充当曲面镜。相比于菲涅尔透镜，折叠光路模组可实现显著的减厚降重、提升用户佩戴体验，并且提升画面质量，但同时也面临着工艺不成熟、光损耗高和鬼影等问题。目前市面上主流产品大都仍采用菲涅尔透镜，而折叠光路将成为未来发展趋势，创维等品牌将于 22H2 陆续推出Pancake 产品，目前市面上支持 6DoF 的 VR 一体机重量大都在 500g-600g 之间，而

71、Pancake 方案有望将主机重量控制在 200g 以内，整机重量在 300g 左右，整机重量降幅可达 50%，体积仅为普通一体机的 1/4。歌尔股份在其 VR 一体机参考设计中亦已装配折叠光路解决方案。图图 2020：菲涅尔透镜与折叠光路模组厚度对比菲涅尔透镜与折叠光路模组厚度对比 图图 2121：折叠光：折叠光路路 PancakePancake 示意图示意图 资料来源：创维 VR、VR 陀螺、光大证券研究所 资料来源：VR 陀螺、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）表表 4 4：菲涅尔透镜与折叠光路技术特点

72、对比：菲涅尔透镜与折叠光路技术特点对比 菲涅尔透镜菲涅尔透镜 折叠光路折叠光路 优势优势 技术门槛低；成本低；现有终端产品视场角可达 100+度；体积、重量显著减小，可做到 100+克；画面畸变小；可设计屈光度调节；视角场理论上限 200 度 eye box 较大；劣势劣势 设备体积大；eye box 小；畸变大，易失真；无法调节屈光度；视角场理论上限 140 度 技术门槛高、工艺不完善；光损高，每折叠一层约损失 50%；对屏幕亮度要求高，使得屏幕功耗高；存在鬼影问题；资料来源：VR 陀螺、光大证券研究所 软件层面：软件层面：内容生态愈发丰富，内容生态愈发丰富，VRVR 商业端和消费端应用持续

73、拓宽商业端和消费端应用持续拓宽反向进一步反向进一步带带动硬件需求增长动硬件需求增长。据头豹研究院数据，2020 年中国 VR 内容市场规模达到 128.9亿元，预计到 2025 年市场规模将达到 832.7 亿元，2020-2025 年 CAGR 可达45.23%。VR 内容行业的下游应用主要划分为商业端和消费端，其中商业端最大应用领域为医疗及教育，2020 年占比分别为 8.6%和 7.7%；消费端包含游戏、影视和直播等，2020 年分别占比 40.5%，20.1%和 8.9%。应用软件和 VR 硬件相互促进，形成良性闭环。表表 5 5：VRVR 行业下游各应用领域行业下游各应用领域 行业行

74、业 目前规模目前规模 预计规模预计规模 CAGRCAGR 用途用途 案例案例 商业端 医疗（VR）6.28 亿美元（2022）62 亿美元 （2029）38.7%可应用于临床诊疗、心理干预、医疗培训等方面 Fetal Heart VR（胎心 VR）教育（VRAR）63.7 亿美元（2021）329.4 亿美元（2026）39.7%观察性学习、操作性学习、社会性学习和研究性学习 ClassVR 培训（VRAR）-44.1%（2019-2026）可用于企业培训、安全测试、实际作业等场景 保时捷使用 VR 进行员工培训 消费端 游戏（VR）79.2 亿美元（2021）534.4 亿美元（2028）3

75、1.4%加强人机交流，更有空间性和操作性 节奏光剑 影视（VR）6.15 亿美元（2020）14 亿美元（2025）22.8%观众能够获得 360 度的全景影像 The Key荣获威尼斯电影节“最佳 VR 体验”评审奖 直播（VR）7.5 亿美元（2020）41 亿美元（2025）40.5%“身临其境”般地观看一场新闻直播、演唱会或者体育比赛 NextVR 直播科比谢幕战 资料来源：Fortune Business Insights、VR 陀螺、AllTheResearch、普华永道、高盛、Reportlinker、Steam、Meta、NextVR、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-

76、18-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）图图 2222：20202020 年年 VRVR 内容发展历程内容发展历程 图图 2323：中国：中国 VRVR 内容市场规模（亿元）内容市场规模（亿元）资料来源：头豹研究院、光大证券研究所 资料来源：头豹研究院、光大证券研究所；注：预测机构为头豹研究院 图图 2424：20202020 年中国年中国 VRVR 内容应用领域内容应用领域市场规模市场规模占比（占比（%）资料来源：头豹研究院、光大证券研究所 VRVR 平台用户规模平台用户规模不断扩大，平台生态逐步完善不断扩大，平台生态逐步完善，软件，软件+硬件齐发展推动

77、硬件齐发展推动 V VR R 产业产业放量在即放量在即。伴随着 Oculus Quest 2 在 2020 年 Q4 的热销，Steam 平台月活 VR头显用户占比迎来快速增长，目前保持在 2%水平左右，今年 4 月/6 月分别为1.89%/1.87%。Quest 平台方面，得益于 Oculus Quest 2 全球领先的销售数据，Meta Quest 平台成为目前全球最大的 VR 内容平台。根据陀螺研究院统计，2021年末 Quest 平台注册用户规模为 1,200 万人，预计 2022 年注册用户规模可以达到 2,000 万，2025 年则可超过 1 亿人。2022 年 2 月的 GDC

78、大会上，Meta Quest内容生态总监 Chris Pruett 指出，截至 2022 年 2 月，平台已有 8 款应用程序的收入超过了 2,000 万美元，124 个应用程序获得了 100 万美元以上的收入，相较上年同期，各收入段应用数量均有明显提升。根据陀螺研究院统计，2021 年Quest 平台内容销售流水为 4.8 亿美元，自 2019 年平台上线，累计收入流水达7.38 亿美元，预计 2022 年流水将超 10 亿美元。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）图图 2525：S Steamteam 平台平台 VRVR

79、头显占比（头显占比（%）图图 2626：QuestQuest 平台用户规模（万人）平台用户规模（万人）资料来源：Steam、VR 陀螺、光大证券研究所；注：5 月数据（3.24%）与相邻两月明显异常，Upload VR 推测该数据可能存在错误 资料来源：VR 陀螺、光大证券研究所；注：预测机构为 VR 陀螺 图图 2727：不同阶段：不同阶段 QuestQuest 平台各收入区间应用程序数量（款）平台各收入区间应用程序数量（款）资料来源：Meta Quest、映维网、光大证券研究所 2.22.2、ARAR：C C 端进发进行时，苹果入局端进发进行时，苹果入局带动行业发展带动行业发展 A AR

80、R 终端产品降价进行时，消费级市场或将迎来快速增长。终端产品降价进行时，消费级市场或将迎来快速增长。根据陀螺研究院统计，2021 年全球 AR 头显出货量为 57 万台，较 2020 年增长 44%，预计 2022 年出货量增长 93%至 110 万台。当前的 AR 头显主要面向企业市场，售价高、销量低。而随着 AR 设备在光学、显示等关键部件取得突破，消费级 AR 头显的价格将不断降低，Strategy Analytics 预测，AR 平均售价将从 2020 年的 800+美元下降至 2026 年的 500 美元以下，降幅约 38%。届时，500 美元以下价位段出货量将占到消费级 AR 设备

81、销量的 62%，而 1,000 美元以上产品销量仅占 2%。根据 Strategy Analytics 数据，2020 年全球约 81%的 AR 头显面向 B 端，而到2026 年，这一比例将下降至 14%，B 端与 C 端份额形成对调，普通消费者将成为 AR 头显设备的主力客户群体。预计 2024 年消费级市场将全面铺开，2025 年全球 AR 头显出货量将接近 5,000 万台。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）图图 2828：ARAR 头显设备平均售价（美元）头显设备平均售价（美元）资料来源：Strategy Anal

82、ytics、华为、光大证券研究所；注：2021-2026 年数据为 Strategy Analytics 预测 图图 2929：全球全球 ARAR 头显出货量（万台）头显出货量（万台）图图 3030：20262026 年各价位段消费级年各价位段消费级 ARAR 设备出货比例设备出货比例 资料来源：VR 陀螺、光大证券研究所；注：预测机构为 VR 陀螺 资料来源：Strategy Analytics、华为、光大证券研究所；注：预测机构为 Strategy Analytics 硬件配置上，工业级硬件配置上，工业级 ARAR 设备仍为主流，消费级产品参数有待提升。设备仍为主流，消费级产品参数有待提升

83、。目前，主打B 端应用场景的 AR 头显设备在单眼分辨率上基本已实现 1080p，其中微软HoloLens 2 单眼分辨率可达 2K；但在售价上大都处于万元价位段，例如HoloLens 2 售价 3,500 美元，主打办公场景的联想 ThinkReality A3 价格则为1,500 美元。消费级产品方面，国内厂商在 2021 年推出多款新品，价格集中在2,000-3,000 元区间，主打轻量化、轻交互，产品重量在 100 克以内、基本与传统墨镜无异，功能上以消息通知、导航、提词、翻译等为主。分辨率方面，OPPO、影目科技AR设备以横向640像素为主，部分产品如Rokid Air可达到单眼10

84、80p分辨率，总体而言画面质量有待提升。表表 6 6：市面上主要：市面上主要 ARAR 头显设备参数对比头显设备参数对比 联想联想 RokidRokid OPPOOPPO 微软微软 影目科技影目科技 亮风台亮风台 ThinkReality A3ThinkReality A3 Rokid AirRokid Air Air GlassAir Glass HoloLens 2HoloLens 2 INMO AirINMO Air HiAR H100HiAR H100 产品形态 分体式 分体式 分体式 一体机 一体机 一体机 处理器 高通骁龙 XR1 高通骁龙 4100 高通骁龙 850 紫光展锐 T

85、740/T710 显示 屏幕 OLED Micro LED Micro OLED LCOS 单眼分辨率 1080p 1920*1080 640*480 2K 640*400 1080p 刷新率 60Hz 60Hz 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）光学 光学方案 BirdBath BirdBath 衍射光波导 光波导 阵列光波导 阵列光波导 视场角 43 28 26 30 屈光度 0-500 度 外置镜框适配 交互 头部追踪 6DOF 3DOF 4 台可见光摄像机 3DOF 6DOF 眼动追踪 2 台红外摄像机 空间定位 I

86、nside-Out Inside-Out 存储 RAM 1GB 4GB 2GB ROM 8GB 64GB 32GB 操作系统 Windows 安卓 10.0 电池 246mAh 350mAh 重量 130 克 83 克 30 克（单眼）566 克 79 克 官方定价$1,499.99 RMB2,999 RMB4,999$3,500 RMB2,999 发布/上市日期 2021/1/11 2021/9/23 2021/12/14 2019/11 2021/7/26 2021/9/9 资料来源：各公司官网、VR 陀螺、光大证券研究所 软件应用上，软件应用上，B B 端侧，端侧，A AR R 助力工作

87、提效显著，应用范围广阔。助力工作提效显著，应用范围广阔。以微软 HoloLens为例，作为世界上最畅销的 AR 设备之一，微软 HoloLens 系列已应用在制造业、工程施工、医疗保健等诸多企业级领域，客户包括空客、奥迪、丰田、欧莱雅、赛默飞世尔等国际知名公司。制造业方面，HoloLens 2 设备帮助丰田员工在生产中提升效率和准确性，同时也帮助新入职员工快速高效地接受入职培训。医疗方面，HoloLens 2 可以提供 3D 模型以更好地制定手术计划，并帮助医生进行实时远程协作以接收全球其他医生的建议，从而实现专家资源的有效配置。军事方面，2021 年 3 月微软宣布与美军达成 219 亿美元

88、合同，将为其提供 12 万套HoloLens AR 加强理想头盔和相关的技术支持；而拜登政府向美国国会提交的2022/2023 财年联邦全面预算方案显示，美国国防部在 2022/2023 财年将分别采购 29,237 台/7,000+台基于微软 HoloLens 的 IVAS，金额分别达到 8.54/4.24亿美元。图图 3131：HoloLens 2HoloLens 2 应用在丰田公司生产中应用在丰田公司生产中 图图 3232：HoloLens 2HoloLens 2 应用在医疗场景下应用在医疗场景下 资料来源：微软官网、光大证券研究所 资料来源：微软官网、光大证券研究所 C C 端端侧：尚

89、未普及侧：尚未普及，但，但 ARAR 应用程序已发展多时。应用程序已发展多时。在操作系统开发者工具（如安卓的 ARCore、苹果的 ARKit 和华为的 AR Engine）的支持下，开发者们可以开发各类基于智能手机的 AR 软件应用。作为将 AR 技术用于社交应用社交应用的先行者，至 2022 年 6 月，Snapchat 在全球已拥有超 6 亿月活用户和 3.32 亿日活用户，敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）其中每天 2.5 亿用户在 Snapchat 应用中使用其 AR 技术，实现购物、社交对话等功能。此外，至 20

90、21 年 12 月，来自全球的 25+万名开发者在 Snap AR 平台上已经创建了 250+万种不同类型的 AR 滤镜，累计获得 3.5+万亿次浏览。游戏游戏方面方面，由 Niantic 开发的 AR 游戏Pokmon GO于 2016 年 7 月发行，并迅速成为现象级爆款游戏，根据 Sensor Tower 统计，游戏发行四周年全球累计营收已超过 36 亿美元，目前仍是 AR 游戏领域的领先者。零售生活方面零售生活方面，宜家客户可以通过 IKEA Place 应用将实际大小的宜家家具模型摆放在家中查看效果，便于判断尺寸样式是否合适，苹果/华为等也都推出 AR 测量技术，可在建模、家居、生活

91、类应用等许多场景下发挥显著功效。导航方面，百度地图已经上线AR 实景导航功能，可以为用户提供更直观、更精准的导航服务，苹果也在 iOS 15中为苹果地图添加 AR 导航及 3D 地图功能。图图 3333：SnapchatSnapchat 上的上的 ARAR 滤镜滤镜 图图 3434：PokPok mon GOmon GO游戏海报游戏海报 资料来源：Snapchat、光大证券研究所 资料来源：Pokmon GO、光大证券研究所 苹果于苹果于 AR/VRAR/VR 领域布局已久，领域布局已久，通过收购或自研全面布局硬件及应用通过收购或自研全面布局硬件及应用。硬件方面，苹果在XR相关硬件方面的尝试早

92、已开始，2020年3 月，苹果发布新款iPad Pro，首次装配 dToF 激光雷达扫描仪，这一硬件扩充为 AR 增强现实及更广泛的 3D传感应用领域开启无尽可能。软件方面，苹果于 2015 年收购 AR 公司 Metaio，其 AR SDK 等软件技术也为 2017 年苹果推出 AR Kit 工具奠定基础。应用方面，苹果积极寻求与零售业巨头展开合作，通过 AR 技术赋能宜家、阿迪达斯、亚马逊等合作伙伴，使购物环节更为便捷。内容方面，苹果采用收购+自研方式丰富AR 流媒体内容，一方面收购直播、三维虚拟形象等公司补强相关技术，另一方面在自家 Apple TV+服务中不断增添 AR/VR 相关内容

93、，丰富内容生态。苹果苹果 MMR R 产品已步入后期阶段，有望于产品已步入后期阶段，有望于 2 23Q13Q1 发布发布，苹果多年布局即将进军市场，苹果多年布局即将进军市场，公司作为苹果多年公司作为苹果多年合合作伙伴有望乘势发展作伙伴有望乘势发展。22年5月，彭博社记者Mark Gurman报道称，苹果公司高管向董事会展示了混合现实（Mixed-Reality，MR）头戴设备，表明产品开发进入后期阶段，有望于 2023 年正式发布其新头显设备。苹果的新头显设备能提供 AR 和 VR 体验，硬件方面则配备了 M2 芯片以及 16GB 内存。价格方面，彭博社预测将在 2,000-3,000 美元之

94、间，售价略低于微软的HoloLens 2，客户群体应该同样是以有特定产品需求的专业用户为主。2022 年6 月的苹果全球开发者大会 WWDC 上，苹果将其 AR 开发工具集合 AR Kit 升级至 6.0 版本，引入 4K 视频捕获、支持 HDR 视频等重要功能。日前，苹果 CEO库克在接受中国日报网专访时表示，苹果 App Store 目前拥有 14,000 个 AR Kit应用程序，为全球数百万消费者提供着 AR 体验。我们认为尽管苹果新头显设备尚未正式发布，但其进展稳步推进，而苹果在 AR/VR 领域软件生态先行的策略则有助于硬件设备面世之后迅速打开市场。敬请参阅最后一页特别声明-23-

95、证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）图图 3535：苹果在苹果在 AR/VRAR/VR 领域布局领域布局 资料来源：德勤研究、光大证券研究所 苹果入局，苹果入局，公司受益可期公司受益可期。一方面，过去十余年中，苹果推出 iPhone、iPad、Airpods 等多个具有跨时代意义的产品系列，成为消费电子产品外观/功能演变迭代风尚的引领者。我们认为苹果此次将要推出的头显设备会起到类似的示范效应，同时苹果还会借由其影响力教育市场，帮助消费者对 VR/AR 消费级产品建立明确认知，从而带动 VR/AR 整体市场渗透率显著提升。此外，苹果此次新品预计定位高端市场，其

96、所采用的先进技术、功能设计等或将为其他厂商所效仿，从而推动 VR/AR 行业整体技术含量、产品体验等快速发展。歌尔股份作为全球VR/AR 主要代工厂，将持续从中受益。另一方面，歌尔过往与苹果在智能声学整机、精密零组件等业务上合作关系紧密，同时歌尔还在 VR/AR 领域长线布局，已掌握折叠光路、光波导等关键性技术，有望切入苹果头显设备供应链，从而不断获取业绩增量。2.32.3、歌尔股份：歌尔股份：全球全球 VRVR 代工龙头，竞争优势显著代工龙头，竞争优势显著 歌尔是全球歌尔是全球 XRXR 行业内领先的解决方案提供商和制造商行业内领先的解决方案提供商和制造商，于 2012 年进入 XR 领域，

97、可提供包括光学设计、光学模具、光学零组件研制在内的精密光学解决方案，以及 VR 虚拟现实和 AR 增强现实产品的设计、研发和制造的一站式服务。我们我们认为认为公司在客户资源、产品技术、集成能力、产业公司在客户资源、产品技术、集成能力、产业整整合以及产能等方面合以及产能等方面已已建立建立起起多元化竞争优势，多元化竞争优势，将持续受益于全球将持续受益于全球 VR/ARVR/AR 行业的高速发展。行业的高速发展。客户资源：客户资源：整机代工领域佼佼者，占据全球整机代工领域佼佼者，占据全球 70%70%份额。份额。依托在声/光器件、传感器和通信模块零组件上较强的制造能力和经验，歌尔与 Meta Ocu

98、lus、索尼、Pico 等全球领先科技企业合作紧密。根据 VR 陀螺数据，2022H1 全球 VR 头显出货量约 684 万台，其中 Oculus Quest 2 约 590 万台，占比 86%，国内市场则由 Pico 占据 61%份额，而 Oculus、Pico 等均是歌尔组装代工业务的重要客户。2021 年 8 月微型显示光学技术大会上，公司董事长姜滨先生表示，歌尔目前已歌尔目前已经占据全球中高端虚拟现实头显经占据全球中高端虚拟现实头显 70%70%的市场份额的市场份额，并率先引进世界领先的 12 英寸纳米压印生产线，打造全球领先的 VR/AR 高端光学零组件产业基地。敬请参阅最后一页特别

99、声明-24-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）产品技术：产品技术：储备深厚，路线走在行业前沿。储备深厚，路线走在行业前沿。歌尔股份 VR 一体机解决方案方面，采用骁龙 XR2 平台，搭配 Pancake 折叠光路、6DOF 追踪、眼球追踪等业内顶尖技术，整机重量仅为 350 克；AR 一体机产品同样配备 Micro LED+光波导的顶尖近眼显示方案，并集成 6DOF 追踪、眼球追踪等交互方式。今年 5 月 20 日，歌尔携手高通发布基于骁龙 XR2 平台的无线 AR 智能眼镜参考设计，旨在助力品牌厂商面向市场更快速地推出基于骁龙 XR2 平台的 AR 产品

100、。表表 7 7：歌尔股份歌尔股份 VR/ARVR/AR 整机产品整机产品 VRVR 一体机一体机 ARAR 一体机一体机 基于高通骁龙 XR2 平台的 VR 一体机参考设计 采用先进的折叠光路光学方案和超薄超轻散热系统，TTL20mm，HMD 重量仅 350g 集成 IPD 调节、近视调节和 6DoF 追踪、眼球追踪和 See-through 等模块化技术方案 开放式声场设计，远场消声方案减小声音泄露 前后双电池解决方案，更换电池无需断电，提升佩戴舒适度的同时保证连贯的沉浸式体验 基于高通骁龙 XR1 平台的 AR 一体机参考设计 采用 Micro LED+光波导光学显示方案，实现眼镜形态产品

101、设计 集成 6DoF 追踪、眼动追踪、RGB 摄像头和接近感应、环境光检测等 金属框架可作为天线使用，独特的转轴设计实现高速信号传递和散热 开放式声学设计，远场消声保护用户隐私 专业的光学 AA 和校准系统：专业的自动化产线，实现高精度、高自动化的生产 资料来源：歌尔股份官网、光大证券研究所 集成能力：集成能力：声声光光电长期布局，拥有零件到整机电长期布局，拥有零件到整机的的完备解决方案。完备解决方案。光学方面，公司可提供 VR（菲涅尔透镜、折叠光路等）/AR（衍射光波导等）产品光学镜头设计、开发、工程到量产的一站式光学解决方案，具备光学镜头工程与量产能力。声学方面，基于十余年声学设计经验，歌

102、尔可提供自主研发的麦克风/阵列，拥有突出的 3D 音效及音效增强技术，提供优秀的声学性能及音乐体验。系统集成方面，凭借丰富的项目经验，歌尔可提供产品的 ID 设计、声光设计、射频&天线设计、软件设计、电子设计与机械设计一体化系统集成解决方案。此外，歌尔还具备优秀的自动化研发制造能力，可为客户提供定制化、柔性化、高精度的自动化生产测试解决方案，确保高良率、低成本，支持客户产品快速量产上市。产业整合：产业整合：积极开展合作及投资，整合产业链上下游。积极开展合作及投资，整合产业链上下游。上游方面上游方面，歌尔深度布局歌尔深度布局芯片、光学模组等关键零组件。芯片、光学模组等关键零组件。歌尔与高通于 2

103、015 年便开始在 XR 领域展开合作，结合自身在声学、光学、传感器、材料应用等方面的技术优势和深厚的系统集成能力，歌尔为行业打造前沿的 VR/AR 参考设计范例，助力加快产品的商用化进程；歌尔是 Kopin 的重要战略合作伙伴，并于 2017 年对 Kopin 进行 2,460万美元的投资，同年 6 月，歌尔正式推出基于 Kopin 微显示技术的新一代 VR头显的参考设计 Elf VR，搭载两块超高分辨率与刷新率的“Lightning”OLED微显示屏，可实现双目 4K 超高清显示；此外，2018 年歌尔还就光波导元件的量产与行业领先企业 WaveOptics 签订了独家生产合作伙伴协议，同

104、年歌尔还参投了 WaveOptics 的 2,500 万美元 C 轮融资。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）下游方面下游方面，歌尔与业内头部客户建立长期稳定的深度合作关系。歌尔与业内头部客户建立长期稳定的深度合作关系。Pico 现任 CEO周宏伟曾任歌尔声学副总裁，根据元气资本消息，2021 年 1 月，歌尔股份大股东歌尔集团以间接加直接持股 35.08%成为了青岛小鸟看看科技有限公司（Pico品牌主体公司）第一大股东。尽管当年 8 月字节跳动对外宣布收购 Pico，但字节跳动官网显示，歌尔股份仍是被收购后的 Pico 的战

105、略供应商，Pico 将作为头部客户与歌尔继续合作，双方已签署长期战略合作协议，确保供应链稳定运转。图图 3636：VR/ARVR/AR 设备产业链及歌尔股份布局情况设备产业链及歌尔股份布局情况 资料来源：头豹研究院、光大证券研究所 产能产能扩充扩充：发行可转债助力产能提升。发行可转债助力产能提升。公司 2020 年发行可转债募资 40 亿元，其中 10 亿元拟投入 AR/VR 及相关光学模组项目的建设（包含自有资金的总投资额为 11.15 亿元），其中 AR/VR 产品项目、光学模组项目分别对应 6 亿元和 4亿元投资，建设期为 2 年，建成后可实现年产 350 万套 VR/AR 产品和年产

106、500万片精密光学镜片及模组产品。公司 2021 年年报显示，AR/VR 产品项目和光学模组项目已累计投入金额为 3.04/0.32 亿元，投资进度分别为 50.63%/7.92%。3 3、智能硬件：可穿戴智能硬件：可穿戴+游戏机两点开花游戏机两点开花 3.13.1、可穿戴设备：安卓客户主要供货商可穿戴设备：安卓客户主要供货商 智能手表市场规模保持较快增长。智能手表市场规模保持较快增长。根据 Counterpoint 数据，2021 年全球智能手表出货量达到 1.275 亿部，同比增长 23.8%，维持良好的增长势头，其中 Q4单季度出货量便达到 4,240 万部，创造了单季度销量记录。202

107、2 年 Q1 全球智能手表出货量为 3,370 万部，同比增长 13%。头部厂商竞争格局相对稳定。头部厂商竞争格局相对稳定。按出货量计算，苹果 2021 年在全球智能手表市场份额由上年的 32.9%下滑至 30.1%，但仍居首位。分季度来看，苹果在 21Q4发布 Apple Watch 7 系列，份额大幅回升至 38%，其亮眼表现也延续至 22Q1，季度内取得 36%的市场份额。同时由于苹果在 2021 年未发布 SE 机型，产品平均单价上升3%，销售收入占到全球市场约一半。三星份额在2021年升至10.2%，位居第二，得益于 Galaxy Watch 4 系列的发布，其在 21Q3 的出货量

108、环比增长超过 200%，当季度市场份额大增至 14%，挤占苹果较多份额。受美国制裁等因素影响，华为手表出货量同其智能手机业务一样遭遇下滑，市占率下降 3pct；但其 Q4 发布的 Watch GT 3 和 Watch Fit Mini 仍收到了市场的良好反响，出货量在该季度环比增长了一倍以上。小米在 2021 年上半年推出 Mi Watch Lite，又在 Q4 发布了 Redmi Watch 2 系列，份额由 1.5%增长至 3.6%。作为安卓品牌智能手表主要代工厂商，歌尔股份将持续受益于行业整体规模上行以及安卓系厂商市场份额稳定上行。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 歌尔股份（

109、歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）图图 3737：全球智能手表季度出货量：全球智能手表季度出货量 图图 3838：全球智能手表季度出货量市场份额：全球智能手表季度出货量市场份额 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0554045Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q22全球智能手表出货量（百万部）YOY(%)QOQ(%)资料来源：Counterpoint、光大证券研究所 资料来源：Counterpoint、光大证券研究所 国内市场仍有较大潜力待挖掘。国内市场仍有较大潜力待挖掘。目前智能手表出货仍集中在北美、欧洲等发达地

110、区，两者占据了近 50%的份额。中国是全球儿童智能手表最大市场，根据 IDC数据，目前中国市场成人智能手表和儿童智能手表出货量基本持平。因此尽管中国智能手表市场销量占到全球约四分之一，但在成人智能手表方面仍有广阔空间。印度智能手表市场在 2021 年发展迅猛，出货量同比增长 274%，份额由 3%上升至 10%。图图 3939：全球智能手表出货量市场份额：全球智能手表出货量市场份额 图图 4040：全球智能手表市场出货量按地：全球智能手表市场出货量按地区划分区划分 资料来源：Counterpoint、光大证券研究所 资料来源：Counterpoint、光大证券研究所 歌尔股份是歌尔股份是 H

111、H 客户、客户、FitbitFitbit、索尼等头部智能手表及手环的代工组装供应商、索尼等头部智能手表及手环的代工组装供应商。主要为 H 客户 GT 系列等产品提供 ODM 业务，行业内苹果手表主要代工厂商包括台湾广达、仁宝，安卓手表手环的主要代工厂商包括华勤、龙旗等。相较于 A客户以及其他安卓厂商，H 客户已经形成了完善的产品矩阵，包括针对运动和商务人群的 Watch GT 系列、针对独立通话需求人群的 Watch 系列、针对长辈血压健康监测的 Watch D 系列、针对跑步爱好者的 Watch GT Runner 系列、儿童手表系列、以及覆盖两百元至千元价位段的各类智能手环。2022 年

112、4 月，H 客户新推出的 GT 3 Pro 系列全系搭载 ECG 心电采集功能，包括钛金属款、陶瓷款和保时捷款，其中白色陶瓷款采用纳米微晶陶瓷，继续冲击高端市场，并强化在女性用户群体的影响力。歌尔股份是 H 客户手表的主要代工商，为 H 客户手表 GT 系列、H 客户儿童手表以及 H 客户手环等产品提供代工服务。2019 年之前由于国内品牌生产产品主要为单机价值较低的手环类产品，公司可穿戴产品代工业务发展受到限制，伴随未来智能手表/手环功能不断丰富，渗透率提升带动出货量上行，歌尔股份可穿戴产品收入规模有望持续上升。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.

113、SZ002241.SZ）图图 4141：歌尔股份：歌尔股份 4G LTE4G LTE 智能手表外观示意图智能手表外观示意图 图图 4242：歌尔股份智能通话手环外观示意图：歌尔股份智能通话手环外观示意图 资料来源：歌尔股份官网、光大证券研究所 资料来源：歌尔股份官网、光大证券研究所 表表 8 8：歌尔股份智能穿戴业务的产品及特点：歌尔股份智能穿戴业务的产品及特点 产品类别产品类别 产品特点产品特点 智智能手表能手表 4G LTE 智能手表 eSIM 独立 4G 通话 视网膜级 AMOLED 高清大屏 全天心率及活动数据监测 GPS 精准定位、内置线性马达、数码表冠 独立音乐播放（可配蓝牙耳机）

114、无线充电 专业运动手表 24 小时 ECG 心电记录 全天心率及活动数据监测 无线充电、内置线性马达 6 轴加速度传感器&陀螺仪、5ATM 气压计 4G LTE 儿童手表 4G LTE 全网通语音视频通话、AI 智能语音助手 精准 GPS 定位 多摄像头功能 智能手环智能手环 智能手环 运动检测、血压检测、心率检测、血氧饱和度 语音助手、NFC 智能刷卡 5ATM 防水 智能通话手环 高清蓝牙耳机 多种运动模式、心率检测、血氧饱和度 语音助手、NFC 智能刷卡 5ATM 防水 资料来源：歌尔股份官网、光大证券研究所 智能手表功能日益丰富，歌尔领先布局智能手表功能日益丰富，歌尔领先布局医疗健康功

115、能医疗健康功能。在满足内容显示、消息通知、移动通话、NFC 互联等基本诉求后，运动健康成为智能手表最大卖点，功能从基础的心率检测出发围绕心脏健康向外发散，歌尔股份布局医疗健康领域已久。各厂商各厂商智能智能手表愈加侧重运动手表愈加侧重运动和和健康功能，健康功能，如 Apple Watch Series 8 适配深蹲、跨步、踩飞轮等各类体能训练，并新增温度传感器，可跟测睡眠时体温，再结合心率和手动记录的经期数据，便能让女性用户详细了解自己的生理周期；华为WATCH GT 3 Pro则支持100+种运动模式，并搭配APP提供专业运动建议，防水则在 IP68、5ATM 基础上再精进，支持 30 米自由

116、潜运动。在此基础上，心心电图、血压、血氧等医疗健康功能成为智能手表新卖点。电图、血压、血氧等医疗健康功能成为智能手表新卖点。苹果手表自 Apple Watch Series 4 开始配备移动心电图房颤提示软件记录单导联心电图，并从 6 代开始加入血氧测量功能；华为多款手表同样支持单导联心电图，同时华为心电分析提示软件还获得了国家药品监督管理局二类医疗器械注册证。此外，华为 2021 年年末发布的 WATCH D 除了可进行心电采集外，还增加血压测量功能，手表内部嵌入微型气泵，手表表带内部为气囊，该款手表同样通过药监局二类医疗器械注册。权威机构背书将不断强化消费者对智能手表健康功能的认知，将其作

117、为专业医疗器械的便携化替代品，从而提升购买意愿。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）歌尔抢先布歌尔抢先布局智能手表医疗健康领域，局智能手表医疗健康领域，2017 年便获得 ISO13485 医疗健康认证。2020 年 9 月，歌尔股份自主研发制造的带有 ECG 心电图检测功能的智能手表参考设计获得国家药品监督管理局认证的二类医疗器械注册证（鲁械注准20202071026），适用于成人单导心电图波形的测量、采集和存储；同时，公司也取得医疗器械生产许可证，具备生产 ECG 手表医疗器械产品的资质，标志着歌尔在智能穿戴医疗健康领域取

118、得进一步的突破。图图 4343：华为：华为 WATCH GT 3 ProWATCH GT 3 Pro 心电图功能硬件配置心电图功能硬件配置 图图 4444：华为：华为 WATCH DWATCH D 外观示意图外观示意图 资料来源：华为官网、光大证券研究所 资料来源：华为官网、光大证券研究所 3.23.2、游戏机：游戏机：切入索尼整机业务切入索尼整机业务，未来放量可期，未来放量可期 公司为索尼等游戏机厂商供应商，公司为索尼等游戏机厂商供应商，2 21 1 年开始量产未来放量可期。年开始量产未来放量可期。公司长期从事家用电子游戏机配件业务，后续顺利切入索尼 PS5 游戏机整机业务，并于 2021年

119、正式进入量产，与索尼等头部客户建立稳定的合作关系，目前订单饱满，产能利用充分，且游戏机业务的周期较长，未来稳定性高。2021 年全球游戏机市场呈索尼销售收入市场份额高达 46%，切入索尼整机业务未来放量可期。图图 4545：20212021 年全球游戏机市场份额情况（按收入计）年全球游戏机市场份额情况（按收入计）索尼,46%微软,25%任天堂,29%资料来源：Ampere Games，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）游戏机市场整体发展平稳，软件销售占比逐渐提升。游戏机市场整体发展平稳，软件销售占比逐渐提升。

120、根据 IDC 及索尼的数据，全球游戏产业整体市场规模将从2020年的2,260亿美元增长至2025年的3,040亿美元，CAGR 约为 6%，其中大部分的增量由移动端平台（Mobile）贡献；对于游戏机（Console）市场，伴随着 PS5 的面世，行业规模增长于 2020 年到 2022年迎来一波小高潮，之后增速则会放缓。分类型来看，游戏机硬件赛道呈现较明显的周期性，PS5 出货带动硬件市场规模从 2020 年的 190 亿美元增长至2021/2022 年的 230 亿美元，随后将出现回落；而内容端伴随硬件市场迎来高潮后仍将继续增长，其中数字化游戏软件会逐步占据更大份额。图图 4646：全球

121、游戏产业市场规模按平台划分（十亿美元）：全球游戏产业市场规模按平台划分（十亿美元）图图 4747：全球游戏机市场规模按收入类型划：全球游戏机市场规模按收入类型划分（十亿美元）分（十亿美元）资料来源：IDG、索尼、光大证券研究所；注：预测机构为 IDG 资料来源：IDG、索尼、光大证券研究所；注：预测机构为 IDG PS5PS5参数参数及及性能显著提升。性能显著提升。索尼旗下新一代家用电子游戏机PlayStation 5（PS5）于 2020 年 11 月正式发售，相较 7 年前发布的上一代产品 PlayStation 4 在配置上有着巨大提升，PS5 使用 AMD Ryzen Zen 2 CP

122、U，拥有 8 核心 16 线程，提供高达 3.5GHz 的频率；GPU 方面则是采用 AMD Radeon RDNA 2，浮点运算能力为 10.28 TFLOPS，较 PS4 均有明显提升。PS5 搭载一块容量为 825GB 的 SSD固态硬盘，相比于 PS4 的 HDD 机械式硬盘在读取/储存速率上有着飞跃式的提升，游戏启动时长大大缩短，同时在内存方面，PS5 也升级为 16GB 的 GDDR6内存。除了硬件上的大幅升级，PS5 在软件上也大有新意，支持 8K 分辨率输出和 4K 120Hz 的高刷新率画面，并搭载光线追踪（ray-tracing）技术，使阴影与反光显得更栩栩如生，极大提升游

123、戏视觉效果；此外，PS5 还配备 3D 音频引擎，提供深层次沉浸感。PS5PS5 发售表现优于发售表现优于 PS4PS4，全球销量已超两千万。，全球销量已超两千万。PS4 与 PS5 分别于 2013 年和2020 年的 11 月中旬发布，将两代产品发布后一段时间内的用户数进行对比，即发布当年的 11 月至次年 3 月，PS5 在各阶段用户数均超越 PS4。索尼公布的出货量数据显示，PS5 在 2021 年销量达到 1,280 万台；从发售至 2022H1，PS5累计销量已经达到 2,170 万台。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241

124、.SZ）图图 4848：PS5PS5 与与 PS4/PS4proPS4/PS4pro 参数对比参数对比 资料来源：A9VG、光大证券研究所 图图 4949：PS4PS4 及及 PS5PS5 发布后月活跃用户数对比（百万人）发布后月活跃用户数对比（百万人）图图 5050：PS4PS4 及及 PS5PS5 季度出货量（百万部）季度出货量（百万部）1.74.45.36.17.12.85.166.98.6011月12月1月2月3月PS4PS5 1.91.51.410.50.20.20.10004.53.32.33.33.922.400.511.522.533.544.55Q2Q3

125、Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2202020212022PS4PS5 资料来源：索尼、光大证券研究所；注：PS4 与 PS5 分别于 2013 年和 2020 年的 11 月中旬发布，图中PS4统计周期为2013/11至2014/03，PS5统计周期为2020/11至2021/03 资料来源：索尼、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）4 4、TWSTWS：行业增长重抬头，深耕苹果及安行业增长重抬头，深耕苹果及安卓卓 TWSTWS 市场规模增速回归两位数水平。市场规模增速回归两位数水平。根据 Canalys 数据，2

126、021 年 Q2 及 Q3，全球真无线耳机（True Wireless Stereo，TWS）市场表现平淡，出货量仅为 5,830和 7,220 万只，同比增长 6.19%/1.26%；但 21Q4，苹果出货量的强劲表现带动行业整体实现大幅增长，全球 TWS 季度出货量首超 1 亿只，达到 1.04 亿只，同比增长 21%。2021 全年全球 TWS 出货量达到 2.9 亿只，同比增长 14.5%。苹果竞争地位依然稳固。苹果竞争地位依然稳固。据 Canalys 数据，按出货量计，2021 年全球 TWS 市场前三名苹果、三星、小米分别占据 32%、10%、8%份额；其中苹果以近 9,300万只

127、的出货量稳坐全球第一，但同比下降 7%；三星全年出货量达到 2,800 万只，同比增长 19%，排名第二；小米则以 2,300 万只的出货量保持在第三的位置，同比增长 3%。国内市场方面国内市场方面，竞争格局则更为均衡，前五名份额均处于10%-20%之间，苹果仍位列第一，但份额仅为 19%，小米、华为分别取得 17%和 11%的市场份额，与苹果不存在过大差距。AirPods 3AirPods 3 的推出带动苹果份额重回高位。的推出带动苹果份额重回高位。据 Canalys 数据，由于第三代 AirPods的推迟发布，苹果 TWS 出货量在 2021 年前三季度表现平平，其中 Q2 和 Q3 更是

128、较上年同期分别下降 25.8%/33.7%，出货量市场份额分别为 26.5%/24.6%，市场份额自 2020 年 Q4 的 39.3%起便连续出现大幅下滑。但随着 2021 年 10 月苹果正式发布 AirPods 3，其 TWS 出货量也在当季度实现触底反弹，达到 4,040万只，同比增长 20%，市场份额回升至 38.9%。2022 年第一季度，苹果延续增长态势，出货量同比增长 14%至 2,170 万只，占据 31.8%的市场份额。图图 5151：全球：全球 TWSTWS 季度出货量情况季度出货量情况 图图 5252：苹果：苹果 TWSTWS 季度出货量情况季度出货量情况 资料来源：C

129、analys、光大证券研究所 资料来源：Canalys、光大证券研究所；注：苹果出货量统计口径包含子品牌 Beats 图图 5353：20212021 年全球年全球 TWSTWS 出货量份额出货量份额 图图 5454：20212021 年中国年中国 TWSTWS 出货量份额出货量份额 资料来源：Canalys、光大证券研究所 资料来源：Canalys、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）产品价位段向上试探，亚太成为主要消费地区。产品价位段向上试探，亚太成为主要消费地区。根据 Counterpoint 数据，目前

130、50 美元以下仍是全球 TWS 出货量最集中的价格段，但 2021 年比例相比 2020年下降 2 pct，同时 50-100 美元价位段比例升至 17%，主要是因为专注于 50美元以下细分市场的小米试图将其产品线扩大到 50-100 美元区间，2021 年 9月，小米正式发布小米真无线降噪耳机 3 Pro，支持 ANC 主动降噪，降噪深度最高可达 40dB，目前官网售价 599 元。同时，OPPO、OnePlus 和 realme 等智能手机 OEM，以及 Skullcandy、JLab 等新兴品牌的布局加深也使得 50-100美元价格段竞争更为激烈。高价位区段里，苹果仍是绝对王者，并以 7

131、5%的份额推动了 200 美元以上细分市场的增长。区域方面，尽管在 2021 年新冠疫情影响尚未退去，但全球除北美以外的所有地区均出现同比增长，其中亚太地区（不包括中国）份额最大，首次超过北美。图图 5555：全球：全球 TWSTWS 出货量各价格段份额出货量各价格段份额 图图 5656：20212021 年全球年全球 TWSTWS 出货量各地区份额出货量各地区份额 资料来源：Counterpoint、光大证券研究所 资料来源：Counterpoint、光大证券研究所 苹果苹果 AirpodsAirpods 为为 T TWSWS 耳机风向标，耳机风向标，持续引领风潮。持续引领风潮。尽管不是真无

132、线耳机的发明者，但 2016 年 Airpods 的“横空出世”仍使苹果成为 TWS 行业的“风向标”，随后，华为、三星、小米、OPPO 等手机厂商纷纷推出自家 TWS 产品，索尼、BOSE、森海塞尔、漫步者等知名音频品牌同样加入战局。2017 年，苹果在iPhone7 系列上率先取消 3.5mm 音频耳机孔，并于 2020 年起取消原本随手机赠送的有线耳机，成为无线耳机渗透率提升的重要推手。2019 年苹果发布的AirPods Pro 同样具有里程碑意义，采用入耳式设计，搭载主动降噪功能，并且缩短机身、整体更为小巧；此外还首推空间音频功能，利用耳机内的 6 轴传感器跟踪头部的转动，通过指向性

133、音频算法，调整每只耳朵收到的频率信号，来虚拟出多个喇叭的播放效果。2021 年下半年发布的 Airpods 3 则由光学传感器升级为皮肤识别传感器，在续航方面较第二代产品也有明显提升。第二代第二代 AirPodAirPods Pros Pro 面世，面世，更强功能，更低价格更强功能，更低价格。北京时间 2022 年 9 月 8 日苹果发布第二代 AirPods Pro，外观设计与上一代 AirPods Pro 相似，但芯片升级至 H2 芯片，支持蓝牙 5.3，降噪效果最高可达到前代的两倍，并且新增了自适应通透模式，通过每秒钟 48000 次计算保证效果。此外，AirPods Pro 2 还支持

134、滑动耳机柄调节音量，并新增超小号耳塞。充电盒方面，其搭载了 U1 芯片并在底部配置了一颗扬声器，可以用来精确查找充电盒。耳机续航亦有明显提升，启动主动降噪情况下耳机单次续航可达 6 小时，搭配充电盒最长可实现 30 小时续航。AirPods Pro 二代在硬件及功能上相较前代产品实现了全面提升，但官网价格却由前代的 1,999 元降至 1,899 元，产品性价比与竞争力显著加强。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）表表 9 9：苹果苹果历代历代 TWSTWS 产品对比产品对比 AirpodsAirpods（第二代）（第二代）A

135、irpodsAirpods（第三代）（第三代）Airpods Pro Airpods Pro Airpods ProAirpods Pro（第二代）（第二代）产品外观产品外观 音频技术音频技术 自适应均衡 Apple 定制的高振幅驱动单元 定制的高动态范围放大器 支持动态头部追踪的空间音频 主动降噪 通透模式 自适应均衡 Apple 定制的高振幅驱动单元 定制的高动态范围放大器 支持动态头部追踪的空间音频 通气系统可实现压力平衡 主动降噪 自适应通透模式 自适应均衡 Apple 定制的高振幅驱动单元 定制的高动态范围放大器 支持动态头部追踪的空间音频 通气系统可实现压力平衡 传感器传感器 双光

136、学传感器 运动加速感应器 语音加速感应器 皮肤识别传感器 运动加速感应器 语音加速感应器 力度感应器 双光学传感器 运动加速感应器 语音加速感应器 力度感应器 皮肤识别传感器 运动加速感应器 语音加速感应器 触控操作 麦克风麦克风 双波束成形麦克风 双波束成形麦克风 内向式麦克风 双波束成形麦克风 内向式麦克风 双波束成形麦克风 内向式麦克风 芯片芯片 H1 H1 H1 H2 耳耳机机单次续航单次续航 5 小时 6 小时 4.5 小时 6 小时 充电盒续航充电盒续航 24 小时 30 小时 24 小时 30 小时 官网官网价格价格 RMB 999 RMB1,399 RMB 1,999 RMB

137、1,899 资料来源：苹果官网、光大证券研究所；统计时间：2022 年 9 月 8 日 A A 客户：客户：公司从 2013 年开始打入 A 客户核心供应链，为 A 客户声学器件以及Earpods 进行供货。2018 年公司重新进行业务布局，突出声学整机业务后，公司逐渐成为 A 客户 Airpods 的核心代工商。公司不仅占据 A 客户 TWS 产业链中游 ODM/JDM 整机组装关键位置，还是其上游声学器件主要供货商之一，一体化纵深布局帮助公司不断加大与 A 客户的合作深度与广度，持续配合客户完成各代 TWS 产品的研发、验证和量产交付工作。安卓客户：安卓客户：歌尔股份是国内安卓高端 TWS

138、 耳机的最大代工商之一，具有行业领先的整机制造能力以及声学器件材料供应实力，为下游客户提供一站式的代工制造服务，合作客户包括 H 客户、OPPO、vivo、小米等。随着安卓 TWS 耳机市场的进一步发展，下游客户的品牌效应将会凸显，促使安卓 TWS 市场头部集中度提升，将对公司安卓部分业务发展起到关键作用。歌尔歌尔与与高通长期稳定的合作关系也成为稳固其在安卓阵营竞争优势的一大基石。高通长期稳定的合作关系也成为稳固其在安卓阵营竞争优势的一大基石。2021 年初，高通推出 Snapdragon Sound 骁龙畅听技术，包括一系列优化的音频创新技术和软件组合，旨在为智能手机、无线耳塞和耳机等终端之

139、间打造无缝的沉浸式音频体验。2021 年 5 月，歌尔推出了支持 Snapdragon Sound 技术的新型 TWS 耳机参考设计 Rox，旨在帮助终端厂商的 TWS 产品快速满足该认证对耳机延迟、语音通话质量、音乐质量和连接性等方面严格的指标要求。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）5 5、精密零组件：歌尔微上市有望重塑估值精密零组件：歌尔微上市有望重塑估值 公司精密零组件业务聚焦于公司精密零组件业务聚焦于声声学、光学、微电子、结构件等产品方向学、光学、微电子、结构件等产品方向，主要产品包括微型扬声器/受话器、扬声器模组、

140、触觉器件（马达）、无线充电器件、天线、MEMS 声学传感器、其他 MEMS 传感器、微系统模组、AR/VR 光学器件及模组、精密结构件等，广泛应用于智能手机、平板电脑、智能无线耳机、VR 虚拟现实、AR 增强现实、智能可穿戴、智能家居等终端产品中。依托于在精密制造领域内的核心能力和长期经验积累，公司不断提升精密零组件的加工精度、效率和品质水平，实现多种核心原材料的自研自制，综合应用超高精度模具、高精度金属/非金属加工、超声波技术、激光技术等多种先进的工艺技术，在微型电声器件、精密光学器件、MEMS 声学传感器、其他 MEMS 传感器、微系统模组、精密结构件等领域内构建了行业领先的精密制造能力，

141、保障了高精度、高效率、高品质的产品交付。表表 1010：歌尔股份精密零组件业务主要产品歌尔股份精密零组件业务主要产品 产品名称产品名称 图例图例 产品说明产品说明 主要下游应主要下游应用用 微型扬声器微型扬声器 将电信号转换成声信号并将它辐射到空气中去的一种电声换能器件。手机、平板电脑、音响、耳机等 微型受话器微型受话器 输出设备，一般置于手机顶部，主要用于接听电话等，功率较小、工作频率范围较窄；除此之外，还需要满足一定的无声音泄露的条件。手机、平板电脑、音响、耳机等 MEMSMEMS 麦克风麦克风 将声音信号转换为电信号的输入设备。手机、音响、智能可穿戴产品、汽车电子等 MEMSMEMS 传

142、感器传感器 MEMS 即微型电子机械系统，是指可批量制作的，将微型机构、微型传感器、微型执行器以及信号处理和控制电路、直至接口、通信和电源等于一体的微型器件或系统。常见的 MEMS 传感器有压力传感器、加速度传感器、惯性传感器、MEMS 硅麦克风等。手机、平板电脑、笔记本电脑、收音机等 光学模组光学模组 应用于微型投影、触控投影、以及 AR 等方向的 DLP 光机模组；歌尔自主研发的菲涅尔镜片，具有异形切边结构、成像质量高，适用于 VR 产品，以及歌尔自制的紧凑型折叠光路镜头模组，用于小型化 VR 产品方案。AR、VR、投影等 资料来源：公司公告、光大证券研究所 5.15.1、扬声器模组：电声

143、器件全球龙头扬声器模组：电声器件全球龙头 专注声学模组二十年，专注声学模组二十年，公司下游手机品牌客户市公司下游手机品牌客户市占率高企占率高企。微型扬声器是实现由电信号到声信号转变的微型电声元器件，与微型受话器相比功率较大、频响宽、保真度高，一般用于声音的外放，由一个或数个微型扬声器和其他电子器件，通过注塑壳体组合在一起构成扬声器模组，是目前手机、平板电脑等消费电子产品最主要的电声器件。公司客户覆盖苹果、华为、小米、OPPO、vivo 等主流厂商，据 IDC 数据，22Q2 全球智能手机市场中苹果以 4,460 万部占据 15.6%份额，小米/vivo/OPPO 分列三/四/五位，市场份额 1

144、3.8%/8.7%/8.6%。受益于 A 客户以及各安卓客户在智能手机市场占有主要份额，公司微型扬声器业务稳步发展。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）图图 5757：2022022 2 年年二季度二季度全球智能手机主要品牌出货量及份额（百万只）全球智能手机主要品牌出货量及份额（百万只）62.4,21.8%44.6,15.6%39.5,13.8%24.8,8.7%24.7,8.6%89.9,31.4%三星苹果小米vivoOPPO其他 资料来源：IDC、光大证券研究所 声学部件技术声学部件技术要求要求持续提升持续提升，歌尔研发，

145、歌尔研发壁垒高筑壁垒高筑，已形成包含已形成包含 60%60%以上发明专以上发明专利的近六千项专利群利的近六千项专利群，竞争优势显著竞争优势显著。伴随着使用情景日趋多元、复杂化，其对声学零部件的防水、防尘以及声学质量提出了更高的要求。一方面，声学防水材料制成的防水薄膜要在保证空气和声音震动可以透过的同时，阻碍水分子的通过，也要满足部分散热功能；另一方面，智能手机使用的多元化、复杂化趋势对于声学器件的设计和制造带来了更高的难度。声学零部件的生产流程包含几十个工艺环节，防水、防尘对供应商来说不仅是设备和人员投入，对防水材料和结构功能的设计、加工和运用都给供应商提出更高要求，产品附加值也或将因此提升。

146、目前，歌尔股份微型扬声器产品采用超薄设计，拥有高灵敏度/大功率/超级动态平衡，还可提供防水设计；此外，公司也积极布局研制具有高灵敏度、低失真、大振幅、防水防尘等功能的新一代微型扬声器模组产品，以迎合主要客户需求。歌尔自 2002 年以来专注声学模组与产品的研发制造，通过多年新声学材料、结构、算法等底层平台技术的持续研发，在扬声器领域目前已形成包含 60%以上发明专利的近六千项专利群，包括扬声器的微型化、结合传感器的闭环控制、防水包装、立体声以及 SBS（Super Balance Speaker）、FRC（柔性后腔技术平台）技术等，实现了传感器、天线以及扬声器模组的智能化整合，自上市以来在H

147、客户、小米、OPPO、vivo 等多品牌的主流机型上广泛使用。SBSSBS 超平衡扬声器：超平衡扬声器：传统手机扬声器，一般音量的提高会使振膜偏振幅度增大，造成音质损失。歌尔于 2015 年开始进行 SBS 扬声器的自主研发设计，其拥有大振幅、超动态、超平衡的特点，在音量显著提升的同时通过降低手机振动产生的噪音提升音质，更好地实现立体声的效果，满足用户对高端手机优质声音体验的需求。在此基础上，歌尔还于 2021 年推出针对智能手表圆形表盘的全球首款弧形振膜扬声器 SBS-Sandwich、新一代扬声器SBS-Rhythm、扬声器+受话器+触控马达三合一模组 SBS-Magic。FRCFRC 柔

148、性后腔技术：柔性后腔技术：FRC 扬声器模组由歌尔股份独家研发，成功将 FRC 技术与歌尔 SBS 超动态平衡扬声器结合；与业内其他扬声器模组相比，体积更小，而后腔空间通过柔性增容增加 30%，低频声音强度提升 40%以上，低音中音更震撼，保真度更高，功耗更低。FRC 技术作为平台性技术解决方案使得 5G 时代中高端产品的响度、音质、功耗能够普遍性跃升，使中端手机消费者能普遍享受到旗舰类智能手机同等音效。CycloneCyclone 扬声器单元：扬声器单元：针对 AI 音箱，歌尔推出 Cyclone 扬声器单元，首创多层次多悬挂振动系统，完美解决了大冲程、超低 F0 与扬声器振动平衡这一对尖锐

149、的对立矛盾。解析力更强，低音浑厚有力，下潜更深；中音人声饱满，干净清晰；高音通透自然，细节丰富。歌尔还将继续加大在汽车音响领域的资源投入，与丹拿围绕 Cyclone 进行联合研发和深度合作，加快新 敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）技术在汽车音响和 HiFi 音响系统中的应用落地。2021 年 11 年，比亚迪与歌尔丹拿进行战略合作签约，将从智能座舱、声学娱乐、安全驾驶辅助等方面入手，为车主打造面向未来的汽车智能化驾乘新体验。图图 5858：SBSSBS 扬声器模组在小米扬声器模组在小米 8 8 探索版上应用探索版上应用 图

150、图 5959：FRCFRC 技术在技术在 Redmi 5GRedmi 5G 产品上的应用产品上的应用 资料来源：歌尔股份公众号、光大证券研究所 资料来源：歌尔股份官网、光大证券研究所 5.25.2、MEMSMEMS：分拆歌尔微上市，重新审视业务价值：分拆歌尔微上市，重新审视业务价值 5.2.15.2.1、分拆歌尔微聚焦分拆歌尔微聚焦 MEMSMEMS 业务业务 MEMSMEMS（MicroMicro-ElectroElectro-MechaniMechanic cal Systemal System）即微机电系统）即微机电系统，公司公司主要产品为主要产品为MEMSMEMS 传感器和微系统模组，

151、服务全球知名客户。传感器和微系统模组，服务全球知名客户。MEMS 是一种将机械结构与电子系统同时集成制造在一颗芯片上的技术，其特征尺寸一般在微米甚至纳米量级。用 MEMS 技术制造传感器、执行器或者微结构，具有微型化、集成化、成本低、效能高、可大批量生产等特点，MEMS 技术的应用对各种传感装置的微型化起到巨大推动作用，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业、医疗等领域。歌尔微 MEMS 传感器主要包括声学传感器、压力传感器、骨声纹传感器、集成传感器、以及微系统模组等。公司产品广泛应用于智能手机、无线耳机、平板电脑、可穿戴设备和智能家居等消费电子及汽车电子等领域，主要终端客户包括 A 客户、B 客

152、户、荣耀、小米、OPPO、vivo、三星、索尼、谷歌、亚马逊、微软、哈曼、法雷奥等，并与 Meta、蔚来、大疆等客户建立了业务关系。歌尔微系歌尔股份歌尔微系歌尔股份 MEMSMEMS 业务唯一平台。业务唯一平台。为丰富产品线种类，整合产业链上下游优质资源，搭建起更为强大的微电子与微机电技术平台，2017 年 10 月 31 日，歌尔股份出资 1 亿元成立歌尔微电子股份有限公司。而后歌尔股份将微电子相关业务进行整合，以实现微电子相关业务和资产的统一高效运行；经增资、重组，歌尔微成为歌尔股份旗下唯一从事 MEMS 器件及微系统模组研发、生产与销售的企业。2020 年 11 月 11 日歌尔股份发布

153、公告，关于筹划控股子公司分拆上市的议案已在公司内部审议通过，歌尔微上市筹划事项正式启动。截至招股说明书签署日（2022 年 8 月 15 日），歌尔股份持股 85.90%，为歌尔微控股股东。图图 6060：歌尔微上市前股权结构示意图（截至：歌尔微上市前股权结构示意图（截至 20222022 年年 8 8 月月 1 15 5 日）日）资料来源：歌尔微招股书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）近二十年经验积淀，成就行业领先者。近二十年经验积淀，成就行业领先者。2004 年，歌尔股份建立 MEMS 技术研发中心，开

154、启 MEMS 传感器芯片自研之路；2009 年，MEMS 声学传感器实现量产出货，同年开始与英飞凌合作，2011 年则进入消费电子品牌 A 客户供应链。2012年起，歌尔一方面巩固 MEMS 声学传感器产品线，另一方面逐步延伸业务链条，并于 2014 年开启压力传感器研发，两年后实现量产。2017 年，歌尔微电子股份有限公司成立，歌尔股份微电子业务进入新的发展阶段。2020 年，根据 Yole的数据，歌尔微 MEMS 销售额在全球 MEMS 厂商中排名第六；MEMS 声学传感器市场份额达 32%，居全球第一。2021 年歌尔微又获得 A 客户微系统模组项目。图图 6161：歌尔股份歌尔股份/歌

155、尔微微电子业务发展历程歌尔微微电子业务发展历程 2004200420092009202020202001320162019歌尔组建MEMSMEMS技术研发中心，涉足微电子领域，进行前瞻布局，开始自主研发MEMSMEMS传感器芯片歌尔股份申请第一篇MEMSMEMS技术相关专利歌尔股份开始与英飞凌合作；MEMSMEMS声学传感器实现量产出货歌尔股份第一款MEMSMEMS声学传感器阵列和第一款搭载自研芯片MEMSMEMS声学传感器实现量产歌尔股份组建其他MEMSMEMS传感器研发团队，开始压力传感器研发歌尔股份压力传感器实现量产，首款高性能压力

156、传感器开始在可穿戴设备和航模市场批量出货歌尔微电子股份有限公司成立；首款防尘MEMSMEMS声学传感器实现量产首款嵌入式封装结构MEMSMEMS声学传感器入围A A 客户项目；MEMSMEMS骨声纹传感器应用于B B客户耳机项目；气流传感器应用于电子烟市场；歌尔股份将微电子业务分拆重组进入歌尔微公司MEMSMEMS产品销售额在全球MEMSMEMS厂商中排名第六；MEMSMEMS声学传感器市场份额达3232%，位居全球第一2021获得A A客户的微系统模组项目 资料来源：歌尔微招股书、光大证券研究所 下游应用波动致使营收增长放缓。下游应用波动致使营收增长放缓。2021 年，歌尔微实现营业收入 3

157、3.45 亿元，同比增长 5.9%，增速较前两年的 35%及 23%出现明显下滑，主要是受下游行业景气度变化影响。从构成来看，MEMS 声学传感器贡献了其中绝大部分收入，占比处于 80%-90%之间，其他 MEMS 传感器随着业务体量不断增大，占比有所提升，2021 年营收为 2.00 亿元，占比为 6.0%。对于公司 MEMS 传感器产品（包括 MEMS 声学传感器和其他 MEMS 传感器），消费电子是首要应用场景，但收入构成近几年出现较大变化，手机占比大幅下降，耳机及平板/电脑则显著提升。智能手机：智能手机：2019 年收入为 15.13 亿元，但在 2020/2021 年下滑至 12.4

158、3/12.50亿元，占比也由 60+%降至 40%附近。2019 年，B 客户手机出货量大幅增长，使得智能手机领域 MEMS 声学传感器收入相对较高。2020 年全球智能手机出货量同比下降则使相应 MEMS 声学传感器出货量略有下降，并影响销售单价降低。2021 年，公司加大客户开发力度，出货量有所增长，但受市场竞争等因素影响销售单价有所下降。2019-2021 年，智能手机领域MEMS 声学传感器单价分别为 1.43/1.26/1.10 元/颗。耳机：耳机：2020 年营收 11.60 亿元，较 2019 年的 5.13 亿元大幅增长 126%，占比也由 21.98%升至 38.47%，主要

159、系当时全球 TWS 市场需求快速增长，特别是 A 客户智能无线耳机深受消费者喜爱，出货量快速提升。公司作为 A客户智能无线耳机 MEMS 产品核心供应商，出货量因此得到带动；同时，因 A 客户对于产品性能指标及质量要求较高，其销售单价明显高于其他主要客户，随着其销售占比不断提升，耳机领域 MEMS 声学传感器销售单价亦逐步提高。2021 年度，耳机领域 MEMS 声学传感器收入有所下降，原因 敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）包括：1）A 客户智能无线耳机出货量不及预期；2）国外电商渠道对于智能无线耳机质量、认证、专利等方面

160、迅速提高要求，白牌智能无线耳机销量迅速下降；3）市场竞争加剧导致销售单价略有下降。2019-2021 年，耳机领域 MEMS 声学传感器单价分别为 1.54/2.04/1.99 元/颗。图图 6262：歌尔微营业收入及增速歌尔微营业收入及增速 图图 6363：歌尔微净利润及增速歌尔微净利润及增速 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 图图 6464：歌尔歌尔微营业收入构成微营业收入构成 图图 6565：歌尔微歌尔微 MEMSMEMS 传感器收入构成传感器收入构成 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 从产品型号来看，公司从产品

161、型号来看，公司 MEMSMEMS 声学传感器主要分为单体和模组，单体产品收入声学传感器主要分为单体和模组，单体产品收入占比较高占比较高，2021 年收入为 27.99 亿元，主要包括高性能、超小型、抗电磁干扰型、防尘型和抗冲击型等。具体产品方面，高性能 MEMS 声学传感器主要根据A 客户需求定制，产品单价为所有品类中最高，2021 年单价为 2.22 元/颗，较2020 年的 2.60 元/颗有所下滑，使得尽管出货量提升，但 2021 年的销售收入16.04 亿元仍低于 2020 年的 17.10 亿元，占比由 60.19%降至 55.86%。超小型、抗电磁干扰型、防尘型和抗冲击型 MEMS

162、 声学传感器销售单价均总体呈下降趋势，主要是由于公司采取适当降低价格的方式进一步扩大市场份额。敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）图图 6666：歌尔微歌尔微 MEMSMEMS 声学传感器单体收入（声学传感器单体收入（左轴：左轴：总收入，总收入，万元万元；右轴：；右轴：单价，单价，元元/颗）颗）资料来源：Wind、光大证券研究所 研发投入不断加大研发投入不断加大、巩固竞争优势。巩固竞争优势。随着下游 TWS 耳机应用领域呈现向好态势，2019 年起公司加大各类 MEMS 传感器业务的研发投入，并于 2020 年起加大微系统模组

163、业务的研发投入，导致公司研发费用大幅增长。2021 年歌尔微研发费用达到 2.65 亿元，同比增长 30%，占营收比例为 7.91%。截至 2021 年末，歌尔微掌握了 24 项核心技术，取得了授权专利 1,643 项，其中发明专利 411 项（境外发明专利 108 项）。图图 6767：歌尔微研发费用及增速：歌尔微研发费用及增速 资料来源：Wind、光大证券研究所 5.2.25.2.2、MEMSMEMS 传感器传感器行业前景仍有较大增量空间行业前景仍有较大增量空间 MEMSMEMS 声学传感器是一种运用声学传感器是一种运用 MEMSMEMS 技术将声学信号转换为电信号的声学传感技术将声学信号

164、转换为电信号的声学传感器器，具有体积小、功耗低、一致性好、可靠性及抗干扰能力强等优势，广泛应用于智能手机、智能无线耳机、平板电脑、智能可穿戴设备和智能家居等消费电子领域及汽车电子等领域。根据 Yole 数据，MEMS 声学传感器市场规模将从 2018年的 11.53 亿美元增长至 2026 年的 18.71 亿美元，CAGR 为 6.24%；出货量则是由 52.98 亿颗增长至 111.15 亿颗，2018-2026CAGR 为 9.70%。消费电子为消费电子为 MEMSMEMS 声学传感声学传感器主要应用领域器主要应用领域，2020 年市场规模占比为 94.09%，其中智能手机和 TWS 耳

165、机领域 2020 年出货量分别为 33 亿颗和 11 亿颗。目前，主流智能手机至少使用 2 颗 MEMS 声学传感器，部分高端智能手机使用 3-4 颗 敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）MEMS 声学传感器，分别用于语音采集、噪音消除和改善语音识别等功能；TWS耳机单耳使用 1 颗用于接收语音+2 颗用于环境降噪，即一对耳机使用 6 颗。TWS渗透率和销量的不断提升将带动 MEMS 声学传感器出货量显著增长，Yole 预测2026 年智能手机和TWS 领域MEMS 声学传感器出货量将分别达到 47/45亿颗。歌尔微歌尔微 M

166、EMSMEMS 声学传感器包括声学传感器包括 MEMSMEMS 声学传感器单体和声学传感器单体和 MEMSMEMS 声学传感器模声学传感器模组。组。其中，MEMS 声学传感器单体具有高性能、超小尺寸、防尘、抗电磁干扰、抗气流冲击等优点，能够满足客户和市场的各种需求；MEMS 声学传感器模组是由 MEMS 声学传感器单体、语音处理芯片、被动元器件及结构件形成的组件，具备远场拾音、降噪、离线唤醒和防水防尘等多种功能，具有集成度高、性能一致性好、响应时间短、扩展性强等优点。目前，歌尔微 MEMS 声学传感器已进入 A 客户、三星、B 客户、小米、亚马逊、传音等全球知名品牌厂商供应链中。图图 6868

167、：MEMSMEMS 声学传感器典型产品构造示意图声学传感器典型产品构造示意图 资料来源：歌尔微招股书、光大证券研究所 图图 6969：全球：全球 MEMEMMS S 声学传感器市场规模（亿美元）声学传感器市场规模（亿美元）资料来源：Yole、歌尔微招股书、光大证券研究所；注：预测机构为 Yole MEMSMEMS压力传感器是采用压力传感器是采用MEMSMEMS技术将压强信号转化为电信号的压力测量器件，技术将压强信号转化为电信号的压力测量器件，根据 Yole 的数据，2018-2026 年全球 MEMS 压力传感器市场规模从 18.60 亿美元增长至 23.62 亿美元，CAGR 为 3.03%

168、；出货量从 14.85 亿颗增长至 21.83 亿颗，CAGR 为 4.93%。其中，汽车电子和消费电子是主要应用领域，前者对应轮胎压力、燃油压力、气囊压力、空调压力、进气歧管压力等场景，后者则主要是手机/电脑等的感知触控、无人机/航模中提供海拔信息并配合导航定位系统。歌尔微压力传感器主要包括气压传感器、差压传感器和气流传感器等，用于测量气体压力、海拔高度、水深、血压、气流等物理量，主要客户包括 B 客户、荣耀、LG、索尼、大疆等，并与小米、OPPO、小天才、悦刻等客户建立了业务关系。敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）系统级

169、封装系统级封装 SiPSiP（SystemSysteminaPackageinaPackage）是从封装角度出发，将不同功能的芯片）是从封装角度出发，将不同功能的芯片和元器件集成到一个封装体内和元器件集成到一个封装体内，相较于通过设计和晶圆制造将系统所需的组件和功能集成到一枚芯片上的 SoC，成本更低、且更为灵活。根据 Yole 的数据，全球系统级封装代工的市场规模将在 2026 年将达到 190.41 亿美元，其中消费电子领域市场规模为 157.15 亿美元。歌尔微微系统模组产品包括 TWS 模组、电源管理模组、触控模组、心率模组以及 GNSS、超宽带、低功耗蓝牙等射频模组，主要应用于智能手

170、机、TWS、可穿戴设备、VR/AR 等。公司微系统模组业务已于 2021 年下半年进入量产阶段，主要终端客户包括 A 客户和索尼等。5.2.35.2.3、竞争优势：产业链全方位覆盖，自研与合作并举竞争优势：产业链全方位覆盖，自研与合作并举 产业链垂直布局，提供一站式解决方案。产业链垂直布局，提供一站式解决方案。围绕“器件系统化、系统模组化”的产品开发理念，歌尔微深耕产业价值链上下游，构建从方案设计、软件、算法、封装测试、专用装备到智能制造的全方位能力，为客户提供一体化产品服务。研发方面，公司具备芯片、MEMS 器件、硬件、软件、算法及封装测试的开发能力，为客户提供定制化一站式解决方案；制造方面

171、，公司拥有晶圆减薄、切割、芯片键合、引线键合、倒装键合、高密度 SMT、双面异形塑封、BGA 植球、电磁屏蔽等先进封装工艺能力，能够支持器件级和系统级封装；测试方面，公司拥有全套的解决方案，涵盖声学、光学、电学、射频、压力、惯性等领域。而在晶圆制造方面，公司与中芯集成、华润微和台积电等主流晶圆制造厂商合作，深度参与其生产工艺的开发和持续优化调整，打通了 MEMS 全产业链的各个环节，形成了自身的核心竞争力。相较传统 IDM 模式厂商，歌尔微拥有对系统级方案设计的深刻理解；相较 Fabless 模式厂商，歌尔微又有着出色的封测实力。图图 7070：歌尔微歌尔微 MEMSMEMS 传感器工艺传感器

172、工艺流程流程 资料来源：歌尔微招股书、光大证券研究所 自研自研 MEMSMEMS 传感器芯片，中低端站稳脚跟。传感器芯片，中低端站稳脚跟。2019-2021 年，歌尔微自研芯片及搭载自研芯片的 MEMS 声学传感器合计出货量分别为 2.38、2.49 和 2.87 亿颗。目前歌尔微自研芯片主要面向中端及低端需求，在尺寸方面已经达到或者优于外购芯片的水平，搭载自研芯片的 MEMS 声学传感器产品各项性能指标均与搭载外购芯片的产品性能相当，后续将重点开发更高 SNR、更高 AOP 的自研 MEMS芯片。目前，搭载自研芯片的 MEMS 声学传感器已向三星、B 客户、小米、亚马逊、传音等全球知名品牌供

173、货。敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）表表 1111：歌尔微自研歌尔微自研 ASICASIC 芯片与外购芯片比较芯片与外购芯片比较 ASIC ASIC 芯片尺寸（芯片尺寸（mm2mm2）ASICASIC 芯片芯片 SNRSNR 性能（性能（dBdB）工作电流（工作电流（u uA A）自研 外购 自研 外购 自研 外购 高端芯片 1.080.88 1.180.96 71 72 1,100 1,150 中端芯片 0.850.68 0.930.84 70 70 750 600 低端芯片 0.510.51 0.540.69 67 6

174、7 95 110 资料来源：歌尔微公告、光大证券研究所 表表 1212：歌尔微自研歌尔微自研 MEMSMEMS 芯片与外购芯片比较芯片与外购芯片比较 芯片结构芯片结构 芯片边长（芯片边长（mmmm）自研 外购 自研 外购 行业平均 高端芯片 单背极单振膜 单背极单振膜/双背极单振膜 1.4 1.7 1.71.8 中端芯片 1.1 1.1 1.11.4 低端芯片 0.7 0.8 1.01.1 资料来源：歌尔微公告、光大证券研究所 与英飞凌深化合作，巩固头部客户供应链地位。与英飞凌深化合作，巩固头部客户供应链地位。2009 年，歌尔股份与英飞凌建立业务关系，2011 年则与英飞凌合作对其芯片进行设

175、计变更，凭借对声学性能及可靠性的改进，成功导入核心客户；此后，歌尔与英飞凌保持长期战略合作关系，参与定制开发多款 MEMS 及 ASIC 芯片。随着公司业务扩张，向英飞凌采购量不断增长，公司已成为英飞凌最大的 MEMS 声学传感器芯片客户。2020 年，歌尔微与英飞凌分别在 MEMS 声学传感器、MEMS 声学传感器芯片领域市场份额全球第一。相比其他芯片供应商，英飞凌更能满足公司客户对高端芯片的定制化需求，并在产品稳定性以及性价比等方面具备优势，尤其是消费电子头部客户较为认可英飞凌芯片，使得目前歌尔微出货中应用英飞凌芯片的比例超过 80%。深度绑定优质大客户，发展前景向好。深度绑定优质大客户，

176、发展前景向好。2011 年，歌尔股份 MEMS 声学传感器首次进入 A 客户供应链并量产出货。经多年业务发展，公司相关产品技术成熟、核心竞争力凸显，与 A 客户形成稳定合作关系。根据公司测算，2019 年起，公司 MEMS 声学传感器占据 A 客户超过 40%份额，是 A 客户消费电子产品稳定出货的重要保障。同时，微系统模组于 2021 年下半年量产，当年该部分业务对 A客户销售收入为 1.17 亿元，进一步扩大了公司与 A 客户的合作范围、巩固了公司与 A 客户之间的合作关系。2019-2021 年，公司向 A 客户产业链公司的销售金额占营业收入的比例分别为 47.76%、58.52%和 5

177、6.39%，合作关系日趋紧密。表表 1313：全球全球 MEMS MEMS 厂商市场占有率排名情况厂商市场占有率排名情况 排名排名 2020 2020 年度年度 2019 2019 年度年度 1 1 ROBERT BOSCH（博世）BROADCOM（博通）2 2 BROADCOM（博通）ROBERT BOSCH（博世）3 3 QORVO（威讯联合）STMICROELECTRONICS（意法半导体）4 4 STMICROELECTRONICS（意法半导体）TEXAS INSTRUMENTS（德州仪器）5 5 TEXAS INSTRUMENTS（德州仪器）QORVO（威讯联合）6 6 歌尔微歌尔微

178、 HEWLETT PACKARD（惠普）7 7 HEWLETT PACKARD（惠普）KNOWLES（楼氏）8 8 KNOWLES（楼氏）NXP（恩智浦）9 9 TDK（东电化）歌尔股份歌尔股份 1010 INFINEON TECHNOLOGIES（英飞凌）TDK（东电化）资料来源：Yole、歌尔微招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）6 6、盈利预测盈利预测 1 1、智能声学整机：、智能声学整机：我们将歌尔股份智能声学板块按照代工产品不同，分为 A 客户 Airpods、安卓 TWS 耳机、智能音箱以及

179、有线耳机四部分，预计 2022-2024年整体整机代工收入分别为 322/349/383 亿元；Airpods：我们预计苹果 AirPods 耳机 2022-2024 年出货量小幅提升，公司代工份额保持平稳，但伴随产品良率提升、出厂价有小幅下滑，对应整体销售额 248/267/287 亿元；安卓 TWS：我们预计安卓耳机在 2022-2024 年出货量保持快速增长，歌尔份额总体平稳、出厂价小幅下落；该部分业务收入将持续成长，2022-2024年分别为 54/61/73 亿元，；音箱、有线耳机：我们预计 2022-2024 年营收 18/19/21 亿元；有线耳机业务考虑到小部分需求，预计该项业

180、务收入长期稳定在 2 亿元。2 2、智能硬件：、智能硬件：歌尔股份智能硬件业务主要包括 VR/AR 产品、娱乐交互设备（游戏机配件）以及智能手表/手环三部分，预计 2022-2024 年将取得营业收入536/778/1,003 亿元；VR：目前 VR 市场空间广阔，下游出货量将快速攀升，歌尔作为 Meta Oculus、Pico 等知名品牌主要代工商将持续受益。后续伴随着上述品牌新品的陆续推出，公司 VR 业务将保持高增速，我们预期 2022-2024 年歌尔 VR 业务整体收入 282/438/606 亿元。AR：目前 AR 设备处于市场早期导入阶段，但随着产品技术以及设备形态的逐步成熟与持

181、续迭代，其作为下一代消费电子终端的优势将不断显现，从而带动出货量提升。我们预期公司 AR 业务于 2023 年开始产生收入，初期主要以配件为主，2023/2024 年营收 26/34 亿元。智能手表/手环：随着安卓智能手表/手环国内渗透率不断增长，我们预计2022-2024 年该部分业务取得营收 104/123/145 亿元。娱乐交互设备：公司在游戏机及配件代工方面与索尼等厂商深度合作，受到PS5 出货量持续增长影响，我们预计 2022-2024 年相关业务将为歌尔贡献营收 140/179/203 亿元。3 3、精密零组件：精密零组件：歌尔股份精密零组件业务主要包括扬声器模组、MEMS 传感器

182、等，预计 2022-2024 年可取得营收 149/156/164 亿元；扬声器模组：歌尔声学是世界领先的扬声器模组供货商，未来预期会进一步增加。尽管扬声器模组降价趋势较为明显，我们预计公司扬声器模组销售额将稳定在 90 亿元左右，2022-2024 年分别为 95/94/94 亿元；MEMS 传感器：公司 MEMS 麦克风及其他传感器产品出货量全球领先，预计未来将随着 MEMS 市场规模的不断扩张持续增长，未来三年取得营收42/48/55 亿元，对应增速 25%/15%/15%。4 4、毛利率预测、毛利率预测：歌尔股份在 VR/AR 已掌握折叠光路、光波导等关键性技术，与行业内 Oculus

183、、Pico、索尼等头部厂商展开深度合作，占据全球 VR 代工市场主要份额。伴随着 VR/AR 新品不断推出、技术含量不断提升，终端产品盈利空间仍有较大上升潜力，我们预计 2022-2024 年公司声学整机业务毛利率为10.5%/10.7%/10.7%，智能硬件业务毛利率为 14.2%/14.5%/14.7%，精密零组件业务毛利率稳定在 23%，则公司整体毛利率预计为 14.3%/14.5%/14.6%。敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）5 5、费用预测：、费用预测：参照历史数据，我们预计公司研发费率将稳定在 5.30%左右，

184、而伴随规模效应凸显，公司营销费用、管理费用、财务费用三费比率加总预计为3.20%/3.16%/3.07%，呈下降趋势。表表 1414：歌尔股份收入拆分歌尔股份收入拆分 收入收入拆分（拆分（亿亿元）元）一、智能声学整机一、智能声学整机 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 148.23 266.74 302.97 322.10 349.22 382.74 YOY 117.6%80.0%13.6%6.3%8.4%9.6%毛利 18.77 39.66 31.30 33.82 37.37 40.95 毛

185、利率 12.7%14.9%10.3%10.5%10.7%10.7%业务收入比例 42.2%46.2%38.7%31.6%27.0%24.5%1、A 客户 Airpods 收入 87.23 206.27 244.15 248.45 267.23 286.60 YOY 117.6%80.0%13.6%6.3%8.4%9.6%2、安卓 TWS 产品 收入 15.00 36.80 41.58 54.12 60.72 72.94 YOY 97.4%145.3%13.0%30.2%12.2%20.1%3、智能音箱 收入 14.00 15.00 15.24 17.53 19.28 21.21 YOY 7.1

186、%1.6%15.0%10.0%10.0%4、有线耳机 收入 32.00 8.68 2.00 2.00 2.00 2.00 YOY-29.1%-72.9%-77.0%0.0%0.0%0.0%二、智能硬件二、智能硬件 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 85.14 176.52 328.09 536.44 777.70 1,003.17 YOY 28.5%107.3%85.9%63.5%45.0%29.0%毛利 9.56 22.08 45.64 76.17 112.77 147.47 毛利率 11

187、.2%12.5%13.9%14.2%14.5%14.7%业务收入比例 24.2%30.6%41.9%52.6%60.0%64.2%1、VR 收入 21.00 83.80 187.30 282.20 438.41 606.25 YOY-16.0%299.0%123.5%50.7%55.4%38.3%2、AR 收入 0.00 0.00 0.00 0.00 26.00 33.80 YOY 30.0%3、可穿戴 收入 29.14 54.72 74.86 104.12 122.55 145.33 YOY 252.4%87.8%36.8%39.1%17.7%18.6%4、游戏机配件 收入 30.00 30

188、.00 57.50 140.00 178.60 203.23 YOY 0.0%0.0%91.7%143.5%27.6%13.8%5、其它业务 收入 5.00 8.00 8.43 10.11 12.14 14.56 YOY 66.7%60.0%5.4%20.0%20.0%20.0%三、精密零组件三、精密零组件 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 106.20 122.05 138.40 149.48 155.82 163.98 YOY 6.9%14.9%13.4%8.0%4.2%5.2%敬请参阅

189、最后一页特别声明-45-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）毛利 24.35 29.17 31.98 34.38 35.84 37.71 毛利率 22.9%23.9%23.1%23.0%23.0%23.0%业务收入比例 30.2%21.1%17.7%14.6%12.0%10.5%1、扬声器 收入 80.54 90.46 93.88 95.49 94.34 93.95 YOY 0.3%12.3%3.8%1.7%-1.2%-0.4%2、MEMS 收入 25.66 31.59 33.45 41.81 48.08 55.30 YOY 35.0%23.1%5.9%25

190、.0%15.0%15.0%3、其他零组件 收入 0.00 0.00 11.07 12.17 13.39 14.73 YOY 10.0%10.0%10.0%四、其他业务四、其他业务 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 11.91 12.11 12.75 12.75 12.75 12.75 YOY 213.4%1.7%5.3%0.0%0.0%0.0%毛利 1.54 1.67 1.62 1.59 1.58 1.57 毛利率 13.0%13.8%12.7%12.5%12.4%12.3%业务收入比例 3

191、.4%2.1%1.6%1.2%1.0%0.8%合计合计 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 351.48 577.43 782.21 1,020.76 1,295.49 1,562.64 YOY 48.0%64.3%35.5%30.5%26.9%20.6%毛利 54.22 92.59 110.53 145.97 187.55 227.70 毛利率 15.4%16.0%14.1%14.3%14.5%14.6%资料来源：Wind、光大证券研究所预测 公司营收及净利预计保持较高增速。公司营收及净利预

192、计保持较高增速。根据我们测算，公司 2022-2024 年营业收入分别为 1,020.76 亿元、1,295.49 亿元和 1,562.64 亿元，归母净利润分别为57.64 亿元、74.94 亿元和 93.68 亿元，对应 EPS 为 1.69 元、2.19 元和 2.74 元。敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）7 7、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 7.17.1、相对估值相对估值 选取立讯精密（声学整机、可穿戴设备、AR/VR 等业务）、鹏鼎控股（FPC）、东山精密（电子电路、光电显示和精密制造等业务）作为可比公司

193、，三家公司的主营业务与歌尔股份具有一定可比性。三家可比公司 2022-2024 年的 PE 均值分别为 18X、14X 和 12X，歌尔股份 2022-2024 年的 PE 值分别为 16X、12X 和 10X，低于可比公司均值。表表 1515：可比公司市盈率：可比公司市盈率 P/EP/E 水平水平 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P PE E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022021 1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002475.

194、SZ 立讯精密 2,083 70.71 100.34 132.30 164.13 29 21 16 13 002938.SZ 鹏鼎控股 601 33.17 40.43 47.08 54.86 18 15 13 11 002384.SZ 东山精密 396 18.62 23.45 29.25 35.59 21 17 14 11 平均值平均值 23 18 14 12 002241.SZ 歌尔股份 905 42.75 57.64 74.94 93.68 21 16 12 10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价日期为 2022 年 9 月 30 日，歌尔股份 22-24 年归母净利润预测来自

195、光大证券研究所，三家可比公司归母净利润预测来自 Wind 一致预期 图图 7171：公司历史公司历史 PEPE-BandBand 00708090收盘价61.197X48.820X36.444X24.067X11.691X 资料来源：Wind、光大证券研究所；注：截至 2022 年 9 月 30 日收盘 7.27.2、绝对绝对估值估值 关于基本假设的几点说明关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：公司凭借在声学领域的深厚积累，位列 Airpods、安卓 TWS、智能音箱以及有线耳机等产品的头部代工厂商；此外，AR/VR 硬件设备发展将带动公司营收进一步增长，预计 8 年后

196、进入稳定阶段，假设长期增长率为 2%；2、值选取：采用中证指数一级行业分类-信息技术的行业作为公司无杠杆的近似；3、无风险利率 Rf 选值：采用 2022 年 9 月 30 日十年期国债到期收益率 2.75%为无风险利率;4、市场风险溢价 Rm-Rf 选取：采用 3 年沪深 300 指数平均收益率作为市场平均收益率近似，采用 2022 年 9 月 30 日 3 年沪深 300 指数平均收益率 8.78%和十年期国债到期收益率均值 2.75%的差值 6.03%作为市场风险溢价率近似；敬请参阅最后一页特别声明-47-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）5、税率：

197、我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 9%。表表 1616：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 2.75%(levered)0.88 Rm-Rf 6.03%Ke(levered)8.06%税率 9.00%Kd 4.01%Ve 83058.53 Vd 7904.14 目标资本结构 8.69%WACC 7.71%资料来源：光大证券研究所预测 表表 1717：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第

198、一阶段 13256.13 6.35%第二阶段 63634.49 30.51%第三阶段（终值）131705.73 63.14%企业价值 AEV 208596.35 100.00%加：非经营性净资产价值 7972.35 3.82%减：少数股东权益（市值）1230.77 -0.59%减：债务价值 7904.14 -3.79%总股本价值 207433.79 99.44%股本（百万股）3416.82 每股价值（元）60.71 PE（隐含，2022E）35.99 PE（动态，2022E）15.71 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1818：敏感性分析表：敏感性分析表 长期增长率长期增长率 WWACCA

199、CC 1 1.0 00 0%1 1.5 50 0%2.2.0 00 0%2 2.5 50 0%3.3.0 00 0%6.71%66.65 70.99 76.25 82.76 91.02 7.21%60.15 63.60 67.72 72.71 78.88 7.71%54.64 57.43 60.71 60.71 64.62 69.35 8.21%49.93 52.21 54.86 57.97 61.68 8.71%45.86 47.74 49.91 52.42 55.37 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1919：绝对估值法结果汇总表：绝对估值法结果汇总表 估值方法估值方法 估值结果估值结

200、果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 60.71 52.21 72.71 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据以上绝对估值方法，得到公司每股价值区间为 52.21-72.71 元。敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）7.37.3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 歌尔股份是国内消费电子龙头公司，坚持“零件+产品”一体化布局，与国内外知名消费电子厂商保持稳定且深入的合作关系，鉴于 VR/AR 行业放量在即、有望推高公司成长天花板，以及 TWS、可穿戴设备等业务稳定

201、增长建立业绩基础，我们维持公司 2022-2024 年归母净利润预测为 57.64/74.94/93.68 亿元，对应PE 为 16X/12X/10X，维持“买入”评级。表表 2020：公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）57,742.74 78,221.42 102,076.27 129,549.24 156,264.09 营业收入增长率 64.29%35.47%30.50%26.91%20.62%净利润（百万元）2,848.01 4,274.70 5,

202、764.11 7,494.03 9,368.39 净利润增长率 122.41%50.09%34.84%30.01%25.01%EPS（元）0.87 1.25 1.69 2.19 2.74 ROE（归属母公司)（摊薄）14.49%15.64%17.79%19.20%19.82%P/E 30 21 16 12 10 P/B 4.4 3.3 2.8 2.3 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-09-30，公司 2020 年总股本为 3,275.44 百万股，2021 年总股本为 3,416.32 百万股，2022-2024 年总股本为 3,416.82 百万股 8

203、8、风险分析风险分析 AR/VRAR/VR 市场发展不及预市场发展不及预期期 AR 技术发展/产品发布、VR 设备渗透不及预期，智能硬件业务增长将受到影响。消费电子需求疲软消费电子需求疲软 需求疲软导致公司各项业务下游需求不及预期。毛利率下降毛利率下降 材料成本上涨、下游需求不足、大客户议价能力加强等导致公司毛利率下降。敬请参阅最后一页特别声明-49-证券研究报告 歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ002241.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 57,743 78,2

204、21 102,076102,076 129,549 129,549 156,264 156,264 营业成本 48,484 67,168 87,479 110,794 133,494 折旧和摊销 2,137 2,706 2,815 3,249 3,688 税金及附加 200 222 306 389 469 销售费用 476 445 561 713 859 管理费用 1,630 1,952 2,501 3,174 3,828 财务费用 491 167 206 205 114 研发费用 3,426 4,170 5,410 6,866 8,282 投资收益 139 469 149 252 290 营

205、业利润营业利润 3,261 4,683 6,398 6,398 8,299 8,299 10,392 10,392 利润总额利润总额 3,222 4,606 6,389 6,389 8,290 8,290 10,383 10,383 所得税 370 299 575 746 934 净利润净利润 2,852 4,307 5,814 5,814 7,544 7,544 9,448 9,448 少数股东损益 4 32 50 50 80 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,848 4,275 5,765,764 4 7,494 7,494 9,368 9,368 EPS(EPS(元元)0.87 1.

206、25 1.1.69 69 2.19 2.19 2.74 2.74 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 7,682 8,598 8,130 8,130 10,030 10,030 12,737 12,737 净利润 2,848 4,275 5,764 7,494 9,368 折旧摊销 2,137 2,706 2,815 3,249 3,688 净营运资金增加 232 2,036 3,620 4,245 3,655 其他 2,465-419 -4,069 -4,9

207、59 -3,975 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -5,301 -6,768 -4,764 4,764 -4,873 4,873 -4,810 4,810 净资本支出-5,549-6,840 -4,807 -5,050 -5,050 长期投资变化 337 437 0 0 0 其他资产变化-89-366 43 177 240 融资活融资活动现金流动现金流 1,642 387 -302 302 -1,621,628 8 -4,495 4,495 股本变化 30 141 0 0 0 债务净变化 1,976-1,985 569 -578 -3,277 无息负债变化 8,877 5,749 6,

208、179 7,412 7,251 净现金流净现金流 3,819 2,225 3,064 3,064 3,529 3,529 3,432 3,432 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 49,11849,118 61,0761,079 9 72,952 72,952 86,457 86,457 98,748 98,748 货币资金 7,788 10,049 13,113 16,642 20,074 交易性金融资产 251 119 119 119 119 应收账款 9,952 11

209、,899 15,158 19,238 23,205 应收票据 93 50 51 65 78 其他应收款（合计）56 375 510 648 781 存货 9,171 12,082 15,289 19,172 22,307 其他流动资产 523 490 576 603 665 流动资产合计流动资产合计 28,12928,129 35,16235,162 45,145,147 47 56,777 56,777 67,656 67,656 其他权益工具 357 466 466 466 466 长期股权投资 337 437 437 437 437 固定资产 14,675 18,123 19,914 2

210、1,326 22,341 在建工程 2,079 2,127 2,345 2,509 2,632 无形资产 2,730 2,763 2,757 2,751 2,746 商誉 17 17 17 17 17 其他非流动资产 258 837 554 554 554 非流动资产合计非流动资产合计 20,98920,989 25,91725,917 27,805 27,805 29,680 29,680 31,092 31,092 总负债总负债 29,38429,384 33,14833,148 39,896 39,896 46,729 46,729 50,703 50,703 短期借款 3,190 4,

211、285 5,256 4,677 1,401 应付账款 15,527 18,530 24,057 30,247 36,310 应付票据 1,798 2,743 3,499 4,432 5,340 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 7 15 15 15 15 流动负债合计流动负债合计 22,73622,736 29,80329,803 36,737 36,737 43,543 43,543 47,491 47,491 长期借款 2,754 2,204 2,204 2,204 2,204 应付债券 3,031 0 0 0 0 其他非流动负债 539 751 564 592 618 非非流动

212、负债合计流动负债合计 6,6486,648 3,3453,345 3,158 3,158 3,186 3,186 3,213 3,213 股东权益股东权益 19,73419,734 27,93127,931 33,033,056 56 39,728 39,728 48,045 48,045 股本 3,275 3,416 3,417 3,417 3,417 公积金 5,182 10,925 11,186 11,186 11,186 未分配利润 11,500 15,373 20,192 26,814 35,050 归属母公司权益 19,653 27,328 32,403 39,024 47,261

213、 少数股东权益 80 604 654 704 784 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 16.03%14.13%14.30%14.48%14.57%EBITDA 率 10.65%9.93%8.98%8.91%8.92%EBIT 率 6.86%6.36%6.23%6.40%6.56%税前净利润率 5.58%5.89%6.26%6.40%6.64%归母净利润率 4.93%5.46%5.65%5.78%6.00%ROA 5.81%7.05%7.97%8.73%9.57%ROE（摊薄）14.49%15.

214、64%17.79%19.20%19.82%经营性 ROIC 12.77%13.79%14.60%16.52%18.40%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 60%54%55%54%51%流动比率 1.24 1.18 1.23 1.30 1.42 速动比率 0.83 0.77 0.81 0.86 0.95 归母权益/有息债务 2.19 3.91 4.29 5.59 12.76 有形资产/有息债务 5.11 8.20 9.19 11.89 25.72 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率

215、 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 0.82%0.57%0.55%0.55%0.55%管理费用率 2.82%2.50%2.45%2.45%2.45%财务费用率 0.85%0.21%0.20%0.16%0.07%研发费用率 5.93%5.33%5.30%5.30%5.30%所得税率 11.49%6.49%9.00%9.00%9.00%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.15 0.20 0.26 0.33 0.41 每股经

216、营现金流 2.35 2.52 2.38 2.94 3.73 每股净资产 6.00 8.00 9.48 11.42 13.83 每股销售收入 17.63 22.90 29.87 37.92 45.73 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 30 21 16 12 10 PB 4.4 3.3 2.8 2.3 1.9 EV/EBITDA 15.6 12.8 10.8 8.5 6.8 股息率 0.57%0.75%0.96%1.25%1.57%敬请参阅最后一页特别声明-50-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司

217、评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深

218、300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商

219、或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securit

220、ies(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、

221、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充

222、分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有

223、报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权

224、所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE