1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 21 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 地方国资背景深厚，深耕重庆区域市场地方国资背景深厚，深耕重庆区域市场 西南证券（600369.SH）投资价值分析报告2022.10.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 薛姣薛姣 非银金融分析师 S101051

2、8110002 西南证券西南证券综合实力位于证券行业综合实力位于证券行业 35 名左右名左右。公司公司是是唯一一家注册地在重庆的唯一一家注册地在重庆的综合性券商，前十大股东中重庆综合性券商，前十大股东中重庆市属国企合计市属国企合计持股持股 55%，深厚的地方国资背景，深厚的地方国资背景赋予公司独有的区域竞争优势。赋予公司独有的区域竞争优势。公司投资业务收入占比较高，但因投资结构转公司投资业务收入占比较高，但因投资结构转变变从从 2019 年及以前的年及以前的六成左右六成左右降至降至 2021 年的年的 50%；同时，经纪业务占比呈；同时，经纪业务占比呈上升趋势上升趋势。首次覆盖，给予“持有”评

3、级。首次覆盖，给予“持有”评级。位列行业位列行业 35 名左右，地方国资背景赋予区域竞争优势名左右，地方国资背景赋予区域竞争优势。西南证券综合实力位居行业 35 名左右。公司是唯一一家注册地在重庆的综合性券商，公司前十大股东中重庆市属国企合计持股 54.8%，深厚的地方国资背景赋予公司独有的区域竞争优势、丰富的客户资源以及助力重庆资本市场发展的重任，公司有望深耕重庆区域市场打造核心竞争力。盈利层面，2022H1 实现归母净利润 1.95 亿元，同比下滑 71.61%；2022H1 摊薄 ROE 为 0.78%，上年同期为 2.74%。经纪业务：经纪业务：经纪业务净收入与上年同期持平，席位租金同

4、比增长经纪业务净收入与上年同期持平，席位租金同比增长 64%。整体营收方面，2022H1 经纪业务手续费净收入为 3.60 亿元，与上年同期持平；趋势上看，2019-2022H1 经纪业务手续费收入占比呈上升趋势，其中 2022H1 占比大幅提升至 40.8%，主要是 2022H1 经纪业务收入的降幅相对其他业务较小所致。细分业务中，席位租赁 2022H1 实现净收入 0.70 亿元，同比增长 63.7%，主要是佣金席位收入行业占比从 2021H1 的 0.6%提升 2022H1 的 0.8%所致。投资银行投资银行&资产管理：投行净收入同比下滑资产管理：投行净收入同比下滑 40%，银华基金贡献

5、两成净收入。银华基金贡献两成净收入。投行业务方面，受股债承销总规模同比大幅下降影响，2022H1 投行业务净收入0.93 亿元，同比下滑 39.7%，其中承销净收入为 0.53 亿元，同比下滑 53.2%。资管业务方面，券商资管业务 2022H1 实现手续费净收入 0.11 亿元，同比下降16.2%，主要是资管规模同比下降 24.2%所致。银华基金 2022H1 实现净利润4.02 亿元，同比下滑 18.3%；西南证券持股 44.1%，银华基金 2022H1 净收入贡献率为 20.1%，较 2021 年的 13.1%有所提升。投资业务：投资收益下滑投资业务：投资收益下滑 85%，结构变动致收入

6、占比连续两年下降，结构变动致收入占比连续两年下降。2022H1西南证券实现投资净收益(含联营合营)+公允价值变动 1.80 亿元，同比下滑85.3%，主要是市场波动和金融投资规模增长所致。公司逐步丰富自营投资的多元性，分散风险的同时拓宽了收益来源，细分类别中，交易性金融资产中股票的比重从 2019 年末 15%降至 2022H1 末的 4%，债券投资的比重则是从 2019年末 65%提升至 2022H1 末的 70%。随着结构的转变，公司投资业务的收入占比从 2019 年及以前的六成以上降至 2021 年的 50%。风险因素：风险因素：A 股成交额大幅下降；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏

7、损；公司境外业务持续亏损；合规风险。盈利预测与估值盈利预测与估值：我们预测 2022/23/24 年营业收入为 23/31/34 亿元，归属母公司净利润为 5.6/9.6/10.8 亿元。我们选取华西证券、东兴证券、国海证券和国盛金控为西南证券的可比公司，平均估值约为 1.01 倍 PB，西南证券当前 PB 为0.98 倍，估值低于可比公司均值，源于 2022H1 净利润同比大幅下滑，对股价产生一定压制。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。短期内，市场波动和股基交易量下降等不利因素会压制券商板块的整体利润水平

8、。长期来看，随着阶段性利空的消化，预计公司估值将会随着利润的增长逐步恢复。参考西南证券 2018 年以来 15%分位数的估值，以7.5%作为西南证券 PB 估值的合理区间。以此测算，西南证券的合理 PB 约为 1.0-1.2 倍。按照合理估值区间最低值测算，给予目标价 3.82 元。首次覆盖，给予“持有”评级。西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）

9、3,169.57 3,096.08 2,343.43 3,050.94 3,391.00 增长率 YoY（%）-9%-2%-24%30%11%净利润（百万元）1,091.49 1,038.15 558.35 955.08 1,080.02 增长率 YoY（%）5%-5%-46%71%13%EPS（元）0.16 0.16 0.08 0.14 0.16 BVPS（元）3.78 3.82 3.82 3.91 3.99 ROE（%）4.34%4.09%2.20%3.67%4.07%PB（A 股）0.97 0.96 0.96 0.94 0.92 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 202

10、2 年 10 月 10 日收盘价 西南证券西南证券 600369.SH 评级评级 持有（首次）持有（首次）当前价 3.62元 目标价 3.82元 总股本 6,645百万股 流通股本 5,645百万股 总市值 241亿元 近三月日均成交额 70百万元 52周最高/最低价 5.29/3.53元 近1月绝对涨幅-8.35%近6月绝对涨幅-15.79%近12月绝对涨幅-28.50%QU9UvZbWbUmZnNqQtRaQdN9PnPpPsQmOiNpOpPiNrQpM9PqQvMuOmPoMwMrNnQ 西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务

11、必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：地方国资背景深厚，深耕重庆区域公司概况：地方国资背景深厚，深耕重庆区域市场市场.9 发展历程：2009 年借壳登陆上交所，上市后通过三次定增补充资本.9 股权架构&管理团队：重庆市国资委为实控人，过半高管提拔自公司内部.10 盈利能力：2022Q2 业绩环比大幅改善，经纪板块（含信用业务）为核心.11 行业地位：位列行业第 35 名左右，地方国资

12、背景赋予区域竞争优势.13 经营分析：经纪收入占比最高，投资收益下滑经营分析：经纪收入占比最高，投资收益下滑 85%.14 经纪业务：经纪业务净收入与上年同期持平，席位租金同比增长 64%.14 投资银行&资产管理：投行净收入同比下滑 40%，银华基金贡献两成净收入.15 投资业务：投资收益下滑 85%，结构变动致收入占比连续两年下降.17 风险因素风险因素.18 盈利预测与估值盈利预测与估值.18 盈利预测.18 估值评级.18 西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深

13、两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021 年）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：西南证券发展历程.10 图 15：西

14、南证券股权架构（截至 2022 年 8 月 12 日）.11 图 16：2021 年及 2022H1 西南证券业务板块收入贡献比例.12 图 17：西南证券摊薄 ROE 情况(%).12 图 18：西南证券公司架构.13 图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）.14 图 20：2022H1 中型证券公司归母净资产（亿元）.14 图 21：西南证券经纪业务手续费净收入及占比（亿元）.15 图 22：西南证券经纪业务手续费净收入构成（亿元）.15 图 23：西南证券利息净收入及贡献比例（亿元）.15 图 24：西南证券两融余额、回购余额及担保比例（亿元）.15 图 25：西南证券投行业

15、务手续费净收入及占比（亿元）.16 图 26：西南证券投行承销金额（亿元）.16 图 27：西南证券资管业务手续费净收入及占比（亿元）.16 图 28：银华基金净利润及净收入贡献率（亿元）.16 图 29：西南证券券商资管规模和银华基金管理规模（亿元）.16 图 30：西南证券投资总收益及占比（亿元）.17 图 31：西南证券自营相关资产占净资本比重变化.17 图 32：西南证券金融投资规模（亿元）.17 图 33：西南证券交易性金融资产结构变化.17 图 34：西南证券 PB-ROE 对比.19 图 35：西南证券与可比券商 PB 估值.19 表格目录表格目录 表 1：西南证券主要高管履历（

16、截至 2022 年 9 月 30 日）.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.20 西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万户，增长 2

17、09%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015年至 2022 年 6 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO

18、的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值

19、占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图 1：沪深两市投资者数量（亿户）资料来源：中国证券登记结算中心，中信证券研究部 图 2：高质量客户占比 资料来源：Wind，中信证券研究部测算（注：2019 年后持仓投资者数据根据对中信证券渠道调研数据测算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.00.51.01.52.02.52000022H11.5%3.

20、8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2000022H1两融投资者占比持仓投资者占比 西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）资料来源：WFE，中信证券研究部 图 4：两融规模及市值占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部

21、图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周

22、期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域未来将面临较大压力。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。9282020030040050060070

23、08002020H12020H22021H12021H2美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000000200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)83260003000400050006000700080009000200202021

24、238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%202182017 西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部（注：2022ROE 为年化数据）图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中信证券研究部 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新

25、改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4

26、万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券

27、商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021 2022H1营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12

28、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021 年）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中头部集中的的行业格局行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 4

29、0-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。01234567810万10-100万1

30、00-1000万1000万专业机构2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构0070----------032021-12上证50中证500沪深30002000400060008000017/

31、12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况：公司概况：地方国资背景深厚，深耕重庆区域市场地方国资背景深厚，深耕重庆区域市场 发展历程：发展历程：2009 年借壳登陆上交所年借壳登陆上交所，上市后

32、上市后通过通过三次定增补充资本三次定增补充资本 2009 年借壳登陆上交所年借壳登陆上交所，上市后通过三次定增补充资本上市后通过三次定增补充资本。1999 年，西南证券以重庆国际信托、重庆证券等四家公司的全部净资产为基础成立，注册资本约 11 亿元。2002-2006年公司经历两次增资扩股后注册资本增至约 23 亿元。2009 年，公司借壳“*ST 长运”登陆上交所，证券简称变更为“西南证券”。2010-2020 年公司经历三次非公开发行普通股，分别发行 4.19 亿、5 亿、不超过 10 亿股。西南证券净资本规模从成立伊始的约 11 亿元扩大至 2022H1 末的 159 亿元（排名行业第

33、40 名）。业务版图业务版图逐步完善逐步完善，区域发展战略地位凸显，区域发展战略地位凸显。业务布局上，公司拥有经纪业务、投资银行、资产管理、证券投资四大事业部，此外还通过设立子公司完善业务版图：2001 年作为大股东参股设立银华基金；2010 年设立私募投资基金全资子公司西证股权；2013 年设立另类投资全资子公司西证创新和香港子公司西证国际（控股西证国际证券 00812.HK）及增资西南期货至全资拥有。战略定位上，重庆作为我国西部地区唯一直辖市，享有“一带一路”、西部大开发、成渝经济圈等政策叠加优势。公司作为唯一一家注册地在重庆的综合性券商，是推动重庆经济发展的主要抓手，具有区域发展战略地位

34、。中信证券,12%国泰君安,8%华泰证券,7%其他,73%中国（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美国（2021）西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：西南证券发展历程 资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制 股权架构股权架构&管理团队：管理团队：重庆市国资委重庆市国资委为实控人为实控人，过半高管提拔自公司内部过半高管提拔自公司内部 重庆市国资委重庆市国资委为实际控制人。为实际控制人。截至 2022 年

35、 8 月 12 日，重庆渝富是西南证券第一大股东，持股 27.89%；重庆城投为公司第二大股东，持股 10.37%；重庆市江北嘴中央商务区投资集团为公司第三大股东，持股 6.03%；建银投资为公司第四大股东，持股 4.94%；重庆高速为公司第五大股东，持股 4.14%；其余股东的持股比例均低于 4%。重庆市国资委为西南证券的实际控制人，通过全资孙公司重庆渝富、全资子公司重庆城投合计持有公司38.26%的股权。董事会层面，4 位非独立董事中，董事长吴坚来自大股东重庆渝富，董事张纯勇来自重庆市政府，董事万树斌来自股东建银投资，董事张刚来自股东重庆市江北嘴中央商务区投资集团。过半过半高管高管提拔提拔

36、自公司内部自公司内部。公司主要高管团队共 7 人，其中 4 位来自西南证券内部。董事长兼总裁吴坚来自大股东重庆渝富，兼管投行业务；副总裁张纯勇来自重庆市政府，分管投资管理业务；副总裁李勇、副总裁侯曦蒙、首席风险官兼合规总监赵天才、董事会秘书李军均提拔自公司内部，分别负责协助公司管理、经纪业务、风险控制、投资者关系；首席信息官华明来自同业机构，分管信息技术。西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：西南证券股权架构（截至 2022 年 8 月 12 日）资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制

37、表 1：西南证券主要高管履历（截至 2022 年 9 月 30 日）姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 主要背景主要背景 分管业务分管业务 吴坚 董事长，总裁 20160718 58 重庆渝富 公司管理，投行 李勇 副总裁 20090215 56 自主培养 公司管理 张纯勇 副总裁 20090215 57 重庆市政府 投资管理 侯曦蒙 副总裁 20100916 52 自主培养 经纪 赵天才 首席风险官，合规总监 20220830 50 自主培养 风险控制 李军 董事会秘书 20210423 49 自主培养 投资者关系 华明 首席信息官 20220830 56 同业机构 信息技术 资

38、料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：2022Q2 业绩环比大幅改善业绩环比大幅改善，经纪板块经纪板块（含信用业务）（含信用业务）为核心为核心 2022H1 归母净利润下滑归母净利润下滑 71.6%，Q2 业绩环比业绩环比大幅大幅改善改善。2022H1 西南证券实现营收8.83 亿元，同比下滑 54.91%；实现归母净利润 1.95 亿元，同比下滑 71.61%。2022Q2公司单季度营收及净利润同比降幅大幅收窄，环比改善明显：Q1 营收 0.39 亿元，同比下滑 94.8%，Q2 营收 8.44 亿元，同比下滑 30.2%；Q1 归母净利润-1.48 亿元，由盈转亏同比下滑

39、152.1%，Q2 归母净利润 3.00 亿元，同比下滑 26.5%。股东回报层面，2022H1西南证券摊薄 ROE 为 0.78%，上年同期为 2.74%。根据中国证券业协会和 Wind 统计，2017-2021 年及 2022H1 西南证券 ROE 行业排名分别为第 47、71、35、47、53、59 名，近三年整体位于行业中游水平。经纪业务经纪业务板块（含信用业务）板块（含信用业务）为核心为核心。西南证券及旗下子公司主要划分为经纪（含信 西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 用业务）、投资银

40、行、自营、资产管理四大业务板块。其中，经纪业务板块主要包括证券经纪业务（代理买卖证券、金融产品销售等）、信用业务（融资融券、股票质押等）以及期货业务。经纪业务营收贡献稳居首位，2022H1 贡献营业收入 8.85 亿元，占营业总收入的 100.3%，2020 和 2021 年贡献比例分别为 58.5%和 63.1%，稳居首位；2022H1 贡献营业利润 5.41 亿元,是同期总营业利润的 5.4 倍，2020 和 2021 年的贡献比例为 89.6%和110.0%。其他业务板块中，投资银行板块主要为客户提供股权融资、债权融资，以及财务顾问等服务；自营板块主要以自有资金及合法筹措的资金在资本市场

41、进行主动性投资和量化投资等；资产管理业务是指公司作为资产管理人，接受客户财产委托，为客户提供投资管理服务。以上各板块 2022H1 分别实现营业收入-0.04 亿元、0.84 亿元和 0.10 亿元，实现营业利润-0.66 亿元、0.13 亿元和-0.07 亿元。2017-2021 年重年重资产资产业务业务收入收入占比五至七成占比五至七成。业务结构方面，2022H1 西南证券实现手续费净收入 4.68 亿元（其中经纪业务 3.60 亿、投行业务 0.93 亿、资管业务 0.11 亿元），利息净收入 1.78 亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 1.80 亿元。如其他业务收入按净

42、额计算，2017-2021 年重资产业务收入比重在 52%-71%之间波动，2022H1 受自营投资收益下滑影响，重资产业务收入比重降至 44%。图 16：2021 年及 2022H1 西南证券业务板块收入贡献比例 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 17：西南证券摊薄 ROE 情况(%)资料来源：公司财报，中信证券研究部 100%0%10%1%-11%63%16%8%1%12%-20%0%20%40%60%80%100%120%2022H120213.451.225.324.344.092.740.7800021 2021H12022H1 西南

43、证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：西南证券公司架构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 行业地位：行业地位：位位列行业第列行业第 35 名左右名左右，地方国资背景赋予区域竞争优势地方国资背景赋予区域竞争优势 整体整体位列行业第位列行业第 35 名左右，名左右，2022H1 净利润排名净利润排名较上年末较上年末下滑下滑 18 名名。根据证券业协会和 Wind 统计的数据，2022H1 末西南证券净资产 248.91 亿元，排名行业第 29 位，较上年末下滑 3 名；净利润 1.52 亿元，

44、排名行业第 54 位，较上年末下滑 18 名。从总资产、净资产、营业收入、净利润等指标看，除了 2022H1 营收和净利润排名靠后（分别位列 50名和 54 名），近三年其他指标排名在行业 25-43 名之间，整体位列行业第 35 名左右。行业集中格局下，行业集中格局下，地方国资背景地方国资背景赋予区域竞争优势赋予区域竞争优势。2021 年，23 家券商归母净利润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元。头部及中上游券商占据行业 21.6%的券商数量，但贡献证券行业 80.8%的净利润。在明显的头部集中格局下，中型券商需充分利用自身业务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核心优势。公司是

45、唯一一家注册地在重庆的综合性券商，且公司前十大股东中重庆市属国企合计持股 54.8%，深厚的地方国资背景赋予公司独有的区域竞争优势、丰富的客户资源以及助力重庆资本市场发展的重任，公司有望深耕重庆区域市场打造核心竞争力。西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）资料来源：Wind，中国证券业协会，中信证券研究部 图 20：2022H1 中型证券公司归母净资产（亿元）资料来源：Wind，中国证券业协会，中信证券研究部 经营分析：经营分析：经纪经纪收入收入占

46、比最高占比最高，投，投资收益下滑资收益下滑 85%经纪经纪业务业务：经纪业务净收入与上年同期持平经纪业务净收入与上年同期持平，席位租金同比增长席位租金同比增长 64%经纪业务净收入经纪业务净收入与上年同期持平与上年同期持平，渠道端渠道端扎根重庆市区域市场扎根重庆市区域市场。整体营收方面，2022H1经纪业务手续费净收入为 3.60 亿元，与上年同期持平；趋势上看，2019-2022H1 经纪业务手续费收入占比呈上升趋势，其中 2022H1 占比大幅提升至 40.8%，主要是 2022H1 经纪业务收入的降幅相对其他业务较小所致。渠道布局方面，公司深耕重庆区域市场，积累了丰富的营销渠道和客户资源

47、；根据公司官网信息，截至 2021 年末西南证券在全国共设立 77家证券营业部，其中重庆市有 42 家，占比达 58%，实现对重庆区县的全覆盖。代理买卖证券收入占比逐年提升代理买卖证券收入占比逐年提升，席位租金同比增长席位租金同比增长 64%。代理买卖证券 2022H1 实现净收入 2.37 亿元，同比下降 10.7%。趋势上看，尽管 2017-2021 年公司股基交易市占率从 0.74%下滑至 0.43%，但是受益于 A 股股基交易规模自 2018 年逐年扩张，代理买卖证券收入占比也从 2018 年的 3.42 亿元增长至 2021 年的 5.87 亿元。席位租赁 2022H1 实现净收入

48、0.70 亿元，同比增长 63.7%，主要源于佣金席位收入行业占比从 2021H1 的 0.6%提升 2022H1 的 0.8%。代销产品 2022H1 实现净收入 0.19 亿元，受制于市场环境同比下滑 19.0%。期货方面，2022H1 期货行业经纪业务手续费同比下滑 8.8%，公司期货经纪净收入逆势增长 17.1%。信用业务：信用业务：两融规模有所回落两融规模有所回落，质押规模，质押规模持续压降持续压降。融资融券方面，2022H1 末西南证券两融业务规模为 126.0 亿元，同比下降 8.0%；2022H1 实现两融利息收入 4.1 亿元，与上年同期持平；维持担保比例为 357.0%，显

49、著高于同期市场平均担保比例（284.3%）。股质回购方面，业务规模持续压降，2022H1 末规模为 9.4 亿元，上年同期为 11.1 亿元；2022H1 实现利息收入 0.28 亿元，同比下降 26.0%；股权质押履约保障比例为 321.8%，高于十大券商均值（297%），风险相比同业较低。0123456789长江证券浙商证券华安证券国金证券长城证券西部证券红塔证券国海证券华西证券东兴证券渤海证券西南证券天风证券0500300350国金证券长江证券西部证券浙商证券东兴证券天风证券西南证券红塔证券华西证券渤海证券长城证券华安证券国海证券 西南证券（西南证券（600369.

50、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：西南证券经纪业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 22：西南证券经纪业务手续费净收入构成（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 23：西南证券利息净收入及贡献比例（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 24：西南证券两融余额、回购余额及担保比例（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资银行投资银行&资产资产管理：管理：投行净收入同比下滑投行净收入同比下滑 40%，银华基金贡献两成净收，银华基金贡献两成净收入入 投资银行投资银行：受

51、承销受承销总总规模规模大幅下降大幅下降影响，影响，2022H1 投行净收入投行净收入同比同比下滑下滑 39.7%。2022H1股权承销金额 1.1 亿元，上年同期为 96.7 亿元；2022H1 债券承销金额 53.3 亿元，上年同期 111.8 亿元。受股债承销总规模同比大幅下降影响，2022H1 投行净收入 0.93 亿元，同比下滑 39.7%，其中承销净收入 0.53 亿元，同比下滑 53.2%。趋势上看，2014-2015年投行业务高速发展，2016 年投行收入占比高达 37.7%；2017 年公司因担任大有能源2012年定增项目保荐人和鞍重股份2016年重大资产重组财务顾问时相关文件

52、存重大遗漏，受到证监会两次行政处罚，随后几年投行净收入及占比逐年下降，直至 2021 年才止住跌势。资产管理资产管理：资管规模持续资管规模持续下降下降，银华基金上半年贡献两成净收入银华基金上半年贡献两成净收入。券商资管方面，2022H1 实现手续费净收入 0.11 亿元，同比下降 16.2%，主要是资管规模同比下降 24.2%所致。从趋势上看，近年受托管理资产总规模持续下降，资管总规模从 2017 年的 919 亿元逐年下降至 2022H1 末的 135 亿元。银华基金方面，2022H1 实现净利润 4.02 亿元，同0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456789

53、2002020212022H1经纪业务手续费净收入收入占比0200212022H1代理买卖证券席位租赁代销金融产品期货经纪-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-5-4-3-2-0021 2022H1利息净收入收入贡献比例100%200%300%400%500%04080120160融资融券余额规模股质回购余额规模两融维持担保比例股质履约保障比例 西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免

54、责条款和声明 16 比下滑 18.3%；银华基金是西南证券的联营企业，公司持股 44.1%；2022H1 银华基金净收入贡献率为 20.1%，较 2021 年的 13.1%有所提升；2022H1 末管理规模达 5727 亿元，行业排名第 17 名，较 2021 年末上升 3 位。图 25：西南证券投行业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 26：西南证券投行承销金额（亿元）资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 图 27：西南证券资管业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 28：银华基金净利润及净收入贡献率（亿元）资料来源：公司

55、财报，中信证券研究部 图 29：西南证券券商资管规模和银华基金管理规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416投行业务手续费净收入收入占比05002002020212022H1股权承销规模债券承销规模0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9200202021 2022H1资管业务手续费净收入收入占比0%5%10%15%20%25%020

56、0202021 2022H1银华基金净利润净收入贡献率004000500060007000200202021H120212022H1券商资管规模银华基金管理规模 西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 投资投资业务业务：投资收益投资收益下滑下滑 85%，结构结构变动致收入占比变动致收入占比连续两年连续两年下降下降 投资业务：投资业务：金融金融投资规模同比增长投资规模同比增长，市场波动市场波动导致导致投资投资收益收益下滑下滑 85%。收入层面，2022H1

57、西南证券实现投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 1.80 亿元，同比下滑 85.3%，主要源于自营投资受市场波动影响出现较大亏损。规模层面，西南证券金融投资规模近五年呈持续上涨的趋势，2017-2021 年 CAGR 为 6.6%。风险层面，2022H1自营权益类证券/净资本为 12.76%，近五年呈下降趋势；自营固收类证券/净资本为241.58%，经历 2019-2020 年小幅下滑后上升。丰富自营投资多元性，结构上提升固收投资比重丰富自营投资多元性，结构上提升固收投资比重。从交易性金融资产结构变化中可以看出：1）西南证券自 2018 年起开始丰富自营投资的多元性，在原本债券、基金

58、、股票的基础上增加银行理财、券商资管、信托等其他投资产品，分散风险的同时拓宽了收益来源；2）细分类别上，西南证券自 2019 年逐步降低股票资产的比重，从 2019 年末 15%降至2022H1 末的 4%；债券投资的比重则是从 2019 年末 65%提升至 2022H1 末的 70%。随着结构的转变，公司投资业务的收入占比从 2019 年及以前的六成以上降至 2021 年的 50%。图 30：西南证券投资总收益及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 31：西南证券自营相关资产占净资本比重变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 32：西南证券金融投资规模（亿元）资料来源：公

59、司财报，中信证券研究部 图 33：西南证券交易性金融资产结构变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%05720021 2022H1投资净收益(含联营合营)+公允价值变动收入占比50.8443.6336.2428.6119.0712.76130.78208.75181.55170.08211.33241.5805003002002020212022H1自营权益类证券及证券衍生品/净资本(%)自营固定收益类证券/净资本(%)312 335 324 394 402

60、431 -50 100 150 200 250 300 350 400 450 5002002020212022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1债券基金股票银行理财券商资管信托其他 西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 风险因素风险因素 1）A 股成交额大幅下滑：西南证券的证券经纪板块收入比重较高，2022H1 收入占比为 36.9%，如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并

61、为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力，影响公司估值区间；2）公司信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2022H1，西南证券两融维持担保比例为 357.0%，如市场持续回调，西南证券融资融券业务可能面临强平风险。后续如需计提信用减值损失，则将为公司业绩带来压力；3）公司投资出现亏损：投资业务是西南证券另一重要收入来源，2017-2021 年投资净收益+公允价值变动的收入占比在 50%-63%区间内。2022 年，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益的变动可能较大，为公司整体业绩带来不确定性；4）公司境外业务持续亏损：西南

62、证券通过西证国际开展境外业务。西证国际净利润从 2018 年开始出现净亏损，其中 2022H1 西证国际净亏损金额占西南证券整体净利润绝对值的 106%。若西证国际未来出现大额亏损，将会拖累公司整体业绩；5）合规风险：2017 年公司因担任河南大有能源股份有限公司 2012 年非公开发行股票项目保荐人和鞍重股份 2016 年重大资产重组财务顾问，收到证监会两份行政处罚决定书，严重影响公司投行业务的发展。若未来再次出现类似事件，将对公司声誉以及各项业务的开展产生负面影响。盈利预测盈利预测与与估值估值 盈利预测盈利预测 经纪业务方面，受市场波动和股基交易量下滑的影响，代理买卖证券和代销金融产品手续

63、费净收入均有所下滑，预计2022年西南证券经纪业务手续费净收入同比下降3.48%。投行业务方面，在注册制逐步推进投行业务走向头部集中的格局下，预计 2022 年投行业务净收入同比下降 18.92%。资管业务方面，随着西南证券资产管理规模持续下滑，预计资管净收入 2022 年同比上升 19.99%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计同比下降 50.89%。基于上述情况我们预测公司 2022/23/24 年营业收入为 23/31/34 亿元，归属母公司净利润为 5.6/9.6/10.8 亿元。估值评级估值评级 PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量证券公司股东

64、回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。2019 年初以来，西南证券的估值高峰出现于 2019Q1，同期 A 股市场迎来快速反弹，推动公司投资收益的大幅提升，使同期单季度 ROE 达 2.19%。西南证券的估值低位出现于 2022Q2，2022Q1 A 股市场出现较大幅度的波动，导致公司 Q1 净利润出现了1.48 亿元的亏损，第一季度报告发布后 PB 估值迎来最低点。随着市场环境的回暖，西南 西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 证券业绩有望实现改善，预计合理 PB 估值区间在 1.0-1.

65、2 倍左右。图 34：西南证券 PB-ROE 对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 可比公司法：可比公司法：考虑净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取华西证券、东兴证券、国海证券和国盛金控为西南证券的可比公司。目前，华西证券 PB 为 0.86 倍，东兴证券为 0.92 倍，国海证券为 0.95 倍，国盛金控为 1.31 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.01倍 PB，位于 2018 以来的 1%分位数，处于绝对低位。西南证券当前 PB 为 0.98 倍，估值稍低于可比公司，源于 2022H1 净利润出现同比大幅下滑，对股价产生一定的压制。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业

66、将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。短期内，市场波动和股基交易量下降等不利因素会压制券商板块的整体利润水平。长期来看，随着券商板块阶段性利空的消化，预计公司估值将会随着利润的增长逐步修复。我们参考西南证券 2018 年以来 15%分位数的估值，以7.5%作为西南证券 PB 估值的合理区间。以此测算，西南证券的合理PB 约为 1.0-1.2 倍。图 35：西南证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5PB(倍)单季度ROE(%)0.00.51.01.52.02.53.02018/1/

67、22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2华西证券东兴证券国海证券国盛金控西南证券 西南证券（西南证券（600369.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 我们预计 2022 年西南证券净利润下滑 46.2%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为3.82/3.91 元。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予目标 3.82 元，对应2022 年 PB1.0 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021

68、2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 1,045 1,121 1,110 1,205 1,291 主动性货币资金 6,782 4,008 5,578 5,745 6,058 其中：经纪业务 747 822 794 852 898 交易性金融资产 39,392 40,234 43,453 44,757 45,204 投行业务 250 267 217 248 285 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 资管业务 30 23 18 16 16 主动性总资产 66,516 67,988 71,184

69、74,405 76,781 利息净收入 331 331 372 474 581 股本 6,645 6,645 6,645 6,645 6,645 总投资收益 1,689 1,544 759 1,250 1,389 归属母公司所有者净资产 25,143 25,358 25,374 25,997 26,545 营业收入 3,170 3,096 2,343 3,051 3,391 财务指标 业务及管理费 1,689 1,835 1,468 1,689 1,857 营业收入增长率-9.15%-2.32%-24.31%30.19%11.15%营业利润 1,200 1,039 596 1,047 1,18

70、9 净利润增长率 4.75%-4.89%-46.22%71.05%13.08%归属母公司所有者净利润 1,091 1,038 558 955 1,080 管理费用率 53.27%59.28%62.66%55.35%54.78%每股指标及估值 营业利润率 37.84%33.54%25.44%34.32%35.06%EPS（元）0.16 0.16 0.08 0.14 0.16 ROE 4.34%4.09%2.20%3.67%4.07%BVPS（元）3.78 3.82 3.82 3.91 3.99 ROA*1.64%1.53%0.78%1.28%1.41%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：

71、ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人

72、而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直

73、接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领

74、域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建

75、议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市

76、场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍

77、生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（C

78、LSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indones

79、ia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香

80、港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本

81、研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles

82、Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例 以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交

83、易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌

84、照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：

85、CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。