1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年06月16日 社会服务 增持（维持） 旅游综合 增持（维持） 孙丹阳孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001 研究员 梅昕梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 1社会服务社会服务: 行业周报（第二十三周） 行业周报（第二十三周） 2020.06 2上海家化上海家化(600315 SH,增持增持): 玉泽和佰草玉泽和佰草 集厚积薄发，渠道转型集厚积薄发，渠道转型2020.06 3社会服务社会服务: 离岛免税扩容，海南旅游整体离岛免税扩容，海南旅游整体 受

2、益受益2020.06 资料来源：Wind 景气度有望延续，国货迎来高光时刻景气度有望延续，国货迎来高光时刻 化妆品板块系列报告 文化自信、产业链实力提升，渠道、营销变革带来数字化转型浪潮文化自信、产业链实力提升，渠道、营销变革带来数字化转型浪潮 追溯国内发展史， 渠道/营销变革带来美妆国货品牌更迭。 借鉴日韩崛起路， 文化自信/产业链实力奠定化妆品产业长期发展驱动。国人文化自信提升， 年轻消费者愿意尝试新品牌和新产品， 认同“国潮”； 国内本土企业在资本助 力下通过人才引进/技术合作/现代企业经营管理学习， 产业链实力在不断增 强；天猫等平台方通过各种运营方案/流量扶持助推发展；有赞/微盟/壹

3、网 壹创/如涵等各类服务机构也在加速赋能。KOL 带货/直播电商等变革带来 数字化转型浪潮，平台方/品牌方/渠道方/服务方/代工厂有望全面受益，建 议关注珀莱雅/丸美股份/上海家化/中国国旅/壹网壹创/青松股份。 品牌方：国货有望迎来高光发展期品牌方：国货有望迎来高光发展期 数字化时代获客/留存/变现/复购等消费者行为数据均可分析，供应链效率 提升/增长引擎精准量化/趋势正反馈加强，有望加速品牌的快速增长与淘 汰。韩束/丸美/珀莱雅/玛丽黛佳等品牌已初步形成以核心原料为卖点、主 打功效成分的新产品以明星代言/头部 KOL 直播扩大声量在抖音/小红 书/等社交平台广泛投放中腰部 KOL/KOC

4、的表层逻辑，我们认为底层逻辑 在于基于用户/数据/组织进行自上而下的数字化改革。 团队搭建、 新品节奏、 社媒投放情况是需要跟踪的过程指标， GMV/ROI 则是以上因素综合作用的 结果指标。传统国货短期孵化新品、扩展品类，中长期有望延伸品牌矩阵。 代工厂：下游需求旺盛，制造端受益景气红利代工厂：下游需求旺盛，制造端受益景气红利 新锐品牌受益流量红利，进入门槛降低、培育周期缩短，可能将持续涌现， 但因打造团队的时间成本/技术/信息壁垒的成本较高，自建供应链意愿不 足。18 年诺斯贝尔营收 20 亿元，位列中国同类企业第一，但距离海外三 巨头差距较显著，仅为韩国科玛和科丝美诗的约 1/4，莹特丽

5、的 1/3，中短 期定位类似于“淘金热中卖铲人” 。我们测算若 2025 年化妆品终端零售额 达 8451 亿，若代工比例在 42%，代工厂市场规模可达 355 亿。参考韩国 格局，若龙头份额能达到 30%以上，则龙头收入规模可达 100 亿左右。 渠道商：渠道商：综合零售渠道诞生多龙头，免税成外资大牌新增长点综合零售渠道诞生多龙头，免税成外资大牌新增长点 综合美妆零售连锁业态诞生屈臣氏/丝芙兰/Ulta 等龙头，19 年全球收入为 1692 亿港元/148 亿欧元/74 亿美元。2000-2012 年，我国的美妆连锁店深 耕低线城市，充当本土品牌孵化器，但相较海外龙头资本化时间晚，区域 性较

6、强，加大线上比重、发展小众品牌打造差异化成为新方向。免税成为 外资龙头品牌方增长较快渠道，19 年雅诗兰黛/爱茉莉/欧莱雅/资生堂全球 免税收入占比 25%/23%/10%/9%。免税与有税分属不同业务条线，免税市 场基本不进行市场费用投放，实现收割功能，利润率更高；有税市场进行 大部分媒体投放/宣传推广/消费者教育， 二者相互协同， 有望共同做大蛋糕。 服务方：服务方：价值价值在于在于聚合流量、促进转化、提升效率聚合流量、促进转化、提升效率 MCN 机构、电商代运营、营销服务、商家 SAAS 服务等业态本质均是依 托不同的流量生态衍生出的to B或to C的服务工具， 其价值在于聚合流量、

7、促进转化、提升效率，全链路服务、多平台拓展是重要发展方向。MCN： 借直播东风，中短期有望快速增长；电商代运营：有望持续受益品牌电商 化红利，与客户合作模式取决于品牌发展诉求/规模体量/议价能力等，客户 拓展为增长核心；商家 SAAS 服务：有望依托社交电商迎来快速拓展期， 海外有大市值对标龙头；营销服务：数字营销成新发展趋势。 风险提示：平台方流量生态发生较大变化；市场竞争加剧；新品推广较慢。 (5) 5 15 25 35 19/0619/0819/1019/1220/0220/04 (%) 社会服务旅游综合沪深300 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：

8、 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 2 正文目录正文目录 化妆品溯源 . 6 产品本质：兼具功能属性和文化属性 . 6 产业链：品牌方、渠道端理论上更易诞生大公司 . 6 驱动力：渠道/营销变革带来品牌更迭，文化自信/产业链实力奠定长期发展 . 7 溯国内发展史，渠道/营销变革带来品牌更迭 . 7 鉴日韩崛起路，文化自信/产业链实力奠定长期发展 . 8 平台扶持加码，景气度有望延续 . 11 美妆消费支出占比有望长期提升 . 11 各平台对美妆扶持有望继续加码 . 12 年轻群体为主力、低线下沉持续 . 13 品牌方：国货有望迎来高光发展期. 15 数字化转型浪潮来临，

9、用户、数据、组织为关键 . 15 新的变化：供应链效率提升、增长引擎精准量化、趋势正反馈加强 . 15 如何应对：发力新品/社媒营销为表层，底层在于用户/数据/组织 . 16 如何跟踪：团队搭建、新品节奏、社媒投放的综合考量 . 20 短期孵化新品、扩展品类，中长期延伸品牌矩阵 . 21 传统国货复购贡献较少，新品有助引流新客、提升复购 . 21 新锐品牌可能存在瓶颈，集团化企业或挤占杂牌份额 . 23 代工厂：下游需求旺盛，制造端受益景气红利 . 25 龙头品牌多自主生产，新锐品牌自建供应链意愿不足 . 25 对标海外龙头国内代工龙头规模提升空间大，品类扩张/客户拓展驱动成长 . 25 渠道

10、商：综合零售渠道诞生多龙头，免税成外资大牌新增长点 . 28 CS：诞生多龙头，加大线上比重、发展小众品牌打造差异化成为新方向 . 28 化妆品综合零售渠道诞生多龙头 . 28 加大线上比重、发展小众品牌打造差异化成为新方向 . 29 免税：成外资美妆龙头重要渠道 . 30 化妆品是免税中占比最高、盈利最强的品类 . 30 有税教育市场、免税收割市场，有望共同繁荣 . 31 服务商：数字化浪潮带来流量红利. 32 服务商价值在于聚合流量、促进转化、提升效率 . 32 MCN：借直播东风，中短期有望快速增长 . 32 电商代运营：有望持续受益品牌电商化红利，客户拓展为核心 . 33 商家 SAA

11、S 服务：海外有大市值对标龙头 . 35 营销服务：数字营销成新发展趋势 . 36 全链路、多平台是重要方向 . 37 流量红利延续，化妆品产业链上下游有望全面受益 . 38 . 39 rQqPtNvNrRpQqQoRpRpRnOaQdN7NtRnNsQpPeRoOsMlOoPsN7NmMyRMYrQqOuOnMmN 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 国内外化妆品公司的财务指标特点 . 6 图表 2： 化妆品产业链上下游代表性公司 . 7 图表 3： 我国化妆品产业发展历程 . 8 图表 4： 日本化妆品产业发展历程 . 8 图表 5：

12、 韩国化妆品产业发展历程 . 9 图表 6： 中日韩化妆品产业链崛起的比较 . 10 图表 7： 外资品牌降价措施 . 10 图表 8： 我国历年化妆品进口金额持续较快增长 . 10 图表 9： 我国进口化妆品前五国家份额变化 . 10 图表 10： 日本化妆品消费占居民支出比例长期提升 . 11 图表 11： 美国的化妆品消费支出占比变化趋势 . 11 图表 12： 我国化妆品消费增速引领其他发达国家 . 11 图表 13： 化妆品增速在可选消费中表现相对突出 . 11 图表 14： 我国 1-3 线城市的美妆品类使用渗透率已经接近或超过韩国 . 12 图表 15： 我国 1-3 线城市的美

13、妆品类使用步骤数较韩国还有提升空间 . 12 图表 16： 主要电商/社交平台的商业化布局. 12 图表 17： 2019 年抖音平台美妆品类的内容增速超过整体 . 13 图表 18： 快手平台 2019 年美妆商家短视频数量及内容观看量可观 . 13 图表 19： 90/95 后是线上美妆消费的主力军（2018） . 13 图表 20： 90/95 后的消费品类分布（2018） . 13 图表 21： 一二线群体贡献主要美妆消费金额 . 14 图表 22： 低线城市消费群体的人口数量占比较高 . 14 图表 23： 有赞美妆人群的地域分布 . 14 图表 24： 天猫：打造消费者运营全链路机

14、制，分布品牌人群增长计划 . 15 图表 25： 传统供应链模型 . 15 图表 26： 数字经济时代的新模型提升效率. 15 图表 27： 电商渠道 GMV 的增长公式拆解 . 16 图表 28： 天猫平台的免费流量权重模型 . 16 图表 29： 传统国货用社媒营销思路推广新产品 . 16 图表 30： 欧莱雅电商渠道持续较快增长 . 17 图表 31： 欧莱雅集团的数字化营销投入占比在持续提升 . 17 图表 32： 欧莱雅在对员工加大数字技能的培训 . 17 图表 33： 雅诗兰黛数字化营销投入占营销费用的比重在不断提升 . 17 图表 34： 雅诗兰黛电商渠道快速增长 . 17 图表

15、 35： 欧莱雅的战略在向数字化、生态化不断演变 . 18 图表 36： 薇诺娜的数据系统 . 19 图表 37： 薇诺娜近 12 个月官方旗舰店销售额 . 19 图表 38： 薇诺娜 12-19 年终端零售额 GAGR70% . 19 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 4 图表 39： 完美日记近 12 个月官方旗舰店销售额 . 20 图表 40： 完美日记 18-19 年终端零售额平均增速 93% . 20 图表 41： 微信生态内广告投放效益的测算逻辑 . 21 图表 42： 18 年美妆国货线较 16 年增长 69%，主要驱动来自人群渗透和客单提升，复购 贡献较

16、少 . 21 图表 43： 新品成为网络消费主要驱动力，2018 年销售占比达 31% . 22 图表 44： 2018 年美妆是线上首发比例较高的品类 . 22 图表 45： 2019 年抖音品类结构图-彩妆 . 22 图表 46： 2019 年抖音品类结构图-护肤 . 22 图表 47： 部分海外新锐美妆品牌发展概况. 23 图表 48： 雅诗兰黛收购的 Smash box、Too faced、Becca 拖累业绩 . 23 图表 49： 2010-2019 年 top10 化妆品公司历年份额变化 . 24 图表 50： 2010-2019 年 top10 化妆品牌历年份额变化 . 24

17、图表 51： 中国市场 top10 品牌终端零售规模（亿元人民币）. 24 图表 52： 中国市场 top10 公司端零售规模（亿元人民币） . 24 图表 53： 龙头国货企业多自建供应链，外购比例较少 . 25 图表 54： 新锐品牌多为代工生产 . 25 图表 55： 诺斯贝尔营收较海外巨头仍相差较远 . 26 图表 56： 诺斯贝尔毛利率在行业中占优 . 26 图表 57： 2018 年诺斯贝尔净利润超科丝美诗 . 26 图表 58： 诺斯贝尔净利率高于其他海外龙头 . 26 图表 59： 诺斯贝尔 16-18 年客户情况（亿元） . 26 图表 60： 化妆品代工厂的市场空间估算 .

18、 27 图表 61： 2014 年韩国化妆品代工厂市场格局 . 27 图表 62： 2018 年韩国化妆品代工厂市场格局 . 27 图表 63： 丝芙兰全球历年收入及增速 . 28 图表 64： ulta 历年收入及增速 . 28 图表 65： 屈臣氏全球及中国地区收入和增速 . 28 图表 66： 国内外 CS 渠道均孕育龙头 . 29 图表 67： 屈臣氏中国的转型方向 . 29 图表 68： 2019 年各 CS 龙头独家品牌的销售额占比 . 29 图表 69： 我国化妆品市场中 CS 渠道历年销售额及增速 . 30 图表 70： 2018 年中国免税销售品类分布 . 30 图表 71：

19、 2018 年全球免税销售额品类分布 . 30 图表 72： 资生堂免税业务利润率高于全渠道 . 31 图表 73： 雅诗兰黛免税收入及增速 . 31 图表 74： 欧莱雅免税渠道销售额同比增速. 31 图表 75： 爱茉莉太平洋免税收入及增速 . 31 图表 76： 资生堂免税渠道销售额同比增速. 31 图表 77： MCN 机构数量 18-19 年快速增长 . 32 行业规模 19 年约 168 亿 . 32 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 5 图表 79： 2018 年 MCN 变现模式中，头部和整体变现的分布情况 . 32 图表 80： 2018 年不同营收规

20、模的 MCN 机构主要变现方式占比（多选） . 32 图表 81： 海外龙头 MCN 的发展情况 . 33 图表 82： 电商服务市场规模快速增长 . 34 图表 83： 品牌电商服务目前在 B2C 电商市场渗透率较低 . 34 图表 84： 主要电商代运营公司对比 . 34 图表 85： 电商代运营企业主要业务模式对比 . 34 图表 86： 宝尊电商代运营业务服务费率呈下行趋势 . 35 图表 87： 壹网壹创部分客户服务费率变化. 35 图表 88： 国内外电商代运营行业龙头经营情况 . 35 图表 89： 以有赞为例，看中小商家电商服务软件提供商的产品矩阵 . 36 图表 90： 数字

21、营销市场规模及增速、广告主营销预算增速 . 36 图表 91： 广告主投放渠道占比 . 36 图表 92： 有赞的产品增长模型 . 37 图表 93： 国内化妆品上下游企业资本化情况 . 39 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 6 化妆品溯源化妆品溯源 产品本质：兼具功能属性和文化产品本质：兼具功能属性和文化属性属性 我们认为化妆品兼具功能属性和文化属性我们认为化妆品兼具功能属性和文化属性，文化属性对化妆品议价权的影响力更大，文化属性对化妆品议价权的影响力更大，功能功能 属性奠定化妆品的根本基础。属性奠定化妆品的根本基础。 功能角度，化妆品满足了消费者对于护肤及美容的需

22、求，如保湿、抗衰、美白、祛斑、祛 皱、美妆等等；这一产品性质要求化妆品应有相应的功效原理、作用机制、测试检验等； 产品的特定功效性越强，对研发实力的要求就越高。 文化角度，“女为悦己者容”， 化妆品消费更多是为了外向型社交活动， 象征着自信、 精致、 健康等生活态度， 这一产品性质使得化妆品品牌需要有特定的品牌故事、 附加的文化输出、 不断的用户教育、较高的市场宣传投入来维系与消费者的情感粘性。 在报表端，化妆品品牌集团体现出在报表端，化妆品品牌集团体现出高毛利率高毛利率（一般在（一般在 60%-80%） 、高销售费用率、高销售费用率（一般在（一般在 20%-40%） 、中等中等净利率净利率（

23、一般在（一般在 10%左右左右）的特点。的特点。参考珀莱雅、丸美股份等国货品牌 的财务数据，化妆品的生产研发环节（研发、原料、生产、人工）成本占比并不高；但生 产研发决定了产品的根本差异、定位抉择、营销卖点，奠定根本基础。全球知名的化妆品 品牌集团多选择自建研发团队、自建工厂生产，缺乏自主生产研发实力的品牌寻求代工厂 外包，更多侧重前端市场。 图表图表1： 国内外化妆品公司的财务指标特点国内外化妆品公司的财务指标特点 公司名称公司名称 珀莱雅珀莱雅 丸美股份丸美股份 上海家化上海家化 欧莱雅欧莱雅 雅诗兰黛雅诗兰黛 收入规模（亿） 30.96(CNY) 17.80(CNY) 75.43(CNY) 298.7(EUR) 148.63(USD) 销售费用率 39% 30% 42% 31% 23% 毛利率 63% 68% 62% 72% 79% 净利率 11% 24% 5% 13% 10% ROE 23% 32% 7% 14% 31% 应收款周转天数 14.34 2.57 46.54 53.51 40.58 应付款周转天数 117.62 166.07 96.30 198.12 115.02 存货周转天数 100.48 94.75 76.26 127.80 205.12 现金周期 -2.80 -68.74 56.23 -16.82 131.00 注：收入、销售