1、 1 数字数字化转型展露锋芒，网络优势大有可化转型展露锋芒，网络优势大有可为为 电商电商快递行业进入高质量发展阶段。快递行业进入高质量发展阶段。1 1）行业不具备恶性价格战基础）行业不具备恶性价格战基础：2021 年电商快递的低价竞争行为迎来政策监管，具有时代必然性，价格战的效用边际递减，快递员派费保障成为底线，未来价格竞争很大程度上将取决于上市公司竞争策略、分拣运输成本的优化空间，我们判断这将是温和的。2 2）准入门槛提高，集中度还将持续提升）准入门槛提高，集中度还将持续提升：极兔快递的崛起难被复制，资本、流量、竞争环境缺一不可。中国快递行业发展了 30 年，CR7 接近 90%，但离格局稳

2、定还有很长的路要走，优秀头部企业依靠网络优势和服务品质，份额还会继续提升。3 3）行业行业增速增速趋于稳定，长期空间较大趋于稳定，长期空间较大。展望 2023-2025 年，随着疫情边际好转和消费能力回升，行业增速将回归 10%中枢，进入稳定增长期。复盘圆通发展历史，经历起伏，敢为人先。复盘圆通发展历史，经历起伏，敢为人先。圆通历史上创造过通达系快递中多个第一，首家与阿里合作，首个进行分拨中心直营化，首个购买飞机等，也因在快递自动化红利期资投资不足、叠加自身网络问题，导致市占率倒退。公司前期储备的土地资产、后期购臵的自动化设备，为当前的经营反转打下基础，而 2019 年公司引入职业经理人潘水苗

3、先生，大力推进数字化改革，则将公司的经营管理带入新高度。全面数字化是圆通的一次历史性变革，业绩端已经体现改革优势。全面数字化是圆通的一次历史性变革，业绩端已经体现改革优势。过去快递行业经历了一轮粗放式管理向精细化管理的进化，极大程度上发挥了管理者和自动化设备的效能，各家借鉴模仿，追求极致。圆通数字化变革则是管理思路上的创新升级，自上而下重视数据的作用，推出三大核心工具：管理驾驶舱、网点管家、客户管家，贴合实际生产运营，将管理颗粒度更加细化，推动全网络各个节点走向数字化运营，实现实时监控、分析考核、智能决策，带动服务质量和品牌口碑提升。从 2021Q4 以来，我们看到圆通持续领先同行兑现业绩改善

4、。数字化改革打造了网络竞争优势，看好圆通的先发优势，未来大有可数字化改革打造了网络竞争优势，看好圆通的先发优势，未来大有可为。为。（1 1）快递行业从成本竞争逐渐转向加盟商网络竞争。）快递行业从成本竞争逐渐转向加盟商网络竞争。圆通通过数字化改革补齐网络短板，加盟商互利机制进入正循环，圆通把“分公司数字化标准化”确定为 2022 年 1 号工程，数字化红利下放加盟商，有望提升加盟商经营能力，带动其再投资意愿，进一步提升品牌力。（2 2）客户粘性增强，用户画像价值客户粘性增强，用户画像价值极高极高。圆通数字化中的一环包含了对客户的赋能，越来越多的客户使用圆通客户管家，做到实时监控快件、Tabl e

5、_Ti t l e 2022 年年 10 月月 14 日日 圆通速递圆通速递（600233.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 物流 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价：29.10 元元 股价（股价（2022-10-13）21.18 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）70,739.81 流通市值（百万元）流通市值（百万元）70,739.81 总股本（百万股）总股本（百万股）3,440.65 流通股本（百万股）流通股本（百万股）3,440.65

6、12 个月价格区间个月价格区间 12.90/22.02 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益 1.35 17.77 75.12 绝对收益绝对收益-5.95 9.89 60.06 孙延孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S04 宋尚杰宋尚杰 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 圆通速递：圆通速递 2022中报点评：盈利坚实，行稳致远/孙延 2022-08-26 圆通速递：圆通速递：业绩持续超预期，引领电商快递高质量发展/

7、孙延 2022-07-08 圆通速递：圆通速递：Q1盈利能力领先，龙头实力持续兑现/孙延 2022-04-27 圆通速递：圆通速递：1-2月件量、盈利均超预期，继续推荐/孙延 2022-03-10 圆通速递：圆通速递：Q4业绩超预期，提价利润弹性兑现，看好 2022 业绩与估值双升/孙延 2022-01-11 -19%-6%7%20%33%46%59%-022022-06圆通速递 沪深300 2 问题直达总部，节约客服成本。圆通培养用户粘性走在行业前列，而获取到的用户画像则具有极高的商业价值。（3 3）圆通网络的竞争优势）圆通网络的竞争优势对对经营影响持续体现，长期有望带

8、动向高端转型经营影响持续体现，长期有望带动向高端转型。随着数字化转型的深化，未来腰部客户（对价格不敏感的客户）回归是必然趋势，有望长期带动公司份额与盈利提升。更长期维度，有望推动圆通实现产品分层，做出更高定价力的产品。投资建议：投资建议：公司数字化转型卓有成效，战略定位、管理能力卓越，彰显龙头气质。行业进入高质量发展期，我们看好公司持续的数字化能力建设，对加盟商的赋能带来网络的竞争优势，对客户的赋能带来用户粘性和溢价，公司份额有望保持提升趋势，业绩端稳健增长。中长期视角看，线上渗透率持续提升背景下，行业是大空间的成长赛道，行业格局逐步清晰后，龙头将充分受益份额与盈利提升。基于公司网络竞争优势，

9、业绩持续兑现，我们上调公司 2022-2024 年归母净利润分别为 37.1/47.0/56.8 亿元，对应现股价 PE 为 19.6/15.5/12.8 倍，维持“买入-A”评级。风险提示：风险提示：电商件需求不及预期，行业价格竞争缓解不及预期，油价、人工、租金等刚性成本上升等，测算假设不及预期。(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 34,907.0 45,155.0 53,743.1 62,133.9 71,079.2 净利润净利润 1,766.8 2,103.4 3,707.0 4,700.0 5,675.4 每股收益每股收益(元元)0

10、.51 0.61 1.08 1.37 1.65 每股净资产每股净资产(元元)4.98 6.57 8.10 9.11 10.34 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)41.2 34.6 19.6 15.5 12.8 市净率市净率(倍倍)4.3 3.2 2.6 2.3 2.0 净利润率净利润率 5.1%4.7%6.9%7.6%8.0%净资产收益率净资产收益率 10.3%9.3%13.3%15.0%16.0%股息收益率股息收益率 0.7%0.7%1.4%1.7%2.0%ROIC 21.9%20.4%23.8%43.5%49.4%数据来源：

11、Wind 资讯，安信证券研究中心预测 RUhV9YmUNAdYsZoV6M8QaQmOpPnPmOiNpOoOlOqRmQaQnNxONZmPqPvPqNnO 3 公司深度分析/圆通速递 内容目录内容目录 1.前言前言.5 2.电商快递进入高质量发展期电商快递进入高质量发展期.5 2.1.行业不具备恶性价格战基础.5 2.2.准入门槛提高，集中度还将持续提升.9 2.3.增速趋于稳定，长期空间较大.11 3.圆通速递发展复盘圆通速递发展复盘.13 3.1.发展历程：敢为人先，开拓创新.13 3.2.座次更替：几经起伏，再追榜首.15 3.3.业绩复盘：快递盈利修复，航空货代景气.17 3.4.

12、股价复盘：行业 主导方向，公司 逐渐显现.20 4.全面数字化：历史性变革，塑造网络竞争力全面数字化：历史性变革，塑造网络竞争力.21 4.1.为什么圆通积极拥抱数字化？.21 4.2.圆通的数字化架构.22 4.3.数字化带来加盟商网络的竞争力.24 4.4.圆通的数字化优势将长期持续.25 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.26 6.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：2013-2022 年义乌快递单件平均价格.5 图 2：2016-2018 年归母净利持续增长（单位：亿元）.6 图 3：行业 CR5 集中度自 2016 年加速提升.6 图 4：2019 年开始快递总

13、部单票利润急剧下滑（元/票）.6 图 5：2019 年快递员派费开始下降（元/票）.6 图 6：常态情况下快递收入分配结构示例（元/票，1 公斤货重）.7 图 7：快递单票运输+分拣成本（元/票）.8 图 8：快递长期单位成本变化趋势预测.8 图 9：主要快递企业高频份额变化.9 图 10：极兔快递日均快递单量（万单/天）.10 图 11：2013-2021 年通达系快递企业资本开支（亿元）.10 图 12：快递行业件量增速趋于稳定.12 图 13：社零增速与实物商品网上零售额增速.12 图 14：主流电商平台 GMV 增速.12 图 15：实物商品线上渗透率.12 图 16：圆通速递股权结构

14、图.14 图 17：通达系快递企业历年份额变化.15 图 18：通达系快递各家土地使用权账面原值（亿元）.16 图 19：通达系各家房屋及建筑物账面原值（亿元）.16 图 20：通达系快递各家机器设备账面原值（亿元）.16 图 21：通达系快递各家机器设备账面原值（亿元）.16 图 22：圆通件量与价格进入良性循环.17 4 公司深度分析/圆通速递 图 23：圆通中转+运输成本行业领先（元/票）.18 图 24：圆通单票三费管控良好（元/票）.18 图 25：通达系单票扣非净利润对比（元/票）.18 图 26：圆通归母利润拆分测算（亿元）.18 图 27：圆通国际三大业务.19 图 28：圆通

15、国际净利润及增速.19 图 29：圆通国际业务收入结构（亿元）.19 图 30：国际航空货运运价走势（美元/KG）.20 图 31：圆通速递股价复盘.21 图 32：圆通速递打造的信息化平台.21 图 33：圆通速递数字化逻辑体系.22 图 34：圆通速递数字化三大核心：管理驾驶舱、网点管家、客户管家.22 图 35：圆通管理驾驶舱监控流程示意图.23 图 36：圆通网点管家功能模块.23 图 37：圆通客户管家功能模块.24 图 38：圆通总部和加盟商的合作互利机制存在正循环.24 图 39：通达系菜鸟指数排名反应圆通自 2019 年 10 月起服务质量持续改善.25 表 1：2021 年来

16、快递行业相关政策.7 表 2：快递龙头竞争策略从追求数量到追求质量.8 表 3：极兔快递 2021 年以来融资情况.11 表 4：圆通速递发展历程.13 表 5：圆通速递主要高管履历.14 表 6：中通、圆通、韵达历年全网工作会议确定的发展目标.16 表 7：2020-2024 年圆通快递业务测算.26 5 公司深度分析/圆通速递 1.前言前言 本篇报告核心内容为回顾和展望电商快递行业变化以及圆通速递自身竞争力变化。主要结论：（1）我们认为快递行业已经进入高质量发展期，该阶段具有三大特点：价格竞争转向温和、龙头集中度还将持续提升、行业长期成长。（2）圆通正在进行全面数字化改革，塑造了网络竞争优

17、势：数字化改革带来管理颗粒度的进一步细化，降本增效，提升服务质量；快递行业从成本竞争逐渐转向加盟商网络竞争，圆通加盟商互利机制进入正循环；圆通客户粘性增强，用户画像价值极高；圆通网络的竞争优势长期有望带动圆通实现产品分层。2.电商快递进入高质量发展期电商快递进入高质量发展期 2.1.行业不具备恶性价格战基础行业不具备恶性价格战基础 1）低价竞争迎来历史性低价竞争迎来历史性监管监管，具有时代必然性具有时代必然性 义乌义乌两度两度出现出现“1 元发元发全国”全国”的畸形价格。的畸形价格。义乌是全国最大的小商品集散地，电商发达，快递量约占全国 11%，是各家快递企业竞争最为激烈的产量区，我们观察 2

18、013-2021 年义乌快递平均价格持续下降，期间两度出现低于“1 元”的畸形低价。1）2019 年 3 月，由头部企业发起价格竞争，同行跟随并竞争加剧，至 6 月演变成了部分品牌 9 毛发全国，7 月底各品牌谈判停战，后续价格持续回升。2）2020 年因疫情爆发，行业价格再度下滑，到 2021 年 3 月单件平均价格最低降至 2.7 元，而剔除掉货重影响、顺丰件与国际件等高单价件影响，义乌主流的轻小件价格又再次降至 1元。据棱镜等媒体报道，2021 年 3 月义乌 0.1 公斤的小件快递可 1 元发全国，而极兔为抢占市场将价格压低至 8 毛。图图 1：2013-2022 年义乌快递单件平均价

19、格年义乌快递单件平均价格 资料来源：wind，安信证券研究中心 历史上，快递行业价格竞争持续存在，与同质化产品、行业件量高增长、规模经济有密不可分的关联。同时 2016 年各快递企业上市融资、扩大产能投入，于企业经营而言，价格竞争的边际效用为正，亦可加速份额集中。6 公司深度分析/圆通速递 分阶段来看分阶段来看：2016-2018 年年，通达系快递龙头企业，通达系快递龙头企业密集密集上市之后上市之后，价格竞争效用总体为价格竞争效用总体为正向正向。表现为表现为：归母净利润持续增长，归母净利润持续增长，通达系通达系 CR5 市场集中度加速提升市场集中度加速提升。图图 2：2016-2018 年年归

20、母净利归母净利持续持续增长增长（单位：亿元）（单位：亿元）图图 3：行业行业 CR5 集中度自集中度自 2016 年加速提升年加速提升 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 2019 年年快递价格快递价格竞争加剧竞争加剧，头部企业均获得份额提升，但头部企业均获得份额提升，但快递产业链利润被大幅牺牲，包快递产业链利润被大幅牺牲，包括上市公司括上市公司（总部总部）利润急剧下滑、加盟商利润急剧下滑、加盟商经营困难经营困难、快递员派费下滑。、快递员派费下滑。我们观察 2019 年之前，快递企业每年的降价幅度，基本可以与运输、分拣成本的分摊节约相抵消，带来单票净利润

21、的相对稳定；而 2019 年开始，由于价格竞争的加剧，总部单票利润出现大幅下滑，快递员派费开始下降，加盟商反馈经营困难。图图 4：2019 年开始快递总部单票利润急剧下滑年开始快递总部单票利润急剧下滑（元（元/票）票）图图 5：2019 年快递员派费开始下降（元年快递员派费开始下降（元/票）票）资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 价格战是一把双刃剑，在加速价格战是一把双刃剑，在加速市场市场出清的同时，也出清的同时，也加剧了加剧了头部企业头部企业自身自身经营经营风险，风险，2020 年年疫情的爆发疫情的爆发、2021 年极兔的入局，导致价格竞争急剧扩大年极

22、兔的入局，导致价格竞争急剧扩大、甚至、甚至失控失控，各各上市公司总部利上市公司总部利润润将至将至微薄微薄状态状态，派费派费端端承担了更多的价格战压力承担了更多的价格战压力。以 2021 年 3 月义乌快递价格 1 元为例，已经严重背离了市场规律，即恶性价格竞争。我们做个简易测算：假设义乌发出的 0.1 公斤快递收费 1 元，但完全成本需要 1.8 元，其中含 0.8元总部中转成本（分拣+运输+客服耗材）+0.8 元的末端快递员派件成本+0.2 元的末端网点成本（支线运输+人工+场地）。意味着义乌每票件至少让快递链条共担 0.8 元亏损，而在快递链条中最弱势/毛利最厚的莫过于快递员，当时派费端承

23、担了更多的价格战压力，造成的后果可想而知：快递员流失、部分加盟商破产、网络动荡及服务质量下滑。7 公司深度分析/圆通速递 图图 6：常态情况下快递收入分配结构示例（元常态情况下快递收入分配结构示例（元/票票，1 公斤货重公斤货重）资料来源：草根调研，安信证券研究中心 极端的价格竞争极端的价格竞争最终最终引起行业主管部门重视引起行业主管部门重视，2021 年年 3 月月义乌义乌邮管局邮管局率先率先开启价格监管。开启价格监管。义乌地区率先出台关于维护行业平稳有序，推进行业高质量发展的实施意见，制止当地恶性价格战，加强行业自律并保障快递员合法权益。4 月义乌邮政管理局责令百世、极兔停运部分分拨中心并

24、限期整改，是地方首次以法规形式提出价格监管。随后监管随后监管政策不断加码，政策不断加码，核心均围绕快递员权益保障，对核心均围绕快递员权益保障，对恶性价格战恶性价格战起到了釜底抽薪的遏制起到了釜底抽薪的遏制作用。作用。2021 年保障快递员合法权益工作在各地同步推进，2021 年 9 月 1 日，通达系快递企业响应监管号召，上调派费每票 0.1 元，行业价格迎来真正拐点。浙江省人大常委会于 9 月30 日出台 浙江省快递业促进条例，首次从法律层面维护快递市场公平竞争，对价格指引、最低派费、快递服务和快递员合法权益等核心问题予以规范，推动行业健康发展。表表 1：2021 年来快递年来快递行行业相关

25、政策业相关政策 发布时间发布时间 部门部门 相关相关政策政策 2021 年 3 月 义乌快递协会 关于维护行业平稳有序，推进行业高质量发展的实施意见 2021 年 7 月 国家市场监督管理总局 价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿）2021 年 7 月 浙江邮政管理局、浙江省市场监管局 关于规范快递服务治理价格违规行为的通告 2021 年 7 月 国家邮政局等七部门 关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 2021 年 8 月 义乌市人力资源和社会保障局、义乌邮政管理局 义乌市快递行业劳动保障信用管理办法 2021 年 9 月 浙江省人民代表大会常务委员会 浙江省快递业促进条例 2021

26、 年 12 月 快递业协会 快递企业末端派费核算指引（试行）2022 年 1 月 国家邮政局 快递市场管理办法（修订草案）征求意见稿 2022 年 1 月 人力资源部社会保障办公厅、国家邮政局办公室 关于推进基层快递网点优先参加工伤保险工作的通知 资料来源：国家邮政局，快递业协会，中国政府网，浙江人大官网，安信证券研究中心 8 公司深度分析/圆通速递 快递价格监管政策的出台，有效遏制了行业的恶性价格竞争，我们认为有其时代必然性快递价格监管政策的出台，有效遏制了行业的恶性价格竞争，我们认为有其时代必然性。2021年政策层面高度关注公平竞争、共同富裕，而快递涉及广大民生，各快递品牌一级加盟商超3

27、万余家、快递员人数 300 万以上，屡次出现恶性低价竞争，必然会带来社会问题。但我们但我们更应更应透过透过政策，看到实质遏制政策，看到实质遏制恶性恶性价格竞争的是价格竞争的是人力人力成本的底线。成本的底线。由于加盟制快递行业特殊的网络结构（总部-加盟商-快递员），收益与风险共享，当总部和加盟商在价格竞争中均无利润产生时，则亏损将需要由快递员派费来补偿，2021 年快递员衡量收入与劳动强度已经极度不匹配，日均派件量提升、罚款增多，但收入无明显增长，便产生了派费底。“最低派费保障”的思路，从人力成本底线遏制了价格战的激烈程度。2）价格战的效用递减）价格战的效用递减，龙头企业战略变化，龙头企业战略变

28、化 2016 年至今，我们看到各快递企业虽然单票收入下降，但由此带来的新增件量，能有效摊薄成本。而近两年，我们看到行业单票成本的下降已经平缓，边际效用递减。背后的根源：背后的根源：降价带来的增量有限（核心是行业增速放缓）降价带来的增量有限（核心是行业增速放缓）、产能利用率产能利用率的提升的提升幅度幅度有限有限、以及规模上升、以及规模上升之后之后管理难度管理难度的增加的增加。图图 7：快递快递单票运输单票运输+分拣成本（元分拣成本（元/票）票）图图 8：快递长期单位成本变化趋势预测快递长期单位成本变化趋势预测 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 2021

29、年年快递龙头快递龙头普遍调整竞争普遍调整竞争策略策略，从追求数量向追求质量转变。从追求数量向追求质量转变。2021 年中通董事长赖海松在二季度业绩交流会上表示：“低价亏损抢份额的发展方式既不明智也不可持续”。2021年 8 月圆通总裁潘水苗在接受财经记者采访时表示“快递行业的本质是服务，一定要做到品质驱动。圆通要通过数字化转型的一号工程提升服务质量，管控成本，做出差异化”。申通和韵达也均表示要高质量发展，为消费者提供更好的服务。表表 2：快递龙头快递龙头竞争策略竞争策略从追求数量到追求质量从追求数量到追求质量 公司公司 会议会议 内容内容 中通 2021 年二季度业绩交流会 董事长赖海松：不必

30、要的低价亏损件或以利润换取短期市场份额增长份额的做法既非明智也不可持续 圆通 2021 年 8 月财经记者采访 总裁潘水苗：快递行业的本质是服务，一定要做到品质驱动。圆通要通过数字化转型提升服务质量，管控成本，做出差异化 韵达 2022 年 1 月韵达网络大会 董事长聂腾云：要推动末端服务能力和国际物流服务能力提升，激活人才、技术、资源、服务等要素，促进韵达网络高质量发展。申通 2021/12月邮政局与快递企业负责人座谈会 总裁王文彬：聚焦经营、服务赋能和有质量的单量，“练好内功”，给消费者提供更好的服务，给自身带来更好的发展空间。资料来源：网络新闻，安信证券研究中心 9 公司深度分析/圆通速

31、递 未来价格竞争如何未来价格竞争如何展望展望？烧钱模式、降快递员派费模式基本行不通，同时监管政策起到托底作用，则未来价格竞争很大程度上将取决于上市公司竞争策略、分拣运输成本的优化空间，我们判断这将是温和的、低烈度的。而行业正在号召的高质量发展，未来有可能通过产品升级将行业带到质量、服务竞争中去，从而带动单票价格的上行。2.2.准入门槛提高准入门槛提高，集中度还将持续提升，集中度还将持续提升 1）当前当前行业行业 CR7 接近接近 90%行业格局经历了一轮出清，形成龙头竞争局面行业格局经历了一轮出清，形成龙头竞争局面。通达系快递上市之后扩大竞争，市场出清了大部分的中小快递企业，包括 2018 年

32、快捷快递停摆；2019 年国通快递、如风达快递停摆；2020 年天天快递被苏宁收购，2021 年速尔快递破产等。目前国家邮政局统计的全国型快递企业约有 20 家。2021年底极兔完成对百世快递业务的收购后，头部化趋势进一步体现年底极兔完成对百世快递业务的收购后，头部化趋势进一步体现，当前，当前 CR7接近接近 90%。2022 年快递行业的市场份额主要集中在头部 7 家，我们测算 2022 年 8 月快递行业 CR7（按件量规模）达 89.4%。其中中通份额为 22.0%，圆通份额 16.1%，韵达份额 15.8%，申通份额 13.0%，极兔快递份额 12.5%，顺丰份额 10.0%。剩下约

33、10.6%份额则分布在邮政 EMS、京东快递、国际快递品牌等手中。图图 9：主要快递企业主要快递企业高频高频份额份额变化变化 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2）极兔快递）极兔快递的崛起的崛起难被复制难被复制，行业准入门槛越来越高，行业准入门槛越来越高 极兔快递 2015 年在海外成立以来，在步步高体系（OPPO、vivo）的资金支持下，逐步拓宽市场直至 2020 年进入中国市场。资本在极兔快速崛起中发挥了重要作用，投入大量的资金帮助极兔建立网络、补贴前端客户、补贴快递员派费。2021 年极兔在疯狂的价格竞争下，实现了日均 2100 万单的件量水平，同时在 12 月底完成了对于百世快递的

34、收购。2022 年极兔与百世整合基本完成，日均件量跃升至 3700 万单左右。10 公司深度分析/圆通速递 图图 10：极兔快递日均快递单量（万单极兔快递日均快递单量（万单/天）天）资料来源：草根调研，安信证券研究中心 极兔的崛起很难被复制极兔的崛起很难被复制，资本、流量、竞争环境缺一不可。，资本、流量、竞争环境缺一不可。（1）极兔创始人李杰出身 OPPO，早期起网借助了产业资本、国内步步高和 OV 系经销售商的资金和线下资源，快递网络得以快速建立并覆盖大部分城市。（2）极兔与拼多多关系密切，拼多多强大的商流为极兔单量的快速增长提供了极大的助力。（3）极兔起网时的混乱竞争环境难再有，极兔起网阶

35、段采取低价竞争手段而未受到较多行政干预，同时又凭借自身资本补贴同行快递员（代派蹭网），补齐快递网络短板，最终又通过融资的手段整合百世快递。未来未来快递行业的准入门槛将会相当高快递行业的准入门槛将会相当高。（1）资）资本本投入。投入。全国快递网络的建设绝非一夕之功，快递公司需要投入大量的时间和资源用于建设基础网络，这种投入是200亿级别起步的积累，极兔 2021 年以来累计融资约 38 亿美元，申通、圆通、韵达、中通 2013-2022 年累计投入167/282/295/425 亿元，虽然投资高峰已过，但仍将保持一定投资强度，因此持续的重资产投入提升行业准入壁垒。（2）加盟制快递管理复杂）加盟制

36、快递管理复杂。以头部通达系企业为例，当前日均处理量平均到 5000 万量级，涉及收、转、运、派等多个环节，成本控制精细，新进入者若因规模不足或管理不善，则很容易陷入亏损；此外各家公司在全国均有上千家加盟商，需要协调好各个节点资源以及众多加盟商的利益分配，需要长期经验积累，才能保证快递网络的稳定、高效、服务质量。图图 11：2013-2021 年年通达系快递企业资本开支（亿元）通达系快递企业资本开支（亿元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 11 公司深度分析/圆通速递 表表 3：极兔快递：极兔快递 2021 年以来年以来融资情况融资情况 融资轮次融资轮次 融资日期融资日期 融资金额融资金额

37、融资情况融资情况 A 轮 2021/04/07 18 亿美元 博裕资本领投 5.8 亿美元，红杉资本中国基金和高瓴资本跟投，投后估值 78 亿美元 B 轮 2021/08/31 2.5 亿美元 C1 轮 2021/11/17 17.35 亿美元 由 D1Capital 领投（5.676 亿美元），红杉资本中国基金，博裕资本，淡马锡等机构跟投，投后估值达197.7亿美元 资料来源：企查查，安信证券研究中心 未来的竞争格局如何看？未来的竞争格局如何看？中国的快递行业发展了 30 年，离格局稳定还有很长的路要走，价格竞争虽然趋缓，但优秀头部企业的份额还会继续提升，行业集中度再提升。1）短期视角看，行

38、业难有新进入者，头部竞争的局面形成，先发企业目标从份额转向盈利与份额兼顾，我们看好 CR 2/3 依靠管理优势带来进一步份额提升+利润稳定增长，同时关注落后企业潜在的盈利修复。2）中期视角看，中国快递市场规模庞大，仍然保持一定增速，并没有到存量市场争夺厮杀阶段，而价格竞争的放缓也延缓了出清的速度，最后上游商流格局分散，快递龙头企业均有一定流量支撑。预计头部企业仍能靠产品与服务获得份额提升，落后企业持续面临压力，被自然竞争出清的时间或较长，但也不排除自身经营失误、网络动荡、战略并购等特殊因素带来出清。整个行业在资本开支趋缓的背景下，在需求旺盛时也能释放一定的供给弹性（提价）。3）远期视角看，当前

39、国内的 10 多家快递企业分布在电商/高端/大件等多个赛道，各有聚焦，大概率未来会延伸布局，寻找其他成长曲线，引发综合竞争。我们预计远期国内快递物流龙头会在产品与服务分化中出现优胜劣汰、整合兼并，最后达到高度集中。海外日、美快递发展路径不能完全对比，但可以参考其稳定形态：根据其交通部数据，经过 50-100 年发展，龙头及前三基本确立，龙头约 30-40%市占率，CR3 稳定在 80%以上。2.3.增速趋于稳定增速趋于稳定，长期空间较大长期空间较大 2013-2016 年，在电商高速增长的背景下，快递行业复合增速高达 50%；2017-2019 年行业增速因基数上升降档至 20%+；2020-

40、2021 年疫情带动线上渗透率提升，电商平台多元化兴起，行业增速回升至 30%以上。2022 年由于疫情管控的变化和消费能力的下滑，快递行业增速首次将至 10%以内，我们测算 2022 全年件量增速约 5%。展望 2023-2025 年，随着疫情的边际好转和消费能力的回升，我们对主流电商平台件量进行预测，测算行业增速将保持在 10%以上，进入稳定增长期。12 公司深度分析/圆通速递 图图 12：快递快递行业件量增速趋于稳定行业件量增速趋于稳定 资料来源：国家邮政局，安信交运测算，安信证券研究中心 图图 13：社零增速与实物商品网上零售额增速社零增速与实物商品网上零售额增速 图图 14：主流电商

41、平台主流电商平台 GMV 增速增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 快递快递行业具备行业具备长期长期成长性，成长性，上游上游电商消费电商消费空间广阔空间广阔。我国快递业务量的增长主要来自线上消费。当前国内的线上渗透率约 25.6%，服饰 3C 电子等品类实现了较高的线上渗透，而农产品、生鲜、家居等品类还具有较高提升空间。目前国内人均快递消费量约 0.2 单/天，而我们参考消费能力较强的电商平台会员，根据淘宝数据，淘宝 88VIP 人均快递消费量则达到 0.5单/天，随着消费升级，长期空间仍广阔。图图 15：实物商品线上渗透率实物商品线上渗透率 资料来

42、源：wind，安信证券研究中心 13 公司深度分析/圆通速递 3.圆通速递圆通速递发展复盘发展复盘 3.1.发展历程：敢为人先，发展历程：敢为人先，开拓创新开拓创新 回顾公司发展历程，我们发现公司自成立以来一直保持锐意进取，开拓创新的精神，在业务回顾公司发展历程，我们发现公司自成立以来一直保持锐意进取，开拓创新的精神，在业务发展发展、运营、运营管理上管理上有有前瞻性前瞻性、创造性、创造性的布局，为的布局，为打造打造竞争优势奠定了良好的基础。竞争优势奠定了良好的基础。公司发展历程大致可分为三阶段：公司发展历程大致可分为三阶段：2000-2015:敢为人先，成为龙头。敢为人先，成为龙头。2000

43、年公司成立于上海，2003 年率先提出全年无休，并于 2005 年首先与阿里合作，成为第一个与淘宝网签约的配送服务商。公司持续探索业务多元化可能性，并在数字化建设上不断投入。2010 年公司与 IBM 合作开发拥有自主知识产权的金刚核心业务系统，上线后实现了快件全生命周期的可视可控。2012 年自主货机正式启航，全面提升快件时效。2015 年圆通航空公司成立并成功开航。2015 年阿里巴巴正式战略入股圆通，强强联手下，公司实现业务量全行业第一，成为了行业龙头。2016-2018:借壳上市，多元业务借壳上市，多元业务发展，网络问题发展，网络问题拖累拖累市占率市占率。公司 2016 年借壳上市，成

44、为快递第一股，2017 年 5 月收购先达国际，切入货代业务。2017 年北京花园桥事件损害品牌形象。2018 年 B 网承诺达业务正式运营，切入时效件市场。除此之外公司还持续购入飞机进行航空业务的部署。多元化发展为公司带来了多种可能，但也使得公司在快递自动化红利期资本开支投入不及同行，同时自身网络问题导致市占率暂时落后。2019-至今：数字化改造发力，运营效率提升，持续赶超。数字化改造发力，运营效率提升，持续赶超。2019 年喻会蛟先生卸任总裁，潘水苗先生接任。潘总上任后持续推进公司数字化改革，总部管理机制进一步健全合理、分拨运输的成本持续追赶同行。加盟商信心提升，服务能力持续改善，商家逐步

45、信赖公司。公司用 3 年将数字化管理理念成功引入，有效推广迭代各节点管理工具，运营效率提升下，市占率持续回升。2022 年公司将“分公司全面标准化，数字化”作为一号工程，进一步推进网点数字化建设，未来数字化转型将持续串联各节点，提升服务质量和时效，带动品牌溢价。表表 4：圆通速递发展历程圆通速递发展历程 年份年份 发展历程发展历程 2000 年 圆通速递成立 2003 年 圆通速递在行业内率先提出“全年无休”2005 年 圆通速递成为第一个与淘宝网签约的配送服务商 2009 年 IBM合作开发拥有自主知识产权的金刚核心业务系统，2011 年系统上线后实现了快件全生命周期的可视可控 2012 年

46、 圆通速递自主货机正式启航，全面提升快件时效 2014 年 单日最高处理量突破 2500件；成为国家级快递服务标准化试点单位 2015 年 阿里巴巴正式战略入股圆通速递；快递业务量行业排名第一快递业务量行业排名第一；圆通航空公司成立并成功开航 2016 年 圆通速递成功在 A 股上市，成为快递第一股 2017 年 收购先达国际（更名为圆通速递国际），切入货代业务 2019 年 引入潘水苗总裁，主抓公司信息化建设，提升管理效率 2021 年 成为杭州亚运会官方物流服务赞助商 2022 年 将“分公司全面标准化，数字化”作为一号工程，全面推进网点数字化建设 资料来源：企查查，安信证券研究中心 14

47、 公司深度分析/圆通速递 公司实控人喻会蛟夫妇公司实控人喻会蛟夫妇持股持股 30.35%，阿里持股，阿里持股 20.15%。2015 年获得阿里创投以及云峰基金 25.3 亿元注资。2016 年 10 月，公司完成重大资产重组，登陆资本市场。2018 年公司发行 36.5 亿元可转换公司债券。2021 年非公开发行 2.7 亿股，共募集资金 37.9 亿元。公司第一大股东为上海圆通蛟龙投资发展有限公司，持股 30.35%，实际控制人为喻会蛟，张小娟夫妇，两人直接或间接持股公司 35.44%的股份。图图 16：圆通速递股权结构图圆通速递股权结构图 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 表表 5：

48、圆通速递主要高管履历圆通速递主要高管履历 姓名姓名 职务职务 履历履历 喻会蛟 董事局主席,董事 圆通速递有限公司创始人，现任圆通有限董事会主席兼非执行董事 曾担任中国快递协会副会长；上海市杭州商会会长；上海市工商联副主席；上海市工商联国际物流商会会长；上海市政协委员；浙商总会副会长；上海市浙江商会轮值会长等职务 张小娟 非独立董事 2000 年至 2015年担任圆通有限监事;2015 年至 2017年担任圆通有限董事;2016年至今担任公司董事.潘水苗 非独立董事，总经理，代理财务负责人 2012 年至 2019 年上海云锋新创股权投资中心，历任董事、执行董事、董事总经理等职务 2016 年

49、 10 月至 2019年 4月，2019 年10 月至今担任公司董事 现任公司总裁，圆通速递国际非执行董事；代行公司财务负责人职责 工业自动化专业毕业，具有IT、工程、技术、业务、管理的融合理念，推动圆通数字化转型 张益忠 非独立董事，副总经理 1999 年至 2007 年担任申通快递有限公司宁波分公司总经理；超过 20年快递行业管理经验 2008 年至 2017 年，先后担任圆通有限副总裁、董事；2016年 10月至今担任公司董事兼副总裁 闻杭平 副总经理 2005年 3月至今,先后担任圆通有限部分区域总经理、国内事业部副总裁；2019年 4 月至今担任公司副总裁；任职圆通超过 15 年，丰

50、富的快递行业管理和执行经验 喻志贤 副总经理 2006 年至 2017 年 6月,先后担任圆通有限副总裁、董事 2016 年 10 月至 2019年 10月担任公司董事；2016 年10 月至今担任公司副总裁；超过15年圆通速递管理经验。相峰 副总经理 2003 年至 2012年,历任 UPS 中国区公共事务总监、亚太区副总裁;2012 年8 月至 2013年 6月担任通用汽车(中国)副总裁；2017年 5月至今兼任物流信息互通共享技术及应用国家工程实验室主任。任职圆通近十年，2013 年6 月至 2016年 10 月,先后担任圆通总裁、首席执行官;2016年 10月至今担任公司副总裁。叶锋

51、副总裁 2006 年5 月至 2017年 4月任职于新华社上海分社，先后担任政文部、经济部记者，长三角采访部副主任、主任；2017年 8月至今担任公司副总裁。李显俊 副总裁 任职圆通 20 年，曾任海外事业部副总裁，公司监事，圆通速递国际总裁等多项职务;2019 年10 月至今担任公司副总裁 资料来源：公司公告，wind，安信证券研究中心 15 公司深度分析/圆通速递 3.2.座次更替：几经起伏，再追榜首座次更替：几经起伏，再追榜首 最近十年间，快递市场份额榜首多次更替最近十年间，快递市场份额榜首多次更替。2013-2014 年申通为行业份额第一；2015 年圆通跃升为行业第一，申通开始滑坡；

52、2016-2021 年中通持续行业第一；圆通在 2017 年份额明显下滑，2018 年降至第三，韵达保持上升。2018 年以来行业份额排序就未有过较大变化，但圆通份额与韵达差距明显拉近，2022 年部分月份份额已实现反超。图图 17：通达系快递企业通达系快递企业历年份额变化历年份额变化 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 历史上历史上行业份额的行业份额的起伏起伏主要与主要与各家各家经营周期和产能经营周期和产能投入投入周期有关周期有关，当前行业进入增速放缓期，当前行业进入增速放缓期，新增客户珍贵，流失的老客户难回，各家不进则退，而犯错的代价则会更高新增客户珍贵，流失的老客户难回，各家不进则退，

53、而犯错的代价则会更高。1、2015 年年中通、中通、圆通圆通都都超越超越了了申通，申通，圆通登顶行业第一，主要是圆通登顶行业第一，主要是前期前期抓住了抓住了对于核心对于核心转运转运中心的中心的“转直”“转直”加盟制快递企业早期在全国的扩张较为粗放，大加盟商在开疆拓土的过程中，逐渐把控了当地的核心转运中心。圆通是通达系中第一个敏锐发现分拨中心“转直营”的重要性，将有利于政策制定、产能改造、成本管控、利益分配。而在推行的过程中，阻力和困难也相当大，圆通最早于 2007 年将广州分拨“转直”，2010 年将北京分拨“转直”。2010 年前后中通也模仿跟进，提出股权臵换、同建共享。而申通一开始就面临大

54、加盟商的结构问题，坚定用管理弥补加盟制的弊端，当同行通过转直增强了网络实力后，上市以后的申通再去整合大分拨中心，权益划分和对价计算就变得很复杂困难了，推进情况低于预期。2、2016 年年-2018 年，年，产能投入方向的差异产能投入方向的差异加上加上自身失误，自身失误，圆通圆通被被中通中通、韵达、韵达先后先后反超反超 2015 开始中通和韵达从大规模推进分拨中心的自动化建设，建立了领先的成本优势。而该阶段的圆通，在产能投入上更重视购臵土地，同时经营层面切入货代业务、起网 B 网做多元，北京花园桥网点破产则损害整个品牌形象，动摇加盟商信心。圆通在快递自动化红利期资本开支投入不及同行，同时自身网络

55、问题导致市占率落后。16 公司深度分析/圆通速递 图图 18：通达系快递各家土地使用权账面原值（亿元）通达系快递各家土地使用权账面原值（亿元）图图 19：通达系各家房屋及建筑物账面原值（亿元）通达系各家房屋及建筑物账面原值（亿元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 20：通达系快递各家通达系快递各家机器设备机器设备账面原值（亿元）账面原值（亿元）图图 21：通达系快递各家通达系快递各家运输运输设备设备账面原值（亿元）账面原值（亿元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3、2019-2022 年年中通份额持续领

56、先，圆通中通份额持续领先，圆通从产能投入与数字化改革双维度从产能投入与数字化改革双维度追赶追赶 从产能投入的节奏来看，圆通在该阶段加大了对于机器设备以及运输设备的资金投入，我们认为设备投入具有后发优势（更低的价格、更高的效率），而此前大量购臵的土地、厂房则具有先发的价格优势，奠定成本追赶基础。从经营周期看，2019 年潘水苗先生进入圆通，圆通开始重视数字化改革。圆通份额自此持续提升，并对行业第一、第二名发起追赶。表表 6：中通、圆通、韵达中通、圆通、韵达历年全网历年全网工作工作会议会议确定的发展目标确定的发展目标 时间时间 中通中通 圆通圆通 韵达韵达 2020 董事长赖梅松发表了乘势而上 扩

57、大优势 聚势谋远 全力开启中通发展新篇章 演讲，中通已经站在了行业领跑者的位臵。中通已经站在了行业领跑者的位臵。2020年要乘势而上强信心，扩大优势强协同，聚年要乘势而上强信心，扩大优势强协同，聚势谋远强执行，势谋远强执行，全力开启中通发展新篇章。会议目标：会议目标：以“两进一出”工程为抓手，强信心，强协同，强执行，拉长长板，补齐短板，坚持高质量的发展道路、高要求的赋能强基、高效能的提质增效、高水平的生态协同、高标准的绿色发展，以“数智化”推动以“数智化”推动企业企业从领先优势向绝对优势和生态优势转从领先优势向绝对优势和生态优势转变。变。会议目标：会议目标：以“奋发图强，品质引领”为关键词。董

58、事长喻渭蛟强调全网要围绕以人为本，以客户体验为中心，打造品质圆通、科技圆通、绿色圆通、德善圆通，紧紧抓住“质量为先、科技引领、降本增效、网络赋能、聚焦末端”五个重点，提升市场占有率，构提升市场占有率，构建圆通供应链网络生态命运共同体建圆通供应链网络生态命运共同体。总裁潘水苗要求围绕“服务质量再升级、成本管控细耕作、网络赋能助发展、终端建设提效率、客户体验增粘性”五大方面，打造核心竞争力，为市场“保驾护航”。会议目标：将韵达网络打造成服务客户、服务行业和服务社会“三位一体”的坚实的综合性、便利性服务平台；重点把共建重点把共建网络，提升服务放在首位，以市场为导向，网络，提升服务放在首位，以市场为导

59、向，满足市场和客户多层次、多元化、个性化满足市场和客户多层次、多元化、个性化的服务需求的服务需求，以高质量的服务促进韵达网络高质量的发展。同时，要以“两进一出”工程为抓手，推动客户满意度、服务时效工作取得新成绩；全面提升网点的市场竞争力，打造韵达网全面提升网点的市场竞争力，打造韵达网络共同经营的生态体系络共同经营的生态体系，做强网点，做大网络，为客户提供无与伦比的速度与服务体验。17 公司深度分析/圆通速递 2021 会议目标：坚守初心、赋能强基，“五个确保”：确保生态体系建设有序推进，确保市确保市场份额继续扩大，确保全网盈利能力稳健增场份额继续扩大，确保全网盈利能力稳健增长长，确保全网寄递、

60、生产、信息三项安全，确保服务质量行业领先。在变局中加快推进发展的新格局。董事长喻渭蛟强调全网要坚持科技引领，以人为本，以客户体验为中心，坚持“一体化、规范化、精细化”发展，打赢国内、国际、航空市场的攻坚战，打造品质圆通、科技圆通、绿色圆通、德善圆通，构建供应链网络构建供应链网络生态命运共同体。生态命运共同体。总裁潘水苗表示国内方面，要继续提升服务要继续提升服务质量，全网一体推进基础能力建设和降本增质量，全网一体推进基础能力建设和降本增效，同时效，同时继续深化数字化转型继续深化数字化转型，升级产品拓展市场，提升客户体验，通过精细管理持续降本。国际方面，继续拓展市场，深耕跨境电商平台，发挥协同作战

61、优势，同时打造自有国际航线。航空方面，要通过货机引进与航线开辟，全面覆盖亚洲航空市场，协同国内、国际业务拓展。1.继续夯实“产品、服务、经营、责任和创新”基础，聚焦“人才、科技、文化、绿色和协同”工作举措，再变革、求创新，更好的服务于一二三产业的需要，更好的服务好商家和客户，便利全社会每一个人；2.不断加强能力建设、科技建设，加快实现韵达从依靠传统要素向激活全要素转变，从劳动密集型向资本技术数据密集型叠加拓展，不断提升韵达管理数据化、快递数字化、服务数智化服务保障能力；3.激活韵达生态体系各业务板块全要素协同发展，不断拓展韵达服务的宽度和广度，实现韵达服务全领域覆盖，确保客户在不同服务场景下，

62、都能持续享受韵达便利的快递服务和优质的服务体验。2022 董事长赖梅松发言：确保市场份额稳步提确保市场份额稳步提升，确保全网盈利能力稳健增长，确保服务升，确保全网盈利能力稳健增长，确保服务质量行业领先，质量行业领先，确保全网寄递、生产、信息三项安全，确保生态体系建设有序推进。“九大工程”：网络赋能工程、精细管理工程、服务能力工程、数智建设工程、能力建设工程、安全保障工程、组织建设工程、生态协同工程、品牌文化工程。敦促全网在敦促全网在 2022年中赋能网点，增强核心年中赋能网点，增强核心基础能力基础能力、充分运用数智化手段提高经营质量、提升生态业务资源协同高效发展，构建中通未来的绝对竞争优势。会

63、议目标：董事长喻渭蛟表示圆通要坚持安全、快速、便捷、可靠、科技的“十字方针”；狠抓分公司全面标准化、数字化的“一号工狠抓分公司全面标准化、数字化的“一号工程”程”，注重“科技引领”，突出管理上的“标准化、制度化、流程化、数字化、绩效化”，强化“四化四有”人才团队建设。圆通国际要以搭建国际、国内一体化的运营体系，以全球化视野与格局，建设全球综合物流网络。圆通航空未来 3-5 年发展定位为“辐射亚洲航空货运市场的主要承运人”。构建圆通国际供应链网络生态命运共同体。构建圆通国际供应链网络生态命运共同体。会议目标：全网要继续按照“服务全领域、激活全要素，打造双高地、畅通双循环”的工作思路和安全、质效、

64、规范、绿色的发展要求。坚持“三大基础”：“服务分层、客户分类”服务策略，夯实网络服务、末端协同、技术保障等；提升“五大能力”：客户综合服务能力，供应链管理能力、数智护航能力，创新引领能力、资源协同能力。资料来源：各公司全网工作会议，安信证券研究中心 3.3.业绩复盘：业绩复盘：快递盈利修复，航空货代景气快递盈利修复，航空货代景气 1）快递主业快递主业 从量、价表现来看：近几年公司快递主业件量增速保持高于行业，同时在前端推进客户结构改善，坚定稳健价格策略。自 2022 年 7 月以来，公司更加重视件量和价格之间的均衡，在精准化营销助力下，保持价格基本稳定，件量增速行业领先，份额持续提升。图图 2

65、2：圆通圆通件量与价格进入良性循环件量与价格进入良性循环 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 18 公司深度分析/圆通速递 从单票成本表现来看：圆通较早完成转运中心直营化，网络原本的点对点运输模式改为轴辐式运输，规模效应使得圆通单票中转和运输成本在 2013-2015 期间改善明显。但由于圆通早期的资本开支主要集中于房屋建筑、土地等不动产投资，2015-2016 年错失了行业自动化红利，单票成本被中通和韵达赶超。2018 年公司开始调整策略，加大设备投入，成本改善效果显著，单票中转+运输成本与中通的差距由 2017 年的 0.24 元缩小到 2019 年的 0.09 元。在补齐设备投资短板的

66、基础上，2019年起圆通还通过数字化改革进一步提升运营效率：单票中转和运输成本不仅在 2020 年追平中通的 0.82 元，2021 年成为行业最低的 0.8 元，单票三费水平也自 2019 年起不断拉近与中通的差距，由 2019 年的 0.06 元，缩小到 2021 的 0.01 元。图图 23：圆通中转圆通中转+运输成本行业领先运输成本行业领先（元（元/票）票）图图 24：圆通单票三费管控良好圆通单票三费管控良好（元（元/票）票）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 效率提升、成本改善下，圆通的单票扣非净利与中通的差距也不断缩小，2019 年差距为0.

67、27 元，2020 缩小到 0.15 元，2021 进一步缩小到 0.10 元，2022H1 差距仅为 0.04 元。图图 25：通达系单票扣非净利润对比通达系单票扣非净利润对比（元（元/票）票）图图 26：圆通圆通归母利润拆分测算归母利润拆分测算（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：2021年快递归母净利中含2.7亿税返 2）圆通国际圆通国际 圆通国际前身是“先达集团物流控股有限公司”，于 2013 年成立，圆通速递于 2017 年收购先达国际。圆通国际主要承接海运、空运、陆运的国际货运代理业务，并且在全球范围内逐步开展和提供国际快递

68、、国际物流服务。圆通国际在全球设立 53 个办事处，覆盖 16 个国家、45 个城市，广泛的网络为客户的发展提供基础。19 公司深度分析/圆通速递 图图 27：圆通国际三大业务圆通国际三大业务 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 圆通国际三大业务：圆通国际三大业务：1）国际货运国际货运代理：代理：当前处于景气周期，空运业务及包机的销售价格、载重量增长；疫情影响下，集装箱运输需求增加，同时运费增长，海运业务的收益增加；供应链中断迫使企业以更高价格及更灵活的方式维持服务。2）国际快递及包裹：国际快递及包裹：主要服务菜鸟网络的国际快递。3）国际供应链：国际供应链：持续为 V ivo、传音和小米等大

69、型项目客户，为其提供跨境供应链服务。我们认为跨境电商将维持较快增长，带动圆通国际需求持续增长。图图 28：圆通国际净利润及增速圆通国际净利润及增速 图图 29：圆通国际业务收入圆通国际业务收入结构（亿结构（亿港币港币）资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 3）圆通航空圆通航空 2015 年 10 月，圆通子公司圆通航空正式开航运营，是国内仅有的两家拥有自有航空公司的民营快递企业之一。目前圆通航空机队数量 11 架，其中波音 757-200 共 7 架，波音737-300 共 4 架。圆通航空航线范围已基本覆盖亚洲主要区域，为集团、海内外客户提供航空货运等综

70、合物流服务。近两年航空近两年航空积极抢抓国际航空货运市场发展机遇积极抢抓国际航空货运市场发展机遇。近两年航空货运运价上涨，圆通积极优化机队结构，并加快海外航线网络覆盖，整合内部优质资源，拓展、优化全链路货运产品，强化航空货运与国际货物运输代理、国际快递及包裹服务的协同发展，自销航线业务收入占航空业务收入的比例快速提高，航空使用效率和运行能力显著提升，全球化服务能力明显增强。20 公司深度分析/圆通速递 图图 30：国际航空货运运价走势（美元国际航空货运运价走势（美元/KG）资料来源：Air Freight Index，安信证券研究中心 长期来看，航空布局有望为公司打开第二成长曲线。长期来看，航

71、空布局有望为公司打开第二成长曲线。1）自有航空网络的建立，将促进公司的产品结构进一步升级，航空网络的建立将促使公司逐步提升快递时效性，开拓商务件、冷链食品、鲜花等高附加值产品的寄递需求；2）自有航空网络的建立也是公司布局国际快递业务、拓展海外市场的重要基础。3.4.股价复盘：行业股价复盘：行业 主导方向，公司主导方向，公司 逐渐显现逐渐显现 2016-2019 经营阵痛期，股价持续调整：经营阵痛期，股价持续调整：圆通 2016 年借壳上市，市场因为快递行业的高成长性以及圆通 2015 年确立的龙头地位而给予较高估值。17-18 年股价持续调整，主要是因为花园桥事件损害品牌形象以及多元化业务拖累

72、成本改善节奏导致市占率持续下滑。18 年三季度起公司发力成本管控，19 年 4 月引入职业经理人潘水苗潘总，市占率逐渐回升，但因为行业价格战逐渐加剧，经营改善的变化在业绩端体现的不明显，股价层面只是略有改善。2020-2021.3 价格战白热化价格战白热化，盈利受损，盈利受损，股价低迷：股价低迷：2020 年股价波动较大，4 月疫情相对稳定后股价先涨再跌。疫后圆通货代业务改善明显，叠加公路通行费减免政策以及阿里入股预期，股价持续上涨。但因为行业竞争进一步加剧，极兔 20 年 3 月起网后持续以低价抢量，行业价格战进入白热化阶段，市场担心行业盈利不存，同时也担心圆通在格局出清期处于不利地位，公司

73、股价持续下跌。2021.4-2022.2 监管介入，价格战暂息监管介入，价格战暂息，经营改善扩大盈利弹性，股价持续上涨：，经营改善扩大盈利弹性，股价持续上涨：2021 年 4月 22 号浙江省快递业促进条例草案通过，市场开始关注到监管介入行业价格战的可能性，股价在盈利修复的预期下有所修复，但后续因为行业价格战仍在持续而继续调整。2021年 9 月 1 号，通达系集体上涨 1 毛派费，并带动终端价格进一步上涨，行业进入盈利修复期，在 11 月旺季过后，行业淡季价格依然没有回落，圆通经营层面的改善在行业上行期逐步显现，公司年报业绩预告超预期，股价持续上涨。2022 年年 3-8 月月，股价震荡股价

74、震荡上行上行。2022 年 3-4 月上海疫情影响，市场担忧价格回落，公司股价回落，但 4 月公司年报以及一季报超预期，5 月潮汕地区提价等多重利好下，股价继续上涨。7-8 月市场一方面博弈消费中短期景气度，一方面认识到圆通经营层面持续改善，公司股价震荡上行。21 公司深度分析/圆通速递 图图 31：圆通速递股价复盘圆通速递股价复盘 资料来源：wind，安信证券研究中心 4.全面数字化：历史性变革全面数字化：历史性变革，塑造，塑造网络网络竞争力竞争力 4.1.为什么为什么圆通积极圆通积极拥抱数字化拥抱数字化？1）挖掘更多降本增效空间挖掘更多降本增效空间 快递快递商业模式商业模式中的中的环节环节

75、众众多，多，管理颗粒度非常细，行业经历了一轮粗放式管理向精细化管理管理颗粒度非常细，行业经历了一轮粗放式管理向精细化管理的转型，更多的是发挥人和智能设备的效能，而下一波需要数字化管理转型，通过数据跟踪、的转型，更多的是发挥人和智能设备的效能，而下一波需要数字化管理转型，通过数据跟踪、分析、智能决策，充分挖掘效能，是分析、智能决策，充分挖掘效能，是思路的转型、思路的转型、高阶竞争高阶竞争。快递服务流程的主要环节包括快件揽收、快件中转、干线运输、快件派送，其中，快件中转环节主要由公司自营枢纽转运中心体系承担，快件揽收和派送环节主要由加盟商网络承担。在数字化转型的过程中，通过信息化平台进行路由管控、

76、操作节点监控、转运中心及加盟商管理、资金结算等，实现快件生命周期的全程信息化控制与跟踪，以及全网络信息化管理，可以更加高效的挖掘管理潜能。图图 32：圆通速递打造的信息化平台圆通速递打造的信息化平台 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 22 公司深度分析/圆通速递 2）赋能加盟商，赋能加盟商，提升网络竞争力提升网络竞争力 快递快递行业行业从成本竞争逐渐转向加盟商竞争从成本竞争逐渐转向加盟商竞争、网络竞争、网络竞争。数字化的红利可以下放至加盟商，赋。数字化的红利可以下放至加盟商，赋能终端管理，提升网络全面竞争力。能终端管理，提升网络全面竞争力。圆通董事长多次强调：网络是圆通的土壤和根基，只有土

77、壤肥沃，才能长出好的苗、产更多的粮，分公司强，则圆通强。公司总裁潘水苗表示：“接下来圆通将以数字化为抓手，解决加盟制企业的痛点，不断优化客户体验，引领行业发展”。圆通把圆通把“分公司数字化标准化分公司数字化标准化”确定为确定为 2022 年“年“1 号工程”号工程”。圆通在总部层面，全面推进数字化转型自动化升级；在网点层面，全面推广“分公司数字化标准化”管理；在客户层面，将全面链接客户、增强客户粘性。分公司数字化标准化是今年 1 号工程，是圆通实现规范化、现代化和高质量发展的基础，通过数字化、标准化，真正实现“全网一体、降本增效”，打造“非直营的直营体系”，全面提升市场客户体验。4.2.圆通的

78、数字化架构圆通的数字化架构 圆通数字化的三大核心：管理驾驶舱、网点管家、客户管家。圆通数字化的三大核心：管理驾驶舱、网点管家、客户管家。圆通自 2009 年起与 IBM 合作，持续投入开发金刚系统，并以此系统为底层数据系统，开发了全链路管控系统，并形成了包括“管理驾驶舱”、“网点管家”、“客户管家”、“行者系统”、“自动化分拣系统”等核心系统和平台，覆盖揽收、中转、派送、客服等全业务流程，实现了对快件流转全生命周期的信息监控、跟踪及资源调度，带来精细化管理水平跃升，管理颗粒度不断细化。图图 33：圆通速递数字化逻辑体系圆通速递数字化逻辑体系 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 图图 34：圆

79、通速递数字化三大核心：管理驾驶舱、网点管家、客户管家圆通速递数字化三大核心：管理驾驶舱、网点管家、客户管家 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 23 公司深度分析/圆通速递 1）管理驾驶舱管理驾驶舱 管理驾驶舱通过全流程数字化，提升总部对快递服务全链路管理效率。圆通以管理驾驶舱为载体，将管理的颗粒度细化并下沉到每个在岗人员，圆通总部可以实时了解全国任意网点的运营情况并即时调整优化：可通过手机 APP 或电脑端，查看全国各地中心、车辆、网点、每个工位、每件包裹的实时情况，实时管控全链路各节点，提升车均件量、进港卸车效率；搭建联动转运中心、省管理区、末端网点的时效管理体系，借助数字化工具增强对转

80、运中心和末端网点的管控能力；借助大数据建模实现智能化管理，实时动态调整快件中转路由，减少中转次数，构建覆盖全网车辆、驾驶员的监控监管系统，优化快件干线运输时效，提升快件整体时效水平。图图 35：圆通管理驾驶舱监控流程示意图圆通管理驾驶舱监控流程示意图 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2）网点管家网点管家 网点管家通过财务管理、流程监控、人资、客服等功能模块，赋能加盟商运营管理，打通与总部信息通路。圆通网点管家具备财务管理、物料管理、数据分析、快件操作、人资行政管理、圆通商贸、基础数据管理等多个功能模块，以财务管理模块为核心。图图 36：圆通圆通网点管家功能模块网点管家功能模块 资料来源：

81、公司公告，安信证券研究中心 24 公司深度分析/圆通速递 3）客户管家）客户管家 客户管家系统通过基础功能、增值功能、客服功能、营销功能四大功能模块帮助客户提升效率，进一步提升客户粘性。通过其为客户提供运单打印、物流跟踪、统计分析、物流结算、智能客服、专属客服群、补贴直达等物流、商业全场景一站式服务，全面实时分析物流、商流数据，跟踪管控快件全链路，提高客户业务运营能力及物流服务体验，增强客户粘性，能满足客户即时性、全链路、多场景需求。图图 37：圆通圆通客户管家功能模块客户管家功能模块 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 4.3.数字化带来数字化带来加盟商加盟商网络网络的竞争力的竞争力 加盟

82、商与总部之间的合作互利机制存在正反馈。加盟商与总部之间的合作互利机制存在正反馈。加盟商制快递商业模式的特殊性在于揽件端加盟商负责谈判全链路服务价格，快递公司总部收取揽件端加盟商中转费以及面单费，派件加盟商收取派费。揽件加盟商的价格谈判能力取决于网络整体的服务质量。如果网络盈利情况好或者加盟商预期网络盈利情况会变好，加盟商的利益能够有所改善，加盟商会愿意配合总部进行人员、设备的投入，进而提升网络的服务质量，使得网络利润更好。图图 38：圆通总部和加盟商的合作互利机制存在正循环圆通总部和加盟商的合作互利机制存在正循环 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 25 公司深度分析/圆通速递 圆通通过数字

83、化改革补齐网络短板，提升品牌溢价，加盟互利机制进入正循环。圆通通过数字化改革补齐网络短板，提升品牌溢价，加盟互利机制进入正循环。圆通用 3 年时间将数字化管理理念引入公司内部体系，通过自主研发的信息化平台进行路由管控、操作节点监控、转运中心及加盟商管理、资金结算等，实现快件生命周期的全程信息化控制与跟踪，以及全网络信息化管理。通过推广迭代各节点管理工具，圆通网络的服务质量逐渐提升，菜鸟指数通达系排名显示出圆通服务质量自 2019 年 10 月起持续改善，品牌溢价也因此不断提升，加盟商再投资意愿增强，网络进入正循环。图图 39：通达系菜鸟指数排名反应圆通自通达系菜鸟指数排名反应圆通自 2019

84、年年 10 月起服务质量持月起服务质量持续改善续改善 资料来源：菜鸟指数，安信证券研究中心 圆通网络圆通网络的的竞争优势竞争优势对快递量的对快递量的影响、盈利质量的影响正在逐步展现。影响、盈利质量的影响正在逐步展现。随着数字化转型的深化，未来腰部客户（对价格不敏感的客户）回归是必然趋势，有望长期带动公司份额与盈利提升。更长期维度，有望推动圆通实现产品分层，做出更高定价力的产品。4.4.圆通的数字化优势圆通的数字化优势将长期持续将长期持续 数字化建设为圆通自上而下工程，数字化建设为圆通自上而下工程，难以被深度模仿，难以被深度模仿，在应用层面不断加宽加深。在应用层面不断加宽加深。2019 年潘水苗

85、担任圆通速递总裁起，集复合背景于一身，重点推动公司的数字化转型：应用维度上面，从总部成本效率拓展至营销效率、加盟商效率、客户体验等；应用深度方面，推动管理机制由数据辅助的经验性决策向数据驱动的智能决策转变。圆通数字化的圆通数字化的强大强大在于：大（全面）、精（颗粒度）、实（与业务高效协同）。在于：大（全面）、精（颗粒度）、实（与业务高效协同）。圆通数字化的覆盖面、功能延伸、颗粒度细化、加盟商产能效率、客户黏性等在持续提升，而成本则被数字化带动下降。同时，当前圆通已经能依托数字化分析效果辅助决策。（比如区分定价、精准营销、网络管理）在草根调研中，我们发现当前各家快递企业均在推行数字化改革，在草根

86、调研中，我们发现当前各家快递企业均在推行数字化改革，但但我们认为圆通的数我们认为圆通的数字化字化竞争优势竞争优势将是长期持续的将是长期持续的：1）加盟商加盟商的使用意愿和习惯已经养成。的使用意愿和习惯已经养成。快递网点加盟商的素质层次不齐，经验主义管理仍是普遍现象。圆通的数字化管理工具化繁为简，功能整合程度高，基层使用广泛，对实际经营管理效率提升显著，从而提升加盟商的使用意愿。2）圆通）圆通的数字化具有的数字化具有持续更新迭代持续更新迭代能力能力。圆通的数字化管理工具持续更新，不断推送新功能，保持创新，具有先发时间优势。同行在追赶的同时，圆通已经在开发新需求。26 公司深度分析/圆通速递 3）

87、圆通将数字化推向客户。）圆通将数字化推向客户。越来越多的客户也在使用圆通客户管家，取代以往的微信/QQ对接，实时监控快件、问题直达总部，沟通解决效率高，节约客服成本。圆通用数字化手段对客户赋能，培养用户粘性走在行业前列。5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 快递业务测算：快递业务测算：（1）快递件量假设：快递件量假设：假设行业增速 2022-2024 年分别为 5%、13%、12%；圆通 2022-2024年增速为 10%、15%、14%；2022-2024 年公司市场占有率分别为 16.0%、16.3%、16.5%。（2）快递单票价格假设：）快递单票价格假设：考虑未来两年行业价格竞争环境

88、温和，公司推进结构改善，假设公司 2022-2024 年单票收入分别为 2.57、2.61、2.64 元，分别同比+14.1%/+1.5%/+1.2%。（3）快递单票成本假设：）快递单票成本假设：考虑单票运输、分拨成本仍能保持下降趋势，但单票派费成本因行业新阶段将出现提升，假设公司 2022-2024 年单票成本分别为 2.29、2.28、2.29 元，分别同比+7.5%/-0.4%/+0.1%。表表 7：2020-2024 年圆通快递业务测算年圆通快递业务测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 快递收入（亿元）快递收入（亿元）287.2 373.2 468.3 546.

89、6 630.4 yoy 6.64%29.93%25.47%16.73%15.32%快递件量（亿件）126.48 165.43 181.97 209.27 238.57 yoy 38.8%30.8%10.0%15.0%14.0%行业件量（亿件）833.6 1085 1139 1287 1442 yoy 31%30%5%13%12%公司市占率 15.2%15.2%16.0%16.3%16.5%单票收入（元）2.27 2.26 2.57 2.61 2.64 yoy-23.14%-0.66%14.07%1.51%1.16%快递成本（亿元）快递成本（亿元）269.4 352.6 417.2 477.8

90、545.5 yoy 12.88%30.90%18.3%14.5%14.2%单票快递成本（元）2.13 2.13 2.29 2.28 2.29 yoy-18.65%0.08%7.54%-0.40%0.14%单票派费成本（元）1.17 1.16 1.34 1.35 1.37 单票运输成本（元）0.51 0.50 0.50 0.48 0.47 单票中心操作成本（元）0.31 0.30 0.30 0.29 0.28 单票网点中转费支出（元）0.12 0.15 0.14 0.14 0.14 单票面单成本（元）0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 快递单票毛利（元）快递单票毛利（元）0.14

91、0.12 0.28 0.33 0.36 快递业务毛利率快递业务毛利率 6.23%5.57%10.91%12.58%13.46%综合综合单票净利润（元）单票净利润（元）0.14 0.13 0.21 0.22 0.24 资料来源：Wind，安信证券研究中心测算 投资建议：投资建议：公司数字化转型卓有成效，战略定位、管理能力卓越，彰显龙头气质。行业进入高质量发展期，我们看好公司持续的数字化能力建设，对加盟商的赋能带来网络的竞争优势，对客户的赋能带来用户粘性和溢价，公司将继续迎来业绩与估值双升。中长期视角看，线上渗透率持续提升背景下，行业是大空间的成长赛道，行业格局逐步清晰后，龙头将充分受益份额与稳定

92、盈利提升。基于公司业绩持续兑现，我们上调公司 2022-2024 年归母净利润分别为 37.1/47.0/56.7 亿元，对应现股价 PE 为 19.6/15.5/12.8 倍，维持“买入-A”评级。27 公司深度分析/圆通速递 6.风险提示风险提示 1）行业需求不及预期风险。快递的核心驱动力来自电商，电商网购规模增速若出现大幅下滑将导致快递业务量需求不及预期，而快递业务收入作为公司核心主业将受到需求波动影响。2）价格竞争缓解不及预期。目前行业价格战总体可控，但并不排除资本介入、监管政策调整，侵蚀上市公司利润。3）成本持续上升风险。运输、人工成本作为公司的主要成本，可能面临油价上升、人工成本大

93、幅攀升的风险。4）文中对于公司未来业绩测算包含件量、单票价格、单票成本的假设，可能存在假设不及预期的风险。28 公司深度分析/圆通速递 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 34,907.0 45,155.0 53,743.1 62,133.9 71,079.2 成长性成长性 减:营业成本 31,752.5 41,440.2 47,598.7 54,222.1 61,603.0 营业收入

94、增长率 12.1%29.4%19.0%15.6%14.4%营业税费 103.4 132.1 158.8 183.1 209.2 营业利润增长率-2.1%28.6%58.7%35.1%20.8%销售费用 100.3 140.6 172.0 167.8 191.9 净利润增长率 5.9%19.1%76.2%26.8%20.8%管理费用 997.4 1,051.4 1,343.6 1,491.2 1,705.9 EBITDA 增长率-17.6%29.8%49.0%27.3%17.2%研发费用 43.7 32.4 70.7 68.0 74.1 EBIT 增长率-30.7%20.5%86.6%35.4%

95、20.9%财务费用-13.4 30.0-30.0-25.0-24.0 NOPLAT 增长率 5.5%23.2%57.9%36.4%20.6%资产减值损失-0.9-42.6-投资资本增长率 31.8%35.8%-25.4%6.1%-42.5%加:公允价值变动收益 87.4 36.4 110.0 100.0 80.0 净资产增长率 32.5%31.6%23.2%12.9%13.8%投资和汇兑收益 0.1-28.6-14.3-14.3-14.3 营业利润营业利润 2,217.7 2,851.4 4,525.1 6,112.4 7,384.9 利润率利润率 加:营业外净收支-15.4-84.5 251

96、.9-54.5-67.6 毛利率 9.0%8.2%11.4%12.7%13.3%利润总额利润总额 2,202.3 2,766.9 4,777.1 6,058.0 7,317.2 营业利润率 6.4%6.3%8.4%9.8%10.4%减:所得税 354.6 579.4 955.4 1,175.2 1,434.2 净利润率 5.1%4.7%6.9%7.6%8.0%净利润净利润 1,766.8 2,103.4 3,707.0 4,700.0 5,675.4 EBITDA/营业收入 8.6%8.7%10.8%11.9%12.2%EBIT/营业收入 5.7%5.3%8.4%9.8%10.4%资产负债表资

97、产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 87 89 80 63 49 货币资金 4,672.9 6,128.0 13,767.4 16,443.0 25,938.8 流动营业资本周转天数-37-29-32-29-30 交易性金融资产 992.6 2,751.1 2,142.7 1,962.2 2,285.3 流动资产周转天数 89 85 111 124 143 应收帐款 1,612.3 1,848.9 2,721.5 2,301.8 3,593.8 应收帐款周转天数 17 14 15 15 15 应收票据-存货周转天数 1 0 1

98、0 0 预付帐款 168.5 197.6 261.2 239.6 341.8 总资产周转天数 251 242 250 237 234 存货 51.1 73.2 82.6 87.4 110.0 投资资本周转天数 101 105 88 67 48 其他流动资产 1,157.3 1,638.1 1,397.7 1,517.9 1,457.8 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 10.3%9.3%13.3%15.0%16.0%长期股权投资 291.4 253.6 253.6 253.6 253.6 ROA 7.0%6.4%9.4%11.8%11.5%投资性房地产 518.8

99、 617.8 617.8 617.8 617.8 ROIC 21.9%20.4%23.8%43.5%49.4%固定资产 9,686.4 12,575.2 11,398.5 10,221.8 9,045.1 费用率费用率 在建工程 1,061.2 1,715.3 1,715.3 1,715.3 1,715.3 销售费用率 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%无形资产 3,871.5 4,172.1 4,017.8 3,863.6 3,709.4 管理费用率 2.9%2.3%2.5%2.4%2.4%其他非流动资产 2,345.1 2,251.4 2,175.4 2,061.6 1,966.8

100、研发费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%资产总额资产总额 26,429.2 34,222.3 40,551.5 41,285.7 51,035.4 财务费用率 0.0%0.1%-0.1%0.0%0.0%短期债务 1,753.4 2,768.4-四费/营业收入 3.2%2.8%2.9%2.7%2.7%应付帐款 4,906.1 4,989.0 7,383.6 6,137.1 9,549.9 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 33.7%32.6%30.0%22.3%28.5%其他流动负债 1,969.2 2,380.0 3,190.8 2,063.9 3,820.7 负债权益比 5

101、0.9%48.4%42.8%28.8%39.9%长期借款-流动比率 1.00 1.25 1.93 2.75 2.52 其他非流动负债 284.9 1,026.4 1,578.3 1,023.9 1,179.2 速动比率 1.00 1.24 1.92 2.74 2.51 负债总额负债总额 8,913.5 11,163.8 12,152.6 9,224.9 14,549.8 利息保障倍数-148.72 80.21-149.84-243.50-306.70 少数股东权益 386.2 454.9 569.6 752.3 959.9 分红指标分红指标 股本 2,842.9 3,159.8 3,436.1

102、 3,436.1 3,436.1 DPS(元)0.14 0.15 0.29 0.36 0.42 留存收益 16,458.8 21,672.2 24,393.2 27,872.3 32,089.5 分红比率 26.8%24.5%26.6%26.0%25.7%股东权益股东权益 17,515.7 23,058.5 28,398.9 32,060.8 36,485.6 股息收益率 0.7%0.7%1.4%1.7%2.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 1,847.

103、7 2,187.5 3,707.0 4,700.0 5,675.4 EPS(元)0.51 0.61 1.08 1.37 1.65 加:折旧和摊销 1,104.1 1,601.3 1,331.0 1,331.0 1,331.0 BVPS(元)4.98 6.57 8.10 9.11 10.34 资产减值准备 0.9 42.6-PE(X)41.2 34.6 19.6 15.5 12.8 公允价值变动损失-87.4-36.4 110.0 100.0 80.0 PB(X)4.3 3.2 2.6 2.3 2.0 财务费用 59.4 131.5-30.0-25.0-24.0 P/FCF-32.5-427.0

104、 13.7 21.3 6.6 投资损失-0.1 28.6 14.3 14.3 14.3 P/S 2.1 1.6 1.4 1.2 1.0 少数股东损益 80.9 84.1 114.7 182.7 207.6 EV/EBITDA 8.9 11.6 9.7 7.2 5.1 营运资金的变动 32.5 5.5 2,587.4-1,904.1 3,847.6 CAGR(%)38.3%39.1%31.5%38.3%39.1%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 3,491.0 4,068.1 7,834.3 4,398.8 11,131.9 PEG 1.1 0.9 0.6 0.4 0.3 投资活动产生现

105、金流量投资活动产生现金流量-3,331.3-7,126.7 484.1 66.3-417.5 ROIC/WACC 2.1 2.0 2.3 4.2 4.8 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 1,007.4 4,504.4-679.0-1,789.5-1,218.7 REP 1.1 1.5 2.2 1.1 1.3 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 29 公司深度分析/圆通速递 公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级：买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深

106、 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证

107、信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。30 公司深度分析/圆通速递 免责声明

108、免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改

109、，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责

110、任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034