1、2022年10月12日宠食海内外共驱成长，自主品牌建设成果初显行业评级：看好姓名马莉姓名史凡可证书编号S02证书编号S08添加标题95%摘要21、短期：本轮在买什么？海外：需求中期具韧性，低基数下龙头业绩加速释放。2011-2021年，全球宠物食品市场年复合增长率6.15%。20-21年疫情催化陪伴需求，全球增长提速达10%，疫后高端化&通货膨胀进一步驱动成长。综合中国制造渗透率较低与海外驱动因素短期难以改变，看好海外需求保持韧性。龙头业绩端，21H2由于东南亚疫情、汇率、原材料等综合因素影响，龙头业绩承压，22H2汇率贡献增量，龙头业绩增长有望靓丽

2、兑现。国内：自主品牌构建顺畅，上市龙头迎拐点。中宠股份：产能密集投放，疫后增长提速。公司线下优势突出，疫中受损，疫后增长开始提速，叠加22H1干粮产能释放，保障干粮战略落地。佩蒂股份：战略调整聚焦自主品牌，22H1成果显著，618同比增长300%，爵宴总销售额进入天猫狗食类榜单TOP3。乖宝宠物：品牌建设卓有成效，22H1提价落地驱动高成长。2、长期：关注国产品牌替代市场：千亿级市场，量价齐驱增长。2021年宠物食品市场规模为1282亿元，5年CAGR为22.91%，拆分量价看，价增贡献主要增量。未来宠物食品市场有望在养宠渗透率提升+宠物食品渗透率提升+宠均消费提升的双轮驱动下继续扩容。竞争：

3、国产替代&龙头集中空间广阔。1）线下：美日21年品牌CR10分别为47.2%/49.2%，而中国仅18.6%，未来提升空间广阔，另一方面美日前10品牌中本土品牌市占率分别为37.5%/25.8%，我国约8.3%，本土企业更了解本土营销模式、产品需求，未来国产化替代空间亦较为广阔。2）线上：疫近年来竞争较为激烈，线上集中度下行，但国产品牌22年迎来拐点，份额逆势增长，反映龙头企业打法日趋成熟、爆款新品快速迭代能力与长尾企业和部分海外品牌拉开明显差距、品牌价值逐步提升与性价比优势凸显，看好龙头未来份额提升与国产化替代成长空间。龙头品牌化之路：1）中宠股份，构建以Wanpy、Zeal、领先为核心的品

4、牌矩阵，线下优势突出，全渠道营销，利用产能优势，Wanpy核心卖点“鲜”，向主粮拓展，Zeal主打新西兰原装进口，定位高端，发力湿粮。2）乖宝宠物，主打麦富迪核心品牌，发力高端化与新兴渠道。渠道线上为主，以爆款思路打造自主品牌。营销打法成熟，已从综艺投放进化到2.0阶段消费者教育精准接触客户。3）佩蒂股份：聚焦自主品牌，销售费用投入逐步扩大，建立爵宴、好适嘉、齿能三大核心品牌，细分品牌覆盖细分赛道，以爆款打法成功推出鸭肉干、98K等爆品。3、标的推荐中宠股份：预计公司22-24年营业收入分别为37.14/46.00/58.02亿元，归母净利润1.75/2.68/3.58亿元，23年目标估值11

5、3亿，现价空间28%。佩蒂股份：预计公司22-24年营业收入分别为16.54/21.21/26.89亿元，归母净利润1.78/2.20/2.70亿元，23年目标估值71亿，现价空间21%。乖宝宠物：预计公司22-23年营业收入分别为34/44亿元，实现归母净利润2.8/3.1亿元，23年目标估值175亿。UZgUdUkWMB9UsZpU6M8QbRsQqQpNpNiNpOpPkPqRmQ8OpPyRuOqMqPMYmMqP风险提示31、自主品牌拓展不及预期风险目前国内宠物食品公司均着力发展自有品牌，且国内市场宠物食品产品竞争激烈，如果各公司自主品牌发展不及预期，将对公司盈利预期与估值产生较大影

6、响。2、原材料价格波动风险各公司宠物食品产品原材料以鸡鸭肉及谷物为主，近两年原材料价格波动较大，对各公司毛利率均曾产生阶段性影响。如果原材料价格大幅上升时无法将价格压力转嫁给下游市场主体，业绩业绩将受到较大冲击。3、汇率波动风险目前宠食出口企业各家公司，营业收入中外销占比普遍较大，海外收入所对应的订单结算币种主要为美元及其他外汇，汇率波动产生的汇兑损失将对各公司经营业绩造成影响。目录C O N T E N T S短期：海外高速成长，国内品牌向上0102长期：国内宠食赛道国产品牌加速替代标的：中宠、乖宝、佩蒂03本轮在买什么？01Partone5全球：疫情催化需求，宠食出口向好016疫情下居家场

7、景增加，宠食行业加速发展。根据欧睿数据，从2011到2021年，全球宠物食品市场规模从632.52亿美元增至1148.45亿美元，年复合增长率为6.15%，市场增速稳定。2020/2021年全球宠物食品市场规模增速分别为8.81%/10.03%，增长提速。其中，发展相对成熟的美国宠物食品市场规模从2011年的248.91亿美元增加到2021年的427.31亿美元，年复合增长率为5.55%，而2020/2021年增速分别为8.16%/11.76%，与全球趋势一致，高于过往水平（2018/2019年分别为5.21%/5.85%）。图：全球宠物食品市场规模（单位：亿美元）图：美国宠物食品市场规模（单

8、位：亿美元）0%2%4%6%8%10%12%0200400600800020000202021全球宠物食品市场规模yoy0%2%4%6%8%10%12%14%050030035040045020000202021美国宠物食品市场规模yoy资料来源：欧睿，浙商证券研究所全球：疫后提价主要驱动，中期需求具韧性017疫情下陪伴需求驱动，疫后高端化进一步驱动成长。宠物零食市场在过去三年中增速超过10%，零食高端化带来的单只宠物消

9、费量上升贡献了主要增速，宠物数量增长自2020年以来亦有显著提升，体现了了居家对于宠物陪伴的需求。中期看，宠物数量提升带来的量增需求较为稳定，行业高端化以及通货膨胀趋势短期难以改变，宠食出口需求韧性中期有望延续。图：2019-2021年美国猫狗数量及增速情况!#$!%&$!()$(!&$!%*(*$!+)$*,),+,%,&,#,%*#*!*!*!)*!%*!#*!*(*)*)*)*)-./01./0-.2321.232!#$%!&#(%)$#!)%*+#$+%*,#,)%*#!%-+-(-)-*-*+-*+,$(!)&*+*&+*./0123456./7123456./0123456898.

10、/7123456898资料来源：欧睿，浙商证券研究所图：美国零食高端化导致单只宠物消费量上升（单位：美元）全球：中国制造渗透率提升具有空间018宠食出口更具韧性，中国制造渗透率仍有提升空间。拆分看宠物食品出口相比宠物用品更具韧性，近几月来在出口细分品类中表现突出。根据欧睿统计，2021年全球宠物零食市场规模约177.76亿美元，根据2021年美元对人民币平均汇率6.45进行换算，中国的宠物零食市场规模为42.75亿元，海外市场规模约为1103.8亿元。由此计算，我国宠物零食出口渗透率当前约为23%，提升空间广阔。资料来源：wind，海关总署，浙商证券研究所表：全球宠物食品市场规模（单位：亿美元

11、）!#$%!#$%2021A22M222M322M422M522M622M722M8!#$100.855.237.739.718.868.438.238.06%&%9.44%-22.85%3.30%12.43%9.98%0.81%-1.54%-6.29%!#$632.2030.2244.4946.6549.8447.7446.9040.30%&%21.06%-16.01%-1.87%-12.83%-4.20%-10.14%-8.60%-26.18%!#$606.6435.0247.5151.5650.2246.8842.7941.30%&%18.01%-8.17%2.19%-7.55%-6.7

12、1%-10.04%-13.58%-13.88%!#$613.2432.6848.0750.4645.1242.1338.6535.43%&%25.87%-8.32%-5.18%-9.83%-15.43%-16.33%-15.50%-27.45%!#$331.5710.8016.5318.8620.6220.8520.1319.56%&%20.82%-35.42%-29.83%-36.24%-30.24%-28.96%-25.49%-34.78%!#$430.5226.6637.0436.0339.4942.4640.7932.73%&%12.74%5.05%25.79%3.99%22.43%6

13、.28%16.48%-20.70%!#$341.6521.2225.9725.5729.9234.5539.0336.98%&%40.84%0.70%11.20%-8.40%4.00%3.90%27.10%18.20%!#$330.1717.5722.6519.1620.5023.8323.0121.35%&%30.78%-5.51%-6.20%-34.69%-33.02%-16.13%-23.92%-24.58%!#$168.5811.7617.3616.7319.5118.5317.0916.92%&%18.84%22.56%22.61%21.69%54.17%30.14%20.91%28

14、.44%!#$33.462.163.082.913.523.313.653.40%&%12.17%-8.36%13.43%23.58%29.76%36.71%30.49%11.70%!#$96.478.5111.4412.219.607.856.405.17%&%36.87%11.68%19.51%35.51%0.39%-4.68%-10.35%-13.83%!#$231.1313.7818.5423.0626.4627.1426.7021.91%&%28.23%0.31%39.53%30.69%44.62%35.74%41.95%4.63%!#$980.1053.8582.5697.0110

15、4.07105.11100.5791.78%&%24.14%-3.34%19.41%25.49%28.63%26.49%27.44%8.90%!#$85.234.496.225.696.416.516.596.16%&%8.72%-20.89%-12.14%-18.80%-16.02%-15.91%-3.44%-8.86%!#$16.931.631.782.442.021.781.431.25%&%33.83%41.88%8.69%56.71%34.71%9.22%17.34%-0.98%()*()*+,-.+,-./012/06789:79:7;7;?*=?*=2=2A

16、BCABCDEFDEF1212GHIJGHIJKLIJKLIJMNOMNOPQROPQROSTUVWSTUVW!#$%$!&$%!&(%)*)*&$%*!$(%)$+(%*,),+,&,$,$,$),#$#*#)#$($-./01.2/01-.343.2343图：主要出口品类宠物零食占比低增速快（单位：百万美元）供给：产能快速释放，支撑高速成长019产能投放节奏：22-23年中宠进入产能密集投放期，佩蒂、乖宝稳增1）中宠股份：整体产能在24年底达到21年底的约2.4倍。现阶段干粮产能低于湿粮/零食水平，22-24年增长明显，干粮将超越零食/湿粮产能，占比由现阶段的14.9%增至24年的42.7

17、%。2）佩蒂股份：总体产能预计大幅增长，由21年的28400吨升至24年的157600吨，增至原有产能的5.5倍；品类方面，从21年的零食扩充至24年的干粮/湿粮/零食全品类，干粮/湿粮产能占比合计将达到76.1%。3）乖宝宠物：产能平稳增长，24年底主粮产能增至21年底的约1.5倍水平，投产节奏快于零食。表：本土宠食企业产能梳理资料来源：各公司公告，浙商证券研究所短期：21H2业绩低基数，22H2靓丽兑现011021年受汇率、东南亚疫情等因素，宠物出口龙头盈利能力普遍下行，迎来业绩低基数。21H2汇率相比20Q4（宠食出口企业往往在Q4至次年Q进行全年定价）下行了6%+，企业毛利率充分承压。

18、此外具有东南亚工厂的企业亦受到疫情停工影响，而中宠由于收购杭州领先亦计提相应减值，整体看龙头下半年均将迎来业绩低基数，叠加汇率Q3-Q4有望持续贡献正增量，部分龙头提价落地，业绩端有望靓丽兑现。图：USDCNY:即期汇率图：集贸市场价格:活鸡(普通肉鸡)（元/kg）5.806.006.206.406.606.807.007.207.402019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012

19、021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-01资料来源：wind，浙商证券研究所短期：业绩低基数下，22H2将靓丽兑现0111资料来源：wind，浙商证券研究所表：本土宠物企业业绩表现汇总（半年度）!#$%&!#$%&()()()*()*+)+)+)*+)*,)*,)*,)*,)*)*)*)*)*)*)-.-./012011/021+1(121+*+2,1+(20+*002*1*3120/*0233(+231454454*23(6*20(6*3

20、23(6772+76*12*67,2376*/20*689897+72(/01320/0,2+/,(2*3(21,13(2312033+20+(0/2,/4544542/6*12+,6032736*02/16*27,6:*/2*,6(2+76;002370/2(+3/23,32+3(12,0/372+13172,+17/2+71723454454/2+(6,2/1672/6*12+76:*27(6*2/+6*123(6=?,(*2300+*2/*/(12,0454454332(06-.-.:7231:/21/:23(:021,20120(2+(02(3:(2,/8989:2/(:021(:,2

21、(+:/217:2(*323/2*/203:*32,*;:*20:/2,/:2,(:02*(*23,121/:/2(1=?:3271-.-.*,2376*32/6*2076*02+/6*0236*02(36*20/6(2+/6+2,*68989772,67/206*(2*/6*2(,6*327(6*32/6*32,/6*,2*6*/2/,6;(23,612*,6+21(6*02,(6*(2+*6*72016+20602/(6*2,6=?*12(36*+2036702/(6-.-.32+672/36*2(6+76323+6720/602/06898912776327+6/2

22、7,6020+612176+2006+2776:,2116,21/6;,20612376(2+,62(+6(2+06*2176,237612*+6(2+76=?72+*6/2/6ABCABCDEFGDEFGHIJHIJKIJKIJ国内：自主品牌构建顺畅，上市龙头迎拐点0112当前以代工起家的宠食龙头企业都进行了自主品牌构建，国内自主品牌营收快速成长，部分龙头伴随产能释放&策略调整，22年迎来拐点，主要企业、品牌与22年预期收入。1）中宠股份：打造覆盖全品类的多品牌矩阵，以中高端品牌WANPY和高端品牌ZEAL为主进行自主品牌建设；2）佩蒂股份：打造多品牌矩阵，通过不同品牌进行宠食细分赛道覆盖，

23、重点发力自主品牌爵宴和好适嘉；3）乖宝宠物：持续加大自主品牌麦富迪建设力度，独家代理新西兰品牌K9进行猫主粮覆盖，收购WAGGINTRAIN产品销售海外；4）福贝宠物：本土宠食企业，国内代工同时主营自主品牌比乐。表：本土宠食企业品牌矩阵!#$%&!#$%&()*%!%+,()*%!%+,(%-./0)123(%-./0)123456)7896)789:)7*:;?:)7*:;?.#7%.ABCDE*.$*=)FFGH*.$*=)FFGHI:)!#)=;%JKI:)!#)=;%JK!;0#L*=0#MNOPF(=*Q7#I):$%RSTTQ);.;.5UV0#;RV0*%0*04W/=X:.$Y

24、ZQZR70)RF(=*Q.#)FV_V_R#*=7FabRVcdeZfRV_-)70#)R#*=72BghhijklmhhijklmnopqrnopqrOPstOPstuvstuvstwxPywxPyz5Pyz5PyS_|hS_|hMM _X|T_X|ThX|ThX|T资料来源：各公司官网，各公司公告，浙商证券研究所中宠股份：产能密集投放，疫后增长提速0113线下具优势，疫中受损，疫后加速修复。22H1国内营收3.83亿元（YOY+22.%），相较此前有明显降速。公司线下部分占比约45%，处于行业较高水平，受疫情冲击更明显，疫后近月来增长开始提速。此外PFNZ工厂二季度由于升级停工致业绩承压

25、，Q3升级完成影响消除同时效率提高。干粮产能投放，解决产能瓶颈保障聚焦主粮战略落地。当前零食2.5万吨，干粮4月投产后提升至4万吨，预计23年投产剩余3万吨产能。湿粮国内3万吨，新西兰8000吨，未来新产能持续密集投放。自主品牌构建顺畅，形成多价格带、全品类的完善品牌矩阵。公司自主品牌以WANPY、ZEAL和TOPTRESS为主，其中顽皮定位中高端，占国内总营收约60%-70%，22H1实现40%营收增速；ZEAL定位高端，体量占比约10%；其余是TOPTRESS与其他自主&代理品牌。图：中宠股份国内营收规模（单位：百万元）表：中宠股份品牌矩阵和定位资料来源：wind，公司官网，公司公告，浙商

26、证券研究所佩蒂股份：战略调整聚焦自主品牌，22H1成果显著0114战略调整聚焦自主品牌，22H1成果显著。21H2战略调整以爆品思路发力自主品牌、主攻线上市场，成功推出爵宴鸭肉干、98k湿粮等爆品，预计全年自主品牌增速40%+。通过不同自主品牌布局宠食细分市场。爵宴定位高端肉质零食，好适嘉主攻湿粮罐头和其他主粮产品，齿能关注宠物口腔护理。618表现靓眼。618佩蒂同比增长300%，爵宴收入超1500万，总销售额进入天猫狗食类榜单TOP3。爵宴鸭肉干成为天猫零售热卖榜TOP1，天猫好评榜TOP2。图：佩蒂股份内销收入规模（单位：百万元）表：佩蒂股份品牌矩阵和定位资料来源：wind，公司官网，公司

27、公告，浙商证券研究所乖宝宠物：品牌建设卓有成效，22H1提价落地驱动高成长0115构建以麦富迪为核心的品牌矩阵。乖宝中期战略围绕麦富迪品牌进行主要市场投入，并于2021 年4 月成为“K9Natural”、“Feline Natural”中国区域总代理商。品牌构建成效显著，麦富迪价格段持续提升。围绕主品牌麦富迪，公司积极开发弗列加特高端猫粮系列、羊奶肉包等创新系列进行中高端产品迭代更新。另一方面随着品牌影响力持续提升，公司也通过逐步提价将麦富迪品牌定位提高至中高端，22H1部分产品提价25%，驱动22H1国内市场营收+57%，达9亿元（YOY+56.68），占总收入比例达54%。图：乖宝宠物境

28、内收入规模（单位：百万元）表：佩蒂股份品牌矩阵和定位资料来源：wind，公司官网，公司公告，浙商证券研究所长期逻辑在于国产品牌替代02Partone16市场规模：千亿级高增市场，国产品牌大有可为02中国宠物行业的发展大致可以分为萌芽期-孕育期-高速发展期-成熟期（未来）四个阶段：1）2000年前，中国的宠物市场属于萌芽期，海外的宠物文化传入中国，小动物保护协会正式成立；2）2000-2010年，中国宠物行业加速孕育，出现了大量代工厂，乖宝、中宠、佩蒂均成立在这个时期，主要为海外品牌代工，同时国内宠物市场开始向下渗透；3）2010年至今，在需求端消费升级的驱动下，国内的宠物行业迎来了高速发展期，

29、海外品牌通过授权代理或直接投资的方式加强在华战略布局，国产品牌也纷纷成立，通过优秀的产品力&渠道力+成本控制能力占据中端市场。2021年宠物食品市场规模为1282亿元，5年CAGR为22.91%。17图：中国宠物食品市场规模（单位：亿元）图：宠物食品是宠物行业占比最大的部分0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008008200920000022E2023E2024E2025E2026E2027E!#$%&()*+,-.YOY51%29%13%7

30、%宠物食品宠物医疗宠物用品其他服务资料来源：欧睿，2021年中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所驱动拆分：消费金额提升贡献宠食赛道近年主要增长02我国宠物食品消费近年来量价齐升，宠均消费金额贡献主要增速。我国家庭宠物数量稳步提升。2021年，我国家养猫狗数量达到1.88亿只，相比2017年的1.51亿只增长约25%，17-21年CAGR达到5.74%。2020年根据2020年全国人口普查数据，我国家庭户数达到4.94亿户，由此得2021年的家养猫狗渗透率约为38.14%（由于数据可得性，假设1户仅1宠物），渗透率稳步提升。宠均食品消费金额快速增长。根据欧睿的数据，2021年我国猫狗食品宠均消费额

31、达到255.2元，相较2017年的144.55元大幅提升，17-21年CAGR达到15.27%，高于猫狗数量增速。18图：中国家庭宠物（猫狗）渗透率稳步提升图：中国宠均食品年消费额（猫狗）逐年上升!#$!$#%!%#&!&#!#!%(!(!)(!*(!$!(!$%(!$(!$)(!$*(!%!(!%!$+%!$*%!$,%!%!%!%$-./01234567!#$!%#%&!&#(&)&*#%$)$#)!*+$+!*+!$+)*+)$+*$*!*!$*)*)$*&*)*!,)*!*!)*)*)*)!-./0-./0121资料来源：欧睿，浙商证券研究所成长展望：量价齐升有望持续驱动赛道高成长02

32、未来中国宠物食品市场有望在养宠渗透率提升+宠物食品渗透率提升+宠均消费提升的双轮驱动下继续扩容。展望未来，中国19年养宠渗透率为17%，与日本、欧美等海外成熟宠物市场的22%、67%对比仍处于较低水平，且中国宠物食品渗透率19年统计仅为19%，对比日本89%、美国90%仍有较大发展空间。2010-2019年中国与美国宠物支出/家庭消费差距持续缩窄，未来中国宠物消费有望向成熟国家看齐。19图：2019年中美日养宠及宠物食品渗透率图：中美家庭消费中宠物支出占比差距持续收窄22%67%17%89%90%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本美国中国养宠渗透率宠物

33、食品渗透率0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%201020142019中国美国资料来源：普华永道，艾瑞咨询，浙商证券研究所量：养宠渗透率&宠食渗透率双升02小家庭化趋势下，居民陪伴需求增加促进宠物渗透率提升。近年来，我国家庭占比中一人户/二人户比例明显上升。由于宠物可以满足宠物主陪伴需求，近年来宠物的“陪伴”功能凸显，根据中国宠物行业白皮书，2018年，4.8%宠物狗主人因为陪伴动机选择养宠，2021年该比例上升至6.1%。另一方面我国宠物食品渗透率仍较低。相比美国和日本，我国prepared dog/cat food渗透率仅约15%/30%，相比成熟市场超越

34、70%的渗透率仍有翻倍以上提升空间。20资料来源：国家统计局，欧睿，浙商证券研究所图：小家庭化趋势明显图：中国宠食渗透率远低于美日水平!#$!$#%!%#&!&#%!$%!$%!$&%!$%!$#%!$(%!$)%!$*%!$+,-./0123-./0124-./0125-./0126789./0120%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国日本狗猫价：主力消费人群收入提升，品类天然具高端化倾向02宠物食品向品质化、多元化发展，新型中高端宠粮将提升宠物食品价格中枢。膨化粮作为最传统的品类，具备不易变质、性价比高的优点。伴随中国居民人均可支配收入提升（从2010年

35、的12520元增加到2021年的35128元），居民消费结构升级，会带动整体销售均价提升。另一方面从产品属性而言，湿粮更符合宠物补水需求，当前在国内占比较低（美国与干粮比例达1:1，国内约为干粮50%），未来占比持续提升有望推动平均单价提升。宠物主年轻化、收入不断提升助推宠物食品消费水平。1）2021年90后宠物主占比高达46%，90后群体主动寻求消费升级、推崇个性消费，已经成为当代社会的消费主力军。2）养宠人群月收入结构发生变化，从2019年到2021年，月收入4千元以下的宠物主占比从50%下降到19%，月收入居于4千元-1万元的宠物主占比从26%增加到46%，养宠人群月收入水平显著提升。2

36、1图：2018-2021年我国宠物主年龄分布情况图：2019-2021年我国宠物主月收入分布情况8.7%8.7%8.2%7.5%16.0%16.6%17.5%15.7%32.3%29.5%36.2%30.5%43.0%45.2%38.1%46.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年70前70后80后90后49.6%22.3%18.7%26.2%47.6%46.4%12.5%14.4%17.5%11.7%15.7%17.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年4k以

37、下4k-1w1w-1.5w1.5w以上资料来源：2021年中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所线下：疫情背景下行业逐步走向集中，龙头线下沉淀显现02中国宠物食品市场品牌集中度低，竞争激烈。中国宠物食品行业品牌CR10从2012年的31.3%下降到2021年的18.6%，明显低于成熟市场水平（美/日2021年CR10分别为47.2%/49.2%）。主要系行业快速增长期，大量新入局者攫取市场份额。近年来前十品牌中国产数量及市占率均有上升。前十位中国产品牌数量从2012年的2个上升到了2021年的5个，市占率从2012年的5.2%升至2021年的8.3%。疫情下线下推广受阻，行业走向集中，国产龙头份额

38、加速提升。20年以来，随着疫情阻碍线下推广，新入局者将营销阵地转移线上，线下市场格局持续优化，市场逐步走向集中，具有沉淀的龙头企业份额快速提升。我们认为，疫情背景下龙头线下积累将进一步沉淀，参考海外市场，未来集中与国产化替代空间广阔。22图：2021年美日中三国本土品牌数量和市占率情况对比!#$#$%&%&$*+,-.+,-./012323/04545678789:;?ABCABCDEFGEFGH,IJF.JKL.IH,IJF.JKL.IMNOMNOP9:;?9:;?Q.IJRST,TQ.IJRST,TUVWXYXY9:;Z?9:;Z?9:;Z?_:ababc/0+.de.+.de.fghUV

39、UVHi-IjJkSl,JHi-IjJkSl,Jmnmn(opqrstpqrstEFG23&u?vwx955&u?vyz37.5%25.8%8.3%!#!$!%!&!()*)+,#!#!$#!%#!&#!#!-#!.#!/#!#!#!#图：中美日宠食市场品牌集中度对比（CR10:%）资料来源：欧睿，浙商证券研究所!#$%&()*+#!#$%&($!#$!#%$!#&$!#$!#($!#)$!#*$!#+$!$!$!$#,-.#!/01234,-.#!/012567图：中国TOP10品牌中国产品牌数量和市占率均上升02疫情加剧线上竞争，集中度加速下行。由于疫情限制线下推广场景，线上成为主要营销阵

40、地，竞争愈发激烈，以天猫数据为例，在行业快速发展的17-19年天猫CR10下行1.85pct，但19-21年该数据下行6.65pct。22年国产品牌份额逆势上行，国产替代&龙头集中拐点已现。复盘看，22年前市场集中度下行的同时是海外品牌份额提升与国产品牌份额加速下行，市场内卷反映的是国产品牌之间的内卷与难以向上突破的困难。22年市场集中度小幅下行，但国产品牌份额逆势提升，海外品牌份额加速下行，本轮反映的是：1）自主品牌向上突破，国产化替代迎来拐点。2）龙头与长尾差距逐步拉开，行业有望逐步向龙头集中。我们认为22年行业龙头集中&国产化替代的背后反映的是：龙头企业打法日趋成熟、爆款新品快速迭代能力

41、与长尾企业和部分海外品牌拉开明显差距、品牌价值逐步提升与性价比优势凸显，看好龙头未来份额提升与国产化替代成长空间。线上：22年迎拐点，国产替代&龙头集中效应显著23图：2017-2022年天猫宠物食品市场品牌集中度情况（CR10:%）表：不同年度天猫宠物食品市场TOP10品牌情况对比!#$%!&%!()&%#*+%#),$%#)!%)%&%&)%(%()%#%#)%!%!)%)%(&+(&,(&*(&(-./*01!#$%&()*!资料来源：久谦，浙商证券研究所02龙头自主品牌构建之路：中宠股份1）营销投入比例22H1开始下行，即将进入规模盈利阶段。公司从17年开始着力培育自主品牌以来广告投入

42、比率保持稳步上行，预计未来销售费用率随着国内自主品牌规模提升将进入下行阶段，从而22年实现盈亏平衡，并有望23年进入规模盈利。2）营销投放策略：全渠道，更均衡，未来将尝试重点渠道突破。3）渠道布局：全渠道布局，线下优势凸显。公司线下渠道为优势渠道，占比约45%，21年公司参股新瑞鹏宠物医疗，通过线下刚需渠道提高品牌露出，22年成立专渠部，进一步强化线下优势协同。线上渠道以传统电商天猫和京东为主，占比超过50%，同时发力新兴社交平台：抖音、小红书、快手等。4）营销策略：WANPY：作为公司自主创立品牌，主要产品包括肉类零食和冻干粮，主打“鲜”概念，同时瞄准年轻群体，定位中高端。在国内市场，公司通

43、过明星代言、节目赞助等方式提升品牌影响力，通过辣目洋子代言WANPY，22年举办线下“顽皮喜剧秀”。ZEAL：新西兰收购品牌，主要产品包括高端湿粮和零食，主打新西兰原装进口，定位高端。公司通过联名轻奢建设高端品牌形象，22年联名爱马仕推出宠食碗。!#$%!&$%!$%!#%&$%&(%)(!%)%*&+%(*,%#$%,)%#(,%#!(%#)%,%(%!%)%$,%$(%(,$-(,$#-(,$!-(,$*-(,$)-(,$&-(,(,-(,($-(,(.$/0324图：2014-2022年中宠销售费用率和广告费用率情况图：WANPY营销：辣目洋子代言，顽皮喜剧秀图：Z

44、EAL营销：22年联名爱马仕资料来源：wind，宠业家，浙商证券研究所02龙头自主品牌构建之路：中宠股份5）品牌策略：Wanpy：从湿粮优势品类向干粮拓展，22年3万吨干粮产能保障战略落地。Zeal：从狗零食向猫湿粮拓展，PFNZ工厂与新西兰在建湿粮产能充分赋能，未来有望依靠该品牌推出高端干粮系列。性价比优势突出。中宠旗下的HAPPY100品牌定位低端宠食，其产品全价成犬粮单价仅有12.9元/千克，远低于玛氏旗下的品牌皇家和宝路，雀巢普瑞纳旗下的品牌冠能，但是原材料中纯肉占比确远高于同品类外资品牌产品；中宠旗下自创品牌WANPY定位中高端，其产品成犬全价粮（冻干双鲜）单价为39.3元/千克，远

45、低于外资品牌皇家和冠能，但是其接近50%的原材料均为纯肉，而外资品牌主要原材料为肉粉或者谷物。随着消费者相关识别能力逐步提升，高性价比产品优势将更加凸显。25资料来源：各品牌淘宝官网，浙商证券研究所表：本土、海外品牌产品单价、配方对比!#!$%#!$%!&!&(*+,-./012+,-./01234345678!#$#%&()*+*,-.75.5/-.!0123415341!041!0123415341!041671891591!0:;4?ABCDAE9:9:5;?8F#$GH%&#()I,I*,-.60.58/-.534J*KLM1534J*KLM1!01N71591OPQRS1N7:;4A

46、T7ATUA!0:;4=V9ABCDAEABCDABCD5EF8WXYZFT#$#%&()+K*+-.39.3/-.53J_LM53J_LM1534J*+LM1aU1591bcVJKLM1WX53bcVJKLM1WX53J,+LM1WX23J,+LM1J,+LM1WX23J,+LM1V9J*+LM=BCDAEGHGH5678defghi%&$#()_j*,-.*I+/-.klmnop1klmnop13qmnopAU9JrjLMAslt=BCDAEABCDIJACCDABCDIJACCDKLLKLL5EF8uZJ%&$#M()*,K*-.*,K/-.53*ILJC53M53*ILJC53M1N7

47、1!041T71v41aU15w41834=BCD1E02龙头自主品牌构建之路：乖宝宠物1）销售费用率及广告费用率维持稳定，处于行业较高水平。乖宝宠物19-21年的销售费率稳定在17.5%，广告费用率是公司销售费率中占比最大的一项，近三年占收入比例6%左右。公司的销售费用率/广告费用率相较同行业其他公司而言较高，主要系公司的营收中国内自有品牌的收入占比相对较大，需要在国内市场中持续投入销售费用以扩大品牌影响力。目前公司在国内自有品牌建设上占据绝对领先地位。2）渠道：线上打法成熟，新兴渠道发展迅速，直销占比高。22H1公司线上销售额占总销售额的四分之三以上，其中直销占比约三分之一，直销主要通过官

48、方旗舰店&直播等方式进行销售（公司组建自播团队），便于公司进行数据收集及产品测试反馈，有助于公司对后续产品进行计划、推出爆款产品。公司积极布局新兴线上渠道，如抖音/拼多多/小红书等，目前占线上渠道已达10%以上，22H1营收同比增长10倍以上。3）营销打法：持续进化，已进入2.0阶段。1.0阶段公司考虑年轻人更关注综艺，在CCTV-3你好生活、湖南卫视向往的生活、北京卫视上新了故宫等知名节目中投放取得了良好效果，更邀请谢霆锋作为形象代言人，强化了高品质宠物食品的品牌形象并成功吸引了目标用户注意。当前公司营销进入2.0阶段，开始进行消费者教育，更精准的接触客户，如与宠物综艺节目（比如家有恶猫2）

49、合作。26图：2019-2021年乖宝售费用率和广告费用率情况图：乖宝营销方法!#$%&!#(%&!#)*&$#%&#!&#%&+&,&*&)&!+&!,&!*&!&!)&,+&,+!(,+,+,+,!-./0123/01资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所02龙头自主品牌构建之路：乖宝宠物4）品牌打法：中短期聚焦麦富迪品牌（目标市占率10%）。麦富迪此前定位中低端性价比路线，当前推出弗列加特高端线与多拼粮等高端产品，并持续提价将品牌定位提升至中高端。打法遵循爆款思路，用户需求调研、研发、选品、测试、扩大营销全套流程顺畅，并将线上团队细分为天猫、京东、新兴渠道三个部分，组建自播团队，综

50、合为爆款打法提供支持。5）产品：价格带&品类持续扩展，研发能力突出，配方竞争力优异。近年来乖宝产品价格带不断上扩，强大组织力支持持续快速推出新品，于行业率先推出双拼粮等创新产品，目前主粮品类包含膨化粮、鲜肉粮、冻干粮，价位包含20-42元/kg（中高端）。产品配方优良，鲜肉成分高于同价位其他产品，定位偏大众的barf猫粮中粗蛋白、粗脂肪、牛磺酸含量在同价格带产品中均处于较高水平，成分表前三位中鲜肉合计占比37%。在鲜肉粮、冻干粮产品中，弗列加特产品配方均表现优异，同时价格低于海外品牌、性价比高，弗列加特鲜肉粮成分表前三位中鲜肉合计占比超过70%，表现优于渴望。27表：不同品类产品配方和营养成分

51、对比资料来源：各品牌淘宝官网，浙商证券研究所021）聚焦自主品牌，广告费用投放逐年增加。公司销售费用率从2015年到2018年逐年增加，20年到22年维持在4%水平；广告费用率逐年增加，从2014年的0.21%增加到2021年的1.85%。公司21H2提出聚焦自主品牌，当前处于加大投入的快速成长期。2）渠道布局：线上渠道为主。线上渠道，传统电商：天猫+京东+拼多多，专业电商：E宠商城，社交平台：抖音、小红书等；线下渠道，主要包括区域代理商和批发商、宠物连锁医院和超市。3）营销策略：爆品逻辑+全域打法。1）爆品逻辑：21年7月营销战略调整，从原来的经销商模式切换为线上通过抖音渠道的主打爆品逻辑，

52、具体而言，先根据用户痛点入手（各大平台用户评论、差评等），再去找达人反复沟通产品（目前狗类达人全覆盖），产品逻辑变成爆品逻辑。2）全域打法：公域流量，抖音做势能曝光和获客，小红书做口碑，天猫承载复购率；私域流量如微信群，做服务（比如宠物生病、专业医生回复；组织狗友/猫友聚会），目的是建立信任。3）营销投入方向：主要投向线上效果类广告、直播带货等，基于效果广告的数据可见性，为研发、选品提供思路和方向。龙头自主品牌构建之路：佩蒂股份!#$%!&!%!(%!)(%*(&%+,!%#,%#!(%#*%(&%(!%(!*%(!$%($%&,+%&+%&,*%&$(%(%&%!%#%*%+%)%,%(&#

53、-(&*-(&+-(&)-(&,-(&$-(-(&-(.&/0328图：2014-2022年佩蒂销售费用率和广告费用率情况图：爵宴走进交个朋友及李佳琪直播间资料来源：wind，佩蒂微信公众号，浙商证券研究所02龙头自主品牌构建之路：佩蒂股份4）品牌打法：目前聚焦爵宴、好适嘉两大自主品牌。爵宴定位高端狗零食，主打零添加&天然食材，目标在推出鸭肉干爆品后继续推出几款复购品，从爆品转向爆品牌。好适嘉定位中端猫主粮，主打精准营养，主推爆款98k湿粮罐（定位高肉&低脂），产品配方优良且性价比突出。相比竞争对手，公司产品粗蛋白成分较高，粗脂肪比例显著较低，能够有效补充营养并避免虚胖。

54、原材料成分表前三位中肉类占比达72%。价格方面，98k产品显著低于国内及海外品牌，在质量领先的同时拥有极大的价格优势公司计划继续推出多款类似98k的爆款湿粮，把握湿粮赛道同时向干粮拓展，目前已经推出了相关干粮产品，未来将上市更高端的低温烘焙产品。此外齿能品牌，针对宠物口腔咀嚼，公司希望在该品牌打出1-2款爆品，但考虑目前国内市场偏低端，不准备放量，计划等其他品牌教育市场后再依靠多年积累的优势取得市场领先。29图：爵宴鸭肉干产品特色表：98K核心产品对比资料来源：佩蒂微信公众号，各品牌天猫旗舰店浙商证券研究所好适嘉品牌核心产品比较成分好适嘉98k猫罐头麦富迪barf鲜肉主食罐zeal猫罐头ziw

55、i主食猫罐粗蛋白11.5%13.0%11.0%9.0%粗脂肪3.0%5.0%4.0%5.5%牛横酸0.05%0.20%0.16%0.07%粗纤维1.0%2.0%1.0%1.0%水分80.0%80.0%78.0%78.0%粗灰粉2.0%2.5%2.5%4.0%原料组成前三位冻鸡肉52%，水，金枪鱼20%鲜鸡肉70%，冻带骨鸡肉10%，全脂羊乳鸡肉28%，水，鸡肝鸡肉，水，鸡肝钙磷比1.2：11.14:11.25:1-单价141元/kg176元/kg289元/kg341.18元/kg标的推荐03Partone30中宠股份：经营拐点明确，预期业绩持续上行0331海外业务：22H1盈利依然承压，主要系

56、三方面因素：1）原材料价格上涨：公司进行了多轮调价，执行落地有时间差。2）汇率：记账时间差异22H1汇兑实际受损。3）PFNZ工厂：停工升级，提升效率。当前提价落地，汇率Q3开始预期正向贡献，PFNZ工厂完全满产，海外业务盈利能力22H2将迎来经营拐点。考虑23H1面临22H1低基数，预期23H1业绩增长保持良好。国内业务：22H1疫情受损，22H2充分受益迎来拐点，Q3以来增长显著提速。分品牌看，Wanpy下半年发力新品无谷冻干粮，预计增速50%+；Zeal发力湿粮“0号罐”，相关资源22H1已投入，22H2增长显著提速。综合考虑21H2公司由于汇率&并购减值等因素影响，利润同比下滑近40%

57、以及22H2迎拐点、23H1低基数，看好公司业绩迎来持续释放周期。盈利预测：预计公司22-24年营业收入分别为37.14/46.00/58.02亿元，分别+29%/24%/26%，归母净利润1.75/2.68/3.58亿元，分别+51%/53%/34%。对应海外收入26.92/33.98/40.98亿元，国内9.65/13.02/17.58亿元。给予23年海外20PE，国内5XPS，对应目标估值113亿元，现价空间28%。表：中宠分部估值表资料来源：浙商证券研究所佩蒂股份：自主品牌战略扎实落地，低基数效应显著033221H2低基数效应显著。21 年受国内自主品牌培育、汇率波动、东南亚疫情等影响

58、，净利润下滑，尤其22H2出现亏损。22年H1产能恢复叠加汇兑贡献业绩快速放量，2211 营收+19.03%，归母净利润+49.61%。考虑业绩低基数，22H2预计增长亮眼。策略调整，发力自主品牌。1）公司打造多品牌矩阵，目前拥有湿粮品牌好适嘉、专业宠物咀嚼食品品牌齿能、高端营养肉质零食品牌爵宴等，通过品牌绑定细分品类。2）公司在线上和线下进行全渠道布局，同时采取“社区营销+直播带货”的新型营销方式，拉近与消费者之间的距离，提高品牌曝光率，助力品牌破局。3）佩蒂注重研发投入，咬胶技术已至第 5 代（欧美普遍为第 3 代），同时积极储备湿粮食品和干粮制备技术，研发费用率处于行业领先位置，不断夯实

59、壁垒。盈利预测：预计公司22-24年营业收入分别为16.54/21.21/26.89亿元，分别+30%/28%/27%，归母净利润1.78/2.20/2.70亿元，分别+197%/23%/23%。对应海外收入13.81/17.66/22.27亿元，国内2.73/3.55/4.62亿元。考虑公司海外业务盈利能力、增速相对较高，给予23年海外25PE，国内5PS，对应目标估值71亿元。表：佩蒂分部估值表资料来源：浙商证券研究所乖宝宠物：自主品牌日益成熟，高端化进程顺畅0333受益产品结构优化、提价落地，22H1盈利能力创新高。2018-2021年公司净利润分别为4452.2万元、416.02万元、

60、1.11亿元、1.42亿元。主要受原材料、汇率大幅波动影响。22H1受益于规模效应显现、品牌高端化、提价落地，22H1净利润1.37亿元，净利率提升至8.1%。自主品牌中高端化进程顺畅。1）22H1部分产品成功实施提价25%。2）21年主粮整体平均单价11.25元kg，考虑直销毛利率达58%，由此保守估计公司主粮平均零售单价达到54元/斤（剔除ODM部分后平均单价应更高），已经落于中高端价格段中。3）中高端线&产品售卖表现出色。22H1弗列加特系列（高肉粮售价约90元/kg）收入2614万元，同比+184%，麦富迪羊奶肉包等（45元/kg）中高端新品实现收入4658万元，同比+166%。盈利预

61、测：预计公司22/23年国内分别实现营收19/26亿元，海外实现营收15/18亿元，对应总营收34/44亿元，实现归母净利润2.8/3.1亿元。给予23年海外25PE，国内5PS，对应目标估值175亿元。表：乖宝分部估值表资料来源：浙商证券研究所点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明34行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中

62、性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明35法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称

63、“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用

64、不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式36浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/