1、 请阅读最后一页的重要声明！凯盛新材(301069)/化学原料/公司深度研究报告/2022.10.12 氯化亚砜为基石，新材料氯化亚砜为基石，新材料&新能源新能源打开成长空间打开成长空间 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(首次首次)基本数据基本数据 20222022-1010-1212 收盘价（元）30.04 流通股本（亿股）1.40 每股净资产（元）3.10 总股本（亿股）4.21 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 毕春晖毕春晖 SAC 证书编号：S01 相关报告相关报告 核心观点 打造打造一链两翼一链两翼格格局，以局，以氯化亚砜氯化亚砜

2、为主链，成本优势为主链，成本优势铸就铸就公司业绩压仓公司业绩压仓石。石。原料成本：原料成本：一方面受益于生产技术领先。氯化亚砜以液氯和硫磺为核心原料生产，其中公司硫磺消耗量最小，单耗水平行业领先。另一方面，对全部产品线中副产的 SO2可实现高比例循环利用（整体循环占比超 95%），可减少约一半的 SO2制备量，同时也可以缓解 SO2排放带来的环保压力。原料外成原料外成本：本：规模优势降低边际成本。根据公司招股书数据，产品产量的提高，可有效降低生产边际成本。公司现拥有全球最大的 15 万吨/年氯化亚砜产能，装置基本保持满产状态，产能优势强化成本优势。新材料：新材料：芳纶芳纶聚合聚合单体单体国内龙

3、头国内龙头、下游芳纶整体向好、下游芳纶整体向好，PEKKPEKK 全国独全国独家、家、国产替代的同时国产替代的同时推动推动需求需求释放释放。芳纶单体：芳纶单体：公司拥有国内最大单体产能 3.1 万吨/年，可提供间/对苯二甲酰氯。一方面，公司通过头部客户的长周期验证，可稳定供货；另一方面，芳纶行业持续向好，下游应用扩容带动单体需求增长，如产业防护服、锂电隔膜等领域。PEKKPEKK：公司拥有 100 吨/年产能，在建 1000 吨/年，是国内唯一拥有规模生产能力的企业、且售价低于进口价格，可加速实现传统领域的国产替代。另外 PEKK 具备良好的生物相容性，适用于医药领域，低售价推动潜在成长空间释

4、放。因此受益于“国产替代+需求扩容”，PEKK 产能扩建完成后将成为公司又一主力产品。新能源：新能源：三元三元锂电锂电高镍化推动高镍化推动锂盐锂盐 LiFSILiFSI 需求增长，核心原料氯化亚砜需求增长，核心原料氯化亚砜景气提升景气提升，长期供应偏紧，长期供应偏紧。基于新能源产品对电池的续航、快充、稳定性等性能要求的提高，三元锂电高镍化已成为重要发展趋势之一，但高镍的不稳定性促进 LiFSI 用量提高，预计 2025 年可达 16 万吨。而作为 LiFSI 的核心原料之一，氯化亚砜需求将持续增长，到 2025 年总需求量可达 70 万吨。由于新项目扩建难度大，结合现有及规划产能共计 65 万

5、吨/年来看，长期将趋于供应偏紧。另外，公司是少有可以生产电池级氯化亚砜的企业，收益更高。投资建议：投资建议：公司稳扎稳打，逐步拓建产品、提高产能，丰富自身产品矩阵，我们看好新材料板块打造的高成长空间以及新能源领域带来的发展潜力，实现公 司 长 期 的 快 速 发 展。预 计 2022-2024 年 公 司 实 现 营 业 收 入11.14/14.61/17.34 亿元，归母净利润为 3.00/4.67/5.91 亿元，EPS 分别为0.71/1.11/1.40 元，对应 PE 分别为 42.1/27.1/21.4 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：原材料价格大幅上涨；PEKK、含氯化学

6、品等项目扩产不及预期；下游需求不及预期。-25%4%32%60%89%117%凯盛新材沪深300上证指数化学原料 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）624 880 1114 1461 1734 收入增长率（%）-5.29 40.95 26.67 31.15 18.69 归母净利润（百万元）160 193 300 467 591 净利润增长率（%）16

7、.87 20.50 55.36 55.35 26.57 EPS（元/股）0.45 0.51 0.71 1.11 1.40 PE 0.00 94.74 42.06 27.07 21.39 ROE（%）20.12 15.17 19.07 22.85 22.44 PB 0.00 16.09 8.02 6.19 4.80 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 PWkYfWjZNA9UqXrWbRcMaQtRmMsQoMfQnMoOfQoPqM9PpOqQNZpNmMMYqRsP 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页

8、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录内容目录 1.1.“一链两翼一链两翼”格局，以氯化亚砜为主链发展新材料格局，以氯化亚砜为主链发展新材料&新能源新能源 .5 5 1.1.1.1.氯化亚砜龙头企业，拓建多种新型材料氯化亚砜龙头企业，拓建多种新型材料 .5 5 1.2.1.2.产品格局不断丰富，盈利能力逐年增强产品格局不断丰富，盈利能力逐年增强 .6 6 1.3.1.3.公司股权结构稳定，董事长为最终受益人公司股权结构稳定，董事长为最终受益人 .8 8 2.2.一链：氯化亚砜为根基，成本优势打造业绩压仓石一链：氯化亚砜为根基，成本优势打造业绩压仓石 .9 9 2.1.2.1.氯化亚

9、砜技术领先，二氧化硫循环氯化亚砜技术领先，二氧化硫循环降本环保降本环保 .9 9 2.2.2.2.氯化亚砜行业龙头，规模优势降低边际成本氯化亚砜行业龙头，规模优势降低边际成本 .1111 3.3.新材料：芳纶单体新材料：芳纶单体&PEKK&PEKK 优势明显，含氯化学品优势明显，含氯化学品继承优势继承优势 .1313 3.1.3.1.芳纶聚合单体：芳纶向好带动需求增长，产能释放巩固领先优势芳纶聚合单体：芳纶向好带动需求增长，产能释放巩固领先优势.1313 3.2.3.2.PEKKPEKK：国产替代：国产替代+需求扩容，国内独家大有可为需求扩容，国内独家大有可为 .1919 3.3.3.3.含氯

10、化学品：本质是将原料氯化，丰富公司产品矩阵含氯化学品：本质是将原料氯化，丰富公司产品矩阵 .2222 4.4.新能源：锂电高镍化推动新能源：锂电高镍化推动 LiFSILiFSI 需求增需求增长，核心原料氯化亚砜景气提升长，核心原料氯化亚砜景气提升 2424 4.1.4.1.三元锂电高镍化趋势明显，高镍电池提前量产加速三元锂电高镍化趋势明显，高镍电池提前量产加速 LiFSILiFSI 推广进程推广进程 .2424 4.2.4.2.LiFSILiFSI 建设规划频出，氯化亚砜发展迎接新机遇建设规划频出，氯化亚砜发展迎接新机遇 .2727 5.5.盈利预测盈利预测 .2828 6.6.风险提示风险提

11、示 .3030 图表目录图表目录 图图 1.1.公司发展历程公司发展历程 .5 5 图图 2.2.公司产品格局公司产品格局 .5 5 图图 3.3.公司历史营收情况（单位：百万元）公司历史营收情况（单位：百万元）.6 6 图图 4.4.公司历史归母净利润公司历史归母净利润情况（单位：百万元）情况（单位：百万元）.6 6 图图 5.5.公司营收构成（单位：百万元）公司营收构成（单位：百万元）.7 7 图图 6.6.公司毛利构成（单位：百万元）公司毛利构成（单位：百万元）.7 7 图图 7.7.公司保持较高且稳定的销售毛利率公司保持较高且稳定的销售毛利率 .7 7 图图 8.8.公司总费用率整体呈

12、现下降趋势公司总费用率整体呈现下降趋势 .7 7 图图 9.9.液氯和硫磺等主要原料价格（单位：元液氯和硫磺等主要原料价格（单位：元/吨）吨）.8 8 图图 10.10.公司毛利率与原料售价呈负相关公司毛利率与原料售价呈负相关 .8 8 图图 11.11.公司股权结构稳定，董事长王加荣是公司最终受益人公司股权结构稳定，董事长王加荣是公司最终受益人 .8 8 图图 12.12.氯化亚砜合成工艺氯化亚砜合成工艺 .1010 图图 13.13.公司二氧化硫可循环利用公司二氧化硫可循环利用 .1111 图图 14.14.现现有氯化亚砜产能（截止有氯化亚砜产能（截止 20222022 年年 1010 月

13、）月）.1212 图图 15.202115.2021 年公司销量占总消费量比例年公司销量占总消费量比例 .1212 图图 16.16.氯化亚砜规模优势降低边际成本氯化亚砜规模优势降低边际成本 .1212 图图 17.17.全球芳纶产量变化（单位：万吨）全球芳纶产量变化（单位：万吨）.1414 图图 18.18.中国间位芳纶消费结构中国间位芳纶消费结构 .1414 图图 19.19.中国对位芳纶消费结构中国对位芳纶消费结构 .1414 图图 20.20.我国石油和天然气、石油化工、煤炭开采从业人员（单位：万人）我国石油和天然气、石油化工、煤炭开采从业人员（单位：万人）.1515 图图 21.21

14、.我国隔膜消费量与净出口量之和逐年提升（单位：万吨）我国隔膜消费量与净出口量之和逐年提升（单位：万吨）.1515 图图 22.22.我国光缆产量近年来开始逐步回升（单位：亿米）我国光缆产量近年来开始逐步回升（单位：亿米）.1515 图图 23.23.全球间位芳纶供应格局（单位：万吨）全球间位芳纶供应格局（单位：万吨）.1616 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 24.24.全球对位芳纶供应格局（单位：万吨）全球对位芳纶供应格局（单位：万吨）.1616 图图 25

15、.25.芳纶合成工艺芳纶合成工艺 .1717 图图 26.26.芳纶聚合单体需求预测值变化（单位：万吨）芳纶聚合单体需求预测值变化（单位：万吨）.1717 图图 27.27.国内芳纶聚合单体竞争格局国内芳纶聚合单体竞争格局 .1717 图图 28.28.公司芳纶单体议价能力较强（单位：元公司芳纶单体议价能力较强（单位：元/吨）吨）.1818 图图 29.29.产量提升降低生产边际成本产量提升降低生产边际成本 .1818 图图 30.30.公司芳纶聚合单体毛利率公司芳纶聚合单体毛利率 .1818 图图 31.31.芳纶聚合单体预计贡献营收（单位：百万元）芳纶聚合单体预计贡献营收（单位：百万元）.

16、1818 图图 32.PEKK32.PEKK 具有多种形态具有多种形态 .1919 图图 33.33.公司公司 PEKKPEKK 产业链及其发展历程产业链及其发展历程 .2020 图图 34.PEKK34.PEKK 国内外厂商不同市场售价对比（单位：万元国内外厂商不同市场售价对比（单位：万元/吨）吨）.2121 图图 35.35.中国骨修复材料市场规模及增速（单位：亿元）中国骨修复材料市场规模及增速（单位：亿元）.2121 图图 36.36.我国脊柱类植入物耗材市场规模及预测（单我国脊柱类植入物耗材市场规模及预测（单位：亿元）位：亿元）.2121 图图 37.PEKK37.PEKK 贡献营业收

17、入预测值（单位：百万元）贡献营业收入预测值（单位：百万元）.2222 图图 38.38.公司不断丰富的产品矩阵公司不断丰富的产品矩阵 .2323 图图 39.39.公司多种材料本质上都是原料的氯化反应公司多种材料本质上都是原料的氯化反应 .2323 图图 40.LiPF40.LiPF6 6是当前应用最多的电解质材料（单位：万吨）是当前应用最多的电解质材料（单位：万吨）.2525 图图 41.41.三元锂电中高镍占比逐年增长（单位：万吨）三元锂电中高镍占比逐年增长（单位：万吨）.2626 图图 42.LiFSI42.LiFSI 需求量测算（单位：万吨）需求量测算（单位：万吨）.2626 图图 4

18、3.202243.2022 年年 LiFSILiFSI 产能格局（单位：万吨产能格局（单位：万吨/年）年）.2727 图图 44.202544.2025 年年 LiFSILiFSI 产能格局（单位：万吨产能格局（单位：万吨/年）年）.2727 图图 45.45.氯化亚砜下游消费结构氯化亚砜下游消费结构 .2727 图图 46.46.氯化亚砜需求量及增速预测（单位：万吨）氯化亚砜需求量及增速预测（单位：万吨）.2828 表表 1.1.公司股权激励信息公司股权激励信息 .9 9 表表 2.2.氯化亚砜常见生产工艺对比氯化亚砜常见生产工艺对比 .9 9 表表 3.3.行业内公司生产氯化亚砜单耗情况行

19、业内公司生产氯化亚砜单耗情况（单位：万吨（单位：万吨/年）年）.1010 表表 4.4.公司公司 SOSO2 2循环利用率高、排放占比低循环利用率高、排放占比低（单位：吨（单位：吨/年）年）.1111 表表 5.5.氯化亚砜规划产能（单位：万吨氯化亚砜规划产能（单位：万吨/年）年）.1313 表表 6.6.不同芳纶性能及下游应用不同芳纶性能及下游应用 .1414 表表 7.7.芳纶新建产能以中国公司为主（单位：万吨芳纶新建产能以中国公司为主（单位：万吨/年）年）.1616 表表 8.8.各公司生产芳纶聚合单体单耗及产品纯度对比各公司生产芳纶聚合单体单耗及产品纯度对比 .1818 表表 9.PE

20、KK9.PEKK 性能及应用领域性能及应用领域 .1919 表表 10.PEKK10.PEKK 两种常见的合成工艺对比两种常见的合成工艺对比 .2020 表表 11.11.公司高性能聚芳醚酮一体化项目产品及产能情况（单位：万吨公司高性能聚芳醚酮一体化项目产品及产能情况（单位：万吨/年）年）.2222 表表 12.12.公司其他产品产能情况汇总（单位：吨公司其他产品产能情况汇总（单位：吨/年）年）.2424 表表 13.LiFSI13.LiFSI 和和 LiPFLiPF6 6技术指标对比技术指标对比 .2525 表表 14.14.公司在公司在 LiFSILiFSI 生产技术的专利布局生产技术的专

21、利布局 .2828 表表 15.15.公司主营业务预测（单位：百万元）公司主营业务预测（单位：百万元）.2 29 9 表表 16.16.可比公司估值可比公司估值 .3030 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.1.“一链两翼”“一链两翼”格局格局，以以氯化亚砜为氯化亚砜为主链主链发展发展新新材料材料&新能源新能源 1.1.1.1.氯化亚砜龙头企业，拓建多种新型材料氯化亚砜龙头企业，拓建多种新型材料 公司前身是山东凯盛生物化工有限公司，主营业务包括氯化亚砜以及芳纶聚合

22、单体，同时落实了聚芳醚酮的深加工项目，并在 2011 年将公司更改为股份有限公司。2014 年华邦颖泰收购公司，并于同年增资扩建芳纶单体产能。2016 年，公司变更为股份有限公司并挂牌全国中小企业股份转让系统、2021 年终止在转让系统挂牌并于同年 9 月登陆深交所。图图 1.1.公司公司发展历程发展历程 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 氯化亚砜龙头，下游氯化亚砜龙头，下游自产自产产品种类丰富。产品种类丰富。公司主要经营氯化亚砜及多种以其为核心原料的新型高性能材料，经过多年的积累，现建立了以氯、硫为起点、延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步到高性能纤维芳纶

23、的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等多种酰氯产品、再到高性能高分子材料聚醚酮酮(PEKK)及其相关功能性产品。目前，公司已成为全球最大的氯化亚砜生产企业，国内领先的芳纶聚合单体企业，全球第三、国内第一家实现 PEKK 产业化生产企业。图图 2.2.公司产品格局公司产品格局 数据来源：数据来源：公司招股书，公司招股书，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 1.2.1.2.产品格局不断丰富，盈利能力逐年增强产品格局不断丰富，盈利能力逐年增

24、强 公公司历史上有两次主要的司历史上有两次主要的营业收入营业收入增长期。增长期。第一次是第一次是 2 2 8 年年，2016 年公司 1.2 万吨芳纶聚合单体等项目试生产，2017 年开始放量贡献营收，2018 年毛利率较低的贸易贡献 2.61 亿元，因此整体营收呈上涨趋势、而对应 2016-2018 年归母净利润先增后减。2018-2020 年营收略有下降，主要系公司逐年剥离贸易业务并于 2020 年完成；在此期间，公司归母净利润开始快速增长，主要系当年原料价格下降、芳纶单体毛利率水平提高，同时于 2019 年新增了 5000吨芳纶单体产能，增强供货能力。第二次是

25、第二次是 2 202020 0-20222022 年年，受益于下游新型锂盐 LiFSI 和叶酸等产品的需求增长，氯化亚砜和对硝基苯甲酰氯价格上涨明显；同时 2021 年二者分别新增 3 万吨和 1400 吨产能，量价齐升的作用下促进当期业绩增长。2022 年上半年延续高景气，营收及归母净利润均超过了 2021 年一半，预计净利润将再创新高。图图 3.3.公司历史营收情况（单位：百万元）公司历史营收情况（单位：百万元）图图 4.4.公司历史公司历史归母净利润归母净利润情况（单位：百万元）情况（单位：百万元）数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：w

26、indwind，财通证券研究所财通证券研究所 公司营收公司营收和和毛利毛利构成构成以以氯化亚砜和芳纶聚合单体氯化亚砜和芳纶聚合单体为主为主，其余产品占比有所提升，其余产品占比有所提升。随着产品种类的不断丰富以及贸易业务的退出，公司自产业务占比提升，并且以氯化亚砜和芳纶聚合单体为主；随着对硝基苯甲酰氯等原有产品的扩产和 PEKK等新产品的投产，氯化亚砜和芳纶单体之外的产品盈利能力也有所增强，降低了对这两种产品的依赖度。根据公司披露数据，氯化亚砜和芳纶聚合单体之和每年分别占据公司营收、毛利的 60%和 80%以上（2018 年二者占总营收 44%，主要是因为当年贸易业务营收 2.61 亿元，占比较

27、高，该业务于随后两年被快速剥离；2021 年二者占总毛利 69%，系当年对硝基苯甲酰氯新增 1400 吨产能，销量增长）。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%005006007008009001000营业收入（百万元）同比（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500归母净利润（百万元）同比（%，右轴）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 图图 5.5.公司营收构成（

28、单位：百万元）公司营收构成（单位：百万元）图图 6.6.公司毛利构成（单位：百万元）公司毛利构成（单位：百万元）数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所（2 2022022 年上半年公司将产品分为年上半年公司将产品分为“羧基氯化物”和“无机化学品业”“羧基氯化物”和“无机化学品业”披露披露）数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所（2 2022022 年上半年公司将产品分为年上半年公司将产品分为“羧基氯化物”和“无机化学品业”披露“羧基氯化物”和“无机化学品业”披露）盈利能力盈利能力稳中向好稳中向好，费用率明显下降。费用率明显下降。从盈利端来

29、看，公司毛利率水平较为稳定、而净利率稳中有升，二者分别保持在 40-50%和 20-30%之间（2018 年出现低点主要系当年低盈利能力的贸易业务占比较高，拖累整体毛利率下降）。随着产品种类的不断丰富、产能逐渐扩大，公司净利率与毛利率之差逐渐收窄，盈利能力提升趋势明显。从费用端来看，费用率从 2020 年的高点 19.57%降至2022H1 的 8.81%，费用管控成效显著。图图 7.7.公司保持较高且稳定的销售毛利率公司保持较高且稳定的销售毛利率 图图 8.8.公司公司总总费用率费用率整体呈现下降趋势整体呈现下降趋势 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来

30、源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 公司毛利率与公司毛利率与核心核心原料售价原料售价变化趋势变化趋势相关性强相关性强，议价能力，议价能力有所有所增强。增强。公司主营业务为氯化亚砜及以其为原料的多种新型材料，因此液氯和硫磺是核心的原材料。根据 2014 年至今的数据显示，公司整体毛利率与原料价格呈明显负相关性，即原料降价，毛利率提升，反之则下降。原料价格数据显示，液氯和硫磺在 2020-2022 年售价大幅上涨，现已回落至正常水平。值得注意的是，在此期间，公司毛利水平虽有所下降，但仍然保持在 40%左右，且毛利率降幅远小于原料涨幅，表明公司的议价能力及盈利能力有明显的提

31、升，可有效保障自身盈利水平稳定在02004006008001,0002002020212022H1羧基氯化物无机化学产品业氯化亚砜芳纶单体对硝基苯甲酸系列氯醚其他05003003502002020212022H1羧基氯化物无机化学产品业氯化亚砜芳纶单体对硝基苯甲酸系列氯醚其他0%10%20%30%40%50%60%毛利率（%）净利率（%）-5%0%5%10%15%销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级

32、标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 合理区间。图图 9.9.液氯和硫磺等主要原料价格（单位：元液氯和硫磺等主要原料价格（单位：元/吨）吨）图图 10.10.公司毛利率与原料售价呈负相关公司毛利率与原料售价呈负相关 数据来源：数据来源：windwind，隆众化工，隆众化工，财通证券研究所财通证券研究所（价格数据截止到（价格数据截止到2 2022.022.1010）数据来源：数据来源：windwind，公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（原料售价以液氯和硫（原料售价以液氯和硫磺市场价计算磺市场价计算，2 2 年毛利率不含贸易业务年毛

33、利率不含贸易业务）1.3.1.3.公司股权结构稳定，董事长为最终受益人公司股权结构稳定，董事长为最终受益人 张松山是公司实际控制人，张松山是公司实际控制人，董事长董事长王加荣是公司最终受益人。王加荣是公司最终受益人。公司最大股东为华邦生命健康股份有限公司，持股占比 44.51%，张松山及其一致行动人拥有华邦生命最大持股占比约18.61%，因此直接和间接持有凯盛新材共8.28%的股份，是公司的实际控制人。华邦颖泰于 2014 年完成对公司 100%股权收购，接触时间较早，合作密切友好，整体而言股权结构稳定，公司董事长王加荣本人是公司的最终受益人。图图 11.11.公司股权结构稳定，公司股权结构稳

34、定，董事长董事长王加荣是公司最终受益人王加荣是公司最终受益人 数据来源：数据来源：windwind，公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 股权激励体现公司对业绩的信心及对员工的激励。股权激励体现公司对业绩的信心及对员工的激励。公司于 2022 年 4 月推出股权激励计划，主要针对公司高管及核心骨干人员。此次股权激励计划以 2021 年业绩为准设立目标，不同归属期目标不同，2022-2024 年的营收年复合增速均在30%以上、净利润增速逐年增长。长期目标具有一定挑战性，既体现了公司对核心成员的激励，也表现出对未来业绩增长的信心。00500600050010001

35、5002000250030003500400045002002020212022硫磺(元/吨）液氯(元/吨）0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200原料价格（元/吨）毛利率（%，右轴）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 表表 1.1.公司股权激励信息公司股权激励信息 归属期归属期 业绩考核目标（满足下列条件之一）业绩考核目标（满足下列条件之一）年复合增长率年复合增长率 归属权益归属权益数量占比数量占比 营业

36、收入营业收入 净利润净利润 第一个 以公司 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 35%以公司 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 20%35%20%30%第二个 以公司 2021 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 75%以公司 2021 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 60%32%26%30%第三个 以公司 2021 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 125%以公司 2021 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 160%31%38%40%数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证

37、券研究所财通证券研究所（年复合增速是以（年复合增速是以 2 2021021 年为基数计算）年为基数计算）2.2.一链一链：氯化亚砜为氯化亚砜为根基根基，成本优势打造业绩压仓石成本优势打造业绩压仓石 氯化亚砜，又名亚硫酰氯、二氯亚砜、氧氯化硫，分子式 SOCl2，常温常压下为无色或淡黄色有刺激性气味的液体，是一种常用的氯化剂，可用于生产间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯、氯醚等产品。2.1.2.1.氯化亚砜氯化亚砜技术技术领先领先，二氧化硫二氧化硫循环循环降降本本环保环保 氯化亚砜具有多种生产工艺。氯化亚砜具有多种生产工艺。在常见的四种合成工艺中，由于联产技术和2HSO3Cl 技术的产品纯度低、杂

38、质含量高，因此正在逐渐被淘汰。以 SO2或 SO3等气体为原料的生产工艺得到的产品纯度更高，现已被广泛应用。其中 SO3法三废量少，且适用于大型硫酸厂，在国外应用较多，如德国拜耳等；SO2法对于未反应的 SO2可循环处理，原子利用率高，在国内外均有应用，如凯盛新材，瑞士浪莎等。表表 2.2.氯化亚砜常见生产工艺对比氯化亚砜常见生产工艺对比 生产工艺生产工艺 反应式反应式 特点特点 联产技术 PCl5+SO2SOCl2+POCl3(1)生产工艺简单、操作可间歇进行、生产控制容易(2)受联产 POCl3制约严重、含磷量非常高 2HSO3Cl 技术 S2Cl2+Cl2+2HSO3ClSOCl2+2H

39、Cl(1)工艺简单(2)具有严重的腐蚀性和污染性，难以确保产品质量，具有较高的生产成本和较差的经济效益 SO3技术 SCl2+SO3SOCl2+SO2(1)产品质量稳定且质量高、无三废排放 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 (2)运输储存具有危险性，温度大于 30时会产生爆炸、技术生产费用高 SO2技术 S2Cl2+3Cl2+2SO24SOCl2(1)技术比较先进、产品质量稳定、无色透明、几乎无三废生成 数据来源：数据来源：蒙健蒙健气相连续合成氯化亚砜技术及工艺设计

40、气相连续合成氯化亚砜技术及工艺设计，财通证券研究所财通证券研究所 公司公司深耕氯化亚砜多年，深耕氯化亚砜多年，技术迭代打造技术迭代打造产品产品两大优势。第一：两大优势。第一：产品质量行业领先产品质量行业领先，可生产电池级氯化亚砜可生产电池级氯化亚砜。公司目前采用了国内常见的二氧化硫气相法路线，即先以 Cl2和硫磺反应生成 S2Cl2、再与 Cl2和 SO2经过一系列反应生成粗品氯化亚砜、通过蒸馏和精馏后得到氯化亚砜成品。公司在此技术的基础上持续改进生产工艺，并逐渐形成高转化、高纯度、高利用能力的工艺。由于氯化亚砜可直接作为锂亚电池电解液使用，经过多年下游客户应用验证和反馈，公司对其中的杂质情况

41、清晰，因此生产的产品质量行业领先，是目前少有的能够生产电池级氯化亚砜的企业。图图 12.12.氯化亚砜合成工艺氯化亚砜合成工艺 数据来源：数据来源：公司招股书，公司招股书，财通证券研究所财通证券研究所 第二：成本优势第二：成本优势。合成过程原料消耗量低，直接降低原料成本合成过程原料消耗量低，直接降低原料成本。通过与同为生产氯化亚砜的多家企业相比发现，各家液氯消耗量水平相差不大，但在硫原料使用方面凯盛新材存在明显优势。依据含硫量将消耗的 SO2（或 SO3）折算为硫磺用量，公司所需的硫磺合计用量最少，原料消耗水平低、行业领先。表表 3.3.行业内公司生产氯化亚砜单耗情况行业内公司生产氯化亚砜单耗

42、情况（单位：万吨（单位：万吨/年）年）公司公司 原料原料单耗单耗 产量产量（万吨（万吨/年）年）液氯液氯 硫磺（合计）硫磺（合计）液体 SO2 硫磺 氯化亚砜氯化亚砜 凯盛新材 0.597 0.269 0.269 0.135 15 A 公司 0.603 0.284 0.293 0.138 10 B 公司 0.604 0.342 0.135 0.274 10 C 公司 0.600 0.293 0.244（SO3）0.196 99%）0.73 0.16 1.22 99.95%D 公司 0.82（国标优等品）0.99 0.22 99%E 公司 0.82（99.9%）0.70 0.16 99.9%F

43、公司 0.85（99%）1.25 99%数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（凯盛新材、（凯盛新材、D D 公司公司和和 E E 公司公司均自产氯化亚砜，因此可计算出液氯和硫磺用量进行对比；均自产氯化亚砜，因此可计算出液氯和硫磺用量进行对比；F F 公司公司无自产氯无自产氯化亚砜，因此直接比较氯化亚砜单耗量化亚砜，因此直接比较氯化亚砜单耗量；E E 公司产能公司产能 2 2021021 年底环评年底环评；原料规格代表各公司所需原料的纯度；原料规格代表各公司所需原料的纯度）公司新建产能于 2022 年下半年逐步放量，考虑到芳纶单体未来存在供应偏紧的可能，售价将有所

44、提升，在产能充分利用的情况下，预计 3.1 万吨/年产能将贡献营收、毛利分别约 5.7、3.3 亿元。图图 30.30.公司芳纶聚合单体毛利率公司芳纶聚合单体毛利率 图图 31.31.芳纶聚合单体预计贡献营收（单位：百万元）芳纶聚合单体预计贡献营收（单位：百万元）数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0500000002500020021芳纶单体售价（国外）芳纶单体售价（国内）芳纶单体毛利率（国外）芳纶单

45、体毛利率（整体）200022002400260028003000320034005000700090005000201820192020产量（吨/年）原料外成本（元/吨）0%10%20%30%40%50%60%70%200202021凯盛新材芳纶聚合单体毛利率（%）0050060020212022E2023E2024E芳纶聚合单体贡献营收（百万元）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 3.2.3.2.PE

46、KKPEKK：国产替代：国产替代+需求扩容，国内独家大有可为需求扩容，国内独家大有可为 PEKKPEKK 性能优异，高端领域应用广泛。性能优异，高端领域应用广泛。聚醚酮酮（PEKK）是聚芳醚酮（PAEK）类高性能材料的一个分支，是主链结构中含有两个酮键和一个醚键的重复单元所构成的高聚物特种工程塑料。PAEK 产品中目前用量最大的是聚醚醚酮（PEEK），相较于 PEEK，PEKK 具有结晶速度低、结晶度及结晶温度可调、燃烧时烟和毒气释放量更小等特点，因此更适用于生产复合材料，用于 3D 打印、人造骨、航空航天等高端领域。PEKK 是公司由精细化工向新材料领域拓展的产业链纵向延伸产品之一。表表 9

47、.9.PEKKPEKK 性能及应用领域性能及应用领域 应用领域应用领域 性能性能 应用产品应用产品 航空航天领域 抗辐射能力、机械性能、耐候、阻燃性能、抗蠕变 飞机、卫星、飞船的机舱、门把手、操纵杆以及直升飞机尾翼 汽车工业领域 耐化学腐蚀性、耐磨性和绝缘性 汽车真空泵零件、轴承、垫片、密封件、离合器齿轮以及代替不锈钢和钛用于制造发动机内罩 3D 打印及医疗领域 无毒、质量轻、耐腐蚀等优点、骨传导性、可促进骨骼长出、与人体骨骼最接近的材料 杀菌用元器件、植入器械、脊柱、创伤以及需反复使用的手术和牙科设备 能源油气领域 可承受极端的高压、高温、腐蚀性化学品及其它腐蚀性环境 作压缩机阀片、活塞环、

48、密封件和各种化工用泵、阀门等井下设备部件 电子电器领域 较好的绝缘性能以及低介电常数 制造晶片承载器、电子绝缘膜片及各种连接器件 数据来源：数据来源：公司招股书，公司招股书，财通证券研究所财通证券研究所 全球仅有三家企业掌握全球仅有三家企业掌握 PEKKPEKK 生产技术生产技术，公司全国独家，公司全国独家。国际上的两家公司PEKK 生产企业分别是法国的阿科玛（Arkema）和比利时的索尔维（Solvay）。根据阿科玛官网报道，PEKK 有多种形态，可通过不同的方法制备，并应用于不同领域、不同场景。凯盛新材是世界第三、国内第一家突破 PEKK 工艺的公司，同时拥有定制化生产能力。图图 32.3

49、2.PEKKPEKK 具有多种形态具有多种形态 数据来源：数据来源：A Arkemarkema，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 PEKK 可以通过两种不同的方法制造，一种是亲核取代反应法，一种是亲电取代反应法。亲电取代法所亲电取代法所需主要原料为间需主要原料为间/对苯二甲酰氯对苯二甲酰氯及二苯醚及二苯醚，价格，价格相对相对较低较低，公司公司现现采采用该方法用该方法生产生产。根据合成路线可再分为 Raychem 的共催化法和杜邦的两步法

50、，两种路线各有利弊，前者存在副反应多、批次稳定性差等问题；后者存在生产成本较高、市场推广难度较大等问题。表表 10.10.PEKKPEKK 两种常见的合成工艺对比两种常见的合成工艺对比 合成方法合成方法 原料原料 溶剂溶剂 催化剂催化剂 合成特点合成特点 亲电取代 芳香族酰氯和二苯醚（廉价）二氯乙烷 AlCl3 操作简易,工艺简单,成本较低，得到的 PEKK 摩尔质量较高 亲核取代 芳香族双氟单体和双酚单体（昂贵）二苯砜 K2CO3/NaCO3 形成的 PEKK 性能稳定、纯度高,但反应条件复杂,成本高,玻璃化转变温度低 数据来源：数据来源：李云龙李云龙高性能材料聚醚酮酮的生产、应用高性能材料

51、聚醚酮酮的生产、应用，财通证券研究所财通证券研究所 生产技术生产技术壁垒高壁垒高，新入难度大，新入难度大，竞争格局稳定。，竞争格局稳定。公司的技术公司的技术脱胎于脱胎于 RaychemRaychem 共共催化法催化法，成熟于自主创新，成熟于自主创新，增值于定制化生产，增值于定制化生产。公司初始技术来源于 HT 公司提供的共催化法，但是生产技术和工艺上均存在较大问题。2013 年公司开始独立研发，先后针对聚合反应的工艺参数、反应装置、连续化生产控制、精制装置等环节改进，率先完成产能中试，是国内唯一拥有规模化生产能力的企业。另外，公司针对下游客户不同需求可提供不同改性产品，提供定制化服务，增加产品

52、附加值。高技术壁垒导致新入难度大，竞争格局稳定。图图 33.33.公司公司 PEKKPEKK 产业链及其发展历程产业链及其发展历程 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 PEKKPEKK 投产后主要有两个发力方向投产后主要有两个发力方向。第一：第一：国产替代，国产替代，公司公司售价优势售价优势凸显凸显。2021年全球 PEKK 行业产销量约 1100-1200 吨，由于国内没有生产能力，高度依赖进口，因此 2022 年投产后，公司可推进 PEKK 的国产化。在价格方面拥有明显优势，公告数据显示，海外厂商出口中国 PEKK 原粉售价约 150 万元/吨，而国际间（

53、除中国外）平均交易价格约 51 万元/吨，售价相差较大，主要是国外限制对中国出口，导致售价高、销量低，严重抑制了需求增长。公司平均售价约 46 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 万元/吨、且仍有降价趋势（公司的一步法成本优于两步法），相对低价在推进国产替代的同时还能在海外竞争，目前公司已和海外客户开展送样检测。图图 34.34.PEKKPEKK 国内外厂商不同市场售价对比（单位：万元国内外厂商不同市场售价对比（单位：万元/吨）吨）数据来源：数据来源：IHIHS S

54、MarkitMarkit，公司公告，公司招股书，公司公告，公司招股书，财通证券研究所财通证券研究所 第二：第二：需求扩容，需求扩容，PEKKPEKK 与人体骨骼与人体骨骼非常非常接近，接近，具有良好的生物相容性具有良好的生物相容性，可可代替代替金属制造人体骨骼，金属制造人体骨骼，在在医疗领域具有医疗领域具有较大较大的实用价值的实用价值。OPM 公司依托 3D 打印技术先后将 PEKK 导入颅骨假体、医疗和牙科领域。经过多年发展，PEKK 在国外已经进入包括医疗等多个领域，但进口 PEKK 的高售价却严重阻碍了我国需求导入。据中研网统计，我国口腔市场规模约为 159 亿美元；在诸如骨修复、脊柱类

55、植入物等多个领域同样拥有百亿市场，潜在空间大。目前国内目前国内 PEKKPEKK 应应用用仍以涂料领域为主，仍以涂料领域为主，我们认为我们认为其其本身优异的本身优异的性质性质在相对低价的催化下，在相对低价的催化下，市场市场规规模模有望加速与国际同步，国内需求达千吨级别有望加速与国际同步，国内需求达千吨级别。图图 35.35.中国骨修复材料市场规模及增速中国骨修复材料市场规模及增速（单位：亿（单位：亿元）元）图图 36.36.我国脊柱类植入物耗材市场规模及预测我国脊柱类植入物耗材市场规模及预测（单（单位：亿元）位：亿元）数据来源：数据来源：华经产业研究院华经产业研究院，财通证券研究所财通证券研究

56、所 数据来源：数据来源：智研咨询智研咨询，财通证券研究所财通证券研究所 “国产替代+需求扩容”，预计未来公司 PEKK 实现大规模生产后，与国际公司售价间的高价差会加速国产替代进程。新增的 1000 吨 PEKK 产能将于 2022 年年建成投产并逐步放量，到 2024 年预计可贡献营收约 2.3 亿元。0204060800海外厂商国内售价国际间交易均价公司销售均价售价（万元/吨）0%5%10%15%20%25%00200192020骨修复材料市场规模（亿元）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%0204060801001

57、20140160脊柱类植入物耗材规模（亿元）同比（右轴）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 图图 37.37.PEKKPEKK 贡献营业收入预测值（单位：百万元）贡献营业收入预测值（单位：百万元）数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 布局布局 P PA AEKEK，打造打造高度高度一体化一体化生产生产。除现有产品外，公司还布局了 PAEK 产能，最终产品包括合计 1 万吨/年的 PEKK 和 PEEK，并且两种产品均配置了主要生产原料及

58、中间体产能，保证 PAEK 一体化生产。目前正在建设一期项目，主要是 5 万吨/年氯化亚砜（自用为主），优先实现对下游产品的原料供给保障。表表 11.11.公司公司高性能聚芳醚酮一体化项目高性能聚芳醚酮一体化项目产品及产能情况（单位：产品及产能情况（单位：万万吨吨/年）年）原料或中间体原料或中间体 产品产品 产品产品 产能产能 产品产品 产能产能 产品产品 产能产能 产品产品 产能产能 氯化亚砜 5.0 2,4-二氟二苯酮 0.5 对甲基苯甲酰氯 0.5 PEKK 0.5 芳纶聚合单体 2.0 4,4-二氟二苯酮 0.5 3,5-二甲基苯甲酰氯 0.5 PEEK 0.5 氟苯 0.5 氯乙酰氯

59、 5.0 偏苯三酸酐酰氯 0.05 聚合氯化铝 10.0 邻氟苯甲酰氯 0.5 对氨基苯甲酰胺 0.3 对氨基苯甲酰谷氨酸 0.15 三氯化铝 5.0 对氟苯甲酰氯 0.5 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 事实上，公司并未盲目上新项目，而是稳扎稳打，先建设一期 1000 吨，再根据市场消化情况选择建设二期时间；对于 1 万吨的 PAEK 则是“粮草先行”，优先保障原料的稳定供应，再择机建设最终产品，整体而言是将产能与需求相匹配，采取边导入边扩建的策略，出现产能过剩的可能较小，规划合理。3.3.3.3.含氯化学品：含氯化学品：本质是将原料氯化，本质是将原料氯

60、化，丰富丰富公司公司产品矩阵产品矩阵 以氯化亚砜为以氯化亚砜为核心核心原料原料，向向下游拓展下游拓展多种多种含氯化学品含氯化学品。公司拥有丰富的氯化亚砜生产经验，并且在发展芳纶聚合单体等产品的同时，还布局了多种新型材料，包括公司较为成熟的对硝基苯甲酰氯和氯醚，部分投产的硫酰氯、6000 吨/年酰氯系列产品、10000 吨/年氯乙酰氯，以及规划建设中的 4000 吨/年羟基氯化物。通过丰富公司新材料矩阵，打造出以氯化亚砜为“根基”、以多种新型高性能含氯化学品为“枝叶”的产品格局。05003002022E2023E2024EPEKK贡献营收（百万元）公司深度研究报告公司深度研

61、究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 图图 38.38.公司公司不断丰富不断丰富的产品矩阵的产品矩阵 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 新老新老产品的生产产品的生产，本质本质上均上均是是原料的原料的氯化反应。氯化反应。无论是公司现有产品（如对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯），还是新建产能（如氯乙酰氯、氯代正辛烷），实际上都是一种“氯化反应”或“酰氯化反应”，即利用氯化亚砜中的氯原子利用氯化亚砜中的氯原子与与原料中原料中原有官能团原有官能团反应反应。以公司优势产品对

62、苯二甲酰氯为例，是将原料对苯二甲酸中的以公司优势产品对苯二甲酰氯为例，是将原料对苯二甲酸中的羧酸基团酰氯化。羧酸基团酰氯化。对于同类型反应而言，本质都是原料和氯化亚砜在催化剂的作用下进行反应。公司生产的部分产品生产工艺基本一致、生产参数大致相同，并且产品种类可根据市场需求随时切换，因此新建产品可借鉴对苯二甲酰氯等生产经验，快速产出优质产品。图图 39.39.公司公司多种材料本质上都是原料的氯化反应多种材料本质上都是原料的氯化反应 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（上图包括公司部分产品的反应方程式）（上图包括公司部分产品的反应方程式）公司深度研究报告公司深度研

63、究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 产品种类丰富，灵活生产贡献营收。产品种类丰富，灵活生产贡献营收。公司建设中的多种新型材料大致可以分为三类：无机化学品（硫酰氯，与氯化亚砜相似，常被用作氯化剂）、羧基氯化物以及羟基氯化物。由于后两者反应本质相似，因此部分反应的工艺参数大致相同，可根据市场需求随时切换。表表 12.12.公司其他产品产能情况汇总（单位：吨公司其他产品产能情况汇总（单位：吨/年）年）产品类型产品类型 产品名称产品名称 产能产能（吨（吨/年）年）规划产能规划产能（吨（吨/年）年）无机

64、化学品 硫酰氯 50000 羧基氯化物（对硝基苯甲酰氯+酰氯系列产品）对硝基苯甲酰氯 5000 氯乙酰氯 1800 10000 间甲基苯甲酰氯 1300 对甲基苯甲酰氯-800 2,4,6-三甲基苯甲酰氯-800 3,5-二甲基苯甲酰氯-500 间硝基苯甲酰氯-200 偏苯三酸酐酰氯 200 新葵酰氯-200 正辛酰氯-200 羟基氯化物（羟基氯化物+氯醚）氯代正辛烷-2000 3-氯丙基甲基醚-1000 二氯乙醚-1000 氯醚 4000 2000 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（硫酰氯硫酰氯、氯乙酰氯氯乙酰氯、间甲基苯甲酰氯间甲基苯甲酰氯、偏苯三酸酐酰

65、氯偏苯三酸酐酰氯部分投产部分投产，2 2022022 年中报均有体现年中报均有体现）2022 年上半年已有部分产品试生产，包括氯乙酰氯、间甲基苯甲酰氯、偏苯三酸酐酰氯，但整体产量不大，对业绩贡献占比较低。含氯化学品未来将逐步投产，并探索和导入下游应用，预计 2023-2024 年开始放量。4.4.新能源新能源：锂电高镍化锂电高镍化推动推动 LiFSILiFSI 需求增长，需求增长，核心原料核心原料氯化亚砜景气氯化亚砜景气提升提升 锂离子电池所需的新型锂盐 LiFSI 加速发展，作为 LiFSI 核心原料的氯化亚砜景气度将明显提升，公司是国内少有能生产电池级氯化亚砜的企业，因此未来可受益于新型锂

66、盐的发展。4.1.4.1.三元三元锂电高镍化趋势明显，锂电高镍化趋势明显，高镍电池高镍电池提前量产加速提前量产加速 LiFSILiFSI 推广进程推广进程 锂盐是配制锂盐是配制电解液关键电解液关键原料，原料，LiPFLiPF6 6在在锂盐应用锂盐应用中独占鳌头。中独占鳌头。锂离子电池主要由正极材料、负极材料、电解液、隔膜四大部分组成，其中电解液是由电解质（锂 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 盐）溶于合适的有机溶剂中，再加少量的功能性添加剂合成的，电解质的性质影响着

67、产品的导电性、安全性等。锂电发展至今，已经出现过多种锂盐，包括LiClO4、LiPF4、LiAsF6、LiPF6等，其中 LiPF6具有较好的离子电导率和电化学稳定性，同时在一些特定电解液中能够形成对集流体和石墨负极均有保护作用的电解质界面而被广泛应用，目前 LiPF6仍占据主导地位。图图 40.40.LiPFLiPF6 6是当前应用最多的电解质材料（单位：万吨）是当前应用最多的电解质材料（单位：万吨）数据来源：数据来源：百川盈孚，百川盈孚，财通证券研究所财通证券研究所 LiFSILiFSI 性能优异性能优异，与快充、高续航等需求更加适配，与快充、高续航等需求更加适配。当前锂盐用量最多的是 L

68、iPF6，但其快充性、低温性等多方面仍存在性能短板，对此已经开发出多种新型锂盐，其中双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）发展最快，应用前景最佳。当前 LiFSI 主要作为电解液添加剂少量的与 LiPF6混合使用，整体用量较小。相较于相较于 LiPFLiPF6 6而言而言，LiFSILiFSI 在在电解液电导率、高低温性能、电解液电导率、高低温性能、热稳定性、热稳定性、耐水解性耐水解性、抑制气胀等抑制气胀等方面更方面更加优异加优异，因此，因此也也被视被视为为最有最有希望希望替代替代 LiPFLiPF6 6的锂盐的锂盐之一之一。表表 13.13.L Li iFSIFSI 和和 LiPFLiPF6 6技术指

69、标对比技术指标对比 比较比较指标指标 L Li iFSIFSI LiPFLiPF6 6 基础物性 分解温度 200200 80 氧化电压 4.5V4.5V 5V 溶解度 易溶易溶 易溶 电导率 最高最高 较高 化学稳定性 较稳定较稳定 差 热稳定性 较好较好 差 电池性能 低温性能 好好 一般 循环寿命 高高 一般 耐高温性能 好好 差 工艺成本 合成工艺 复杂复杂 简单 成本 高高 低 数据来源：数据来源：康鹏科技招股书康鹏科技招股书，财通证券研究所财通证券研究所 三元锂电高镍化趋势明显三元锂电高镍化趋势明显，LiFSILiFSI 适配高镍电池适配高镍电池。根据 GGII 统计数据计算，从0

70、%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.007.002002020212022(1-8)电解质需求量（万吨）LiPF6表观消费量（万吨）LiPF6用量占比 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 2018-2021 年我国高镍三元占比全部三元电池逐年增长，至 2022 年上半年占比接近 50%。这主要是下游产品对电池高续航的诉求、以及减少上游高价钴用量双重驱动的结果，未来高镍三元占比有望进一步提高

71、。由于镍属于高活泼性元素，所以高含量镍会导致热稳定性变差，而 LiFSI 的化学稳定性和温度稳定性与高镍电池适配，显著优于 LiPF6，因此这一趋势将带动 LiFSI 需求增长。图图 41.41.三元锂电中高镍占比逐年增长（单位：万吨）三元锂电中高镍占比逐年增长（单位：万吨）数据来源：数据来源：GGIIGGII，鑫椤锂电，鑫椤锂电，财通证券研究所财通证券研究所 高镍电池的推出将带动高镍电池的推出将带动 LiFSILiFSI 用量提升，用量提升，麒麟麒麟、4 4680680 提前量产加速应用进程提前量产加速应用进程。由于麒麟和 4680 主要是为动力电池设计，而动力电池是目前需求最大、增速最快的

72、下游，因此未来将是 LiFSI 最主要的应用领域。根据 EVTank 和 GGII 的统计和预测，2025 年全球锂电动力电池可达 1.5TWh。因此 LiFSI 需求一方面受益于锂电高速发展，锂盐需求持续增长；另一方面高镍的不稳定等问题促使 LiFSI添加比例提高，部分型号电池用量或将超 10%（普通高镍三元约 3%）。我们以我们以三元锂电占比、高镍占比等数据进行测算，三元锂电占比、高镍占比等数据进行测算，预计预计到到 2 2025025 年年 LiFSILiFSI 需求量可达约需求量可达约1 16 6 万吨，市场规模有望达万吨，市场规模有望达 4 40000 亿元。亿元。而 4680 和麒

73、麟电池相继公布将投产时间提前至 2022 年年底，这将作为一味“催化剂”，加速 LiFSI 扩大应用进程。图图 42.42.LiFSILiFSI 需求量测算（单位：万吨）需求量测算（单位：万吨）数据来源：数据来源：EVTankEVTank，GGIIGGII，电池中国网，电池联盟，电池中国网，电池联盟，财通证券研究所财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0554045200212022H1三元出货量（万吨）高镍出货量（万吨）高镍占比（右轴）0512022E2023E2024E2025E2026EL

74、iFSI需求量预测（万吨）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 4.2.4.2.LiFSILiFSI 建设规划频出，氯化亚砜发展建设规划频出，氯化亚砜发展迎接迎接新机遇新机遇 供给端：供给端：多家企业布局多家企业布局 LiFSILiFSI 产能，“一超多强”格局稳定。产能，“一超多强”格局稳定。国内外已有企业生产并销售 LiFSI，但整体规模不大，产能合计约 2.26 万吨。行业集中度高，CR3=80%。根据各公司环评公示统计，大部分产能采用以氯化亚砜为核心原料的氯磺酸

75、法；同时多家企业规划产能，预计 2025 年前可投产，规划总产能约 27万吨，全部投产后 CR3=68%，天赐材料将成为最大供应商，行业集中度略有下降。但我们认为对于技术要求较高的 LiFSI，未来龙头将扩大领先优势，保持“一超多强”的竞争格局。图图 43.43.20222022 年年 LiFSILiFSI 产能格局（单位：万吨产能格局（单位：万吨/年）年）图图 44.44.2 2025025 年年 LiFSILiFSI 产能格局（单位：万吨产能格局（单位：万吨/年）年）数据来源：数据来源：康鹏科技招股书康鹏科技招股书，各公司公告，各公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：

76、康鹏科技招股书康鹏科技招股书，各公司公告，各公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（数据统计（数据统计截止到截止到 2 2022022 年年 1010 月各公司发布公告）月各公司发布公告）需求端：需求端：下游下游传统应用传统应用领域领域涨幅涨幅稳定稳定，新兴应用增速较快，新兴应用增速较快。氯化亚砜下游主要用于生产染料（活性翠 K-GL 等）、食品添加剂（三氯蔗糖）、医药中间体（脑复新等）、农药（抗倒胺等）、新型锂盐（LiFSI）等产品，其中农药、医药、染料领域属于氯化亚砜传统应用领域，未来增速有限；而而 LiFSILiFSI 和三氯蔗糖属于新兴应用和三氯蔗糖属于新兴应用领域，未来有望保持高速增

77、长。领域，未来有望保持高速增长。图图 45.45.氯化亚砜下游消费结构氯化亚砜下游消费结构 数据来源：百川盈孚，数据来源：百川盈孚，财通证券研究所财通证券研究所 时代思康,1.00 天赐材料,0.63 康鹏科技,0.17 多氟多,0.16 新宙邦,0.12如鲲新材,0.10 其他,0.18 时代思康天赐材料康鹏科技多氟多新宙邦如鲲新材其他天赐材料,12.63时代思康,6.00永太科技,2.05康鹏科技,1.67多氟多,1.16金石资源,1.00其他,2.89天赐材料时代思康永太科技康鹏科技多氟多金石资源其他三氯蔗糖,28%医农药中间体,30%对位酯,37%锂盐,5%三氯蔗糖医农药中间体对位酯锂

78、盐 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 LiFSILiFSI 和三氯蔗糖和三氯蔗糖的的核心原料核心原料，长期来看或将趋向于供应偏紧，长期来看或将趋向于供应偏紧。在氯化亚砜下游产品中，三氯蔗糖作为一种高质量、高安全性、非营养型高效甜味剂，是肥胖症、心血管疾病和糖尿病患者食品的最佳理想甜味替代品，预计到 2025 年需求量可达 2.5 万吨。以目前三氯蔗糖生产工艺计算，氯化亚砜总需求量约 18 万吨。结结合上述对合上述对 LiFSILiFSI 的需求预测及原料单耗计算，综

79、合预测氯化亚砜到的需求预测及原料单耗计算，综合预测氯化亚砜到 2 2025025 年总需年总需求有望达求有望达 7070 万吨。万吨。结合结合当前及规划产能当前及规划产能共共 6565 万吨以及新产能审批难度万吨以及新产能审批难度较较大大，预计氯化亚砜未来将供应偏紧。预计氯化亚砜未来将供应偏紧。图图 46.46.氯化亚砜需求量及增速预测（单位：万吨）氯化亚砜需求量及增速预测（单位：万吨）数据来源：数据来源：百川盈孚，凯盛新材招股书，百川盈孚，凯盛新材招股书，财通证券研究所财通证券研究所 把握机会把握机会发展新能源材料，发展新能源材料，稳扎稳打稳扎稳打专利先行。专利先行。公司的氯化亚砜为电池级，

80、更适用于生产 LiFSI，目前已与下游包括天赐材料等多个客户开展业务合作，同时公司也在布局自己的相关专利。LiFSI 的合成分为三个步骤：氯化、氟化、锂化，其中前两个步骤公司已完成技术的积累、发布专利。若未来公司自建 LiFSI 产能，依托自身原料端优势，将成为新型锂盐行业强有力的竞争者之一。表表 14.14.公司在公司在 LiFSILiFSI 生产技术生产技术的的专利布局专利布局 专利名称专利名称 公开号公开号 公开日公开日 双氯磺酰亚胺的生产工艺 CN113800486A 20211217 双氟磺酰亚胺的清洁生产工艺 CN113880057A 20220104 数据来源：数据来源：佰腾网，

81、国家知识产权局，佰腾网，国家知识产权局，财通证券研究所财通证券研究所 5.5.盈利预测盈利预测 氯化亚砜：氯化亚砜：公司现有产能全球最大、产品品质行业领先，是少有的能够生产电池级别的企业。随着新型锂盐 LiFSI 的加速发展，氯化亚砜也将迎来景气度提升，综合考虑其现有及规划产能、需求预测等，长期来看氯化亚砜趋于供应偏紧。芳纶聚合单体芳纶聚合单体：公司现有产能 3.1 万吨/年，是国内最大的芳纶单体供应商，0%5%10%15%20%25%30%0070809020212022E2023E2024E2025E2026E氯化亚砜总需求量（万吨）增速（右轴）公司深度研究报告公司深

82、度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 其中新增的 1 万吨/年产能处于产能爬坡阶段，2022 年下半年开始放量。随着防护服和隔膜涂覆等领域需求导入，芳纶将迎来需求增长，直接带动单体景气度提升。由于单体的生产效率、杂质控制、尾气处理等存在较高的技术壁垒，新入者较少，综合考虑未来单体将趋于供应偏紧，价格有所上涨。PEKKPEKK：公司现有产能 100 吨/年，规划产能 2000 吨/年，其中一期 1000吨产能预计 2022 年建成并于 2023 年放量。公司是国内唯一拥有生产能力公司，售价远低

83、于进口价，可加速实现国产替代。同时，由于 PEKK 良好的生物相容性可用于制造人工骨等，后续医药等领域逐步导入后的需求扩容也将打开 PEKK 的成长空间。但考虑到需求导入仍需一定时间，公司产能建设稳扎稳打，逐步增产，且随着成本的降低售价也有望一定程度下降。含氯化学品含氯化学品：公司原有 5000 吨/年对硝基苯甲酰氯、4000 吨/年氯醚等产品；规划建设 50000 吨/年硫酰氯、10000 吨/年氯乙酰氯、6000 吨/年酰氯系列产品、4000 吨/年羟基氯化物等产品，其中部分产品于 2022 年上半年投产。多种新型材料的合成本质属于氯化反应，公司拥有丰富的经验，预计新建项目 2023 年开

84、始部分放量。表表 15.15.公司主营业务预测（单位：百万元）公司主营业务预测（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计 营收（百万元）658.88 624.03 879.59 1114.18 1461.25 1734.32 YOY-2.72%-5.29%40.95%26.67%31.15%18.69%毛利率（%）44.89%49.28%36.86%39.85%45.25%46.88%氯化亚砜 营收（百万元）156.11 180.76 295.93 281.68 334.77 398.53 YOY 34.46%15.79%63.71%-4.82%18

85、.85%19.05%毛利率（%）45.03%43.32%34.09%45.10%47.49%49.24%芳纶聚合单体 营收（百万元）302.62 259.54 267.64 460.25 522.61 530.62 YOY 66.96%-14.24%3.12%71.97%13.55%1.53%毛利率（%）60.91%63.96%45.93%43.94%52.04%54.82%PEKK 营收（百万元）31.86 172.57 257.52 YOY 441.67%49.23%毛利率（%）43.50%51.03%54.80%其他 营收（百万元）200.15 183.73 316.02 340.38

86、431.31 547.65 YOY 47.32%-8.20%72.00%8.36%26.71%26.98%毛利率（%）20.56%34.42%31.70%29.65%32.97%33.74%数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 选取同为精细化工业务的天赐材料、新材料业务的沃特股份等公司作为可比公司。预计 2022-2024 年公司归母净利润为 3.00/4.67/5.91 亿元，同比增长55%/55%/

87、27%，EPS分别为 0.71/1.11/1.40 元。以 2022/10/12 收盘价计算，对应 PE 为 42.1/27.1/21.4 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 16.16.可可比公司估值比公司估值 名称名称 代码代码 市值市值 （亿元）（亿元）股价股价 （元）（元）EPSEPS PEPE 20222022 20232023 20242024 20222022 20232023 20242024 天赐材料 002709.SZ 923.64 47.94 2.95 3.47 4.17 16.23 13.82 11.50 恩捷股份 002812.SZ 1575.82 176.58 5

88、.60 8.14 10.77 31.53 21.69 16.39 沃特股份 002886.SZ 38.06 16.80 0.33 0.94 1.53 51.53 17.95 10.99 天奈科技 688116.SH 251.62 108.35 2.59 4.70 6.89 41.84 23.05 15.74 凯盛新材凯盛新材 301069.SZ301069.SZ 126.36126.36 30.0430.04 0.71 0.71 1.11 1.11 1.40 1.40 42.42.0606 27.27.0707 21.21.3939 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券

89、研究所（windwind 一致预期为一致预期为 2 2022022 年年 1 10 0 月月 1 12 2 日）日）6.6.风险提示风险提示 原材料价格大幅上涨：原材料价格大幅上涨：若原材料价格大幅上涨，对公司盈利会有一定影响。下游需求下游需求不及预期：不及预期：若氯化亚砜、芳纶等主要产品需求不及预期，影响公司产能释放。PEKKPEKK、含氯化学品、含氯化学品扩产不及预期：扩产不及预期：若公司新材料 PEKK 项目建设不及预期，影响公司的收入和业绩释放。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

90、和行业评级标准 31 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 624624 880880 11141114 14611461 17341734 成长性成长性 减:营业成本 316 555 670 800 921 营业收入增长率-5%41%27%31%19%营业税费 7 8 9 12 14 营业

91、利润增长率 20%16%62%55%27%销售费用 42 10 13 18 21 净利润增长率 17%20%55%55%27%管理费用 51 56 50 66 69 EBITDA 增长率 15%17%49%52%25%研发费用 30 43 42 56 66 EBIT 增长率 17%13%58%55%26%财务费用 0-3-3-6-11 NOPLAT 增长率 18%15%54%55%26%资产减值损失 0 0 0 0 0 投资资本增长率 9%60%24%30%29%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 4 4 -3 3 -3 3 -3 3 -3 3 净资产增长率 9%60%24%30%29%投

92、资和汇兑收益 1 10 22 29 35 利润率利润率 营业利润营业利润 188188 218218 353353 549549 694694 毛利率 49%37%40%45%47%加:营业外净收支-1 4 0 1 1 营业利润率 30%25%32%38%40%利润总额利润总额 187187 222222 353353 549549 695695 净利润率 26%22%27%32%34%减:所得税 26 29 53 82 104 EBITDA/营业收入 34%28%33%38%41%净利润净利润 160160 193193 300300 467467 591591 EBIT/营业收入 29%2

93、4%30%35%37%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 182 201 466 874 1394 固定资产周转天数 127 106 115 113 118 交易性金融资产 205 477 474 471 468 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 159159 231231 176176 129129 103103 应收帐款 57 67 77 94 97 流动资产周转天数 321 372 391 405 453 应收票据 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数 33

94、 28 25 23 20 预付帐款 4 12 13 16 17 存货周转天数 26 34 30 28 25 存货 23 51 55 61 63 总资产周转天数 529 590 582 570 613 其他流动资产 4 3 11 16 21 投资资本周转天数 467 529 516 510 554 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 20%15%19%23%22%长期股权投资 0 10 15 20 25 ROA 18%14%17%20%20%投资性房地产 12 12 12 12 11 ROIC 20%14%18%21%21%固定资产 216 255 351 451 5

95、59 费用率费用率 在建工程 59 117 70 42 25 销售费用率 7%1%1%1%1%无形资产 56 94 96 99 101 管理费用率 8%6%5%5%4%其他非流动资产 6 31 31 31 31 财务费用率 0%0%0%0%-1%资产总额资产总额 904904 14231423 17771777 22832283 29122912 三费/营业收入 15%7%5%5%5%短期债务 0 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 应付帐款 67 99 147 175 202 资产负债率 12%10%11%11%10%应付票据 0 0 0 0 0 负债权益比 13%12%13%12%11%其他

96、流动负债 0 1 1 0 0 流动比率 5.73 6.45 6.19 6.98 7.96 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 5.46 5.99 5.84 6.64 7.66 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 负债总额负债总额 106106 148148 201201 241241 279279 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 361 421 421 421 421 分红比率 留存收益 247 440 741 1207 1798 股息收益率 0%0%0%0

97、%股东权益股东权益 798798 12751275 15751575 20422042 26332633 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.45 0.51 0.71 1.11 1.40 净利润 160 193 300 467 591 BVPS(元)2.21 3.03 3.75 4.85 6.26 加:折旧和摊销 29 40 41 51 61 P

98、E(X)0.00 94.74 42.06 27.07 21.39 资产减值准备 0 4-1-2-2 PB(X)0.00 16.09 8.02 6.19 4.80 公允价值变动损失-4 3 3 3 3 P/FCF 财务费用 1 0 0 0 0 P/S 0.00 23.32 11.34 8.65 7.29 投资收益-1-10-22-29-35 EV/EBITDA-0.86 82.03 32.89 20.95 15.96 少数股东损益 0 0 0 0 0 CAGR(%)营运资金的变动-48-141 19 18 27 PEG 0.00 4.62 0.76 0.49 0.80 经营活动产生现金流量经营活

99、动产生现金流量 140140 8989 341341 508508 645645 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -109109 -360360 -7676 -100100 -124124 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -9898 291291 0 0 0 0 0 0 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承

100、诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减

101、持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购

102、买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。