1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：10102.892.89 元元/股股 分析师：陈鼎如分析师：陈鼎如 执业证书编号：执业证书编号：S0740521080001 Email： 联系人：方城林联系人：方城林 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)400 流通股本(百万股)30 市价(元)102.89 市值(百万元)41,157 流通市值(百万元)3,131 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E

2、 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,212 2,509 3,495 4,623 5,923 增长率 yoy%-1%13%39%32%28%净利润（百万元）308 368 532 763 1,083 增长率 yoy%-16%19%45%43%42%每股收益（元）0.77 0.92 1.33 1.91 2.71 每股现金流量-1.04 2.86 -3.67 1.49 2.63 净资产收益率 14%14%17%20%22%P/E 133.5 111.8 77.3 53.9 38.0 P/B 18.9 16.1 13.3 10.7 8.3 PEG-8.3 5.7 1.7 1.2 0.9 备

3、注：股价为 2022 年 10 月 14 日收盘价 报告摘要报告摘要 国内军用国内军用 T/R 组件龙头企业，军民品业务协同发展组件龙头企业，军民品业务协同发展。公司成立于 2000 年 9 月，2019年承接中国电科五十五所微系统事业部业务，主营业务为有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品广泛应用于弹载、机载、移动通信基站等领域，覆盖军用与民用领域。公司具备射频微波毫米波核心技术领域的自主知识产权，打破了国外对于先进电子产业的技术封锁和产品垄断，实现了有源相控阵 T/R 组件产品的自主生产和射频集成电路产品的进口替代。充分受益于国防信息化建设充分受益于国防信息

4、化建设，拥抱千亿相控阵雷达市场拥抱千亿相控阵雷达市场。“十九大”报告明确提出要坚持以机械化为基础、信息化为主导、智能化为方向，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。信息化建设的深入发展，军工电子行业的需求将稳步增长，精确制导、雷达、通信等信息化装备将加速列装，对微波组件需求有望快速增长。有源相控阵雷达可应用于精确制导、雷达探测、卫星通信等领域，未来我国军用战斗机机载雷达的市场空间至少为 300 亿元、2025 年卫星通信设备行业产值将有望超过 500 亿元。一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的 70%-80%，而有源相控阵 T/R 组件

5、占据有源相控阵雷达天线成本的绝大部分，一部天线系统搭载可搭载成千上万个 T/R 组件，公司 T/R 组件业务发展潜力巨大。公司公司产品产品竞争优势明显，技术水平行业领先。竞争优势明显，技术水平行业领先。公司技术研发投入强度高，已构建微波高密度互连工艺平台以及全自动通用测试平台，在高频低损耗传输互连设计、三维立体叠层组件设计、多温度梯度钎焊工艺、可靠性试验分析测试等技术领域积累了关键核心技术，研制生产的有源相控阵 T/R 组件采用高密度集成技术，利用先进设计手段和全自动化制造能力，为各型装备定制开发了数百款 T/R 组件。长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品，确保了以 T/R 组件为代

6、表的关键军用元器件的国产化自主保障。国博电子研制了数百款 T/R 组件，其中定型或技术水 平达到固定状态产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载等领域。除整机用户内部配套外，产品市场占有率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。三代半导体工艺取得突破，三代半导体工艺取得突破，产品更新换代需求有望加速释放产品更新换代需求有望加速释放。5G 商用市场广阔，公司射频模块已成功实现国产替代，在国内移动基站应用逐步推广，未来仍有较大国产替代空间。公司射频模块领域产品工艺领先，技术指标达国际先进水平，公司 GaAs 半导体材料性能优异，同时积极布局以 GaN 为代表的第三

7、代化合物半导体领域，公司基于GaN 射频芯片生产的各类有源相控阵 T/R 组件产品将在机载、弹载、4G/5G 移动通信基站等领域中得到广泛应用，发展前景广阔。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：受益于国防现代化加速，以及民用通信核心器件国产替代，我们预计公司 2022/23/24 年收入分别为 34.95/46.23/59.23 亿元，归母净利润分别为5.32/7.63/10.83 亿元，对应 EPS 分别为 1.33/1.91/2.71 元，对应 PE 分别为 77/54/38 倍，我们选取从事有源相控阵 TR 组件及芯片供应商铖昌科技、臻镭科技和亚光科技作为可 国防现代化提速

8、，国防现代化提速，TRTR 组件龙头高速发展可期组件龙头高速发展可期 国博电子（688375）/国防军工 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 10 月 14 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 66 倍，考虑到公司是国内 TR 组件龙头企业，市场地位和竞争优势较为明显，应享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：军品订单不及预期；民用通信建设不及预期；市场空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。RUlZcVnVxUbW

9、pUrW9PdN8OsQrRoMnPlOqRoOjMoPpQ8OqRmMwMqRnRwMoOtQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司承接中国电科五十五所微系统事业部业务，形成有源相控阵 T/R 组件、射频模块、射频芯片三大产品线，除整机用户内部配套外，公司产品市场占有率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台。公司积极加大研发力度，承担了多个省级项目，构建了覆盖 X、Ku、Ka 等波段的设计平台，产品广泛应用于机载、弹载等领域。公司基于 GaAs、GaN 射频

10、芯片生产的各类有源相控阵 T/R 组件产品在机载、弹载、4G/5G 移动通信基站等领域中已取得广泛应用。投资逻辑投资逻辑 十四五发展规划纲要指出，要打造高水平战略威慑和联合作战体系，加快武器装备现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。有源相控阵雷达市场替代空间大，行业景气度高，公司有源相控阵 T/R 组件业绩有望实现高速增长。公司长期重视研发投入，在射频芯片和射频模块上持续发力，军民品协同发展，公司核心竞争力有望进一步得到巩固。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 TR 组件业务：组件业务：“十四五”期间我国国防现代化提速，有源相控阵 TR 组件是高端军用雷达的核心器件，需

11、求旺盛，我们预计 2022 年公司该业务将保持较高增速，2022-2024年分别为 45%、35%、30%；2022 年弹载 TR 组件交付占比扩大，将带来毛利率小幅下滑，之后随着规模效应凸显，毛利率逐步提升，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 33%、34%、35%。射频组件业务：射频组件业务：受下游客户国产替代需求强劲增长，公司射频组件 2021 年实现大幅增长，目前国产替代需求仍然持续，我们预计 2022-2024 年公司该业务增速分别为 30%、28%、25%，毛利率预计维持现阶段水平为 22.5%。芯片业务：芯片业务：公司逐步扩充自主芯片设计能力，除开组件自用芯片外，公司外

12、销芯片预计保持稳健增长，我们预计 2022-2024 年公司该业务增速分别为 24.68%、23.30%、21.30%，预计 2022-2024 年毛利率分别为 43.31%、44.39%、45.29%。受益于国防现代化加速，以及民用通信核心器件国产替代，我们预计公司 2022/23/24 年收入分别为 34.95/46.23/59.23 亿元，归母净利润分别为 5.32/7.63/10.83 亿元，对应 EPS分别为 1.33/1.91/2.71 元，对应 PE 分别为 77/54/38 倍，我们选取从事有源相控阵 TR 组件及芯片供应商铖昌科技、臻镭科技和亚光科技作为可比公司，可比公司 2

13、023 年平均PE 为 66 倍，考虑到公司是国内 TR 组件龙头企业，市场地位和竞争优势较为明显，应享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 军用军用 T/R 组件龙头企业，有源相控阵雷达核心配套商组件龙头企业，有源相控阵雷达核心配套商.-7-背靠中电科国基南方，打造军用 T/R 组件龙头.-7-军民品协同发展，市场前景广阔.-10-受益于国防信息化建设，军用微波射频产业加速发展受益于国防信息化建设，军用微波射频产业加速发展.-13-国防信息化投入加速，微波组件需求加速释

14、放.-13-信息化装备加速放量，军工电子景气度持续上行.-13-T/R 组件是相控阵雷达核心器件，市场需求加速释放组件是相控阵雷达核心器件，市场需求加速释放.-16-相控阵雷达成为发展主流，渗透率有望持续提升.-16-持续加大研发力度，保持有源相控阵 T/R 组件领先地位.-19-民用通信基站配套取得重大突破，国产替代仍有较大空间民用通信基站配套取得重大突破，国产替代仍有较大空间.-22-国内 5G 商用建设全球领先，射频模块需求加速放量.-22-加强射频芯片自主研发投入，提升核心竞争力和产品盈利能力.-23-持续完善产业链布局和新产品研发，巩固行业龙头地位持续完善产业链布局和新产品研发，巩固

15、行业龙头地位.-24-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-25-盈利预测.-25-投资建议.-26-风险提示风险提示.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.-7-图表图表 2：公司主要子公司国微电子情况：公司主要子公司国微电子情况.-7-图表图表 3：公司主要产品：公司主要产品.-8-图表图表 4：公司股权架构（截至：公司股权架构（截至 2022 年年 9 月月 15 日）日）.-8-图表图表 5：中国电子科技集团关联上市公司：中国电子科技集团关联上市公司.-9-

16、图表图表 6：员工持股平台占比情况（截至：员工持股平台占比情况（截至 2021 年年 6 月）月）.-9-图表图表 7：20182022H1 营业收入与同比增速营业收入与同比增速.-10-图表图表 8：20182022H1 归母净利润与同比增速归母净利润与同比增速.-10-图表图表 9：20182021 年分业务营业收入（亿元）年分业务营业收入（亿元）.-10-图表图表 10：20182022H1 毛利率及毛利率及 ROE.-11-图表图表 11：20182021 年分业务毛利率年分业务毛利率.-11-图表图表 12：20182022H1 期间费用（亿元）期间费用（亿元）.-11-图表图表 1

17、3：20182022H1 期间费用率期间费用率.-11-图表图表 14：公司前五大客户销售情况：公司前五大客户销售情况.-12-图表图表 15：公司在研项目情况（截至：公司在研项目情况（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）.-12-图表图表 16：2011-2022 年中国国防军费预算年中国国防军费预算.-13-图表图表 17：国防科技工业六大产业集群：国防科技工业六大产业集群.-14-图表图表 18：军工电子产业链：军工电子产业链.-14-图表图表 19：公司有源相控阵：公司有源相控阵 T/R 组件业务所处产业链情况组件业务所处产业链情况.-14-图表图表 20：无源相控阵雷达原理

18、框图：无源相控阵雷达原理框图.-16-图表图表 21：有源相控阵雷达原理框图：有源相控阵雷达原理框图.-16-图表图表 22：无源相控阵雷达和有源相控阵雷达特点比较无源相控阵雷达和有源相控阵雷达特点比较.-16-图表图表 23：有源相控阵雷达不同应用领域的市场规模：有源相控阵雷达不同应用领域的市场规模.-17-图表图表 24：有源相控阵雷达系统结构示意图：有源相控阵雷达系统结构示意图.-17-图表图表 25：典型有源相控阵：典型有源相控阵 T/R 组件工作原理示意图组件工作原理示意图.-17-图表图表 26：典型的有源相控阵天线系统组成：典型的有源相控阵天线系统组成.-18-图表图表 27：部

19、分瓦式有源相控阵天线模块成本构成：部分瓦式有源相控阵天线模块成本构成.-18-图表图表 28：无线电频段及波段对应表：无线电频段及波段对应表.-18-图表图表 29：部分相控阵雷达相关信息：部分相控阵雷达相关信息.-18-图表图表 30：公司：公司 T/R 组件产品图组件产品图.-20-图表图表 31：公司在有源相控阵：公司在有源相控阵 T/R 组件领域先进成果组件领域先进成果.-20-图表图表 32：公司制造工艺技术：公司制造工艺技术.-20-图表图表 33：军品：军品 T/R 组件业务竞争情况组件业务竞争情况.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-

20、公司深度报告公司深度报告 图表图表 34：军品：军品 T/R 组件业务竞争公司近四年营收对比组件业务竞争公司近四年营收对比.-21-图表图表 35：宏基站应用图：宏基站应用图.-22-图表图表 36：微基站应用图：微基站应用图.-22-图表图表 37：通信基站系统结构：通信基站系统结构.-23-图表图表 38：公司所承科研项目（截至：公司所承科研项目（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）.-23-图表图表 39：公司射频芯片产品图：公司射频芯片产品图.-24-图表图表 40：国博电子收入预测表：国博电子收入预测表.-26-图表图表 41：国博电子盈利预测表（股价为：国博电子盈利预测表

21、（股价为 2022 年年 10 月月 14 日收盘价）日收盘价）.-26-图表图表 42：可比公司估值表（股价为：可比公司估值表（股价为 2022 年年 10 月月 14 日收盘价）日收盘价）.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 军用军用 T/R 组件龙头企业，有源相控阵雷达核心配套商组件龙头企业，有源相控阵雷达核心配套商 背靠背靠中电科中电科国基南方，打造军用国基南方，打造军用 T/R 组件龙头组件龙头 源于源于中电科中电科 55 所所微系统事业部微系统事业部，国基南方，国基南方唯一上市平台唯一上市平台。国博电子成立于 2

22、000 年 9 月，原名为上海华信集成电路有限公司，主营业务为有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品主要包括有源相控阵 T/R 组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖军用与民用领域。2010 年，公司更名南京国博电子有限公司；2019 年，控股股东之一国基南方以货币资金出资设立国微电子，承接中国电科五十五所微系统事业部业务；同年，国博有限与国基南方完成了对国微电子的股权交割，国微电子成为国博有限全资子公司；2020 年，南京国博电子股份有限公司设立；2022 年，成功在科创板上市。图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图

23、表 2：公司公司主要子公司国微电子情况主要子公司国微电子情况 项目项目 2021 年年 1-6 月月 2020 年度年度 业务范围业务范围 总资产 75,230.03 万元 56,215.99 万元 特种集成电路的研发、生产、测试和销售 净资产 33,205.81 万元 33,364.58 万元 利润-158.78 万元 1,548.62 万元 数据来源：招股说明书，中泰证券研究所 深耕有源相控阵深耕有源相控阵 T/R 组件业务，组件业务，三大产品线协同发展。三大产品线协同发展。有源相控阵 T/R组件业务依托整合的中国电科五十五所微系统事业部，具备 100GHz 以下有源相控阵 T/R 组件设

24、计、开发、批产能力，拥有国内首条 Ka 波段全自动有源相控阵 T/R 组件装配生产线。射频模块业务主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，产品覆盖多个频段。射频芯片是 T/R 组件、射频模块的重要组成部分。公司有源相控阵 T/R 组件和射频模块业务与射频芯片业务相辅相成、相互协同，具备射频微波毫米波核心技术领域的自主知识产权，打破了国外对于先进电子产业的技术封锁和产品垄断，实现了有源相控阵 T/R 组件产品的自主生产和射频集成电路产品的进口替代。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3：公司公司主要产品主要产品 产品类别产品

25、类别 主要产品主要产品 用途或功能用途或功能 主要应用领域主要应用领域 T/R 组件和射频模块组件和射频模块 有源相控阵 T/R 组件 信号收发放大、移相衰减或混频处理功能 精确制导、雷达探测等领域 射频模块 信号的功率放大及控制 移动通信基站等领域 射频芯片射频芯片 射频放大类芯片 实现信号功率放大或增益放大等功能 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 射频控制类芯片 实现射频通路或信道切换、信号步进衰减等功能 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 数据来源：招股说明书，中泰证券研究所 背靠背靠中电科中电科集团集团，技术技术实力雄厚实力雄厚。中国电科通过国基南方、中国电科五十五所和中

26、电科投资间接控制公司 55.45%的股份。中电科国微持有公司 15.44%的股份，天津丰荷持有公司 7.45%的股份，南京芯锐持有公司 5.73%的股份。中国电科是中央直接管理的国有重要骨干企业，是我国军工电子主力军、网信事业国 家队、国家战略科技力量。中电国基南方集团有限公司（以下简称“国基南方”）是以五十五所为核心资源组建，以固态器件、微系统、光电显示与探测器件为主业的企业集团，隶属于中国电子科技集团有限公司。国基南方承继了五十五所 60多年的深厚积淀，在一、二、三代半导体领域建立自主发展体系，形成了从设计、工艺，到封装、测试，从材料、芯片到模块的完整技术体系和产品链，研制的核心芯片和关键

27、元器件广泛应用于海陆空天各型装备。聚焦产业基础板块，持续做强做优做大民品产业，形成了射频电子和功率电子两大支柱产业。图表图表 4：公司股权架构公司股权架构（截至（截至2022年年9月月15日）日）数据来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表 5：中国电子科技集团关联上市公司中国电子科技集团关联上市公司 数据来源：中国电科集团官网，中泰证券研究所 积极实施股权激励积极实施股权激励，深度绑定核心员工利益深度绑定核心员工利益。公司实施员工持股计划，积极搭建南京芯锐、南京芯枫、南京芯洲、南京芯坛、南京芯熜

28、和南京薪芯等六大员工持股平台，其中南京芯锐作为公司直接员工持股平台直接持有公司 5.73%的股份，其余五个员工持股平台除股权投资国博电子外，尚未经营其他业务。公司近两年公司董事、高级管理人员及核心技术人员均基本保持稳定，公司股权激励及员工持股安排有利于充分调动公司员工的积极性与创造性，保障公司人才队伍的稳定与壮大，促进公司实现持续、稳定、健康的良性发展。图表图表 6：员工持股平台占比情况（截至：员工持股平台占比情况（截至2021年年6月）月）数据来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 军民品协同发展，

29、市场前景广阔军民品协同发展，市场前景广阔 T/R 组件需求持续高增，组件需求持续高增，2021 年射频组件业务暴增年射频组件业务暴增。2021 年，公司实现营业收入 25.09 亿元，同比增长 13.40%，三年复合增长率为 13.32%，射频业务营业收入 4.40 亿元，同比增长 400%；2021 年实现归母净利润 3.68亿元，同比增长 19.46%，三年复合增长率为 13.45%；2022H1 实现营业收入 17.36 亿元，同比增长 53.31%；2022H1 实现归母净利润 2.62 亿元，同比增长 36.10%。公司营业收入主要来源于有源相控阵 T/R 组件业务，近四年有源相控阵

30、 T/R 组件业务收入稳步增长，四年营收复合增长率为16.12%，主要原因是：近年我国国防支出稳步上升，国防装备的需求不断加大；相控阵雷达渗透率持续提升；有源相控阵 T/R 组件需要经过长期的研发，历经初样阶段、试样阶段、定型鉴定后才能达到批产阶段，研发、论证阶段单品的销售数量一般较少，批产阶段的销售数量则呈现快速增长，定型后将持续保持技术状态稳定进行生产，延续性较好；设计、制造工艺技术一直处于射频微波组件制造行业领先水平，现有工艺技术可实现 360 通道的有源相控阵 T/R 阵列集成制造。图表图表 7：20182022H1营业收入与营业收入与同比增速同比增速 图表图表 8：20182022H

31、1归母净利润与同比增速归母净利润与同比增速 数据来源：wind，中泰证券研究所 数据来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 9：20182021年年分业务营业收入分业务营业收入（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 重视研发投入，重视研发投入，盈利能力盈利能力有望持续提升有望持续提升。2021 全年销售毛利率 34.68%，归母净利润率 14.67%，加权 ROE 达 15.57%。分业务来看，2021 年有源相控阵 T/R 组件营收占比 67.41%，毛利率 36.15%，为近四

32、年最高水平。2021 年射频模块毛利率 22.49%，射频芯片毛利率 40.33%。2021 年公司主营业务毛利率较 2020 年上升，主要因为新冠肺炎疫情得到控制，产能得到释放，原材料采购规模上升，部分原材料价格下降，单位成本下降。2020年毛利率下降主要系T/R组件业务脱离中电科五十五所独立运行后产品需缴纳增值税导致销售价格下降以及产品单位成本上升导致，同时同年上半年受新冠肺炎疫情影响，公司春节后复工延迟、开工率不足，产能未完全释放，单位成本中制造费用较高，导致毛利率下降。2019 年射频芯片的毛利率较 2018 年增加，系国产化替代及 5G 基站建设量上升，公司射频放大类芯片产品对 B

33、公司及其关联方的销售额较 2018 年大幅增加导致。2018 年至今期间费用率逐年上升，系研发费用率上升所致。图表图表 10：20182022H1毛利率及毛利率及ROE 图表图表 11：20182021年年分业务毛利率分业务毛利率 数据来源：wind，中泰证券研究所 数据来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 12：20182022H1期间费用（亿元）期间费用（亿元）图表图表 13：20182022H1期间费用率期间费用率 数据来源：wind，中泰证券研究所 数据来源：wind，中泰证券研究所 客户覆盖绝大多数军工企业，客户覆盖绝大多数军工企业，参与众多型号任务配套参与众多型号任务配套。公司

34、的前五大客户中除 B 公司及其关联方外，其余均为国内军工集团下属单位，主要包括中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司、中国电子科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司等。公司与主要客户建立了稳定的合作关系，2019 年、2020年，公司对 B 公司及其关联方的销售额较 2018 年大幅增长，主要系国产化替代及 5G 基站建设量快速上升所致。公司 2020 年对 E 集团的销售 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 额较 2019 年上升，主要系其下属单位 E01 对 T/R 组件的需求上升

35、导致。2021 年 1-6 月，公司对 C 集团的销售额下降，主要系产品结构调整所致。图表图表 14：公司前五大客户销售情况公司前五大客户销售情况 年份年份 前五大客户及销售金额（亿元）前五大客户及销售金额（亿元）五大客户五大客户销售占比销售占比 2018 年 A 集团 6.14；C 集团 2.02；D 集团 2.16；F 集团 2.40；中电科及其关联方 1.88 84.68%2019 年 A 集团 9.12；B 公司及其关联方 4.37；C 集团 3.08；E 集团 0.68；F 集团 3.34 92.53%2020 年 A 集团 9.99；B 公司及其关联方 4.33；C 集团 2.41

36、；D 集团 1.59；E 集团 1.40 89.15%2021 年 1-6 月 A 集团 6.65；B 公司及其关联方 2.97；D 集团 0.39；E 集团 0.53；中电科及其关联方 0.27 95.48%数据来源：招股说明书，中泰证券研究所 公司公司研发实力雄厚研发实力雄厚，科研成果突出，科研成果突出。公司投入大量资金、人力资源积极进行产品和技术创新，截至 2022 年 6 月 30 日，已取得 60 项专利，其中发明专利 35 项，实用新型专利 25 项；拥有自主设计的集成电路布图设计 65 项；自主开发 9 项软件著作权，对业绩变动有较强的预示作用。公司核心技术人员累计获得国家科学技

37、术进步奖 1 项（二等奖）、国防技术发明奖 1 项（三等奖）、国防科学技术进步奖 9 项（特等 1 项，一等奖 1项，二等奖 3 项，三等奖 4 项）和中国电子科技集团科学技术奖 18 项（一等奖 6 项，二等奖 5 项，三等奖 7 项）。目前，公司以现有产品为基础，不断增加射频集成电路和 T/R 组件以及相关领域的新产品品种，优化产品结构，自研项目有射频模块、专业模拟芯片等九大方向。图表图表 15：公司在研项目情况公司在研项目情况（截至（截至2022年年6月月30日）日）研发方向研发方向 整体预算（万元）整体预算（万元）所处阶段及进展情况所处阶段及进展情况 应用领域应用领域 射频放大类芯片

38、33000 目前产品广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中 移动通信基站、无线局域网等通信系统 射频控制类芯片 10000 目前广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中；在终端领域，多个信号切换射频开关也已经被客户引入 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 射频模块 26000 目前产品覆盖多个频段，已应用于多个移动通信基站中 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 专用模拟芯片 13500 目前部分产品已为射频芯片提供接口，驱动，电源支撑应用；部分产品已应用于精确制导、雷达探测领域 精确制导、雷达探测及通信领域 5G 毫米波天线阵列与应用研究 14000 突破了基于 5G 毫米波天线阵列

39、的射频前端、信号处理与网络架构设计；突破了基于 5G 毫米波天线阵列的低时延高可靠无线传输关键技术 精确制导、雷达探测及通信领域 多频段系列化瓦片式 T/R 组件研发 14800 形成多频段的瓦片组件产品 精确制导、雷达探测及通信领域 智能化制造平台 5500 研究内容包括：智能装配设备、数字化信息融合、基于虚拟制造和仿真的数字孪生、数字化产线诊断技术、智能数显 AR 技术。精确制导、雷达探测及通信领域 射频无源电路研发 5000 突破了面向新一代射频滤波器芯片样件研制，指标符合预期，达到国内先进水平 精确制导、雷达探测及通信领域 三毫米多通道 TR 组件一体化集成技术 11000 基于公司异

40、构集成工艺平台，完成了 W 波段有源相控微系统阵列样件的研制，指标符合预期，达到国内先进水平 精确制导、雷达探测及通信领域 数据来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 受益于国防信息化建设，军用微波射频产业受益于国防信息化建设，军用微波射频产业加速加速发展发展 国防信息化投入加速，微波组件国防信息化投入加速，微波组件需求加速释放需求加速释放 信息化信息化仍仍是国防现代化建设是国防现代化建设重点重点。20 世纪 50 年代，军队提出的现代化发展目标主要是实现机械化；90 年代以来，适应信息化发展趋势，又提

41、出建设信息化军队、打赢信息化战争；“十九大”报告将 1997 年提出的国防和军队现代化建设“三步走”战略目标提前了十五年，明确提出要坚持以机械化为基础、信息化为主导、智能化为方向，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。信息化建设的深入发展，精确制导、雷达、通信等信息化装备将加速列装，微波组件需求增大。国防预算稳步增长，装备采购费用占比持续提升。国防预算稳步增长，装备采购费用占比持续提升。2022 年，我国国防预算约为 1.45 万亿元，同比增长 6.62%，从绝对额上来看，中国军费规模已居世界第二位。根据新时代的中国国防2010-2017 年我

42、国装备费支出由 1774 亿元上升至 4288 亿元，复合增长率达 13.21%，超过同期国防预算增长率。受益于军费预算合理增长、装备支出持续走高和国防信息化建设的有序推进，我国国防信息化产业将进入持续增长周期，军工电子行业的需求将稳步增长。图表图表 16：2011-2022年中国国防军费预算年中国国防军费预算 数据来源：财政部，中泰证券研究所 信息化装备加速放量，军工电子景气度持续上行信息化装备加速放量，军工电子景气度持续上行 军工电子是国防科技工业中至关重要的一环。军工电子是国防科技工业中至关重要的一环。我国的国防科技工业主要涵盖航空、航天、兵器、核工业、船舶和军工电子六大产业集群。军工电

43、子产业链可概括为上游元件和器件、中游组件和微系统以及下游整机。上游元件和器件是整个军工电子产业的基础，中游组件和微系统是下游军工电子整机的重要子系统，涵盖微波组件、计算机组件、通信组件等，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 下游整机领域包括电子信息装备和武器平台上的电子信息系统，后者为其他产业集群配套。从国家战略上来看，军工电子的发展关系到国防自主可控，对国家安全有着重大影响。公司生产的有源相控阵 T/R 组件主要应用于精确制导、雷达探测等领域，对于提升军队信息化建设水平、保障国防自主可控具有十分重要的意义，2018 年至今公司有

44、源相控阵T/R 组件收入持续增长。图表图表 17：国防科技工业六大产业集群：国防科技工业六大产业集群 数据来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 18：军工电子产业链军工电子产业链 产品分类产品分类 具体介绍具体介绍 元件 指普通的电阻、电容、晶体管等单个电子元件，内部不再有其它元件功能单元 器件 指由多个电路元件构成具备独立封装结构的电路单元集合，用于实现对磁波能量和信号处理变换等功能，如功率放大器、混频器、天线等 组件 由多个器件组成的具有多种功能或某一较复杂功能的器件集成体，或是具备完成一个或多个完整微波信号处理任务的复杂组件与器件集成体 微系统 指以微电子、光机等技术为基础，通过系统

45、架构和算法软件，将微传感器、机构或执行控制各种接口及能源等集成形成的多功能一体化系统 整机 指在微系统等基础上，通过整合各部分系统，形成的独立完整的军工装备，如雷达、导弹、发动机等 数据来源：招股说明书，中泰证券研究所 军工电子军工电子行业高景气延续行业高景气延续，军用军用微波器组件市场加速扩张微波器组件市场加速扩张。十四五发展规划纲要强调，贯彻新时代军事战略方针，坚持政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法治军，加快机械化、信息化、智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战图表图表 19：公司有源相控阵公司有源相控阵T/R组件业务所处产业链情况组件业务所处产业

46、链情况 数据来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。目前，我国军队新装备数量及结构占比与美俄等军事强国相比仍有较大差距，但是通过不断推进国防信息化建设，逐渐缩小和发达国家的差距，新型信息化国防装备的研发与列装带动对电子元器件、组件等的总体需求，军工电子行业的需求将稳定增长。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 T/R 组件组件是相控阵雷达核心器件，市场是相控阵雷达核心器件，市场需求加速释放需求加

47、速释放 相控阵雷达成为发展主流，相控阵雷达成为发展主流，渗透率有望持续提升渗透率有望持续提升 有源相控阵有源相控阵雷达雷达优势明显，优势明显，将逐步取代传统体制雷达将逐步取代传统体制雷达。雷达即无线电探测与测距，其原理是利用发射机向空间发射电磁波，当电磁波遇到目标时目标会反射回一小部分能量到接收机，用以发现目标存在和测量目标参数，获取目标的距离、方位和高度等信息。雷达包括机械扫描雷达和相控阵雷达两大类。相控阵雷达是由大量相同的辐射单元组成的雷达面阵，具有波束切换快、抗干扰能力强等特点，具备多功能、强机动性、高可靠性能力，其逐渐取代传统的机械扫描雷达，成为当今雷达发展的主流。相控阵雷达包括无源相

48、控阵雷达和有源相控阵雷达两种。有源相控阵雷达相较于无源相控阵雷达，具有更好的分辨率，大大提高了雷达的抗干扰能力和可侦测范围，同时可实现对多目标的跟踪；此外，有源相控阵雷达的每个阵元通道上均有一个 T/R 组件，重复性、可靠性、一致性好，即使有少量 T/R 组件损坏，也不会明显影响性能指标，而且能很方便地实现在线维修。根据 Forecast International 分析，2010 年至 2019年，全球相控阵雷达的总生产台数占雷达生产总数的比例为 14.16%，总销售额占比为 25.68%，未来相控阵雷达替代传统雷达市场潜力巨大。图表图表 20：无源相控阵雷达原理框图：无源相控阵雷达原理框图

49、 图表图表 21：有源相控阵雷达原理框图：有源相控阵雷达原理框图 数据来源：相控阵雷达发展综述，中泰证券研究所 数据来源：相控阵雷达发展综述，中泰证券研究所 图表图表 22：无源相控阵无源相控阵雷达和有源相控阵雷达特点比较雷达和有源相控阵雷达特点比较 雷达类型雷达类型 特点特点 优势优势 劣势劣势 无源相控阵雷达（PESA）仅有一个中央发射机和一个接收机，发射机产生的高频能量，经计算机主动分配给天线阵的各个单元，目标反射信号也是经各个天线单元送达接收机统一放大 扫描速度快、成本低、技术难度较小 频宽较小、灵敏度较低、信号处理能力弱、可靠性较低 有源相控阵雷达（AESA）每个天线单元都配装有一个

50、发射/接收组件（T/R 组件），每一个 T/R组件都能自己发射和接收电磁波 扫描速度快、多功能、多目标跟踪、可靠性高、抗干扰能力强；较 PESA 探测距离明显增大、效率及可靠性更高、截获概率低 成本高、技术难度大 数据来源：公司公告，中泰证券研究所 有源相控阵雷达有源相控阵雷达下游下游应用广泛，渗透率持续提升应用广泛，渗透率持续提升。有源相控阵雷达可应用于精确制导、雷达探测、卫星通信等领域。精确制导精确制导方面方面：导引头作为精确制导武器的“眼睛”，可有效地把导弹和目标关联起来并出处它们 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 之间的

51、相对运动信息，雷达导引头的体制在不断迭代，有源相控阵雷达导引头未来将逐步替代无源相控阵雷达，成为弹载武器的倍增器。雷达雷达探测方面探测方面：相控阵雷达是当前雷达的重点发展方向，广泛运用于机载雷达和舰载雷达，现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷达已有机载火控雷达（J-10C、J-16、J-20）、预警机雷达（空警-2000、空警-500）、陆基防空雷达等多款类型研制成功，有望在数年内大规模列装，预计未来我国军用战斗机机载雷达的市场空间至少为 300 亿元。卫星通信卫星通信方面方面：受有源相控阵雷达技术体制的发展，在卫星通信领域中无论是空间段还是用户终端，都将有大量的产品采用相控阵模式，决定了有源

52、相控阵体制在卫通通信中的广泛应用，赛迪智库发布的中国卫星通信产业发展白皮书 显示，2025年我国卫星通信设备行业产值将有望超过500亿元。图表图表 23：有源相控阵雷达不同应用有源相控阵雷达不同应用领域领域的市场规模的市场规模 应用应用领域领域 市场规模市场规模 精确制导 精确制导武器是当前和未来战争的主要打击力量，现代实战数据表明，精确制导武器已成为高技术战争的主要杀伤工具，并扮演着越来越重要的角色；随着国防需求的日益增加，对海陆空军事装备的数量及武器数量的需求也在不断增加，导弹需求量也将进一步增加；未来日常训练和实弹演习等弹药常规消耗将进一步加大。雷达探测 受益于空军国防装备建设，机载雷达

53、需求巨大，根据World Air Forces 2020的数据，2020 年我国军用飞机总数 3210 架，占全球军机总数的 6%，在战斗机方面，目前国内二代机还未安装雷达，随着二代机全部换装完成以及三、四代机数量的增加，将带来高达 300 亿的机载雷达市场空间。卫星通信 赛迪智库发布的中国卫星通信产业发展白皮书显示，2025 年我国卫星通信设备行业产值将有望超过 500亿元，相关设备制造市场空间巨大；在军用卫星通信领域，根据 Market and Markets 的报告，全球军用通信市场规模预计将从 2018 年的 315 亿美元增长至 2023 年的 377 亿美元，年均复合增长率为 3.

54、6%，其中，卫星通信领域的增长或为主要贡献之一。数据来源：招股说明书，中泰证券研究所 有源相控阵有源相控阵 T/R 组件组件是决定是决定有源相控阵雷达性能的关键部件有源相控阵雷达性能的关键部件，价值占比，价值占比高高。有源相控阵雷达造价高昂，一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的 70%-80%，而 T/R 组件占据有源相控阵雷达天线成本的绝大部分，一部有源相控阵雷达天线系统搭载少则几十几百、多则成千上万个 T/R 组件。有源相控阵 T/R 组件是指在雷达或通信系统中用于接收、发射一定频率的电磁波信号，并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块。有源相控阵 T/R 组件的性能参数直接决定相

55、控阵雷达系统的作用距离、空间分辨率、接收灵敏度等关键参数；也进一步决定了有源相控阵雷达系统的体积、重量、成本和功耗。图表图表 24：有源相控阵雷达系统结构示意图：有源相控阵雷达系统结构示意图 图表图表 25：典型有源相控阵：典型有源相控阵T/R组件工作原理示意图组件工作原理示意图 数据来源：招股说明书，中泰证券研究所 数据来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表 26：典型的有源相控阵天线系统组成：典型的有源相控阵天线系统组成 图表图表 27：部分瓦式有源相控阵天线模块成本构成：部分瓦式有源相

56、控阵天线模块成本构成 数据来源：低成本有源相控阵天线研究，中泰证券研究所 数据来源：低成本有源相控阵天线研究，中泰证券研究所 波段的选择是有源相控阵波段的选择是有源相控阵 T/R 组件系统设计的一个重要参数。组件系统设计的一个重要参数。波段选择不同，有源相控阵雷达功能不同，应用场景不同。公司已构建起覆盖 X波段、Ku 波段、Ka 波段的设计平台、高密度集成及互连工艺平台以及全自动制造及通用测试平台，具备 100GHz 及以下频段有源相控阵 T/R组件研制批产能力，产品广泛应用于弹载、机载等领域。图表图表 29：部分相控阵雷达相关信息部分相控阵雷达相关信息 雷达型号雷达型号 搭载平台搭载平台 所

57、属所属地区地区 所属类型所属类型 使用波段使用波段 T/R 组件数量组件数量 战场高空区域防御系统（THHAD）M1075 卡车 美国 车载 X 波段 25344 个 AN/APG-77 雷达 F-22 战斗机 美国 机载 X 波段 2000 个 AN/APG-81 雷达 F-35 美国 机载 X 波段 1200 个 LEAP 平面相控阵雷达导引头 LEAP 美国 弹载 W 波段 2208 个 AMASR 雷达 欧洲战斗机 欧洲 机载 X 波段 1000 个 EL/M-2052 雷达 幻影 2000/米格-29 以色列 机载 L 波段 1500 多个 H/LJG346 有源相控雷达 052C

58、导弹驱逐舰 中国 舰载 S 波段+C 波段-HT-233 脉冲相控阵雷达 红旗-9 号（FD-2000）中国 车载 C 波段 1000 个以上 数据来源：应用于相控阵收发组件的射频/微波集成电路设计，机载有源相控阵火控雷达发展现状及趋势等，中泰证券研究所 图表图表 28：无线电频段及波段对应表无线电频段及波段对应表 数据来源：中华人民共和国无线电频率划分规定，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 军品市场进入军品市场进入壁垒非常高，壁垒非常高，公司竞争优势显著公司竞争优势显著。在军工资质、技术壁垒、信息壁垒等因素的影

59、响下，我国具备毫米波有源相控阵微系统研制量产能力的主要单位是国内大型军工集团的下属单位、科研院所或者具备二、三、四级配套能力的民营供应商，而此类民营供应商一般为经营规模较小、市场相对单一的中小型企业公司；同时，军品领域强调自主可控，对产品的稳定性、安全性要求较高，行业进入壁垒较高。客户基于战略需求确定拟采购的 T/R 组件的频段、型号，任务来源不同，产品参数、最终用途及应用领域存在差异，具有定制化特点，因此采购的每一种类型的 T/R 组件产品都具有其特定用途和不可替代性。公司结合一体化结构设计技术、高可靠封装互连技术、微型化组装工艺技术、大功率模块设计、全自动生产制造技术，建立了设计、工艺和测

60、试三大平台，并基于此开发了小型化、多功能化、低成本的 T/R 组件。持续加大研发力度，保持有源相控阵持续加大研发力度，保持有源相控阵 T/R 组件领先地位组件领先地位 构建构建先进研先进研发平台，发平台，军用客户群体军用客户群体庞大庞大。公司已构建微波高密度互连工艺平台以及全自动通用测试平台，在高频低损耗传输互连设计、三维立体叠层组件设计、多温度梯度钎焊工艺、可靠性试验分析测试等技术领域积累了关键核心技术，研制生产的有源相控阵 T/R 组件采用高密度集成技术，利用先进设计手段和全自动化制造能力，为各型装备定制开发了数百款有源相控阵 T/R 组件，具有体积小、重量轻、集成度高、性能优异等特点，目

61、前已定型或技术水平达到固定状态的产品数十项。基于高密度、高可靠工艺制造平台，已具备年产数十万通道有源相控阵 T/R组件制造能力，除整机用户内部配套外，公司是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。在新技术方面，公司采用异构集成技术，已完成 W 波段超低剖面有源相控阵列微系统样件的研制，为未来包含太赫兹在内的超高频产品开拓打下基础。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表 31：公司在有源相控阵：公司在有源相控阵T/R组件领域先进成果组件领域先进成果 时期时期 成果成果“十一五”期间 开发出 X 波段多

62、通道大功率有源相控阵 T/R 组件，并通过某重点工程验证。“十二五”期间 基于三代半导体芯片研制出 Ku 波段有源相控阵 T/R 组件，在高压高速调制技术、新型材料散热技术、电磁兼容设计等方面取得了重大技术创新，实现三代半导体在有源相控阵 T/R 组件中的工程应用，大幅提高了 T/R 组件的输出功率和效率；研制的毫米波多通道有源相控阵 T/R 组件，实现了毫米波组件的高密度、高可靠、小型化，建立了毫米波组件的制造体系，首次批量应用于国家某重点工程。“十三五”期间 开发了三维集成高密度瓦片式 T/R 组件，突破了小型化有源相控阵系统所需轻薄型 T/R 组件的瓶颈问题，技术达到国际先进水平，为将来

63、共形相控阵天线技术发展奠定了基础。数据来源：招股说明书，中泰证券研究所 图表图表 32：公司制造工艺技术公司制造工艺技术 不同工艺不同工艺 具体表现具体表现 装配工艺 实现了接头、基板、管壳定制设备流水线式自动化装配，装配精度优于 0.05mm 钎焊工艺 实现了 120350范围内多合金系、多温度梯度（5 段）的钎焊工艺 贴装工艺 实现了高精度元器件混合自动化贴装工艺和异形器件贴装工艺 微组装工艺 实现了高精度芯片粘接-引线键合工艺，具备窄间距多芯片贴装、近壁-深腔-短距键合工艺 封装 具备多种封装工艺技术，拥有射频微波组件气密封装能力，密封等级达 10-9Pa.m3/s 检测 拥有微米级高精

64、度检测分析能力 数据来源：招股说明书，中泰证券研究所 相控阵雷达领域需求放量，相控阵雷达领域需求放量，T/R 组组件件业务高增可期业务高增可期。公司研发生产的有源相控阵 T/R 组件有数十款进入稳定技术状态或定型状态，在产品性能指标上已经达到国内领先水平，典型产品达到与国际主流企业相当的先进水平。在有源相控阵 T/R 组件方面，国内主要竞争对手包括雷电微力、亚光科技、铖昌科技、新劲刚、臻镭科技、国基北方/中国电科十三所。公司面向国防重点工程配套需求，开展系列化功率放大器、低噪声放大器、多功能芯片等有源芯片与 IPD 无源集成芯片的自主研制工作，并批量工程化应用于各类宽带、高频、大功率有源相控阵

65、 T/R 组件产品，研制的 GaN 射频芯片已在 T/R 组件中得到广泛的工程应用。公司 T/R 组件业务近四年营收分别为 10.80 亿元、13.43 亿元、14.22 亿元、16.91 亿元，业务体量持续增长；公司 T/R 组件业务 2021 年毛利为 7.10 亿元，同比增加 55.70%。图表图表 30：公司公司T/R组件产品图组件产品图 数据来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表 33：军品军品T/R组件组件业务业务竞争竞争情况情况 公司名称公司名称 产品定位产品定位 产品特点产品特

66、点 应用领域应用领域 国博电子 高频高密度方向有源相控阵T/R 组件 高频、多通道、高密度集成，覆盖 X、Ku、Ka、W 等频段 精确制导、雷达探测领域；弹载、机载等武器平台 雷电微力 毫米波有源相控阵微系统和T/R 组件 技术指标强、可靠性高、集成度高，覆盖 X 至 W 频段 精确制导、雷达、SAR 成像等领域；弹载等平台 亚光科技 包含 T/R 组件的微波多功能组件 产品覆盖频率从几十 MHz 到100GHz 雷达、卫星通信、载人飞船、探月工程等领域；舰载、地面、星载、机载、弹载平台 铖昌科技 星载和地面用卫星互联网相控阵 T/R 芯片 产品频率可覆盖 L 波段至 W 波段 星载、机载、舰

67、载、车载和地面相控阵雷达平台 新劲刚 射频/微波类器件/模块、组件（包括 T/R 组件）射频/微波功率放大及滤波、接收等相关电路模块、组件 车载、机载、舰载、弹载等多种武器平台 臻镭科技 T/R 射频微系统及模组 覆盖至 Ka 波段 星载、机载及地面相控阵系统 国基北方/中国电科十三所 低频通用方向 低频 C、S、L 等频段 卫星通信、地面雷达、舰载雷达、电子战、单兵雷达等 数据来源：公司公告，wind，中泰证券研究所 图表图表 34：军品军品T/R组件业务组件业务竞争公司竞争公司近四年近四年营收对比营收对比 数据来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

68、后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 民用通信基站配套民用通信基站配套取得重大突破取得重大突破，国产替代国产替代仍有较大空间仍有较大空间 国内国内 5G 商用商用建设全球领先建设全球领先，射频，射频模块模块需求需求加速加速放量放量 通信技术更新迭代速度快，射频前段技术通信技术更新迭代速度快，射频前段技术快速快速发展。发展。射频即射频电流，其原理为当交变电流流过导体时，导体周围会形成交变的磁场，即电磁波。当电磁波的频率超过 300KHz，其在经过大气层外缘时会形成电离层反射，从而具备远距离传输能力。通信射频的频率范围一般在 300KHz到 300GHz 之间。从历史发展来看，通信技

69、术经历了从 2G 到 3G、4G，以及逐步迈向 5G 的转换，其应用频率也不断升高。随着技术的发展，工信部陆续将 700MHz、2.6GHz 频段用于 5G 工作频段，并已着手开展5G 毫米波频段的规划工作，推动 5G 高、中、低频段协同发展。受到 5G 网络商业化建设的影响，自 2020 年起，全球射频前端市场将迎来快速增长。根据Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019 报告中的统计，2018 年至 2023 年全球射频前端市场规模将以年复合增长率 16.0%持续高速增长，2023 年达接近 313

70、 亿美元。我国通信我国通信基站存量基站存量大大，升级换代空间巨大升级换代空间巨大。基站即公用移动通信基站，是移动设备接入互联网的接口设备，也是无线电台站的一种形式，是指在一定的无线电覆盖区中，通过移动通信交换中心，与移动电话终端之间进行信息传递的无线电收发信电台。基站可分为宏基站和微基站。5G技术的运用使得单个宏基站的覆盖范围变小、信号穿透力变弱，微基站的大规模应用成为必然趋势。受体积和载体限制，微基站对集成电路集成化程度的要求更高。微基站可分为分布式微基站和一体化微基站。微基站未来倾向于将射频模块单独封装成一个或几个模组，相应的集成电路器件，如功率放大器、开关、天线等，集成度也越来越高。从工

71、信部公布的数据来看，2019 年年底，我国共有 4G 基站 544 万个。4G 频段在2.3GHz，主流 5G 频段在 3-5GHz 区间，频段越高波长越短，即覆盖半径越小。若要实现 4G 同等覆盖面积，预计 5G 宏基站有望达到 500-700万座，微基站数量约为宏基站数量的 2 倍，有望达到 1000-1400 万座。2019 年末、2020 年末和 2021 年 9 月末，国内 5G 基站建成数量分别为13 万个、72 万个和 116 万个，未来仍有较大增长空间。图表图表 35：宏基站应用图：宏基站应用图 图表图表 36：微基站应用图：微基站应用图 数据来源：公司公告，中泰证券研究所 数

72、据来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 加强射频芯片自主研发加强射频芯片自主研发投入投入，提升核心竞争力和产品盈利能力提升核心竞争力和产品盈利能力 射频模块领域产品工艺领先，技术指标达射频模块领域产品工艺领先，技术指标达国际先进水平。国际先进水平。射频模块领域，相关产品主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，产品覆盖多个频段，主要应用于移动通信基站等领域。公司开发的大功率控制模块具有高功率、低插损、高隔离、高集成度等特点，可覆盖不同应用场景下的功率容量要求，其关键技术指标，如通过功率、插损、隔离度均处

73、于国际先进水平；公司作为国内具备基站发射器件自主设计、生产的主要厂商，针对现代基站通信系统对于功率放大器宽带宽、高线性、高功率、高效率、高可靠性等要求，开发了不同功率量级的大功率放大模块以满足不同应用场景下发射功率需求，其关键技术指标，如线性度、效率、可靠性等达到国际先进水平。砷化镓半导体材料性能优异，在射频前段器件中应用砷化镓半导体材料性能优异，在射频前段器件中应用广泛。广泛。公司作为基站射频器件核心供应商，砷化镓基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平，在某主要客户的供应链平台上与国际领先企业，如Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，系列产品在 2、3、4、5 代移动通信的基

74、站中得到了广泛应用。依托于雄厚的研发实力，公司承担了多个射频集成电路科研项目。此外，公司积极布局以 GaN 为代表的第三代化合物半导体领域，基于 GaN 射频芯片的各类有源相控阵 T/R 组件产品在机载、弹载等领域中已取得广泛应用，GaN 射频模块主要应用于 4G、5G 移动通信基站中。图表图表 38：公司所承科研项目公司所承科研项目（截至（截至2022年年6月月30日）日）政府部门政府部门 科研项目科研项目 发改委 移动通信用砷化镓射频集成电路产业化项目 工信部 2020 年产业基础再造和制造业高质量发展专项 面向 5G 通信的射频前端关键器件及芯片 江苏省工业和信息化厅 集成电路 PA、L

75、NA 等射频有源器件攻关项目 江苏省科学技术厅 4G 移动通信用射频集成电路的研发和产业化 江苏省科学技术厅 面向 5G 应用的 GaN 芯片及模块研发及产业化项目 数据来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 图表图表 37：通信基站系统结构：通信基站系统结构 数据来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 加强射频芯片自主研发投入，提升核心竞争力和产品盈利能力加强射频芯片自主研发投入，提升核心竞争力和产品盈利能力。在射频控制类芯片领域，公司开发的应用于 5G 基站的新一代智能天线的高线性控制器件，产

76、品性能达到国际领先水平。在基站领域，目前公司系列射频开关、数控衰减器产品广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中；在终端领域，开关、天线调谐器产品量产，多个信号切换射频开关被客户引入，DiFEM、LFEM 产品相关芯片研发在有序推进。随着公司自主射频芯片研发实力提升和品类拓展，公司核心竞争力有望大幅提升，另外，有助于降低对外部芯片采购的依赖度，达到降本增效的目的。低噪声放大器和功率放大器在射频前段器件中价值量仅次于滤波器。低噪声放大器和功率放大器在射频前段器件中价值量仅次于滤波器。射频放大类产品主要包括低噪声放大器和功率放大器。可满足 2G、3G、4G、5G、WiFi 等移动通讯网络应用。低噪声

77、放大器一般用于实现接收通道的射频信号放大，处于接收链路的前端，其性能对整个通信设备的信噪比等指标至关重要，公司设计了大动态、高线性的低噪声产品，其噪声系数、增益、OIP3、功耗等主要性能指标均已处于国际先进水平。功率放大器的作用是对发射通道的射频信号进行放大，是无线通信设备射频的核心组成部分，影响整个无线通信设备发射性能、系统功耗等重要指标，在射频前端器件中的价值量仅次于滤波器；针对移动通信基站应用，公司设计了一系列不同输出功率量级、频段及带宽的高线性 HBT放大器，其增益、饱和功率、线性功率等主要性能指标也已处于国际先进水平。图表图表 39：公司射频芯片产品图公司射频芯片产品图 数据来源：公

78、司官网，中泰证券研究所 持续完善产业链布局持续完善产业链布局和和新新产产品研发品研发，巩固行业龙头地位巩固行业龙头地位 十九届五中全会提出，要加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一；要加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，确保 2027年实现建军百年奋斗目标。十四五发展规划纲要指出，要打造高水平战略威慑和联合作战体系，加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用，加快武器装备现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。国防信息化、智能化和联合作战体系建设的快速推进及实战训练和武器装备升级换代催生了大量军工电子产品的需求。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要

79、声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 加大新产品研发力度，加大新产品研发力度，巩固行业龙头低位巩固行业龙头低位。在有源相控阵 T/R 组件领域，公司将持续改进高频、多通道 T/R 组件设计，保持性能指标和可靠性在业内领先的技术优势，进一步扩大现有 T/R 组件产品的市场占有率。根据国家在军用雷达探测、精确制导、无线通信领域的实际战略需要，利用公司现有技术积累，研制开发包括 W 频段多通道 T/R 阵列、多频系列化瓦片式 T/R 组件、封装天线技术等在内的新一代 T/R 组件产品，丰富公司产品类别，扩充公司产品线，扩大公司在有源相控阵领域的产品销售，进一步巩固自身行业地位，提升公司的市场竞

80、争力和盈利能力，成为行业内的领军者。在射频集成电路领域，公司将从产品覆盖面和客户群体两个方面着手开展工作，巩固原有领域的技术、产品优势。公司目前射频集成电路业务集中在基站领域，在此方面，公司将加大研发投入，重点集中在发射器件射频模组领域，加快新产品迭代和拓展产品覆盖面。同时，公司将进一步加强市场攻关力度，拓展用户群体。特别是针对目前国内 5G 宏基站正在快速布局，1-2 年后，微基站（皮基站）使用量有望快速上升，公司将提前进行市场和产品布局。储备新技术，增强后续发展潜力。储备新技术，增强后续发展潜力。公司将组织开展面向“空、天、海、地”无缝覆盖和大容量通信的高性能毫米波芯片、低成本高密度集成有

81、源阵列天线、太赫兹通信前端芯片及其前端模块等多种产品的研制，形成典型产品，实现原型机在典型场景的应用验证；将培育面向相关领域的设计、制造、测试平台；公司将进一步增加投入，面向 5G 毫米波、6G、行业垂直应用等尚未规模商用的新领域，开展核心射频器件的技术攻关。公司将持续参与产业各界候选频谱相关的芯片、设备的技术标准制定、试验和研制工作，提升技术竞争力和影响力，持续助力推进相关领域的商业化步伐，占领产业先机。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 TR 组件组件业务：业务：“十四五”期间我国国防现代化提速，有源相控阵 TR 组件是高端军用雷达的核心器件，需求旺盛，我们预计 202

82、2 年公司该业务将保持较高增速，2022-2024 年分别为 45%、35%、30%；2022 年弹载TR 组件交付占比扩大，将带来毛利率小幅下滑，之后随着规模效应凸显，毛利率逐步提升，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 33%、34%、35%。射频组件射频组件业务：业务：受下游客户国产替代需求强劲增长，公司射频组件 2021年实现大幅增长，目前国产替代需求仍然持续，我们预计 2022-2024 年公司该业务增速分别为 30%、28%、25%，毛利率预计维持现阶段水平为 22.5%。芯片芯片业务：业务：公司逐步扩充自主芯片设计能力，除开组件自用芯片外，公司外销芯片预计保持稳健增长，我

83、们预计 2022-2024 年公司该业务增速分别为 24.68%、23.30%、21.30%，预计 2022-2024 年毛利率分别为 43.31%、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 44.39%、45.29%。图表图表 40：国博电子国博电子收入预测表收入预测表 2021A 2022E 2023E 2024E 合计合计 营收 YOY 13.40%39.31%32.28%28.12%营业收入（百万元）2508.81 3495.04 4623.21 5923.05 毛利率（%）34.68 32.67 33.48 34.29 TR

84、组件组件 营收 YOY 18.92%45.00%35.00%30.00%营业收入（百万元）1691.23 2452.28 3310.58 4303.76 毛利率（%）36.15 33.00 34.00 35.00 射频组件射频组件 营收 YOY 401.46%30.00%28.00%25.00%营业收入（百万元）440.08 572.10 732.29 915.37 毛利率（%）22.49 22.50 22.50 22.50 芯片芯片 营收 YOY-46.25%24.68%23.30%21.30%营业收入（百万元）377.50 470.65 580.33 703.93 毛利率（%）42.34

85、43.31 44.39 45.29 数据来源：中泰证券研究所，wind 投资建议投资建议 受益于国防现代化加速，以及民用通信核心器件国产替代，我们预计公司 2022/23/24 年收入分别为 34.95/46.23/59.23 亿元，归母净利润分别为5.32/7.63/10.83 亿元，对应 EPS 分别为 1.33/1.91/2.71 元，对应 PE 分别为 77/54/38 倍，我们选取从事有源相控阵 TR 组件及芯片供应商铖昌科技、臻镭科技和亚光科技作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 66倍，考虑到公司是国内 TR 组件龙头企业，市场地位和竞争优势较为明显，应享有一定的估

86、值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 41：国博电子国博电子盈利预测表（股价为盈利预测表（股价为2022年年10月月14日收盘价）日收盘价）指标指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）2,509 3,495 4,623 5,923 增长率增长率 yoyyoy%13%39%32%28%净利润（百万元）净利润（百万元）368 532 763 1,083 增长率增长率 yoyyoy%19%45%43%42%每股收益（元）每股收益（元）0.92 1.33 1.91 2.71 P/EP/E 111.8 77.3 53.9 38.0 PEGPEG

87、5.7 1.7 1.2 0.9 数据来源：中泰证券研究所，wind 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表 42：可比公司估值表（股价为：可比公司估值表（股价为2022年年10月月14日收盘价）日收盘价）股票代码股票代码 股票简称股票简称 当前股当前股价（元）价（元）E EPSPS（元（元/股）股）PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 可比公司可比公司 001270.SZ 铖昌科技 106.20 1.67 2.21 63.67 48.00 300123.SZ 亚光科

88、技 5.52 0.05 0.07 121.05 83.01 688270.SH 臻镭科技 119.35 1.27 1.75 94.14 68.35 平均值 92.95 66.45 公司估值公司估值 688375.SH 国博电子 102.89 1.33 1.91 77.31 53.95 数据来源：中泰证券研究所，wind 注：可比公司估值采用万得一致预测 风险提示风险提示 军品订单不及预期：军品订单不及预期：公司的 TR 组件主要用于军事装备，军品订单与国防建设投入和进度关系密切，存在军品订单不及预期的可能性。民用通信建设不及预期：民用通信建设不及预期：公司的射频组件主要用于通信基站，通信基站的

89、建设进度与国家的投资和主机厂的项目进展关联度较大，存在民用通信不及预期的可能性。市场空间测算偏差风险：市场空间测算偏差风险：研究报告中的市场空间测算均基于一定的假设条件，假设条件存在实际达不到的可能性，市场空间测算存在偏差的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告中的数据和资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开渠道。公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 盈利预测

90、表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 货币资金 1,026 1,049 1,387 1,777 营业收入营业收入 2,509 3,495 4,623 5,923 应收票据 526 732 968 1,241 营业成本 1,639 2,353 3,075 3,892 应收账款 1,288 1,829 2,552 3,156 税金及附加 10 7 1

91、0 15 预付账款 10 12 14 20 销售费用 9 12 15 19 存货 858 1,485 1,899 2,271 管理费用 71 92 117 146 合同资产 0 0 0 0 研发费用 244 317 403 504 其他流动资产 29 1 1 1 财务费用 13 14 54 53 流动资产合计 3,737 5,108 6,822 8,465 信用减值损失-37-35-40-45 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-116-120-120-120 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 268 412 526 616 投资收益 0 0 0

92、 0 在建工程 683 983 1,233 1,433 其他收益 20 20 20 20 无形资产 47 58 58 61 营业利润营业利润 391 565 809 1,149 其他非流动资产 316 120 141 163 营业外收入-1 0 0 0 非流动资产合计 1,314 1,573 1,959 2,274 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 5,0515,051 6,6806,680 8,7818,781 10,73910,739 利润总额利润总额 390 565 809 1,149 短期借款 0 1,983 2,227 2,011 所得税 22 33 46 66 应付票据

93、 296 151 233 349 净利润净利润 368 532 763 1,083 应付账款 1,186 941 1,845 2,724 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 3 4 3 归属母公司净利润归属母公司净利润 368 532 763 1,083 合同负债 584 63 83 107 NOPLAT 381 545 814 1,133 其他应付款 1 0 0 1 EPS（摊薄）0.92 1.33 1.91 2.71 一年内到期的非流动负债 34 9 11 13 其他流动负债 183 335 394 433 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 2,283 3,485 4,798

94、 5,641 会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 13.4%39.3%32.3%28.1%其他非流动负债 217 112 137 168 EBIT 增长率 19.1%43.3%49.2%39.3%非流动负债合计 217 112 137 168 归母公司净利润增长率 19.5%44.6%43.3%42.0%负债合计负债合计 2,5002,500 3,5973,597 4,9354,935 5,8095,809 获利能力获利能力 归属母公司所有

95、者权益 2,551 3,083 3,846 4,930 毛利率 34.7%32.7%33.5%34.3%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 14.7%15.2%16.5%18.3%所有者权益合计所有者权益合计 2,551 3,083 3,846 4,930 ROE 14.4%17.3%19.8%22.0%负债和股东权益负债和股东权益 5,0515,051 6,6806,680 8,7818,781 10,73910,739 ROIC 16.2%11.4%14.2%17.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 42.5%43.4%49.5%53.8%会计年度会计年

96、度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 债务权益比 9.8%68.2%61.7%44.5%经营活动现金流经营活动现金流 1,143-1,469 594 1,051 流动比率 1.6 1.5 1.4 1.5 现金收益 457 607 909 1,252 速动比率 1.3 1.0 1.0 1.1 存货影响 14-627-414-372 营运能力营运能力 经营性应收影响-51-630-842-761 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 经营性应付影响 617-386 987 994 应收账款周转天数 178 161 171 173 其他影

97、响 105-433-46-62 应付账款周转天数 219 163 163 211 投资活动现金流投资活动现金流 -452-347-474-426 存货周转天数 190 179 198 193 资本支出-287-516-457-409 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.92 1.33 1.91 2.71 其他长期资产变化-165 169-17-17 每股经营现金流 2.86 -3.67 1.48 2.63 融资活动现金流融资活动现金流 -248 1,839 218-235 每股净资产 6.38 7.71 9.62 12.32 借款增加-166 1,957 246

98、-213 估值比率估值比率 股利及利息支付-7-40-84-85 P/E 112 77 54 38 股东融资 0 0 0 0 P/B 16 13 11 8 其他影响-75-78 56 63 EV/EBITDA 66 49 33 24 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相

99、对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普

100、 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发

101、布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。