1、 证券证券研究报告研究报告行业深度报告行业深度报告 CPI 对超市行业影响几何？对超市行业影响几何？ 2019 年以来，鲜菜、鲜果价格先后上涨驱动食品 CPI 逐步上 行，尤其在 2019H2 以后，受猪周期、非洲猪瘟叠加影响，猪肉 价格迅速上涨并驱动食品 CPI 持续快速上行。受新冠疫情影响， 农产品产销物流运输受到一定制约，人员交通限制导致复工延迟 和供给偏紧，尤其是猪肉短期供给紧张，而食品类需求刚性，集 中囤货增加短期需求，使得食品价格带来较大的上行压力，食品 CPI 同比高增速阶段可能将进一步延续。 复盘历史，超市行业基本面与食品复盘历史，超市行业基本面与食品 CPICPI 存在较大关

2、联。存在较大关联。收入收入 端：端：超市营业收入由外延开店拓展和同店内生增长两部分贡献， 其中同店增长依靠客流量和客单价，CPI 主要通过客单价影响超 市收入。过去两次大通胀时期，2007 和 2010 年曾连续多月食品 类 CPI 同比增速超过 10%，鲜菜食品等涨价改善同店增速，直接 推动超市销售增速提升。国内外超市龙头的收入、同店增速均与 食品 CPI 存在明显正相关性，且生鲜占比较高的超市相关性更为 明显。毛利率毛利率：CPI 波动期间，超市企业价格传导顺畅，毛利率 几乎不受 CPI 波动影响，且在效率持续提升下呈现长期稳步提升 趋势。与国外超市相比，国内超市样本企业毛利率提升趋势更加

3、 明显。净利率净利率：超市净利率中枢与食品 CPI 的趋势基本一致，尤 其是扣非净利率中枢线与食品CPI的拟合度相对比较高， 且在CPI 上行周期内，收入端增速提升，资产周转率加快，使得 ROE 中枢 与 CPI 之间相关性更强。 从估值角度看， 国内超市板块的市场表现与从估值角度看， 国内超市板块的市场表现与 CPICPI 存在正相关存在正相关 性，性，过去几次通胀对于超市行业的 PE 具有明显的提升作用。PS 估值方面，CPI 上行对收入端形成驱动的同时，对 PS 亦有提升作 用。且从上市公司数据看，生鲜占比较高的超市龙头估值与 CPI 相关性更为明显。海外生鲜占比较高的超市龙头估值水平，

4、也表 现出与 CPI 正相关。 投资建议投资建议：当前食品 CPI 持续处于高位，对于超市企业的收 入、利润、ROE 均形成阶段利好；从长期角度判断，疫情过后农 改超有望加速推进，国内超市集中度将进一步向龙头提升，我们 认为供应链能力强、生鲜占比高、新业态蓬勃发展的超市龙头长 期市占率有望持续提升。我们重点推荐跨区域布局能力强、门店 经营与管理能力持续提升的行业龙头永辉超市、家家悦、高鑫零 售，并建议关注区域优势明显的红旗连锁、步步高以及收购家乐 福整合效果显著的苏宁易购等。 维持维持 增持增持 史琨史琨 执业证书编号：S02 香港牌照：BPD4

5、10 发布日期： 2020 年 03 月 20 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -24% -14% -4% 6% 16% 2019/3/19 2019/4/19 2019/5/19 2019/6/19 2019/7/19 2019/8/19 2019/9/19 2019/10/19 2019/11/19 2019/12/19 2020/1/19 2020/2/19 商业贸易上证指数 商业贸易商业贸易 行业深度报告报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、复盘 CPI 历史表现 . 1 二、CPI 对超市基本面的影响 . 3 （一）CPI 和社零增速 . 3

6、 （二）CPI 和营收增速 . 4 （三）CPI 和同店增速 . 6 （四）CPI 和毛利率 . 8 （五）CPI 和费用率 . 10 （六）CPI 和净利率 . 12 （七）CPI 和 ROE . 13 三、CPI 对超市估值的影响 . 15 四、投资建议 . 17 五、风险因素 . 19 图表目录图表目录 图表 1： 2000 年至今食品/非食品 CPI 月度同比增速 . 1 图表 2： 2000 年至今 CPI 与 GDP 季度同比增速 . 1 图表 3： 2019 年至今部分食品类目对于 CPI 增速的拉动作用 . 2 图表 4： 2019H2 以来猪肉价格快速上升（元/公斤）. 2

7、图表 5： 能繁母猪存栏量处于历史低位（万头）. 2 图表 6： 2020 年以来农业部监测猪肉、水果、蔬菜高频批发价格数据（元/KG）与菜篮子 200 指数走势 3 图表 7： CPI 与社零增速存在一定相关性 . 3 图表 8： CPI 与粮油食品类增速寻找较强相关性 . 3 图表 9： 重点流通超市企业月销售增速与食品 CPI . 4 图表 10： CS 超市板块季度营收增速与食品 CPI . 4 图表 11： CPI 和永辉超市营收增速 . 4 图表 12： CPI 和高鑫零售营收增速 . 4 图表 13： CPI 和家家悦营收增速 . 5 图表 14： CPI 和步步高超市业态收入增

8、速 . 5 图表 15： CPI 和红旗连锁营收增速 . 5 图表 16： 1997 年前沃尔玛营收增速与 CPI 相关性低 . 5 图表 17： 1997 年后沃尔玛美国地区收入增速与食品 CPI 相关 . 5 图表 18： 全食营收增速与食品 CPI 相关 . 6 图表 19： 好市多营收增速与食品 CPI 相关 . 6 图表 20： CPI 和永辉超市同店增速 . 6 图表 21： CPI 和高鑫零售同店增速 . 6 图表 22： CPI 和家家悦同店增速 . 7 图表 23： CPI 和步步高超市同店增速 . 7 mNsNmMsOtOpRmOmNrOxOoNbRaO9PtRqQpNpP

9、kPoOmPjMnPoN7NoPmMMYnPnNxNrMrP 行业深度报告报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图表 24： 沃尔玛美国地区同店增速与美国 CPI 正相关 . 7 图表 25： 全食同店收入与美国 CPI 正相关 . 7 图表 26： 克罗格同店增速与美国 CPI 正相关 . 7 图表 27： 好市多同店收入与美国 CPI 正相关 . 7 图表 28： CS 超市毛利率在 CPI 波动周期内持续提升 . 8 图表 29： 永辉超市毛利率稳步提升 . 8 图表 30： 高鑫零售毛利率提升明显 . 8 图表 31： 家家悦毛利率基本稳定 . 9 图表 32： 红旗连锁

10、2018 年以来毛利率显著提升. 9 图表 33： 2017 年以来步步高毛利率回升 . 9 图表 34： 沃尔玛毛利率 . 9 图表 35： 全食毛利率 . 9 图表 36： 克罗格毛利率毛利率 . 10 图表 37： 好市多毛利率毛利率 . 10 图表 38： CPI 和 CS 超市板块销售费用率 . 10 图表 39： CPI 和 CS 超市板块期间费用率 . 10 图表 40： 永辉期间费用率与 CPI .11 图表 41： 高鑫零售费用率与 CPI .11 图表 42： 家家悦期间费用率与 CPI .11 图表 43： 红旗连锁期间费用率与 CPI .11 图表 44： 步步高期间费

11、用率与 CPI .11 图表 45： CPI 和超市净利率 . 12 图表 46： CPI 和超市扣非净利率 . 12 图表 47： 永辉超市扣非净利率逐步提升 . 12 图表 48： 高鑫零售扣非净利率与食品 CPI 相关性不显著 . 12 图表 49： 家家悦扣非净利率逐步提升 . 13 图表 50： 红旗连锁扣非净利率与 CPI 存在正相关性 . 13 图表 51： 步步高扣非净利率与食品 CPI 存在一定正相关性 . 13 图表 52： 超市 ROE 与 CPI 存在一定相关性 . 13 图表 53： 永辉 ROE 与 CPI . 14 图表 54： 高鑫与 CPI . 14 图表 5

12、5： 家家悦 ROE 与 CPI . 14 图表 56： 红旗 ROE 与 CPI . 14 图表 57： 步步高 ROE 与 CPI . 14 图表 58： 超市板块指数走势与 CPI 存在正相关性 . 15 图表 59： 超市板块 PE 与 CPI 存在一定正相关性 . 15 图表 60： 超市 PS 水平与 CPI 存在正相关性 . 15 图表 61： 永辉超市估值与食品 CPI . 16 图表 62： 高鑫零售估值与食品 CPI . 16 图表 63： 家家悦估值与食品 CPI . 16 图表 64： 红旗连锁估值与食品 CPI . 16 行业深度报告报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后

13、一页的重要声明 图表 65： 步步高估值与食品 CPI . 16 图表 66： 沃尔玛估值水平与食品 CPI . 17 图表 67： 全食估值水平与食品 CPI . 17 图表 68： 克罗格估值水平与食品 CPI . 17 图表 69： 好市多估值水平与食品 CPI . 17 图表 70： 相关公司数据（截止 2020 年 3 月 19 日数据，单位：人民币） . 19 1 行业深度报告报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 一、复盘一、复盘 CPI 历史表现历史表现 复盘 2000 年以来的 CPI 波动周期，我国共有三次明显的 CPI 上行期，分别为 2003 年 6 月至 2

14、004 年 9 月、 2006 年 4 月至 2008 年 4 月、2009 年 11 月至 2011 年 7 月。从经济周期来看，过去三次高通胀伴随着经济过热 或 GDP 高增长。经历过 2011 年以来 CPI 触顶后震荡下滑，2019 年 CPI 再度进入快速上行期，但此时我国经济 正处于供给侧结构性改革继续深化期。 图表图表1 1： 2 2000000 年至今食品年至今食品/ /非食品非食品 CPICPI 月度同比增速月度同比增速 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表2： 2 2000000 年至今年至今 CPICPI 与与 GDPGDP 季度同比增速季度同比增速 资料

15、来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2019 年以来年以来 CPI 抬升趋势明显，食品抬升趋势明显，食品 CPI 驱动本轮上行。驱动本轮上行。CPI 同比增速自 2019 年初的 1.7%持续上行，并 自 2019H2 以来加速上行。2020 年 1 月 CPI 同比增速 5.4%，2 月 CPI 同比增速 5.2%。其中食品类 CPI 增速领先 并成为这一阶段 CPI 上行的主要驱动力，2020 年 1 月食品类 CPI 同比上涨 20.6%，2 月同比上涨 21.9%，涨幅 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000-02 2000-09 2001-04 2

16、001-11 2002-06 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比 0% 2% 4% 6% 8

17、% 10% 12% 14% 16% 18% 20% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000-03 2000-12 2001-09 2002-06 2003-03 2003-12 2004-09 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 CPI:累计同比CPI:食品:累计同比GDP累计同比增速（不变价

18、，右轴） 2 行业深度报告报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 环比扩大 1.3 pct，食品类 CPI 同比增速已连续 7 个月保持双位数增长；非食品类 CPI 增速基本保持稳定，2019 年初至今非食品类 CPI 总体维持在 1%-2%区间内波动。经彭博经济研究测算，CPI 食品类权重约为 20%，猪肉 在食品中权重 12.8%，在整体 CPI 中占比约 2.5%，因此 CPI 受食品类（尤其猪肉）价格波动影响大。 猪周期和疫情是驱动食品猪周期和疫情是驱动食品 CPI 上行的最核心因素上行的最核心因素。2019H1 受天气等因素影响，鲜菜鲜果价格明显上涨， 鲜菜在 4 月拉动当

19、月 0.43pct 的 CPI 增长，鲜果在 6 月拉动当月 0.71pct 的 CPI 增长；同时在非洲猪瘟初期，猪 肉价格持续温和上涨；2019H2 以来猪肉供给收缩明显，猪价大幅上涨成为 CPI 上行的主要驱动力。2020 年 1 月生猪价格同比上涨 116%，2 月猪肉价格同比上涨 135.2%，已连续 5 个月拉动 CPI 增速上涨 2pct+；同时由于 疫情和春节影响，市场上蔬菜需求量增加，蔬菜价格出现上涨。 图表图表3： 2019 年至今部分食品类目对于年至今部分食品类目对于 CPI 增速的拉动作用增速的拉动作用 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 猪价受猪周期和非洲猪瘟

20、影响升至高点。猪价受猪周期和非洲猪瘟影响升至高点。据农业部数据，全国猪肉平均价格从 2019 年 6 月初的 25.13 元/公斤上涨至 2019 年 11 月初的 58.71 元/公斤的高点，涨幅达到 134%；经过短暂调整后又反弹至 2020 年 2 月的 59.64 元/kg。受猪周期影响，我国能繁母猪存栏量已从 2014 年的 5000 万头降至 2018 年中 的 3200 万头；后由于非洲猪瘟，能繁母猪存栏量继续快速下行至 2019 年 10 月的 2000 万头以下，达到历 史最低水平。2020 年春节带来季节性猪肉需求增加，而疫情影响屠宰开工不足、生猪运输受限，使得供需 矛盾突

21、出，短期供给偏紧，猪价或将继续维持高位运行。 图表图表4： 2019H2 以来猪肉价格快速上升（元以来猪肉价格快速上升（元/公斤）公斤） 图表图表5： 能繁母猪存栏量处于历史低位（万头）能繁母猪存栏量处于历史低位（万头） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 -1% -1% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 对CPI同比拉动:食品:畜肉类:猪肉对CPI同比拉动:食品:鲜菜 对CPI同比拉动:食品:鲜果 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 40 50 60 70 2010-01-20 2010

22、-07-20 2011-01-20 2011-07-20 2012-01-20 2012-07-20 2013-01-20 2013-07-20 2014-01-20 2014-07-20 2015-01-20 2015-07-20 2016-01-20 2016-07-20 2017-01-20 2017-07-20 2018-01-20 2018-07-20 2019-01-20 2019-07-20 2020-01-20 平均价:猪肉:全国同比增幅 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 3 行业深度报告报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 疫情或将延长本轮食品疫情或将延长本轮食品 CPI 的上行周期。的上行周期。 从农业部监测的批发价数据看， 2020 年 1-2 月猪肉价格 仍维持同比 100%以上涨幅，