1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 业绩拐点已现，昇兴砥砺前行 昇兴股份(002752)主要观点主要观点:我们为什么看好我们为什么看好昇兴股份昇兴股份？昇兴是金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。公司目前三片罐产能约为 60亿罐，二片罐产能年底能增加到约 100 亿罐，铝瓶产能约为 2.4亿罐。短期来看，随着下游需求回升叠加成本下行，公司基本面向好。2022 年前三季度预计净利 2 亿-2.15 亿元，同比增长 61%-73%；中长期来看，公司三片罐业务深度绑定泰国天丝红牛，伴随其在国内高速成长，带来量价齐升，而公司的二片罐业务也将受益行业罐化率提升

2、以及格局改善带来整体盈利提升。新兴业务方面，铝瓶业务将受益于下游客户优化其产品矩阵，精酿啤酒比例持续提升，未来有望迎来高速增长。我们认为公司我们认为公司业绩拐点显业绩拐点显现，未来有望现，未来有望持续持续快速增长，公司估值也快速增长，公司估值也将得到将得到提升。提升。分析判断：分析判断：二片罐：二片罐：产产能持续扩张能持续扩张，盈利有望改善盈利有望改善。二片罐过去几年通过中小企业出清以及龙头互相整合，推动了行业竞争格局改善，集中度急剧提升（CR4 超过 70%）。同时二片罐需求受益于饮料销量回暖，啤酒罐化率打开空间（我国 20%+，英美 50%+）。在利润端，原料价格回落（铝价自高点回落 21

3、.6%），叠加格局改善出厂价回升，毛利率向上修复。公司通过并购、技改、新建等稳步提升二片罐产能，我们预计公司明年二片罐国内产能将超过 110 亿罐。海外方面，公司海外柬埔寨工厂于 2021年四季度正式投产，新增大约 6 至 7 亿罐的产能。柬埔寨工厂的二期建设（6 至 7 亿罐的产能）也已启动，预计将于年内投产。目前东南亚市场是我国金属包装龙头重点开发市场，东南亚二片罐供需格局相对偏紧，定价也较国内为高，对应的利润率也相对较优，有望成为公司二片罐业务新的增长点。三片罐：三片罐：行业集中度较高，与下游客户共生成长行业集中度较高，与下游客户共生成长。我国三片罐市场格局较为稳定，奥瑞金，昇兴股份、福

4、贞控股、吉源、嘉美包装占据着国内市场约 72%的市场份额。三片罐行业的主要下游需求端植物蛋白和能量饮料市场稳健，在非食饮领域拓展空间大。公司三片罐业务原以植物蛋白饮料业务为主，而能量饮料业务占比较低。凭借泰国天丝红牛进入中国市场的契机，公司成功切入了功能饮料供应链，成为泰国天丝红牛的国内一供。目前泰国天丝红牛的销量增长迅速且季节间需求相对平衡，在贡献三片罐销量增量的同时，还可以有效改善公司三片罐产能利用率低的短板，推动公司三片罐业务明显改善，从而带动公司业绩的快速增长。铝瓶业务逐步回暖，罐装业务产能释放铝瓶业务逐步回暖，罐装业务产能释放 铝瓶作为高端饮料啤酒包装，近两年也有较大程度的增长。目前

5、，中国主要啤酒品牌企业都在优化产品矩阵，提升精酿啤酒比 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：5.49 Table_Basedata 股票代码股票代码：002752 52 周最高价/最低价：8.76/3.81 总市值总市值(亿亿)47.38 自由流通市值(亿)47.31 自由流通股数(百万)975.37 Table_Pic 分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：分析师：戚志圣分析师：戚志圣 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：研究助理：宋姝旺研

6、究助理：宋姝旺 邮箱： SAC NO：联系电话：相关研究相关研究 -31%-15%0%16%31%47%2021/092021/122022/032022/062022/09相对股价%昇兴股份沪深300Table_Date 2022 年 10 月 17 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 例，产品的中高端化和啤酒罐化率提升等发展趋势愈发明显。公司也加大力度进行新产品、新罐型的研发，并合理分配生产产能，优化对客户销售供给，持续供应百威、青岛、嘉士伯等品牌，我们预计公司铝瓶业务在未来将保持快速增长。公司灌

7、装业务主要为公司制罐业务客户提供增值配套服务，随着公司制罐业务量的快速提升，公司从 2021 年开始加大灌装产能的投资建设力度。中山昇兴灌装业务持续扩产，成都灌装基地顺利投产，安徽滁州的灌装基地于 2021 年底完成建设。目前公司还有云南曲靖灌装工厂在建设中，预计将在 2022 年下半年投产。随着公司新投灌装基地的陆续投入使用，新投放灌装产能逐步开始释放，公司灌装产能的快速提升，能较好地满足公司对重要战略客户的配套服务能力，也有利地支持了公司制罐业务的更快增长。投资建议：投资建议：我们看好昇兴股份，公司作为金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。短期来看，

8、下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司三片罐业务深度绑定优质客户共生成长，而二片罐业务也将受益于行业罐化率提升以及格局改善带来的整体盈利提升以及公司自身的产能扩张。我们预计 2022/2023/2024 年公司的营收分别为 69.24/90.11/99.94 亿元，EPS 分别为0.30/0.40/0.49 元，对应 10 月 14 日的收盘价 5.49 元/股，PE分别为 18.47/13.72/11.11X。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。风险提示风险提示 1）宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格变动导致公司盈利能力下降；3）实际控

9、制人受到行政处罚后的潜在不确定风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)3,238 5,166 6,924 9,011 9,994 YoY（%）27.0%59.6%34.0%30.1%10.9%归母净利润(百万元)15 170 290 391 483 YoY（%）-72.5%1059.3%70.3%34.6%23.5%毛利率（%）10.7%10.8%11.0%11.6%12.5%每股收益（元）0.02 0.18 0.30 0.40 0.49 ROE 0.7%6.3

10、%9.6%11.5%12.4%市盈率 310.17 30.69 18.47 13.72 11.11 UYcZoWcZbUgXrRmMsQaQdN7NnPoOnPpNjMmNpPeRpOuM8OnNuNMYtRqPMYoMpN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.昇兴速览：国内金属包装龙头企业，业绩进入释放期.6 1.1.公司深耕金属包装领域，规模持续扩张.6 1.2.业绩进入释放期，公司发展进入行业超车道.8 2.二片罐业务：公司产业布局广，市场份额有望持续扩大.10 2.1.供给端：产能过剩逐渐缓解，竞争格局有望改善.10 2.2.需求端：

11、啤酒罐化率的提升带来行业发展新机遇.11 2.3.盈利端：盈利能力受原材料和单罐价格影响，格局改善带来盈利回升.13 2.4.公司增长点：产能稳步扩大，海外业务利润率较高.15 3.三片罐业务：行业集中度较高，与下游客户共生成长.16 3.1.供给端：中小企业出清，龙头加速整合.16 3.2.需求端：植物蛋白和能量饮料需求加速，行业迎来新发展.16 3.3.公司增长点：客户结构改善，泰国天丝红牛持续放量.18 4.铝瓶业务逐步回暖，罐装业务产能释放.19 4.1.铝瓶业务：未来有望高速增长.19 4.2.罐装业务：积极扩张产能，快速提升增值服务能力.19 5.盈利预测及投资建议.20 6.风险

12、提示.21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 本文核心逻辑.5 图 2 昇兴大事记.6 图 3 公司主要产品.7 图 4 公司股权结构.8 图 5 第一期员工持股计划参与人名单及认购情况.8 图 6 历年收入及收入增速.9 图 7 历年归母净利润及归母净利润增速.9 图 8 铝锭与镀锡板市场价格近期有所回落.9 图 9 公司历年销售、管理、财务费用率.9 图 10 历年毛利率和净利率.10 图 11 2021 年公司细分产品毛利率.10 图 12 公司 2021 年收入结构.10 图 13 二片罐行业产能和产能利用率呈上升趋势.11 图

13、 14 二片罐行业市场份额.11 图 15 啤酒罐化率提升对二片罐需求影响测算.12 图 16 历年中国二片罐和啤酒包装需求量.12 图 17 历年中国二片罐市场规模（亿元）.12 图 18 历年人均和食品烟酒消费支出及其增速.13 图 19 2021 年全国居民人均消费支出结构.13 图 20 2019年中国二片罐行业需求结构.13 图 21 宝钢包装 2021 年二片罐业务毛利率敏感性测算.14 图 22 近期铝价波动.14 图 23 历年二片罐主要企业 ROE.15 图 24 历年二片罐主要企业现金资本支出额（亿元）.15 图 25 历年宝钢包装二片罐价格及毛利率.15 图 26 公司二

14、片罐新增产能统计.16 图 27 三片罐行业市场结构.16 图 28 历年植物蛋白饮料市场规模和增速.17 图 29 我国植物蛋白饮料细分市场结构.17 图 30 历年能量饮料市场规模和增速.18 图 31 历年能量饮料竞争市场结构.18 图 32 泰国天丝红牛与华彬集团红牛包装对比.18 图 33 百威啤酒铝瓶包装.19 图 34 罐装生产线.19 图 35 公司收入明细拆分（百万元）.21 图 36 可比公司估值表.21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 前言：快速读懂前言：快速读懂昇兴股份昇兴股份 昇兴股份是金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料

15、罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。公司为食品、饮料及啤酒行业企业提供从研发、设计、晒版、印刷、生产、配送、灌装、二维码云数据服务的一整套服务，是提供包装设计与制造、灌装服务、信息化服务的一体化、多元化、智能化服务的综合性服务供应商。行业层面行业层面，金属包装行业中小企业持续出清叠加龙头互相整合，行业竞争格局得到了明显改善，目前二片罐 CR4 超过 70%，三片罐 CR4 接近 60%，有利于公司未来提价。需求端则随着疫情逐步缓解有所回暖，中期看啤酒罐化率依然有较大的提升空间（我国 20%+，英美 50%+，韩国 50%+，日本 80%+）。原材料价格也有所回落，有效地缓解了公司成本压力。公

16、司层面公司层面，公司目前三片罐产能约为 60 亿罐，二片罐产能年底能增加到约 100 亿罐，铝瓶产能约为 2.4 亿罐。三片罐业务深度绑定泰国天丝红牛，伴随其在国内高速成本，带来量价齐升以及产能利用率改善。而公司的二片罐业务也将受益啤酒罐化率提升以及格局改善带来整体盈利提升。新兴业务方面，铝瓶业务将受益于下游客户优化其产品矩阵，精酿啤酒比例持续提升，未来有望迎来高速增长。根据业绩快报，昇兴前三季度预计净利 2 亿-2.15 亿元，同比增长 61%-73%。我们预计公司 2022 年的净利润为 2.9 亿元，同时未来将保持快速增长，目前股价对应22 年净利润的估值为 18 倍，23 年的估值为

17、14 倍，估值相对偏低。我们认为公司业我们认为公司业绩拐点显现，未来有望绩拐点显现，未来有望持续持续快速增长，公司估值也快速增长，公司估值也将将提升。提升。图 1 本文核心逻辑 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.1.昇兴速览昇兴速览：国内金属包装龙头企业，：国内金属包装龙头企业，业绩进入释放期业绩进入释放期 1.1.1.1.公司深耕金属包装领域，公司深耕金属包装领域，规模规模持续持续扩张扩张 昇兴成立于 1992 年，集团总部位于福州。公司深耕食品饮料行业，是集金属包装产品生产、饮料灌装、协同营销服务、设备研发制造、供应链服务及工业服务于一身的上市企

18、业，中国金属饮料食品包装行业龙头企业之一。公司主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品。公司遵循“与核心客户相互依存”的经营模式，采用“贴近式”生产布局和以销定产的生产模式，高效率地满足核心客户需求的同时，最大化降低了管理和运输成本，因而吸引力了国内知名食品、饮料、啤酒品牌企业：养元饮品、红牛、广药王老吉、银鹭集团、承德露露、青岛啤酒、百威啤酒、华润雪花、星巴克、魔爪、康师傅、百事可乐、可口可乐、锐澳、燕京啤酒、达利集团、嘉士伯、泰奇食品等知名客户；同时，公司不断完善公司产业链布局，已在福建、北京、广东、山东、

19、安徽、河南、云南、江西、浙江、四川、陕西等地设立生产基地，覆盖了全国主要发达地区，能够及时有效地满足客户多样需求。图 2 昇兴大事记 近年来近年来公公司司在在克服疫情困难克服疫情困难同时同时，积极提高自身产能，把握行业发展机会：三，积极提高自身产能，把握行业发展机会：三片罐业务方面，片罐业务方面，公司绑定天丝红牛，跟随快速成长，带来业绩增量；随着传统植物蛋白饮料业务的改善和新业务能量饮料业务的大幅提升，以及后续产能配置的优化和调整到位，预计公司产能利用率将持续提升，从而更好地发挥规模效应。二片罐业二片罐业务方面，务方面，公司继续推进下属二片罐工厂的技改增产，解决生产过程中的“瓶颈”环节，从而提

20、升边际产能；同时，公司相继完成对太平洋制罐工厂的收购，进一步整合了有效产能；除此之外，公司的募投项目云南二片罐生产基地也稳步实施，为公司未来的产能提升保驾护航。铝瓶业务方面，铝瓶业务方面，公司旗下博德公司大力度进行新产品、新罐型的研发，并合理分配生产产能，优化对客户销售供给；公司因而能够有能力持续供应百威、青岛、嘉士伯等知名品牌，同时也通过了喜力啤酒的供应商资格。灌装灌装业务方面，业务方面，公司主要为天丝、曜能量、王老吉等客户提供配套服务。目前，中山昇兴灌装业务持续增线扩产，成都灌装基地已投产，安徽滁州的灌装基地已于 2021 年底完成建设，2022 年已开始逐渐贡献业绩；除此之外，当前云南曲

21、靖灌装工厂也在建设中，预计将在今年下半年投产。灌装产能的快速提升，大大提升了公司对战略客户的配套服务能力。海外业务方海外业务方面，面，公司于 2019 年下半年在柬埔寨投资设厂，2021 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 年四季度正式投产，同时柬埔寨工厂二期也在建设中；柬埔寨工厂 2022 年上半年产销两旺，产能扩张效果明显。图 3 公司主要产品 公司股权结构较为稳定，股权与下游客户和内部员工绑定。公司股权结构较为稳定，股权与下游客户和内部员工绑定。截至 2022H1，公司第一大股东为昇兴控股有限公司，持股比例为 55.6%，其 100%控股福州昇洋发展

22、有限公司公司，构成一致行动人。公司实际控制人为林永龙、林永贤、林永保，通过控制昇兴控股有限公司以及一致行动人体系，总共持有昇兴集团股份有限公司63.8%股份。曜尊饮料（上海）有限公司的大股东为公司下游客户广州曜能量饮料有限公司的实际控制人，与公司业务密切合作，深度绑定。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 4 公司股权结构 员工持股计划彰显公司发展信心。员工持股计划彰显公司发展信心。公司于 2020 年 6 月开始实施第一期员工持股计划，第一期员工持股计划的参与符合对象包括昇兴股份董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员，昇兴股份及下属公司签订劳动或劳务

23、合同的其他员工及经董事会认定的其他员工，合计不超过 60 人。截至 2020 年 11 月 28 日，员工持股计划累计买入公司股票 466.2 万股，成交均价为人民币 5.3 元/股,买入股票数量占公司总股本0.6%；截至 2022 年 6 月，第一期员工持股计划中 279.7 万股于 2021 年 11 月 29 日至 12 月 6 日通过集中竞价方式出售，占公司总股本比例的 0.3%，当前报告期内，第一期员工持股计划仍持有公司股份 0.19%。图 5 第一期员工持股计划参与人名单及认购情况 1.2.1.2.业绩进入释放期业绩进入释放期，公司发展进入行业超车道，公司发展进入行业超车道 202

24、1 年公司收入和归母净利为 51.7/1.7 亿元，分别同比增长了 59.6%/1059.3%。2022 年 H1，公司收入和归母净利为 30.8/1.1 亿元，分别同比增长了 31.8%/59.9%。公司 2021 年业绩的快速增长，主要还是由于 2020 年受疫情影响，业绩基数较低所致。而公司 2022 年 H1 业绩的快速增长，主要是因为随着疫情的改善，下游需求有所回升，各业务板块包括三片罐、二片罐、铝瓶和灌装业务均表现良好，客户订单大幅增长；同时，在马口铁和铝材等原材料价格大幅上涨时期，公司与客户和供应商积极沟通，探索联动机制，降低销售费用，柔性化生产大幅度提高原材料的利用率，产品利润

25、率相对稳定。不过前期原材料价格上涨过快导致公司成本传导具有一定的滞后性，叠加公司产能规模扩大以及产能利用率的持续提升，我们预计我们预计公司公司业绩释放业绩释放将将加速加速，利润率，利润率也也有望持续提升。有望持续提升。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 回顾历史，在过去二片罐过剩产能集中爆发，整体行业二片罐业务毛利率低至个位数水平的大 背景下，公 司 2015-2021 年的收入和归母净利润 复合增速为16.8%/4.3%，收入保持较快增长的同时，归母净利润也稳定提升，也进一步表明公司具有较强的市场适应力。图 6 历年收入及收入增速 图 7 历年归母净利润

26、及归母净利润增速 图 8 铝锭与镀锡板市场价格近期有所回落 图 9 公司历年销售、管理、财务费用率 分产品来看，2021 年包含有二片罐、三片罐的易拉罐收入占比为 88.9%，毛利率为 11.27%，与公司其他产品相比其营收占比和毛利率均位居第一。2016-2020 年公司的毛利率和净利率均承受着较大的压力，主要原因有：1)受到 2014-2015 年二片罐过剩产能集中爆发，行业二片罐毛利受到严重影响，公司对其的消化和恢复需要一定的时间;2)2012-2016 年中国经济增长开始放缓，同时，原材料价格不断提升和下游饮料行业增长疲软，公司的成本和收入都受到一定的负面影响，从而拖累了公司的整体盈利

27、能力；3)2019 年新冠疫情的爆发导致居民消费活动减少，抑制了下游的需求增长，影响了公司的收入提升；同时，疫情导致的停工停产使得公司成本均有上升，利润进一步受到挤压。随着 2021 年疫情逐渐好转，下游需求迎来了巨大释放，居民户外活动的增加不断地刺激消费需求。公司也主动把握发展机遇，积极布局产能投资建设，提高生产效率，盈利能力触底回升盈利能力触底回升。2022 年年 H1，公司净利率由，公司净利率由 2020 年的年的 0.19%增加了增加了3.36pct 至至 3.54%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 10 历年毛利率和净利率 图 11 2

28、021 年公司细分产品毛利率 图 12 公司 2021 年收入结构 2.2.二片罐业务：公司产业布局广，市场份额有望持续扩大二片罐业务：公司产业布局广，市场份额有望持续扩大 2.1.2.1.供给端：产能过剩逐渐缓解，竞争格局有望改善供给端：产能过剩逐渐缓解，竞争格局有望改善 二片罐是以钢材或铝材为主要材料，由罐身和顶盖两部分组成的金属包装，二片罐处于产业链中游，主要有饮料罐、食品罐以及啤酒罐；下游主要对接碳酸饮料、啤酒以及凉茶饮料企业。2012 年以来随着加多宝和王老吉宣布将包装由三片罐替换为两片罐，引来了一波金属包装企业的产能扩张；2014-2015 年二片罐过剩产能集中爆发，使得整个行业供

29、大于求，从而导致期间产能利用率逐渐下降，二片罐行业利润率遭到严重损害，行业进入低谷。由于行业景气下滑，产能投建计划减缓，随着行业承压，中小产能抵御行业环境变化的能力不足，盈利能力减弱，叠加环保压力增加，市场份额逐渐出清。叠加啤酒罐化率的不断提升和下游食品饮料消费需求的不断增加，行业多余产能逐渐被市场消化。同时，行业龙头也在加速整合，外资龙头波尔、皇冠受反垄断影响需要从部分国家撤资，而且其中国业务盈利减弱、核心客户被抢，因此开始退出国内市场。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 目前，二片罐行业总产能约为 500-600 亿罐。国内昇兴股份、奥瑞金、宝钢包装

30、、中粮包装四家公司是我国二片罐市场的主要供应商，目前 4 家公司占据着市场约 70%的份额。其中，公司通过推进下属二片罐工厂的技改增产，包括 2018 年子公司中山昇兴建设灌装二期项目和 2019 年泉州分公司铝二片罐扩建等项目，同时2021-2022 年相继完成对沈阳和青岛太平洋制罐有限公司的收购以及公司海外项目柬埔寨金边二片罐工厂于 2021 年四季度正式投产等，使得公司当前二片罐产能约为每年 100 亿罐。其余主要市场参与者中，奥瑞金二片罐产能大约每年 130 亿罐；宝钢包装当前二片罐产能约为每年 130 亿罐；中粮包装二片罐年产能约为 100 亿罐。综合来看，二片罐行业近年集度提到明显

31、提升，行业竞争格局改善明显，产能利用率也在稳步提升。图 13 二片罐行业产能和产能利用率呈上升趋势 图 14 二片罐行业市场份额 2.2.2.2.需求端：啤酒罐化率的提升带来行业发展新机遇需求端：啤酒罐化率的提升带来行业发展新机遇 我国两片罐主要应用在啤酒和碳酸饮料领域，我国两片罐主要应用在啤酒和碳酸饮料领域，在 2019 年二片罐行业需求结构中，啤酒领域占二片罐总需求 56%，碳酸饮料领域占二片罐总需求则为 26%。啤酒领域的巨大需求是二片罐总体需求增长的核心推动力。根据 Euromonitor 数据显示，2019 年我国啤酒罐化率仅为 25.7%，距离日本、美国啤酒罐化率分别达到 88.6

32、%、68.9%等成熟市场还有很大的需求空间，未来啤酒罐装率的提升将会有效地带动二片罐行业的总体需求；啤酒包装的需求量从 2016 年的 269.3 亿罐增长到 2020 年的298.5 亿罐，带动着中国二片罐市场规模从 2016 年的 202.9 亿元增加到 2020 年的229.59 亿元。受到 2019 年疫情的影响，居民对啤酒和碳酸饮料的消费需求明显放缓；由于罐装啤酒具有保质期长、包装不易破损、环保易回收等特点，随着 2021 年疫情逐渐好转，居民对疫情风险意识的增加而养成了囤货的习惯，人们对食品饮料消费支出的增速快速上升将带动啤酒罐装率的进一步提高，两片罐行业逐渐迎来较为确定的需求增长

33、阶段。2020 年全国啤酒产量为 3562.4 万千升，罐化率则为 28.3%，假定平均每罐啤酒的容量约为 320ml，二片罐的需求为 298.5 亿支。假设全国啤酒产量不变，罐化率提升 1%，则大约会增加 10.5 亿罐的二片罐需求。假设到 2027 年，全国啤酒产量提升至 3796.63 万千升，同时罐化率提升至 35%，则二片罐需求有望增加约 112 亿罐至 411.4 亿罐。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 15 啤酒罐化率提升对二片罐需求影响测算 测算 根据国家统计局统计，我国全国居民人均消费支出逐年上升，其中全国居民食品烟酒人均消费支出

34、不仅逐年稳步提升，而且其常年占人均消费支出的比重一直稳居前列，达到 28.4%以上。居民食品饮料消费水平的不断提升有利于进一步带动二片罐行业的消费需求，为促进行业进一步增长。综合来看，受益于啤酒罐化率提升以及饮料行业的稳健增长，我们预计两片罐行业整体有望保持中高个位数增长。图 16 历年中国二片罐和啤酒包装需求量 图 17 历年中国二片罐市场规模（亿元）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 18 历年人均和食品烟酒消费支出及其增速 图 19 2021 年全国居民人均消费支出结构 图 20 2019 年中国二片罐行业需求结构 2.3.2.3.盈利端：盈利

35、能力受原材料和单罐价格影响，盈利端：盈利能力受原材料和单罐价格影响，格局改善带格局改善带来盈利回升来盈利回升 由于原材料由于原材料铝铝占据着二片罐行业占据着二片罐行业大约大约 80%80%左右的成本，其价格变动对公司的盈利左右的成本，其价格变动对公司的盈利有着较大的影响。有着较大的影响。宝钢包装的二片罐业务占据着其主营业务收入的 84.92%和行业份额的 18%，具有行业代表性。我们按照原材料占产品成本 80%和铝占原材料成分 90%作为估算基础，选取了宝钢包装 2021 年披露的二片罐营收数据作为行业代表对其毛利率受到原材料和单罐价格变动影响进行了敏感性分析：1）宝钢包装在无原材料和单罐价格

36、变动的情况下，毛利率为 9.25%；2）若原材料价格下降 5%，价格不变，其毛利率为 12.51%;3）若价格上涨 2%，原材料价格不变，其毛利率为 11.02%；4）若原材料上涨 5%，价格不变，其毛利率为 5.98%；5）若价格下降 2%，原材料价格不变，其毛利率为 7.39%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 21 宝钢包装 2021 年二片罐业务毛利率敏感性测算 测算（按照原材料占产品 72%成本估算）每吨原材料铝材的价格从 2020 年 3 月 31 日的较低点 11,398 元开始受到全球大宗商品涨价的影响，每吨价格逐渐最高上涨到 20

37、21 年 10 月 20 日的 23,448 元，涨幅高达 105.72%。同时，原材料的价格上涨速度快于行业对下游价格传导的速度，导致大部分企业 2021 年的毛利率都有较大的下滑；随着近期原材料的价格逐渐企稳，每吨价格从最高点回落到 2022 年 7 月 20 日的 17,746 元，回落幅度达 24.32%；价格的回调企稳在有效地缓解了行业成本压力的同时，伴随着下游啤酒和碳酸饮料的消费需求不断提升，企业的议价能力也在不断增强，行业有望加速下游价格的传导，从而提升企业的利润率。中长期来看，随着行业集中度的进一步提升、产业结构的逐渐优化以及需求的稳步增加，行业内公司的盈利改善向好确定。图 2

38、2 近期铝价波动 回看历年二片罐行业主要公司的 ROE 和现金资本支出额等指标，受到 2014-2015 年二片罐过剩产能集中爆发，大部分企业在这之前过度扩张产能，购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金在 2012-2013 年达到顶峰；产能过剩带来行业毛利率的下跌导致企业 ROE 指标呈下降趋势，行业盈利受到巨大影响。随着近年来特别是 2019 年之后，行业内并购增加与产能扩张减少，行业集中度显著提升后，二片罐行业供需结构逐步得到优化改善，同时啤酒罐化率和居民人均食品饮料消费支出的不断提升，下游需求的稳定释放带动企业现金资本支出额增速重新提速，企业 ROE 指标也开始呈上升趋势，宝

39、钢包装作为二片罐行业的代表性企业，其二片罐产品自 2020 年起实现价格和毛利率双增，预示着二片罐行业盈利能力改善向好。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 23 历年二片罐主要企业 ROE 图 24 历年二片罐主要企业现金资本支出额（亿元）图 25 历年宝钢包装二片罐价格及毛利率 2.4.公司公司增长点：产能增长点：产能稳步扩大稳步扩大，海外海外业务利润率较高业务利润率较高 国内方面，国内方面，公司继续积极通过多种方式包括并购、技改、新建等稳步提升产能。公司上半年完成了对太平洋制罐（青岛）有限公司的工商变更，并相继启动了对太平洋制罐（肇庆）有限公司、

40、太平洋制罐（北京）有限公司的收购。同时，现有生产基地的技改工作也在有序推进中，有利于低投入地提高生产基地的边际产能。此外，公司新建生产基地云南项目，年产能约为 12 亿罐，今年上半年基建也顺利推进，预计将于年内完成设备安装调试并于明年正式投产。我们预计公司今年二片罐产能能够达到 100 亿罐，明年年产能则将超过 110 亿罐。海外方面，海外方面，公司的首个海外项目柬埔寨工厂也克服了疫情的不利影响，于 2021年二季度开始试生产，并于四季度正式投产。同时由于柬埔寨工厂目前需求大幅度增长，公司已启动柬埔寨工厂的二期建设并将于年内投产，以尽快扩大产能满足当地市场需求。目前东南亚市场是我国金属包装龙头

41、重点开发市场，宝钢包装、昇兴股份均有相关产能布局。同时东南亚市场二片罐供需格局相对偏紧，定价也较国内为高，对应的利润率也相对较优，有望成为公司二片罐业务未来新的增长点。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 26 公司二片罐新增产能统计 3.3.三片罐业务：行业集中度较高，三片罐业务：行业集中度较高，与下游客户共生成长与下游客户共生成长 3.1.3.1.供给端：中小企业出清，龙头加速整合供给端：中小企业出清，龙头加速整合 三片罐以马口铁为主要材料，由罐身、罐底和灌盖三部分组成，以金属薄板为材料经压接、粘接合电阻焊接加工成型的罐型包装容器，其主要下游对接植

42、物蛋白和能量饮料企业。我国三片罐市场格局较为稳定，奥瑞金，昇兴股份、福贞控股、吉源、嘉美包装占据着国内市场约 72%的市场份额。行业的产能随市场的需求共生成长，随着植物蛋白饮料和能量饮料企业近年来的快速发展，三片罐行业产能达到了每年约300 亿罐。其中，奥瑞金当前年产能约 85 亿罐；嘉美包装年产能约 80 亿罐；昇兴股份作为全国三片罐行业产能排名第三的公司，积极布局三片罐业务，其占据着养元六个核桃供应的 30%左右，同时，昇兴股份深度与天丝红牛展开合作，2019 年新建10 亿罐产能专供天丝红牛，海外柬埔寨工厂的建设也为公司后续产能带来增量，其当前年产能约为 60 亿罐。近 200 亿罐的三

43、片罐市场规模几乎由头部公司把持着，行业整体无较大的扩产计划，市场格局较为明朗，行业整合度较高，有利于市场的稳定和良性竞争。根据嘉美包装在 2022 年 8 月 31 日发布的投资关系活动记录表的记录，公司当前的产能利用率仅为 50%-60%，而随着后续相关下游企业的需求增长，三片罐行业的产能利用率有望进一步提升。图 27 三片罐行业市场结构 3.2.3.2.需求端：植物蛋白和能量饮料需求加速，行业迎来新发展需求端：植物蛋白和能量饮料需求加速，行业迎来新发展 三片罐行业的主要下游需求端是植物蛋白和能量饮料企业。植物蛋白饮料方面，植物蛋白饮料方面，随着当前人们越来越重视身材管理，受到当前提倡健康饮

44、食的影响，居民对植物蛋白奥瑞金23%昇兴股份12%嘉美包装14%其他51%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 饮料的消费需求逐渐增强；但由于受到 2019 年疫情的影响，人们随亲访友的活动受到限制，我国植物蛋白饮料的零售额从 2019 年 422 亿元下降到 2020 年 398 亿元，短期三片罐行业需求有一定的承压；长期来看，近年来其在线上销售渠道表现亮眼，根据天猫2020 植物蛋白饮料创新趋势公开报告显示，2020 年我国线上植物蛋白饮料销量增长 18 倍，销售额增长近 10 倍，远超其他饮料品种，新的销售渠道后续将有力推动行业的市场规模；同时，燕麦

45、奶作为可替代牛奶的咖啡产品，近年大受市场的欢迎，有望为我国植物蛋白饮料市场带来新的增长活力。国内市场来看，根据嘉美包装公司 2022 年相关公告披露，养元饮品作为核桃露细分行业的代表企业，其当前需求约为 40 亿罐；而承德露露作为杏仁露细分行业的代表企业，其当前需求约为 10 亿罐；银鹭当前的需求约为 15 亿罐。能量饮料方面，能量饮料方面，国内主要三片罐企业均与下游的能量饮料企业有较好的紧密合作，如奥瑞金深度绑定第一大客户中国红牛。竞争格局方面，红牛在 2016-2020 年期间均占据着国内能量饮料 50%以上的市场份额，行业垄断地位明显；随着 2016 年红牛陷入商标之争，市场份额逐渐被国

46、内东鹏，乐虎等能量企业所追上，市场逐渐从一家独大转变成一超多强的良性竞争格局，有利于能量企业的稳定发展。我国当前能量市场规模已由 2016 年 284 亿元增长到 2020 年 450 亿元；而根据中研产业研究院的相关研究报告指出，我国能量饮料市场规模仍与海外发达地区存在一定差距，2020 年我国人均能量饮料销售量约 1.6 升，仅相当于日本的 50%和美、英、德等国的 20%，市场仍有较大的上升空间；随着后续能量饮料竞争格局的稳定，能量饮料行业有望迎长久稳定的发展，从而带动三片罐行业进入新的发展阶段。图 28 历年植物蛋白饮料市场规模和增速 图 29 我国植物蛋白饮料细分市场结构 证券研究报

47、告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 30 历年能量饮料市场规模和增速 图 31 历年能量饮料竞争市场结构 3.3.3.3.公司增长点：公司增长点：客户结构改善，客户结构改善，泰国天丝红牛持续放量泰国天丝红牛持续放量 公司三片罐业务原以植物蛋白饮料业务为主，如养元饮品、承德露露等，而能量饮料业务占比较低。而由于植物蛋白饮料季节波动性较大（旺季可能高达 80%，淡季可能低于 30%），从而造成公司整体的产能利用率较低。而泰国天丝红牛进入中国市场则为公司三片罐业务的发展带来了机会。由于与华彬集团的法律诉讼问题，泰国天丝红牛于 2019 年宣布在中国推出红牛安奈吉饮料

48、，正式进入了中国市场。同时，在 2019 年年底，泰国天丝集团引入了原装进口红牛红牛维生素风味饮料至中国市场。2020 年，泰国天丝集团宣布，未来三年将对其在华业务投资 10.6 亿元，具体包括深化在华合作伙伴战略关系、在中国设立新的代表处、组建国内团队、扩建新的生产基地以及推出集团旗下更多新产品，并将在国内建立新的生产工厂。图 32 泰国天丝红牛与华彬集团红牛包装对比 凭借泰国天丝红牛进入中国市场的契机，公司成功切入了功能饮料供应链，成为泰国天丝红牛在国内的主要供应商。2018 年 7 月，公司的子公司昇兴（中山）包装有限公司与广州曜能量饮料有限公司签署了罐装功能饮料代加工合同。合同约定，在

49、中山昇兴取得为广州曜能量饮料有限公司代加工保健食品所需的食品生产许可证后，广州曜能量饮料有限公司及其关联公司将指定中山昇兴作为代加工商为其提供灌装功能饮料（保健食品）产品和普通食品饮料的生产，合同期限自 2018 年 5 月 25 日始至 2028 年 5 月 24 日止，实际开始执行日期以中山昇兴开始为其提供代加工业务开始计时共十年。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 目前泰国天丝红牛的销量增长迅速且季节间需求相对平衡，在贡献三片罐销量增量的同时，还可以有效改善公司三片罐产能利用率低的短板。同时功能饮料的利润率也较植物蛋白饮料为高，能够有效的提升公司整

50、体的盈利能力。我们认为植物蛋白饮料业务的逐步改善和能量饮料业务的大幅提升，将有效地推动公司三片罐业务明显改善，从而带动公司业绩的快速增长。4.铝瓶业务逐步回暖，罐装业务产能释放铝瓶业务逐步回暖，罐装业务产能释放 4.1.铝瓶业务：铝瓶业务：未来有望高速增长未来有望高速增长 作为高端饮料啤酒包装产品的铝瓶，近两年也有较大程度的增长。目前，中国主要啤酒品牌企业都在优化产品矩阵，提升精酿啤酒比例，产品的中高端化和啤酒罐化率提升等发展趋势进入愈发明显。目前铝瓶包装相对比较小众，主要用于婚庆、夜店、KTV 等场所。公司加大力度进行新产品、新罐型的研发，并合理分配生产产能，优化对客户销售供给，持续供应百威

51、、青岛、嘉士伯等品牌。公司目前的铝瓶产能约为2.4 亿罐。在 2021 年，公司铝瓶业务录得大幅增长，2022 年 H1 铝瓶业务受疫情冲击较大，但公司铝瓶销量仍然实现增长，并且在疫情逐步缓解的 6 月份已开始重回快速增长轨道，同比翻番。在精酿啤酒比例持续提升的背景下，我们预计公司铝瓶业务仍将在未来持续高增长。4.2.罐装业务罐装业务：积极扩张产能，快速提升增值服务能力积极扩张产能，快速提升增值服务能力 公司灌装业务主要为公司制罐业务客户（包括天丝、曜能量、王老吉等）提供增值配套服务，随着公司制罐业务量的快速提升，公司从 2021 年开始加大灌装产能的投资建设力度。在 2021 年，中山昇兴灌

52、装业务持续增线扩产，成都灌装基地也已经顺利投产，安徽滁州的灌装基地于 2021 年底完成建设，预计 2022 年开始贡献业绩。目前公司还有云南曲靖灌装工厂在建设中，预计将在 2022 年下半年投产。随着公司新投灌装基地的陆续投入使用，新投放灌装产能逐步开始释放，公司灌装产能的快速提升，能较好地满足公司对重要战略客户的配套服务能力，也有利地支持了公司制罐业务的更快增长。图 33 百威啤酒铝瓶包装 图 34 罐装生产线 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 5.5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 基本假设：由于前年受到疫情的影响，公司业绩基数较低，因此去

53、年增速有爆发式的增长。公司三片罐业务受益于泰国天丝红牛的持续放量，产能利用率、以及销量都将得到较大的提升，我们预计未来两年都将保持双位数的增长。二片罐业务受益于公司的产能扩张，预计今年和明年的增速将超过 30%，而后年增速将放缓。单片罐（铝瓶）业务则受益于下游客户产品结构调整，有望持续快速增长。罐装业务作为配套增值服务，随着产能的陆续投放，也将保持较为快速的增长。费用端：由于新业务的拓展，销售费用率和研发费用率有小幅提升。我们看好昇兴股份，公司作为金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，

54、公司三片罐业务深度绑定优质客户共生成长，而二片罐业务也将受益于行业罐化率提升以及格局改善带来的整体盈利提升以及公司自身的产能扩张。根 据 以 上 假 设，我 们 预 计 2022/2023/2024年 公 司 的 营 收 分 别 为69.24/90.11/99.94 亿元，EPS 分别为 0.30/0.40/0.49 元，对应 10 月 14 日的收盘价5.49 元/股，PE分别为 18.47/13.72/11.11X。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图 35 公司收入明细拆分（百万元）图 36

55、 可比公司估值表 6.6.风险提示风险提示 1）宏观经济波动导致下游需求不及预期：受疫情对消费、就业和投资信心等多方面的影响，宏观经济偏弱导致下游需求减少。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 2）原材料价格变动导致公司盈利能力下降：公司大部分原材料为金属产品，近年来大宗商品价格波动较大，对公司盈利能力产生了一定的影响。3）实际控制人受到行政处罚后的不确定风险：公司接到实控人林永贤先生告知，获悉其于 2022 年 9 月 8 日收到中国证券监督管理委员会的行政处罚事先告知书（编号：处罚字2022136 号），林永贤先生涉嫌违反中华人民共和国证券法第五十五条

56、第一款第一项、第三项的规定，构成证券法第一百九十二条所述的操纵证券市场行为。依据证券法第一百九十二条的规定，中国证监会拟决定：对林永贤处以 100 万元罚款。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 5,166 6,924 9,011 9,994 净利润

57、 171 232 313 386 YoY(%)59.6%34.0%30.1%10.9%折旧和摊销 262 285 319 341 营业成本 4,606 6,159 7,969 8,750 营运资金变动-613-120-250-108 营业税金及附加 27 42 54 59 经营活动现金流-77 479 492 734 销售费用 26 77 78 89 资本开支-486-466-523-520 管理费用 189 310 387 425 投资-88-6-7-8 财务费用 87-13 28 77 投资活动现金流-571-464-521-517 研发费用 37 45 61 68 股权募资 740 0

58、0 0 资产减值损失-7-5-5-5 债务募资 333 0 0 0 投资收益 5 9 9 11 筹资活动现金流 642-75-75-75 营业利润 214 345 485 585 现金净流量-8-59-104 142 营业外收支-1-13-40-47 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润总额 213 332 445 538 成长能力（成长能力（%）所得税 43 100 133 152 营业收入增长率 59.6%34.0%30.1%10.9%净利润 171 232 313 386 净利润增长率 1059.3%70.

59、3%34.6%23.5%归属于母公司净利润 170 290 391 483 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)1059.3%70.3%34.6%23.5%毛利率 10.8%11.0%11.6%12.5%每股收益 0.18 0.30 0.40 0.49 净利润率 3.3%3.4%3.5%3.9%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产收益率 ROA 2.5%3.7%4.4%5.0%货币资金 579 520 416 558 净资产收益率 ROE 6.3%9.6%11.5%12.4%预付款项 252 34

60、3 441 485 偿债能力（偿债能力（%）存货 938 1,223 1,595 1,747 流动比率 1.02 1.03 1.06 1.10 其他流动资产 1,684 2,269 2,817 3,111 速动比率 0.670.67 0.660.66 0.650.65 0.680.68 流动资产合计 3,453 4,354 5,270 5,901 现金比率 0.17 0.12 0.08 0.10 长期股权投资 24 22 19 18 资产负债率 58.8%61.5%62.7%61.6%固定资产 2,087 2,219 2,351 2,443 经营效率（经营效率（%）无形资产 263 270 2

61、80 288 总资产周转率 0.77 0.89 1.01 1.03 非流动资产合计 3,287 3,458 3,625 3,761 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 6,740 7,813 8,895 9,662 每股收益 0.18 0.30 0.40 0.49 短期借款 1,056 1,056 1,056 1,056 每股净资产 2.78 3.08 3.48 3.98 应付账款及票据 1,777 2,463 3,149 3,472 每股经营现金流 -0.08 0.49 0.50 0.75 其他流动负债 545 698 781 840 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动

62、负债合计 3,378 4,218 4,987 5,368 估值分析估值分析 长期借款 421 421 421 421 PE 30.69 18.47 13.72 11.11 其他长期负债 165 165 165 165 PB 2.42 1.78 1.58 1.38 非流动负债合计 586 586 586 586 负债合计 3,964 4,804 5,574 5,955 股本 977 977 977 977 少数股东权益 56-2-80-176 股东权益合计 2,776 3,009 3,321 3,708 负债和股东权益合计 6,740 7,813 8,895 9,662 证券研究报告|公司深度研

63、究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学 硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券

64、业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在

65、此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券

66、投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约

67、客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。