1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 建筑与工程建筑与工程 存量时代，强者恒强存量时代，强者恒强 华泰研究华泰研究 建筑与工程建筑与工程 增持增持 (首评首评)研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)

2、投资评级投资评级 中国中铁 390 HK 4.18 增持 中国铁建 1186 HK 4.65 买入 中国交通建设 1800 HK 4.10 买入 中国中冶 1618 HK 1.61 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 10 月 17 日中国香港 首次覆盖首次覆盖 短期稳增长发力，短期稳增长发力，中长期中长期预计我国建筑业仍将预计我国建筑业仍将维持低速增长维持低速增长 短期稳增长需求下，今年基建投资增速重回双位数增长，中长期预计我国建筑业逐步进入存量时代，一方面，截至 2017 年我国基础设施存量规模已超过 100 万亿，总量需求放缓；另一方面，地方政府债务压力形成一定投资约束。美国在城

3、镇化率 65%-80%阶段，固定资产投资基本维持 10%以内正增长，基建投资 CAGR 约 6.96%，预计我国中长期固定资产投资将维持低速增长，而龙头央企份额有望持续提升，保障业绩稳健增长。首次覆盖中国中铁（增持，目标价 4.18 港元）、中国铁建（买入，目标价 4.65 港元）、中国交通建设（买入，目标价 4.10 港元）、中国中冶（买入，目标价 1.61 港元）。投资结构分化，民生、投资结构分化，民生、能源能源、新基建景气度较高、新基建景气度较高 2018 年以来国内投资抓手逐渐变化，传统交通类基建投资增量空间有限，但社会民生、能源建设、新基建等领域建设需求旺盛，结构分化显著。根据各地“

4、十四五”规划，我们预计 21-25 年，传统基建仍能维持稳定增长，电力方面可再生能源建设年均增速约 15%-20%，成长性最强，水利投资年均增速约 5%-10%，交通投资年均增速约 5%左右；民生领域，旧改在 21 年完成 5.56 万套后，拉动投资力度将逐步减弱，但保障性租赁住房迎来建设浪潮，预计“十四五”投资额可达 2.8 万亿；新基建方向，5G 基站、数据中心等数字基础设施与建筑企业较为相关，“十四五”年均投资增速约 15%。行业向龙头集中，央企份额持续提升行业向龙头集中，央企份额持续提升 2017 年宏观去杠杆实施以来，国内中小、民营建筑企业被动出清，龙头建筑企业市占率持续提升。18

5、年信用环境收紧，民企融资难导致建筑行业集中度提升出现一次加速，21 年地产信用风险导致大量中小建企被动出清，22 年在稳增长助力下，行业集中度提升再次加速。根据对八家建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国化学等）统计，22H1 收入市占率较 21 年显著提升 5.0pct 至 25.7%，新签订单市占率提升9.1pct 达到 44.9%。我们认为，建筑工程商业模式中融资成本、技术实力和管理边界决定了建筑央企的市场份额有望继续提升。推荐标的推荐标的 我们首次覆盖：1）中国中铁，“全球 250 家最大承包商”第 2 位，率先出台激励向高质量发展，建议增持；2）中国铁建，“

6、全球 250 家最大承包商”第 3 位，以抽水蓄能和海上风电市场开发为突破口，积极拓展水利水电领域，建议买入；3）中国交通建设，全球交通基建龙头，在手高速公路运营类资产丰富，有望受益于 REITs 发展，实现资产盘活价值重估，建议买入；4）中国中冶，冶金工程龙头，收入增长强劲，工程订单结构向新兴产业优化，资源板块盈利能力较好，建议买入。风险提示：中长期投资增速低于预期，“十四五”规划执行低于预期，行业集中度提升低于预期。(33)(24)(14)(5)5Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)建筑与工程恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 建筑与

7、工程建筑与工程 正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 核心逻辑.3 区别于市场的观点.3 短期稳增长发力，长期增速放缓结构分化，持短期稳增长发力，长期增速放缓结构分化，持续向龙头集中续向龙头集中.4 短期稳增长实物量加速落地.4 我国建筑业逐步进入存量时代，预计中长期维持低速增长.5“十四五”社会民生、能源、新基建类投资景气度较高.6 交通建设：预计“十四五”年均增速约 5%左右，广西、河南增长较快.6 水利建设：预计“十四五”年均增速约 5%-10%，云南增长较快.11 能源建设：预计“十四五”可再生能源累计装机年均增速约 15%-20%.12 民生补短板：保障性租赁住房迎来建设浪潮.13

8、 新基建：预计“十四五”数字基础设施投资年均增速 15%左右.15 龙头建筑企业集中度加速提升.16 首次覆盖标的首次覆盖标的.18 风险提示.19 首次覆盖公司首次覆盖公司.20 中国中铁（0390 HK，增持，目标价 4.18 港元）.20 中国铁建（1186 HK，买入，目标价 4.65 港元）.31 中国交通建设（1800 HK，买入，目标价 4.10 港元）.41 中国中冶（1618 HK，买入，目标价 1.61 港元）.55 RVcZqUcZ8XhWqQnNsQbRcM9PnPqQoMmOiNoPqQfQpOwOaQpPyRMYtRmRMYmNoR 免责声明和披露以及分析师声明是报

9、告的一部分，请务必一起阅读。3 建筑与工程建筑与工程 核心观点核心观点 核心逻辑核心逻辑 短期稳增长需求下短期稳增长需求下，今年基建投资增速今年基建投资增速有望有望重回双位数增长重回双位数增长，中长期预计，中长期预计我国建筑业逐步我国建筑业逐步进入存量时代进入存量时代。一方面，截至 2017 年我国基础设施存量规模已超过 100 万亿，总量需求放缓；另一方面，地方政府债务压力形成一定投资约束。美国在城镇化率 65%-80%阶段，固定资产投资基本维持 10%以内正增长，基建投资 CAGR 约 6.96%，预计我国中长期固定资产投资将维持低速增长，而龙头央企份额有望持续提升，保障业绩稳健增长，短期

10、受益于稳增长落地，有望迎来估值修复。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为建筑行业港股投资价值较低，因此长期以来缺少流动性、关注度，导致建筑央企AH 溢价率较高，但我们复盘 2015 年以来港股建筑行业，发现在港股市场下行+稳增长+业绩兑现的情况下，建筑行业能够获得明显超额收益。2015 年至今，港股建筑行业共有两个阶段实现了显著超额收益，均是在港股市场持续下行阶段，但两个阶段绝对收益差别较大：1）2018 年 7 月至 2018 年 10 月，绝对收益 17%，超额收益 25%，主要系 18 年以来中美贸易摩擦，该阶段恒生指数持续下行，而同年 7 月国内政策转向稳增长，但由于行业受制于资

11、金约束落地效果低于预期，且央企受制于国资委降杠杆要求，盈利能力下行，故该阶段表现时间较短，涨幅较小；2）2021 年 2 月至 2022 年 5 月，绝对收益 61%，相对收益 92%，这一阶段受到地产、互联网政策调控、海外加息等事件影响，恒生指数持续下跌，跌幅约 31%，而建筑企业受益于稳增长需求，业绩表现出色，且 20 年末央企由降杠杆转向稳杠杆，盈利能力逐步恢复，港股建筑较 A 股估值更低，因此迎来阶段性估值修复更为明显。立足当下，随着外部不确定性增加，国内稳增长进入实物量加速落地阶段，行业景气上行，建筑股业绩具有较高预见性，有望迎来估值修复。图表图表1：港股建筑行业历史复盘港股建筑行业

12、历史复盘 资料来源：Wind，华泰研究 02468.20.40.60.81.01.21.41.615-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10建筑HK（中信）相对恒生指数涨跌幅建筑HK（中信）相对建筑A股涨跌幅PE(TTM)（右）建筑HK（中信）股息率（右）恒生指数股息率（右）(%)免责声明和披露以及分

13、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 建筑与工程建筑与工程 短期稳增长发力短期稳增长发力，长期增速放缓长期增速放缓结构分化，结构分化，持续向持续向龙头集中龙头集中 短期稳增长实物量加速落地短期稳增长实物量加速落地 稳增长政策再加码，保障落地效果稳增长政策再加码，保障落地效果。2022 年以来，在地产投资下滑、外部不确定性提升等多重因素影响下，稳增长成为全年重心，政策持续加码。今年 4 月 26 日中央财经委会议强调我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，从适度超前开展基础设施建设转变为全面加强基础设施建设；5 月末国务院确定 6 方面 33 条稳经济一揽子政策措施。但受制于资金

14、紧张、高温天气影响，6 月以来基建投资虽有好转，但在低基数下仍表现偏弱。政策继续加码，以确保建设资金的持续性和充裕性，6 月底国常会明确发行 3000 亿政策性金融债用于补充项目资本金，8 月底提出在落实好稳经济一揽子政策同时，再实施 19 项接续政策，包括再增加 3000 亿以上政策性金融开发金融工具，并依法用好 5000 多亿专项债地方结存限额，10 月底前发行完毕。图表图表2：稳增长政策持续加码稳增长政策持续加码 时间时间 部门部门 文件文件/会议会议 主要内容主要内容 2022/08/24 国务院 常务会议 在 3000 亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加 3000 亿

15、元以上额度；依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，10 月底前发行完毕。2022/06/29 国务院 常务会议 运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，中央财政予以适当贴息。2022/06/21 发改委 十四五新型城镇化实施方案 方案明确，到 2025 年，新增建设用地规模控制在 2950 万亩以内，地级及以上城市空气质量优良天数比率提高到 87.5%，城市建成区绿化覆盖率超过 43%。2022/06/01 国务院 常务会议 对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，相当于三大行去年新增

16、信贷规模的 50%，其中，国家开发银行体量最大，8000 亿新增额度中开行占比应该最大。2022/05/30 财政部 全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议 省级财政部门要抓紧调整专项债券发行计划，合理选择发行时间，加快支出进度，确保今年新增专项债券在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕。2022/05/29 中国人民银行 公布 5 月 LPR 数据，5 年期 LPR 下调 15bp 至 4.45%。2022/05/25 国务院 全国稳住经济大盘电视电话会议 把稳增长放在更突出位置，着力保市场主体保就业保民生，保护经济韧性，努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降，保持经济

17、运行在合理区间。国务院常务会议确定 6 方面 33 条稳经济一揽子政策措施 5 月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出。进一步打通物流和产业链上下游衔接堵点，推动复工达产。2022/05/23 国务院 国务院常务会议 国常会进一步部署稳经济-揽子措施，包括 6 方面 33 项措施。会议指出，要新开工-批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款;并启动新-轮农村公路建设改造。支持发行 3000亿元铁路建设债券。专项债资金使用强调支持范围扩大到新型基础设施等。2022/04/29 中共中央政治局会议 对总体形势的判断较为严峻，强调了“稳增长、稳就业

18、和稳物价”三大关键任务和“疫情防住、经济稳住、安全发展”三大明确要求，未调整经济增速目标。加快发行专项债，加大对优质项目的投资力度，扩大有效投资，尽快推动基建投资靠前发力；房地产因城施策放松调控，缓解购房者、房企、地方政府三方困境。2022/04/26 中央财经委会议 会议强调我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应。要适度超前，布局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施，同时把握好超前建设的度。2022/03/30 国务院 国务院常务会议 要求咬定全年发展目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置，部署用好政府债券扩大有效投资，去年提前下达的额度5 月底前发行完毕，今年下达的额度 9

19、 月底前发行完毕，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜，引导资金用于交通、市政、产业园区基础设施、保障性安居工程等重点领域；并决定新开工一批条件成熟的水利工程。2022/01/20 住建部 工作会议 提出稳字当头，充分释放住房需求，同时 22 年计划新开工保障房 240 万套。2022/01/20 国务院 国务院第六次全体会议 讨论政府工作报告，提出要明显加大宏观政策实施力度，推出更多有利于提振有效需求、加强供给保障、稳定市场预期的实招硬招。2022/01/20 中国人民银行 1 年期、5 年期以上 LPR 分别下调 10、5bp。2022/01/10 国务院 国务院常务会议 要求把稳增长放在

20、更加突出位置，部署加快推进“十四五”规划纲要和专项规划确定的重大项目，扩大有效投资。其中重点强调了粮食能源安全、先进制造业、交通通信等基础设施、保障性住房、重大水利项目等领域。2021/12/16 财政部 国新办举行国务院政策例行吹风会 已向各地提前下达了 2022 年新增专项债务限额 1.46 万亿元，2022 年专项债券重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等 9 个大方向，聚焦重点项目。2021/12/10 中共中央 中央经济工作会议 会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部

21、门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资。2021/12/6 中国人民银行 12 月 3 日，国务院总理李克强表示将适时降准，12 月 6 日，央行决定于 12 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），共计释放长期资金约 1.2 万亿元。资料来源：各政府官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 建筑与工程建筑与工程 8 月基建投资月基建投资提速提速，验证政策加快落地中，验证政策加快落地中，年内有望形成更多实物工作量。年内有望形成更

22、多实物工作量。6-8 月单月分别实现基建投资同比增速 12.0%/11.5%/15.4%，其中 7 月在全年最低的基数效应下，较 6 月增速仍有放缓，显示稳增长政策落地效果仍待显现，但随着 8 月下旬接续资金落实、高温天气好转，实物工作量加快兑现，8 月增速较 7 月加快 3.9pct。且从历史年份看，7-8 月通常为基建实物量淡季，单月产值基本接近，但今年 8 月投资额较 7 月环比增长约 9.7%，显示出明显加快，预计至年底基建景气度有望继续上行。图表图表3：2022 年年 8 月月基建投资单月同比基建投资单月同比+15.4%，较较 7 月提速月提速 3.9pct 资料来源：Wind，华泰

23、研究 我国建筑业逐步进入存量时代，预计中长期维持低速增长我国建筑业逐步进入存量时代，预计中长期维持低速增长 我国建筑业逐步进入存量时代我国建筑业逐步进入存量时代。一方面，根据北京大学光华管理学院“光华思想力”REITS课题组发布中国基础设施 REITs 创新发展研究（2019/01/10），截至 2017 末，我国基础设施存量规模超过 100 万亿元，虽然结构上仍有短缺，但总量需求放缓；另一方面，地方政府债务压力对传统依赖政府投资拉动经济的模式形成一定约束。预计行业预计行业中中长期投资将维持低速增长。长期投资将维持低速增长。我国固定资产投资增速与城镇化率变化趋势相关性较高，21 年末中国城镇化

24、率约为 62.5%。根据发达国家经验，美国在城镇化率 65%-80%阶段，大致对应 1952-2005 年，期间固定资产投资基本维持 10%以内正增长，基建投资CAGR 约 6.96%，1980-2020 年 CAGR 约 4.60%。图表图表4：中国固定资产投资增速与城镇化变化率相关性高中国固定资产投资增速与城镇化变化率相关性高 图表图表5：美国城镇化率美国城镇化率 65%-80%阶段，固定资产投资维持低速增长阶段，固定资产投资维持低速增长 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 (30)(20)(10)0102030402月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

25、(%)200222020-2021年CAGR0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%622004200620082001620182020中国固定资产投资增速中国城镇化速率(右)40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%-60%-40%-20%0%20%40%60%505050200

26、5201020152020美国固定资产投资增速美国城镇化率(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 建筑与工程建筑与工程 图表图表6：美国美国 1952-2005 年年基建投资基建投资 CAGR 约约 6.96%资料来源：Bureau of Economic Analysis，华泰研究 “十四五”社会民生、能源、新基建类投资景气度较高“十四五”社会民生、能源、新基建类投资景气度较高 建筑业建筑业下游下游涵盖领域广泛，包含涵盖领域广泛，包含传统基建、新基建、住宅建设等传统基建、新基建、住宅建设等，需求结构持续分化。，需求结构持续分化。传统广义基建投资（含电力）统计口径

27、主要包括电力/热力/燃气和水的生产供应业、交通运输/仓储和邮政业、水利/环境和公共设施管理业三大类，这类传统建设增量空间在逐步减少，但社会民生、新基建等投资增长较快，这类固定资产投资并未体现在基建投资数据中，主要分类统计于教育固定资产投资，卫生、社会保障和社会福利业固定资产投资，文化、体育和娱乐业固定资产投资，电信固定资产投资等科目。此外一直以来房地产投资中建安工程投资占比超过 50%以上，同样是由建筑企业承担建设重任，主要计入房地产建安工程投资。图表图表7：传统基建投资分类传统基建投资分类 图表图表8：2018-2021 年社会领域年社会领域、房地产、房地产建安工程投资增长托底建安工程投资增

28、长托底 GDP 注：部分分类 2018 年起无同口径数据，选用 2017 年数据作为分类参考，20-21年大类比例变化相对较小 资料来源：Wind，华泰研究，资料来源：Wind，华泰研究 交通建设：预计交通建设：预计“十四五”年均增速约“十四五”年均增速约 5%左右左右，广西、河南增长较快，广西、河南增长较快 交通运输作为传统基建中重要构成，根据统计局和交通运输部，2021 年交通固定资产投资完成额约 3.58 万亿，同比增长 3.1%，主要包括铁路、公路、水运和民航，但根据各省“十四五”综合交通运输规划来看，综合交通基础设施投资通常包括铁路、轨道交通、公路、水运、民航、能源管网、邮政、交通枢

29、纽、数字化等领域，故本部分我们以综合交通为口径对铁路、轨道交通、公路、水运、民航领域投资规划进行分析。根据住建部，2020 年轨道交通完成投资 6421 亿元，同比增长 9.7%，则则 2020 年年铁路、公路、水运、民航和轨道铁路、公路、水运、民航和轨道交通合计投资交通合计投资 4.09 万亿元万亿元，约占基建投资约占基建投资 22%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%406284061978

30、40622004200620082001620182020电力、热力生产和供应业13%燃气生产和供应业1%水的生产和供应业3%铁路运输业5%道路运输业（不含公路、轨交）8%公路投资12%轨交投资3%水上运输业1%航空运输业2%管道运输业0%仓储业4%水利管理业6%环境管理业2%市政设施管理26%公共设施管理业（不含市政）14%(10)0020000202021(%)传统基建增速教育固投增速卫生和社会

31、工作文化、体育和娱乐业固投增速房地产建安工程投资增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 建筑与工程建筑与工程 图表图表9：2021 年交通固定资产投资约年交通固定资产投资约 3.58 万亿元万亿元，增速增速 3.1%图表图表10：综合交通建设中公路投资占比最大，综合交通建设中公路投资占比最大，20 年约占年约占 59%资料来源：Wind，华泰研究 注：上图总数口径为 20 年交通固定资产投资+轨交投资，合计投资额 4.12 万亿 资料来源：Wind，华泰研究 根据各省综合交通根据各省综合交通“十四五”规划，“十四五”规划，22 省省“十四五”交通投资计划合计约“十

32、四五”交通投资计划合计约 16.5 万亿元万亿元，较较“十三五”实际投资额增长“十三五”实际投资额增长 31%（预计年增速（预计年增速 5%左右左右）。分地区看，）。分地区看，多省份“十四五”交通运输投资较“十三五”完成额增幅超过 30%，其中广西、河南分别为其中广西、河南分别为 146%/114%（预（预计年增速计年增速 15%以上以上）。）。短期从各省交通运输工作会议看，2022 年贵州年贵州、安徽安徽、湖南湖南、湖北交湖北交通投资计划较通投资计划较 2021 年计划增幅超过年计划增幅超过 20%。图表图表11：多省份“十四五”交通运输投资较“十三五”增幅超过多省份“十四五”交通运输投资较

33、“十三五”增幅超过 30%住：各省交通投资口径稍有不同，部分不含铁路、部分轨道交通归于市政建设规划口径，但同省投资口径和交通网里程规划可比 资料来源：各省综合交通“十四五”规划，华泰研究 024681012141605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020001920202021(%)(亿元)交通固定资产投资yoy（右）铁路19.0%公路59.0%水运3.2%民航2.6%轨道交通15.6%其他0.6%(40)(20)020406080005,00010,00015,000

34、20,00025,000广西河南海南黑龙江江苏吉林浙江广东江西甘肃安徽湖北重庆福建青海云南陕西河北四川湖南西藏(亿元)“十三五”实际总投资“十四五”计划总投资十四五增长（右）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 建筑与工程建筑与工程 图表图表12：2022 年贵州年贵州、安徽安徽、湖南湖南和湖北交通投资计划较和湖北交通投资计划较 2021 年计划增幅超过年计划增幅超过 20%省份省份 21 预计总投资预计总投资（亿元）（亿元）21 年实际总投资年实际总投资（亿元）（亿元）22 预计总投资预计总投资（亿元）（亿元）22 年规划相比年规划相比 21 年规划年规划 同

35、比增速（同比增速（%）投资口径投资口径 贵州 800 903 1300 62.5 公路、水路 安徽 750 945 1000 33.3 交通建设投资 湖南 808 1051 1000 23.8 交通固定资产投资 湖北 1000 1201 1200 20.0 公路、水路 广西 2200 2500 2600 18.2 交通固定资产投资 山西 700 715 800 14.3 交通建设投资 山东 2405 2655 2700 12.3 交通基础设施建设 江苏 1703 1780 1809 6.2 交通建设投资 浙江 3300 3400 3400 3.0 综合交通建设投资 甘肃 980 985 100

36、0 2.0 交通运输固定资产投资 福建 1000 1025 1000 0.0 公路、水路 辽宁 326 256 320-1.8 公路、水路 江西 850 851 800-5.9 交通基础设施投资 四川 1700 2158 1500-11.8 公路、水路 内蒙古 400 348 330-17.5 公路、水路 河北 1080 907 860-20.4 交通基础设施投资 宁夏 184 146 130-29.3 公路水路固定资产投资 资料来源：各省交通运输工作会议，华泰研究 细分领域来看细分领域来看，“十四五”期间，广西、浙江铁路投资（预计年增速 10%以上），浙江、北京轨道交通投资（预计年增速 15

37、%以上），广西公路投资（预计年增速 20%左右），江西、安徽和浙江民航投资（预计年增速 20%-30%）增长较快。1）铁路铁路建设增量空间受限，仅少数省份规划增幅较大建设增量空间受限，仅少数省份规划增幅较大，公布投资计划的省份中，浙江“十四五”投资增幅最大约 60%（预计年增速 10%左右），广西、浙江、福建、天津“十四五”新增铁路营业里程超过“十三五”新增里程 2 倍（预计年增速 15%左右）；轨道交通作为新轨道交通作为新基建方向之一，基建方向之一，增幅优于铁路建设，区域计划差异较大。增幅优于铁路建设，区域计划差异较大。分地区来看，多省份“十四五”新增轨道交通营业里程超过“十三五”新增里程

38、2 倍，其中北京达到 5 倍，此外 6 个公布投资计划的省份中，浙江“十四五”轨交投资增幅较大约 84%（预计年增速 15%左右），新增里程约为“十三五”增量的 2.1 倍。图表图表13：公布数据省份中，浙江“十四五”铁路投资增幅较大公布数据省份中，浙江“十四五”铁路投资增幅较大 图表图表14：公布数据省份中，浙江“十四五”轨交投资增幅较大公布数据省份中，浙江“十四五”轨交投资增幅较大 注：广东省铁路投资数据含轨道交通 资料来源：各省综合交通“十四五”规划，华泰研究 资料来源：各省综合交通“十四五”规划，华泰研究 60 30 29 26 25 0(20)(25)(25)(30)(20)(10)

39、007001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000浙江四川广东湖北河南福建江西宁夏青海(%)(亿元)“十三五”铁路计划投资“十四五”铁路计划投资“十四五”规划相比“十三五”规划增长84 15 5(13)(35)(77)(100)(80)(60)(40)(20)02040608010005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000浙江福建四川河南江西青海(亿元)“十三五”轨交计划投资“十四五”轨交计划投资“十四五”规划相比“十三五”规划增长(%)免责声明和披露以

40、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 建筑与工程建筑与工程 图表图表15：广西、浙江、福建、天津等“十四五”新增铁路营业里程超过“十三五”新增里程广西、浙江、福建、天津等“十四五”新增铁路营业里程超过“十三五”新增里程 2 倍倍 资料来源：各省综合交通“十四五”规划，华泰研究 图表图表16：多省份“十四五”新增轨道交通营业里程超过“十三五”新增里程多省份“十四五”新增轨道交通营业里程超过“十三五”新增里程 2 倍，其中北京达到倍，其中北京达到 5 倍倍 资料来源：各省综合交通“十四五”规划，各省城市建设发展规划，华泰研究 2）公路投资高峰期已过，广西投资维持快速增长。）公路投资高峰期

41、已过，广西投资维持快速增长。分地区看，除湖南和云南外，“十四五”新增公路营业里程均低于“十三五”增量，13 个公布投资计划的省份中，仅 6 个地区“十四五”公路计划投资较“十三五”增幅超过 40%（预计年增速 5%左右），但值得关注的是，广西增幅高达 290%（预计年增速 20%左右），各地投资额和新增公路营业里程差异预计主因是“十四五”期间新建高速公路更多，投资额更高。全国高速公路全国高速公路仍有建设需求，根据仍有建设需求，根据交通部，交通部，2018-2020年年CAGR约约13.3%，其中20年完成投资1.35万亿元，同比增长17.2%。分分地区看地区看，大部分地区“十四五”新增营业里程

42、高于“十三五”增量，其中黑龙江、辽宁、河南、安徽、广西 5 省超过“十三五”增量 2 倍，黑龙江最高近黑龙江最高近 9 倍。倍。(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,000广西山东浙江四川广东湖北安徽福建云南吉林重庆天津甘肃宁夏新疆陕西辽宁河南黑龙江江西内蒙古江苏青海湖南山西(公里)“十三五”实际新增铁路里程“十四五”计划新增铁路里程增量变化(400)(200)02004006008001,000北京浙江福建安徽天津上海重庆山东陕西广东甘肃山西广西吉林江西四川(公里)“十三五”实际新增轨交里程“十四五”计划新增轨交里程增量变化 免责声明和披露

43、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 建筑与工程建筑与工程 图表图表17：公布数据省份中，广西“十四五”公路投资大幅增长公布数据省份中，广西“十四五”公路投资大幅增长 图表图表18：仅湖南仅湖南、云南云南“十四五”新增公路营业里程高于“十三五”“十四五”新增公路营业里程高于“十三五”注：四川、湖北省为公路水路投资额，其余均为公路投资额 资料来源：各省综合交通“十四五”规划，华泰研究 资料来源：各省综合交通“十四五”规划，华泰研究 图表图表19：5 省“十四五”新增高速公路营业里程超过“十三五”新增里程省“十四五”新增高速公路营业里程超过“十三五”新增里程 2 倍，其中黑龙江近倍，

44、其中黑龙江近 9 倍倍 资料来源：各省综合交通“十四五”规划，华泰研究 3）水运水运及及民航投资体量相对低于铁路和公路民航投资体量相对低于铁路和公路，但机场建设补短板增长需求相对更高一些，但机场建设补短板增长需求相对更高一些，根据各地公布投资计划，江西、安徽和浙江“十四五”民航投资计划较“十三五”增幅超过 150%（预计年增速 20%-30%）。图表图表20：公布数据省份中，湖南“十四五”水运投资增幅公布数据省份中，湖南“十四五”水运投资增幅 117%图表图表21：江西、安徽和浙江“十四五”民航投资增长较快江西、安徽和浙江“十四五”民航投资增长较快 资料来源：各省综合交通“十四五”规划，华泰研

45、究 资料来源：各省综合交通“十四五”规划，华泰研究 (50)050030035002,0004,0006,0008,00010,00012,000广西河南浙江安徽江西吉林四川广东湖南湖北福建宁夏青海(亿元)“十三五”公路计划投资“十四五”公路计划投资“十四五”规划相比“十三五”规划增幅(%)(60,000)(40,000)(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000湖南云南浙江陕西广东山西宁夏福建青海广西辽宁吉林海南甘肃山东新疆内蒙古四川安徽江西(公里)“十三五”实际新增公路里程“十四五”计划新增公路里程增量变化(2,000)(1,00

46、0)01,0002,0003,0004,0005,0006,000广西河南甘肃黑龙江安徽青海湖南四川新疆山东辽宁重庆云南江苏江西福建山西宁夏海南陕西湖北浙江内蒙古吉林河北广东(公里)“十三五”新增高速公路里程“十四五”计划新增高速公路里程增量变化(100)(50)050006008001,0001,200湖南广西浙江安徽河南广东江西福建宁夏(亿元)“十三五”水运计划投资“十四五”水运计划投资“十四五”规划较“十三五”规划增幅(%)(100)(50)050030002004006008001,0001,200江西安徽浙江广东福建青海广西四川(亿元)“十

47、三五”民航计划投资“十四五”民航计划投资“十四五”规划较“十三五”实际增幅(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 建筑与工程建筑与工程 水利建设：预计水利建设：预计“十四五”年均增速约“十四五”年均增速约 5%-10%，云南增长较快，云南增长较快 加码重大水利建设，水网加码重大水利建设，水网/智慧水利投资加速。智慧水利投资加速。本轮稳增长特别强调了已论证多年的重大水利项目要抓紧实施，根据水利部统计，2021 年全国完成水利建设投资年全国完成水利建设投资 7576 亿元，同比亿元，同比-1.5%，约占同期基建投资的约占同期基建投资的 4%。2014 年 5 月国常

48、会提出“十三五”分步建设 172 项重大水利工程，总投资 1.7 万亿元，实际开工 149 项。2020 年 7 月，发改委提出 20-22 年重点推进150 项重大水利工程开工建设，总投资 1.29 万亿元，截至 21 年末已批复 67 项，累计开工62 项，剩余项目有望在 22 年集中开工。去年 21 年 12 月以来，水利部接连发布国家水网重大工程及智慧水利建设指导意见，我们预计国家-省级-市县水网及智慧水利投资有望加速。图表图表22：2020 年以来我国水利建设投资维持在年以来我国水利建设投资维持在 7500 亿元左右亿元左右 图表图表23：2020-2022 年将重点推进年将重点推进

49、 150 项重大水利工程建设项重大水利工程建设 资料来源：水利部，华泰研究 资料来源：水利部，华泰研究 根据公布规划的根据公布规划的 15 个省级行政区个省级行政区，“十四五”水利计划“十四五”水利计划投资额已达约投资额已达约 3.31 万亿万亿，较“十三，较“十三五”实际投资增幅达五”实际投资增幅达 53.2%（预计年增速预计年增速 5%-10%）。）。其中其中 2020-2022 年年，全国计划全国计划重点重点推进的推进的 150 项重大水利工程建设项重大水利工程建设，包括防洪减灾工程 56 项、水资源优化配置工程 26 项、灌溉节水和供水工程 55 项、水生态保护修复工程 8 项、智慧水

50、利工程 5 项。根据 2020 年7 月国新办举行的国务院政策例行吹风会，预计预计 150 项重大水利工程建设工程匡算项重大水利工程建设工程匡算总投资总投资约约 1.29 万亿元，万亿元，其中超过 500 亿元项目 5 个，300 亿元到 500 亿元的项目 4 个，100 亿元到 300 亿元的项目 18 个，整体整体能够带动直接和间接投资约能够带动直接和间接投资约 6.6 万亿元万亿元。分地区看，分地区看，云南、宁夏、广东“十四五”水利建设投资较“十三五”实际增幅超过 100%（预计年增速 15%-20%）。图表图表24：公布数据省份中，云南、宁夏、广东省“十四五”水利建设投资较“十三五”

51、实际增幅超过公布数据省份中，云南、宁夏、广东省“十四五”水利建设投资较“十三五”实际增幅超过 100%资料来源：各省水安全保障“十四五”规划，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002006200720082009200001920202021(亿元)全年完成水利建设投资yoy5727220070809020019

52、202020212022E(个)当年新开工重大项目(50)050,0002,0003,0004,0005,0006,000云南宁夏广东吉林内蒙古湖南广西天津河北浙江安徽四川山东福建陕西(亿元)“十三五”水利实际投资“十四五”水利计划投资“十四五”规划相比“十三五”实际增幅(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 建筑与工程建筑与工程 能源建设：预计能源建设：预计“十四五”可再生能源累计装机年均增速约“十四五”可再生能源累计装机年均增速约 15%-20%“双碳”目标下，可再生能源电力“双碳”目标下，可再生能源电力与输电储能等配套建设与输电储能等

53、配套建设具有长期重要性。具有长期重要性。根据各省可再生能源发展“十四五”规划不完全统计，19 个省 2025 年可再生能源计划装机达到 1 万 GW，13 个省合计“十四五”期间计划新增装机 349GW，累计装机 CAGR 约 15%，其中吉林其中吉林、黑龙江黑龙江、天津天津、陕西陕西、湖南等地湖南等地“十四五”期间累计装机“十四五”期间累计装机 CAGR 超过超过 20%。根据“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要，“十四五”将重点发展九大清洁能源基地和五大海上风电基地，涉及 17 个省份，根据我们的不完全统计，其中 11 省规划的光伏、风电新增装机规模约 233GW。具体来看具体来看，

54、浙江风电规划，四川、甘肃、黑龙江，浙江风电规划，四川、甘肃、黑龙江、贵州、贵州光伏规划增长较快光伏规划增长较快。图表图表25：“十四五”大型清洁能源基地布局示意图“十四五”大型清洁能源基地布局示意图 资料来源：中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要，华泰研究 图表图表26：部分省级行政单位“十四五”可再生能源装机规划部分省级行政单位“十四五”可再生能源装机规划 单位：万千瓦单位：万千瓦“十三五”末可再生能源“十三五”末可再生能源装机容量装机容量“十四五”末可再生能源计“十四五”末可再生能源计划装机容量划装机容量“十四五”可再生能源装“十四五”可再生能源装机

55、增量机增量“十四五”累计装机“十四五”累计装机CAGR（%）吉林 920 3000 2080 26.7 黑龙江 1004 3000 1996 24.5 天津 282 800 518 23.2 陕西 2415 6800 4385 23.0 湖南 1000 2500 1500 20.1 湖北 1300 3000 1700 18.2 甘肃 3312 6783 3471 15.4 广东 5153 10250 5097 14.7 内蒙古 5286 10000 4714 13.6 山东 4791 8500 3709 12.1 浙江 3114 5217 2103 10.9 江苏 3300 5500 2200

56、 10.8 宁夏 2573 4000 1427 9.2 资料来源：各省可再生能源发展“十四五”规划，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 建筑与工程建筑与工程 图表图表27：九大清洁能源基地九大清洁能源基地+五大海风基地所在省份能源装机“十四五”规划五大海风基地所在省份能源装机“十四五”规划 基地名称基地名称 省份省份 可再生能源可再生能源（万（万千瓦千瓦）风电风电（万（万千瓦千瓦）光伏光伏（万（万千瓦千瓦）2020 2025E“十四五”“十四五”CAGR(%)2020 2025E“十四五”“十四五”CAGR(%)2020 2025E“十四五”“十四五”C

57、AGR(%)松辽清洁能源基地 辽宁 981 1281 400 550 吉林 920 3000 26.7 582 338 黑龙江 1004 3000 24.5 686 1686 19.7 318 868 22.2 冀北清洁能源基地 河北 2274 4300 13.6 2190 5400 19.8 黄河几字弯清洁能源基地 内蒙古 5286 10000 13.6 3786 1237 宁夏 2573 4000 9.2 1377 2777 15.1 1197 1647 6.6 河西走廊清洁能源基地 甘肃 3312 6783 15.4 1373 2480 12.6 982 3203 26.7 黄河上游清洁

58、能源基地 青海 3637 843 1601 新疆清洁能源基地 新疆 8240 2361 1266 金沙江上游清洁能源基地 四川 426 1000 18.6 191 1000 39.2 雅砻江流域清洁能源基地 贵州 580 1057 2900 22.4 金沙江下游清洁能源基地 云南 881 393 广东海上风电基地 广东 5153 10250 14.7 564 797 福建海上风电基地 福建 8000 486 900 13.1 202 浙江海上风电基地 浙江 3114 5217 10.9 185 641 28.2 1517 2750 12.6 江苏海上风电基地 江苏 3300 5500 10.8

59、 1547 2600 10.9 1684 2600 9.1 山东海上风电基地 山东 4791 8500 12.1 1795 2500 6.9 2273 5200 18.0 注：*广东省数据为新能源装机规模，其余省份均为可再生能源装机口径 资料来源：中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要，各省可再生能源发展“十四五”规划，华泰研究 民生补短板：保障性租赁住房迎来建设浪潮民生补短板：保障性租赁住房迎来建设浪潮“两新一重”要求加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，民生领域补短板需求旺盛，一方面，一方面，2019 年以来年以来老旧小区改造成为重要抓手

60、，老旧小区改造成为重要抓手，2019-2021 年改造个数分别为 1.9/4.03/5.56 万个，根据住建部 19 年底统计，全国老旧小区近 17 万个，涉及居民超过 4200 万户，建筑面积约 40 亿，据此测算，剩余旧改量约剩余旧改量约 5.5 万个万个，预计，预计 2022 年年以后旧改力度逐步低于以后旧改力度逐步低于 2021 年年；另一方面，以教育、卫生为代表的；另一方面，以教育、卫生为代表的社会领域投资社会领域投资近三年近三年年年均增长维持均增长维持 10%以上以上。图表图表28：老旧小区改造余量预计老旧小区改造余量预计 5.5 万个万个 图表图表29：2019-2021 年社会

61、领域投资年增长维持年社会领域投资年增长维持 10%以上以上 资料来源：政府工作报告，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 1.94.035.565.5920202021剩余预计(万个)老旧小区改造个数055200021(%)教育投资增速卫生、社会保障和社会福利业投资增速文化、体育和娱乐业投资增速社会领域投资增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 建筑与工程建筑与工程 图表图表30：各省将于“十四五”完成各省将于“十四五”完成 2000 年底前建成的以及部分年底前建成的以及部

62、分 2001 年以后建成的城镇老旧小区改造年以后建成的城镇老旧小区改造 省份省份 单位单位 十三五老旧小区改造十三五老旧小区改造 十四五老旧小区改造计划十四五老旧小区改造计划“十四五”计划“十四五”计划/“十三五”实际“十三五”实际 海南 万户 2.5 21 8.4 广东 个 1600 9000 5.6 北京 万 2000 10000 5.0 贵州 万户 14 70 5.0 吉林 万 3791 13000 3.4 浙江 个 1015 3000 3.0 湖北 个 3871 11129 2.9 江西 个 2192 6243 2.8 黑龙江 万户 52 140 2.7 福建 万户 31 68 2.2

63、 甘肃 万户 25.38 50 2.0 安徽 个 3024 5602 1.9 云南 个 4803 6706 1.4 河北 个 6311 6755 1.1 山东 万户 252 240 1.0 上海 万 5300 5000 0.9 江苏 个 9757 5000 0.5 资料来源：各省住房和城乡建设“十四五”规划，华泰研究 保障性租赁住房保障性租赁住房作为长期房住不炒需求作为长期房住不炒需求、短期稳增长重要抓手之一短期稳增长重要抓手之一，近期政策不断保驾护近期政策不断保驾护航，“十四五”投资预计达航，“十四五”投资预计达 2 2.8.8 万亿元万亿元。22 年 1 月据住建部，“十四五”期间，40

64、个重点城市初步计划新增保障性租赁住房 650 万套，且明确 22 年筹集目标为 240 万套（21 年 93.6万套，完成相关投资预计约 1000 亿元），根据华泰固收团队的测算（保障性住房投资规模会有多大20211214），预计“十四五”40 城建设保障性租赁住房约 1005 万套，建筑面积约 7 亿平方米，累计投资额共 2.8 万亿元，其中 2022 年投资额 6341 亿元，比 2021 年多 5330 亿元。根据我们对 13 个省级行政地区“十四五”保障性租赁住房筹集计划统计，合计约 632.5 万套，分地区看，分地区看，广东、浙江“十四五”广东、浙江“十四五”计划筹集达到计划筹集达到

65、 120 万套以上万套以上，其中其中2022 年分别计划年分别计划 25 万套以上万套以上、30 万套万套。图表图表31：13 省省“十四五”保障性租赁住房筹集计划合计约“十四五”保障性租赁住房筹集计划合计约 632.5 万套万套 单位：万套单位：万套 2021 计划计划 2021 实际实际 2022 计划计划 十四五十四五计划计划 22 年计划占十四五计划比例年计划占十四五计划比例 广东 22.2 25 129.7 19.3%浙江 17.0 17.4 30.0 120 25.0%江苏 14.8 58 25.5%上海 5.3 6.7 17.3 47 36.8%北京 5.0 6.1 15.0 4

66、0 37.5%山东 7.5 8.9 40 22.3%河南 8.0 7.0 40 17.5%重庆 40 安徽 3 9.9 30 32.8%四川 6.3 7.8 30 26.0%湖北 2.2 6.7 25 26.8%江西 6.3 20 31.7%辽宁 1.4 3.2 5 64.0%河北 5.0 4.5 内蒙古 1.2 黑龙江 1.0 福建 1.9 7 广西 1.4 6.1 资料来源：各省住房和城乡建设“十四五”规划，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 建筑与工程建筑与工程 新基建：预计“十四五”数字基础设施投资年均增速新基建：预计“十四五”数字基础设施投资年

67、均增速 15%左右左右 新基建七大领域包括 5G 基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网，其中与建筑企业相关，且不计入传统基建口径的投资主要是数字基础设施，包括 5G 基站和数据中心。根据“十四五”信息通信行业发展规划，“十四五”末每万人拥有 5G 基站数达到 26 个，约为“十三五”末 5.2 倍，“十三五”“十三五”信息通信基础设施累计投资信息通信基础设施累计投资 2.5 万亿万亿元，元，“十四五”“十四五”累累计投资达到计投资达到 3.7 万亿元，万亿元，增幅约增幅约 48%（预计年增速（预计年增速 15%左右）左右）。分地区看，根据

68、我们不完全统计，12 省“十四五”信息通信基础设施投资计划合计约 8905亿元，其中陕西较“十三五”投资增幅最大约 49%（预计年增速 10%-15%）；25 省“十四五”计划新增 5G 基站合计约 237 万个，其中四川增量最大约 21 万个；11 省“十四五”计划新增数据中心总机架数 232 万个，其中宁夏增量最大约 69 万个。图表图表32：陕西“十四五”信息通信基础设施投资计划较“十三五”增幅最大，约陕西“十四五”信息通信基础设施投资计划较“十三五”增幅最大，约 49%资料来源：各省数字经济发展“十四五”规划，各省信息通信业发展“十四五”规划，华泰研究 图表图表33：四川“十四五”计划

69、新增四川“十四五”计划新增 5G 基站最多基站最多，约约 21 万个万个 图表图表34：宁夏“十四五”计划新增数据中心总机架数最多，约宁夏“十四五”计划新增数据中心总机架数最多，约 69 万个万个 资料来源：各省数字经济发展“十四五”规划，各省信息通信业发展“十四五”规划，华泰研究 资料来源：各省数字经济发展“十四五”规划，各省信息通信业发展“十四五”规划，华泰研究 (20)(10)0005001,0001,5002,0002,500陕西北京云南四川宁夏湖南广东广西福建河南山东贵州(亿元)十三五完成十四五计划十四五”计划较“十三五”增长(%)051015202530四川江

70、苏河北河南浙江云南广东湖南贵州山东山西福建重庆湖北黑龙江陕西广西天津江西上海宁夏北京西藏内蒙古海南(万个)“十三五”末“十四五”末计划增量007080宁夏重庆浙江山西北京湖北福建河南山东云南陕西(万个)“十三五”末“十四五”末计划增量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 建筑与工程建筑与工程 决定基建投资的两大决定基建投资的两大关键要素是关键要素是项目和资金项目和资金，我们认为在稳增长政策、基础设施“十四五”规划纷纷出台的背景下，项目端中长期具有良好支持。项目端中长期具有良好支持。资金端受到地方财政约束较多，今今年以来稳增长保障主要来源于专项

71、债、政策性金融债等工具，年以来稳增长保障主要来源于专项债、政策性金融债等工具，根据我们在投资全景图：区域/行业长期弹性测算（2022/2/13）中测算，截至 2020 年末，14 省债务率低于 200%，多数地方政府仍有一定加杠杆空间。长期来看长期来看，多渠道融资日益重要，多渠道融资日益重要，REITs 有望成为有有望成为有效途径之一效途径之一，盘活存量资产盘活存量资产，实现良性循环投资实现良性循环投资。根据北京大学光华管理学院“光华思想力”REITS 课题组发布中国基础设施 REITs 创新发展研究（2019/1/10），从基础设施存量占比角度看，2017 年我国基础设施存量规模超过 100

72、 万亿元，若仅将其中 1%进行资产证券化，即可撑起一个万亿规模的基础设施 REITs 市场；从经济总量占比角度看，2017 年中国 GDP 总值为 82.7 万亿元，折约 12.3 万亿美元，同年美国 GDP 总值为 19.4 万亿美元。2017 年美国基础设施 REITs 与 MLPs 的资产总市值将近 5000 亿美元，占美国 GDP 比例为 2.58%，以此比例计算，未来中国基础设施 REITs 市场规模将达 2.1 万亿元，考虑到“中国的基础设施占经济的比重大约为 9%，而美国和欧洲国家的这一比重大约为 2.5%”，中国基础设施 REITs 占 GDP 的比重可能更高。龙头建筑企业集中

73、度加速提升龙头建筑企业集中度加速提升 国内中小、民营建筑企业被动出清，龙头建筑企业市占率持续提升。国内中小、民营建筑企业被动出清，龙头建筑企业市占率持续提升。2017 年宏观去杠杆实施以来，八大建筑央企的订单和收入市占率已实现加速提升。18 年信用环境收紧，民企融资难导致建筑行业集中度提升出现一次加速，21 年地产信用风险导致大量中小建筑企业被动出清，22 年以来在稳增长助力下，行业集中度提升再次加速。我们认为，建筑工程商业模式中融资成本、技术实力和管理边界决定了建筑国企，尤其建筑央企的市场份额将持续提升。根据对八家建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国化学等）统计，

74、22H1收入市占率较21年显著提升5.0pct至25.7%，新签订单市占率则提升9.1pct达到 44.9%。根据中国建筑公告数据，2009 年以来，其行业占比基本以每年 0.5 个百分点增长速度匀速提升，2022H1 较 2021 年显著提升 0.7pct 至 11.4%。我们认为国内建筑龙头当前已彰显竞争实力，未来在面临行业放缓甚或下滑的情况下，有望维持业绩韧性。图表图表35：2015-2022H1 八大央企收入市占率八大央企收入市占率 图表图表36：2015-2022H1 八大央企新签订单市占率八大央企新签订单市占率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%5%1

75、0%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020002122H1(亿元)建筑行业总产值8家央企收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00020002122H1(亿元)建筑行业新签订单8家央企新签占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 建筑与工程建筑与工程 图表

76、图表37：2009-2022H1 中国建筑房建施工市占率中国建筑房建施工市占率 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表38：六六大建筑央企基本指标比较大建筑央企基本指标比较 收入收入（亿元）（亿元）归母净利润（亿归母净利润（亿元）元）ROE（摊薄）（摊薄）(%)毛利率毛利率(%)净利率净利率(%)资产负债率资产负债率(%)总资产周转率总资产周转率（次）（次）A 股估值股估值 H 股股 AH 股溢股溢价率价率(%)PE(TTM)PB（LF)PE(TTM)PB（MRQ)中国建筑 18,913 514 14.95 11.33 4.11 73.21 0.83 3.98 0.62 中国中铁 10,733

77、 276 10.03 10.00 2.84 73.68 0.84 4.40 0.55 2.9 0.3 52 中国铁建 10,200 247 9.19 9.60 2.87 74.39 0.79 3.68 0.44 2.0 0.2 97 中国交建 6,856 180 6.91 12.52 3.43 71.86 0.51 5.93 0.49 2.4 0.2 143 中国中冶 5,006 84 7.79 10.62 2.32 72.14 0.95 6.72 0.72 3.1 0.3 145 中国化学 1,379 46 9.61 9.49 3.63 70.49 0.88 8.91 0.95 注：表中财务

78、指标均选用 2021 年数据，估值日期为 2022 年 10 月 14 日 资料来源：Wind，华泰研究 024689200002H1(%)(亿)中国建筑房屋施工面积行业占比(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 建筑与工程建筑与工程 首次覆盖标的首次覆盖标的 我们首次覆盖中国中铁（增持，目标价 4.18 港元）、中国铁建（买入，目标价 4.65 港元）、中国交通建设（买入，目标价 4.10 港元）、中国中冶（买入，目标价 1.61

79、 港元）。中国中铁（中国中铁（0390 HK，增持，增持，目标价，目标价 4.18 港元）港元）公司作为全球最大建筑工程承包商之一，连续 17 年进入世界企业 500 强，2021 年在财富世界 500 强企业排名第 34 位，在中国企业 500 强排名第 5 位，位列工程新闻纪录ENR最大 250 家全球承包商第 2 位，在基础设施建设领域拥有较高市场份额，短期有望受益于稳增长落地，长期有望通过市占率持续提升实现稳定增长。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 312/351/394 亿元，截至 10 月 14 日，可比公司 22 年 Wind 一致预期平均 3xPE，认可给予公司 2

80、2 年 3xPE，目标价 4.18 港元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。中国铁建（中国铁建（1186 HK，买入，目标价，买入，目标价 4.65 港元）港元）中国铁建是全球特大型综合建设集团之一，在铁路、公路等传统基础设施建设领域拥有较高市场份额，积极拓展水利水电领域，以抽水蓄能和海上风电市场开发为突破口，加快进军水电、风电等领域，上半年新签水利电力订单 713 亿元，同比增长 580%，成效显著，总体在手订单充沛，约为 21 年收入的 5.4 倍，有望保障长期稳定增长。我们预计公司 22-24年归母净利润分别为 286/325/

81、364 亿元，截至 10 月 14 日，可比公司 2022 年 Wind 一致预期平均 3.3 倍 PE，考虑到公司业务结构相对传统，资源类资产少于可比公司，给予公司 22年 2.0 xPE，目标价 4.65 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：稳增长不及预期，利润率超预期恶化，工程回款不及预期。中国交通建设（中国交通建设（1800 HK，买入，目标价，买入，目标价 4.10 港元）港元）中国交通建设是全球领先的特大型基础设施综合服务商，是世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界规模最大的疏浚公司；拥有世界上最大的工程船船队；中国最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商

82、，在手高速公路运营类资产丰富，特许经营权占资产比重高于其他传统建筑央企，截至 2022H1 末，公司特许经营权 2245 亿元，占总资产比重约 14.3%，有望受益于 REITs 发展，实现资产盘活价值重估。我们预计公司22-24 年归母净利润分别为 207/232/255 亿元，截至 10 月 14 日，可比公司 2022 年 Wind一致预期平均 2.9xPE，认可给予公司 22 年 2.9xPE，目标价 4.10 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：稳增长低于预期，利润率超预期恶化，地方政府债务风险超预期。中国中冶（中国中冶（1618 HK，买入，买入，目标价，目标价 1.61

83、港元）港元）中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，目前已发展成为以冶金工程与运营、房屋建筑与市政工程、装备制造与钢结构、新能源与矿产资源开发等为主营业务的特大型基建企业集团。16-21年公司营收CAGR约15.3%，22H1同比增长15.4%，保持强劲增长。我们认为，未来尽管建筑行业进入低速增长时代，但龙头份额有望继续提升，保障公司收入长期稳健增长。且公司资源板块资产质量较优，盈利能力较强，进一步增强业绩韧性。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 101/116/133 亿元，选取同为建筑央企的中国中铁、中国铁建、中国能源建设作为可比公司，截至 10 月 14 日

84、，可比公司2022 年 Wind 一致预期平均 3.0 倍 PE，认可给予公司 22 年 3.0 xPE，目标价 1.61 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源品价格超预期下跌。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 建筑与工程建筑与工程 图表图表39：估值表估值表 股价股价 目标价目标价 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级(港元港元)(港元港元)(亿港元亿港元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 0390 HK 中国中

85、铁 增持 3.83 4.18 1,367 1.12 1.26 1.42 1.59 3.11 2.75 2.44 2.18 1186 HK 中国铁建 买入 3.97 4.65 983 1.82 2.11 2.39 2.68 1.98 1.71 1.50 1.34 1800 HK 中国交通建设 买入 3.24 4.10 1,075 1.13 1.28 1.44 1.58 2.59 2.29 2.04 1.86 1618 HK 中国中冶 买入 1.37 1.61 641 0.40 0.49 0.56 0.64 3.07 2.56 2.22 1.93 注：数据截至 2022 年 10 月 14 日，2

86、2-24 年 EPS 为华泰预测。资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 中长期投资增速低于预期。中长期投资增速低于预期。本文对市场的分析建立在判断未来固定资产投资较长时间可继续维持正增长，若投资出现大幅下滑，行业内公司均受到较大影响，出现收入下滑风险。“十四五”规划执行低于预期。“十四五”规划执行低于预期。本文对各领域增长的分析建立在各省已披露相关“十四五”规划，但从历史规划执行结果看，可能会出现投资计划完不成的情况，导致实际增长低于预期。行业集中度提升低于预期。行业集中度提升低于预期。若未来行业投资增速放缓，龙头企业未能够进一步提升市场份额，将存在无法实现增长的风险。免责声明和

87、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 证券研究报告 中国中铁中国中铁(390 HK)港股通港股通 全球基建龙头全球基建龙头，业绩稳健增长，业绩稳健增长 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(港币港币):):4.18 2022 年 10 月 17 日中国香港 建筑施工建筑施工 全球基建龙头，短期受益于稳增长落地，长期市占率有望提升全球基建龙头，短期受益于稳增长落地，长期市占率有望提升 公司作为全球最大建筑工程承包商之一，连续 17 年进入世界企业 500 强，2021 年在财富世界 500 强企业排名第 34 位，在中国企

88、业 500 强排名第 5 位，位列工程新闻纪录 ENR最大 250 家全球承包商第 2 位，在基础设施建设领域拥有较高市场份额，短期有望受益于稳增长落地，长期有望通过市占率持续提升实现稳定增长。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 312/351/394 亿元，截止 22 年 10 月 14 日，可比公司 22 年 Wind 一致预期平均 3xPE，认可给予公司 22 年 3xPE，目标价 4.18 港元，首次覆盖，给予“增持”评级。核心主业结构不断优化，盈利能力提升核心主业结构不断优化，盈利能力提升 基建建设为公司主要业务，范围涵盖了几乎所有基本建设领域，包括铁路、公路、市政、房建、

89、城市轨道交通、水利水电、机场、港口、码头等。2016-2021年收入贡献基本稳定，平均占比约 85.78%，但基建建设中业务结构持续优化，毛利率较高的市政、公路业务收入占比有所提升，低毛利率的铁路业务收入占比降低，2021 年公司市政、铁路、公路建设收入占总收入比例分别为 49.0%/20.1%/16.9%，较 16 年分别变化+11.12/-16.12/+5.32pct，受此影响，公司基建建设业务毛利率较 16 年提升 1.82pct 至 8.4%，综合毛利率提升 1.77pct 至 9.63%。多元化战略稳步发展，矿产资源贡献较好利润多元化战略稳步发展，矿产资源贡献较好利润 公司实施有限相

90、关多元化战略，取得较好发展。21 年房地产开发、装备制造、勘察设计与咨询、矿产资源、物贸收入 502/238/176/60/287 亿，占比4.7%/2.2%/1.6%/0.6%/2.7%；毛利率 22.2%/21.6%/28.3%/55.1%/2.9%，毛利占比 10.2%/4.7%/4.5%/3.0%/0.8%；净利润 16.2/20.3/16.2/34.2/6.5亿元，占比 3.6%/4.5%/3.6%/7.6%/1.4%。虽然 22H1 地产业务受市场环境影响，毛利率下滑至 14.4%，但矿产资源 2022 年以来景气度较好，22H1毛利率进一步提升至 55.6%。实施首期限制性股票激

91、励，解锁条件彰显高质量发展要求实施首期限制性股票激励，解锁条件彰显高质量发展要求 公司于 2 月 25 日完成限制性股票首次授予，向董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干等合计 697 人授予 1.71 亿股，授予价格 3.55 元，预留2000 万股，拟在满 24 月后分三年解锁，解锁条件为 22-24 年：1）扣非后加权平均 ROE 分别不低于 10.5%/11.0%/11.5%；2）扣非净利润 CAGR 不低于 12%；3）完成经济增加值（EVA）考核目标。我们认为考核指标之一明确要求了盈利能力的逐步提升，充分体现了公司向高质量发展的决心。风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期

92、，毛利率提升不及预期。研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)4.18 收盘价(港币 截至 10 月 14 日)3.83 市值(港币百万)94,761 6 个月平均日成交额(港币百万)109.87 52 周价格范围(港币)3.61-5.88 BVPS(人民币)9.65 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会

93、计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)974,749 1,073,272 1,196,335 1,321,598 1,451,264+/-%14.56 10.11 11.47 10.47 9.81 归属母公司净利润(人民币百万)25,188 27,618 31,213 35,128 39,357+/-%6.38 9.65 13.02 12.54 12.04 EPS(人民币，最新摊薄)1.02 1.12 1.26 1.42 1.59 ROE(%)10.57 10.41 10.81 11.09 11.33 PE(倍)3.41 3.11 2.7

94、5 2.44 2.18 PB(倍)0.33 0.31 0.28 0.26 0.24 EV EBITDA(倍)5.52 8.33 5.52 4.87 4.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)0483.003.754.505.256.00Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)中国中铁相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 中国中铁中国中铁(390 HK)核心观点核心观点 核心逻辑核心逻辑 公司作为全球最大建筑工程承包商之一，在基础设施建设领域拥有较高市场份额，且随着基建业务结构优化，毛利率较高的市政、公路业务收入占比有

95、所提升，低毛利率的铁路业务收入占比降低，公司 21 年基建建设业务毛利率较 16 年提升 1.82pct 至 8.4%，综合毛利率提升 1.77pct 至 9.63%，盈利能力持续改善，尽管同期杠杆率持续降低，但 ROE 仍实现0.8pct 的提升。我们认为公司短期有望受益于稳增长落地，中长期有望通过市占率持续提升实现收入稳定增长。区别于市场的观点区别于市场的观点 我们看好公司未来盈利能力继续改善。我们看好公司未来盈利能力继续改善。一方面，随着公司积极拓展“第二曲线”市场，水利电力、机场、新基建等占比提升，业务结构有望继续优化；另一方面，“国企改革”驱动下，公司精细化管理不断增强，有望助力盈利

96、能力继续提升。公司首期限制性股票激励考核指标之一，已明确要求 ROE 的逐年提升，体现了公司向高质量发展的决心。历史复盘历史复盘：2015 年至今，公司主要经历了三个超额收益较为显著阶段，总结来看我们认为核心受行业景气度变化驱动，超额收益主要发生在港股市场下跌、稳增长对冲经济压力的阶段：1）2015 年 2 月至 2015 年 4 月，绝对收益 106%，超额收益 95%，主要系经过两年政府债务调控，经济下行压力较大，14 年 11 月央行降息开启宽松时代，建筑央企迎来业绩拐点，同时“一带一路”催化打开行业市场空间，尽管该阶段时间较短，但超额收益十分显著，该阶段 A 股弹性更高，涨幅更多，因此

97、尽管港股收益可观，但 AH 溢价率仍同步走高。2）2018 年 3 月至 2018 年 10 月，绝对收益 39%，超额收益 55%，主要系 18 年以来中美贸易摩擦，恒生指数持续下行，建筑股受影响较小，同年 7 月国内政策转向稳增长，但行业增速弱复苏，投资弹性降低，导致该阶段涨幅较小。AH 溢价率在 18 年 2 月达到该阶段高点约 89%，至 10 月收窄至 15%。3）2021 年 2 月至 2022 年 5 月，绝对收益 51%，相对收益 86%，这一阶段受到地产、互联网政策调控、海外加息等事件影响，恒生指数持续下跌，跌幅约 35%，而建筑企业受益于疫情后稳增长需求，业绩表现出色，且

98、20 年末央企由降杠杆转向稳杠杆，盈利能力逐步恢复，迎来阶段性估值修复。AH 溢价率在 21 年 12 月达到该阶段高点约 89%，至 22 年 5月收窄至 50%。图表图表40：中国中铁历史复盘中国中铁历史复盘 资料来源：Wind，华泰研究 02040608001802000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.815-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-102

99、1-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10(%)相对恒生指数PE相对恒生指数涨跌幅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 中国中铁中国中铁(390 HK)龙头基建央企，率先开展龙头基建央企，率先开展激励激励 中国中铁是集勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产、金融投资和其他中国中铁是集勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产、金融投资和其他业务于一体的特大型企业集团业务于一体的特大型企业集团。公司业务范围涵盖了几乎所有基本建设领域，包括铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通、水利水电、机场、港口、码头等，能够提

100、供建筑业“纵向一体化”的一揽子交钥匙服务。此外，公司实施有限相关多元化战略，在勘察设计与咨询、工业设备和零部件制造、房地产开发、矿产资源开发、高速公路运营、金融等业务方面也取得了较好的发展。作为全球最大建筑工程承包商之一，中国中铁连续 17 年进入世界企业 500 强，2021 年在财富世界 500 强企业排名第 34 位，在中国企业 500 强排名第5 位，位列工程新闻纪录 ENR最大 250 家全球承包商第 2 位。图表图表41：公司主要业务板块公司主要业务板块 资料来源：公司官网，华泰研究 公司在铁路公司在铁路、高速公路高速公路、轨道交通建设领域占据重要市场地位轨道交通建设领域占据重要市

101、场地位。根据公司官网，截至目前，公司先后参与建设的铁路占中国铁路总里程的三分之二以上；建成电气化铁路占中国电气化铁路的 90%；参与建设的高速公路约占中国高速公路总里程的八分之一；建设了中国五分之三的城市轨道工程。在特大桥、深水桥、长大隧道、铁路电气化、桥梁钢结构、盾构及高速道岔的研发制造、试车场建设等方面，积累了丰富的经验，形成了独特的管理和技术优势。桥梁修建技术方面，有多项修建技术处于世界先进水平；隧道及城市地铁修建技术处于国内领先水平，部分技术达到世界先进水平；铁路电气化技术代表着当前中国最高水平。公司实控人为国务院国资委，历史久远，前身为铁道部基本建设总局公司实控人为国务院国资委，历史

102、久远，前身为铁道部基本建设总局。中国中铁 1950 年 3月为中国铁道部工程总局和设计总局，后变更为铁道部基本建设总局。1989 年 7 月，经国务院批准撤销基本建设总局，组建中国铁路工程总公司。2000 年 9 月，与铁道部实行政企分开，整体移交中央大型企业工作委员会管理。2003 年 5 月由国务院国资委履行出资人职能。2007 年 9 月 12 日，中国铁路工程总公司独家发起设立中国中铁股份有限公司，并于2007 年 12 月 3 日和 12 月 7 日，分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市。2017 年12 月由全民所有制企业改制为国有独资公司，更名为中国铁路工程集团有限公司。免责

103、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 中国中铁中国中铁(390 HK)图表图表42：公司股权结构及子公司情况公司股权结构及子公司情况 注：截至 2022 年 9 月 30 日 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 业绩稳定增长，盈利能力提升业绩稳定增长，盈利能力提升 公司多年来收入、归母净利持续稳步增长。公司多年来收入、归母净利持续稳步增长。2016-2021 年公司营业收入 CAGR 约 10.14%，归母净利润 CAGR 约 15.43%，高于收入增速，显示出盈利能力提升。2021 年公司实现营业收入突破万亿，达 10,737 亿元，同比增长 10.10%，实现归

104、母净利润 276 亿元，同比增长 9.65%，增速低于收入主要系计提地产相关客户减值造成短期利润侵蚀。2022H1 实现收入 5,607 亿元，同比增长 12.50%，归母净利润 151 亿元，同比增长 15.51%，盈利能力继续改善。图表图表43：2015-2022H1 中国中铁营业收入中国中铁营业收入 图表图表44：2015-2022H1 中国中铁归母净利润中国中铁归母净利润 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 基建建设为公司主要业务基建建设为公司主要业务，2016-2021 年年收入贡献基本稳定，平均占比约收入贡献基本稳定，平均占比约 85.78%。但基建建设中业

105、务结构持续优化，毛利率较高的市政、公路占比有所提升，铁路收入占比降低，2021 年市政、铁路、公路建设收入占总收入比例分别为 48.99%/20.12%/16.93%，较 2016年分别变化+11.12/-16.12/+5.32pct。2021 年多元化业务中房地产开发、物贸、装备制造、勘察设计与咨询、矿产资源收入占比分别为 4.68%/2.67%/2.22%/1.64%/0.56%。024681012141602,0004,0006,0008,00010,00012,00020002122H1(%)(亿元)营业收入yoy055

106、40050030020002122H1(%)(亿元)归母净利润yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 中国中铁中国中铁(390 HK)21 年基建建设毛利年基建建设毛利贡献率约贡献率约 70.68%，净利润贡献率约，净利润贡献率约 75.51%。2016-2021 年公司综合毛利率总体呈现稳中有升态势，主要系核心基建建设业务毛利率受业务结构优化、公路业务毛利率提高等影响实现改善，2021 年基建建设毛利率为 8.4%，较 2016 年提升 1.82pct。多元化业务中，矿产资源毛利率最高，且20

107、20年以来景气度较好，2021年毛利率约55.12%，22H1 进一步提升至 55.57%；勘察设计与咨询毛利率与项目设计难易程度有关，存在一定波动，近五年基本维持在 27%-32%区间；2020 年以来房地产业务受市场环境影响，毛利率有所下滑，2021 年约为 22.19%，22H1 进一步下滑至 14.35%，同比减少 15.25pct；装备制造毛利率受竞争加剧影响近年略有下滑，2021 年在加强成本管控下，毛利率有所改善，同比提升 2.12pct 至 21.61%。2021 年基建建设、房地产开发、装备制造、勘察设计和咨询、矿产资源贡献毛利占比分别为 70.68%/10.15%/4.69

108、%/4.54%/2.99%，贡献净利润占比分别为 75.51%/3.58%/4.48%/3.57%/7.55%。图表图表45：2016-2022H1 中国中铁中国中铁分业务分业务收入占比收入占比 图表图表46：2016-2022H1 年中国中铁毛利率年中国中铁毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表47：2021 年中国中铁年中国中铁分业务分业务毛利占比毛利占比 图表图表48：2021 年中国中铁分业务净利润占比年中国中铁分业务净利润占比 资料来源：Wind，华泰研究 注：净利润占比计算未考虑合并抵消 资料来源：Wind，华泰研究 2016-2021 年公司

109、杠杆率持续降低年公司杠杆率持续降低，但利润率优化带动但利润率优化带动 ROE 稳中有升稳中有升。公司 2021 年 ROE约 10.0%，较 2016 年提升 0.8pct，期间总资产周转率相对稳定，处于 0.83-0.86 次之间；资产负债率在降杠杆要求下持续降低，2021 年末为 73.7%，较 2016 年减少 6.56pct；2021年归母净利率 2.57%，较 2016 年提升 0.71pct，主要受益于业务结构改善，毛利率提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002H1基建建设：市政基建建设：铁路基建建

110、设：公路房地产开发装备制造勘察设计与咨询服务其他002002H1(%)综合毛利率市政铁路公路房地产开发装备制造勘察设计与咨询物贸矿产资源基建建设：铁路6.69%基建建设：公路20.59%基建建设：市政43.40%房地产开发10.15%装备制造4.69%勘察设计和咨询4.54%矿产资源2.99%金融2.17%物贸0.76%基础设施运营0.17%其他3.86%基建建设75.51%勘察设计和咨询3.57%房地产开发3.58%装备制造4.48%高速公路运营1.91%物贸1.43%矿产资源7.55%其他1.98%免责声明和披露以及分析师声

111、明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 中国中铁中国中铁(390 HK)图表图表49：2015-2021 年中国中铁年中国中铁 ROE 稳中有升稳中有升 图表图表50：2015-2021 年中国中铁年中国中铁总总资产周转率资产周转率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 公司公司经营性应收占总资产比例呈降低趋势，经营性应收占总资产比例呈降低趋势，2021 年末约年末约 52.2%，较，较 16 年减少年减少 5.8pct。自2020 年以来，公司收入增速维持 10%以上增长，但经营性应收款项增速低于收入增速，显示公司在扩表的同时，资产质量得到一定提升。截至 2021 年末

112、，公司经营性应收 7104 亿元，经营性应付 5500 亿元，差额约 1600 亿元。图表图表51：2015-2021 年年中国中铁经营性应收中国中铁经营性应收/应付应付 图表图表52：2009-2021 年年中国中铁经营性应收中国中铁经营性应收 yoy-营业收入营业收入 yoy 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 实施激励有望增添活力，向高质量发展迈进实施激励有望增添活力，向高质量发展迈进 国企改革先锋国企改革先锋，实施首期限制性股票激励实施首期限制性股票激励。公司于2月25日完成首期限制性股票首次授予，首次授予日为 2022 年 1 月 17 日，向在公司（含分公司

113、及控股子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干等合计 697 人授予 1.71 亿股，授予价格 3.55 元，预留 2000 万股。70727476788082024686200202021(%)(%)ROE（摊薄）归母净利率资产负债率（右）0.750.770.790.810.830.850.870.89200021(次)0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020018201920

114、202021(亿元)经营性应收经营性应付经营性应收/总资产2009200001920202021-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-10%0%10%20%30%40%50%60%经营性应收增速收入增速中国中铁经营性应收yoy-收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 中国中铁中国中铁(390 HK)图表图表53：激励对象及首次授予情况激励对象及首次授予情况 姓名姓名 职务职务 授予数量（万股）授予数量（万股）占激励计划总量的比例占激励计划总量的比例 占授予时总股本

115、的比例占授予时总股本的比例 孔遁 副总裁、总工程师 40 0.21%0.0016%马江黔 副总裁、总经济师 40 0.21%0.0016%李新生 副总裁 40 0.21%0.0016%何文 董事会秘书 40 0.21%0.0016%小计 160 0.84%0.0065%其他激励对象（693 人）中层管理人员及核心骨干人员 16,912.44 88.67%0.6883%预留股份 2000 10.49%0.0814%合计合计 19072.44 100%0.7762%资料来源：公司公告，华泰研究 解锁目标显示高质量发展要求解锁目标显示高质量发展要求。本次授予的限制性股票拟在满 24 月后分三年解锁，

116、解锁条件为 2022-2024 年：1）扣非后加权平均净资产收益率分别不低于 10.5%/11.0%/11.5%；2）扣非净利润 CAGR 不低于 12%；3）完成经济增加值（EVA）考核目标。从考核目标看，明确要求了公司盈利能力的逐步提升，充分体现了公司向高质量发展的决心。图表图表54：公司限制性股票解锁条件公司限制性股票解锁条件 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期（1）2022 年度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于 10.50%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（2）以 2020 年为基准，2022 年归属于上市公司股东的

117、扣除非经常性损益的净利润复合增长率不低于 12%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（3）2022 年度完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标。第二个解除限售期（1）2023 年度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于 11.00%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（2）以 2020 年为基准，2023 年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润复合增长率不低于 12%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（3）2023 年度完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标。第三个解除限售期（1）2024 年度扣除

118、非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于 11.50%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（2）以 2020 年为基准，2024 年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润复合增长率不低于 12%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（3）2024 年度完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标。资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 中国中铁中国中铁(390 HK)盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 11,963/13,216/14,513

119、亿元，对应增速分别为11.47%/10.47%/9.81%，毛利率为 10.06%/10.07%/10.12%，其中核心业务测算如下：考虑到公司核心主业基建建设中铁路、公路市场份额较高，故采用市占率法进行收入预测：1）考虑到铁路建设投资近年稳定在 8000 亿左右，虽然 20-21 年有所下滑，但 22 年在稳增长需求下有望重回 8000 亿，但中长期来看“十四五”铁路建设需求较“十三五”预计有所减少，故假设 2022-2024 年全国铁路投资逐年减少，分别为 8000/7500/7200 亿元。根据行业部分分析，2018 年以来行业向龙头集中愈加显著，2022 年以来在稳增长背景下再次 迎

120、来 提 速，假 设 行 业 继 续 向 龙 头 集 中，预 计 公 司 铁 路 建 设 市 占 率 分 别 为32.0%/35.0%/36.2%，则预计实现收入分别为 2560/2625/2606 亿元。随着铁路建设市场化程度提升以及公司精细化管理加强，预计毛利率继续稳步提升，分别为 3.55%/3.60%/3.65%。2）考虑到“十四五”公路建设需求较“十三五”增速放缓，假设 2022-2024 年全国公路固定资产投资增速分别为 5.0%/3.0%/2.0%，根据行业部分分析，龙头在行业增长放缓阶段已彰显竞争实力，集中度持续提升，假设公司公路建设市占率能够继续逐年提升，分别为6.6%/7.0

121、%/7.2%，则预计实现收入分别为 1902/2078/2180 亿元。毛利率方面随着公司成本管控增强，尽管行业竞争加剧，预计仍能够维持较好的盈利能力，保守假设维持 21 年水平（12.45%）不变。房地产开发业务房地产开发业务：2022 年以来受行业影响，公司地产销售承受一定压力，预计将对收入造成一定影响，随着政策支持逐步见效，2023-2024 年有望逐步迎来好转，故假设 2022-2024年地产收入增速-10%/0%/10%。受市场下行影响，部分项目售价调整，预计 22 年毛利率有所下滑，全年毛利率约 20%，若市场逐步回暖，新售项目利润情况有望改善，但部分之前出售的低利润率项目预计仍对

122、 23-24 年结算有所影响，据此我们预计综合影响下 23-24年维持 22 年相同水平。装备制造装备制造：公司装备制造业务需求与基础设施投资景气度具有一定相关性，考虑到 2022 年稳增长带来需求回暖，增速有望较 21 年提升，此后虽然根据我们在行业部分分析，基建投资预计进入个位数增长时期，但装备制造除新增需求外，在“十四五”期间仍有升级置换需求，叠加公司继续加大市场开拓力度，我们保守预计 2022-2024 年收入增速维持 5%稳定增长。毛利率方面，公司持续加强对隧道施工设备的成本管控，以抵抗市场竞争加剧的负面影响，据此我们假设装备制造业务 22-24 年毛利率能够维持与 21 年相同水平

123、，约21.61%。勘察设计和咨询勘察设计和咨询：该业务与稳增长政策、新项目推出较为相关，一方面“十四五”初期推出较多新项目，另一方面 2022 年基建稳增长支持力度较大，故假设 22 年该业务收入增速较 21 年有所加快为 10%，随着项目逐步进入执行阶段，中长期投资需求放缓，预计 23-24年收入增速恢复 5%的平稳水平。关于毛利率，一方面由于 21 年设计难度高、成本大的项目收入贡献比例提升，导致公司设计业务毛利率阶段性下滑，另一方面，公司一直以来，通过提升生产效率、减少勘察设计项目外协使用比例等方式，提升设计业务盈利能力，我们预计勘察设计和咨询业务 22 年毛利率在收入结构、成本优化两重

124、影响下有望提升至 30%，23 年有望继续提升至 31%，24 年保守预计维持 23 年水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 中国中铁中国中铁(390 HK)图表图表55：公司铁路、公路建设收入预测公司铁路、公路建设收入预测 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 国内铁路基建投资（亿元）8006 8028 8029 7819 7489 8000 7500 7200 yoy 21.80%0.30%0.00%-2.60%-4.20%6.80%-6.30%-4.00%公司收入（亿元）2345.57 2045.

125、83 2234.07 2166.18 2159.1 2560 2625 2606.4 公司占比 29.30%25.50%27.80%27.70%28.80%32.00%35.00%36.20%国内公路固定资产投资（亿元）22700 23000 23200 25417 27450.36 28822.88 29687.56 30281.32 yoy 15.20%1.30%0.90%9.60%8.00%5.00%3.00%2.00%公司收入（亿元）812.56 975.12 1234.41 1534.83 1817.08 1902.31 2078.13 2180.25 公司占比 3.60%4.20%

126、5.30%6.00%6.60%6.60%7.00%7.20%资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表56：公司盈利预测公司盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）8509 9747 10733 11963 13216 14513 基建建设 7316 8441 9234 10457 11657 12853 铁路 2234 2166 2159 2560 2625 2606 公路 1234 1535 1817 1902 2078 2180 市政 3847 4740 5258 5994 6953 8066 房地产开发 430 4

127、93 502 452 452 497 装备制造 170 231 238 250 263 276 勘察设计和咨询 162 162 176 194 203 213 其他 431 421 582 611 641 673 增速增速 14.92%14.56%10.11%11.47%10.47%9.81%基建建设 17.20%15.38%9.40%13.24%11.48%10.26%铁路 9.20%-3.04%-0.33%18.57%2.54%-0.71%公路 26.59%24.34%18.39%4.69%9.24%4.91%市政 19.43%23.21%10.93%14.00%16.00%16.00%房

128、地产开发-0.68%14.58%1.92%-10.00%0.00%10.00%装备制造 13.16%35.94%3.28%5.00%5.00%5.00%勘察设计和咨询 10.70%0.09%8.75%10.00%5.00%5.00%其他-0.34%-2.48%38.22%5.00%5.00%5.00%毛利率毛利率 10.03%10.26%10.24%10.06%10.07%10.12%基建建设 7.43%8.32%8.41%8.41%8.52%8.63%铁路 3.00%3.23%3.40%3.55%3.60%3.65%公路 8.45%10.74%12.45%12.45%12.45%12.45%

129、市政 9.66%9.86%9.07%9.20%9.20%9.20%房地产开发 29.16%23.20%22.19%20.00%20.00%20.00%装备制造 23.84%19.49%21.61%21.61%21.61%21.61%勘察设计和咨询 27.45%31.67%28.31%30.00%31.00%31.00%其他 23.07%20.64%18.81%20.00%20.00%20.00%资料来源：Wind，华泰研究预测 2019-2021 年公司期间费用率逐年降低，其中主要系管理、财务费用率下降带动，研发费用率逐年提升。考虑到实施股权激励，预计管理费用率 22 年小幅提升，此后继续优化

130、，22-24年分别为 2.30%/2.28%/2.25%；研发费用率随着研发力度继续加大，预计将继续提升，22-24年分别为 2.40%/2.45%/2.50%；销售费用率随着收入规模增大，预计可产生集约效应，22-24年分别为 0.54%/0.53%/0.53%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 中国中铁中国中铁(390 HK)图表图表57：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.54%0.52%0.55%0.54%0.53%0.53%管理费用率 2.60%2.32%2.26%2.

131、30%2.28%2.25%研发费用率 1.94%2.24%2.31%2.40%2.45%2.50%财务费用率 0.69%0.52%0.35%0.45%0.40%0.36%合计合计 5.77%5.59%5.48%5.69%5.66%5.64%资料来源：Wind，华泰研究预测 公司作为全球最大建筑工程承包商之一，在基础设施建设领域拥有较高市场份额，短期有望受益稳增长落地，长期有望通过市占率持续提升实现稳定增长。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 312/351/394 亿元，选取同为建筑央企的中国铁建、中国能源建设、中国中冶、中国建筑国际作为可比公司，截至 10 月 14 日，可比公司

132、2022 年Wind 一致预期平均 3xPE，认可给予公司 22 年 3xPE，目标价 4.18 港元，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表58：可比公司估值表可比公司估值表 股价股价 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(港元港元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 1186 HK 中国铁建 3.97 1.60 2.09 2.36 2.64 2.25 1.72 1.52 1.36 1618 HK 中国中冶 1.37 0.35 0.48 0.54 0.60 3.54 2.61 2.28 2.07 3311 HK 中

133、国建筑国际 7.30 1.10 1.44 1.65 1.87 5.99 4.60 3.99 3.53 平均平均 3.93 2.98 2.60 2.32 0390 HK 中国中铁 3.83 1.12 1.26 1.42 1.59 3.11 2.75 2.44 2.18 注：数据截至 2022 年 10 月 14 日，除中国中铁外，盈利预测均来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 基建投资增速放缓。基建投资增速放缓。公司核心主业为基础设施建设，若基建投资大幅放缓，将导致公司收入预测存在低于预期的风险。地产恢复低于预期。地产恢复低于预期。若地产需求改善较慢，将影

134、响公司地产销售及利润率水平，从而导致房地产开发业务收入、毛利低于预期。毛利率提升不及预期。毛利率提升不及预期。公司近年通过业务结构改善带动基建建设业务整体盈利能力改善，若未来业务结构趋于，行业竞争加剧导致建设业务毛利率均出现下滑，则公司毛利率可能会出现下滑风险。图表图表59：中国中铁中国中铁 PE-Bands 图表图表60：中国中铁中国中铁 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 010203040Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)中国中铁5x10 x15x20 x25x02468Oct 19Apr 20Oct 2

135、0Apr 21Oct 21Apr 22(港币)中国中铁0.3x0.4x0.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 中国中铁中国中铁(390 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 974,749 1,073,272 1,196,335 1,321,598 1,451,264 EBITDA 46,849 39,934 57,971 64,185

136、70,824 销售成本(874,773)(963,406)(1,075,948)(1,188,463)(1,304,414)融资成本 5,092 3,804 5,397 5,251 5,214 毛利润毛利润 99,976 109,866 120,386 133,135 146,850 营运资本变动 3,717(29,943)7,511 21,266 4,140 销售及分销成本(5,020)(5,948)(6,460)(7,004)(7,692)税费(6,134)(7,117)(8,043)(9,052)(10,142)管理费用(22,587)(24,286)(27,516)(30,132)(3

137、2,653)其他(18,530)6,390(12,533)(12,250)(12,389)其他收入/支出(27,562)(30,686)(35,322)(39,681)(44,300)经营活动现金流经营活动现金流 30,994 13,069 50,303 69,401 57,647 财务成本净额(5,092)(3,804)(5,397)(5,251)(5,214)CAPEX(43,291)(55,974)(20,772)(23,926)(25,618)应占联营公司利润及亏损 2,195 3,302 2,652 2,716 2,890 其他投资活动(19,852)(21,485)(4,483)(

138、22,626)(13,738)税前利润税前利润 33,383 37,586 42,480 47,808 53,563 投资活动现金流投资活动现金流(63,143)(77,458)(25,255)(46,552)(39,356)税费开支(6,134)(7,117)(8,043)(9,052)(10,142)债务增加量 23,369 41,750 17,955(4,701)(15,697)少数股东损益 2,062 2,852 3,223 3,628 4,064 权益增加量 0.00 0.00 170.72 0.00 0.00 净利润净利润 25,188 27,618 31,213 35,128 3

139、9,357 派发股息(4,177)(4,423)(4,816)(6,126)(6,863)折旧和摊销(9,795)0.00(11,291)(12,447)(13,498)其他融资活动现金流 21,010 30,038(5,272)2,750 5,786 EBITDA 46,849 39,934 57,971 64,185 70,824 融资活动现金流融资活动现金流 40,203 67,365 8,037(8,077)(16,775)EPS(人民币，基本)1.03 1.12 1.26 1.42 1.59 现金变动 7,278 2,652 33,086 14,771 1,516 年初现金 138,

140、186 145,464 178,913 211,999 226,770 汇率波动影响(775.91)(324.69)-资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 145,464 148,116 211,999 226,770 228,286 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 192,662 203,446 223,197 239,265 256,730 应收账款和票据 113,414 127,070 136,566 147,369 157,873 现金及现金等价物 174,768 178,913 211,999 226,770 2

141、28,286 其他流动资产 260,943 291,359 303,098 323,922 345,084 总流动资产总流动资产 741,787 800,788 874,860 937,326 987,973 业绩指标业绩指标 固定资产 71,365 74,326 73,419 71,726 69,351 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 77,620 125,625 136,461 150,077 165,008 增长率增长率(%)其他长期资产 309,350 360,987 369,168 395,705 413,279 营业收入 1

142、4.56 10.11 11.47 10.47 9.81 总长期资产总长期资产 458,335 560,938 579,047 617,508 647,638 毛利润 17.19 9.89 9.58 10.59 10.30 总资产总资产 1,200,122 1,361,726 1,453,907 1,554,834 1,635,612 营业利润 5.32 15.50 9.89 12.73 11.98 应付账款 384,565 405,520 445,091 477,066 511,912 净利润 6.38 9.65 13.02 12.54 12.04 短期借款 52,702 52,843 63,

143、114 60,728 57,347 EPS-其他负债 267,877 329,497 329,928 372,950 397,021 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 705,144 787,860 838,133 910,744 966,279 毛利润率 10.26 10.24 10.06 10.07 10.12 长期债务 119,970 161,579 169,263 166,948 154,632 EBITDA 4.81 3.72 4.85 4.86 4.88 其他长期债务 61,813 53,944 57,942 55,943 56,942 净利润率 2.80 2.8

144、4 2.88 2.93 2.99 总长期负债总长期负债 181,784 215,523 227,205 222,891 211,574 ROE 10.57 10.41 10.81 11.09 11.33 股本 24,571 24,571 24,742 24,742 24,742 ROA 2.23 2.16 2.22 2.34 2.47 储备/其他项目 230,774 250,700 277,533 306,535 339,030 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 255,345 275,271 302,274 331,277 363,771 净负债比率(%)26.25 37.05 30.19

145、25.13 21.76 少数股东权益 57,849 83,072 86,295 89,922 93,987 流动比率 1.05 1.02 1.04 1.03 1.02 总权益总权益 313,194 358,343 388,569 421,200 457,758 速动比率 0.64 0.63 0.66 0.65 0.65 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.86 0.84 0.85 0.88 0.91 估值指标估值指标 应收账款周转天数 39.07 38.57 38.06 37.07 36.30 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周

146、转天数 122.38 117.30 112.70 110.73 108.16 PE 3.41 3.11 2.75 2.44 2.18 存货周转天数 80.74 74.01 71.37 70.04 68.44 PB 0.33 0.31 0.28 0.26 0.24 现金转换周期(2.56)(4.72)(3.27)(3.62)(3.42)EV EBITDA 5.52 8.33 5.52 4.87 4.38 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)5.19 5.65 7.14 8.00 297.86 EPS 1.03 1.12 1.26 1.42 1.59 自有现金流收益率(%)44.98(17

147、.24)41.80 60.28 44.85 每股净资产 10.39 11.20 12.22 13.39 14.70 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 证券研究报告 中国铁建中国铁建(1186 HK)港股通港股通 工程订单高增，积极拓展水利水电工程订单高增，积极拓展水利水电 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):4.65 2022 年 10 月 17 日中国香港 建筑施工建筑施工 综合基建龙头，积极拓展水利水电业务综合基建龙头，积极拓展水利水电业务 公司是全球

148、最具实力、规模的特大型综合建设集团之一，22 年财富“世界 500 强企业”第 39 位、“全球 250 家最大承包商”第 3 位、“中国企业500 强”第 11 位，在铁路、公路等传统建设领域积淀深厚，上半年以抽水蓄能和海上风电市场开发为突破口，积极拓展水利水电领域，成效显著。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 286/325/364 亿元，截至 22 年 10月 14 日，可比公司 2022 年 Wind 一致预期平均 3.3 倍 PE，考虑到公司业务结构相对传统，资源类资产少于可比公司，给予公司 22 年 2.0 xPE，目标价 4.65 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。传统

149、建设领域积淀深厚，工程主业盈利能力提升传统建设领域积淀深厚，工程主业盈利能力提升 工程承包为公司核心主业，2015-2022H1 收入占比基本稳定在 85%-90%，覆盖铁路、公路、轨道交通、水利水电、房屋建筑、市政、桥梁、隧道、机场码头建设等领域。其中在高速、高原、高寒铁路、高速公路、城市轨道交通工程设计及建设领域确立行业领导地位。公司设计及建设了我国 50%以上的高速铁路和普速铁路，40%以上的城市轨道交通，约 30%的高等级以上公路，制定了中国高速铁路 50%以上的建设标准。近年工程承包业务内部结构持续优化带动毛利率改善，2021 年板块毛利率为 7.9%，较 2016 年提升 1.03

150、pct。非工程业务齐头并进，利润总额贡献率达非工程业务齐头并进，利润总额贡献率达 3 36.56.5%公司坚持多元协同发展，围绕建筑业产业链进行全面布局。2022H1 房地产开发、工业制造、勘察设计与咨询、物资物流分别实现收入 214/108/91/445亿元，占比 3.8%/1.9%/1.6%/7.8%，毛利率 16.2%/25.3%/36.2%/7.8%，毛利占比 7.4%/5.7%/7.0%/7.4%；实现利润总额 17/15/21/19 亿元，占比8.6%/7.6%/10.7%/9.6%。新签工程订单持续高增，在手储备充裕新签工程订单持续高增，在手储备充裕 22H1 公司新签合同额 1

151、.33 万亿，同比+26.2%，完成年度计划的 46.3%，分业务看，工程承包/勘察设计/工业制造/物资物流/房地产开发新签同比+31%/+6%/+53%/+37%/-45%。其中核心业务工程承包自 2019 以来，新签订单维持 25%以上高增长，22H1 新签进一步加速增长，主要归因于占其比重 43%的房建和占比 15%的公路新签高增长，细分领域水利电力、机场码头实现翻倍以上增长，铁路/公路/城轨/房建/市政/水利电力/机场码头新签同比-35%/+71%/-59%/+38%/+9%/+580%/+252%。在手订单充裕，截至2022H1 末约 5.45 万亿，约为 21 年收入的 5.4 倍

152、。风险提示：稳增长不及预期，利润率超预期恶化，工程回款不及预期。研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)4.65 收盘价(港币 截至 10 月 14 日)3.97 市值(港币百万)53,911 6 个月平均日成交额(港币百万)35.95 52 周价格范围(港币)3.85-5.95 BVPS(人民币)20.68 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P

153、 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)910,325 1,020,010 1,192,084 1,341,513 1,507,686+/-%9.62 12.05 16.87 12.54 12.39 归属母公司净利润(人民币百万)22,393 24,691 28,619 32,490 36,389+/-%10.87 10.26 15.91 13.52 12.00 EPS(人民币，最新摊薄)1.65 1.82 2.11 2.39 2.68 ROE(%)9.65 9.44 10.17 10.53 10.

154、73 PE(倍)2.18 1.98 1.71 1.50 1.34 PB(倍)0.19 0.18 0.17 0.15 0.14 EV EBITDA(倍)3.40 5.01 4.82 4.24 3.81 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)1473.003.754.505.256.00Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)中国铁建相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 中国铁建中国铁建(1186 HK)核心观点核心观点 核心逻辑核心逻辑 公司是全球最具实力、规模的特大型综合建设集团之一，在铁路、公路等传统建设领域积淀深厚，近

155、年工程承包业务内部结构持续优化带动毛利率改善，2021 年板块毛利率为 7.9%，较 2016 年提升 1.03pct。2022 年以来以抽水蓄能和海上风电市场开发为突破口，积极拓展水利水电领域，成效显著，上半年水利电力新签订单同比+580%。我们认为公司短期有望受益于稳增长落地，中长期有望通过市占率持续提升实现收入稳定增长。区别于市场的观点区别于市场的观点 我们看好公司未来盈利能力改善。我们看好公司未来盈利能力改善。一方面，随着公司积极培养新动能，水利电力、机场码头、新基建等占比提升，业务结构有望继续优化；另一方面，“国企改革”驱动下，公司精细化管理不断增强，有望促进提质增效。未来随着降杠杆

156、转向稳杠杆阶段，总资产周转率趋稳，公司盈利能力有望受益利润率提升改善。历史复盘历史复盘：2015 年至今，公司主要经历了两个超额收益较为显著阶段，总结来看我们认为核心受行业景气度变化驱动，超额收益主要发生在港股市场下跌、稳增长对冲经济压力的阶段：1）2018 年 7 月至 2019 年 1 月，绝对收益 46%，超额收益 53%，主要系 18 年以来中美贸易摩擦恒生指数持续下行，同年 7 月国内政策转向稳增长，尽管行业增速弱复苏，投资弹性降低，行业指数在这一阶段绝对收益不高，但由于公司订单增速较快，且预期可能采用转债股等方案进行降杠杆，收益表现显著高于行业，且持续时间更长。2）2021 年 2

157、 月至 2022 年 5 月，绝对收益 12%，相对收益 43%，这一阶段受到地产、互联网政策调控、海外加息等事件影响，恒生指数持续下跌，跌幅约 43%，而建筑企业受益于疫情后稳增长需求，且 20 年末，央企由降杠杆转向稳杠杆，盈利能力逐步恢复，股价迎来阶段性估值修复。图表图表61：中国铁建历史复盘中国铁建历史复盘 资料来源：Wind，华泰研究 0204060801001201400.00.20.40.60.81.01.21.41.615-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-101

158、9-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10(%)相对恒生指数PE相对恒生指数涨跌幅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 中国铁建中国铁建(1186 HK)特大型综合基建特大型综合基建龙头，打造国内轨交半壁江山龙头，打造国内轨交半壁江山 中国铁建是全球最具实力、规模的特大型综合建设集团之一，中国铁建是全球最具实力、规模的特大型综合建设集团之一，2022 年财富年财富“世界世界 500强企业强企业”排名第排名第 39 位、位、“全球全球 250 家最大承

159、包商家最大承包商”排名第排名第 3 位、位、“中国企业中国企业 500 强强”排名第排名第 11位位。公司业务涵盖工程承包、规划设计咨询、投资运营、房地产开发、工业制造、物资物流、绿色环保、产业金融及其他新兴产业，经营范围遍及全国 32 个省、自治区、直辖市以及全球 130 多个国家和地区。已经从以施工承包为主发展成为具有科研、规划、勘察、设计、施工、监理、运营、维护和投融资完整的行业产业链，具备了为业主提供一站式综合服务的能力。在高原铁路、高速铁路、高速公路、桥梁、隧道和城市轨道交通工程设计及建设领域确立了行业领导地位。公司在高速、高原、高寒铁路公司在高速、高原、高寒铁路、高速公路、高速公路

160、、城市轨道交通工程设计及建设领域确立了行业城市轨道交通工程设计及建设领域确立了行业领导地位，地下水下工程建设、磁悬浮工程建设、四电系统集成等技术达到行业领先水平。领导地位，地下水下工程建设、磁悬浮工程建设、四电系统集成等技术达到行业领先水平。公司设计及建设了我国 50%以上的高速铁路和普速铁路，40%以上的城市轨道交通，约 30%的高等级以上公路，制定了中国高速铁路 50%以上的建设标准，承建了 1,000 多项海外工程，多次刷新了中国对外工程承包单笔合同额最高纪录，赢得了较高的企业信誉，打造了 CRCC 和 CCECC 两个国际知名品牌。拥有自主知识产权的产品不断涌现，由中国铁建研发设计制造

161、的世界首台千吨架桥一体机“昆仑号”入选“2021 年度央企十大国之重器”。集团牵头承担在研国家重点研发计划项目 12 项，主持国家级科研课题 42 项，承担国家关键核心技术攻关任务 1 项。公司实控人为国务院国资委公司实控人为国务院国资委，前身，前身为中国人民解放军铁道兵为中国人民解放军铁道兵。1948 年 7 月，中国人民解放军铁道兵成立。1984 年 1 月，改称铁道部工程指挥部。1990 年 8 月，中国铁道建筑总公司注册成立。2000 年 9 月,与铁道部脱钩，整体移交中央企业工委管理。2003 年 3 月，国务院国资委成立后，归属国务院国资委管理。2007 年 11 月 5 日，整体

162、重组改制设立股份有限公司，中国铁建股份有限公司正式挂牌成立。2008 年 3 月 10 日、13 日，中国铁建股份有限公司分别在上海、香港上市（A 股代码 601186，H 股代码 1186）。图表图表62：公司股权结构及子公司情况公司股权结构及子公司情况 注：截至 2022 年 9 月 30 日 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 中国铁建中国铁建(1186 HK)业绩稳步增长，业绩稳步增长，22H1 毛利率改善毛利率改善 公司业绩稳步增长公司业绩稳步增长。2016-2021 年公司营业收入 GAGR 约 10.3%，归母

163、利润 GAGR 约 14.4%，盈利能力提升。2021 年公司实现营收 10164 亿元，同比增长 12.1%，工程承包板块中公路、铁路、房建以及非工程承包板块整体增长所致，实现归母净利润 247 亿元，同比 10.3%，主要系对地产客户计提减值导致盈利能力短期下滑；2022H1 实现营收 5392 亿元，同比增长 10.6%，实现归母净利 135 亿元，同比增长 9.5%，主要系处置非流动资产、政府补助类非经常性损益同比减少 3.3 亿元，扣非归母净利同比增长 13.3%。图表图表63：2015-2022H1 中国中国铁建铁建营业收入营业收入 图表图表64：2015-2022H1 中国铁建归

164、母净利润中国铁建归母净利润 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 工程承包工程承包为主要业务为主要业务，2015-2021年年收入占比收入占比基本基本稳定稳定在在 85%-90%区间区间，2022H1占比占比85%。2022H1 公司工程承包/房地产开发/工业制造/勘察、设计及咨询/物流贸易业务分别实现收入4847/214/108/91/445 亿元，同比+12.0%/+79.8%/+8.0%/+5.8%/-16.2%，占比总收入85%/4%2%/1%/8%。公司毛利率常年较为稳定，公司毛利率常年较为稳定，2022H1 为为 8.8%，同比，同比+0.3pct。2016-

165、2021 年公司毛利率稳中有升，主要系公司核心工程承包板块内部结构持续优化，21 年毛利率为 7.9%，较 16 年提升1.03pct。在非工程承包板块中，地产业务受调控影响，毛利率逐年下降，从 16 年的 22.9%下降至 22H1 的 16.2%；勘察设计咨询业务表现较好，毛利率总体上行，由 16 年 30.1%上升至 22H1 的 36.2%；工业制造毛利率存在波动，2016-2021 年期间由 25.1%下降至 22.7%，22H1 上升至 25.3%；物流物资业务在 2019 年以后毛利率有所下降，22H1 小幅改善。2022H1 工程承包/房地产开发/工业制造/勘察、设计及咨询/物

166、流贸易毛利占比 72.6%/7.4%/5.7%/7.0%/7.4%；实现利润总额 125/17/15/21/19 亿元，占比 63.5%/8.6%/7.6%/10.7%/9.6%。图表图表65：2015-2022H1 中国铁建中国铁建分业务分业务收入占比收入占比 图表图表66：2015-2022H1 年中国铁建毛利率年中国铁建毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 024681012141602,0004,0006,0008,00010,00012,00020002122H1(%)(亿元)营业收入yoy0246810121

167、420025030020002122H1(%)(亿元)归母净利润yoy0%20%40%60%80%100%2000212022H1工程承包房地产开发工业制造勘察、设计及咨询物流与物资贸易及其他055402000212022H1(%)综合毛利率工程承包房地产开发工业制造勘察、设计及咨询物流与物资贸易及其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 中国铁建中国铁建(1186 HK)图表图表67：20

168、22H1 中国铁建中国铁建分业务分业务毛利占比毛利占比 图表图表68：2022H1 中国中国铁建铁建分业务利润总额占比分业务利润总额占比 注：毛利占比计算未考虑合并抵消 资料来源：Wind，华泰研究 注：利润总额占比计算未考虑合并抵消 资料来源：Wind，华泰研究 2015 年以来年以来 ROE 受降杠杆受降杠杆、周转下降影响有所降低周转下降影响有所降低，2021 年年 ROE 为为 9.2%，同比改善，同比改善0.4pct。拆解来看，21 年资产负债率为 74.4%，同比继续降低 0.4pct，较 2015 年显著降低 7.1pct；归母净利率为 2.43%，较 2015 年提升 0.3pc

169、t；总资产周转率呈逐年下降趋势，21 年为 0.83，与上年总体持平。图表图表69：2015-2021 年中国铁建年中国铁建 ROE 拆解拆解 图表图表70：2015-2021 年中国铁建年中国铁建总总资产周转率资产周转率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2017-2021 年公司年公司经营性应收占总资产比例逐年降低，经营性应收占总资产比例逐年降低，2021 年末约年末约 40.7%，较，较 17 年减少年减少10.6pct，但收现比改善情况弱于付现比增加，（经营性应收，但收现比改善情况弱于付现比增加，（经营性应收-经营性应付）差额增加较快。经营性应付）差额增加较快

170、。截至 2021 年末，公司经营性应收 8828 亿元，经营性应付 6036 亿元，差额约 2793 亿元，较 2020 年末显著增加 799 亿元。工程承包72.57%房地产开发7.38%工业制造5.70%勘察、设计及咨询6.96%物流与物资贸易及其他7.38%工程承包63.45%房地产开发8.63%工业制造7.61%勘察、设计及咨询10.66%物流与物资贸易及其他9.64%7072747678808284024686200202021(%)(%)ROE（摊薄）归母净利率资产负债率（右）0.720.740.760.780.800.820.840.8

171、60.880.90200021(次)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 中国铁建中国铁建(1186 HK)图表图表71：2015-2021 年年中国铁建经营性应收中国铁建经营性应收/应付应付 图表图表72：2015-2021 年年中国铁建收中国铁建收/付现比付现比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 新签工程订单高增长，在手储备充裕新签工程订单高增长，在手储备充裕 新签工程新签工程承包承包订单持续高增长。订单持续高增长。22H1 公司新签合同额 1.33 万亿，同比+26.2%，完成年度计划的 4

172、6.3%，分业务看，工程承包/勘察设计/工业制造/物资物流/房地产开发新签同比+31%/+6%/+53%/+37%/-45%。其中核心业务工程承包自 2019 以来，新签订单维持复合25%以上高增长，22H1 新签进一步加速增长，主要归因于占其比重 43%的房建和占比 15%的公路新签高增长，细分领域水利电力、机场码头实现翻倍以上增长，铁路/公路/城轨/房建/市政/水利电力/机场码头新签工程订单 885/1644/317/4794/1813/713/195 亿元，同比-35%/+71%/-59%/+38%/+9%/+580%/+252%，占工程承包新签比例7.9%/14.6%/2.8%/6.3

173、%/42.7%/16.1%/1.7%。在手订单充裕在手订单充裕，保障中长期业绩保障中长期业绩。2015 年以来公司订单保障倍数持续提升，截至 2022H1末，未完成合同额 54,498 亿元，约为 2021 年营业收入的 5.36 倍。其中工程承包未完成合同额 48,604 亿元，约为 2021 年工程承包收入的 5.44 倍，较 21 年末继续提升 0.54 倍。图表图表73：2015-2022H1 工程承包新签订单工程承包新签订单 图表图表74：2022H1 工程承包新签订单构成工程承包新签订单构成 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%5

174、0%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200021(亿元)经营性应收经营性应付经营性应收/总资产80%85%90%95%100%105%110%200021收现比付现比0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020002122H1(亿元)工程承包新签订单yoy铁路工程9%公路工程16%城市轨道工程3%水利电力工程7%

175、房建工程46%市政工程17%机场码头工程2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 中国铁建中国铁建(1186 HK)盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 11,921/13,415/15,077 亿元，对应增速分别为16.87%/12.54%/12.39%，毛利率为 9.38%/9.21%/9.17%。其中核心业务工程承包采用订单结转法预测，考虑到 2022 年受益于稳增长驱动，根据统计局，1-8 月全国基建投资增速 10.37%，随着下半年实物工作量加快落地，有望维持双位数较快增速，由于供给端行业龙头加速集中，公司作为龙

176、头建筑央企之一，假设 2022 年新签订单增速略高于行业水平（全年基建投资增速保守预计 10%以上）约为 13%。中长期随着行业投资需求放缓，进入个位数增速时代，预计公司凭借龙头优势，仍可以获得市场份额提升，假设 23-24 年新签工程承包订单增速分别为 10%/8%，略高于行业增速，根据行业部分对发达国家分析，预计我国未来基建投资将保持 5%左右个位数增长水平。订单按照 30%/30%/40%分三年结转，则预计实现收入分别为 10,491/11,914/13,500 亿元，对应增速 17.37%/13.56%/13.31%。毛利率方面，考虑到近年较基建毛利率略低的房建订单增速较快占比提升，预

177、计公司 22-24年工程毛利率有所降低，分别为 7.8%/7.7%/7.7%。图表图表75：公司工程承包业务收入预测公司工程承包业务收入预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 工程承包新签订单（亿元）13524 17307 22207 28197 31862 35048 37852 yoy 4.60%28.00%28.30%27.00%13.00%10.00%8.00%工程承包收入（亿元）6347 7245 8133 8938 10491 11914 13500 yoy 8.70%14.10%12.30%9.90%17.40%13.60%13.30%资

178、料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表76：公司盈利预测公司盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业营业总收入总收入 8305 9103 10200 11921 13415 15077 工程承包 7245 8133 8938 10491 11914 13500 房地产 413 409 507 507 532 559 工业制造 181 180 219 230 236 244 勘察、设计及咨询 181 185 194 210 220 231 物流与物资贸易及其他 719 766 1037 1245 1369 1506 内部抵消-434-571-695

179、-761-856-962 增速增速 13.74%9.62%12.05%16.87%12.54%12.39%工程承包 14.15%12.25%9.90%17.37%13.56%13.31%房地产 11.88%-0.89%23.78%0.00%5.00%5.00%工业制造 9.84%-0.31%21.13%5.00%3.00%3.00%勘察、设计及咨询 8.25%2.08%5.20%8.00%5.00%5.00%物流与物资贸易及其他 11.22%6.63%35.37%20.00%10.00%10.00%内部抵消 10.43%31.39%21.74%9.52%12.54%12.39%毛利率毛利率 9

180、.64%9.26%9.60%9.38%9.21%9.17%工程承包 7.46%7.21%7.88%7.80%7.70%7.70%房地产 21.37%20.33%17.56%17.00%17.00%18.00%工业制造 22.76%23.97%22.67%23.00%23.00%23.00%勘察、设计及咨询 32.06%33.36%33.06%33.00%33.00%33.00%物流与物资贸易及其他 12.15%9.72%7.65%8.00%8.00%8.00%内部抵消 3.25%0.97%1.12%1.00%1.00%1.00%资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报

181、告的一部分，请务必一起阅读。38 中国铁建中国铁建(1186 HK)2019-2021 年公司期间费用率逐年降低，其中主要系占比较大的管理费用率下降带动，研发费用率基本维持 2%左右。预计随着精细化管理持续提升，管理费用率有望继续优化，22-24 年分别为 2.00%/1.95%/1.92%；研发费用率随着对研发日益重视，预计将有所提升，22-24 年分别为 2.12%/2.13%/2.15%。图表图表77：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.65%0.62%0.60%0.63%0.62%0.62%管理费用率

182、2.19%2.09%2.03%2.00%1.95%1.92%研发费用率 1.99%2.04%1.99%2.12%2.13%2.15%财务费用率 0.44%0.36%0.36%0.39%0.37%0.36%合计合计 5.27%5.12%4.98%5.14%5.07%5.04%资料来源：Wind，华泰研究预测 中国铁建是全球最具实力、规模的特大型综合建设集团之一，在铁路、公路等传统基础设施建设领域拥有较高市场份额，积极拓展水利水电领域，以抽水蓄能和海上风电市场开发为突破口，加快进军水电、风电等领域，上半年水利电力工程新签订单 713 亿元，同比增长 580%，成效显著，总体在手订单充沛，约为 21

183、 年收入的 5.4 倍，有望保障长期稳定增长。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 286/325/364 亿元，选取同为建筑央企的中国中铁、中国建筑国际、中国中冶作为可比公司，截至 10 月 14 日，可比公司 2022 年 Wind一致预期平均 3.3 倍 PE，考虑到公司业务结构相对传统，资源类资产少于可比公司，给予公司 22 年 2.0 xPE，目标价 4.65 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表78：可比公司估值表可比公司估值表 股价股价 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(港元港元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2

184、022E 2023E 2024E 0390 HK 中国中铁 3.83 1.04 1.30 1.46 1.62 3.34 2.67 2.37 2.13 3311 HK 中国建筑国际 7.30 1.10 1.44 1.65 1.87 5.99 4.60 3.99 3.53 1618 HK 中国中冶 1.37 0.35 0.48 0.54 0.60 3.54 2.61 2.28 2.07 平均平均 4.29 3.29 2.88 2.58 0390 HK 中国铁建 3.97 1.82 2.11 2.39 2.68 1.98 1.71 1.50 1.34 注：数据截至 2022 年 10 月 14 日，

185、除中国铁建外，盈利预测均来自 Wind 一致预期。汇率选取 2022 年 10 月 14 日央行公告人民币汇率中间价，1 港元对人民币 0.9056 元。资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 中国铁建中国铁建(1186 HK)风险提示风险提示 稳增长不及预期稳增长不及预期。公司核心主业为基础设施建设，若稳增长不及预期，基建投资大幅放缓，将导致公司收入预测存在低于预期的风险。利润率超预期恶化利润率超预期恶化。若工程业务中毛利率相对基建较低的房建业务占比继续提升，将带动工程毛利率下行，同时若地产需求改善较慢，将影响公司地产销售及利润率水

186、平，从而导致房地产开发业务收入、毛利低于预期，导致综合利润率水平下行。工程回款不及预期工程回款不及预期。公司工程业务下游主要面向政府和地产商，当前地方政府债务压力较大，地产行业现金流仍待好转，若下游业主资金情况进一步恶化，将导致公司工程回款发生拖欠、无法收回等风险。图表图表79：中国铁建中国铁建 PE-Bands 图表图表80：中国铁中国铁建建 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 015304560Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)中国铁建5x10 x15x20 x25x05101520Oct 19Apr 20

187、Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)中国铁建0.2x0.3x0.4x0.5x0.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 中国铁建中国铁建(1186 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 910,325 1,020,010 1,192,084 1,341,513 1,507,686 EBITDA 49,052 52,720

188、58,780 66,036 73,518 销售成本(825,987)(922,127)(1,080,243)(1,217,932)(1,369,365)融资成本 3,253 3,684 4,705 4,973 5,385 毛利润毛利润 84,337 97,883 111,841 123,581 138,321 营运资本变动 861.56(35,590)5,898 9,750(5,315)销售及分销成本(5,668)(6,147)(7,468)(8,281)(9,279)税费(5,782)(5,836)(6,960)(7,901)(8,849)管理费用(19,038)(20,742)(23,84

189、2)(26,160)(28,948)其他(7,275)(22,282)(8,044)(10,703)(11,241)其他收入/支出(22,339)(23,877)(29,506)(33,339)(37,770)经营活动现金流经营活动现金流 40,109(7,304)54,379 62,156 53,498 财务成本净额(3,253)(3,684)(4,705)(4,973)(5,385)CAPEX(31,388)(32,875)(11,614)(13,622)(12,825)应占联营公司利润及亏损 1,637 2,770 1,337 2,000 1,800 其他投资活动(18,909)(28,

190、195)(19,230)(30,882)(24,168)税前利润税前利润 31,491 35,151 40,940 46,476 52,054 投资活动现金流投资活动现金流(50,298)(61,070)(30,844)(44,505)(36,993)税费开支(5,782)(5,836)(6,960)(7,901)(8,849)债务增加量 30,180 3,628(856.58)(13,832)(15,803)少数股东损益 3,316 4,625 5,361 6,086 6,816 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 22,393 24,691 28,6

191、19 32,490 36,389 派发股息(2,852)(2,852)(3,123)(3,721)(4,224)折旧和摊销 15,625 15,605 14,089 15,928 17,587 其他融资活动现金流 10,911 9,826(11,934)2,748(245.20)EBITDA 49,052 52,720 58,780 66,036 73,518 融资活动现金流融资活动现金流 38,239 10,602(15,914)(14,805)(20,272)EPS(人民币，基本)1.65 1.82 2.11 2.39 2.68 现金变动 27,376(57,928)7,621 2,846

192、(3,767)年初现金 140,294 167,669 126,821 134,442 137,289 汇率波动影响(674.73)(155.62)-资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 167,669 109,742 134,442 137,289 133,522 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 232,359 279,554 309,059 337,364 368,703 应收账款和票据 143,939 168,407 187,285 203,680 222,767 现金及现金等价物 187,997 126,821 1

193、34,442 137,289 133,522 其他流动资产 296,473 333,618 382,060 399,819 451,549 总流动资产总流动资产 860,768 908,400 1,012,846 1,078,151 1,176,541 业绩指标业绩指标 固定资产 63,664 70,442 65,387 58,569 50,234 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 70,372 68,261 71,669 77,024 81,457 增长率增长率(%)其他长期资产 247,989 305,868 323,794 355,

194、539 380,482 营业收入 9.62 12.05 16.87 12.54 12.39 总长期资产总长期资产 382,025 444,570 460,850 491,132 512,173 毛利润 5.31 16.06 14.26 10.50 11.93 总资产总资产 1,242,793 1,352,970 1,473,697 1,569,283 1,688,714 营业利润 12.28 12.23 16.81 13.77 12.07 应付账款 433,618 452,797 522,948 563,240 618,171 净利润 10.87 10.26 15.91 13.52 12.00

195、 短期借款 49,879 46,057 50,117 47,201 48,313 EPS-其他负债 286,127 333,227 357,244 389,795 431,977 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 769,625 832,081 930,309 1,000,235 1,098,461 毛利润率 9.26 9.60 9.38 9.21 9.17 长期债务 137,130 144,579 139,664 128,748 111,832 EBITDA 5.39 5.17 4.93 4.92 4.88 其他长期债务 22,399 29,816 26,375 28,09

196、6 27,235 净利润率 2.82 2.87 2.85 2.88 2.87 总长期负债总长期负债 159,529 174,396 166,038 156,843 139,067 ROE 9.65 9.44 10.17 10.53 10.73 股本 13,580 13,580 13,580 13,580 13,580 ROA 1.93 1.90 2.02 2.14 2.23 储备/其他项目 240,718 255,210 280,706 309,475 341,641 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 254,298 268,789 294,285 323,055 355,220 净负债比率(

197、%)6.13 28.17 29.53 24.86 21.19 少数股东权益 59,341 77,704 83,064 89,150 95,966 流动比率 1.12 1.09 1.09 1.08 1.07 总权益总权益 313,639 346,493 377,350 412,205 451,186 速动比率 0.74 0.67 0.68 0.67 0.66 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.78 0.79 0.84 0.88 0.93 估值指标估值指标 应收账款周转天数 47.03 49.65 49.22 47.82 46.49 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022

198、E 2023E 2024E 应付账款周转天数 147.12 138.86 130.18 128.62 124.40 PE 2.18 1.98 1.71 1.50 1.34 存货周转天数 93.11 99.93 98.08 95.54 92.81 PB 0.19 0.18 0.17 0.15 0.14 现金转换周期(6.99)10.72 17.12 14.73 14.90 EV EBITDA 3.40 5.01 4.82 4.24 3.81 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)5.84 6.40 7.62 8.65 9.69 EPS 1.65 1.82 2.11 2.39 2.68 自有

199、现金流收益率(%)29.28(80.10)93.13 109.88 93.95 每股净资产 18.73 19.79 21.67 23.79 26.16 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 证券研究报告 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)港股通港股通 交通基建龙头，交通基建龙头，运营资产丰富运营资产丰富 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):4.10 2022 年 10 月 17 日中国香港 建筑施工建筑施工 交通基建龙头，运营类资产丰富交通基建龙头，运

200、营类资产丰富 中国交通建设是全球领先的特大型基础设施综合服务商，是世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界规模最大的疏浚公司；拥有世界上最大的工程船船队；中国最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商，在手高速公路运营类资产丰富，特许经营权占资产比重高于其他传统建筑央企，有望受益于 REITs 发展，实现资产盘活价值重估。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 207/232/255 亿元，截至 10 月 14 日，可比公司 2022 年 Wind 一致预期平均 2.9 倍 PE，认可给予公司 22 年 2.9xPE，目标价 4.10 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。基建

201、建设贡献主要收入基建建设贡献主要收入、利润，长期有望稳健增长、利润，长期有望稳健增长 公司主要营收来源为基建建设、基建设计和疏浚业务，2022H1 分别实现收入 3232/220/262 亿元，同比+6.6%/+5.4%/+13.3%，占总收入比分别为87.8%/4.7%/7.0%，其中城市建设和道路桥梁建设为基建建设的主要业务。22H1 三大业务分别实现毛利 311/28/25 亿元，毛利率 9.6%/12.7%/9.6%，毛利占比分别为 84.1%/7.6%/6.8%。我们认为长期来看，我国基建投资增速仍有望维持低速增长，公司作为龙头央企之一，有望继续获得份额提升，从而支撑主业实现高于行业

202、增速的增长。公司高速公路运营资产丰富公司高速公路运营资产丰富，首个，首个 REIT 已已成功发行成功发行 截至 2022H1 末，公司无形资产的规模为 2314 亿元，其中特许经营权 2245亿元，占总资产比重约 14.3%，较 2021 年下降 1.63pct，主要系发行首个公募 REITs 项目处置资产所致，但特许经营权占资产比重仍显著高于其他传统建筑央企。公司特许经营权类进入运营期项目 33 个（另有 22 个参股项目），累计投资金额 2287 亿元，22H1 实现运营收入为 34.12 亿元，同比下滑 10.4%，净亏损为 13.01 亿元，同比多亏损 1.37 亿元，未来随着在手项目

203、运营日渐成熟，有望逐步改善。新签订单延续较快增长，保障业绩稳健增长新签订单延续较快增长，保障业绩稳健增长 2021 年公司新签合同额 12,679 亿元，同比增长 18.9%。其中，基建建设业务、基建设计业务和疏浚业务分别为 11,254/445/873 亿元，同比+18.4%/-6.8%/+49.4%。2022H1公司新签合同额8019亿元，同比+17.04%，延续较快增长。其中，基建建设、基建设计、疏浚业务分别为 7051/293/601亿元，同比+17.3%/13.1%/13.7%。基建建设中，港口建设、道路与桥路工程、铁路工程、城市建设和境外工程分别新签 384/1789/179/35

204、99/1100 亿元，同比+19.2%/17.8%/59.7%/14.0%/21.8%。风险提示：稳增长低于预期，利润率超预期恶化，地方政府债务风险超预期。研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)4.10 收盘价(港币 截至 10 月 14 日)3.24 市值(港币百万)52,377 6 个月平均日成交额(港币百万)42.82 52 周价格范围(港

205、币)3.16-5.17 BVPS(人民币)16.92 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)624,495 682,599 787,165 880,284 971,164+/-%13.02 9.30 15.32 11.83 10.32 归属母公司净利润(人民币百万)16,475 18,348 20,714 23,200 25,506+/-%(18.01)11.37 12.90 12.00 9.94 EPS(人民币，最新摊薄)1.02 1.13 1.28 1.4

206、4 1.58 ROE(%)6.72 7.05 7.70 8.07 8.29 PE(倍)2.88 2.59 2.29 2.04 1.86 PB(倍)0.19 0.18 0.17 0.16 0.15 EV EBITDA(倍)11.87 13.10 12.60 12.14 11.64 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)2693.03.54.04.55.0Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)中国交通建设相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)核心观点核心观点 核心逻辑核心逻辑 中国交

207、通建设是全球领先的特大型基础设施综合服务商，短期受益于稳增长落地，中长期工程业务有望通过市占率持续提升实现收入稳定增长，同时随着运营类资产逐步成熟，一方面有望贡献稳定利润、现金流，另一方面，有望多维度受益于 REITs 发展，实现价值重估。截至 2022H1 末，公司无形资产的规模为 2314 亿元，其中特许经营权 2245 亿元（主要为高速公路），占总资产比重约 14.3%，该比例显著高于其他传统建筑央企。公司特许经营权类进入运营期项目 33 个（另有 22 个参股项目），累计投资金额 2287 亿元，22H1 实现运营收入为 34.12 亿元，同比下滑 10.4%，净亏损为 13.01 亿

208、元，同比多亏损 1.37 亿元。区别于市场的观点区别于市场的观点 我们看好我们看好 REITs 发展对公司长期经营的有利影响发展对公司长期经营的有利影响。市场当前对 REITs 的影响认知不足，更多聚焦于运营类资产估值修复，可能忽略了 REITs 更深远的影响，我们认为短期有利于公司报表优化、回收资金再投资打开收入空间，长期能够补充基建资金来源，改善行业需求等。根据我们在REITs 价值重估：四维定量分析（2022/3/14）中测算，据 22 年中报资产负债情况，若将 6 个当前可满足 REITs 的项目按照评估值进行公募 REITs，预计可降低资产负债率 0.7pct，若将未来可能满足 RE

209、ITs 条件的 8 个项目进一步纳入考虑，预计可降低 1.3pct。回收撬动投资方面，若将 14 个项目进行公募 REITs，扣除偿还债务、参与战略配售认购 20%的资金支出，预计可回收 167.2 亿，若按照资本金和债务融资 3:7 的比例计算，有望撬动 557.4 亿投资。历史复盘历史复盘：2015 年至今，公司主要经历了四个超额收益较为显著阶段，总结来看我们认为核心受行业景气度变化驱动，多数发生在港股市场偏弱或下跌、稳增长对冲经济压力阶段：1）2015 年 2 月至 2015 年 4 月，绝对收益 97%，超额收益 84%，主要系经过两年调控，经济下行压力较大，14 年 11 月央行降息

210、开启宽松时代，建筑央企迎来业绩拐点，同时“一带一路”催化打开行业市场空间，尽管该阶段时间较短，但超额收益十分显著。2）2016 年 1 月至 2016 年 4 月，绝对收益 47%，超额收益 44%，分拆疏浚业务有望增厚利润，PPP 项目加速落地，公司有望由建造商转型营运商，业绩表现优于同行。3）2016 年 10 月至 2017 年 4 月，绝对收益 35%，超额收益 33%，受 PPP 和“一带一路”催化，订单超预期，该阶段 A 股弹性更高，涨幅更多，AH 溢价率同步走高。4）2021 年 2 月至 2022 年 5 月，绝对收益 25%，相对收益 56%，这一阶段受到地产、互联网政策调控

211、、海外加息等事件影响，恒生指数持续下跌，跌幅约 31%。公司 21 年受益于疫情后稳增长需求，高速公路免费政策影响消除，迎来业绩拐点。22 年初在稳增长政策叠加公司发行 REITs 影响下，A 股弹性更高，因此 AH 溢价率在 22 年 5 月达到最高约 182%。图表图表81：中国交通建设历史复盘中国交通建设历史复盘 资料来源：Wind，华泰研究 02040608001802000.00.20.40.60.81.01.21.41.615-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-04

212、18-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10(%)相对恒生指数PE相对恒生指数涨跌幅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)龙头交通基建央企，运营资产丰富，有望受益于龙头交通基建央企，运营资产丰富，有望受益于 REITs 盘存盘存 公司是全球领先的特大型基础设施综合服务商，主要业务包括公司是全球领先的特大型基础设施综合服务商，主要业务包括工程承包、投资运营、城市工程承包、投资运营、城市发展、

213、装备制造、生态治理、金融业务。发展、装备制造、生态治理、金融业务。公司围绕“大交通”、“大城市”，核心业务领域分别为基建建设、基建设计和疏浚业务。公司是世界最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、世界规模最大的疏浚公司；中国最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商；拥有世界上最大的工程船船队。截至 2021 年末，公司拥有 33 家主要全资、控股子公司，业务足迹遍及中国所有省、市、自治区及港澳特区和世界 139 个国家和地区。图表图表82：公司主要业务板块公司主要业务板块 资料来源：公司官网，华泰研究 公司实控人为国务院国资委，历史久远，由原中国港湾建设（集团）总公司和原中国路桥公司实

214、控人为国务院国资委，历史久远，由原中国港湾建设（集团）总公司和原中国路桥（集团）总公司合并重组而成（集团）总公司合并重组而成。2006 年，中国交建成功在香港联交所主板上市，成为率先整体在境外上市的大型中央企业；2010 年，国资委要求 78 家央企退出地产业务，仅保留 16 家央企从事房地产，中交建在这一轮博弈中胜出；2010 年 8 月，国资委宣布，将以无偿行政划拨的方式把中房集团整体并入中交建集团。图表图表83：公司股权结构及子公司情况公司股权结构及子公司情况 注：截至 2022 年 9 月 30 日 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

215、务必一起阅读。44 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)收入稳定增长，收入稳定增长，22H1 新签订单延续较快增长新签订单延续较快增长 公司公司多年来收入多年来收入稳步增长，归母净稳步增长，归母净利润利润受转让资产、高速公路阶段性免费等事件影响发生受转让资产、高速公路阶段性免费等事件影响发生波动波动。2015-2021 年公司营业收入 CAGR 约 9.15%，归母净利润 CAGR 约 2.49%。2021年公司实现营业收入达 6826 亿元，同比增长 9.30%，实现归母净利润 183 亿元，同比增长 11.37%，盈利能力迎来改善。22H1 实现收入 3628 亿元，同比增长 6.9

216、6%，归母净利润 119 亿元，同比增长 15.05%，主要系 Q2 发行 REITs 处置项目公司获得投资收益 22 亿。图表图表84：2015-2022H1 中国中国交通建设交通建设营业收入营业收入 图表图表85：2015-2022H1 中国中国交通建设交通建设归母净利润归母净利润 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 基建建设为公司主要业务基建建设为公司主要业务，2016-2021 年年收入贡献基本稳定，平均占比约收入贡献基本稳定，平均占比约 86.6%。2022H1公 司 基 建 建设、疏 浚业务、设 计 业务 分 别 实现收 入 3232/262/220 亿 元

217、，同 比+6.6%/+13.3%/+5.4%，占比总收入 87.8%/7.0%/4.7%。从新签合同来看，城市建设和道路桥梁建设为基建建设的主要业务。从新签合同来看，城市建设和道路桥梁建设为基建建设的主要业务。2021 年公司新签合同额 12,679 亿元，同比增长 18.85%。其中，基建建设业务、基建设计业务和疏浚业务分别为 11,254/445/873 亿元，同比+18.35%/-6.75%/+49.38%。基建建设中，港口建设、道路与桥路工程、铁路工程、城市建设和境外工程分别新签 481/3109/250/5320/2094 亿元，同比+26.89%/21.27%/61.80%/26.

218、99%/3.81%。2022H1 公司新签合同额 8019 亿元，同比增长 17.04%，延续较快增长。其中，基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务分别为7051/293/601 亿元，同比+17.27%/13.11%/13.67%。基建建设中，港口建设、道路与桥路工程、铁路工程、城市建设和境外工程分别新签 384/1789/179/3599/1100 亿元，同比+19.15%/17.79%/59.71%/14.03%/21.77%。图表图表86：2016-2022H1 中国中国交通建设分业务交通建设分业务收入占比收入占比 图表图表87：2022H1 中国中国交通建设基建建设新签订单构成交通建设

219、基建建设新签订单构成 注：收入占比计算未考虑合并抵消 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0246810121401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020002122H1(%)(亿元)营业收入yoy(20)(15)(10)(5)05020002122H1(%)(亿元)归母净利润yoy0%20%40%60%80%100%200022H1建设设计疏浚装备制造

220、其他港口建设5%道路与桥梁建设22%铁路建设2%城市建设45%境外工程14%基建设计4%疏浚业务7%其他业务1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)近年低毛利率水平业务占比提升，导致近年低毛利率水平业务占比提升，导致公司公司毛利率有所毛利率有所下滑下滑。2021 年公司综合毛利率为12.4%，较 2016 年降低 1.09pct，其中基建建设/基建设计/疏浚业务毛利率分别为11.3%/18.0%/13.8%，较 2016 年均出现不同程度下滑，分别减少 1.97/4.43/2.97pct，一方面行业竞争加剧压缩利润空间，另

221、一方面各板块中低毛利率水平业务占比有所提升。22H1基建建设/基建设计/疏浚业务实现毛利 311/28/25 亿元，毛利率分别为 9.6%/12.7%/9.6%，毛利占比分别为 84.1%/7.6%/6.8%。图表图表88：2016-2022H1 年中国交通建设毛利率年中国交通建设毛利率 图表图表89：2022H1 中国中国交通建设交通建设分业务毛利占比分业务毛利占比 资料来源：Wind，华泰研究 注：毛利占比计算未考虑合并抵消 资料来源：Wind，华泰研究 2016-2021 年公司杠杆率和总资产周转率均持续降低年公司杠杆率和总资产周转率均持续降低，带动，带动 ROE 水平下滑水平下滑。公司

222、 2021 年ROE 约 7.05%，较 2016 年下滑 3.75pct，期间总资产周转率持续下降，由 2016 年的 0.56降低至 2021 年的 0.51 次；资产负债率在降杠杆要求下持续降低，2021 年末为 71.86%，较 2016 年减少 4.85pct；2017 年受转让资产扰动影响，归母净利率攀升，此后逐年下降，2021 年归母净利率 1.77%，较 2020 年已迎来改善，同比提升 0.05pct，但较 2016 年仍下降 1.30pct。图表图表90：2016-2021 年中国年中国交通建设交通建设 ROE 图表图表91：2016-2021 年中国交通建设年中国交通建设

223、总总资产周转率资产周转率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 公司公司经营性应收占总资产比例逐年降低，经营性应收占总资产比例逐年降低，2021 年末约年末约 29.2%，较，较 16 年减少年减少 8.1pct。2018年以来年以来（经营性应收（经营性应收-经营性应付）随着投资类项目增加，差额增加较快，经营性应付）随着投资类项目增加，差额增加较快，2020 年同比增年同比增速约速约 56.1%，截至 2021 年末，公司经营性应收 7901 亿元，经营性应付 3973 亿元，差额约 3928 亿元，较 2020 年末增加 729 亿元，增速约 22.8%，较 2021

224、年已有所放缓，预计未来随着投资类项目陆续进入运营期，回款有望稳定增加，带动该差额增速进一步收窄至减少。05002H1(%)综合毛利率基建建设疏浚业务设计业务基建建设84.05%疏浚业务6.76%设计业务7.57%其他1.62%6970777780246800202021(%)(%)ROE（摊薄）归母净利率资产负债率（右）0.480.490.500.510.520.530.540.550.560.572001920202021(次)免责声明和披

225、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)图表图表92：2015-2021 年年中国交通建设经营性应收中国交通建设经营性应收/应付应付 图表图表93：2015-2021 年年中国交通建设经营中国交通建设经营/投资性现金流净额投资性现金流净额 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 公司高速公路运营资产丰富，有望多维度受益于公司高速公路运营资产丰富，有望多维度受益于 REITs 发展发展 公司在手运营类资产丰富，公司在手运营类资产丰富，特许经营权占资产比重高于其他传统建筑央企。特许经营权占资产比重高于其他传统建筑央企。截至

226、 2022H1末，公司无形资产的规模为2314亿元，其中特许经营权2245亿元，占总资产比重约14.3%，较 2021 年下降 1.63pct，主要系发行首个公募 REITs 项目处置资产所致。公司特许经营权类进入运营期项目 33 个（另有 22 个参股项目），累计投资金额 2287 亿元。22H1 实现运营收入为 34.12 亿元，同比下滑 10.4%，净亏损为 13.01 亿元，同比多亏损 1.37 亿元。进入运营期项目中，运营 8 年以内项目 27 个，8 年以上项目 6 个。图表图表94：传统建筑央企中，中国交建特许经营权占总资产比重最高传统建筑央企中，中国交建特许经营权占总资产比重最

227、高 图表图表95：公司特许经营权项目数量及累计投资公司特许经营权项目数量及累计投资 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200021(亿元)经营性应收经营性应付经营性应收/总资产(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)0200400600200021(亿元)经营性现金流净额投资性现金流净额18.1 18.9 1

228、8.9 17.0 16.0 14.3 0246802002020212022H1(%)中国交通建设中国建筑中国铁建中国中铁05001,0001,5002,0000552002020212022H1(个)进入运营期的并表项目数量在建项目数量运营期项目累计投资在建项目累计投资（亿元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)图表图表96：截至截至 2022 年年 6 月，预计公司特许经营权类进入运营期的并表项目有月，预计公司特许经营权类进入运营期

229、的并表项目有 55 个个 序号序号 项目名称项目名称 2022 年年 6 月末月末 累计投资金额（亿元）累计投资金额（亿元）本期运营收入（亿元）本期运营收入（亿元）收费年限（年）收费年限（年）已收费年限（年）已收费年限（年）1 云南省新嵩昆、宣曲、蒙文砚高速公路 278.82 4.81 30 4.5 2 贵州省道瓮高速公路 265.12 3.52 30 6.5 3 贵州省江瓮高速公路 142.56 3.95 30 6.5 4 贵州省石阡至玉屏（大龙）高速公路 93.77 1.11 30 0.8 5 贵州省贵黔高速公路 91.99 2.07 30 5.5 6 重庆忠万高速公路 78.54 0.4

230、9 30 5.5 7 贵州省沿德高速公路 75.36 0.64 30 6.5 8 贵州省贵都高速公路 74.38 2.49 30 11.3 9 首都地区环线高速公路通州至大兴段项目 55.55 1.46 25 4.0 10 重庆永江高速公路 60.00 0.39 30 7.5 11 重庆丰涪高速公路 59.73 1.28 30 8.5 12 重庆丰石高速公路 55.84 0.68 30 8.5 13 广东省佛山广明高速公路 51.34 2.67 25 13.0 14 福建省泉厦漳城市联盟路泉州段项目 50.24 0.34 24 1.5 15 湖北省武汉沌口长江大桥项目 47.86 0.81 3

231、0 4.5 16 牙买加南北高速公路 48.65 1.37 50 6.5 17 肯尼亚内罗毕快速路 BOT 项目 36.18 0.21 27 0.1 18 新疆 G575 高速公路项目 32.30 0.59 30 0.5 19 湖北省咸通高速公路 31.17 0.51 30 8.5 20 广东省清西大桥及连接线 29.47 1.00 25 3.8 21 湖北省武深高速嘉鱼北段项目 26.91 0.95 30 3.5 22 云南省文马高速项目 27.47 0.17 30 1.7 23 重庆铜合高速公路 24.13 0.22 30 7.5 24 山西省翼侯高速公路 24.07 0.98 30 14

232、.5 25 云南省宣曲高速公路马龙联络线 18.72 0.14 30 4.5 26 新疆哈密市交通基础设施山北项目 18.19 0.44 28 0.5 27 津石高速公路天津西段项目 12.96 0.25 25 1.6 28 湖北省孝感市文化中心项目 15.67 0.00 15 2.5 29 湖南省临武至连州（湘粤界）高速公路项目 10.54 0.14 30 0.5 30 108 国道禹门口黄河大桥 10.24 0.22 28 2.0 31 江苏省连云港尾水排海项目 6.08 18 0.3 32 苏省泰州内河港兴化港区城南作业区码头一期工程项目 4.38 0.12 18 1.0 33 广东省肇

233、庆市怀集县生活污水处理项目 1.45 0.10 29 1.7 34 广西省贵港至隆安高速公路 参股 30 4.0 35 广东省玉湛高速公路 参股 25 1.5 36 重庆九龙坡至永川高速公路 参股 30 4.0 37 G109 内蒙古自治区清水河至大饭铺段 参股 26 13.5 38 重庆丰都至忠县段高速公路 参股 30 5.5 39 重庆酉延高速公路 参股 30 6.0 40 安徽省望潜高速公路 参股 25 6.5 41 重庆铜永高速公路 参股 30 7.2 42 重庆万州至四川达州、万州至湖北利川高速公路 参股 30 7.5 43 陕西省榆佳高速公路 参股 30 8.5 44 贵州省贵瓮高

234、速公路 参股 30 6.5 45 湖北省通界高速公路 参股 30 7.8 46 广东省开平至阳春高速公路项目 参股 25 1.5 47 贵州省沿河至榕江高速公路剑河至榕江段项目 参股 30 1.8 48 贵州省荔波至榕江高速公路项目 参股 30 3.5 49 广西省玉湛高速公路 参股 30 2.0 50 贵州省铜仁至怀化高速项目（铜仁段）参股 30 3.0 51 贵州省瓮安至马场坪铁路工程项目 参股 30 1.1 52 国道 107 改线官渡黄河大桥 参股 30 1.0 53 贵州省江玉高速公路 参股 30 0.5 54 贵州省贵阳至黄平高速公路项目 参股 30 0.1 55 重庆三环高速合长

235、段 参股 30 1.2 合计合计 1856.68 34.12 资料来源：公司 2022 年半年报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)图表图表97：截至截至 2022 年年 6 月末，特许经营权在建项目有月末，特许经营权在建项目有 20 个个 序号序号 项目名称项目名称 总投资概算总投资概算（亿元）（亿元）按股比确认按股比确认 合同额（亿元）合同额（亿元）本期投入金额本期投入金额（亿元）（亿元）累计投入金额累计投入金额（亿元）（亿元）1 河北省太行山等高速公路项目 470.00 145.70 参股 参股 2 柬埔

236、寨金边-西哈努克港高速公路项目 136.43 136.43 25.45 106.49 3 首都地区环线高速公路（G95）承德（李家营）至平谷（冀 京界）段项目 146.08 114.53 19.43 33.57 4 新疆乌鲁木齐至尉犁等公路项目 708.41 10616 参股 参股 5 贵州省贵阳经金沙至古蔺（黔川界）高速公路项目 324.93 99.99 参股 参股 6 重庆渝湘复线（主城至酉阳段）、武隆至道真（重庆段）高速公路项目 645.77 96.87 参股 参股 7 贵州省德江至余庆高速公路项目 149.02 93.88 27.70 86.78 8 广西省全州容县公路（平乐至昭平段）

237、项目 91.92 91.92 0.10 0.40 9 重庆渝武高速公路扩能项目 113.50 90.80 14.53 34.40 10 重庆江泸北线高速公路 106.22 84.98 16.76 43.60 11 乌鲁木齐市轨道交通 4 号线一期项目 162.49 82.57 参股 参股 12 广西省百色市南北过境线公路（百色市北环线）项目 80.77 80.77 0.08 0.18 13 重庆铜安高速公路 75.59 60.47 10.87 27.68 14 山东省沾化至临淄高速公路项目 195.61 58.68 参股 参股 15 安徽省 G3W 德州至上饶高速合肥至枞阳段项目 92.28

238、45.22 参股 参股 16 广西省玉林浦北至北流高速公路项目 144.26 43.28 参股 参股 17 重庆万州环线高速公路南段工程项目 50.14 50.14 5.98 28.60 18 甘肃省 S28 线灵台至华亭高速公路一期项目 101.24 40.50 参股 参股 19 内蒙古鄂尔多斯市蒙西工业园区至三北羊场铁路项目 56.39 33.83 参股 参股 20 新疆淖毛湖至将军庙铁路项目 96.98 33.13 参股 参股 其他 1843.63 400.02 20.32 68.30 合计合计 5791.66 1990.17 141.22 430.00 注：特许经营在建项目明细未包含境

239、外收购的特许经营项目 资料来源：公司 2022 年半年报，华泰研究 有望多维度受益于有望多维度受益于 REITs 发展发展。我们认为 REITs 影响深远，短期有利于直接带来资产评估增值增厚利润、优化公司报表、回收资金再投资打开收入空间，长期能够补充基建资金来源，改善行业需求等。根据我们在 REITs 价值重估：四维定量分析（2022/3/14）中测算，公司在手运营高速公路项目中预计有 6 个当前可满足 REITs 条件，合计评估增值 76 亿元，增值率 24.5%；8 个项目未来有望满足条件开展 REITs。据中国交通建设 22 年中报，若将6 个当前可满足 REITs 的项目按照评估值进行

240、公募 REITs，预计可降低资产负债率 0.7pct，若将未来可能满足 REITs 条件的 8 个项目进一步纳入考虑，预计可降低 1.3pct。回收撬动投资方面，若将 14 个项目进行公募 REITs，扣除偿还债务、参与战略配售认购 20%的资金支出，预计可回收 167.2 亿，若按照资本金和债务融资 3:7 的比例计算，有望撬动 557.4亿投资。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)图表图表98：若将若将 14 个项目进行公募个项目进行公募 REITs，预计可回收预计可回收 167.2 亿元亿元（单位：亿元）（单位：亿元

241、）6 个项目 REITs（账面价值）309.1 14 个项目 REITs（账面价值）820.1 6 个项目 REITs（DCF 评估值）384.8 14 个项目 REITs（DCF 评估值）895.9 可 REITs 资产对应负债（估计）207.1 可 REITs 资产对应负债（估计）549.5 战略配售认购 20%出资 77.0 战略配售认购 20%出资 179.2 回收资金 100.8 回收资金 167.2 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表99：若若 14 个项目采用公募个项目采用公募 REITs 盘活盘活，预计可降低资产负债率预计可降低资产负债率 1.3pct（单位：亿元）（单位：

242、亿元）指标指标 22H1 末末 6 个项目个项目REITs 后后 指标指标 22H1 末末 14 个项目个项目REITs 后后 货币资金 1468.3 1569.1 货币资金 1468.3 1635.5 经营性应收 1868.2 1868.2 经营性应收 1868.2 1868.2 存货 766.1 766.1 存货 766.1 766.1 合同资产 1753.1 1753.1 合同资产 1753.1 1753.1 长期应收款 1891.6 1891.6 长期应收款 1891.6 1891.6 固定资产 476.7 476.7 固定资产 476.7 476.7 无形资产 2392.9 2083

243、.8 无形资产 2392.9 1572.8 当前可 REITs（估计）309.1 当前可 REITs（估计）309.1 未来可 REITs（估计）511.0 511.0 未来可 REITs（估计）511.0 其他无形资产 1572.8 1572.8 其他无形资产 1572.8 1572.8 其他非流动资产 2361.0 2361.0 其他非流动资产 2361.0 2361.0 其他 2679.0 2755.9 其他 2679.0 2858.1 总资产 15656.8 15525.5 总资产 15656.8 15183.1 负债合计 11494.9 11287.8 负债合计 11494.9 10

244、945.4 可 REITs 资产对应负债（估计）207.1 可 REITs 资产对应负债（估计）549.5 其他负债 11287.8 其他负债 10945.4 资产负债率资产负债率 73.4%72.7%资产负债率资产负债率 73.4%72.1%注：22H1 末为公司 22 年半年报资产负债账面价值，6 个项目 RITEs 后、14 个项目 REITs 后为预计资产负债表科目变动结果 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分

245、别为 7872/8803/9712 亿元，对应增速分别为14.81%/11.83%/10.32%，毛利率为 12.65%/12.55%/12.54%，其中基建建设、基建设计和疏浚业务均采用订单结转法预测：基建建设基建建设：考虑到 2022 年受益于稳增长驱动，1-8 月基建投资增速 10.37%，随着下半年低基数背景下实物工作量加快落地，预计全年投资增速有望超过 10%，由于供给端行业龙头加速集中，公司作为龙头建筑央企之一，假设 2022 年新签订单增速略高于行业水平约为15%。中长期随着行业投资需求放缓，进入个位数增速时代，预计公司凭借龙头优势，仍可以获得市场份额提升，假设 23-24 年基

246、建建设订单增速分别为 10%/10%，略高于行业增速。订单按照 30%/40%/30%分三年结转，则预计实现收入 7001/7819/8651 亿元，对应增速 15.3%/11.7%/10.6%。毛利率方面，考虑到 2022 年低毛利率业务收入占比提升，预计仍将导致毛利率较 2021 年小幅下滑至 11.3%，随着公司加强成本管控、精细化管理，23-24 年基建建设毛利率有望回升，预计分别为 11.4%/11.5%。基建设计基建设计：该业务与稳增长政策、新项目推出较为相关，一方面“十四五”初期推出较多新项目，另一方面 2022 年基建稳增长支持力度较大，故假设 22 年该业务新签订单增速较21

247、 年（同比-6.80%）有所改善，预计全年约为 10%，随着项目逐步进入执行阶段，中长期投资需求放缓，预计 23-24 年订单增速逐步放缓为 8%/5%，订单按照 40%/50%/10%分三年结转，则预计实现收入 466/501/535 亿元，对应增速-2.1%/7.4%/6.9%。毛利率方面，考利率 2022 年基建设计业务与基建建设相似，低毛利率水平业务收入占比提升，预计较 2021 年下滑至 17.8%，后续 22-24 年随着公司加强成本管控、精细化管理，毛利率逐步改善，分别为 17.9%和 18.0%；疏浚业务疏浚业务：传统吹填受政策影响相对低迷，公司积极发展景气度较好的环保疏浚业务

248、，实现疏浚订单快速增长，考虑到未来沿海与内河港口升级扩能、河道生态治理有望继续提升需求，假设公司 2022-2024 年新签疏浚工程合同增速 18%/10%/10%，按照 30%/40%/40%分三年结转，则预计实现收入 546/663/743 亿元，对应增速 27.3%/21.5%/12.1%。后续毛利率与 21 年相同约 13.78%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)图表图表100：公司三大主业收入预测公司三大主业收入预测 执行节奏执行节奏 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2

249、024E 新签订单总额（亿元）8909 9627 10668 12679 14569 16005 17569 yoy 1.10%8.10%10.80%18.90%14.90%9.90%9.80%新签基建建设合同（亿元）7710 8519 9509 11254 12942 14236 15660 yoy -1.50%10.50%11.60%18.30%15.00%10.00%10.00%基建建设合同占比 86.50%88.50%89.10%88.80%88.80%88.90%89.10%第一年结算进度 30%2313 2555.7 2852.7 3376.1 3882.52 4270.77 46

250、97.85 第二年结算进度 40%3132 3084 3407.6 3803.6 4501.47 5176.69 5694.36 第三年结算进度 30%1837.2 2349 2313 2555.7 2852.7 3376.1 3882.52 基建建设收入估算（亿元）7282.2 7988.7 8573.3 9735.4 11236.69 12823.57 14274.73 基建建设实际收入（亿元）4304.88 4908.14 5598.75 6074.12 7001.05 7819.25 8651.35 yoy 5.30%14.00%14.10%8.50%15.30%11.70%10.60

251、%估算/实际 1.69 1.63 1.53 1.60 1.61 1.64 1.65 新签基建设计合同（亿元）490.9 475.1 477.3 445.1 489.6 528.8 555.2 yoy 30.80%-3.20%0.50%-6.80%10.00%8.00%5.00%基建设计合同占比 5.50%4.90%4.50%3.50%3.40%3.30%3.20%第一年结算进度 40%196.36 190.04 190.92 178.03 195.84 211.5 222.08 第二年结算进度 50%187.65 245.45 237.55 238.65 222.54 244.79 264.3

252、8 第三年结算进度 10%38.57 37.53 49.09 47.51 47.73 44.51 48.96 基建设计收入估算（亿元）422.58 473.02 477.56 464.19 466.11 500.8 535.41 基建设计实际收入（亿元）315.57 379.45 399.96 475.93 466.11 500.8 535.41 yoy 17.00%20.20%5.40%19.00%-2.10%7.40%6.90%估算/实际 1.34 1.25 1.19 0.98 1.00 1.00 1.00 新签疏浚工程合同（亿元）569.8 527.8 588.37 873.01 103

253、0.15 1133.17 1246.48 yoy 17.50%-7.40%11.50%48.40%18.00%10.00%10.00%疏浚合同占比 6.40%5.50%5.50%6.90%7.10%7.10%7.10%第一年结算进度 30%170.94 158.34 176.51 261.9 309.05 339.95 373.95 第二年结算进度 40%194 227.92 211.12 235.35 349.2 412.06 453.27 第三年结算进度 30%118.62 145.5 170.94 158.34 176.51 261.9 309.05 疏浚估算收入（亿元）483.56 5

254、31.76 558.57 655.59 834.76 1013.91 1136.26 疏浚实际收入（亿元）327.74 344.49 382.4 428.52 545.6 662.69 742.65 yoy -3.80%5.10%11.00%12.10%27.30%21.50%12.10%估算/实际 1.48 1.54 1.46 1.53 1.53 1.53 1.53 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表101：公司盈利预测公司盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入（亿元）（亿元）5548 6276 6856 7872 8803

255、9712 基建建设 4908 5599 6074 7001 7819 8651 基建设计 379 400 476 466 501 535 疏浚业务 344 382 429 546 663 743 其他业务 126 157 187 187 187 187 内部抵消-210-262-309-328-367-405 总收入增速总收入增速 13.02%13.12%9.25%14.81%11.83%10.32%基建建设 14.01%14.07%8.49%15.26%11.69%10.64%基建设计 20.24%5.40%18.99%-2.06%7.44%6.91%疏浚业务 5.11%11.00%12.0

256、6%27.32%21.46%12.07%其他业务-20.93%24.67%19.02%0.00%0.00%0.00%内部抵消 5.72%24.83%17.84%6.12%11.83%10.32%毛利率毛利率 12.76%13.02%12.52%12.41%12.51%12.59%基建建设 11.68%11.81%11.31%11.30%11.40%11.50%基建设计 19.20%18.12%17.95%17.80%17.90%18.00%疏浚业务 13.04%15.49%13.78%13.78%13.78%13.78%其他业务 13.30%13.99%10.41%10.41%10.41%10

257、.41%内部抵消-0.15%-0.99%-2.49%-2.49%-2.49%-2.49%资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)2019-2021 年公司管理费用持续优化，研发费用率不断提升，预计随着央企精细化管理持续推进，管理费用率有望继续优化，22-24 年分别为 2.82%/2.80%/2.78%；研发费用率随着对研发日益重视，预计将有所提升，22-24 年分别为 3.31%/3.32%/3.34%；随着业务规模扩张，有息负债增加预计使得 2022 年财务费用率提升至 1.01%，随着利

258、率下行，公司融资成本不断降低，未来有望对现有较高利息债务进行逐步替换，预计 23-24 年财务费用率有望降低，分别为 0.98%和 0.95%。图表图表102：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.21%0.19%0.21%0.19%0.18%0.18%管理费用率 3.92%3.17%2.84%2.82%2.80%2.78%研发费用率 2.27%3.20%3.29%3.31%3.32%3.34%财务费用率 1.07%1.32%0.90%1.01%0.98%0.95%合计合计 7.46%7.87%7.25%7.33

259、%7.28%7.25%资料来源：Wind，华泰研究预测 中国交通建设是全球领先的特大型基础设施综合服务商，在手高速公路运营类资产丰富，特许经营权占资产比重高于其他传统建筑央企，有望受益于 REITs 发展，实现资产盘活价值重估。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 207/232/255 亿元，选取同为建筑央企的中国中铁、中国铁建、中国建筑国际、中国中冶作为可比公司，截至 10 月 14 日，可比公司 2022 年 Wind 一致预期平均 2.9 倍 PE，认可给予公司 22 年 2.9xPE，目标价 4.10 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表103：可比公司估值表可比公司估

260、值表 股价股价 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(港元港元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 0390 HK 中国中铁 3.97 1.60 2.09 2.36 2.64 2.25 1.72 1.52 1.36 1186 HK 中国铁建 3.83 1.04 1.30 1.46 1.62 3.34 2.67 2.37 2.13 3311 HK 中国建筑国际 7.30 1.10 1.44 1.65 1.87 5.99 4.60 3.99 3.53 1618 HK 中国中冶 1.37 0.35 0.48 0.54 0

261、.60 3.54 2.61 2.28 2.07 平均平均 3.78 2.90 2.54 2.28 1800 HK 中国交通建设 3.24 1.13 1.28 1.44 1.58 2.59 2.29 2.04 1.86 注：数据截至 2022 年 10 月 14 日，除中国交通建设外，盈利预测均来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。53 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)风险提示风险提示 稳增长低于预期稳增长低于预期。公司核心主业为基础设施建设，若稳增长不及预期，基建投资大幅放缓，将导致公司收入预测存在低于

262、预期的风险。利润率超预期恶化利润率超预期恶化。若各板块中低毛利率水平业务占比提升幅度超预期，将导致综合毛利率水平下行超预期。地方政府地方政府债务债务风险风险超预期。超预期。公司从事的基建业务主要业主为地方政府，如果地方政府债务超预期，导致应收类项目无法回收风险提升，将会引致市场对建筑企业资产打折力度加大 图表图表104：中国交通建设中国交通建设 PE-Bands 图表图表105：中国交通建设中国交通建设 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 010203040Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)中国交通建设5x10

263、 x15x20 x25x035810Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)中国交通建设0.2x0.3x0.4x0.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。54 中国交通建设中国交通建设(1800 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 624,495 682,599 787,165 880,284 971,1

264、64 EBITDA 42,078 43,309 49,893 55,628 59,764 销售成本(544,459)(598,096)(689,476)(770,190)(848,850)融资成本 6,835 4,931 7,962 8,662 9,189 毛利润毛利润 80,036 84,503 97,689 110,094 122,314 营运资本变动(19,754)27,992(55,639)(11,818)(19,849)销售及分销成本(1,180)(1,450)(1,496)(1,585)(1,748)税费(7,328)(5,926)(6,087)(7,161)(7,872)管理费用

265、(40,580)(42,835)(48,253)(53,873)(59,435)其他(7,978)(82,949)(15,295)(15,462)(15,767)其他收入/支出(3,871)(5,679)(10,325)(11,565)(11,723)经营活动现金流经营活动现金流 13,851(12,643)(19,167)29,849 25,464 财务成本净额(6,835)(4,931)(7,962)(8,662)(9,189)CAPEX(92,184)(36,961)(18,732)(19,377)(17,248)应占联营公司利润及亏损(613.45)175.68 2,110 500.0

266、0 200.00 其他投资活动(13,502)(15,855)24,077(37,175)(6,819)税前利润税前利润 26,957 29,784 33,343 37,687 41,433 投资活动现金流投资活动现金流(105,687)(52,816)5,346(56,552)(24,067)税费开支(7,328)(5,926)(6,087)(7,161)(7,872)债务增加量 49,999 20,957 3,161(343.21)(5,537)少数股东损益 3,154 5,510 6,541 7,326 8,055 权益增加量(9.02)0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利

267、润 16,475 18,348 20,714 23,200 25,506 派发股息(3,720)(2,910)(3,298)(3,832)(4,408)折旧和摊销(10,972)(10,745)(10,162)(10,599)(10,695)其他融资活动现金流 47,417 24,156 22,806 14,303 16,329 EBITDA 42,078 43,309 49,893 55,628 59,764 融资活动现金流融资活动现金流 93,687 42,203 22,669 10,128 6,384 EPS(人民币，基本)1.02 1.13 1.28 1.44 1.58 现金变动 60

268、3.16(23,708)8,848(16,575)7,781 年初现金 118,908 119,511 104,576 113,424 96,849 汇率波动影响(1,249)(452.56)-资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 119,511 95,803 113,424 96,849 104,630 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 72,877 73,064 83,917 89,700 96,736 应收账款和票据 104,332 100,714 127,475 154,428 147,297 现金及现金等价物 12

269、8,054 104,576 113,424 96,849 104,630 其他流动资产 279,233 288,992 304,759 340,671 362,158 总流动资产总流动资产 584,497 567,345 629,575 681,647 710,822 业绩指标业绩指标 固定资产 60,317 60,408 54,690 48,751 42,513 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 235,777 236,635 251,801 267,416 280,597 增长率增长率(%)其他长期资产 423,578 526,450

270、 504,104 541,634 548,619 营业收入 13.02 9.30 15.32 11.83 10.32 总长期资产总长期资产 719,672 823,492 810,595 857,801 871,730 毛利润 15.77 5.58 15.60 12.70 11.10 总资产总资产 1,304,169 1,390,837 1,440,170 1,539,449 1,582,552 营业利润 0.98 0.39 8.91 14.50 14.71 应付账款 300,003 317,256 294,517 326,554 328,038 净利润(18.01)11.37 12.90 1

271、2.00 9.94 短期借款 45,945 34,540 43,723 41,403 39,888 EPS-其他负债 236,760 247,360 294,243 334,169 352,654 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 582,708 599,156 632,483 702,125 720,581 毛利润率 12.82 12.38 12.41 12.51 12.59 长期债务 317,751 350,113 344,090 346,068 342,045 EBITDA 6.70 6.32 6.34 6.32 6.15 其他长期债务 45,906 50,214 48

272、,284 49,249 48,767 净利润率 2.64 2.69 2.63 2.64 2.63 总长期负债总长期负债 363,657 400,327 392,375 395,317 390,812 ROE 6.72 7.05 7.70 8.07 8.29 股本 16,166 16,166 16,166 16,166 16,166 ROA 1.34 1.34 1.46 1.56 1.63 储备/其他项目 228,905 244,182 261,598 280,967 302,065 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 245,071 260,348 277,764 297,132 318,231

273、 净负债比率(%)81.15 87.13 95.30 98.42 94.92 少数股东权益 112,733 131,006 137,548 144,874 152,929 流动比率 1.00 0.95 1.00 0.97 0.99 总权益总权益 357,803 391,354 415,312 442,007 471,160 速动比率 0.67 0.65 0.70 0.69 0.70 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.52 0.51 0.56 0.59 0.62 估值指标估值指标 应收账款周转天数 56.89 52.48 50.70 56.25 54.55 会计年度会计年度(倍倍)2

274、020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 166.40 161.47 135.85 122.03 116.13 PE 2.88 2.59 2.29 2.04 1.86 存货周转天数 44.50 43.80 40.98 40.58 39.53 PB 0.19 0.18 0.17 0.16 0.15 现金转换周期(65.01)(65.19)(44.16)(25.21)(22.05)EV EBITDA 11.87 13.10 12.60 12.14 11.64 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)6.13 6.95 8.08 9.29 10.49 EPS 1.0

275、2 1.13 1.28 1.44 1.58 自有现金流收益率(%)(137.44)35.88(66.90)33.47 28.13 每股净资产 15.16 16.10 17.18 18.38 19.69 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。55 证券研究报告 中国中冶中国中冶(1618 HK)港股通港股通 冶金工程龙头，资源开发盈利能力冶金工程龙头，资源开发盈利能力强强 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):1.61 2022 年 10 月 17 日中国香港 建筑施工

276、建筑施工 冶金工程龙头，收入增长强劲，资源板块盈利能力优冶金工程龙头，收入增长强劲，资源板块盈利能力优 公司是全球最大的冶金建设承包商和运营服务商，目前已发展成为以冶金工程与运营、房建与市政工程、装备制造与钢结构、新能源与矿产资源开发等为主营业务的特大型基建企业集团。16-21 年公司营收 CAGR 约 15.3%，22H1 同比增长 15.4%，保持强劲增长。我们认为，未来尽管建筑行业进入低速增长时代，但龙头份额有望继续提升，保障公司收入长期稳健增长。且公司资源板块资产质量较优，盈利能力较强，进一步增强业绩韧性。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 101/116/133 亿元，截至

277、 10 月 14 日，可比公司 2022 年 Wind 一致预期平均 3.0 倍 PE，认可给予公司 22 年3.0 xPE，目标价 1.61 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。冶金工程受益于双碳发展，基建领域市占率有望持续提升冶金工程受益于双碳发展，基建领域市占率有望持续提升 工程承包为核心主业，2016-2022H1 收入贡献不断走高。2021 年工程承包、房 地 产 开 发、装 备 制 造、资 源 开 发 业 务 营 业 收 入 占 比 分 别 为91.0%/4.2%/2.3%/1.3%，较 2016 年分别变化+5.31/-6.06/-0.05/-0.42pct。其中工程承包收入占比在

278、此期间持续提升，房地产业务收入受市场政策环境影响较大，在收入中占比有所下降。2022H1 工程承包占比进一步提升至92.4%，房地产继续降低至 3.1%。我们认为未来工程承包仍将是公司核心主业，其中双碳背景下，钢铁低碳、智能化改造为冶金工程提供市场，公司作为冶金龙头预计将引领行业变革；基建投资平稳增长，龙头份额有望提升。工程订单结构优化，生态、文旅、新能源等新兴产业较快工程订单结构优化，生态、文旅、新能源等新兴产业较快增长增长 公司持续发展新兴产业，打造工程板块新的增长点。22H1 公司新签合同额超过 5000 万的工程订单中，四大细分板块中房建/基建/冶金/其他分别新签3415/997/87

279、9/778 亿，同比+14.2%/-16.7%/-0.3%/+23.7%，显示生态、文旅、新能源等新兴产业订单快速增长。公司凭借在节能环保领域优势，在水务、固体废物处理、矿山修复等方面形成规模优势；加速发展光伏、风能、新能源汽车以及半导体等新兴产业领域发展，已落地一批大型项目。资源板块资源板块资产质量较优，盈利能力较强资产质量较优，盈利能力较强 公司资源开发业务主要集中在镍、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域，22H1 板块实现收入 35.9 亿元，同比+1.23%，毛利率 46.3%，实现净利润 11.9 亿元，同比+11.9%，以 1.2%的收入贡献 15.1%的净利润。其中

280、公司瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿和山达克铜矿 3 个海外在产重点矿山合计实现收入 27.2 亿元，净利润 10.2 亿元。我们认为未来随着新能源产业发展，相关矿产资源有望维持较好需求，公司资源板块有望维持较强业绩韧性。风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源品价格超预期下跌。研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)1.61 收盘价(港币 截至

281、10 月 14 日)1.37 市值(港币百万)28,391 6 个月平均日成交额(港币百万)14.29 52 周价格范围(港币)1.25-2.74 BVPS(人民币)4.22 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)400,115 500,572 591,959 664,092 740,440+/-%18.15 25.11 18.26 12.19 11.50 归属母公司净利润(人民币百万)7,862 8,375 10,052 11,571 13,297+/-%1

282、9.13 6.52 20.03 15.11 14.91 EPS(人民币，最新摊薄)0.38 0.40 0.49 0.56 0.64 ROE(%)8.03 8.16 9.00 9.58 10.15 PE(倍)3.27 3.07 2.56 2.22 1.93 PB(倍)0.26 0.24 0.22 0.20 0.19 EV EBITDA(倍)8.93 7.26 5.26 4.30 3.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)1591.01.52.02.53.0Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)中国中冶相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

283、请务必一起阅读。56 中国中冶中国中冶(1618 HK)核心观点核心观点 核心逻辑核心逻辑 公司是全球最大的冶金建设承包商和运营服务商，目前已发展成为以冶金工程与运营、房建与市政工程、装备制造与钢结构、新能源与矿产资源开发等为主营业务的特大型基建企业集团。16-21 年公司营收 CAGR 约 15.3%，22H1 同比增长 15.4%，保持强劲增长。我们认为，未来尽管建筑行业进入低速增长时代，但双碳背景下，钢铁低碳、智能化改造为冶金工程提供市场，公司作为冶金龙头预计将引领行业变革；基建投资平稳增长，龙头份额有望提升。且公司资源板块资产质量较优，盈利能力较强，进一步增强业绩韧性，公司业绩中长期有

284、望稳健增长。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为钢铁行业景气下行，投资意愿降低，影响公司冶金工程需求。市场认为钢铁行业景气下行，投资意愿降低，影响公司冶金工程需求。我们认为，一方面，双碳背景下，提振钢铁低碳、智能化改造需求，公司作为冶金龙头预计将引领行业变革；另一方面，21 年冶金工程仅占公司工程总收入比例约 25%，随着公司积极发展新动能，有望打造工程板块新的增长点，当前已在水务、固体废物处理、矿山修复等方面形成规模优势；加速发展光伏、风能、新能源汽车以及半导体等新兴产业领域发展，已落地一批大型项目。历史复盘历史复盘：2015 年至今，公司主要经历了四个超额收益较为显著阶段，总结来看，

285、主要发生在冶金行业或基建景气度提升，叠加事件（国企改革/“一带一路”/双碳目标等）催化，港股市场偏弱等情形下：1）2015 年 2 月至 2015 年 4 月，绝对收益 121%，超额收益 105%，主要系经过两年调控，经济下行压力较大，14 年 11 月央行降息开启宽松时代，建筑央企迎来业绩拐点，同时“一带一路”催化打开行业市场空间，尽管该阶段时间较短，但超额收益十分显著。2）2016 年 2 月至 2017 年 4 月，绝对收益 101%，超额收益 28%，国企改革发力，15 年12 月经国资委批准，中冶集团与中国五矿实施战略重组，中冶集团整体并入中国五矿，公司有望受益重组后的协同发展。与

286、此同时，受 PPP 和“一带一路”催化，订单快速增长，基本面向好。3）2021 年 2 月至 2021 年 9 月，绝对收益 52%，超额收益 65%，这一阶段受到地产、互联网政策调控、海外加息等事件影响，恒生指数持续下跌，跌幅约 13%。公司则受益于双碳政策推出冶金工程放量，资源板块迎来高景气，受益于镍钴铜等金属涨价，实现利润高增。4）2021 年 11 月至 2022 年 3 月，绝对收益 16%，相对收益 32%，恒生指数较上一阶段继续下跌，本阶段跌幅约 16%，而建筑企业受益于国内稳增长需求，迎来阶段性估值修复。图表图表106：中国中冶历史复盘中国中冶历史复盘 资料来源：Wind，华泰

287、研究 05003000.00.20.40.60.81.01.21.41.615-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10(%)相对恒生指数PE相对恒生指数涨跌幅AH溢价率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。57 中国中冶中国中冶(1618 HK)冶金工程龙头，资源开发业务冶

288、金工程龙头，资源开发业务盈利能力较强盈利能力较强 中国中冶是中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，目前已发展成为以冶，目前已发展成为以冶金工程与运营、房屋建筑与市政工程、装备制造与钢结构、新能源与矿产资源开发等为主金工程与运营、房屋建筑与市政工程、装备制造与钢结构、新能源与矿产资源开发等为主营业务的特大型基建企业集团，营业务的特大型基建企业集团，在 2022 年 ENR 发布的“全球承包商 250 强”排名中位居第 6 位，在 2022 年财富中国 500 强排行榜中位居第 25 位。公司是新中国最早一支钢铁工业建设力量，是

289、中国钢铁工业的开拓者和主力军。公司是新中国最早一支钢铁工业建设力量，是中国钢铁工业的开拓者和主力军。从 1948年投身“中国钢铁工业的摇篮”鞍钢的建设，到建设武钢、包钢、太钢、攀钢、宝钢等，公司先后承担了国内几乎所有大中型钢铁企业主要生产设施的规划、勘察、设计和建设工程。非钢工程领域，非钢工程领域，除坚持原有传统房建和基建业务优势外，不断开拓新兴产业方向，依托下属专业技术研究院的领先技术优势，在生态环保、新能源产业、文旅工程、检验检测业务等方面均有重大突破。在装备制造领域主要开展设备制造与钢结构业务。在装备制造领域主要开展设备制造与钢结构业务。其中设备制造类板块以冶金设备为主，拥有中冶赛迪装备

290、基地、中冶陕压装备基地、中冶长天重工基地、中冶南方装备基地等多个核心制造基地，其产品涵盖烧结球团、炼铁炼钢、铸造轧 钢等冶金主要工艺关键设备，广泛应用于国际国内大型钢铁工程项目；作为国内最大的钢结构制造企业之一，在全国经济热点地区布局 32 个钢结构制造基地，设计产能达 165 万吨；资源开发业务，资源开发业务，主要集中在镍、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域；房地产开发业务，房地产开发业务，在“房住不炒”方针指导下，以长三角、珠三角、京津冀环渤海等重点区域向全国辐射。图表图表107：公司主要业务板块公司主要业务板块 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报

291、告的一部分，请务必一起阅读。58 中国中冶中国中冶(1618 HK)公司实控人为国务院国资委，由中冶集团联合宝钢集团共同设立公司实控人为国务院国资委，由中冶集团联合宝钢集团共同设立。1982 年，经国务院批准正式成立中国冶金建设公司，隶属于冶金工业部。2008 年 12 月 1 日，经国资委批准，中国冶金科工集团有限公司联合宝钢集团有限公司共同发起设立中国冶金科工股份有限公司，并分别于 2009 年 9 月 21 日和 9 月 24 日在上海证券交易所和香港联合交易所上市，公司最终控制方为国务院国资委。2015 年 12 月 8 日，中冶集团与中国五矿集团有限公司开始实施战略重组，中冶集团整体

292、进入中国五矿。2019 年 5 月，中冶集团完成股东变更的工商登记，其出资人由国务院国资委变更为中国五矿。图表图表108：公司股权结构及子公司情况公司股权结构及子公司情况 注：截至 2022 年 9 月 30 日 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 业绩增长强劲，资源板块表现较好业绩增长强劲，资源板块表现较好 公司公司收入收入增速较快，盈利能力有所下滑增速较快，盈利能力有所下滑。2016-2021 年公司营业收入 CAGR 约 15.3%，归母净利润 CAGR 约 9.7%，低于收入增速，主要系低毛利率工程业务占比提升导致工程承包业务毛利率下滑，盈利能力下降。2021 年公司实现营业收入

293、4981 亿元，同比增长 25.1%，房建工程贡献主要增长；实现归母净利润 83.7 亿元，同比增长 6.5%，主要系地产客户计提减值侵蚀利润。2022H1 实现收入 2884 亿元，同比增长 15.4%，归母净利润 58.7 亿元，同比增长 18.9%，盈利能力改善。图表图表109：2015-2022H1 中国中中国中冶冶营业收入营业收入 图表图表110：2015-2022H1 中国中中国中冶冶归母净利润归母净利润 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 051,0002,0003,0004,0005,0006,00020018

294、202H1(%)(亿元)营业收入yoy05203040506070809020002122H1(%)(亿元)归母净利润yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。59 中国中冶中国中冶(1618 HK)工程承包工程承包为为公司公司主要业务主要业务，2016-2022H1 收入贡献收入贡献不断走高不断走高。2021 年工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发业务收入占比分别为 91.0%/4.2%/2.3%/1.3%，较 2016 年分别变化+5.31/-6.06/-0.05/-0.4

295、2pct。其中工程承包收入占比在此期间持续提升，房地产业务收入受市场政策环境影响较大，在收入中占比有所下降。2022H1 工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发业务收入占比分别为 92.4%/3.1%/2.3%/1.2%，工程承包占比进一步提升，房地产继续降低。图表图表111：2016-2022H1 中国中中国中冶分业务冶分业务收入占比收入占比 图表图表112：2016-2022H1 中国中中国中冶冶毛利率毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 注：收入占比计算未考虑合并抵消 资料来源：Wind，华泰研究 22H1 工程承包毛利贡献率约工程承包毛利贡献率约 85.0%，净利润贡献率约，净利润贡

296、献率约 80.7%。2016-2021 年公司综合毛利率表现较为稳定，但整体略有下降，主要系其核心支柱产业工程承包的毛利率不断走低，2021 年毛利率为 9.19%，较 2016 年下降 1.86pct，22H1 进一步下滑至 8.55%；毛利贡献第二大的房地产开发业务受政策环境影响较大，近年来利润空间不断压缩；装备制造与资源开发业务毛利率总体呈现震荡式上升，2021 年资源开发毛利率 42.67%，较 2016 年显著提升 31.14pct，22H1 继续提升至 46.30%。21 年工程承包、房地产开发、资源开发、装备制造业务毛利占比 79.9%/9.4%/5.3%/3.4%，净利润占比

297、76.6%/-5.5%/13.6%/1.8%。22H1上述业务毛利占比 85.0%/3.7%/6.2%/2.9%，净利润占比 80.7%/-1.4%/15.1%/1.4%。图表图表113：2022H1 中国中中国中冶分业务冶分业务毛利占比毛利占比 图表图表114：2022H1 中国中中国中冶冶分业务净利润占比分业务净利润占比 注：毛利占比计算未考虑合并抵消 资料来源：Wind，华泰研究 注：净利润占比计算未考虑合并抵消 资料来源：Wind，华泰研究 0%20%40%60%80%100%2002H1工程承包房地产开发装备制造资源开发其他05101520

298、2530354045502002H1(%)综合毛利率工程承包房地产开发装备制造资源开发其他工程承包84.98%房地产开发3.66%装备制造2.93%资源开发6.23%其他2.20%工程承包80.72%房地产开发-1.44%装备制造1.36%资源开发15.11%其他1.36%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。60 中国中冶中国中冶(1618 HK)2015-2021 年公司杠杆率年公司杠杆率与利润率与利润率持续降低持续降低，资产周转率提升拉动资产周转率提升拉动 ROE 自自 2019 年年回升回升。公司 2021 年 ROE

299、约 7.8%，较 2015 年下降 0.14pct，但相对于 2019 年的最低值 6.7%，提升了 1.05pct。资产负债率在降杠杆要求下持续降低，2021 年末为 72.1%，较 2015 年减少 7.16pct，杠杆风险降低；归母净利率在此期间总体呈下降趋势，2021 年为 1.68%，较2015 年下降 0.59pct；总资产周转率在 2015-2018 年期间始终处于 0.7 次以下的较低水平，于 2019 年出现快速增长，2021 年持续提升至 0.95 次，拉动 ROE 在此期间有所回升。图表图表115：2015-2021 年中国中年中国中冶冶 ROE 逐步回逐步回升升 图表图

300、表116：2015-2021 年中国中年中国中冶总冶总资产周转率资产周转率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2015-2021 年公司年公司经营性应收占总资产比例逐年提升，经营性应收占总资产比例逐年提升，2021 年末约 46.6%，较 15 年增加13.6pct，收现比与付现比变动趋势基本一致、变动幅度相近，2018 年以来年以来，（经营性应收，（经营性应收-经营性应付）差额控制较好，经营性应付）差额控制较好，截至 2021 年末，公司经营性应收 2533 亿元，经营性应付 1983亿元，差额约 551 亿元，较 2020 年末差额基本持平，较 2018 年缩小

301、44 亿元。图表图表117：2015-2021 年年中国中冶经营性应收中国中冶经营性应收/应付应付 图表图表118：2015-2021 年年中国中冶收中国中冶收/付现比付现比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 6870727476788000021(%)(%)ROE（摊薄）归母净利率资产负债率（右）0.40.50.60.70.80.91.0200021(次)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,

302、5003,000200021(亿元)经营性应收经营性应付经营性应收/总资产80%85%90%95%100%105%110%200021收现比付现比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。61 中国中冶中国中冶(1618 HK)工程订单结构优化，工程订单结构优化，22H1 生态、文旅、新能源等新兴产业生态、文旅、新能源等新兴产业较快增长较快增长 2015-2021 年年新签工程订单持续较快增长，新签工程订单持续较快增长，2022H1 受停工影响有所放缓受停工影响有所放缓。2015-202

303、1 年，公司每年新签合同总额由 4016 亿提升至 12050 亿，CAGR 约 20.1%，其中工程承包订单CAGR 约 21.6%，增速高于整体订单。22H1 公司新签合同额 6470 亿，同比+5.19%，其中新签工程承包订单 6281 亿元，同比增放缓至 6.15%。工程工程承包业务结构优化，积极开拓新兴产业工程市场。承包业务结构优化，积极开拓新兴产业工程市场。2015-2021 年，非冶金工程合同额由 2984 亿迅速增长至 10030 亿，CAGR 达 22.4%，较同期新签冶金合同额 CAGR17.2%高出 5.18pct。22H1 新签工程承包合同中，冶金工程/非冶金工程合同额

304、为 986/5294 亿元，分别同比增长 0.6%/7.3%，占新签工程合同总额的 15.71%/84.29%。合同额超过 5000 万的工程订单中，四大细分板块中房建/基建/冶金/其他分别新签 3415/997/879/778 亿，占比为 56.3%/16.4%/14.5%/12.8%，同比+14.2%/-16.7%/-0.3%/+23.7%，生态、文旅、新能源等新兴产业领域取得显著成绩。图表图表119：2015-2022H1 新签订单新签订单总额及增速总额及增速 图表图表120：2022H1 工程承包新签订单构成工程承包新签订单构成（5000 万元以上合同）万元以上合同）资料来源：Wind

305、，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%03,0006,0009,00012,00015,00020002122H1(亿元)全年新签订单总额工程承包新签订单yoy房屋建设56.28%交通及基建工程16.43%冶金工程14.48%其他12.81%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。62 中国中冶中国中冶(1618 HK)盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 5920/6641/7404 亿元，对应增速分别为18.3%/12.2%/11.5%

306、，毛利率为 10.47%/10.53%/10.51%。工程承包工程承包：核心业务，2021 年收入占比约 92%，采用订单结转法预测，考虑到 2022 年下游钢铁领域由于盈利不佳预计投资意愿较弱，但稳增长需求驱动政府投资加码，随着下半年实物工作量加快落地，公司政府类工程订单、收入有望受益，公司 1-8 月新签订单增速约 5.9%，预计 2022 年全年新签工程订单增速上行至 10%。中长期随着行业投资需求放缓，进入个位数增速时代，预计公司凭借龙头优势，仍可以获得市场份额提升，故假设 23-24年新签工程承包订单增速分别为 8%/8%，略高于行业增速。订单按照 30%/30%/40%分三年结转，

307、则预计实现收入分别为 5547/6269/7021 亿元，对应增速 20.0%/13.0%/12.0%。毛利率方面，考虑到近年新兴产业领域订单占比有望提升，叠加公司致力于提升管理效率，预计公司 22-24 年工程毛利率有望逐步提升，分别为 9.5%/9.6%/9.6%。房地产开发房地产开发：受市场环境影响，公司 2022 年地产收入量、价均有所下行，且策略上控制拿地节奏严控增量，预计受此影响，2022-2023 年地产收入增速分别下滑-10%/-5%，随着政策支持逐步见效，预计 2023 年行业销售、拿地有望迎来改善，带动公司 2024 年地产收入增速持平。毛利率 2022 年迎来低谷约 15

308、%，此后有望随着市场回暖逐年恢复，预计 23-24年分别为 15.5%和 16.0%。装备制造装备制造：考虑到行业平稳发展，公司继续加大市场开拓力度，预计 2022-2024 年收入增速维持 10%稳定增长，后续毛利率与 21 年相同约 15.12%。资源开发资源开发：预计 2022-2024 年资源开发在新能源产业继续发展的背景下，有望维持较好景气度，假设收入增速分别为 20%/10%/10%，后续毛利率与 21 年相同约 42.67%。图表图表121：公司工程承包业务收入预测公司工程承包业务收入预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 工程承包新签订

309、单（亿元）6287 7506 9786 11608 12768 13790 14893 yoy 13.11%19.40%30.37%18.61%10.00%8.00%8.00%工程承包收入（亿元）2583 3118 3640 4623 5547 6269 7021 yoy 23.83%20.71%16.72%27.01%20.00%13.00%12.00%资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。63 中国中冶中国中冶(1618 HK)图表图表122：公司盈利预测公司盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

310、营业总收入营业总收入（亿元）（亿元）3386.38 4001.15 5005.72 5919.59 6640.92 7404.4 工程承包 3118.37 3639.65 4622.9 5547.48 6268.65 7020.89 房地产开发 199.62 241.14 214.16 192.74 183.11 183.11 装备制造 72.32 110.57 116.23 127.85 140.64 154.7 资源开发 51.85 43.84 66.69 80.03 88.04 96.84 其他业务 44.32 37.02 61.62 61.62 61.62 61.62 内部抵消-100

311、.1-71.08-75.89-90.15-101.13-112.76 总收入增速总收入增速（%）16.96%18.15%25.11%18.26%12.19%11.50%工程承包 20.71%16.72%27.01%20.00%13.00%12.00%房地产开发-12.72%20.80%-11.19%-10.00%-5.00%0.00%装备制造 3.49%52.88%5.12%10.00%10.00%10.00%资源开发-1.86%-15.45%52.14%20.00%10.00%10.00%其他业务 20.85%-16.46%66.44%0.00%0.00%0.00%内部抵消 31.61%-2

312、8.99%6.77%18.79%12.19%11.50%毛利率毛利率（%）11.63%11.35%10.62%10.47%10.53%10.51%工程承包 10.14%10.17%9.19%9.50%9.60%9.60%房地产开发 25.95%20.66%23.48%15.00%15.50%16.00%装备制造 10.21%13.92%15.12%15.12%15.12%15.12%资源开发 25.23%28.24%42.67%42.67%42.67%42.67%其他业务 15.15%20.81%18.08%18.08%18.08%18.08%内部抵消 1.30%1.64%1.13%1.13%

313、1.13%1.13%资料来源：Wind，华泰研究预测 2019-2021 年公司期间费用率逐年降低，其中主要系占比较大的管理费用率下降带动，研发费用率持续提升。预计随着精细化管理持续提升，管理费用率有望继续优化，22-24 年分别为 2.10%/2.05%/2.00%；研发费用率随着对研发日益重视，预计将继续提升，22-24 年分别为 3.20%/3.30%/3.40%。图表图表123：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.68%0.61%0.55%0.50%0.48%0.45%管理费用率 2.76%2.75%2

314、.18%2.10%2.05%2.00%研发费用率 2.93%3.08%3.18%3.20%3.30%3.40%财务费用率 0.74%0.44%0.21%0.37%0.36%0.30%合计合计 7.12%6.88%6.12%6.17%6.19%6.15%资料来源：Wind，华泰研究预测 中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，目前已发展成为以冶金工程与运营、房屋建筑与市政工程、装备制造与钢结构、新能源与矿产资源开发等为主营业务的特大型基建企业集团。16-21年公司营收CAGR约15.3%，22H1同比增长15.4%，保持强劲增长。我们认为，未来尽管建筑行业进入低速增长时代，但

315、龙头份额有望继续提升，保障公司收入长期稳健增长。且公司资源板块资产质量较优，盈利能力较强，进一步增强业绩韧性。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 101/116/133 亿元，选取同为建筑央企的中国中铁、中国铁建、中国建筑国际作为可比公司，截至 10 月 14 日，可比公司2022 年 Wind 一致预期平均 3.0 倍 PE，认可给予公司 22 年 3.0 xPE，目标价 1.61 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。64 中国中冶中国中冶(1618 HK)图表图表124：可比公司估值表可比公司估值表 股价股价 EPS(元元

316、)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(港元港元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 0390 HK 中国中铁 3.83 1.04 1.30 1.46 1.62 3.34 2.67 2.37 2.13 3311 HK 中国建筑国际 7.30 1.10 1.44 1.65 1.87 5.99 4.60 3.99 3.53 1186 HK 中国铁建 3.97 1.60 2.09 2.36 2.64 2.25 1.72 1.52 1.36 平均平均 3.86 3.00 2.63 2.34 1618 HK 中国中冶 1.37 0.40

317、0.49 0.56 0.64 3.07 2.56 2.22 1.93 注：数据截至 2022 年 10 月 14 日，除中国中冶外，盈利预测均来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 基建投资增速放缓基建投资增速放缓。公司非冶金工程业务较为依赖下游基建投资，若基建投资大幅放缓，将导致公司收入预测存在低于预期的风险。地产恢复不及预期。地产恢复不及预期。若地产需求改善较慢，一方面，将影响公司地产销售及利润率水平，从而导致房地产开发业务收入、毛利低于预期；另一方面，将影响住宅房建业务需求和回款。资源品价格超预期下跌。资源品价格超预期下跌。金属矿产资源等大宗商品市场

318、价格，受国际国内宏观经济环境及市场需求变化的影响，可能会出现不同程度的波动，若资源品价格大幅下跌，将导致公司资源开发板块收入、利润预测存在低于预期的风险。图表图表125：中国中冶中国中冶 PE-Bands 图表图表126：中国中冶中国中冶 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 0481115Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)中国中冶5x10 x15x20 x25x01234Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)中国中冶0.2x0.4x0.5x0.6x0.7x 免责声明和披

319、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。65 中国中冶中国中冶(1618 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 400,115 500,572 591,959 664,092 740,440 EBITDA 13,313 17,411 22,088 24,697 27,487 销售成本(354,686)(447,435)(530,006)(594,193)(662,6

320、52)融资成本 1,767 1,055 2,194 2,414 2,215 毛利润毛利润 45,429 53,137 61,953 69,900 77,788 营运资本变动(1,793)4,170 5,644 9,588 6,160 销售及分销成本(2,441)(2,743)(2,960)(3,188)(3,332)税费(2,535)(2,405)(3,483)(4,009)(4,607)管理费用(11,011)(10,922)(12,431)(13,614)(14,809)其他 17,279(2,591)(3,487)(3,495)(3,236)其他收入/支出(14,295)(18,417)

321、(21,917)(25,252)(28,896)经营活动现金流经营活动现金流 28,032 17,640 22,956 29,195 28,019 财务成本净额(1,767)(1,055)(2,194)(2,414)(2,215)CAPEX(3,743)(3,551)(2,819)(3,035)(1,470)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(8,544)(9,016)(3,464)(7,237)(4,461)税前利润税前利润 11,917 14,012 17,415 20,046 23,036 投资活动现金流投资活动现金流(12,287)(

322、12,567)(6,283)(10,272)(5,931)税费开支(2,535)(2,405)(3,483)(4,009)(4,607)债务增加量(13,683)(8,725)14,627(1,979)(4,564)少数股东损益 1,520 3,232 3,880 4,466 5,132 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 7,862 8,375 10,052 11,571 13,297 派发股息(1,451)(1,658)(1,554)(2,010)(2,314)折旧和摊销(624.39)(3,926)(3,367)(3,565)(3,717)其他融资

323、活动现金流 9,822(5,854)(8,598)(426.16)(530.20)EBITDA 13,313 17,411 22,088 24,697 27,487 融资活动现金流融资活动现金流(5,311)(16,236)4,475(4,416)(7,408)EPS(人民币，基本)0.38 0.40 0.49 0.56 0.64 现金变动 10,350(10,948)21,147 14,507 14,680 年初现金 31,815 42,165 41,824 62,971 77,478 汇率波动影响(82.59)215.23-资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 42,165 31,217

324、 62,971 77,478 92,158 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 60,581 61,848 65,865 63,308 69,223 应收账款和票据 76,083 87,307 99,967 105,192 113,315 现金及现金等价物 53,096 41,824 62,971 77,478 92,158 其他流动资产 199,493 221,337 246,209 253,847 272,018 总流动资产总流动资产 389,254 412,316 475,013 499,825 546,714 业绩指标业

325、绩指标 固定资产 29,552 29,437 28,462 27,503 24,788 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 17,492 20,878 21,493 22,090 22,748 增长率增长率(%)其他长期资产 70,096 80,840 81,731 87,736 91,185 营业收入 18.15 25.11 18.26 12.19 11.50 总长期资产总长期资产 117,139 131,155 131,687 137,329 138,721 毛利润 15.33 16.97 16.59 12.83 11.28 总资产总资

326、产 506,393 543,470 606,700 637,154 685,436 营业利润 26.45 19.89 22.26 15.20 14.99 应付账款 164,195 192,882 224,886 242,116 268,163 净利润 19.13 6.52 20.03 15.11 14.91 短期借款 29,252 21,396 34,733 31,465 29,212 EPS-其他负债 138,344 144,612 148,711 149,908 160,509 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 331,791 358,890 408,330 423,48

327、9 457,884 毛利润率 11.35 10.62 10.47 10.53 10.51 长期债务 26,421 25,553 26,842 28,132 25,821 EBITDA 3.33 3.48 3.73 3.72 3.71 其他长期债务 7,825 7,640 7,763 7,742 7,825 净利润率 2.34 2.32 2.35 2.41 2.49 总长期负债总长期负债 34,246 33,193 34,605 35,873 33,646 ROE 8.03 8.16 9.00 9.58 10.15 股本 20,724 20,724 20,724 20,724 20,724 RO

328、A 1.63 1.60 1.75 1.86 2.01 储备/其他项目 77,168 86,771 95,269 104,830 115,812 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 97,892 107,495 115,993 125,553 136,536 净负债比率(%)14.69 16.17 7.20(1.52)(10.45)少数股东权益 42,464 43,893 47,772 52,238 57,370 流动比率 1.17 1.15 1.16 1.18 1.19 总权益总权益 140,355 151,388 163,765 177,792 193,906 速动比率 0.88 0.84 0

329、.87 0.89 0.91 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.83 0.95 1.03 1.07 1.12 估值指标估值指标 应收账款周转天数 60.94 55.13 54.55 52.94 50.35 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 126.66 116.26 115.02 115.76 114.29 PE 3.27 3.07 2.56 2.22 1.93 存货周转天数 61.52 49.25 43.37 39.13 36.00 PB 0.26 0.24 0.22 0.20 0.19 现金转换周期(4.20)(11

330、.87)(17.10)(23.68)(27.94)EV EBITDA 8.93 7.26 5.26 4.30 3.41 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)6.45 6.05 7.82 9.00 10.34 EPS 0.38 0.40 0.49 0.56 0.64 自有现金流收益率(%)58.92 35.00 82.33 105.10 106.66 每股净资产 4.72 5.19 5.60 6.06 6.59 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。66 中国中冶中国中冶(1618 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人

331、，方晏荷、黄颖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布

332、当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议

333、并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销