1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 医药生物 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Summary 报告摘要 压力设备行业压力设备行业：高度定制化属性导致强客户粘性，因此客户质量高、项目经验丰富的企业易于把握下游行业的发展机会，如伴随客户的新产品研发而拓展压力设备的新应用方向、通过围绕压力设备应用新技术和新材料解决下游行业的生产痛点等，从而伴随优质客户挖掘产业链上的新增长点。森松国际看点：森松国际看点：1 1）具备具备多赛道“”多赛道“”，基于价值赋能理念基于价值赋能理念基于价值赋能理

2、念为龙头伴跑基于价值赋能理念为龙头伴跑 公司在关键行业已深耕约二十年，能精准把握政策机遇在每个下游行业积极创新，同步推进关键行业核心设备国产化和对外出口，从而不断扩大全球客户群，拓展产品应用领域，至今形成了面向多个关键下游行业的高值项目承接能力。面向所有下游行业，公司均能通过前端服务（包括联合研发、可行性研究、项目咨询、概念设计等）向新领域拓展或应用新技术，向客户供应核心设备、模块化装置、模块化工厂三种形式的压力设备，并通过后端服务（包括运维服务和工艺改进服务）将项目价值最大化，并与客户间增进互信和合作粘性。2 2）多板块行业前景佳，技术）多板块行业前景佳，技术+客户客户+项目经验储备丰项目经

3、验储备丰 制药：制药：生物反应器技术沉淀生物反应器技术沉淀+高端化标准高端化标准+模块化工厂，把握全球制药模块化工厂，把握全球制药行业发展机遇行业发展机遇 国内外主要制药企业在近期持续规划扩产，涉及多种前沿疗法，我们预计未来制药企业将更加看重生产设备供应商的定制化能力和整体方案供应能力，这两方面能力经历过市场长期验证的设备供应商有望在制药行业的技术升级助推下不断迎来发展机遇。公司在制药领域的主要优势为：1 1）在生物反应器领域先发优势明显在生物反应器领域先发优势明显；2 2）作为唯一的国内企业参与制定美国作为唯一的国内企业参与制定美国机械师学会生物加工设备机械师学会生物加工设备标准标准，引领生

4、物制药设备高端化引领生物制药设备高端化；3 3）凭借模块）凭借模块化工厂化工厂设计设计建造实力承接重磅项目建造实力承接重磅项目。动力电池动力电池原材料原材料：动力电池产业链高景气，森松持续拓展能力圈动力电池产业链高景气，森松持续拓展能力圈 全球新能源汽车销量在2021-2025年CAGR达到35.2%的较高水平，带动动力电池产业链发展。公司在国内最先实现了镍矿湿法冶金加压釜的国产化，持续向电解液、正极材料等中游关键领域拓展，有望随着全球新能源汽车的高速发展迎来广阔的发展空间。走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股)1064/1064

5、总市值/流通(百万港元)8,767/8,767 12 个月最高/最低(港元)13.90/5.42 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 证券分析师：盛丽华证券分析师：盛丽华 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S03 助理助理分析师：穆奕杉分析师：穆奕杉 电话： E-MAIL： (0.5.%)(0.3.%)(0.2.%)0.0%0.2%0.3%0.5%0.6%21/7/2221/9/2221/11/2222/1/2222/3/2222/5/22森松国际恒生指数2022-10-17 公司深度报

6、告 买入/调高 森松国际(2155.HK)目标价：10.7 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 油气油气化工：化工：新一轮油气投资周期或将来临，国内政策鼓励化工新材新一轮油气投资周期或将来临，国内政策鼓励化工新材料，森松有望凭客户储备斩获大量订单料，森松有望凭客户储备斩获大量订单 油气方面，油气方面，高能耗产业从疫情中恢复，叠加高油价带来

7、的油气行业投资回报率、地缘政治不确定性的持续，非OPEC+国家或将大幅增加传统能源产能。化工方面，化工方面，“十四五”明确了多种需要大力发展的化工新材料。公司客户群已覆盖遍布亚、欧、美的油气化工巨头。基于强大的客户储备，公司通过与客户联合研发快速向化工新材料拓展，此外在欧洲能源危机持续的条件下，公司遍布全球各地的油气炼化客户群可为公司短期内油气炼化板块的高增长带来一定确定性。盈利预测与评级：盈利预测与评级：预计公司在2022/2023/2024归母净利润分别为6.37/8.36/10.63亿元，同比增长67.3%/31.3%/27.2%,采用分部估值法，公司在2022年整体目标市值为113.9

8、亿港元，对应目标价10.7港元，对应空间35.98%。风险提示：风险提示：新业务面临的市场竞争，研发进展不及预期，疫情反复导致项目暂停或终止 Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标：2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4279 6192 8164 10343（+/-%）43.64 44.71 31.85 26.69 净利润(百万元）381 637 812 1045（+/-%）31.50 67.38 27.42 28.81 摊薄每股收益(元)0.37 0.60 0.76 0.98 市盈率(PE)24.40 13.76 10.80 8

9、.39 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 QUaXrVaXeZhWrRpPoM6McM6MoMmMmOoMeRpOmMfQoPuMbRoOuNxNtRsQwMqNqM 公司公司深度深度报告报告 P3 森松国际森松国际：核心板块行业前景佳，技术核心板块行业前景佳，技术+客户客户+项目经验储备丰项目经验储备丰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、森松国际：把握多行业时代机遇，全森松国际：把握多行业时代机遇，全球业务齐头并进球业务齐头并进.6（一）汇聚优质研产资源，借政策东风推进多行业设备国产化（一）汇聚优质研产资源，借政策东风推

10、进多行业设备国产化+出海出海.6（二）董事行业积累深厚，明星机构及下游龙头参股（二）董事行业积累深厚，明星机构及下游龙头参股.8（三）向全球多个行业提供核心设备，收入和业绩稳增（三）向全球多个行业提供核心设备，收入和业绩稳增.10 二、压力设备行业：借助头部客户提高集成项二、压力设备行业：借助头部客户提高集成项目承接力是决胜之路目承接力是决胜之路.15（一）（一）国内竞争格局：下游行业的差异需求国内竞争格局：下游行业的差异需求+强客户粘性导致格局分散强客户粘性导致格局分散.15（二）（二）国内市场趋势：模块化不断推广，灵活集成匹配主流需求国内市场趋势：模块化不断推广，灵活集成匹配主流需求.16

11、（三）（三）全球视角：国内企业具成本优势，技术实力不断获发达国家认可全球视角：国内企业具成本优势，技术实力不断获发达国家认可.18 三、森松国际：多板块行业前景佳，技术三、森松国际：多板块行业前景佳，技术+客户客户+项目经验储备丰项目经验储备丰.19（一）（一）研发力量充沛，不断强化核心设备研发力量充沛，不断强化核心设备+整体方案设计与制造能力整体方案设计与制造能力.19 1、森松国际具有充足的研发资源，多领域底层技术为公司持续创新提供通用性支撑.19 2、成长驱动之变与不变：下游行业投资周期交错，公司基于价值赋能理念为龙头伴跑.19（二）（二）制药：生物反应器技术沉淀制药：生物反应器技术沉淀

12、+高端化标准高端化标准+模块化工厂，把握全球制药行业发展机遇模块化工厂，把握全球制药行业发展机遇.22 1、行业前景：国内外龙头制药企业扩产计划明确，涉及多种前沿疗法.22 2、生物反应器整体国产替代空间较大，森松在本土企业中先发优势明显.24 3、作为唯一国内企业加入美国机械师学会生物加工设备委员会，把握高端化趋势.28 4、与模块化工厂王者珠联璧合，以制药板块为典例彰显极致模块化的高效优势.28 5、公司制药板块客户储备及项目经验.30（三）（三）动力电池原材料：动力电池原材料：动力电池产业链高景气，森松持续拓展能力圈动力电池产业链高景气，森松持续拓展能力圈.32 1、行业前景：预计全球新

13、能源车销量中期保持高增，有力驱动动力电池产业链发展.32 2、公司动力电池原材料板块客户储备及项目经验.32（四）（四）油气化工：新一轮油气投资周期或将来临，国内政策鼓励化工新材料，森松有望凭客户储备油气化工：新一轮油气投资周期或将来临，国内政策鼓励化工新材料，森松有望凭客户储备斩获大量订单斩获大量订单.33 1、油气行业前景：下游产业从疫情中恢复+地缘政治变动+OPEC+减产导致传统能源供不应求，或将促成新一轮油气投资周期.33 2、化工行业前景：“十四五”有望推动多种化工新材料及相关生产装备加快发展.34 3、公司石油化工板块客户储备及项目经验.34（五）（五）电子化学品：电子化学品：芯片

14、湿电子化学品国产化正当时，森松与行业翘楚合作紧密芯片湿电子化学品国产化正当时，森松与行业翘楚合作紧密.36 1、行业前景：半导体湿电子化学品国产替代迫在眉睫，本土龙头持续取得技术突破.36 2、公司电子化学品板块客户储备及项目经验.36（六）（六）日化：全球需求在后疫情时代复苏，森松就高端项目沉淀多日化：全球需求在后疫情时代复苏，森松就高端项目沉淀多年年.37 1、日化行业前景：全球日化需求从疫情中逐渐复苏，刺激日化行业稳步扩产.37 2、公司日化板块客户储备及项目经验.37 五：盈利预测与投资建议五：盈利预测与投资建议.38（一）（一）盈利预测盈利预测.38（二）（二）投资建议：投资建议：“

15、买入评级买入评级”.39 六、风险提示六、风险提示.40 公司公司深度深度报告报告 P4 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：森松国际源于亚太布局全球，面向多个下游行业.6 图表 2：日本先进工艺形成公司技术底蕴，持续在全球范围内汇聚优质研发+生产资源.7 图表 3：多行业布局并持续拓展覆盖领域，打造多赛道“”.8 图表 4：森松国际各董事在专长领域资历深厚，在森松集团任职已久，形成极具凝聚力的领导团队.8 图表 5：森松国际股东阵容豪

16、华，附属公司全面推进海外业务.10 图表 6：森松国际主营业务构成.10 图表 7：公司营收保持增长，疫情的不利影响有限.11 图表 8：公司业绩常年高速增长.11 图表 9：公司收入下游行业拆分.12 图表 10：公司收入地区拆分.12 图表 11：公司各下游行业毛利及毛利率.12 图表 12：公司各地区毛利及毛利率.12 图表 13：公司成本及费用占收入比例.13 图表 14：公司期末在手订单金额持续增长，在 2022 年上半年末高增.13 图表 15：公司期间新签订单金额持续增长，在 2022 年上半年高增.13 图表 16：公司各下游行业期末在手订单.14 图表 17：压力设备产业链.

17、15 图表 18：2019 年中国五大压力设备及综合压力设备解决方案供货商.16 图表 19：2019 年国内压力设备行业收益下游应用拆分.16 图表 20：2019 年中国五大制药行业压力设备及综合压力设备解决方案供货商.16 图表 21：2019 年中国五大化工行业压力设备及综合压力设备解决方案供货商.16 图表 22：国内压力设备市场规模及结构变化.17 图表 23：模块化压力设备的优势.18 图表 24：中国/亚洲与北美同种钢板价格对比.18 图表 25：森松国际具有充足的研发资源，底层技术涉及多个领域.19 图表 26：森松国际历年前五大客户情况(青色代表去年亦为前五大客户).19

18、图表 27：公司历年收入高增板块（同比增长 50%以上）及主要驱动因素.20 图表 28：全球 TOP10 制药企业年度物业、厂房和设备支出.21 图表 29：全球主要石油化工企业年度资本性支出.21 图表 30：森松国际价值赋能战略.21 图表 31：森松可向多个下游行业供应反应器.22 图表 32：森松国际销售产品收入结构拆分.22 图表 33：国内主要制药企业最新产能规划.23 图表 34：国内制药企业产能增速预测.23 图表 35：海外主要制药企业最新产能规划.24 图表 36：森松国际在生物反应器/发酵罐领域的技术沉淀.25 图表 37：森松国际在生物反应器领域的产品丰富度已发展到较

19、高水平.26 图表 38：通过 CFD 软件可实现细胞生长环境的多参数仿真.27 图表 39：森松国际掌握 PAT 相关的前沿技术.27 图表 40：作为唯一国内企业加入美国机械师学会生物加工设备委员会，把握高端化趋势.28 图表 41：PHARMADULE曾为多个海外制药巨头提供模块化工厂，为森松强化全球市场网络.29 图表 42：模块化工厂为模块化范围最大化的体现，在模块化生产设备基础上进一步提高效率.30 图表 43：森松在制药领域的标杆项目及重要客户.31 图表 44：全球新能源汽车销量及预测.32 图表 45：新能源动力电池产业链.32 图表 46：森松在动力电池原材料领域的标杆项目

20、及重要客户.33 公司公司深度深度报告报告 P5 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 47：下游产业从疫情中恢复+地缘政治变动+OPEC+减产是推高传统能源价格的主要因素.34 图表 48：森松在油气化工领域的标杆项目及重要客户.35 图表 49：湿电子化学品 5 个等级的技术指标和应用领域.36 图表 50：2019 年不同领域湿电子化学品国产化率.36 图表 51：森松在电子化学品领域的标杆项目及重要客户.37 图表 52：全球主要日化企业 2022 年

21、上半年单季度营收同比均实现增长.37 图表 53：森松在日化领域的标杆项目及重要客户.38 图表 54：营收与盈利预测.39 图表 55：可比公司分部估值.40 公司公司深度深度报告报告 P6 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、森松国际：把握多行业时代机遇，森松国际：把握多行业时代机遇，全全球业务齐头并进球业务齐头并进 森松国际的前身为森松压力容器，继承控股股东森松工业的日本工艺，在 1990 年于中国开展业务，为制药、化工、动力电池原材料、电子化学品、

22、油气炼化、日化等 10 余个行业提供压力设备及相关服务，按 2019 年的销售收益计，公司是国内第四大压力设备制造商及综合压力设备解决方案供货商。森松国际于 2019 年在香港成立，产能方面，产能方面，公司目前在上海、南通设有生产基地，在马来西亚设有戴乐合资生产基地，正推进常熟高端装备制造基地的建设；技术技术与营销与营销方方面，面，公司在压力容器技术基础上收购瑞典 Pharmadule 获得世界领先的模块化工厂技术，在北美、欧洲、亚洲布局海外附属公司以实现营销本土化及服务便捷化，业务遍布 100 余个国家。图表图表 1 1：森松国际源于亚太布局全球森松国际源于亚太布局全球，面向多个下游面向多个

23、下游行业行业 资料来源：招股说明书，森松国际公众号，投资者交流材料，太平洋研究院整理 （一）（一）汇聚优质汇聚优质研产研产资源资源，借政策东风推进多行业设备国产化，借政策东风推进多行业设备国产化+出海出海 公司公司技术底蕴深厚，技术底蕴深厚，持续持续在全球范围内汇聚优质研发在全球范围内汇聚优质研发+生产生产资源资源。公司控股股东森松工业早在 1963 年即获得日本劳动省第一类压力容器制造许可认定，在进入中国前发展成日本最大的压力容器生产企业，在 1990 年有效整合了日本工艺与中国丰厚的生产资源。现阶段公司在全球范围内持续聚合研产资源，自 2011 年起先后成立 Pharmadule Swed

24、en、森松日本、Pharmadule India、Morimatsu Italy S.r.l.、Morimatsu Dialog（马来西亚）等海外附属公司，持续通过以上海外附属公司从全球各地的下游行业、科研机构、行业协会等招聘专业人才，从而使研发人员高效地参与国际项目，同时自 2011 年起有序扩充产能，以匹配全球客户不断增长的需求。公司公司深度深度报告报告 P7 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 2 2：日本先进工艺形成公司日本先进工艺形成公司技术底

25、蕴技术底蕴，持续持续在全球范围内汇聚优质研发在全球范围内汇聚优质研发+生产资源生产资源 资料来源：森松国际招股书，森松国际公众号，森松工业（日本）官网，森松国际财报，太平洋研究院整理 多行业布局并持续拓展覆盖领域，打造多赛道“”多行业布局并持续拓展覆盖领域，打造多赛道“”。结合下游行业维度和时间维度来看，公司在多个行业深耕了约二十年之久，且能够精准把握政策机遇、持续在每个下游行业积极创新，同步推进关键行业核心生产设备国产化和对外出口，从而不断扩大全球客户群，拓展产品应用领域，至今形成了面向多个关键下游行业的高值项目承接能力，利用头部客户的信赖和技术沉淀筑高多赛道护城河。公司公司深度深度报告报告

26、 P8 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 3 3：多行业布局并持续拓展覆盖领域，打造多赛道“”多行业布局并持续拓展覆盖领域，打造多赛道“”资料来源：公司公告，化工设备与管道，上海经济，太平洋研究院整理 （二）（二）董事行业积累深厚，明星机构及下游龙头参股董事行业积累深厚，明星机构及下游龙头参股 各董事资历深厚，在森松集团任要职已久，形成极具凝聚力的领导团队。各董事资历深厚，在森松集团任要职已久，形成极具凝聚力的领导团队。公司董事会成员在压力容器行业或专

27、长领域有超过 10-35 年的工作经历，赋予董事会完善的知识及经验储备，包括压力容器制造及研发、商业管理、质量控制、行政管理、财务、审计及会计等，其中 4 名执行董事、非执行董事兼主席（公司实控人）早在 1999 年之前即加入森松集团的成员公司，并担任要职已久，有利于加强董事会团队凝聚力及协同力。图表图表 4 4：森松国际各董事在专长领域资历深厚，在森松集团任职已久，形成极具凝聚力的领导团队森松国际各董事在专长领域资历深厚，在森松集团任职已久，形成极具凝聚力的领导团队 公司董事公司董事 公司职位公司职位 其他经营主体职位其他经营主体职位 职责职责 专长领域及资历专长领域及资历 西松江英 行政总

28、裁兼执行董事 森松中国、森松制药设备、森松重工董事 监督一般管理及日常运营 拥有约 30 年压力容器行业经验。1991 年，西松先生加入森松工业，先后担任森松工业设计部主管、执行主管及海外事业部部长、董事，曾负责监察森松压力容器的中国业务扩展；1998-2009年，西松先生在森松压力容器工作，曾担任森松压力容器总经理，负责营运及管理森松压力容器的客户关系；2008-2010 年，西松先生担任森松化工总经理，负 公司公司深度深度报告报告 P9 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇

29、 宁静 致远 责监察生产营运；自 2010 年，西松先生担任森松中国总经理，负责管理公司运营 平泽准悟 财务总监兼执行董事-监督财务策划及控制、会计运营及内部控制系统 在会计、审计及财务管理方面拥有约 13 年的经验。2008-2019 年，平泽先生在日本株式会社十六银行工作，先后担任主管、监察部部长，负责管理企业融资及财务合规事宜；2014 年，平泽先生加入十六银行的客户森松工业，曾担任会计经理、董事长室室长、高级财务经理，曾负责会计、核数、企业管治、财务整合管理、监察财务规划、预算管理及一般财务管理 汤卫华 执行董事 森松制药设备董事 监督业务运营（制药及日化行业）超过 21 年压力容器行

30、业经验。1991-1999 年，汤先生在上海石化安装检修工程有限公司担任管道工程师，负责管道相关技术支持；1999 年，汤先生加入森松压力容器，曾担任管道工程师及管道组组长、系统工程科科长、总经理，曾负责提供压力容器生产的技术支持 盛晔 执行董事 森松重工董事 监督业务运营（化工、油气炼化及矿业冶金行业）拥有约 25 年压力容器制造行业经验。1996 年，盛先生加入森松压力容器，曾担任开发工程师、销售部副科长、技术部副部长，负责监控定制压力容器的研发，并监督销售及营销营运；2010-2017 年，盛先生加入森松中国，曾担任技术部部长及技术支持中心主任；自 2018 年，盛先生担任森松重工总经理

31、，负责监督及管理销售，及新材料的设计及制造 川岛宏贵 执行董事 森松中国董事 监督生产安全及质量管理及环境、社会及企业管治事宜 拥有约 25 年压力容器行业经验。1996-2003 年，川岛先生在森松工业效力，曾担任海外部部长；自 2003 年，川岛先生在森松中国担任生产部部长、董事长室室长及副总经理。松久晃基 主席兼非执行董事 森松工业执行董事及行政总裁 监督整体策略性规划 于业务营运及企业管理方面拥有逾 35 年的经验。1986 年，松久先生加入森松工业，曾担任企业经营企划室长、海外事业部部长；自 2013 年，松久先生担任森松工业执行董事及行政总裁，并担任森松工业的附属公司（森松国际除外

32、）多个职位。资料来源：森松国际招股书，太平洋研究院整理 明星机构及下游行业龙头为公司发展前景背书明星机构及下游行业龙头为公司发展前景背书，附属公司全面推进海外业务，附属公司全面推进海外业务。公司引入了明星机构汇添富基金，及晶之瑞、华友、药明等下游行业龙头作为基石投资者，且曾向其中的药明（制药行业龙头）、晶之瑞（电子化学品行业龙头）和华友（动力电池原材料行业龙头）提供压力设备产品，彰显了资本市场及关键下游行业对公司发展前景的信心。公司的附属公司遍布全球，为公司的压力容器业务提供材料采购、产品设计、制造和销售等环节的本地化支持，以支持公司在全球各地同步发展。公司公司深度深度报告报告 P10 森松国

33、际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 5 5：森松国际股东阵容豪华，附属公司全面推进海外业务森松国际股东阵容豪华，附属公司全面推进海外业务 资料来源：森松国际招股书，森松国际 2021 年年报，太平洋研究院整理 （三）（三）向向全球全球多个多个行业提供核心设备，行业提供核心设备，收入和收入和业绩稳增业绩稳增 公司为来自全球多个地区、多个下游行业的客户定制传统压力设备、模块化压力设备，以及与压力设备相关的增值服务，包括验证、维护、设计及数字化运维。图表图表 6 6

34、：森松国际主营业务构成森松国际主营业务构成 资料来源：森松国际招股书，太平洋研究院整理 公司营公司营收收保持保持增长增长，疫情对生产经营的不利影响有限，疫情对生产经营的不利影响有限。公司 2017/2018/2019/2020/2021 年及2022 年上半年实现营收 15.77/24.75/28.27/29.80/42.88 及 29.66 亿元，2018/2019/2020/2021/2022H1 营收同比增速为 56.88%/14.22%/5.43%/43.84%/59.94%，公司营收在疫情中逆势增长，且预计未来疫情对公司生产经营的影响有限，主要由于：1）公司 2020 年末因疫情终止

35、的项目相关结余合同金额共 0.18 亿元，而 2020 年末公司整体结余合同金额达 33.17 亿元，可见公司的客户质量和粘性较好，疫情对在手订单的影响有限；2）公司积极推进线上营销，于 2022 年 3 月成 公司公司深度深度报告报告 P11 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 立了闭环生产小组；3）新冠疫苗等抗疫产品订单的创收将抵消一部分不利影响。公司公司业绩业绩常年高速增长。常年高速增长。公司在 2017/2018/2019/2020/2021 年及 202

36、2 年上半年实现净利润0.07/1.16/1.49/2.89/3.81及3.03亿元，归母净利润-0.10/1.01/1.34/2.76/3.70及3.00亿元，2019/2020/2021/2022H1 净利润同比增速高达 28.4%/94.0%/31.8%/110.4%，扣非归母净利润同比增速高达 33.28%/105.45%/35.15%/114.89%。图表图表 7 7：公公司营收保持增长，疫情司营收保持增长，疫情的不利影响有限的不利影响有限 图表图表 8 8：公司业绩常年高速增长公司业绩常年高速增长 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 行业和地

37、区行业和地区收入收入及毛利及毛利拆分拆分：在 2017 年至 2022 年上半年，制药、化工、动力电池原材料、电子化学品、日化、油气炼化板块均曾为公司贡献过较多收入，在 2021 年收入占比分别达 30%、39%、6%、10%、4%、6.0%；市场则主要集中在中国大陆、亚洲其他地区、北美洲、欧洲，在 2021年收入占比分别达 82.8%、7.9%、2.7%、5.0%。遍布全球各地、多个行业的客户资源有利于公司在变动的市场环境中保持议价能力，各下游行业毛利率在 2019-2021 年约稳定在 18-33%，随各下游行业供需关系的变化有一定波动，各主要创收地区毛利率在 2017-2020 年呈增长

38、态势。0%10%20%30%40%50%60%70%0.0010.0020.0030.0040.0050.00营业收入（亿元）营业收入YoY0%50%100%150%-0.501.503.505.50净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）公司公司深度深度报告报告 P12 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 9 9：公司收入下游行业拆分公司收入下游行业拆分 图表图表 1010：公司收公司收入地区拆分入地区拆分 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：

39、公司公告，太平洋研究院整理 图表图表 1111：公司各公司各下游行业下游行业毛利及毛利率毛利及毛利率 图表图表 1212：公司公司各地区毛利及毛利率各地区毛利及毛利率 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 -100%100%300%500%700%900%1100%1300%1500%1700%1900%2100%0554045制药（亿元）化工（亿元）动力电池原材料（亿元）电子化学品（亿元）日化（亿元）油气炼化（亿元）其他（亿元）制药YoY化工YoY动力电池原材料YoY电子化学品YoY日化YoY油气炼化YoY-100%100%300%

40、500%700%900%1100%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0中国内地（亿元）亚洲（亿元，中国内地外）北美（亿元）欧洲（亿元）其他（亿元）中国内地YoY亚洲YoY（中国内地外）北美YoY欧洲YoY0%30%60%90%03698201920202021其他（亿元）油气炼化（亿元）日化（亿元）电子化学品（亿元）动力电池原材料（亿元）化工（亿元）制药（亿元）制药毛利率化工毛利率动力电池原材料毛利率电子化学品毛利率0%20%40%050192020其他（亿元）欧洲（亿元）北美（亿元）亚洲（亿元，中国内

41、地外）中国内地（亿元）中国内地毛利率亚洲毛利率（中国内地外）北美毛利率欧洲毛利率 公司公司深度深度报告报告 P13 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 盈 利 能 力盈 利 能 力 变 化：变 化：2017 年 至 2022 年 上 半 年 整 体 毛 利 率 和 净 利 率 稳 中 有 增，在2017/2018/2019/2020/2021年及2022年上半年实现毛利率18.1%/20.7%/21.3%/28.3%/27.5%及26.6%，净利率-0.5%/5.

42、1%/5.2%/9.7%/7.7%及 10.2%，主要是受益于 2017-2020 年销售成本率的持续下降，反映随着业务规模扩大，公司的行业地位不断提升，同客户间的议价能力较过去有所增强。图表图表 1313：公司成本及费用占收入比例公司成本及费用占收入比例 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 2022022 2 年上半年期间新签订单及期末在手订单年上半年期间新签订单及期末在手订单金额高增金额高增，为中短期业绩快速增长带来确定性为中短期业绩快速增长带来确定性。2022 年上半年公司新订单总额约 51.12 亿元，同比增长 50.1%，2022 年上半年末在手订单总额约78.82 亿元，同比增长

43、 61.5%，为中短期业绩快速增长带来确定性。将下游行业拆分来看将下游行业拆分来看，制药、化工、动力电池原材料、电子化学品、日化、油气炼化在手订单金额在总在手订单金额中占比在2021 年末分别为 31%、32%、20%、7%、1%、4%，在 2022 年上半年末分别为 24%、24%、16%、15%、6%、13%，制药、化工、动力电池原材料在近期始终是对公司收入影响最大的板块，而电子化学品、油气炼化在近期对公司的收入影响显著变大。图表图表 1414：公司期公司期末末在手订单金额在手订单金额持续增持续增长，在长，在 2 2022022 年上半年年上半年末末高增高增 图表图表 1515：公司公司期

44、间新签订单金额持续增长，在期间新签订单金额持续增长，在 2 2022022 年上半年年上半年高增高增 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 0%20%40%60%80%100%200202021H120212022H1销售成本率研发费用率营业总成本率销售费用率管理费用率02040608020192020 2021H1 2021 2022H1期末在手订单（亿元）0%20%40%60%80%100%0070期间新签订单（亿元）期间新签订单YoY 公司公司深度深度报告报告 P14 森松国际：伴跑国

45、际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 1616：公司公司各下游行业期末在手订单各下游行业期末在手订单 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 05,00010,00020212022H1制药期末在手订单(亿元)化工期末在手订单(亿元)动力电池原材料期末在手订单(亿元)电子化学品期末在手订单(亿元)日化期末在手订单(亿元)油气炼化期末在手订单(亿元)其他期末在手订单(亿元)公司公司深度深度报告报告 P15 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国

46、际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、二、压力压力设备设备行业：行业：借助借助头部头部客户客户提高提高集成集成项目承接力项目承接力是决胜是决胜之路之路 （一）（一）国内竞争格局：国内竞争格局：下游行业的下游行业的差异差异需求需求+强客户粘性导致格局强客户粘性导致格局分散分散 压力设备面向多个下游行业压力设备面向多个下游行业。压力设备行业的上游主要包括不锈钢、碳钢等原材料、钛、镍等有色金属及工艺管道、阀门、电气设备及仪器等主要用于模块化压力设备的部件。压力设备行业的中游通常涉及传统压力设备制造商、模块化压力设备制造商以及相关的增值服

47、务（如数字化设计及工厂管理）供货商。压力设备行业有多个下游应用，包括石油及天然气行业、化工行业、制药行业、新能源行业、矿业冶金行业、电子化学品行业、日化工业等。图表图表 1717：压力设备产业链压力设备产业链 资料来源：森松国际招股说明书，太平洋研究院整理 压压力设备力设备定制化程度高定制化程度高，客户粘性强客户粘性强。下游客户通常对压力设备有定制要求，因此优先选择先前有成功合作项目的供应商、及有相似项目经验且同行评价较好的供应商，因此客户粘性较强。压力设备的专用性强，行业集中度压力设备的专用性强，行业集中度低低。不同下游行业的压力设备工作条件和内容物特性截然不同，导致压力设备厂商难以用项目案

48、例跨行业证明自身的实力，因此国内压力设备整体行业集中度极低，而主要特定下游行业的压力设备行业集中度则相对较高：2019 年国内五大压力设备及综合压力设备解决方案服务供应商市场份额之和为 10%，就这五家供应商的情况看，头部压力压力设备供应商有两种类型：1）多行业布局；2）聚焦在需求最大的石油及天然气行业。对于制药和化工两大下游行业，2019 年国内五大压力设备及综合压力设备解决方案服务供货商市场份额则分别达 17.5%、23.9%。公司公司深度深度报告报告 P16 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的

49、免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 1818：2019 2019 年中国五大压力设备及综合压力设备解决方案年中国五大压力设备及综合压力设备解决方案供货商供货商 图表图表 1919：2 2019019 年国内压力设备行业收益下游应用拆分年国内压力设备行业收益下游应用拆分 排名排名 公司公司 份额份额 主要下游行业主要下游行业 1 1 公司 A 3.1%能源、化工及液态食品行业 2 2 公司 B 2.3%海上石油及天然气田 3 3 公司 C 1.7%多个行业及军方 4 4 森松国际 1.5%制药、化工、动力电池原材料、电子化学品、油气炼化、日化等 5 5 公司 D 1.4%冶金、采矿、

50、能源、运输、汽车、石化、航天及其他重要行业 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 图表图表 2020：2019 2019 年中国五大年中国五大制药行业制药行业压力设备及综合压力设备压力设备及综合压力设备解决方案供货商解决方案供货商 图表图表 2121：2019 2019 年中国五大年中国五大化工行业化工行业压力设备及综合压力设备压力设备及综合压力设备解决方案供货商解决方案供货商 排名排名 公司公司 份额份额 1 1 公司 G 6.3%2 2 公司 H 3.9%3 3 森松国际 3.0%4 4 公司 I 2.5%5 5 公司 J 1.8%排名排名 公司公司

51、份额份额 1 1 公司 C 7.0%2 2 公司 D 5.9%3 3 公司 E 4.7%4 4 森松国际 3.4%5 5 公司 F 2.9%资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 根据压力设备的行业竞争格局，我们认为客户质量高、项目经验丰富的企业易于把握已布局的下游行业的发展机会，如伴随客户的新产品研发而拓展压力设备的新应用方向、通过围绕压力设备应用新技术和新材料解决下游行业的生产痛点等，从而伴随优质客户一同挖掘产业链上的新增长点。（二）（二）国内市场趋势：模块化不断推广，国内市场趋势：模块化不断推广，灵活集成灵活集成匹配匹配主流主流需求需求 压力设备大致分

52、为两类：1）传统压力设备指用于工业生产，以完成反应、传质、传热、分离及储存的生产过程，并能承受压力负荷（内力及外力）的各种单个压力容器；2）模块化压力设备为一种将压力容器及其他设备集成为一个模块的集成系统集成系统，该设备可独立运作以实现一个或多个完整的工艺过程，同时也可以整体运输、吊装及安装，模块化压力设备根据其大小、重量及功能可分为工艺模块及橇块工艺模块及橇块，以及模块化工厂模块化工厂。国内模块化压力设备不断推广国内模块化压力设备不断推广，是市场的主流趋势，是市场的主流趋势。根据森松国际招股书，国内压力设备市场在 2014 年约为 1242 亿人民币，其中模块化压力设备市场约 224 亿人民

53、币，占比 18.0%；在 202137%21%13%10%9%10%石油及天然气行业化工行业制药行业新能源行业采掘冶金行业其他 公司公司深度深度报告报告 P17 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 年约为 2178 亿人民币，其中模块化压力设备市场约 795 亿人民币，占比 36.5%，相对 2014 年提升了 18.5 个百分点。在 2014-2021 年间，整体压力设备市场 CAGR 为 4.5%，模块化压力设备市场CAGR 则达到 19.8%的更高水平。到

54、2024 年整体压力设备市场将达到 3100 亿人民币，其中模块化压力设备市场达 1529 亿人民币，占比进一步提升至 49%，在 2021-2024 年，预计整体压力设备市场和模块化压力市场 CAGR 分别为 4.3%和 24.4%，与过去的情况相似。图表图表 2222：国内压力设备市场规模及结构变化国内压力设备市场规模及结构变化 资料来源：森松国际招股说明书，太平洋研究院整理 模块化压力设备模块化压力设备相对传统压力设备具备相对传统压力设备具备灵活集成灵活集成的优势的优势。模块化是一种相对传统工程模式的建造方式，将大型场站的工艺装置按照区域并结合运输条件进行划分，成为单独的区块，将单独的区

55、块在设备供应商车间内完成制造、调试及工厂验收测试后，交付到客户地点。模块化压力设备相对传统压力设备明显缩短了设计和建造周期，在建造安装过程中可较少地考虑安全和环保问题，降低管理成本，客户在后续使用过程中如发现故障，可在对设备其他部分的影响尽可能小的条件下完成问题模块的更换/维修。模块化压力设备的不断普及，反映了下游行业愈来愈偏好能够灵活集成的生产设施。0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020002020212022E 2023E 2024E传统压力设备（亿元）模块化压力设备（亿元

56、）传统压力设备YoY模块化压力设备YoY模块化压力设备占比 公司公司深度深度报告报告 P18 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 2323：模块化压力设备的优势模块化压力设备的优势 资料来源：森松国际招股说明书，森松重工公众号，太平洋研究院整理 （三）（三）全球视角：国内企业具成本优势，技术全球视角：国内企业具成本优势，技术实力实力不断不断获获发达国家认可发达国家认可 2 2020020 年金属等年金属等原材料成本原材料成本占国内压力设备行业总成本约占国

57、内压力设备行业总成本约 70%70%，同种金属在国内，同种金属在国内及亚洲及亚洲的价格的价格明显低于发达国家明显低于发达国家。压力设备的总成本主要由原材料成本决定，主要原材料包括不锈钢板、碳钢板、镍板及钛板等特殊材料，根据 MEPS，在 2021 年 7 月-2022 年 5 月国内及亚洲的碳钢板、304不锈钢板、316 不锈钢板的价格明显低于北美地区，三种材料在此期间在北美的均价分别高于中国/亚洲地区 129%、30%、28%，叠加国内更低的人工、设备和厂房成本的作用，国产压力设备整体上相对欧美发达地区所生产的压力设备更具有成本优势，能够以相对较低的价格供应给下游行业。图表图表 2424：中

58、国中国/亚洲亚洲与与北美北美同种钢同种钢板板价格对比价格对比 注：美元/人民币=6.5；资料来源：MEPS，太平洋研究院整理 国内压力设备近年保持贸易顺差国内压力设备近年保持贸易顺差，近期主要国内企业近期主要国内企业进一步进一步取得取得发达国家客户认可发达国家客户认可。根据前瞻经济学人整理的海关数据，中国压力容器在 2017-2021 年保持贸易顺差，在 2021 年进出口总额突破 30 亿美元，贸易顺差则接近 15 亿美元，较 2020 年出现较高的跃升。在有效发挥钢铁产业优势的同时，国内近期主要的压力设备厂商纷纷进一步取得发达国家客户认可，例如森松国际在2021年向欧洲某 CDMO 巨头交

59、付大型单抗反应器项目、锡装股份在 2022 年与巴斯夫达成高通量换热器订单、中集安瑞科在 2022 年中标欧洲客户数千台六氟化铀储运容器订单等。05000100002021-7 2021-8 2021-9 -112021-12 2022-1 2022-2 2022-3 2022-4 2022-5北美碳钢板市场价（美元/吨）中国碳钢板市场价（美元/吨）北美316不锈钢板市场价（美元/吨）亚洲316不锈钢板市场价（美元/吨）北美304不锈钢板市场价（美元/吨）亚洲304不锈钢板市场价（美元/吨）公司公司深度深度报告报告 P19 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝

60、繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三、三、森松森松国际国际：多多板块板块行业行业前景佳前景佳，技术技术+客户客户+项目项目经验经验储备储备丰丰 （一）（一）研发力量充沛，不断强化核心设备研发力量充沛，不断强化核心设备+整体方案设计与制造能力整体方案设计与制造能力 1 1、森松国际具有充足的研发资源，森松国际具有充足的研发资源，多领域多领域底层技术底层技术为公司持续创新提供通用性支撑为公司持续创新提供通用性支撑 内部：内部：截至 2021 年末，公司内部有 400 余名研发人员，遍布国内及瑞典、意大利、印度、马

61、来西亚和日本等海外地区，研发团队由茅陆荣先生领导，茅先生拥有逾 20 年压力设备行业经验，有望在产品创新中把握方向并有效落实；外部：外部：公司通过与客户联合研发的模式快速向新领域拓展，同时与名古屋大学、上海交通大学及华东理工大学等知名高校在科研及招聘、实习等方面达成合作，在整合校企科研平台的同时强化人才资源供应的保障。公司底层技术涉及金属学、材料学、流场分析、热场分析、有限元分析、化学工程、生物工程、焊接技术等多个领域，为其在广泛的下游行业中保持竞争力提供通用性支撑。图表图表 2525：森松国际具有充足的研发资源，底层技术森松国际具有充足的研发资源，底层技术涉及多个领域涉及多个领域 资料来源：

62、森松国际 2021 年年报，森松国际公众号，太平洋研究院整理 2 2、成长驱动之变与不变：下游行业成长驱动之变与不变：下游行业投资投资周期交错，公司基于价值赋能理念为龙头伴跑周期交错，公司基于价值赋能理念为龙头伴跑 成长驱动之变：成长驱动之变：对公司总收入影响最大的客户和其所属下游行业始终处在变化中对公司总收入影响最大的客户和其所属下游行业始终处在变化中。公司的客户群以各下游行业的头部企业为主，数量高达数百家，在 2017-2021 年前五大客户创收在公司总收入中占比29-48%，对总收入的影响较大，公司每年的前五大客户中均有一部分不同于上一年度，且所属的下游行业在每年有所不同。图表图表 2

63、26 6：森松国际森松国际历历年前五大客户情况年前五大客户情况(青色代表去年亦为前五大客户青色代表去年亦为前五大客户)2017 2018 2019 2020 2021 前五大前五大客户收客户收入占比入占比 48%46%38%38%29%前五大前五大客户下客户下游行业游行业及名称及名称 日化：客户 A 化工及炼油：三星工程、客 户 C、Siirtec Nigi S.p.A.电子化学品：客户 E 日化：客户 A 化工：客户 F、客户 H 电子化学品：客户 E、客户 G 化工及炼油：客户 F、客户 H、客户 J、客户 K 制药：客户 I 日化：客户 A 化工：客户 H、客户 C 制药：药明生物、客户

64、 L-资料来源：森松国际招股书，森松国际 2021 年年报，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P20 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 下游行业下游行业龙头资本性开支龙头资本性开支周期周期明显明显交错交错，公司可灵活选择高，公司可灵活选择高价值价值订单。订单。在 2018-2021 年，公司每年的收入高增板块明显不同，而由于公司的工厂可灵活分配给多种下游行业，且始终处在接近满产的状态中，反映公司不同下游行业的客户的资本性开支周期因供需关系的动态变化出现

65、交错，公司有针对性地选择签订需求较大、价值量相对较高的项目，以制药、石油化工两个主要下游行业为例，在近 15 年全球制药龙头的资本性开支之和呈现波动上升趋势，而全球石油化工龙头的资本性开支之和则经历了两个明显的上升和回落阶段。图表图表 2727：公司历年收入高增板块（同比增长公司历年收入高增板块（同比增长 5 50%0%以上以上）及主要驱动因素）及主要驱动因素 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 收入高增板块收入高增板块 1 1 制药 制药 动力电池原材料 制药 主要原因主要原因 1）通过营销营销获得较多中国新中国新客户客户；2）新增美国模块化工厂美

66、国模块化工厂订单 1）一名中国客户（2016 年起开始合作）的模块化工艺模块模块化工艺模块及新订单；2）美国模块化工厂美国模块化工厂确认收入增加 1）2020 年起印度尼西亚政府印度尼西亚政府全面禁止镍原矿出口全面禁止镍原矿出口，中国在印尼的投资不断增加，公司签订两笔大额反应器订单；2）一名客户就澳洲和芬兰的项目新增工艺模块订单 1）交付沃森 mRNA 疫苗模块化模块化工厂工厂；2）持续与国内国内 HPVHPV 疫疫苗龙头苗龙头合作；3）为国内外多家抗体厂商提供大规模生物反应器，包括瑞士瑞士 CDMOCDMO 巨头巨头的多套 2 20KL0KL 抗体生物反应器抗体生物反应器；3）为胰岛素龙头胰

67、岛素龙头提供第三代长效胰岛素大型发酵罐和工艺系统；4）新签国内最大规模国内最大规模的的重组人白蛋白发酵罐系统订单和多个相关下游纯化系统订单 收入高增板块收入高增板块 2 2 动力电池原材料 动力电池原材料 化工 主要原因主要原因 澳洲煤炭出口复苏澳洲煤炭出口复苏，公司为一模块化煤炭加工设施供应模组 与一名中国新客户签订印尼高价值反应器高价值反应器订单 为国内外化工龙头国内外化工龙头的新型环保材料和高性能工程塑料提供设备 收入高增板块收入高增板块 3 3 电子化学品 化工 电子化学品 主要原因主要原因 2017-2018 年国内多晶硅行业国内多晶硅行业掀起集中扩产潮掀起集中扩产潮，对公司的还原炉

68、需求增加 通过积极营销，多名大客户的多名大客户的订单增加订单增加，涉及反应器、换热器、容器 与电子高纯试剂电子高纯试剂生产企业保持紧密合作紧密合作，此部分业务明显增加 资料来源：公司公告，WoodMac 咨询，全球光伏，期货日报，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P21 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 2828：全球全球 TOPTOP1010 制药企业年度物业、厂房和设备支出制药企业年度物业、厂房和设备支出 图表图表 2929：全球主要石油

69、化工企业年度资全球主要石油化工企业年度资本性支出本性支出 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 注：罗氏、拜耳、BMS、赛诺菲使用资本性支出数据 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 成长驱动之成长驱动之不不变：变：公司基于价值赋能理念公司基于价值赋能理念为客户提供核心设备为客户提供核心设备+高度集成高度集成解决方案解决方案+全生命周全生命周期服务，期服务，不断提升产品和服务的不断提升产品和服务的价价值。值。面向所有下游行业，公司均能基于价值赋能的“MVP”战略不断提升产品和服务的价值。“MVP”战略包括核心设备、增值赋能、工艺解决方案和工厂三部分，通过此战略公司可通过前端

70、服务、产品制造及后端服务实现对客户项目的全生命周期覆盖，其中前端服务包括联合研发、可行性研究、项目咨询、概念设计等，公司可借此与客户一同向技术壁垒高的新领域拓展，或以客户需求（改善产量、质量、能耗等）为导向应用新技术；产品制造涉及核心设备、模块化装置、模块化工厂核心设备、模块化装置、模块化工厂等产品形式；后端服务则包括运维服务和工艺改进服务，能够帮助公司将项目价值最大化，并与客户间增进互信和合作粘性。图表图表 3030：森松国际森松国际价值赋能战略价值赋能战略 资料来源：森松国际投资者交流材料，太平洋研究院整理 核心设备方面，核心设备方面，公司可满足多个行业的需求，在反应器领域尤为擅长：1）对

71、制药行业，公司可供应生物制品生产工艺中的生物反应器，应用至抗体、重组蛋白、核酸药物、疫苗、胰岛素、血制品、CGT 等多种目标产物；2）对化工行业，公司可根据工艺的不同提供各种反应器，易于拓展化工新材料业务；3）对动力电池原材料行业，公司可提供湿法冶金加压浸出反应器、及电池正极、0500300强生（亿美元）辉瑞（亿美元）罗氏（亿美元）艾伯维（亿美元）拜耳（亿美元）诺华（亿美元）默克（亿美元）GSK（亿美元）BMS（亿美元）赛诺菲（亿美元）07001,4002,100中国石化（亿美元）中国石油（亿美元）埃克森美孚（亿美元）利安德巴塞尔工业（亿美元）台塑（亿美元）陶氏化学（亿美

72、元）巴斯夫（亿美元）公司公司深度深度报告报告 P22 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 电解液的材料生产装置；4）对电子化学品行业，公司可供应光伏化学气相沉积反应器、电子级高纯试剂生产系统等。各种类型的生物反应、化学反应、物理反应是在各制造业不可或缺的生产步骤，对反应器核心部件设计、材料应用的深刻理解有助于公司在市场机遇来临时快速横向拓展。图表图表 3131：森松可向多个下游行业供应反应器森松可向多个下游行业供应反应器 资料来源：森松国际招股书，森松国际官网，投

73、资者交流材料，太平洋研究院整理 模块化装置模块化装置与与模块化工厂模块化工厂方面，方面，公司顺应下游行业对模块化压力设备的偏好，自 2004 年起即进入模块化领域，至今已向包括制药、动力电池原材料、化工、油气炼化、电子化学品、日化在内的所有关键行业交付了模块化装置，向制药、日化行业交付了模块化工厂，并在积极探索模块化工厂在其他行业的应用机会。在 2018-2021 年间，模块化压力设备为公司贡献收入与传统压力设备大致相当，整体而言公司的产品形式处在较先进的水平。图表图表 3232：森松国际销售产品收入结构拆分森松国际销售产品收入结构拆分 资料来源：森松国际招股书，森松国际 2021 年年报，太

74、平洋研究院整理 （二）（二）制药：生物反应器技术沉淀制药：生物反应器技术沉淀+高端化标准高端化标准+模块化工厂，把握模块化工厂，把握全球全球制药制药行业发展行业发展机遇机遇 1 1、行业前景：行业前景：国内外龙头国内外龙头制药制药企业扩产计划明确，企业扩产计划明确，涉及多种涉及多种前沿前沿疗法疗法 国内国内方面，方面，主要企业在近期持续规划生物药扩产，带动包括反应器在内的生物药生产设备需求大幅增长，根据凯盛融英，在 2021-2026 年国内 Biotech、BioPharma/BigPharma、疫苗厂商、CDMO 的生物药产能 CAGR 约为 68%、30%、10%、50%，不锈钢和一次性

75、生物反应器的产能 CAGR 分别0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021传统压力设备模块化压力设备 公司公司深度深度报告报告 P23 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 为 28%、52%的较高水平。图表图表 3333：国内国内主要主要制药制药企业最新产能规划企业最新产能规划 公司公司 来源来源 内容内容 康方康方生物生物 2021 年年报 湾区科技园正在高效建设中，计划总产能达 16 万升 百济神州百济神

76、州 2022 年半年报 继续建设广州大分子生产基地，一期和二期已建成产能达 24,000 升，三期建成后总产能将达 64,000 升 康宁杰瑞康宁杰瑞 2022 年半年报 I 期生产线第三阶段，6,000L 产能建造正在进行，预期 2022 年年底试生产。II 期规划总产能超 40,000L 乐普生物乐普生物 2022 年半年报 在上海生物园设计总产能 12,000L；在北京设计 200L 的溶瘤病毒产品溶瘤病毒产品的生产设施 中国抗体中国抗体 2022 年半年报 正在建设新苏州基地，第一期产能 6,000 升，预计于 2024 年初投入使用 荣昌生物荣昌生物 2022 年半年报 已建立 21

77、 个 2,000 升产能，计划在 2025 年末将原液总产能扩大至 80,000 升以上 东曜药业东曜药业 2022 年半年报 正布局 ADCADC 中试及商业化生产车间，设计年产能达 60,000g 康诺亚康诺亚 2022 年半年报 成都新基地一期建设预期将于 2022 年完成，建成后将提供 16,000 升产能 百奥赛图百奥赛图 招股书 正在建设 CMC 生产基地，于 2022 年末将有两条 200L 生产线、两条 500L 生产线及两条 2,000L 生产线 药明生物药明生物 2022 年半年报 将在 2026 年新增 120,000 升生物制药产能 资料来源：各公司财报，太平洋研究院整

78、理 图表图表 3434：国内制药企业产能增速预测国内制药企业产能增速预测 资料来源：凯盛融英，太平洋研究院整理 海外方面，海外方面，跨国药企纷纷计划在全球各地扩充或新增产能，由于近期地缘政治急剧变动，我们预计跨国药企将在未来持续在全球多个地区规划产能，以保证其面向各地市场的供应链安全，为制药行业上游的设备供应商带来一部分重复建设的市场机遇。68%30%10%50%BioTechBioPharm疫苗CDMO0%20%40%60%80%BioTechBioPharm疫苗CDMO 公司公司深度深度报告报告 P24 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备

79、领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 3535：海外海外主要主要制药企业最新产能规划制药企业最新产能规划 公司公司 时间时间 内容内容 礼来礼来 2022/1 投资 10 亿元用于在美建设新工厂，用于生产注射剂 礼来礼来 2022/2 投资 7 亿元用于在没建设新工厂，用于生产基因疗法 UCBUCB 2022/3 投资 2.2 亿美元在比利时建厂，用于基因疗法基因疗法生产 AZAZ 2022/5 在麻省投资建设创新实验室，提升临床产能 BioBioNTechNTech 2022/6 开始建设非洲疫苗生产基地中的第一部分，用于生产 m mRN

80、ARNA 疫苗疫苗 ModernaModerna 2022/6 将在英国建设 mRNA 创新中心，用于生产用于预防新冠、流感、呼吸道合胞病毒的 mRNA 疫苗 辉瑞辉瑞 2022/6 分两期扩充卡拉马祖工厂的注射剂模块化无菌处理产能，第一期投资 4.5 亿美元 诺华诺华 2022/6 为匹配放射性配体疗法放射性配体疗法的增长需求，计划扩充位于密尔本、伊夫雷亚两个工厂的产能，并在印第安纳波利斯建新厂 AZAZ 2022/6 罕见病小组将投资 0.7 亿美元提升爱尔兰工厂产能 诺华诺华 2022/9 在瑞士、斯洛文尼亚、奥地利基地投资 3 亿美元，用来提升下一代生物疗法下一代生物疗法的早期开发能力

81、，包括扩充实验室产能等 武田武田 2022/9 计划投资近 3 亿美元，用于在比利时建设血浆疗法产能 资料来源：各公司公告，European phamrmaceutical review，太平洋研究院整理 综合国内外的情况来看，主要制药企业最近的产能规划涉及多种前沿疗法，包括 ADC、mRNA 疫苗、基因疗法、溶瘤病毒、放射性配体疗法，反映制药行业龙头对前沿疗法市场前景的信心较充足，而不同类型疗法的生产工艺间差异较大，因此我们预计未来制药企业将更加看重生产设备供应商的定制化能力和整体方案供应能力，这两方面能力经历过市场长期验证的设备供应商有望在制药行业的技术升级助推下不断迎来发展机遇。2 2、

82、生物反应器整体国产替代空间较大，森松在本土企业中先发优势明显生物反应器整体国产替代空间较大，森松在本土企业中先发优势明显 生物反应器为生物药关键生物反应器为生物药关键生产生产装备，国产替代空间装备，国产替代空间较较大。大。生物反应器是细胞培养环节的专用设备，由于国内生物制药行业起步晚，当前生物反应器市场以 Sartorius、Cytiva、Simens 等海外厂商为主，本土厂商具有产品价格低廉、定制与供货便捷的相对优势，且正在技术端快速追赶，驱动生物反应器国产替代快速推进，整体而言生物反应器国产替代空间较大：按与细胞-培养基体系接触的材质划分，生物反应器包括不锈钢生物反应器和一次性生物反应器。

83、不锈钢生物反应器更易实现大容积，且在使用周期内不需更换昂贵的一次性反应袋、接头等耗材，更适用于药品上市放量后的大规模生产；一次性生物反应器初始投入成本较低，且免去了清洗和相关验证，更适用于药品研发和商业化初期阶段。国内厂商进入不锈钢生物反应器领域的时间较早，因此某些品牌的国产不锈钢生物反应器的品质经历了相对长时间的市场验证，我们估计国产化率为 30%；一次性生物反应器是在不锈钢生物反应器基础上发展而来的新型产品，国产厂商进入此领域较晚，且在膜材技术上相对海外企业有较大差距，我们估计国产化率约 5%。公司在生物反应器领域较国内制药装备龙头具备更长期的技术积累。公司在生物反应器领域较国内制药装备龙

84、头具备更长期的技术积累。公司在 2005 年即从海外引进生物反应器技术并自行研制，进入该领域的时间明显早于其他主要制药装备龙头，并且能 公司公司深度深度报告报告 P25 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 够借助海外的市场资源引导技术开发，在国产生物药商业化爆发前，在生物反应器的底层技术和市场需求方面做足准备。森松在进入生物反应器领域后持续推进技术创新，就生物反应器及其关键部件、可应用于生物反应器的装置申请了多项专利，根据 Google patents，森松国际已

85、授权的生物反应器相关专利数量已高达 17 项。图表图表 3636：森松国际在生物反应器森松国际在生物反应器/发酵罐发酵罐领域领域的技术沉淀的技术沉淀 资料来源：森松国际官方公众号，楚天科技公司公告，东富龙 2014 年年报，Google patents，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P26 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 基于在技术端的持续深耕，基于在技术端的持续深耕，公司公司在生物反应器领域的产品丰富度已发展到较高水平在生物反应器领域的产品丰富

86、度已发展到较高水平。公司目前可提供：覆盖多种细胞类型、培养方式、培养规模、目标产品、使用阶段的哺乳动物细胞生物反应器/发酵罐系统。在实验室场景中富有差异化竞争力的多联并行生物反应器。图表图表 3737：森松国际森松国际在生物反应器领域的产品丰富度已发展到较高水平在生物反应器领域的产品丰富度已发展到较高水平 资料来源：森松国际官网，太平洋研究院整理 高端生物反应器高端生物反应器的的技术技术壁垒较高壁垒较高，森松有望保持比肩国际，森松有望保持比肩国际的的领先水平。领先水平。生物反应器的核心设计思想为提供并维持细胞/细菌的最佳生长条件，涉及的高壁垒技术包括：1 1）工艺放大中的流场模拟（）工艺放大中

87、的流场模拟（CFDCFD）：）：在小试或中试阶段，实现合适的细胞生长环境相对容易，而在大规模生产阶段，反应器的传质、传热均匀性要求与细胞剪切力耐受相互冲突，pH 控制和 CO2移除也面临挑战，CFD 流场模拟可在工艺放大过程中为反应器设计提供有效辅助，例如确定最优罐体高径比、搅拌桨叶型式和规格、通气结构等，从而降低放大效应导致的成本损耗。目前大多国内生物反应器厂商不具备 CFD 模拟能力，而森松自涉足生物反应器领域以来从未有工艺放大失败案例，CFD 模拟能力经过长期验证。公司公司深度深度报告报告 P27 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军

88、者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 3838：通过通过 CFDCFD 软件可实现细胞生长环境的多参数仿真软件可实现细胞生长环境的多参数仿真 资料来源：森松国际投资者交流材料，太平洋研究院整理 2 2）基于过程分析技术（）基于过程分析技术（PATPAT）的自动控）的自动控制制：使用在线检测仪器采集生物反应过程中的关键参数，加以分析可实现针对各项参数的自动反馈，以实时控制细胞生长条件。目前国产生物反应器控制系统的精度和稳定性较差，限制了生物反应器的国产化。森松已实现生物反应器系统的高度功能模块化，温度控制、pH 控制、溶氧控制、补料关联控制等均经

89、过大量项目验证，掌握低场核磁共振仪、在线红外分析仪、在线荧光分析仪等先进仪器的应用，正与高校合作推进 PAT 研究，有望于国内取得该领域的技术突破。图表图表 3939：森松国际掌握森松国际掌握 PATPAT 相关的前沿技术相关的前沿技术 资料来源：森松国际投资者交流材料，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P28 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 3、作为唯一国内企业作为唯一国内企业加入加入美国机械师学会生物加工设备美国机械师学会生物加工设备委员会委

90、员会，把握高端化趋势，把握高端化趋势 ASME BPE 是生物制药装备的国际领先标准，委员会成员来自全球知名制药企业、制药设备企业等，森松为其中唯一一家中国企业。公司设计经理顾正辉先生自 2011 年起即当选为 ASME BPE大中华区代表，此后公司就该标准发表多篇解读论文并多次于国内大型博览会中发表主题演讲，具有一定深度理解。应用 ASME BPE 可从多个维度提高产品清洁度，从而提升生物药生产效率和产品质量，为高端制药装备制造提供有效指引，公司目前已有能力在产品中应用 BPE 标准，有望持续引领国产制药装备高端化，并在海外市场中保持相对国际品牌的竞争力。图表图表 4040：作为唯一国内企业

91、加入美国机械师学会生物加工设备委员会，把握高端化趋势作为唯一国内企业加入美国机械师学会生物加工设备委员会，把握高端化趋势 资料来源：ASME 官网，太平洋研究院整理 4 4、与模块化工厂王者珠联璧合，与模块化工厂王者珠联璧合，以制药板块为以制药板块为典例典例彰显极致模块化的彰显极致模块化的高效高效优势优势 收购瑞典收购瑞典 PharmadulePharmadule，在技术与市场两方面整合优质资源。，在技术与市场两方面整合优质资源。Pharmadule 成立于 1986 年，是全球制药和生物工程行业模块化工厂建设的领导者，森松国际于 2011 年收购 Pharmadule，两者的结合可实现优势互

92、补：在市场层面，在市场层面，Pharmadule 在被森松收购前曾服务于阿斯利康、GSK、礼来、默克等多个海外制药巨头，至今成功交付的工程数超过 70 项，其并入可使公司提高海外的工程实施能力，同时可加深公司和国内外的优质客户的合作粘性，促进业务迅速拓展。公司公司深度深度报告报告 P29 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 4141：PharmadulePharmadule 曾为多个海外制药巨头提供模块化工厂，为森松强化全球市场网络曾为多个海外制药巨头提

93、供模块化工厂，为森松强化全球市场网络 完成时间完成时间 客户客户 项目地点项目地点 类别类别 功能功能 2000 年年（2009 年扩建）年扩建）阿斯利康 中国无锡 无菌灌装，冻干 制剂、洗涤、灌装、冻干、灭菌和检验 2004 年年 礼来 美国波多黎各 生物制药 API 纯化 缓冲液制备、纯化、真空干燥、色谱分析、超滤、高度密封及低温批量灌装 2005 年年（2006 年扩建）年扩建）百特 美国印第安纳 无菌灌装，冻干 制剂、灌装、检验和冻干 2006 年年 基因泰克 美国 无菌灌装，冻干及液体 配方、洗涤、灌装和冻干 2009 年年 默克 美国新泽西 全球临床试验用药品生产 储物柜、休息室、

94、货物接收和储存 2009 年年 礼来 爱尔兰科克郡 生物制药生产 粉末混合、高剪切、常规造粒、研磨、压片、流化床干燥、造粒干燥/盘式干燥、包载、片剂包衣和粉末灌装 2010 年年 默克 爱尔兰卡洛 无菌灌装 种子细胞培养、回收、纯化、调配-礼来 美国印第安纳 临床试验用生物制药 API 生产 缓冲液制备、制剂、小瓶及注射器灌装，检验、组分准备、清洗 资料来源：各公司财报，太平洋研究院整理 在技术层面，在技术层面，Pharmadule 专注于模块化工厂的设计和建造，而森松更专注于工艺系统的模块设计和建造及安装，Pharmadule 的并入使公司实现模块化技术的高效整合。从模块化工艺设备发展至模块

95、化工厂为极致模块化的体现，可将工艺模块、模块化管道、模块化电机控制中心、模块化建筑的设计制造工作和地基施工并行开展，其相比单纯采用模块化生产设备的核心价值体现在：1）进一步缩短工期：省去了传统楼房施工环节，交付速度更快；2）更便于管理：将更多工作转移到车间，便于检验及优化，同时可避免极端天气、当地资源限制等影响，进一步降低现场发生事故的风险并减少现场协调工作。公司公司深度深度报告报告 P30 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 4242：模块化工厂为模块

96、化范围最大化的体现，模块化工厂为模块化范围最大化的体现，在模块化生产设备基础上进一步提高效率在模块化生产设备基础上进一步提高效率 资料来源：pharmaceutical-networking，太平洋研究院整理 5 5、公司制药板块公司制药板块客户客户储备储备及项目及项目经验经验 公司结合自身在生物反应器领域的先发优势及 Pharmadule 的模块化工厂建造能力与海外市场资源，已积累了大量国内外知名客户，覆盖多个多个 MNCMNC 及龙沙生物、药明康德及龙沙生物、药明康德两大两大 CDMOCDMO，顺利完成的标杆项目包括多个多个模块化工厂模块化工厂、大型生物反应系统、大型生物反应系统项目，其中

97、在 2019 年向全球最大 CDMO 企业交付的 6KL 生物反应器代表国产大规模生物反应器首次出口欧美，为公司在不锈钢生物反应器领域的实力背书，代表公司不仅能够在国内引领生物反应器国产化，亦在出海方面走在国内竞争者之前，能够以成本优势在海外市场与国际品牌同台竞争。公司公司深度深度报告报告 P31 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 4343：森松森松在制药领域的标杆项目及重要客户在制药领域的标杆项目及重要客户 资料来源：森松国际官方公众号，森松集团官网

98、，化学设备与管道，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P32 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （三）（三）动力电池原材料：动力电池原材料：动力电池产业链高景气，森松持续拓展能力圈动力电池产业链高景气，森松持续拓展能力圈 1 1、行业前景：预计全球行业前景：预计全球新能源车新能源车销量中期销量中期保持保持高增高增，有力驱动有力驱动动力电池产业链动力电池产业链发展发展 预计全球新能源汽车销量中期保持高增，带动动力电池产业链预计全球新能源汽车销量中期保持高增

99、，带动动力电池产业链多点开花多点开花。根据 EVTank，2021年全球新能源汽车销量达到 670 万辆，同比大幅度增长 102.4%，展望未来，2025 年、2030 年全球新能源汽车销量将分别达到 2240 万辆、4780 万辆，2021-2025 年 CAGR 达到 35.2%的较高水平，2025-2030 年 CAGR 达到 16.4%的中等水平。为新能源汽车提供动力来源的电池由正极、负极、电解液、隔膜等组成，源头为金属冶炼产业，每一细分领域对应不同的代表性供应商，新能源汽车在中期内的销量高增将持续带动动力电池产业链上每一环节的快速发展。图表图表 4444：全球新能源汽车销量及预测全球

100、新能源汽车销量及预测 图表图表 4545：新能源动力电池产业链新能源动力电池产业链 资料来源：EVTank，太平洋研究院整理 资料来源：电池网，太平洋研究院整理 2 2、公司动力电池原材料板块客户储备及项目经验公司动力电池原材料板块客户储备及项目经验 率先率先实现镍矿湿法冶金加压釜国产化，持续向实现镍矿湿法冶金加压釜国产化，持续向产业链产业链中游拓展中游拓展。公司在国内最先实现了镍矿湿法冶金加压釜的国产化，且持续向电解液、正极材料等中游关键领域拓展，客户群已覆盖华友钴业、紫金矿业、格林美等行业龙头，公司目前在硅碳负极、碳纳米管导电剂等新型材料领域亦有研发和布局，未来有望在动力电池原材料领域持续

101、孵育新的业绩增长点。0%10%20%30%40%02,0004,0006,00020212025E2030E全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量CAGR 公司公司深度深度报告报告 P33 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 4646：森松在森松在动力电池原材料动力电池原材料领域的标杆项目及重要客户领域的标杆项目及重要客户 资料来源：森松国际官方公众号，森松重工公众号，森松集团官网，太平洋研究院整理 （四）（四）油气化工油气化工：新一轮新一轮油气油

102、气投资周期投资周期或将来临或将来临，国内国内政策政策鼓励化工鼓励化工新新材料，森松有望材料，森松有望凭凭客户储备斩获大量订单客户储备斩获大量订单 1 1、油气行业前景：油气行业前景：下游产业下游产业从疫情中从疫情中恢复恢复+地缘政治变动地缘政治变动+OPEC+OPEC+减产减产导致导致传统能源供传统能源供不应求不应求，或将促成或将促成新一轮油气投资周期新一轮油气投资周期 疫情爆发以来，国际疫情爆发以来，国际油市油市走势走势可分为可分为如下如下几个阶段几个阶段，反映出，反映出下游产业下游产业从疫情中恢复从疫情中恢复+地缘政治地缘政治变动变动+OPEC+OPEC+减产是推高传统能源减产是推高传统能

103、源价格价格的主要的主要因素因素：2020 年 1-4 月，新冠疫情爆发，OEPC 与俄罗斯减产谈判破裂，在此阶段油价持续大幅下跌；2020 年 5 月-2021 年 2 月，OPEC+开始减产，疫情扩散放缓，随后多家药企公布其新冠疫苗 III 期临床积极数据、部分获得紧急授权上市，在此阶段油价快速回升至疫情前水平；2021 年 3 月-2022 年 1 月，市场上出现 OPEC+会在 3 月会议上拟定增产的预期，疫情随新冠疫苗接种快速得到控制，在此阶段油价小幅回落后震荡上行；2022 年 2月-9 月初，俄乌冲突快速发酵，国际油价随之快速冲高，后随俄乌谈判的乐观预期、美联储加息逐渐回落；202

104、2 年 9 月末起，“北溪一号”爆炸叠加 OPEC+减产计划再度推高国际油价。公司公司深度深度报告报告 P34 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 4747：下游产业从疫情中恢复下游产业从疫情中恢复+地缘政治变动地缘政治变动+OPEC+OPEC+减产是推高传统能源价格的主要因素减产是推高传统能源价格的主要因素 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 我们认为，目前传统能源价格对供需变化的高度敏感性，反映在需求侧，短期内新能源不足以替代传统能源，是全球各地区

105、的“刚需”，对于欧洲这类传统能源严重依赖进口的地区而言更为重要；在供给侧，传统能源产量暂时受产能以及国际博弈的制约。展望未来，在欧美和亚洲这类工业发达的地区中，高能耗产业应对疫情的机制将愈发成熟，进一步加重传统能源供不应求的局面，叠加油价抬高增加油气行业的投资回报率、地缘政治不确定性的持续，非 OPEC+国家或将在未来大幅增加传统能源产能。2 2、化工化工行业前景：行业前景：“十四五”“十四五”有望推动有望推动多种化工新材料多种化工新材料及相关及相关生产装备生产装备加快发展加快发展 2022 年年初，六部门联合印发了关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见，明确了高端聚烯烃、电子化学

106、品、工业特种气体、高性能橡塑材料、高性能纤维、生物基材料、专用润滑油脂、形状记忆高分子材料、金属-有机框架材料、金属元素高效分离介质、反应-分离一体化膜等需要大力发展的化工新材料，并针对化工新材料对生产工艺的高要求，提出要针对项目需求突破特殊结构反应器、大功率电加热炉、大型专用机泵、阀门、控制系统等重要装备及零部件制造技术，为传统大型化工企业及“专精特新”的化工中小企业指明了发展方向，推动国内化工产业结构优化，继而带动国内化工材料生产设备厂商的技术水平提升。3 3、公司公司石油石油化工板块客户储备及项目经验化工板块客户储备及项目经验 客户群覆盖国内外客户群覆盖国内外多地多地石油化工石油化工巨头

107、巨头，先发，先发实现多种化工材料生产装置的国产化实现多种化工材料生产装置的国产化。公司曾在全球多个地区交付国际石油巨头的油气加工模块，在国内最先实现 PVC、PTA、BDO、PDH、醋酸等多种化工材料关键装备的国产化，对油气化工产业链上不同工艺的生产设备有深刻的理解，目前客户群已覆盖多个国内外油气化工巨头，遍布亚洲、欧洲、美洲。基于强大的客户储备，公司正通过与客户联合研发快速向化工新材料拓展，目前可降解材料、高性能材料等化学新材料已成为公司化工板块的主要收入来源，此外在欧洲能源危机持续的条件下，公司遍布全球各地的油气炼化客户群可为公司短期内油气炼化板块的高增长带来一定确定性。-50.000.0

108、050.00100.00150.00美国西德克萨斯中级轻质原油现货价（美元/桶）英国布伦特原油现货价（美元/桶）公司公司深度深度报告报告 P35 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 4848：森松在森松在油气油气化工化工领域的标杆项目领域的标杆项目及重要客户及重要客户 资料来源：森松国际官方公众号，森松集团官网，亚洲油气决策者俱乐部，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P36 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国

109、际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （五）（五）电子化学品：电子化学品：芯片芯片湿电子化学品国产化正当时，森松与行业翘楚湿电子化学品国产化正当时，森松与行业翘楚合作紧密合作紧密 1 1、行业前景：半导体湿电子化学品国产替代迫在眉睫，本土龙头持续取得技术突破行业前景：半导体湿电子化学品国产替代迫在眉睫，本土龙头持续取得技术突破 湿电子化学品市场主要分为半导体（集成电路）市场、光伏市场、显示面板市场三部分，其中集成电路工艺用湿电子化学品对纯度的要求最高，集中在 G3 以上水平，晶圆尺寸越大对纯度要求越高。高纯度的湿电子化学品有极高的技术

110、壁垒，因此用于集成电路的湿电子化学品国产化率在 2019 年仍处于 25%的较低水平，其中 8 吋及以上晶圆加工的湿电子化学品国产化率不足 20%。伴随国际关系紧张逐渐演变为“技术冷战”，半导体产业链的国产替代迫在眉睫，近年来江化微、晶瑞电材等少数优秀的本土企业持续围绕湿电子化学品取得技术突破，实现部分产品达到 G5 级别，国内高端湿电子化学品有望在国内整体产业升级、政策支持的驱动下快速实现国产替代。图表图表 4949：湿电子化学品湿电子化学品 5 5 个等级的技术指标和应用领域个等级的技术指标和应用领域 图表图表 5050：2 2019019 年不同领域湿电子化学品国产化率年不同领域湿电子化

111、学品国产化率 等级等级 金属杂质金属杂质（g g/L L）控制粒径控制粒径（m m）颗粒个数颗粒个数（个（个/m mL L）应用领域应用领域 G G1 1 1000 1.0 25 光伏 G G2 2 10 0.5 25 分立器件、显示面板、LED G G3 3 1 0.5 5 显示面板、LED、集成电路 G G4 4 0.1 0.2-集成电路 G G5 5 0.01-集成电路 资料来源：中巨芯招股书，太平洋研究院整理 资料来源：中国化工信息周刊，太平洋研究院整理 2 2、公司电子化学品板块客户储备及项目经验公司电子化学品板块客户储备及项目经验 与与国内国内高端湿电子化学品龙头合作紧密。高端湿电

112、子化学品龙头合作紧密。在湿电子化学品领域，公司现能提供 G5 PPT 级高纯双氧水、高纯氨水、高纯硫酸等高纯制剂生产装置，核心客户包括公司的基石投资者晶瑞，其为国内少数产品技术等级可达 SEMI G5 的企业之一，森松为其提供的大规模半导体级硫酸生产基地可在行业内起到示范效应，有望在未来湿电子化学品国产替代的推进过程中收获大量相关订单；此外，在光伏领域，森松在 2006 年即开始研发多晶硅还原炉，并在 2014 年实现了国内市场份额第一，已为全球龙头多晶硅供应商东方希望提供三期项目，当未来全球光伏产业再度受政策支持、配套设施完善等因素驱动而显著增长，全球多晶硅的需求爆发将再次为公司贡献可观的收

113、入。25%35%99%半导体显示面板光伏电池0%50%100%半导体显示面板光伏电池 公司公司深度深度报告报告 P37 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 5151：森松在森松在电子化学品电子化学品领域的标杆项目及重要客户领域的标杆项目及重要客户 资料来源：森松国际官方公众号，太平洋研究院整理 （六）（六）日化：日化：全球全球需求需求在后疫情时代复苏，森松在后疫情时代复苏，森松就高端项目沉淀多年就高端项目沉淀多年 1 1、日化行业前景：日化行业前景：全球

114、日化需求从疫情中逐渐复苏全球日化需求从疫情中逐渐复苏，刺激刺激日化日化行业行业稳步稳步扩产扩产 全球主要日化企业全球主要日化企业 2 2022022 年上半年单季度营收同比均实现增长，反映全球日化年上半年单季度营收同比均实现增长，反映全球日化需求需求从疫情中从疫情中逐渐复苏。逐渐复苏。各主要国际日化企业 2022 年第一季度和第二季度的营收均实现了同比小幅增长，反映全球日化需求从疫情中逐渐恢复，长期来看，我们预计后续消费者的出行和社交频次将随着全球疫情管控体系的成熟而持续增多，促进日化龙头稳步增加产能。图表图表 5252：全球主要日化企业全球主要日化企业 20222022 年上半年单季度营收同

115、比均实现增长年上半年单季度营收同比均实现增长 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 2 2、公司日化板块客户储备及项目经验公司日化板块客户储备及项目经验 承接高端日化项目由来已久，在宝洁众多供应商中地位突出。承接高端日化项目由来已久，在宝洁众多供应商中地位突出。森松早在 2004 年即完成了首次向海外出口日化工艺模块，随后相继完成了 ASME BPE 标准、机制模块化设计理念在日化项目中的应用，开创了国内日化生产设备行业的先河，经历了在日化行业多年的高端技术和口碑沉淀。目05002021Q12021Q22022Q12022Q2 公司公司深度深度报告报告 P38

116、森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 前公司日化板块覆盖多家国际龙头，遍布美国、欧洲和日本地区，与其中的宝洁合作紧密，在 2019年荣获其全球 TOP10 年度最佳合作伙伴奖项，在宝洁的众多供应商中脱颖而出，再度打响了公司的行业口碑。图表图表 5353：森松在森松在日化日化领域的标杆项目及重要客户领域的标杆项目及重要客户 资料来源：森松国际官方公众号，森松集团官网，太平洋研究院整理 五：盈利预测五：盈利预测与投资建议与投资建议 （一）（一）盈利预测盈利预测 盈利预测

117、假设：1）公司订单执行效率保持稳定，可基于 2021 年末和 2022 年 6 月 30 日各下游行业在手订单金额估算 2022 年各行业收入；2）公司和药明生物、华友钴业、晶瑞电材等国内外下游行业龙头保持紧密的合作关系，未来下游行业需求增长可持续传导至公司收入端；3）公司顺利拓展一次性生物药生产设备等高毛利领域，且随着产能的提升不断提高议价能力，通过项目经验的积累不断提高增值服务能力、成熟产品的生产效率，从而使各下游行业的板块毛利率小幅提升。公司公司深度深度报告报告 P39 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅

118、读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 我们预计公司可凭借优厚的通用性技术积累、积极的产品研发、同优质客户之间的高度粘性，持续斩获高景气细分市场的高值订单，驱动公司在 2022/2023/2024 年营业收入分别达到61.92/81.64/103.43 亿元，同比增长 44.4%/31.9%/26.7%，归母净利润分别为 6.37/8.36/10.63亿元，同比增长 67.3%/31.3%/27.2%。图表图表 5454：营收与盈利预测营收与盈利预测 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 42.88 61.92 81.64 103

119、.43 同比增速同比增速 43.9%44.4%31.9%26.7%制药板块收入制药板块收入 13.03 20.43 29.62 39.98 化工板块收入化工板块收入 16.70 19.45 21.39 23.53 电池原材料板块收入电池原材料板块收入 2.61 10.98 15.92 21.50 电子化学品板块收入电子化学品板块收入 4.42 7.79 10.29 13.37 日化板块收入日化板块收入 1.57 2.64 3.17 3.64 油气炼化油气炼化板块收入板块收入 2.59 5.75 8.34 11.26 其他其他板块收入板块收入 1.87 2.67 3.20 3.52 归母净利润归

120、母净利润 3.81 6.37 8.36 10.63 同比增速同比增速 31.5%67.3%31.3%27.2%资料来源：Wind，太平洋研究院整理（二）（二）投资建议投资建议：“买入评级”：“买入评级”采用分部估值法，取人民币/港币=1.1：1 1）2022 年制药板块可比公司平均 PE 为 15.9 倍，综合考虑港股与 A 股的估值差异、森松国际相对可比公司在生物制药领域的先发优势以及丰富的海外客户储备，给予公司制药板块相同 PE，公司在 2022 年制药板块合理市值为 35.6 亿港元。2 2）2022 年非制药板块可比公司平均 PE 为 26.5 倍，考虑港股与 A 股的估值差异，给予公

121、司非制药板块 16.5 倍 PE，公司在 2022 年非制药板块市值为 67.9 亿港元。综上所述，公司在 2022 年整体目标市值为 113.9 亿港元，对应目标价 10.7 港元，对应空间 35.98%，首次覆盖，给予“买入评级”。公司公司深度深度报告报告 P40 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 5555：可比公司分部估值可比公司分部估值 股票代码股票代码 公司公司简称简称 收盘价收盘价（人民（人民币）币）目前市值目前市值（人民（人民币）币）净利

122、润（亿人民币）净利润（亿人民币）PE（X）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 制药板块制药板块 300171.SZ 东富龙 26.9 170.6 8.3 10.3 13.1 16.4 20.6 16.5 13.0 10.4 300358.SZ 楚天科技 17.0 97.6 2.0 7.0 8.5 10.4 48.7 13.9 11.5 9.4 600587.SH 新华医疗 26.2 107.9 2.3 6.3 7.4 8.6 46.1 17.2 14.6 12.5 可比公司平均可比公司平均 112.2 125.4 4.2 7.9 9.

123、7 11.8 38.5 15.9 10.8 非制药板块非制药板块 601727.SH 上海电气 4.0 545.3 37.6 26.3 31.5 36.3 14.5 20.8 17.3 15.2 603169.SH 兰石重装 6.6 84.4 (2.8)2.7 4.0 5.1 (29.6)31.3 21.1 16.9 可比公司平均可比公司平均 136.5 5.4 14.5 17.7 20.7 (7.6)26.0 19.2 16.0 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 六、六、风险提示风险提示 （1 1）新业务面临的市场竞争：）新业务面临的市场竞争：公司在各主要下游行业中布局了较多新业务，若新

124、业务与原有业务的客户群差异较大，且新业务对应客户群有较多供应商可选择，则公司将面临激烈的同业竞争；（2 2）研发进展不及预期：）研发进展不及预期：公司发展新业务需针对新型工艺研发压力容器，若研发进度不及预期，将使公司不能良好把握下游行业的发展机遇；（3 3）疫情反复导致项目暂停或终止：）疫情反复导致项目暂停或终止：目前国内外疫情仍有反复波动，公司的业务遍及全球，若不能有效应对疫情突发时的政策管制，公司将延长订单的执行周期，从而影响收入的确认。公司公司深度深度报告报告 P41 森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂森松国际：伴跑国际龙头的压力设备领军者，多赛道枝繁叶茂 请务必阅读

125、正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 TABLE_FINANCEINFO 资产负债表资产负债表(百万）百万）利润表利润表(百万）百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 424 1545 1493 2807 4119 营业收入 2979 4279 6192 8164 10343 应收和预付款项 475 688 688 1031 1038 营业成本 2135 3102 4224 5525 6957 存货 804 1230 1410 1747 2013 营业税金及附加-其他流动资产 246 61

126、0 619 735 827 销售费用 73 107 145 179 211 流动资产合计 2053 4302 4458 6537 8135 管理费用 275 375 533 690 859 长期股权投资-财务费用 11 21(20)(19)(46)投资性房地产-资产减值损失-固定资产 839 1227 1556 1673 1687 投资收益 0 0 0 0 0 在建工程-公允价值变动-无形资产 32 37 34 30 27 营业利润-长期待摊费用-其他非经营损益(20)(6)(6)(6)(6)其他非流动资产 5 16 16 16 16 利润总额 341 448 750 955 1230 资产总

127、计 3034 5695 6278 8572 10281 所得税 25 52 67 113 143 短期借款 444 370 360 350 340 净利润 289 381 637 812 1045 应付和预收款项 433 765 442 1031 708 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款-归母股东净利润 289 381 637 812 1045 其他长期负债 18 6 6 6 6 负债合计 2036 3687 3621 5099 5758 预测指标预测指标 股本 0 572 572 572 572 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积-毛利率 28.3

128、4%27.49%31.79%32.32%32.74%留存收益-销售净利率 9.72%8.89%10.29%9.94%10.11%归母公司股东权益 998 2008 2650 3467 4517 销售收入增长率 5.39%43.65%44.71%31.85%26.69%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 增长率 124.67%28.24%54.72%27.93%26.31%股东权益合计 998 2008 2650 3467 4517 净利润增长率 105.32%31.50%67.38%27.42%28.81%负债和股东权益 3034 5695 6272 8566 10275 ROE 28

129、.99%18.95%24.03%23.41%23.14%ROA 9.54%6.68%10.15%9.47%10.17%现金流量表现金流量表(百万）百万）ROIC 21.88%17.06%20.85%21.03%20.88%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(X)1446.93 0.37 0.60 0.76 0.98 经营性现金流 156 1174 471 1636 1535 PE(X)0.00 24.40 13.76 10.80 8.39 投资性现金流(136)(448)(507)(307)(207)PB(X)0.00 4.62 3.31 2.53 1.94 融

130、资性现金流(31)445(21)(21)(20)PS(X)0.00 2.17 1.42 1.07 0.85 现金增加额(27)1121(52)1314 1312 EV/EBITDA(X)0.04 14.22 9.38 6.12 3.89 投资评级说投资评级说明明 1 1、行业评级、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间；看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。2 2、公司评级、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%

131、以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；销销 售售 团团 队队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽  华北销售总监 成小勇 华北销售 韦珂嘉 华北销售 刘莹 华北销售 董英杰 华北销售 常新宇 华北销售 巩赞阳 华东

132、销售总监 陈辉弥 华东销售 徐丽闵 华东销售 胡亦真 华东销售 李昕蔚 华东销售 周许奕 华东销售 张国锋 华东销售 胡平 华南销售总监 张茜萍 华南销售副总监 查方龙 华南销售 张卓粤 华南销售 张靖雯 华南销售 何艺雯 华南销售 李艳文 华南销售 陈宇 研究

133、院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话：95397 投诉邮箱： 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。