1、2020年年3月月17日日 从医疗器械看未来财政投入的方向从医疗器械看未来财政投入的方向 田加强、孙晓晖田加强、孙晓晖 中信证券研究部中信证券研究部 目录目录 CONTENTS 1 1.1. 医疗卫生费用的投入会继续加大医疗卫生费用的投入会继续加大 2.2. 器械消费的占比和国产化率仍然不足器械消费的占比和国产化率仍然不足 3.3. 从医疗器械看未来财政投入的方向从医疗器械看未来财政投入的方向 4.4. 投资投资策略及风险策略及风险因素因素 mNrOoOsOrMpRtRrQsNyRmP8ObP8OtRqQoMnNlOmMmPkPqRwO9PqQwOwMsOmNMYtQtP 2 2 资料来源：国

2、家卫计委，中信证券研究部资料来源：世界银行，中信证券研究部 1990-2018年中国卫生费用占年中国卫生费用占GDP比重以及卫生费用中政府支出占比重以及卫生费用中政府支出占GDP的比重的比重 （%） 1995-2016年美国、日本、韩国、中国等国家医疗卫生支出总额占年美国、日本、韩国、中国等国家医疗卫生支出总额占GDP比重（比重（%） 1. 预计医疗预计医疗卫生费用的投入会继续加大卫生费用的投入会继续加大 6.57% 1.82% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

3、1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 卫生费用占GDP其中政府卫生支出占GDP 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 美国日本韩国印度英国中国 资料来源：中华人民共和国财政部，中信证券研究部资料来源：中华人民共和国财政部，中信证券研究部 2015年至今财政支出增速和财政卫生支出增速情况（年至今财政支出增速和财政卫生支出增速情况（%）2010年至今财政支出中医疗卫生支出占比（年至今财政

4、支出中医疗卫生支出占比（%） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 卫生支出累计同比增速财政支出累计同比增速 5.3% 5.8

5、% 5.7% 5.9% 6.7% 6.8% 7.0% 7.2% 7.1% 7.3% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 200001911 财政医疗卫生支出占比 目录目录 CONTENTS 3 1.1. 医疗卫生费用的投入会继续加大医疗卫生费用的投入会继续加大 2.2. 器械消费的占比和国产化率仍然不足器械消费的占比和国产化率仍然不足 3.3. 从医疗器械看未来财政投入的方向从医疗器械看未来财政投入的方向 4.4. 投资投资策略及风险策略及风险因素因素 4 4 2. 器械消费

6、的占比和国产化率仍然不足器械消费的占比和国产化率仍然不足 我国器械消费相较海外市场仍有较大提升空间我国器械消费相较海外市场仍有较大提升空间。据Evaluate MedTech数据，全球医疗器械市场2017年市场规模已达 4050亿美元，以中国为代表的新兴市场是全球最具潜力的医疗器械市场，近年来的增长速度高于世界平均水平。 2018年国内医疗器械市场规模达到年国内医疗器械市场规模达到5304亿元亿元，占比全球器械市场的占比全球器械市场的17.62%，但从器械消费水平来看，我国医疗器械 的消费规模仅占整体医疗市场的1/4左右，相较海外平均40%以上的器械消费、欧美日发达国家50%左右的器械消费 水

7、平，我国器械消费仍有明显提升空间。 资料来源：中国产业信息网，Evaluate MedTech，中信证券研究部预测。 注：汇率1美元= 7.0368人民 币 全球医疗器械市场规模（亿美元）及中国占比全球医疗器械市场规模（亿美元）及中国占比器械消费规模占比医药行业整体对比器械消费规模占比医药行业整体对比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 中国医疗器械全球医疗器械中国器械占比全球 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中国全球欧美日 资料来源：中国医药物资协会，中信证券

8、研究部 5 5 医学影像 体外诊断 低值耗材 心血管 骨科 医疗IT 急救ICU 肾内 其他 2. 器械消费的占比和国产化率仍然不足器械消费的占比和国产化率仍然不足 资料来源：中国医药工业信息中心，中信证券研究部 中国医疗器械市场主要细分领域市场规模占比中国医疗器械市场主要细分领域市场规模占比我国部分医疗设备产品的进口替代率我国部分医疗设备产品的进口替代率 资料来源：行业调研数据，中信证券研究部测算 0% 20% 40% 60% 80% 100% CT 磁共振MRI 血管造影机 DSA 超声 监护 软式内窥镜 国产比例进口比例 整体来看，国内医疗器械市场根据国产化率水平可划分为三类： 基本完成

9、进口替代：基本完成进口替代：在监护、支架、创伤、生化市场基本已完成进口替代，但从企业数量来看，创伤和生化领域的企业数量众 多，仍有集中度提升空间。 逐步向高端客户群突破，国产化率稳步提升：逐步向高端客户群突破，国产化率稳步提升：国内在超声、脊柱、关节、血球、发光领域与外资的差距在逐渐缩小，国内诸多 企业正处于产品线向高等级医院切入的阶段。 外资主导，国内仍需创新投入：外资主导，国内仍需创新投入：在CT、MRI、DSA、软镜、起搏器、电生理、运动医学、人工晶体等领域，国内仍然处于外资 主导阶段，且各领域面临的竞争均为全球各细分领域的巨头。 6 6 2. 器械消费的占比和国产化率仍然不足器械消费的

10、占比和国产化率仍然不足 资料来源：行业调研数据，中信证券研究部测算 我国部分高值耗材类产品的进口替代率我国部分高值耗材类产品的进口替代率我国部分我国部分IVD 产品的进口替代率产品的进口替代率 资料来源：行业调研数据，中信证券研究部测算 0% 20% 40% 60% 80% 100% 心脏支架 起搏器 电生理 创伤 脊柱 关节 运动医学 人工晶体 国产比例进口比例 0% 20% 40% 60% 80% 100% 生化血球发光血凝 国产比例进口比例 医疗设备：医疗设备：监护、超声领域的国产替代率相对较高，其中国产龙头迈瑞的监护和超声在国内市占率分别达到50%和10%左右，但 CT、MRI、DSA

11、、软镜等领域国内仍处于外资主导； 高值耗材：高值耗材：心血管市场中，心脏支架市场国产品牌市占率约80%、基本已完成进口替代，但起搏器和电生理市场仍为外资主导；骨 科市场，近年来国产企业在创伤、脊柱、关节领域的国产化率不断提升，其中创伤领域的国产化率较高但小企业众多、市场分散， 运动医学和关节仍需进一步的产品创新来提高国产化率；人工晶体是眼科手术中的常用耗材，目前仍是外资主导； IVD：生化市场的国产化率较高；血球市场基本形成日本希森美康和迈瑞两家为主的格局；发光和血凝市场的国产化率较低，其中 发光的市场规模大，外资企业形成的技术和品牌壁垒较高，国内新产业、安图、迈瑞等企业在逐步突围。 目录目录

12、 CONTENTS 7 1.1. 医疗卫生费用的投入会继续加大医疗卫生费用的投入会继续加大 2.2. 器械消费的占比和国产化率仍然不足器械消费的占比和国产化率仍然不足 3.3. 从医疗器械看未来财政投入的方向从医疗器械看未来财政投入的方向 4.4. 投资投资策略及风险策略及风险因素因素 8 8 3. 从医疗器械看未来财政投入的方向从医疗器械看未来财政投入的方向 首先，从整体床位、医护人员的配置水平来看，我国医护人员配置水平依然较低，而重症专科领域，床位和医护配置等方面均更为明显。首先，从整体床位、医护人员的配置水平来看，我国医护人员配置水平依然较低，而重症专科领域，床位和医护配置等方面均更为明

13、显。 资料来源：OECD，中信证券研究部 2016年各国每千人口床位数年各国每千人口床位数 资料来源：世界银行WDI数据库，中信证券研究部 注：高收入国家和中等收入国家数据为2013年数据，日本和美国为2014年数据，其他国家和地区均为2015年数据 2015年每千人口医生数（人）年每千人口医生数（人） 13.11 11.98 8.16 8.06 6.06 4.05 3.84 2.77 2.582.57 1.39 0.99 0.48 0 2 4 6 8 10 12 14 日本日本韩国韩国俄罗斯俄罗斯德国德国法国法国中国中国澳大利亚澳大利亚美国美国加拿大加拿大英国英国墨西哥墨西哥印度尼西亚印度尼

14、西亚印度印度 2016年各国每千人口床位数年各国每千人口床位数 4.20 4.00 3.50 3.20 3.00 2.80 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 1.80 1.30 1.00 0.50 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 2015年每千人口医生数（人） 9 9 3. 从医疗器械看未来财政投入的方向从医疗器械看未来财政投入的方向 首先，从整体床位、医护人员的配置水平来看，我国医护人员配置水平依然较低，而重症专科领域，床位和医护配置等方面均更为明显。首先，从整体床位、医护人员的配置水平来看，我国医护人员配置水平依然较低，而重症专科领域，床位和医护

15、配置等方面均更为明显。 资料来源：李奇、马旭东等全国重症医学专业医疗服务与质量安全调查，中信证券研究部 各省重症医学科医床比、护床比水平各省重症医学科医床比、护床比水平 1010 7.8 9.1 10.6 12.1 14.3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200162017 中国CT设备百万人口拥有量 3. 从医疗器械看未来财政投入的方向从医疗器械看未来财政投入的方向 其次，从我国医疗设备的配置水平来看，其次，从我国医疗设备的配置水平来看，CTCT、超声等常规诊疗设备在我国医院的配置水平尚可，但人均仍显著低于海外；、超声等常规诊疗设备在我国医院的配置水平尚可

16、，但人均仍显著低于海外；MRIMRI、DSADSA等设备在中、等设备在中、 低等级医院仍有明显的提升空间。低等级医院仍有明显的提升空间。 资料来源：OECD，中信证券研究部资料来源：OECD，中信证券研究部 主要国家主要国家CT配置情况（台配置情况（台/每百万人）每百万人）美国美国CT市场配置情况分布（台市场配置情况分布（台/每百万人）每百万人） 资料来源：中国医学装备协会（含预测），中信证券研究部资料来源：中国医学装备协会，中信证券研究部 2013-2019年中国年中国CT设备保有量情况（万台）设备保有量情况（万台）中国中国CT设备百万人口拥有量（台设备百万人口拥有量（台/每百万人）每百万人

17、） 64.35 42.64 111.49 38.18 35.13 15.28 13.00 0 20 40 60 80 100 120 澳大利亚美国日本韩国德国加拿大俄罗斯 20018 0 10 20 30 40 50 20018 门诊住院 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2001620172018E2019E 中国CT设备保有量情况 1111 3.3 4.0 4.7 5.5 6.2 6.7 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2001

18、620172018 我国MRI设备人均拥有量（台/百万人口） 3. 从医疗器械看未来财政投入的方向从医疗器械看未来财政投入的方向 其次，从我国医疗设备的配置水平来看，其次，从我国医疗设备的配置水平来看，CTCT、超声等常规诊疗设备在我国医院的配置水平尚可，但人均仍显著低于海外；、超声等常规诊疗设备在我国医院的配置水平尚可，但人均仍显著低于海外；MRIMRI、DSADSA等设备在中、等设备在中、 低等级医院仍有明显的提升空间。低等级医院仍有明显的提升空间。 资料来源：OECD，中信证券研究部资料来源：OECD，中信证券研究部 部分国家每百万人口部分国家每百万人口MRI拥有量（台）拥有量（台）美国

19、美国MRI市场配置情况分布（台市场配置情况分布（台/每百万人口）每百万人口） 资料来源：火石创造，中信证券研究部资料来源：火石创造， 中信证券研究部 2013-2018年我国年我国MRI设备保有量（台）设备保有量（台）2013-2018年我国年我国MRI设备人均拥有量（台设备人均拥有量（台/百万人口）百万人口） 14.15 37.56 55.21 29.08 34.71 9.97 4.60 0 10 20 30 40 50 60 澳大利亚美国日本韩国德国加拿大俄罗斯 20018 0 10 20 30 40 50 20018 门诊住院 0 2000 4

20、000 6000 8000 10000 2001620172018 我国MRI设备保有量 1212 3. 从医疗器械看未来财政投入的方向从医疗器械看未来财政投入的方向 最后，从医疗资源在体系内的分配来看，资源分配不均的情况依然明显，三级医院仍然承担了主要的诊疗量，未来分级诊疗仍需要一、二级医疗最后，从医疗资源在体系内的分配来看，资源分配不均的情况依然明显，三级医院仍然承担了主要的诊疗量，未来分级诊疗仍需要一、二级医疗 体系的资源盘活来真正落实。体系的资源盘活来真正落实。 资料来源：郭佳凯、郑黎强等中国大陆二、三级医院大型医疗设备配置与使用情况分析，中信证 券研究部 资料来

21、源：郭佳凯、郑黎强等中国大陆二、三级医院大型医疗设备配置与使用情况分析，中信 证券研究部 我国医院大型设备平均配置台数我国医院大型设备平均配置台数我国医院每台大型设备每天检查数量（人次）我国医院每台大型设备每天检查数量（人次） 资料来源：刘莉、礼彦侠等辽宁省城乡各级医院超声诊疗设备配置现状调查，中信证券研究部资料来源：刘莉、礼彦侠等辽宁省城乡各级医院超声诊疗设备配置现状调查， 中信证券研究部 辽宁省平均每家医院辽宁省平均每家医院B超和彩超数量（台超和彩超数量（台/医院）医院）辽宁省平均进口和国产超声产品的价格（万元）辽宁省平均进口和国产超声产品的价格（万元） 1.52 0.70 0.66 1.

22、02 0.29 0.14 2.43 1.85 2.33 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 CTMRIDSA 整体二级医院三级医院 76 32 4 49 16 1 94 42 5 0 20 40 60 80 100 CTMRIDSA 整体二级医院三级医院 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 一级医院二级医院三级医院 B超彩超 38.3 24.9 138.5 50.5 0 20 40 60 80 100 120 140 160 进口国产 B超彩超 目录目录 CONTENTS 13 1.1. 医疗卫生费用的投入会继续加大医疗卫生费用的投入

23、会继续加大 2.2. 器械消费的占比和国产化率仍然不足器械消费的占比和国产化率仍然不足 3.3. 从医疗器械看未来财政投入的方向从医疗器械看未来财政投入的方向 4.4. 投资投资策略及风险因素策略及风险因素 1414 4.1 把脉趋势，捕捉确定性把脉趋势，捕捉确定性 政策红利：分级诊疗、危急重症体系建设政策红利：分级诊疗、危急重症体系建设 0.45 0.76 1.06 2.31 4.20 2.86 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2014 2015 2016

24、2017 2018 2019H1 万孚生物慢病检测收入yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200182019H1 威高骨科大博医疗凯利泰骨科 爱康医疗春立医疗 分级诊疗政策的快速推进，带动了相应设备、诊断试剂、手术耗材的快速增长： 为加强基层医疗体系的诊疗水平，各地对于中高端国产超声、DR设备的采购明显增加； 随着对基层医生推广培训的到位，脊柱微创、关节、PCI手术等在基层市场持续放量； 二级医院发光的行业增速快于三级。 资料来源：万孚生物公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：威高和凯利泰均为其骨科业

25、务收 入，大博、爱康和春立为公司整体营业收入， 中信证券研究部 万孚生物慢病检测收入（亿元）及增速万孚生物慢病检测收入（亿元）及增速2014-2019H1主要骨科企业营业收入同比增速（主要骨科企业营业收入同比增速（%） 1515 14.20 7.19 4.72 3.11 2.65 2.33 2.17 1.89 1.83 1.78 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 迈瑞医疗 微创医疗 乐普医疗 威高股份 华大基因 开立医疗 安图生物 楚天科技 蓝帆医疗 理邦仪器 20019H1 4.1 把脉趋势，捕捉确定性把脉

26、趋势，捕捉确定性 国产创新的崛起国产创新的崛起 2016-2019H1主要器械公司研发投入（亿元）主要器械公司研发投入（亿元） 乐普医疗的可降解支架：乐普医疗的可降解支架：NeoVas可降解支架在2019年3月末获批上市，在Q1、Q3、Q3分别贡献收入约2800万、5300万、3900万元，拉 动了公司器械板块整体的收入增速再上新台阶； 微创的微创的TAVR：2019年7月微创医疗的VitaFlow经导管主动脉瓣膜系统获批上市，成为继杭州启明、苏州杰成后又一获批的TAVR产品； 艾德生物的艾德生物的BRCA1/2：继2018年国内4款NGS测序panel获批后，艾德生物的BRCA1/2于201

27、9年3月初获批，是国内首款获批上市的 BRCA1/2产品，协助公司进入了乳腺癌和卵巢癌的新市场； 诊断流水线：诊断流水线：迈瑞在国内的血球流水线已基本可以与外资分庭抗礼；在生化发光流水线领域，安图生物目前已签订单40条，全年有望装机 验收15-20条。 资料来源：Wind，中信证券研究部 1616 4.1 把脉趋势，捕捉确定性把脉趋势，捕捉确定性 消费升级：临床对微创诊疗的需求提高消费升级：临床对微创诊疗的需求提高 除了政策、医保等外因影响外，医疗器械行业内部的需求变化也提供了新的机遇。 一是疾病谱的改变，随着老龄化的推进，瓣膜病、房颤、急性心梗等心血管疾病以及骨科、胃肠消化道等疾病的发病率有

28、所提高，带动 了相关诊疗和手术的持续增长； 二是临床对微创术式的需求提高，微创手术多具有创伤小、疼痛轻、出血少、恢复快的特点，随着患者诊疗意识的提升以及医院对于加 快临床周转率的诉求，微创诊疗相关的器械、耗材获得快速增长； 三是疾病早筛、早诊的需求提高，这也直接推动了诊疗设备、内镜检查、分子诊断等领域在早癌诊疗上的创新投入。 高质量临床研究带来循证支持高质量临床研究带来循证支持 近年来国内除了在基础研究上持续投入外，对高质量临床研究的投入也在持续加大，典型的领域包括了心脏支架、TAVR（介入主动脉 瓣）、DCB（药物球囊）、血液灌流器等产品。其中国内较为典型地受益于循证支持的产品为健帆生物的血

29、液灌流器，公司在2018年发 布了HA130血液灌流具有显著降低透析患者2-微球蛋白和甲状旁腺素水平以及改善瘙痒症状的效果，在2019年4月又发布了血液灌流器能 够显著降低血透患者全因死亡率的多中心RCT临床试验结果，有力地支持了产品的市场推广。 1717 4.2 医疗器械板块投资策略及风险因素医疗器械板块投资策略及风险因素 投资建议：整体来看，我国器械消费占比整体医疗卫生支出的比例仍有较大提升空间，在疫情后预计国内对于相关配置不足的中高端医疗 设备的采购也有望增加。从行业和个股层面来看，目前主要国产龙头在心血管、骨科、化学发光、基因检测、超声等领域的技术创新持续， 而带量采购等招采政策的落地

30、对于市场较为分散、进口替代尚不充分的细分市场，也将促进其优胜劣汰并进一步实现行业集中度的提升，优 质细分赛道的龙头仍是配置首选。 风险因素：产品价格下降风险，高值耗材集采风险，竞争加剧风险等。 股票简称股票简称 股价股价EPS（元）PE PBROE评级评级主营主营 （元）（元）1819E20E21E1819E20E21E 迈瑞医疗迈瑞医疗246.263.343.814.645.597465534419.724.50%买入 生命信息与支持+IVD+ 超声等影像 乐普医疗乐普医疗37.930.680.971.281.655639302310.619.20%买入 心血管器械+药品 安图生物安图生物1

31、20.61.341.732.222.849070544226.329.20%买入 IVD（化学发光） 健帆生物健帆生物89.80.971.361.842.429366493722.123.70%增持 血液灌流 大博医疗大博医疗67.20.931.161.461.837258463718.825.80%买入 骨科 艾德生物艾德生物71.80.880.961.321.7.716.70%增持 肿瘤基因诊断 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2020-03-13日收盘价 重点公司盈利预测、估值与评级表重点公司盈利预测、估值与评级表 感谢您的信任与支持！感谢您的信任

32、与支持！ THANK YOU 孙晓晖孙晓晖（医疗器械分析师医疗器械分析师） 执业证书编号：S03 田加强田加强（首席医疗健康产业分析师首席医疗健康产业分析师） 执业证书编号：S02 免责声明免责声明 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相 联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公

33、司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美

34、国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118

35、；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发； 在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities

36、(Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论 的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA

37、 group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资 者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还

38、请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接 受其管理，CLSA

39、 Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考

40、之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收 到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报 告所提及的证券或金融工具

41、的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中 信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基 于中信证券投

42、资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工 亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券

43、2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现， 也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市 场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩 根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 评级评级说明说明 股票评级股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上； 行业评级行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间； 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年3月月17日日