1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|德方纳米德方纳米 技术壁垒深厚，新产品打开新成长空间 德方纳米（300769.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 300769.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 283.54 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 相关研究相关研究 技术领先的磷酸铁锂龙头，深耕正极材料十五载。技术领先的磷酸铁锂龙头，深耕正极材料十五载。公司是磷酸铁锂正极材料龙头，2007 年成立，2019 年于深交所上市，目前在行业内市场份

2、额稳居前二。2021 年公司剥离碳纳米管导电液业务，聚焦主营业务纳米磷酸铁锂。2022 年上半年公司实现营业收入 75.57 亿元，同比增长 492.89%；归母净利润 12.80 亿元，同比增长 847.44%。“动力“动力+储能”双管齐下，磷酸铁锂市场空间广阔。储能”双管齐下，磷酸铁锂市场空间广阔。在全球动力与储能市场双驱动下，我们预计 20212025 年全球锂电池需求为 469.6/720.2/1018.1/1388.5/1782.7GWh，同比增速为+52.7%/53.4%/41.4%/36.4%/28.4%，持续维持高增速，2030 年锂电池需求有望超过 3600GWh，较 202

3、1 年实现超七倍的增长，市场空间广阔。磷酸铁锂需求在动力和储能双轮驱动下乘锂电池东风将实现快速增长，预计 2021-2025 年磷酸铁锂正极材料总需求为47/73.8/114.3/168.2/230 万吨，年均复合增速为 48.7%，以 10 万元/吨磷酸铁锂价格估算，2025 年市场空间将达到 2300 亿元。液相法铸就技术护城河，液相法铸就技术护城河，深度深度绑定下游建立客户优势。绑定下游建立客户优势。公司是行业内唯一一家使用液相法工艺的厂家，技术壁垒深厚，产品性能优异，连续多年出货量位居全球前列。公司积极扩产，截至目前已建成纳米磷酸铁锂产能26.5 万吨/年，规划到 2025 年底纳米磷

4、酸铁锂产能达 34.5 万吨/年。公司已经与宁德时代、亿纬锂能、比亚迪等下游大客户深度绑定，同时与下游大客户合资经营加速扩产，伴随客户订单增长持续成长，客户优势明显。推出推出新产品新产品提高盈利能力提高盈利能力，打开新的成长空间打开新的成长空间。公司推出磷酸锰铁锂和补锂剂两项新产品，产品矩阵满足全场景需求，构建公司成长新驱动力。其中 11 万吨磷酸锰铁锂项目已经率先投产，大幅领先行业，规划到 2025 年底磷酸锰铁锂产能达 44 万吨/年；目前在建补锂剂产能 5,000 吨/年，规划到 2025 年底补锂剂产能达 2.5 万吨/年，打开公司新的成长空间。投资建议：投资建议：预计公司 2022-

5、2024 年营收为 226.4/347.3/442.0 亿元，归母净利润为 21.42/28.43/36.72 亿元，同比+168%/+33%/+29%。考虑公司是磷酸铁锂正极龙头，给予公司 2023 年 24 倍 PE，预计目标市值 682.37 亿元，对应目标价 392.7 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险、行业产能过剩风险、原材料价格上涨风险 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）942 4,842 22,643 34,733 44,202 增长率-11%414%368%53%27%归母净利润(百万元)(28)

6、801 2,142 2,843 3,672 增长率-123%2919%168%33%29%每股收益（EPS）(0.16)4.61 12.33 16.36 21.13 市盈率（P/E）/61.5 23.0 17.3 13.4 市净率（P/B）12.1 8.3 9.4 6.1 4.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -47%-32%-17%-2%13%28%43%--10德方纳米电池化学品创业板指证券研究报告证券研究报告 2022 年 10 月 18 日 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 2|

7、请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 德方纳米核心指标概览.6 一、技术领先的磷酸铁锂龙头.7 1.1 磷酸铁锂龙头，深耕正极材料.7 1.2 聚焦磷酸铁锂，行业红利带来高成长性.8 1.3 费用管控良好，高研发投入带来技术优势.9 二、“动力+储能”双管齐下，磷酸铁锂市场空间广阔.11 2.1 磷酸铁锂材料性能优势突出，成为行业主流.11 2.1.1 正极材料决定锂电池核心性能.11 2.1.2 磷酸铁锂循环次数高、成本低、安全性强.11 2.1.3 磷酸铁锂制备工艺成熟.12 2.2 全球电

8、动化进程加速，锂电高景气带动正极材料需求提升.12 2.2.1“碳中和”政策加速全球交通绿色化.12 2.2.2 全球新能源汽车趋势明确，需求维持高速增长.13 2.2.3 电池集成技术进步打开磷酸铁锂动力电池市场空间.14 2.2.4 国内新能源补贴退坡加速磷酸铁锂渗透率提升.15 2.3 储能市场前景广阔，电化学储能发展迅速.16 2.2.1 储能需求场景多样，方式多元.16 2.2.2 抽水蓄能发展受限，电化学储能前景广阔.16 2.2.3 锂离子电池综合优势突出，占电化学储能主导.17 2.2.4 磷酸铁锂电池将成为储能市场锂电池主流方向.18 2.2.5 锂电池龙头企业加速推进储能业

9、务发展.19 2.3 动力与储能双管齐下，磷酸铁锂需求维持高增长.19 2.4 供给紧张逐步缓解，头部企业格局集中.21 2.4.1 磷酸铁锂正极格局较集中，龙头企业产能持续扩张.21 2.4.2 短期供给紧张逐渐缓解，头部企业绑定下游具有客户优势.21 2.5 主要竞争对手.22 2.5.1 湖南裕能：固相法磷酸铁锂龙头.22 2.5.2 湖北万润：采用固相法工艺，产品用于“刀片”电池.23 2.5.3 富临精工：采用固相法草酸亚铁路线，高压实产品性能出众.23 三、液相法铸就技术护城河，绑定下游建立客户优势.24 3.1 液相法工艺壁垒高，产品成本和性能优势突出.24 3.1.1 产品性能

10、领先，循环和一致性好.25 3.1.2 成本优势明显，竞争力强.25 3.2 公司产能持续扩张，尽享赛道红利.27 3.3 公司与大客户深度绑定，市场竞争优势明显.27 四、推出新产品提高盈利能力，打开新的成长空间.29 4.1 延续液相法优势率先实现磷酸锰铁锂产业化.29 4.2 推出补锂剂完善产品矩阵.31 VYgU9YkWMBbWrWrWbR8Q7NmOpPmOoMlOnMqQkPpOvM8OmMvMuOpMsOvPnQzR 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 五、盈利预测与估值.32 5.1 盈利预测.

11、32 5.2 投资建议.33 六、风险提示.35 图表目录 图 1：德方纳米核心指标概览图.6 图 2：德方纳米发展历程.7 图 3：德方纳米营收及利润情况（单位：百万元）.8 图 4：德方纳米营收构成.8 图 5：德方纳米成长能力.9 图 6：德方纳米盈利能力.9 图 7：公司三费控制良好.9 图 8：公司偿债能力良好.10 图 9：公司营运能力提升.10 图 10：公司研发投入大幅增加.10 图 11：公司研发投入占营收比重居行业前列.10 图 12：LiFePO4 充放电示意图.11 图 13：2021 年 LFP 电池成本构成（元/kWh）.11 图 14：部分国家“碳中和”目标.13

12、 图 15：2015-2025 全球新能源汽车销量及同比增长.14 图 16：2015-2025 中国新能源汽车销量及同比增长.14 图 17：国内正极材料月度产量（万吨）.14 图 18：国内动力市场磷酸铁锂和三元份额变化.14 图 19：宁德时代 CTP3.0 技术.15 图 20：比亚迪刀片电池.15 图 21：全球抽水蓄能累计装机规模及增速.16 图 22：全球抽水蓄能新增装机规模及增速.16 图 23：全球电化学储能累计装机规模及增速.17 图 24：中国电化学储能累计装机规模及增速.17 图 25：全球电化学储能新增装机规模及增速.17 图 26：中国电化学储能新增装机规模及增速.

13、17 图 27：2015-2021 年锂离子电池在电化学储能累计装机占比情况.18 图 28：2021 年中国新增电化学储能规模结构.18 图 29：2021 年国内储能电池装机量排名.19 图 30：磷酸铁锂占比有望持续提升.20 图 31：2020 年国内磷酸铁锂正极企业市占率.21 图 32：2021 年国内磷酸铁锂正极企业市占率.21 图 33：湖南裕能营收及利润情况（单位：百万元）.22 图 34：湖南裕能收入构成.22 图 35：湖北万润营收及利润情况（单位：百万元）.23 图 36：湖北万润收入构成.23 图 37：富临精工营收及利润情况（单位：百万元）.23 图 38：富临精工

14、收入构成.23 图 39：液相法工艺路线.24 图 40：固相法工艺路线.24 图 41：公司 DY-1 产品 SEM 图像.25 图 42：公司 DY-1 和 DY-3 产品 SEM 图像.25 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 43：不同碳酸锂品级价差（万元/吨）.26 图 44：公司回收氮氧化物制硝酸铁工艺路线.26 图 45：主要厂商磷酸铁锂正极材料单吨成本（单位：万元/吨）.27 图 46：德方纳米主要客户情况.28 图 47：宁德时代 2021 年磷酸铁锂采购来源占比测算.28 图 48：磷酸

15、锰铁锂材料.31 图 49：典型的预锂化过程.32 图 50：正极预锂化过程及其对锂离子电池性能的影响.32 图 51：德方纳米专利技术制备高纯度铁酸锂 SEM 图.32 图 52：德方纳米专利技术制备高纯度铁酸锂 SEM 图片.32 图 53：德方纳米近三年 PB 估值.34 图 54：德方纳米近三年 PE 估值.34 表 1：德方纳米股权结构（截至 2022H1）.7 表 2：公司核心技术团队简介.8 表 3：正极材料性能对比.11 表 4：磷酸铁锂制备工艺对比.12 表 5：欧洲燃油车禁售规划.13 表 6：新型磷酸铁锂电池技术.15 表 7：中国新能源补贴逐步退坡.15 表 8：储能类

16、型介绍.16 表 9：不同电化学储能电池对比.18 表 10：2019-2023 年亿纬锂能磷酸铁锂电池产能规划.19 表 11：锂电材料正极需求测算.20 表 12：磷酸铁锂供需测算（单位：万吨）.21 表 13：磷酸铁锂制作工艺对比.24 表 14：各厂商产品对比.25 表 15：公司新增产能规划.27 表 16：德方纳米合资经营情况.28 表 17：磷酸铁锂性能较优.29 表 18：改性技术不断进步.29 表 19：主要厂商大力发展磷酸锰铁锂材料.30 表 20：公司改性技术.30 表 21：公司具有多项磷酸锰铁锂专利.31 表 22：德方纳米分业务业绩预测表（单位：百万元）.33 表

17、23：锂电产业链可比公司估值表.34 表 24：公司 FCFF 估值法核心指标.34 表 25：FCFF 敏感性分析（单位：元）.34 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 纳米磷酸铁锂业务：纳米磷酸铁锂业务：公司主要客户为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等国内主流动力电池厂商，并与宁德时代、亿纬锂能合资经营扩产，凭借下游客户需求拉动，公司纳米磷酸铁锂正极材料出货量有望持续走高。我们预计公司 2022-2024 年纳米磷酸铁锂正极销量分别为 18.6/29.3/32.8 万吨，纳米磷

18、酸铁锂业务营收分别为 216.3/267.0/247.7 亿元，毛利率分别为 18.1%/16.5%/15.5%。磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂业务：业务：公司 11 万吨磷酸锰铁锂项目已于在 2022 年 9 月建成投产，33 万吨项目预计于 2024 年逐步建成，由于磷酸锰铁锂下游导入进度较快，销量有望大幅增长。我们预计公司 2022-2024 年磷酸锰铁锂正极销量分别为 0.75/5.5/16.5 万吨，磷酸锰铁锂正极业务营收分别为 10.0/57.6/143.4 亿元，毛利率分别为 17.8%/20.5%/22%。补锂剂业务：补锂剂业务：公司 2.5 万吨补锂剂项目预计于 2023 年投产，2

19、万吨补锂剂项目预计于2024 年投产，基于补锂剂主要搭配高镍及硅基负极使用，市场处于初步发展阶段，公司产能或较低。我们预计公司 2023-2024 年补锂剂销量分别为 0.5/1.35 万吨，补锂剂业务营收分别为 22.5/50.6 亿元，毛利率分别为 20.6%/20.8%。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 226.4/347.3/442.0 亿元，YoY 分别是368%/53%/27%，毛利率分别是 17.6%/15.9%/15.8%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为目前磷酸铁锂规划产能较多，未来供给或过剩导致市场陷入恶性竞争。我们认为公司采用独有的液相法工艺，生产

20、能耗较低，对原材料包容性较强，可采用低品质原材料，成本优势突出。同时由于产品一致性和循环寿命较好，更适用于储能领域，并与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等头部电池企业深度绑定，具有深厚的护城河，竞争力强。市场担心磷酸铁锂由于能量密度低和低温性能不佳需求或受限。我们认为磷酸铁锂具有成本低、循环性能好、安全性高的优点，在补贴退坡和电池结构创新下，磷酸铁锂在动力领域性价比凸显；而且磷酸铁锂在储能市场优势更明显，储能市场发展迅速且市场空间广阔，双驱动下我们认为磷酸铁锂需求将维持高速增长，同时公司依靠自己独特的工艺路线和技术优势，同时推出新产品，形成强大的竞争壁垒，龙头地位稳固，成长性强。股价上涨催化剂股价上

21、涨催化剂 1.新能源车销量超预期；2.储能市场发展超预期；3 磷酸锰铁锂产品需求超预期；估值与目标价估值与目标价 目前磷酸铁锂材料在动力电池领域占比持续提升，且更适合应用于储能市场，储能市场已经进入高速发展阶段，市场空间广阔，公司作为磷酸铁锂龙头将充分享受行业红利带来的高成长。同时公司推出磷酸锰铁锂产品，持续提高产品竞争力，将有效巩固市场份额并提高盈利能力，补锂剂产品也有望率先产业化，成为公司新的业绩增长点。综合来看，公司在正极领域的龙头地位有望长期保持，我们选取国内电池材料各环节龙头公司宁德时代、亿纬锂能、恩捷股份、天奈科技作为可比公司。通过对比可以看出当前国内锂电产业链各环节龙头企业 20

22、23 年平均估值约 24 倍，给予公司 2023 年 24 倍 PE，预计目标市值 682.37 亿元，对应目标价 392.7 元，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 德方纳米德方纳米核心指标概览核心指标概览 图 1：德方纳米核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、技术领先的磷酸铁锂龙头技术领先的磷酸铁锂龙头 1.1 磷酸铁锂龙头，深耕正极材料磷

23、酸铁锂龙头，深耕正极材料 公司是公司是磷酸铁锂龙头，剥离碳纳米管业务聚焦主业。磷酸铁锂龙头，剥离碳纳米管业务聚焦主业。公司 2007 年成立，2019 年于深交所上市，主营业务为锂离子电池材料的研发、生产和销售，主要产品为磷酸盐系正极材料，主要应用于动力电池、储能电池等锂离子电池的制造，最终应用于新能源汽车以及储能市场等。公司独家采用“自热蒸发液相合成法”生产纳米磷酸铁锂，拥有自主知识产权，产品具有生产成本低、循环寿命长等特点，广泛应用于动力电池和储能电池，是磷酸铁锂行业的龙头企业。2021 年公司为进一步聚焦主业，提高公司的竞争优势，优化公司的盈利结构，公司将收入及净利润规模占比均较小的碳纳

24、米管导电液业务进行了剥离出售。图 2：德方纳米发展历程 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司无控股股东和实际控制人，股权结构分散公司无控股股东和实际控制人，股权结构分散。2022 年 4 月，公司公告原控股股东、实际控制人吉学文、孔令涌、赵旭、WANG JOSEPH YUANZHENG、WANG CHEN 的一致行动协议到期解除且不再续签，公司由原五名一致行动人共同控制变更为无控股股东及无实际控制人。公司目前第一大股东为吉学文，直接持有公司 14.23%的股份，其对纳米材料的应用研究有深厚造诣，具有开拓创新精神和丰富的企业经营经验；孔令涌直接持有公司 12.97%的股份，同时通过宁波明慧

25、合正间接持有公司 0.28%的股份，合计持有 13.25%的股份，为公司第二大股东，现任全国纳米技术标准化技术委员会纳米储能技术标准化工作组组长；赵旭直接持有公司 2.63%股份，为公司第三大自然人股东。表 1：德方纳米股权结构（截至 2022H1）排名排名 股东名称股东名称 期末参考市值（亿元）期末参考市值（亿元）持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)1 吉学文 101.0443 24,724,544 14.23 2 孔令涌 92.1133 22,539,222 12.97 3 香港中央结算有限公司 45.7746 11,200,602 6.45 4 赵旭 18.6852 4

26、,572,075 2.63 5 博汇源创业投资有限合伙企业 17.5299 4,289,400 2.47 6 万利 5 号私募证券投资基金 16.0267 3,921,568 2.26 7 深圳市松禾创业投资有限公司 15.5884 3,814,337 2.20 8 兴全趋势投资混合型证券投资基金(LOF)10.1338 2,479,635 1.43 9 易方达环保主题灵活配置混合型证券投资基金 7.6100 1,862,083 1.07 10 WANG JOSEPH YUANZHENG 7.1274 1,743,998 1.00 合 计 331.6336 81,147,464 46.71 资

27、料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 2：公司核心技术团队简介 姓名 职务 工作背景 孔令涌 董事长、总经理 孔令涌，1978 年生，从事纳米材料的研发及产业化工作多年，主持多项科技部、工信部、深圳市科技创新委员会等科研项目，为公司核心技术发明人，并荣获 2016 年“广东特支计划”科技创新领军人才、深圳市高层次专业人才、深圳市南山区“领航人才”,入选国家科技专家库、广东省第十三届人民代表大会代表。2013 年至今,任全国纳米技术标准化技术委员会纳米储能技术标准化工作组组长

28、。吉学文 原董事长 吉学文，1962 年生，对纳米材料的应用研究有深厚造诣，具有开拓创新精神和丰富的企业经营经验。1984 年至 1994 年，任空军长春飞行学院科研参谋；1996 年至 2002年，任深圳市拓邦电子科技有限公司董事；2001 年起，任深圳市戴维莱传感技术开发有限公司执行董事，总经理；2007 年 1 月至 2014 年 7 月，任德方有限执行董事；2011 年起，任山东德方，佛山德方执行董事。资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 1.2 聚焦磷酸铁锂，行业红利带来高成长性聚焦磷酸铁锂，行业红利带来高成长性 磷酸铁锂需求旺盛磷酸铁锂需求旺盛，推动业绩大幅增长推动业绩大

29、幅增长。2018-2021 公司分别实现营业收入10.54/10.54/9.42/48.42 亿元，同比+23.26%/0.04%/-10.62%/413.9%；归母净利润分别为 0.98/1.00/-0.28/8.01 亿元，同比 5.81%/2.07%/-128.36%/2918.8%。其中 2020 年受疫情影响，公司既有产能开工不足且新项目投产计划延后，致使全年产销不及预期,全年收入同比下降，业绩出现亏损。2021 年国内新能源汽车补贴退坡，且“CTP”、“刀片电池”等技术的发展有效地提高了磷酸铁锂电池的能量密度，磷酸铁锂电池凭借成本优势市场占比逐渐提高，下游需求旺盛推动公司业绩大幅增

30、长，扭亏为盈。2022 年上半年公司实现营业收入 75.57 亿元，同比增长 492.89%；归母净利润 12.80 亿元，同比增长847.44%。聚焦主业聚焦主业剥离碳纳米管业务剥离碳纳米管业务，纳米磷酸铁锂，纳米磷酸铁锂业务业务占比快速上升。占比快速上升。2018-2021 年公司纳米磷酸铁锂销售收入分别为 10.13/10.02/9.07/48.10 亿元，纳米磷酸铁锂占公司营业收入比重快速上升，从 2014 年的 67%上升至 2021 年的 99%，碳纳米管导电液收入占比逐渐下降，2021 年碳纳米管导电液收入仅为 0.19 亿元，占公司营业收入比重下降至 0.40%。2021 年，

31、为进一步聚焦主业，优化公司的盈利结构，公司将收入及净利润占比较小的碳纳米管导电液业务剥离出售。2022 年上半年，公司纳米磷酸铁锂销售收入为 75.23 亿元，占公司营业收入比重接近 100%。图 3：德方纳米营收及利润情况（单位：百万元）图 4：德方纳米营收构成 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 磷酸铁锂磷酸铁锂需求持续高景气，公司盈利能力大幅改善需求持续高景气，公司盈利能力大幅改善。2013-2019 年公司毛利率基本维持在 20

32、%以上，盈利能力保持良好，其中 2014 年和 2015 年毛利率较高，分别达 38.07%和40.29%，主要受到国家对新能源汽车开启补贴的刺激，需求大幅增长。2020 年受疫情影响，下游需求大幅下降，磷酸铁锂销售价格降幅超过 30%，导致公司毛利率、净利率显著下降，仅分别为 10.36%和-3.70%。2021 年上游原材料价格尤其是碳酸锂价格的上涨以及磷酸铁锂市场供需偏紧等因素推动公司产品价格大幅上涨，同时得益于成本控制和新增产能的有效释放，公司的盈利能力较去年同期有较大提升，毛利率和净利率有较大幅度提升，分别为 28.85%和 16.61%。2022 年上半年公司盈利能力维持稳定，公司

33、的毛利率为 27.81%，净利率为 16.94%。图 5：德方纳米成长能力 图 6：德方纳米盈利能力 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.3 费用管控良好，高研发投入带来技术优势费用管控良好，高研发投入带来技术优势 公司公司费用费用控制良好，成本管控能力优异。控制良好，成本管控能力优异。2018 年-2021 年，公司期间费用率（不含研发）呈现冲高回落趋势，改善较为明显，分别为 7.46%/7.90%/11.72%/5.15%。2022 年上半年，公司期间费用率（不含研发）为 4.61%，同比下降 0.53pct，其中销售费用率为 0.25%，同比下

34、降 0.41pct，主要由于公司绑定大客户，市场开拓费用较低，管理费用率为 3.40%，同比下降 0.24pct，主要由于公司管理效率提升，财务费用率为 0.97%，同比增加0.14pct。图 7：公司三费控制良好 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司公司短期短期偿债能力偿债能力增强，增强，营运能力营运能力有明显提升有明显提升。2016-2018 年，公司处于业务扩张阶段，资产负债率较高，通过高负债进行技术研发与产能扩张。2019 年公司上市，资金压力得到大幅缓解，资

35、产负债率显著降低。2020 年-2022 年上半年，市场下游需求旺盛，且行业资金壁垒较高，产能扩张与产业化建设需要较高资金投入，公司资产负债率再度提升，但整体现金流良好，2022 年上半年公司流动比率和速动比率分别为 1.57/1.21，短期偿债能力有明显提升。2022 年上半年，公司应收账款周转天数/应付账款周转天数/存货周转天数分别为 45.25/52.23/86.24，营运能力得到明显改善。图 8：公司偿债能力良好 图 9：公司营运能力提升 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司公司研发投入持续增长，技术优势研发投入持续增长，技术优势突出突出。公

36、司设立锂动力研究院和工程技术中心，根据市场和客户需求，不断开发新产品、提高产品性能、优化生产工艺，近两年研发费用大幅增长。2021 公司研发费用为 1.64 亿元，占营业收入比例为 3.4%，同比增长 217.75%，新增申请专利 48 项，新增授权专利 24 项。目前，公司研发的补锂添加剂材料和磷酸锰铁锂系正极材料均已通过下游客户的批量验证，其中 11 万吨磷酸锰铁锂系正极材料已经投产，产业化进程行业领先。2022 年上半年，公司研发费用为 1.94 亿元，占营业收入比例为 2.6%，同比增长 293.26%，研发投入在行业领先。图 10：公司研发投入大幅增加 图 11：公司研发投入占营收比

37、重居行业前列 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二二、“动力动力+储能储能”双管齐下”双管齐下，磷酸铁锂磷酸铁锂市场空间广阔市场空间广阔 2.1 磷酸铁锂磷酸铁锂材料性能优势突出，成为行业主流材料性能优势突出，成为行业主流 2.1.1 正极材料正极材料决定锂电池核心性能决定锂电池核心性能 正极材料是决定锂电池性能的最关键部分正极材料是决定锂电池性能的最关键部分，磷酸铁锂占据行业主流，磷酸铁锂占据行业主流。锂离子电池主要由正极材料、负

38、极材料、电解液、隔膜等四大部分构成。其中正极材料能决定了电池的能量密度、寿命、安全性、使用领域等，是锂离子电池的最关键部分，且正极材料在锂离子电池组成中价值占比最高，市场空间最大。锂离子电池目前主要的正极材料有钴酸锂、镍酸锂、锰酸锂、镍钴锰/镍钴铝三元、磷酸铁锂等。磷酸铁锂凭借综合性能优势已经成为行业主流应用。表 3：正极材料性能对比 参数参数 钴酸锂钴酸锂 镍酸锂镍酸锂 锰酸锂锰酸锂 镍钴锰镍钴锰/镍钴铝镍钴铝 磷酸铁锂磷酸铁锂 磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂 振实密度/g.cm-3 2.83.0 2.42.6 2.22.4 2.02.3 1.01.4 1.01.4 比表面/m2.g-1 0.40.6

39、 0.30.7 0.40.8 0.20.4 1220 2228 克容量/mAh.g-1 140155 190210 100115 155165 130140 130140 电压平台/V 3.6 3.8 3.7 3.5 3.2 3.84.1 循环性能 300-500 800 2000 2000 过渡金属 贫乏 贫乏 丰富 丰富 非常丰富 非常丰富 原料成本 很高 高 低廉 较高 低廉 低廉 环保 含钴 含镍 无毒 含钴镍 无毒 无毒 安全性能 差 差 较好 较好 优良 优良 适用领域 3C 电池 3C 电池 动力电池 动力电池 动力电池、大容量电源 动力电池 资料来源：EVTank，中国知网，西

40、部证券研发中心 2.1.2 磷酸铁锂磷酸铁锂循环次数高、成本低、安全性强循环次数高、成本低、安全性强 磷酸铁锂磷酸铁锂具有具有循环次数高、成本低、安全性强循环次数高、成本低、安全性强的优点，整体性能稳定的优点，整体性能稳定。磷酸铁锂正极材料具有稳定的工作电压（3.2V）、较高的比容量(170mAh/g)、较长的循环使用寿命（2000 次）、污染小、化学稳定性好、原材料丰富（电池成本低于三元）等优势，综合性价比优势突出。同时磷酸铁锂结构稳定，不会因为锂的重复脱嵌而分解释放氧气，同时与有机电解液的反应活性，充放电时体积变化较小（约 6%），整体性能较为稳定。图 12：LiFePO4 充放电示意图

41、图 13：2021 年 LFP 电池成本构成（元/kWh）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：EVTank，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 磷酸铁锂磷酸铁锂存在能量密度较低、存在能量密度较低、振实密度小振实密度小、低温性能较差等缺点。、低温性能较差等缺点。磷酸铁锂的理论容量约 170 mAh/g，理论密度为 36g/cm，同时为提高导电性一般需加入导电碳材料，又降低了磷酸铁锂的体积容量比，且磷酸铁锂在低温下活性较低。2.1.3 磷酸铁锂制备工艺成熟磷酸铁锂制备工艺成熟 磷酸铁

42、锂制备工艺成熟，固相法和液相法均可进行大规模生产。磷酸铁锂制备工艺成熟，固相法和液相法均可进行大规模生产。磷酸铁锂目前主流制备磷酸铁锂的方法主要分为固相法和液相法，固相法包括高温固相法、碳热还原法，液相法包括水热法、溶胶-凝胶法。高温固相法是目前研究最成熟的，同时也是大规模商业化应用的合成磷酸铁锂的方法，工艺简单、设备成本较低，较为适合大规模工业化生产。液相法物相均一，过程简单，是生产磷酸铁普遍采用的制备方法，但液相法由于对生产条件控制的要求较高，工艺复杂，设备造价高，其产业化难度大于固相法。表 4：磷酸铁锂制备工艺对比 制备方法制备方法 主要原料主要原料 优点优点 缺点缺点 固相法 高温固相

43、法 草酸亚铁、磷酸氢二铵、碳酸锂等 工艺简单，设备投资少，易控制，易于产业化，技术较成熟,分解产物除去较易，产品杂质少 煅烧时间长，需使用惰性保护气体，生产成本高，物相不均匀，晶体颗粒形貌不规则 碳热还原法 磷酸二氢铵、碳酸锂、三氧化二铁、乙炔黑和葡萄糖 可采用成本低的原材料 反应温度较高，时间较长，产品杂质较多 微波合成法 草酸亚铁、磷酸氢二铵、碳酸锂等 设备简单、加热温度均匀、易于控制、所需时间短；产品料径及电阻均较小 工业化生产难度大，目前只在实验室研究阶段。液相法 共沉淀法 Li+和 Fe2+磷酸盐等 溶解过程中原料间可均匀分散，前躯体可实现低温合成；产品颗粒小且分布均匀 反应后需沉淀

44、、过滤、洗涤等，工艺较长，产品质量不稳定 水热合成法 硝酸铁、磷酸二氢铵、碳酸锂等 容易控制晶型和粒径，过程简单，无需惰性气氛。产品粉体粒径小，物相均一 对生产设备的要求高，工业化生产困难，成本较高 凝胶-溶胶法 硝酸铁、醋酸锂、磷酸氢二铵等 化学均匀性好、热处理温度低、反应过程易于控制、设备简单。干燥收缩大、工业化难度较大、合成周期长、制备的过程复杂，质量不稳定 资料来源：磷酸铁锂正极材料的制备与改性研究，西部证券研发中心 2.2 全球电动化进程加速，锂电高景气带动全球电动化进程加速，锂电高景气带动正极材料正极材料需求提升需求提升 2.2.1“碳中和碳中和”政策政策加速加速全球全球交通绿色化

45、交通绿色化“碳中和碳中和”已成全球共识已成全球共识，燃油车燃油车将将逐步禁售逐步禁售。据 Energy&Climate Unit 统计，目前已有欧盟及 27 个国家和地区实现或者明确提出“碳中和”，包括 2 个已实现、6 个已立法、6 个处于立法状态、14 个发布政策目标。2020 年，中国正式提出二氧化碳排放力争于2030 年前达到峰值，争取在 2060 年前实现“碳中和”，另外，还有 100 多个国家和地区在讨论“碳中和”目标。在“碳中和”目标下，欧洲部分国家已经明确燃油车禁售时间，国际能源署呼吁在 2030 年禁售燃油车。国内海南省也于 2021 年印发海南省碳达峰实施方案，明确提出到

46、2030 年，全岛全面禁止销售燃油汽车，除特殊用途外，全省公共服务领域、社会运营领域车辆全面实现清洁能源化，私人用车领域新增和更换新能源汽车占比达 100%。公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 14：部分国家“碳中和”目标 资料来源：EV SALES，IEA，Marklines，西部证券研发中心 表 5：欧洲燃油车禁售规划 国家国家 乘用车碳排放规划乘用车碳排放规划 欧盟 2021 年汽车制造商平均每辆车碳排放量必须达到 95g/Km 2025 年平均碳排放比 2021 年下降 15%，2030 年平均碳

47、排放比 2021 年下降 37.5%，不达标部分将面临每辆车每克 95 欧元罚款。德国 2030 年之前，实现新能源汽车保有量 700 万-1000 万辆 英国 2030 年新车销售方面，至少 50%-70%乘用车为新能源汽车 2040 年燃油车禁售（或提前至 2035 年）法国 2022 年纯电动汽车销量达到 2017 年的 5 倍，2022 年新能源汽车保有量达 100 万辆 2040 年燃油车禁售（巴黎 2030 年提前禁售）荷兰 2030 年燃油车禁售 挪威 2025 年燃油车禁售 瑞典 2030 年燃油车禁售 丹麦 2030 年纯电动乘用车保有量 100 万辆 2030 年燃油车禁售

48、 葡萄牙 2040 年燃油车禁售 西班牙 2040 年燃油车禁售 资料来源：EV SALES，IEA，Marklines，西部证券研发中心 2.2.2 全球新能源汽车趋势明确，需求维持高速增长全球新能源汽车趋势明确，需求维持高速增长 全球全球电动汽车趋势明确，电动汽车趋势明确，渗透率持续提升。渗透率持续提升。根据 GGII 统计，全球新能源汽车由 2015 年的 61.4 万辆到 2021 年的 645.1 万辆，年均复合增长率 CAGR 高达 48%。受益于欧洲电动化进程加速、传统车企加速布局新车型不断推出催生行业需求、以及国内新能源汽车利好政策频出，全球新能源汽车市场有望步入发展的快车道，

49、我们预测 2025 年全球新能源车销量将超过 2320 万辆，2021-2025 年 CAGR 为 37.8%，电动车渗透率超过 25%。政策支持叠加产品力提升，国内电动车销量维持高速增长。政策支持叠加产品力提升，国内电动车销量维持高速增长。据中国汽车工业协会统计，新能源汽车销量从 2015 年的 24.6 万辆到 2021 年的 332.4 万辆，年均复合增长率CAGR 高达 54%，2019 年增速较缓，主要是新能源补贴退坡。考虑到终端用户对电动车的认可度上升，以及政府为发展绿色经济势必会政策支持电动汽车，预计未来几年国 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月

50、 18 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 内新能源车销量会快速上升，2025 年预计接近 1479 万辆，2021-2025 年 CAGR 为45.2%。图 15：2015-2025 全球新能源汽车销量及同比增长 图 16：2015-2025 中国新能源汽车销量及同比增长 资料来源：中汽协，GGII，西部证券研发中心 资料来源：中汽协，GGII，西部证券研发中心 国内国内动力电池需求旺盛动力电池需求旺盛，铁锂占比进一步提，铁锂占比进一步提高高。据鑫椤咨询，2021 年国内动力电池装车量为 154.5GWh，同比增长 143%；其中三元电池装机量为 74.3GW，磷酸铁锂电池装机量为

51、 79.8GWh，占总装机量比重为 51.7%，较 2020 年提升 13.3pct。2022 年 1-7 月国内正极材料累计产量达 75.29 万吨，同比+81.2%，维持高增趋势，其中铁锂累计产量达46.1 万吨，同比+119.4%，市场份额进一步提升至 55.3%，三元累计产量达 29.2 万吨，同比增长 49%，市场份额下滑至 44.7%。图 17：国内正极材料月度产量（万吨）图 18：国内动力市场磷酸铁锂和三元份额变化 资料来源：鑫椤咨询，西部证券研发中心 资料来源：鑫椤咨询，西部证券研发中心 2.2.3 电池集成技术电池集成技术进步进步打开打开磷酸铁锂磷酸铁锂动力电池市场空间动力电

52、池市场空间 电池系统集成技术的迭代优化放大磷酸铁锂电池优势。电池系统集成技术的迭代优化放大磷酸铁锂电池优势。磷酸铁锂电池体系的能量密度和主要技术指标已经接近理论值，电化学性能提升空间有限，市场应用受限。但 CTP 电池、刀片电池、JTM 电池等锂离子动力电池新集成技术的出现，使得磷酸铁锂电池系统能量密度与三元电池的差异缩小，打开了磷酸铁锂在中高端车型市场应用空间。在采用 CTP技术后，磷酸铁锂的能量密度可以接近 5 系三元锂电池的水平，进而使得磷酸铁锂方案能够覆盖续航里程 400km 左右的车型；而 CTC 技术进一步高度集成，通过智能化动力域控制器优化动力分配和降低能耗，续航里程可达 100

53、0 公里，百公里电耗降低 12 度以下，大幅提高了磷酸铁锂电池的渗透率。公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 6：新型磷酸铁锂电池技术 电池企业电池企业 技术技术 细节描述细节描述 优势优势 宁德时代 CTP Cell to Pack,电芯直接集成到电池包 电池包体积利用率提高 20%-30%，零部件数量减 40%，能量密度提升 10%-15%，生产效率提升 50%CTC Cell to Chassis，将电芯与车身、底盘、电驱动、热管理及各类高低压控制模块等集成一体 整车减重 8%以上，动力系统成本降低

54、20%以上，续航提升 40%以上，行驶里程可达 1000 公里，百公里电耗降至12 度以下 比亚迪 刀片电池 96 厘米9 厘米1.35 厘米的单体电池，阵列排布，电芯直接成组，既是能量件也是结构件 体积能量密度提升明显，较原有电池系统可提升 30%以上；省物料、人工费用等，成本有望降低 30%，散热效果更好 国轩高科 JTM Jelly Roll to Module，卷芯直接放在模组里一次完成制作 工艺简单，成本低，制造过程简单，易形成标准化，能量密度高 资料来源：GGII，西部证券研发中心 图 19：宁德时代 CTP3.0 技术 图 20：比亚迪刀片电池 资料来源：宁德时代官网，西部证券研

55、发中心 资料来源：比亚迪官网，西部证券研发中心 2.2.4 国内新能源补贴退坡加速磷酸铁锂国内新能源补贴退坡加速磷酸铁锂渗透率提升渗透率提升 国内新能源补贴逐步退坡，磷酸铁锂优势国内新能源补贴逐步退坡，磷酸铁锂优势突出突出。国内新能源汽车补贴政策从 2009 年开始，极大的推动了新能源市场发展，2013 年开始补贴逐步退坡，2022 年新能源汽车补贴标准在 2021 年基础上退坡 30%，2023 年购置补贴政策正式终止。同时由于金属原材料价格的持续上涨，尤其是锂资源价格长期处于高位，动力电池企业和下游整车企业对于成本压力大幅提升，具有显著成本优势的磷酸铁锂材料优势被放大，需求景气度持续提升。

56、表 7：中国新能源补贴逐步退坡 2009 2010-2012 2013 2014-2015 2016 2017 2018 2019 2020-2022 政策名称 关于开展节能与新能源汽车推广示范点工作的通知 关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知 关于继续开展节能与新能源汽车推广应用工作的通知 关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知 关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知 关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 关于调整和完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知 政策

57、解读 北京、上海、重庆等13 个城市试点，“十城千辆”从城市试点转向私人购车补贴 京津冀、长三角、珠三角等环保治理扩大至区域新能源汽车补贴范围 新能源补贴推广至全国，2014-2015 年新能源汽车销量大涨超300%新能源汽车补贴逐年退坡，但持续鼓励向高续航里程发展 2019 年补贴平均退坡 50%，续航低于 250km不再补贴，2020年补贴退出 2020-2022 年分别基于上年退坡10%、20%、30%，2023 年补贴取消 补贴 纯电动 最高 6 万 最高 6 万 据续航 80-250Km 补贴3.5-6 万 2014-2015 年分别基于2013 年退坡5%，退坡10%据续航 100

58、-250Km 补 2.5-4.5 万 据续航 100-250Km 补贴 2-2.4 万 据续航等多项要求补贴 1.5-6.6 万 据续航 250-400Km 补贴 1.8-2.5 万 据续航 250-400Km 补贴1.62-2.25 万 混动 4 千-5 万 最高 5 万 3.5 万/辆 3 万/辆 2.4 万/量 2.2 万/量 1 万/量 0.85 万/量 资料来源：工信部网站，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.3 储能市场储能市场前景广阔，电化学储能发展迅速前景广阔，电化学储能

59、发展迅速 2.2.1 储能需求场景多样，方式多元储能需求场景多样，方式多元 储能储能应用应用场景多样场景多样，技术技术类型较多类型较多。储能是指通过介质或设备，利用化学或物理的方法把能量存储起来，根据应用需求以特定能量形式释放的过程。储能下游市场需求多样，决定了储能方式的多元化，根据技术特点的不同，储能可划分为机械储能、电化学储能、电磁储能。机械储能以抽水蓄能为主，抽水蓄能是目前最为成熟、成本最低、使用规模最大的储能技术；电化学储能以锂离子电池为主，是应用范围最为广泛、发展潜力最大的储能技术；电磁储能成本较高，目前占比较低。表 8：储能类型介绍 储能类型储能类型 技术原理技术原理 综合效率综合

60、效率 优点优点 缺点缺点 应用场景应用场景 机械储能 抽水蓄能 在电力负荷低谷期将水从下池水库抽到上池水库时将电能转化成重力势能储存起来，在电网负荷高峰期将储存的能源释放出来 65%-75%可大规模应用，技术成熟 响应慢，需地理资源 调峰填谷、调频、调相、紧急事故备用等 压缩空气储能 电网负荷低谷期将电能用于压缩空气，电网负荷高峰期释放压缩空气推动汽轮机发电 70%之上 可大规模应用，寿命长 响应慢，需地理资源 调峰填谷、备用 飞轮储能 利用电动机带动飞轮高速旋转，在需要的时候再用飞轮带动发电机发电 85%转换效率高 成本高、噪声大 磁悬浮、UPS、大功率脉冲放电电源 电化学储能 锂离子电池

61、锂合金金属氧化物为正极材料，石墨为负极材料，使用非水电解质的电池 90%比能量高、容量大、循环寿命长 成本相对高、安全问题有待改进 备用电源、UPS、可再生储能 铅蓄电池 电极主要由铅及其氧化物制成，电解液是硫酸溶液的蓄电池 75%成本低、技术成熟 寿命短、污染严重、重量大 电能质量、电站备用、可再生储能 钠硫电池 金属钠为正极，硫为负极，陶瓷管为电解质隔膜的二次电池 85%容量大、比能量高 成本高、安全性能有待提高 电能质量、UPS、可再生储能 液流电池 通过正、负极电解质溶液活性物质发生可逆氧化还原反应实现电能和化学能的相互转化 80%容量大、循环寿命长、环保 成本高 调峰填谷、可再生储能

62、、备用电源等 电磁储能 超级电容 依靠活性炭多孔电极、电解质组成双电层和氧化还原电容电荷储存电能，充电不发生化学反应 90%比功率高、环保、寿命长 成本高、不可用于交流电路 汽车启停、UPS、计算机存储器后备电源 超导储能 超导磁体环流在零电阻下无能耗运行储存电磁能 90%响应快、质量轻、体积小 成本高、维护困难 大功率激光器、电力调峰填谷 资料来源：派能科技招股书，offweek 储能网，西部证券研发中心 2.2.2 抽水蓄能发展受限，抽水蓄能发展受限，电化学储能前景广阔电化学储能前景广阔 抽水蓄能应用广泛，抽水蓄能应用广泛，但发展空间受限但发展空间受限。抽水储能指在电力负荷低谷期将水从下池

63、水库抽到上池水库时将电能转化成重力势能储存，在电网负荷高峰期释放能源。2021 年全球抽水蓄能累计装机规模为 182.9GW，同比增长 6.0%，占全球储电装机总规模的 89.2%，其中我国抽水蓄能累计装机规模达到 43.0GW，同比增长 35.2%，占全国储能装机总规模的 89.3%。抽水蓄能应用成熟，但存在机械损耗较大、电站效率相对较低、响应时间较长、建设周期较长等问题，同时项目需建设在水资源丰富的地区，发展空间受限。图 21：全球抽水蓄能累计装机规模及增速 图 22：全球抽水蓄能新增装机规模及增速 资料来源：CNESA，发电机组网，西部证券研发中心 资料来源：CNESA，发电机组网，西部

64、证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 电化学储能电化学储能容量大、响应快，市场容量大、响应快，市场发展迅速发展迅速。电化学储能具有不受地理环境制约、响应速度快的优点，市场发展迅速。2015-2021 年，全球电化学储能累计装机规模 CAGR 高达 57.2%，中国电化学储能发展也十分迅速，累计装机规模 CAGR 高达 53.5%。2021年，全球已投运电化学储能项目的累计装机规模为 24.4GW，占全球储能装机比例11.4%，同比增长 71%，中国电化学储能项目累计装机规模为 5.1GW，同比增长

65、 57.2%，占中国储能市场的 11.2%。电化学储能电池种类繁多，目前应用较广的主要有铅酸电池、锂离子电池、液流电池、钠硫电池等。早期以最古老成熟的铅蓄电池、全钒液流电池技术为主，随后锂电池技术初步成熟后凭借更为优良的性能快速实现产业化发展。图 23：全球电化学储能累计装机规模及增速 图 24：中国电化学储能累计装机规模及增速 资料来源：CNESA，西部证券研发中心 资料来源：CNESA，西部证券研发中心 图 25：全球电化学储能新增装机规模及增速 图 26：中国电化学储能新增装机规模及增速 资料来源：CNESA，西部证券研发中心 资料来源：CNESA，西部证券研发中心 2.2.3 锂离子电

66、池综合优势锂离子电池综合优势突出突出，占电化学储能主导，占电化学储能主导 锂离子电池锂离子电池综合性能良好综合性能良好，竞争优势显著竞争优势显著。锂离子电池具有响应时间快、功率密度高、能量密度高的优势，能量转换效率约为 90%，能够满足电力调峰调频、削峰填谷、平滑功率曲线等不同场景的应用需求，在储能领域竞争力最强。全钒液流电池则存在能量密度较低、占地面积大、启动速度慢的问题，铅酸电池则存在环境污染严重、功率密度不足、循环寿命不足等问题。综合对比来看，锂离子电池综合优势突出，市场应用前景最佳，尤其是磷酸铁锂电池具有循环寿命长、充放电快速、安全性能好、温度适应性强等优点，在储能领域具有显著的竞争优

67、势。公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 9：不同电化学储能电池对比 电池电池 能量密度能量密度/Wh/kg 能量效率能量效率/%循环寿命循环寿命/次次 储能成本储能成本/元元(kwh)启动时间启动时间 响应时间响应时间 锂离子电池 200 9094 100010000 25004500 毫秒级 毫秒级 全钒液流电池 30 7085 1200018000 45006000 分钟级 毫秒级 钠硫电池 240 7586 25004000 20003000 毫秒级 毫秒级 铅酸电池 250 7585 500120

68、0 8001000 毫秒级 毫秒级 铅碳电池 30-60 8090 25004000 12501800 毫秒级 毫秒级 资料来源：电化学储能在电网中的应用分析及展望，西部证券研发中心 锂锂离子离子电池在电化学储能中电池在电化学储能中占占绝对主导地位绝对主导地位。2015-2021 年，全球锂离子电池在电化学储能累计装机比例中始终位于 80%以上，占绝对主导地位。同时受益于锂电池的迅速发展，国内锂离子电池在电化学储能占比也迅速提升，从 2015 年的 66.0%提升至 2021 年90.9%，未来占比有望接近全球水平。新增电化学储能装机中锂离子电池也绝对领先，2021 年中国电化学新增装机 18

69、44.6MW，同比+56.4%，锂电占比 99.3%，其次为液流电池，占比 0.5%。图 27：2015-2021 年锂离子电池在电化学储能累计装机占比情况 图 28：2021 年中国新增电化学储能规模结构 资料来源：CNESA，西部证券研发中心 资料来源：CNESA，西部证券研发中心 2.2.4 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池将成为储能市场锂电池主流方向将成为储能市场锂电池主流方向 磷酸铁锂电池特性更适用于储能场景，是目前锂电池储能的发展趋势。磷酸铁锂电池特性更适用于储能场景，是目前锂电池储能的发展趋势。磷酸铁锂电池能量密度较低，但在循环寿命、安全性，成本方面有优势，更适用于储能市场。与三元锂电池

70、相比，磷酸铁锂电池能量密度为 110-160Wh/kg 左右，低于三元电池 210-250Wh/kg左右的能量密度；但三元锂电池循环到 2000 次左右容量衰减较多，磷酸铁锂电池可做到循环次数更多但衰减较少；磷酸铁锂电池安全性要好于三元电池，可通过针刺实验，在高温环境仍可保持稳定结构，电池变形坏损时也不会发生冒烟、起火等事故；铁、磷元素对环境友好，磷酸铁锂电池对环境无污染。同时国家能源局在 2022 年 6 月发布防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022 年版）（征求意见稿）意见函，明确中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池，不宜选用梯次利用动力电池，进一步确立磷酸铁锂电池在储能

71、市场的主流应用。公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.2.5 锂电池锂电池龙头龙头企业加速企业加速推进储能推进储能业务发展业务发展 宁德时代宁德时代、亿纬锂能等龙头、亿纬锂能等龙头企业企业积极积极开发开发储能储能市场市场，市场商业化进展加速。，市场商业化进展加速。根据CNESA 数据，2021 年宁德时代储能市场出货量为 1800MWh，位居国内第一。宁德时代的储能产品主要采用方形磷酸铁锂电池，已广泛应用于大型太阳能或风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、储能充电站、通信基站后备电池等市场

72、。亿纬锂能则在国内和国际两大市场全面开花，国内方面，公司 2019 年 11 月以第一候选人中标南方电网动力电池梯次利用储能系统框架采购项目，2020 年 5 月中标中国移动2020 年通信用磷酸铁锂电池产品集中采购项目，中标总金额达 1.79 亿元。国际方面，2019 年公司集装箱电池储能系统产品正式进入北美市场，打开国际市场，同时公司规划到 2023 年实现 60Gwh 的磷酸铁锂电池产能以满足储能市场的需求。图 29：2021 年国内储能电池装机量排名 资料来源：CNASE，西部证券研发中心 表 10：2019-2023 年亿纬锂能磷酸铁锂电池产能规划 2019 2020 2021 20

73、22 2023 铁锂 6GWh（新增3.5GWh19 年年底投产）6GWh（开始新建6GWh 产能，配套华为等储能市场）20GWh 40GWh 60GWh 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.3 动力与储能动力与储能双管齐下双管齐下，磷酸铁锂需求维持高增长，磷酸铁锂需求维持高增长 动力与储能市场双动力与储能市场双驱动，锂电池驱动，锂电池赛道坡长雪厚赛道坡长雪厚。未来随着全球“碳中和”政策目标临近，同时海外新能源汽车补贴政策加码，中国新能源汽车市场由政策驱动走向产品驱动，预计全球新能源汽车需求量年均复合增速有望超过40%，电动车渗透率持续提高。同时欧洲能源危机刺激全球储能市场，国内发布加快

74、推动新型储能发展的指导意见，全球储能市场迎来高速发展阶段。预计20212025年全球锂电池需求为469.6/720.2/1018.1/1388.5/1782.7GWh，同比增速为+52.7%/53.4%/41.4%/36.4%/28.4%，2030年锂电池需求有望超过3600GWh，较2021年实现超七倍的增长，市场空间广阔。预计20212025年其中全球动力电池需求为279.9/459.8/672.3/945.4/1239.7GWh，储能电池需求为66.3/132.6/198.9/278.5/362.0GWh，消费及其他电池需求量为123.5/127.8/147.0/164.6/181.1G

75、Wh。公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 11：锂电材料正极需求测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新能源车销量（万辆）332.4 650.0 910.0 1183.0 1478.8 海外新能源车销量（万辆）312.7 363.3 508.6 661.1 826.4 全球新能源车销量合计（万辆）645.1 1,013.3 1,418.6 1,844.1 2,305.2 同比增速 119.4%57.1%40.0%30.0%25.0%全球锂电池需求量（GWh）469.6 720

76、.2 1018.1 1388.5 1782.7 同比增速 52.7%53.4%41.4%36.4%28.4%动力 279.9 459.8 672.3 945.4 1239.7 储能 66.3 132.6 198.9 278.5 362.0 消费及其他 123.5 127.8 147.0 164.6 181.1 动力电池三元占比 62.0%60.0%57.5%55.0%52.5%动力电池铁锂占比 38.0%40.0%42.5%45.0%47.5%动力电池三元正极需求量（万吨）41.6 66.2 92.8 124.8 156.2 动力电池铁锂正极需求量（万吨）29.2 48.6 75.4 112.

77、3 155.5 储能电池三元占比 30%28%26%24%22%储能电池铁锂占比 70%72%74%76%78%储能电池三元正极需求量（万吨）4.8 8.9 12.4 16.0 19.1 储能电池铁锂正极需求量（万吨）12.8 25.2 38.9 55.9 74.5 消费及其他三元占比 20.00%16.50%18.00%19.50%21.00%消费及其他三元正极需求量（万吨）4.9 4.2 5.3 6.4 7.6 全球三元正极需求量（万吨）51.4 79.3 110.5 147.3 182.9 全球铁锂正极需求量（万吨）47.0 73.8 114.3 168.2 230.0 铁锂正极占比（右

78、轴）48%48%51%53%56%资料来源：Markline，乘联会，GGII，西部证券研发中心 磷酸铁锂乘磷酸铁锂乘锂电池东风锂电池东风，需求需求将将持续高增长持续高增长。动力电池领域随着国内新能源汽车补贴的退坡以及 CTP、刀片电池等电池集成技术的进步将带动磷酸铁锂电池在动力市场的需求。储能领域磷酸铁锂凭借综合性能优势将持续维持高增长。磷酸铁锂需求在动力和储能双轮驱动下乘锂电池东风将实现快速增长，预计 2021-2025 年磷酸铁锂正极材料总需求为47/73.8/114.3/168.2/230 万吨，年均复合增速为 48.7%，以 10 万元/吨磷酸铁锂价格估算，2025 年市场空间将达到

79、 2300 亿元。图 30：磷酸铁锂占比有望持续提升 资料来源：Markline，乘联会，GGII，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.4 供给紧张逐步缓解，头部企业格局集中供给紧张逐步缓解，头部企业格局集中 2.4.1 磷酸铁锂正极格局较集中，龙头企业磷酸铁锂正极格局较集中，龙头企业产能持续扩张产能持续扩张 头部企业格局稳定头部企业格局稳定，市场市场集中度高。集中度高。2020 年磷酸铁锂正极产量排名前五的企业分别为湖南裕能、德方纳米、湖北万润、贝特瑞、重庆特瑞，CR5 高达 86.2

80、%，2021 年磷酸铁锂正极产量排名前五的企业分别为湖南裕能、德方纳米、龙盘科技、湖北万润、融通高科，CR5 下降至 70.1%，市场集中度仍然较高。其中德方纳米由于产能瓶颈出货量有所下降，市占率下降至 20.2%，仍位居行业第二，湖南裕能市占率较为稳定，保持在 25.0%，维持行业第一，头部企业格局较为稳定，随着产能持续释放仍将保持较大优势。同时头部磷酸铁锂企业也开始寻找差异化路线，湖南裕能主打高压实产品，德方纳米依靠工艺特点产品循环寿命较长，进一步稳定龙头地位。图 31：2020 年国内磷酸铁锂正极企业市占率 图 32：2021 年国内磷酸铁锂正极企业市占率 资料来源：GGII，西部证券研

81、发中心 资料来源：GGII，西部证券研发中心 2.4.2 短期供给紧张逐渐缓解，短期供给紧张逐渐缓解，头部企业绑定下游具有客户优势头部企业绑定下游具有客户优势 行业规划产能较多，行业规划产能较多，头部企业绑定下游客户优势明显头部企业绑定下游客户优势明显。由于下游需求旺盛，头部企业产能高速扩张，新玩家也积极涌入，除了湖南裕能、湖北万润等传统企业外，磷化工企业、钛白粉企业如龙佰集团、中核钛白等均有较大规划产能。预计 2022 年底磷酸铁锂供应紧张状况可以得到大幅缓解，2025 年行业产能将超过 330 万吨，远超 230 万吨的市场需求，产能过剩已经迫近，而头部企业如湖南裕能（比亚迪参股）、德方纳

82、米（与宁德时代、亿纬锂能成立合资企业）等与下游大客户深度绑定，订单确定性强，有望享受行业高景气阶段的市场红利。表 12：磷酸铁锂供需测算（单位：万吨）企业企业 2021 2025 年规划新增产能年规划新增产能 2022E 2023E 2024E 2025E 德方纳米 15.5 19.0 26.5 30.0 34.5 34.5 湖南裕能 19.3 70.0 27.0 51.3 77.3 89.3 重庆特瑞 5.0 10.0 7.5 10.0 12.5 15.0 国轩高科 5.0 20.0 9.0 14.0 19.0 24.0 龙蟠科技 3.3 27.5 19.8 24.8 27.3 30.8 湖

83、北万润 4.3 40.0 17.5 25.0 45.0 45.0 龙佰集团 20.0 5.0 10.0 15.0 20.0 中银绒业 0.4 8.0 2.4 4.4 6.4 8.4 富临精工 6.2 25.0 12.2 18.2 24.2 31.2 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 企业企业 2021 2025 年规划新增产能年规划新增产能 2022E 2023E 2024E 2025E 北大先行 2.0 16.0 6.0 10.0 14.0 18.0 斯特兰 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 比亚迪

84、 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 天赐材料 1.0 2.5 1.5 2.0 2.5 3.5 光华科技 1.6 1.0 1.6 2.0 2.6 2.6 安达科技 4.0 26.0 9.0 15.0 20.0 30.0 中核钛白 50.0 5.0 10.0 20.0 35.0 湖南邦盛 50.0 10.0 23.0 40.0 50.0 丰元股份 1.0 20.0 12.5 21.0 21.0 21.0 兴发集团 2.0 3.0 5.0 百川股份 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 其他 6.2 10.0 10.0 10.0 10.0 名义产能 83 407 192 292 404 48

85、3 有效产能 66.2 271.8 134.4 204.6 282.7 338.0 需求 47 73.8 114.3 168.2 230.0 需求/有效产能 71.00%54.88%55.86%59.49%68.05%资料来源：公司公告，GGII，西部证券研发中心 2.5 主要竞争对手主要竞争对手 2.5.1 湖南裕能湖南裕能：固相法磷酸铁锂龙头：固相法磷酸铁锂龙头 湖南裕能是国内主要的锂离子电池正极材料供应商，专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售。公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，目前以磷酸铁锂为主，主要应用于动力电池、储能电池等锂离子电池的制造，最终应用于新能源

86、汽车、储能等领域。公司采用固相法工艺生产磷酸铁锂，产品具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等优点，是宁德时代和比亚迪等两大龙头电池企业的主要供应商，也向亿纬锂能、蜂巢能源、远景动力、赣锋锂电、瑞浦能源、中兴派能等知名锂电池企业出货。公司成功通过深交所创业板 IPO，拟于年内上市。据高工锂电数据，公司 2021 年在国内磷酸铁锂正极材料领域的市场占有率为 25%，磷酸铁锂出货量排名第一，磷酸铁锂收入占比高达 98.2%。图 33：湖南裕能营收及利润情况（单位：百万元）图 34：湖南裕能收入构成 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 公司深度

87、研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.5.2 湖北万润湖北万润：采用固相法工艺，：采用固相法工艺，产品用于“刀片”电池产品用于“刀片”电池 湖北万润成立于 2010 年 12 月，公司主要生产锂离子动力电池和储能电池的正极材料及其前驱体，产品为磷酸铁锂、磷酸铁等，是宁德时代、比亚迪、中航锂电和亿纬锂能等国内主流锂电池生产企业的重要正极材料供应商，是我国磷酸铁锂、磷酸铁行业的龙头企业之一。公司生产的 A8-4 系列产品因其出色、稳定的性能表现受到下游主流动力电池生产厂商广泛认可，已用于比亚迪“刀片”电池和宁德时代高性

88、能电池的生产。公司已成功通过上交所科创板 IPO，拟于年内上市。据中国化学与物理电源行业协会数据，公司 2021 年磷酸铁锂出货量为 4.1 万吨，市占率 8.54%，磷酸铁锂收入占比高达 97.3%。图 35：湖北万润营收及利润情况（单位：百万元）图 36：湖北万润收入构成 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 2.5.3 富临精工富临精工：采用固相法草酸亚铁路线，高压实产品性能出众：采用固相法草酸亚铁路线，高压实产品性能出众 富临精工成立于 1997 年，总部位于四川省绵阳市，主要从事汽车发动机精密零部件的研发、生产和销售，是国内具有较高影响力的汽

89、车发动机精密零部件供应商之一。公司2015 年 3 月登陆深交所创业板，2016 年 12 月成功并购湖南升华科技进入新能源材料行业，升华科技是国内老牌磷酸铁锂生产商，采用固相法草酸亚铁路线，高压实产品性能出众，截至 2021 年底，公司拥有 6.2 万吨磷酸铁锂产能，目前已成为 CATL、蜂巢能源、鹏辉能源、多氟多、星恒电源等知名客户的锂电正极材料供应商，并计划投资 40 亿元投建年产 25 万吨磷酸铁锂正极材料项目。公司积极推进技术迭代和产品升级，快速在新能源动力市场抢滩卡位，不断增强公司的综合竞争优势。图 37：富临精工营收及利润情况（单位：百万元）图 38：富临精工收入构成 资料来源：

90、公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三、三、液相法铸就技术护城河，液相法铸就技术护城河，绑定下游建立客户优势绑定下游建立客户优势 3.1 液相法工艺液相法工艺壁垒高，产品成本和性能优势突出壁垒高，产品成本和性能优势突出 公司公司液相法液相法工艺工艺业内独有业内独有，技术壁垒高。，技术壁垒高。磷酸铁锂制作工艺通常可以分为固相法和液相法，固相法设备和工艺简单，制备条件容易控制，较为适合工业化生产，但原材料固相不均匀，化学反应产物颗粒较大，粒度分布范

91、围宽，产品批次一致性较差。公司是行业内唯一使用液相法生产磷酸铁锂的厂家，拥有的“自热蒸发液相合成法”属全球首创，通过将原料锂源、铁源、磷源和辅料混合后即可自发反应，反应放热后快速蒸发水分而自动停止反应，得到纳米磷酸铁锂的前驱体，而后在烧结过程中加入碳源，进行两次的高温分解，得到非连续的石墨烯包覆磷酸铁锂颗粒。该工艺具有能耗低、产品性能优、批次稳定性好、生产成本低的特点，技术壁垒较高。图 39：液相法工艺路线 图 40：固相法工艺路线 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 资料来源：粉体网，西部证券研发中心 表 13：磷酸铁锂制作工艺对比 自热蒸发液相合成法自热蒸发液相合成法 固相法固相法 能

92、耗 前驱体制备中，原材料形成均匀溶液，且自身的化学能实现纳米化，工序简单，能耗较低；烧结时，温度相对较低，一般为 650-680，能耗较低；前驱体制备中，采用物理研磨的方式混合原材料，需要反复研磨、分选、喷雾干燥等工序，相对繁琐，能耗较高；烧结时，温度相对高，一般为 700-730，能耗较高；产品性能 液相反应物更为均匀，微观结构稳定性好，反应在电池上，循环寿命更长，产品性能稳定；烧结温度较低，减少颗粒团聚，低温性能和大倍率充放电性能更好，反应在电池上，可以在更低的温度下使用，大电流充放电性能好；采用改善的化学气相沉积法，碳包裹更为均匀，碳的导电性和导热性优，内阻小，体现在电池上，安全性更好；

93、通过反复研磨，均匀性也可以达到较高水平，但过度研磨对材料有一定影响，且对电池寿命影响较大；烧结温度较高，易造成团聚们需要后续增加粉碎工艺，也影响产品的低温性能和倍率性；采用有机物热解包覆，热解可能不充分，且包覆难以均匀，导致内阻较大，电池容易发热，也影响电池安全性；批次稳定性 液相合成法将原材料全部溶解，根据溶液的“均一性”原则，能够实现分子级的结合，有利于提高产品的稳定性，不同批次产品的稳定性好；固相合成法借助机械混合破碎实现原材料的混合和纳米化，由于混合不充分，颗粒细化程度不同，导致产品性能不稳定，一致性较差；生产成本 制得前驱体和烧结环节的能耗均较低，制造成本较低；工艺简洁，生产工序少，

94、成本较低；仅对原材料纯度有要求，原材料成本较低。物理法具有较高能耗，制造成本较高；较复杂的工艺，增加了生产成本；对原材料种类、纯度、粒度等均有要求，原材料成本较高。资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.1.1 产品性能领先，循环和一致性好产品性能领先，循环和一致性好 产品产品低温和倍率性能突出，循环寿命高低温和倍率性能突出，循环寿命高。公司拥有“自热蒸发液相合成纳米磷酸铁锂技术”、“非连续石墨烯包覆技术”、“离子掺杂技术”、“纳米化技术”、“涅甲界面改性技术”、“离子

95、超导技术”等技术，能够将磷酸铁锂的一次颗粒的一维平均粒径控制在纳米量级，比容量平均达到 155mAh/g，通过高导电、非连续多层石墨烯结构包覆层新技术有效提高了材料的导电性能，体积电阻率小于 3cm，可以显著提高锂离子电池的充放电倍率性能和低温充放电性能，提高锂电池安全性并增加循环使用寿命。公司DY-1 型号产品从晶格和 SEM 图像可以清晰看出粒径均一，形貌良好，循环次数超过8000 次，远超同行 3000-5000 次水平。DY-3 和 DY-5 则是公司高压实高容量产品，适用于动力领域，倍率性能优异。表 14：各厂商产品对比 参数 单位 德方纳米 湖北万润 湖南裕能 DY-1 DY-3

96、DF-5 A8-4 A8-4C A8-4E A8-4F2 A8-4G YN-5/6/7 CN-3/4 粉体压实密度 g/cm 2.35-2.40 2.45-2.50 2.20 2.35 2.40 2.40 2.50 2.45-2.65 2.25-2.40 比容量 mAh/g 150 150 154 158 155 156 157 154 156 156 首次充放电效率%98 98 98 98 96 96 96 96 粒径分布 D10 um 0.35 0.35 0.35 0.4-0.6 D50 um 0.6-1.8 0.6-1.8 0.6-1.8 0.8-1.0 D90 um 4.5 4.5 4

97、.5 15 循环寿命 容量保持率 周%8000+80 5000+80 5000+80 6000+80 4000+80 3500+80 3500+80 3500+80 1000+90 资料来源：公司官网，湖北万润招股书，湖南裕能招股书，西部证券研发中心 图 41：公司 DY-1 产品 SEM 图像 图 42：公司 DY-1 和 DY-3 产品 SEM 图像 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 3.1.2 成本优势明显，竞争力强成本优势明显，竞争力强 液相法液相法对对原材料原材料要求要求较较低低，具备锂源具备锂源成本优势成本优势。液相法仅对原材料纯度有一定要

98、求，同时由于液相法反应更为充分且相对均匀，对原材料杂质容忍度较高，能够使用品位较低的工业级碳酸锂，而固相法对原材料种类、纯度、粒度等有多维要求，且主要使用电池级碳酸锂，同时期下液相法锂源成本优势明显。我们测算 2020 年以来电池级碳酸锂和工业级碳酸锂折算后平均有 0.9 万元/吨 LCE 的价差，能够为公司的磷酸铁锂带来约 0.22 万元/吨的成本优势，同时该价差在锂盐价格大幅上涨时更大，公司成本优势更为凸显。公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 43：不同碳酸锂品级价差（万元/吨）资料来源：wind，西

99、部证券研发中心 液相法能耗液相法能耗较低较低，自制硝酸铁进一步降低成本。，自制硝酸铁进一步降低成本。公司独有的“自热蒸发液相合成法”，在前驱体制备环节依靠自身化学反应放热化学，烧结时温度仅需 650-680，而固相法烧结时温度一般为 700-730，能耗较低，同时因为液相法工艺产品形成纳米化颗粒，无需物理研磨，进一步降低能耗。同时公司在生产过程回收氮氧化物自制硝酸铁，铁源来自外购铁块，进一步降低原材料成本。图 44：公司回收氮氧化物制硝酸铁工艺路线 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 单吨单吨综合综合成本成本较低较低，产品产品竞争力强竞争力强。公司 2019-2021 年磷酸铁锂单吨成本分

100、别为 3.38 万元/2.66 万元/3.75 万元，始终处于行业较低水平，具有较强的竞争力。公司一线竞争对手主要为湖北万润和湖南裕能，其中湖北万润 2019-2021 年磷酸铁锂单吨成本分别为3.65 万元/2.69 万元/3.73 万元，2021 年湖北万润在碳酸锂价格低位时采购 3000 多吨碳酸锂，大幅降低原材料成本，使得单吨成本低于公司；湖南裕能 2019-2021 年磷酸铁锂单吨成本分别为 3.31 万元/2.48 万元/3.73 万元，2019-2020 年湖南裕能主要由于电力采购单价较低，单吨成本低于公司。与富临精工和龙蟠科技等二线竞争对手对比，公司始终具有明显的成本优势。公司

101、深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 45：主要厂商磷酸铁锂正极材料单吨成本（单位：万元/吨）资料来源：公司公告，湖南裕能招股书，湖北万润招股书，西部证券研发中心 3.2 公司公司产能产能持续持续扩张扩张，尽享赛道红利，尽享赛道红利 公司公司积极扩产积极扩产，应对应对动力和动力和储能储能市场高增长市场高增长需求。需求。2021 年，公司曲靖磷铁、曲靖德方一期项目及二期项目产能释放，产能持续提升，截至目前公司已建成纳米磷酸铁锂产能26.5 万吨/年，同时积极推进与合资公司德方亿纬“年产 10 万吨纳米磷酸铁锂项目

102、”和宜宾德方时代“年产 8 万吨磷酸铁锂项目”，规划到 2025 年底纳米磷酸铁锂产能达34.5 万吨/年；公司已建成磷酸锰铁锂产能 11 万吨/年，规划到 2025 年底磷酸锰铁锂产能达 44 万吨/年，合计磷酸盐系正极产能 78.5 万吨；同时公司积极挖掘液相法工艺潜力，推出补锂剂产品，在建补锂剂产能 5,000 吨/年，规划到 2025 年底补锂剂产能达 2.5 万吨/年。表 15：公司新增产能规划 生产基地生产基地 产品名称产品名称 产能规划（万吨产能规划（万吨/年）年）投资金额（亿元）投资金额（亿元）预计投产时间预计投产时间 四川宜宾 磷酸铁锂正极材料 8 18 2022 年 Q4

103、云南曲靖 磷酸铁锂正极材料 10 20 2022 年 Q2 磷酸锰铁锂系正极材料 11 25.9 2022 年 Q4 磷酸铁锂前驱体 20 8 2024 年 Q4 补锂剂 2.5 35 2024 年 Q4 磷酸锰铁锂系正极材料 33 75 一期 2023 年 Q4；二期 2024 年 Q4 补锂剂 2 20 一期 2023 年 Q1;二期 2023 年 Q4 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.3 公司公司与与大客户大客户深度绑定深度绑定，市场竞争优势市场竞争优势明显明显 公司公司与下游大客户与下游大客户深度绑定深度绑定，客户集中度较高客户集中度较高。公司已经与宁德时代、亿纬锂能、比亚迪

104、等锂电池龙头企业形成长期合作关系，2009 年就与比亚迪展开合作，2014 年通过宁德时代产品认证进入供应链，2016 年与亿纬锂能展开合作。2016-2021 年公司第一大客户一直是宁德时代，销售额占比长期维持在 60%以上，2021 年公司对宁德时代销售额占比近 70%，前五大客户占比达 97%，客户集中度较高。公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 46：德方纳米主要客户情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司公司是宁德时代磷酸铁锂一供，是宁德时代磷酸铁锂一供，产品产品多多用于用于储能领域。储能

105、领域。2021 年公司对宁德时代销售额占比近 70%，销售量按照 70%估算，2021 年公司磷酸铁锂对宁德时代约出货 6.39 万吨。预计宁德时代 2021 年磷酸铁锂电池（动力+储能）产量约为 70GWh，约需磷酸铁锂正极材料 15.4 万吨，公司 2021 年磷酸铁锂出货量约占宁德时代采购量的 41%，是宁德时代磷酸铁锂一供。公司纳米磷酸铁锂材料由于循环性能优异，多用于宁德时代储能产品，是宁德时代储能电芯磷酸铁锂正极的绝对主供。图 47：宁德时代 2021 年磷酸铁锂采购来源占比测算 资料来源：wind，西部证券研发中心 与锂电池龙头企业与锂电池龙头企业合资扩产合资扩产，伴随客户订单增长

106、持续成长伴随客户订单增长持续成长。公司与下游锂电池龙头企业宁德时代、亿纬锂能开展合资经营，产能加速扩张，绑定龙头企业后产品有稳定的大额订单消化，有利于公司进一步提升市场份额，带动公司持续成长。表 16：德方纳米合资经营情况 合资对象合资对象 公告日期公告日期 产能规划产能规划 投资投资规模规模 合资公司名称合资公司名称 持股比例持股比例 投产时间投产时间 宁德时代 2019 年 5 月 首期 1 万吨磷酸铁锂 1 亿元 曲靖麟铁 宁德时代持股 40%，德方纳米持股 59%已投产 2020 年 4 月 新增 1 万吨磷酸铁锂 2.2 亿元 曲靖麟铁 宁德时代持股 49%，德方纳米持股 51%已投

107、产 2021 年 1 月 8 万吨磷酸铁锂 18 亿元 宜宾德方时代 宁德时代持股 40%，德方纳米持股 60%22 年 Q4 亿纬锂能 2021 年 3 月 10 万吨磷酸铁锂 20 亿元 德枋亿纬 亿纬锂能持股 40%，德方纳米持股 60%22 年 Q2 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四、四、推出新产品提高盈利能力，打开新的成长空间推出新产品提高盈利能力，打开新的成长空间 4.1 延续液相法优势率先实现延续液相法优势率先实现磷酸磷酸锰铁锂产业化锰铁锂产业化 磷酸

108、锰铁锂是磷酸锰铁锂是磷酸铁锂的升级版磷酸铁锂的升级版，能量密度更高能量密度更高。磷酸锰铁锂是在磷酸铁锂的基础上添加一定比例的锰而获得的新型正极材料，相比磷酸铁锂具备高电压、高能量密度以及更好的低温性能。根据工信部最新公布的 2022 年第五批新能源汽车推广应用推荐车型目录，磷酸铁锂电池能量密度最高为 161.27Wh/kg，近几年提升缓慢，故磷酸锰铁锂电池渐受关注。磷酸锰铁锂的电压平台为 3.84.1V，高于磷酸铁锂的平均电压平台 3.2V。在同样放电比容量和压实密度下，磷酸锰铁锂电池的能量密度比磷酸铁锂电池的能量密度高出约15%-20%。此外，磷酸锰铁锂相较于磷酸铁锂具有低温性能优势，磷酸锰

109、铁锂在-20下容量保持率能够达到约 75，而磷酸铁锂的容量保持率仅为 60-70。磷酸锰铁锂较三元安全性更强、成本更磷酸锰铁锂较三元安全性更强、成本更低低，有望替代中镍三元，有望替代中镍三元。磷酸锰铁锂具有和磷酸铁锂相同的橄榄石型结构，相比于三元材料的层状结构，在充放电过程中结构更加稳定，即便充电过程中锂离子全部嵌出，也不会发生结构崩塌，故其安全性更强。在成本方面，磷酸锰铁锂的主要元素为锰和铁，铁的价格低于钴、镍、锰。此外，当下钴和镍的市场价格远高于锰，故磷酸锰铁锂电池成本相对较低。从单瓦时能量密度的角度看，整个电池系统的装机成本上，磷酸锰铁锂电池略低于磷酸铁锂电池，并且大幅低于三元电池，有望

110、实现对中镍三元材料的替代。表 17：磷酸铁锂性能较优 项目项目 磷酸铁锂（磷酸铁锂（LFP）镍钴锰酸锂（镍钴锰酸锂（NCM）磷酸锰铁锂（磷酸锰铁锂（LMFP）晶体结构 橄榄石 层状 橄榄石 理论比容量（mAh/g）170 270-285 170 实际比容量（mAh/g）130-140 155-220 130-140 振实密度（g/cm）1.01.2 2.6-2.8 1.01.2 压实密度（g/cm）2.2-2.6 3.4-3.8 2.3-2.5 循环寿命（次）2000 800-2000 2000 工作电压（V）3.2 3.7 3.84.1 热稳定性 稳定 一般随镍含量变高而变差 稳定 材料成本

111、 低 中 低 资料来源：厦钨新能公告，磷酸铁锰锂材料的制备与性能研究，上海有色网，电池中国网，西部证券研发中心 磷酸锰铁锂导电性差、锂离子扩散速率低磷酸锰铁锂导电性差、锂离子扩散速率低，改性技术进步有望加速产业化进程，改性技术进步有望加速产业化进程。磷酸锰铁锂的电子电导和离子电导性均显著低于三元材料和磷酸铁锂，导电性和倍率性能较差，同时存在锰溶出问题。目前材料改性技术不断进步，主要有纳米化、包覆、掺杂和复合三元四种，这些技术单一或协同作用已能大幅改善磷酸锰铁锂性能问题。表 18：改性技术不断进步 技术技术类型类型 纳米化 减小晶体粒径，缩短锂离子扩散距离，提高锂离子扩散速率，提高倍率性能和低温

112、性能；同时增大材料比表面积，使正极材料被电解液充分浸润，降低电极材料界面电荷传递阻抗，提高离子和电子导电性。包覆 将导电材料（碳材料）均匀的包覆在颗粒表面，减小导电阻力，提高电导率，阻止颗粒长大和团聚，同时还可以有效抑制锰离子的析出，改善电化学性能，提高循环寿命。实验表明，适当的碳含量才能提高电化学性能，电化学性能随着碳含量的增加先增大后减小，且碳含量对锰离子放电影响较大，对铁离子影响较小。5%碳含量下电极极化程度最小；6%碳含量时有最佳的电化学性能和优异的倍率性能。掺杂 体向掺杂，与表面包覆不同，是将碳纳米管等导电剂掺杂到磷酸锰铁锂电极材料中或将导电性好的金属离子掺杂到磷酸锰铁锂晶格中，提高

113、材料内部的导电性能，提高放电容量和倍率性能。另外实验证明，过量的锂元素可以提供额外的锂离子扩散路径，提升电化学性能，也因此促进了补锂剂的应用。复合三元 磷酸锰铁锂能够与一定比例的三元材料混合使用，综合二者优势，更大程度提升电池性能。资料来源：磷酸锰铁锂基正极材料的组成调控_制备优化与电化学性能研究，改进高温固相法制备磷酸锰铁锂正极材料，不同碳含量包覆磷酸锰铁锂正极材料的研究，中国粉体网，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 正极正极和和电池电池企业企业加大加大磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂布局布局，市场

114、前景广阔，市场前景广阔。磷酸铁锂能量密度遭遇瓶颈、三元材料成本居高不下，促使正极材料厂商及电池厂商加速布局磷酸锰铁锂材料。2021 年，锂电龙头宁德时代以 4.13 亿元投资磷酸锰铁锂材料公司力泰锂能，占股 60%。2022 年 7月，高镍正极龙头容百科技收购斯科兰德，正式进军磷酸锰铁锂行业。德方纳米年产 11万吨磷酸锰铁锂正极材料项目，已经于 2022 年 9 月投产，率先实现产业化。此外，磷酸锰铁锂的相关技术研究亦发展迅猛，截至 2022 年 6 月，国家知识产权局已公告磷酸锰铁锂相关专利共计 240 项。表 19：主要厂商大力发展磷酸锰铁锂材料 公司公司 时间时间 布局内容布局内容 德方

115、纳米 2022.09.19 年产 11 万吨磷酸锰铁锂正极材料项目于 2022 年 9 月正式投产 2022.01.06 签订年产 33 万吨磷酸锰铁锂系正极材料生产基地项目投资协议，拟在曲靖经济技术开发区建设“年产 33 万吨磷酸锰铁锂系正极材料生产基地项目”，项目总投资约人民币 75 亿元。当升科技 2022.04.25 与力神电池签订战略合作协议，在超高镍正极材料、磷酸锰铁锂正极材料、高容量富锂锰基正极材料、固态锂离子电池及其关键材料、钠离子电池及其关键材料等锂电前沿技术领域加强合作，定期进行技术交流，明确未来材料和电池开发计划，为下一代电池产品迭代形成技术储备。2022.03.31 磷

116、酸锰铁锂材料开发进展顺利，客户评价结果良好，正持续推进该新产品的优化升级。宁德时代 2021.12.23 2015 年申请相关专利，2021 年以 4.13 亿元投资磷酸锰铁锂材料公司力泰锂能，占股 60%。光华科技 2019.07.02 潜心开发新产品磷酸锰铁锂材料，即将投入市场。厦钨新能 2022.03.31 正在进行磷酸锰铁锂新技术开发，在行业内处于领先地位，通过先进的湿法工艺技术，颗粒纳米化、优化碳包覆等手段，提高 Mn 比例，提高材料的容量，提高产品循环性能等，达到客户的需求。力泰锂能 2022.06.13 力泰锂能现有年产 2000 吨磷酸锰铁锂生产线，近期又新建年产 3000 吨

117、磷酸锰铁锂产线。容百科技 2022.07.20 容百科技收购斯科兰德，正式宣布进军 LMFP 正极材料行业 资料来源：Wind，公司公告，高工锂电，西部证券研发中心 公司拥有多项磷酸锰铁锂技术公司拥有多项磷酸锰铁锂技术沉淀深厚沉淀深厚，延续液相法优势延续液相法优势率先率先在行业内在行业内实现产业化。实现产业化。公司拥有 7 项磷酸锰铁锂相关专利，在行业中处于领先地位，公司延续独家首创的“液相法”优势，运用“涅甲界面改性技术”和“离子超导技术”等核心技术，有效解决了磷酸锰铁锂导电性能与倍率性能差的难题，率先打开了磷酸锰铁锂产业化应用的空间。2022 年 9 月，公司曲靖德方年产 11 万吨磷酸锰

118、铁锂系正极材料生产基地项目正式建成投产，是目前全国已建成投产最大单体产能的磷酸锰铁锂正极材料项目，领跑整个行业发展，将强力驱动新能源产业链的革新和发展。表 20：公司改性技术 公司公司 专利名称专利名称 改性方法改性方法 具体内容具体内容 德方纳米 纳米级锂离子电池正极材料的制备方法（2021）纳米化+包覆：提高导电性和倍率性能 将导电包覆层前驱体溶液原位包覆磷酸铁锰锂，抑制磷酸铁锰锂粒径的生长，使生成的锂离子电池正极材料为纳米级，由此缩短了锂离子和电子的迁移路径，从而提高材料导电性；包覆层由于具有到导电特性，有效提高磷酸铁锰锂的导电性。磷酸锰铁锂复合正极材料及制备方法、正极和锂电池（2014

119、）纳米化+石墨炔复合：提高导电性和倍率性能 通过纳米级颗粒缩小一次粒径，缩短 锂离子和电子的迁移路径，提高导电性，改善电化学性能；采用石墨炔复合技术，有效降低体积电阻率，提高内部电子导电性和锂离子传输速度，且不会导致电压平台降低。资料来源：专利汇，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 21：公司具有多项磷酸锰铁锂专利 公司公司 日期日期 专利标题专利标题 德方纳米 2021.10.26 无碳磷酸盐系正极材料及其制备方法 2019.02.19 由磷矿制备磷酸锂的方法、磷酸锰铁锂及磷酸铁锂正极

120、材料的制备方法 2019.01.18 由磷矿制备磷酸二氢铵的方法、磷酸锰铁锂及磷酸铁锂正极材料的制备方法 2018.12.14 废旧磷酸铁锂电池的回收利用方法、磷酸锰铁锂及磷酸铁锂正极材料的制备方法 2018.11.30 一种从废旧磷酸铁锂电池回收制备碳包覆的磷酸锰铁锂正极材料的方法 2018.09.28 磷酸锰铁锂基复合正极材料及其制备方法 2014.10.29 磷酸锰铁锂复合正极材料及制备方法、正极和锂电池 资料来源：国家知识产权局，西部证券研发中心 图 48：磷酸锰铁锂材料 资料来源：公司微信公众号，西部证券研发中心 4.2 推出推出补锂剂补锂剂完善产品矩阵完善产品矩阵 补锂剂补锂剂能够

121、能够显著提高显著提高锂电池锂电池能量密度和循环寿命能量密度和循环寿命，可称为，可称为锂电池“维生素”锂电池“维生素”。锂电池在首圈充电阶段会形成固态电解质界面（SEI）成膜，SEI 膜一方面具有有机不溶性，能够保护正负极，提高电池的循环性能和使用寿命，另一方面导致正极有 720%的活性锂被不可逆地囚禁在石墨负极的表面，电池容量下降。应用补锂剂能够直接补偿或抵消 SEI膜形成过程中的锂损失，有效提高锂电池的总容量和能量密度。补锂剂可分为负极补锂和正极补锂，正极补锂补锂剂可分为负极补锂和正极补锂，正极补锂应用前景最佳应用前景最佳。负极补锂多采用锂箔、锂粉等，容量高，但操作复杂、对环境要求高；正极补

122、锂则直接添加补锂剂，安全稳定性高，与现有电池生产工艺兼容性好，工业应用前景最佳。正极常见的补锂剂有铁酸锂和镍酸锂，属于富锂化合物，可以显著提高锂离子电池首次效率和能量密度，具有合成工艺简单、材料价格低廉、补锂安全性高等优点。公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 49：典型的预锂化过程 图 50：正极预锂化过程及其对锂离子电池性能的影响 资料来源：电动知家，西部证券研发中心 资料来源：电动知家，西部证券研发中心 公司公司推出正极推出正极补锂剂补锂剂，完善产品矩阵，完善产品矩阵打造新增长驱动打造新增长驱动。公司

123、已取得铁酸锂的制备工艺专利（CN112117433A），有望率先实现补锂剂产业化，于 2021 年投建 2.5 万吨补锂剂项目，预计 2023 年投产；2022 年公司又新建 2 万吨项目，补锂剂产能总规划达 4.5 万吨。公司的补锂剂产品路线步骤简单，适合工业化生产，同时补锂效率高、补锂难度小、材料成本低、补锂安全度高，可大幅提升锂电池的能量密度和循环寿命，公司有望长期享受技术红利。另外公司的磷酸锰铁锂材料与补锂剂搭配使用能够有效提高产品性能，增加材料应用范围，形成产品组合优势。图 51：德方纳米专利技术制备高纯度铁酸锂 SEM 图 图 52：德方纳米专利技术制备高纯度铁酸锂 SEM 图片

124、资料来源：公司专利（CN112117433A），西部证券研发中心 资料来源：公司专利（CN112117433A），西部证券研发中心 五五、盈利预测与估值、盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 我们对公司主营业务给出关键假设：我们对公司主营业务给出关键假设：纳米磷酸铁锂业务：纳米磷酸铁锂业务：公司主要客户为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等国内主流动力电池厂商，并与宁德时代、亿纬锂能合资经营扩产，凭借下游客户需求拉动，公司纳米磷酸铁锂正极材料出货量有望持续走高。我们预计公司 2022-2024 年纳米磷酸铁锂正极销量分别为 18.6/29.3/32.8 万吨，纳米磷酸铁锂业务营收分别为 216.3

125、/267.0/247.7 亿元，毛利率分别为 18.1%/16.5%/15.5%。公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂业务：业务：公司 11 万吨磷酸锰铁锂项目已于在 2022 年 9 月建成投产，33 万吨项目预计于 2024 年逐步建成，由于磷酸锰铁锂下游导入进度较快，销量有望大幅增长。我们预计公司 2022-2024 年磷酸锰铁锂正极销量分别为 0.75/5.5/16.5 万吨，磷酸锰铁锂正极业务营收分别为 10.0/57.6/143.4 亿元，毛利率分别为 17.8%/20.5%/

126、22%。补锂剂业务：补锂剂业务：公司 2.5 万吨补锂剂项目预计于 2023 年投产，2 万吨补锂剂项目预计于2024 年投产，基于补锂剂主要搭配高镍及硅基负极使用，市场处于初步发展阶段，公司产能或较低。我们预计公司 2023-2024 年补锂剂销量分别为 0.5/1.35 万吨，补锂剂业务营收分别为 22.5/50.6 亿元，毛利率分别为 20.6%/20.8%。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 226.4/347.3/442.0 亿元，YoY 分别是368%/53%/27%，毛利率分别是 17.6%/15.9%/15.8%。表 22：德方纳米分业务业绩预测表（单位：百万元）2

127、020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 942.13 4841.88 22642.68 34733.46 44201.78 YOY-10.62%413.93%367.64%53.40%27.26%整体毛利率 10.36%28.85%17.60%15.90%15.76%纳米磷酸铁锂 907.45 4810.30 21626.46 26703.35 24771.28 YOY-9.42%430.09%349.59%23.48%-7.24%毛利率 10.18%28.89%18.06%16.53%15.51%磷酸锰铁锂 1000.40 5759.55 14341.27 YOY 4

128、75.72%149.00%毛利率 17.78%20.48%22.00%补锂剂 2250.00 5062.50 YOY 125.00%毛利率 20.56%20.84%碳纳米管导电液 33.51 19.40 YOY-29.94%-42.10%毛利率 其他 1.17 12.17 15.82 20.57 26.74 YOY-73.35%940.17%30.00%30.00%30.00%毛利率 14.61%38.22%30.00%30.00%30.00%资料来源：wind，西部证券研发中心 注：2020-2021 公司碳纳米管业务毛利率未披露 5.2 投资建议投资建议 目前磷酸铁锂材料在动力电池领域占比

129、持续提升，且更适合应用于储能市场，储能市场已经进入高速发展阶段，市场空间广阔，公司作为磷酸铁锂龙头将充分享受行业红利带来的高成长。同时公司推出磷酸锰铁锂产品，持续提高产品竞争力，将有效巩固市场份额并提高盈利能力，补锂剂产品也有望率先产业化，成为公司新的业绩增长点。综合来看，公司在正极领域的龙头地位有望长期保持，我们选取国内电池材料各环节龙头公司宁德时代、亿纬锂能、恩捷股份、天奈科技作为可比公司。通过对比可以看出当前国内锂电产业链各环节龙头企业 2023 年平均估值约 24 倍，给予公司 2023 年 24 倍 PE，预计目标市值 682.37 亿元，对应目标价 392.7 元，首次覆盖给予“买

130、入”评级。公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 23：锂电产业链可比公司估值表 证券名称证券名称 证券代码证券代码 收盘价收盘价(元）元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）（倍）总市值（亿元）总市值（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 宁德时代 300750.SZ 429.54 268.40 425.21 577.31 39.06 24.65 18.16 10482.80 亿纬锂能 300014.SZ 91.52 32.51 62.93 94.19 53

131、.46 27.62 18.45 1737.77 恩捷股份 002812.SZ 173.9 50.02 72.76 96.28 31.03 21.33 16.12 1551.90 天奈科技 688116.SH 98.14 6.01 10.94 16.15 37.94 20.84 14.11 227.91 平均值 40.37 23.61 16.71 德方纳米 300769.SZ 283.54 21.42 28.43 36.72 23.00 17.33 13.42 492.66 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：可比公司数据来自 wind 一致预期，收盘价日期为 2022 年 10 月 18

132、 日 图 53：德方纳米近三年 PB 估值 图 54：德方纳米近三年 PE 估值 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 绝对估值：绝对估值：我们采用 FCFF 估值法，假设 WACC=9.22%，永续增长为 1.5%，得出每股股价为 395.77 元。表 24：公司 FCFF 估值法核心指标 永续增长率永续增长率 1.50%WACC 9.22%企业价值（百万元）67155.24 Ke 10.82%股权价值（百万元）68766.19 Rf 3%股本（百万股）173.75 Rm 7.6%每股价值（元）395.77 Beta 1.7 资料来源：wind，西部证券

133、研发中心 表 25：FCFF 敏感性分析（单位：元）永续增长率永续增长率g/WACC 0.93%1.02%1.13%1.24%1.36%1.50%1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%5.72%611.28 618.61 627.03 636.73 647.97 661.11 676.57 694.96 717.05 743.99 777.37 6.30%553.79 559.39 565.77 573.10 581.54 591.34 602.77 616.24 632.24 651.48 674.93 6.93%503.19 507.45 512.31 517.85 524.2

134、0 531.52 540.01 549.93 561.60 575.48 592.17 7.62%458.48 461.73 465.41 469.60 474.39 479.87 486.19 493.52 502.08 512.16 524.14 8.38%418.85 421.32 424.11 427.28 430.88 434.99 439.70 445.13 451.43 458.79 467.45 9.22%383.61 385.49 387.60 389.99 392.70 395.77 399.28 403.31 407.95 413.34 419.63 10.14%352.

135、20 353.62 355.21 357.01 359.04 361.34 363.95 366.94 370.36 374.31 378.88 11.16%324.12 325.19 326.39 327.74 329.26 330.97 332.91 335.12 337.64 340.54 343.87 12.27%298.97 299.77 300.67 301.68 302.81 304.08 305.52 307.15 309.00 311.12 313.55 13.50%276.39 276.99 277.66 278.40 279.24 280.18 281.24 282.44

136、 283.80 285.35 287.11 005006007008002019/10/92020/10/92021/10/9PB收盘价BPS17X14X11X5X8X0050060070080090010002019/10/92020/10/92021/10/9收盘价EPS80X65X50X35X20X 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 永续增长率永续增长率g/WACC 0.93%1.02%1.13%1.24%1.36%1.50%1.65%1.82%2.00%2

137、.20%2.42%14.85%256.07 256.52 257.01 257.56 258.18 258.87 259.65 260.53 261.52 262.65 263.92 资料来源：Wind，西部证券研发中心 六六、风险提示、风险提示 1）市场竞争加剧的风险。）市场竞争加剧的风险。随着新能源汽车行业和储能行业的快速发展，国内正极材料市场发展空间广阔，吸引了众多正极材料生产企业加入竞争，行业竞争逐步激烈。同时，随着技术不断进步、新能源汽车补贴退坡、下游锂离子电池行业集中度提高，正极材料企业逐步分化，在竞争中市场集中度不断提升。如果公司不能在成本、技术、品牌、产品性能等方面继续保持竞争

138、优势，日益激烈的市场竞争将会对公司的市场份额、盈利水平产生不利影响。2）行业产能过剩的风险。）行业产能过剩的风险。近年来，公司下游锂离子电池行业以及终端新能源汽车行业、储能行业高速发展，带动磷酸铁锂行业的快速增长。广阔的市场空间、持续性的增长预期，一方面吸引众多正极材料生产企业提高生产能力，扩大生产规模，另一方面吸引新增市场参与者加入竞争。若未来下游新能源汽车或储能行业等终端市场需求增速不及预期，或行业技术路线发生重大变化，而主要正极材料生产企业产能扩张过快，行业可能出现结构性、阶段性的产能过剩风险，可能对未来经营业绩产生不利影响。3）原材料价格上涨的风险。）原材料价格上涨的风险。公司的原材料

139、包括碳酸锂以及其他一些化工原料。受宏观经济、新能源汽车及储能行业景气的影响，2020 年底以来碳酸锂价格和大宗化工原料价格上涨明显，一些紧俏原料甚至出现价格“跳涨”的局面。如果价格持续上涨且公司无法转嫁该部分成本，将削弱公司产品的盈利能力；同时，随着公司产能规模的不断提升，对原材料的需求大幅提升，如果公司不能建立稳定的供应链关系，可能导致公司产供销计划混乱，从而影响公司的日常经营。公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）

140、2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,169 1,866 3,835 6,610 10,948 营业收入营业收入 942 4,842 22,643 34,733 44,202 应收款项 332 1,638 7,367 11,753 14,860 营业成本 845 3,445 18,657 29,210 37,236 存货净额 250 1,562 5,597 7,302 7,447 营业税金及附加 7 23 130 199 247 其他流动资产 264 422 327

141、338 362 销售费用 21 32 150 229 292 流动资产合计流动资产合计 2,016 5,489 17,126 26,003 33,617 管理费用 129 341 679 903 972 固定资产及在建工程 1,392 2,392 2,799 3,481 4,465 财务费用 12 40 37 25 7 长期股权投资 19 21 19 20 20 其他费用/（-收入）(32)22(13)11 32 无形资产 208 198 192 187 181 营业利润营业利润(39)939 3,002 4,156 5,415 其他非流动资产 148 850 1,108 1,319 1,48

142、3 营业外净收支(4)(17)(8)(9)(11)非流动资产合计非流动资产合计 1,767 3,460 4,119 5,006 6,149 利润总额利润总额(43)922 2,994 4,147 5,404 资产总计资产总计 3,782 8,949 21,245 31,009 39,766 所得税费用(8)118 474 593 814 短期借款 305 996 1,000 1,500 2,000 净利润净利润(35)804 2,520 3,554 4,590 应付款项 1,171 3,486 13,150 18,664 22,135 少数股东损益(6)4 378 711 918 其他流动负债

143、 14 62 25 34 40 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(28)801 2,142 2,843 3,672 流动负债合计流动负债合计 1,490 4,545 14,175 20,197 24,175 长期借款及应付债券 29 216 387 591 798 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 73 191 103 122 139 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 101 407 490 713 937 ROE-1.9%31.0%51.4%42.6%37.1%负债合计负债合计 1,591 4,952 14,665 20,9

144、11 25,112 毛利率 10.4%28.9%17.6%15.9%15.8%股本 90 89 174 174 174 营业利润率-4.1%19.4%13.3%12.0%12.3%股东权益 2,191 3,997 6,579 10,099 14,653 销售净利率-3.7%16.6%11.1%10.2%10.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,782 8,949 21,245 31,009 39,766 成长能力成长能力 营业收入增长率-11%414%368%53%27%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率-1

145、28%2505%220%38%30%净利润(35)804 2,520 3,554 4,590 归母净利润增长率-123%2919%168%33%29%折旧摊销 80 133(28)157 306 偿债能力偿债能力 利息费用 12 40 37 25 7 资产负债率 42.1%55.3%69.0%67.4%63.2%其他 39(1,621)(185)(543)240 流动比 1.35 1.21 1.21 1.29 1.39 经营活动现金流经营活动现金流 96(644)2,344 3,193 5,143 速动比 1.19 0.86 0.81 0.93 1.08 资本支出(1,045)(1,031)(

146、686)(1,036)(1,436)其他 461 141 81(23)(27)每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(584)(891)(605)(1,059)(1,463)每股指标每股指标 债务融资 183 887 167 675 693 EPS(0.16)4.61 12.33 16.36 21.13 权益融资 1,189 64 62(35)(35)BVPS 12.14 17.63 30.31 46.48 67.41 其它(35)797 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,337 1,747 22

147、9 641 658 P/E/61.5 23.0 17.3 13.4 汇率变动 P/B 12.1 8.3 9.4 6.1 4.2 现金净增加额现金净增加额 848 213 1,968 2,775 4,338 P/S 52.3 10.2 2.2 1.4 1.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|德方纳米 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 18 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先

148、市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报

149、告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即

150、可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证

151、。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因

152、此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。