1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：92.99 元 目标价格（人民币）：118.24 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)0.93 已上市流通 A 股(亿股)0.50 总市值(亿元)86.65 年内股价最高最低(元)125.88/53.07 沪深 300 指数 3838 上证指数 3081 满在朋满在朋 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 李嘉伦李嘉伦 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 数控系统功能部件一体化，打造五轴机床龙头数控系统功能部件一体化，打造五轴机床龙头 公司基本情况公司基本情况

2、(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)198 254 347 541 800 营业收入增长率 39.62%27.99%37.03%55.76%47.75%归母净利润(百万元)35 73 93 138 191 归母净利润增长率-17.02%106.81%27.93%47.73%38.90%摊薄每股收益(元)0.518 0.803 1.000 1.478 2.053 每股经营性现金流净额 0.94-0.72 0.57 0.62 0.33 ROE(归属母公司)(摊薄)6.43%8.97%8.84%11.69%14.17%P/E 179.5

3、7 115.77 92.95 62.92 45.30 P/B 11.54 10.38 8.22 7.36 6.42 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司为国内五轴机床领先企业，深耕航空航天领域，1H22 订单加速增长：公司为少数同时掌握数控系统、关键功能部件核心技术的五轴机床企业，17至 21 年营收 CAGR35.66%，21 年归母净利润同比+107%，1H22 营收、归母净利润分别同比+34.01%、+26.25%。21 年公司新签订单 3.32 亿元，同比+41.79%，1H22 新签订单 1.55 亿元，同比+62.02%，订单加速增长。转型基金加持，公司产能加速扩

4、张：2022 年 8 月公司定增落地募资 1.6 亿元，其中转型基金投资 1.5 亿元，募资将加速产能扩张，年产能将从 22 年底 250-300 台增长至 24-25 年 500 台，我们预计公司 22 至 24 年数控机床收入分别为 3.04/4.87/7.30 亿元。国内五轴机床依赖进口，国产替代空间巨大：2021 年全球机床市场空间711.68 亿美元，同比+6.5%，其中国内市场空间 238.9 亿美元，同比+12.1%，日本出口中国机床订单 210.3 亿元人民币，同比+77%，反映中国高端机床市场需求旺盛。2018 年高端数控机床国产化率仅 6%，高端数控机床严重依赖进口。202

5、1 年中国金属加工机床进口额 74.6 亿美元，同比+20.4%，在航空航天大飞机量产、新能源汽车一体化压铸放量等新需求推动下，五轴机床需求有望持续高增，国产替代空间巨大。公司自研数控系统+核心功能部件，构筑稀缺技术壁垒，毛利率领先可比公司：公司 GNC 系列自研数控系统对标西门子 840D，单独售价低于 840D 售价 50%，标准产品平均毛利率 50%以上，目前国内头部机床企业数控系统基本上以进口西门子等海外品牌为主，公司自研数控系统有望持续构筑成本优势，同时公司不同于国内大部分机床厂，关键功能部件自主化率高达85%，2021 年公司毛利率 43.14%，高于国内头部机床厂均值 32.69

6、%。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 预计公司 22 至 24 年实现归母净利润 0.93/1.38/1.91 亿元，对应当前PE93X/63X/45X。公司一体化布局高壁垒，成长空间广阔，给予公司 23 年80 倍 PE，对应目标价 118.24 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险风险 限售股解禁、股东减持、疫情反复、产能提升不及预期、存货余额较大。050030053.0765.3477.6189.88102.15114.4222204018人民币(元)成交金额(百万元)成交金额科德数控沪深300 2022 年年

7、10 月月 18 日日 机械组机械组 科德数控(688305.SH)买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.公司为国内五轴机床领先企业，深耕航空航天领域.4 1.1 公司一体化布局掌握核心技术，深耕航空航天领域业绩高增长.4 1.2 公司 1H22 订单高增长，定增落地加速产能扩张.6 2.五轴机床市场前景广阔，国产替代空间巨大.8 2.1 中国为全球最大机床市场，高端机床依赖进口.8 2.2 新能源汽车、航空航天等领域驱动，五轴机床需求有望持续增长.10 3.数控系统+功能部件一体化布局，公司有望振翅高飞.11

8、 3.1 公司机床采用自研数控系统，构筑稀缺性技术壁垒.11 3.2 五轴机床核心功能部件高自制率，公司毛利率处于行业领先水平.15 3.3 对比全球龙头 DMG MORI，展望公司成长天花板.16 4.盈利预测与投资建议.19 5.风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：公司基于自研数控系统、功能部件制造五轴联动数控机床.4 图表 2：公司数控系统、电机、反馈装置、直驱功能部件核心技术构筑独有竞争壁垒.4 图表 3：公司收入以高端数控机床为主.5 图表 4：下游应用以航空航天产业为主.5 图表 5：17-21 年公司营收 CAGR35.66%.5 图表 6：公司归母净利润近年保持高增长.

9、5 图表 7：公司毛利率保持稳定，净利率受研发费用率影响有所波动.6 图表 8：公司销售、管理费用率自 2019 年开始逐步趋稳.6 图表 9：公司研发费用率低于研发支出.6 图表 10：公司 1H22 新签订单高增长.7 图表 11：公司 1H22 数控机床产量高增长.7 图表 12：公司定增获转型基金投资.8 图表 13：公司定增募投项目以产能扩建为主.8 图表 14：2021 年全球机床行业消费金额约 712 亿美元.8 图表 15：2021 年中国机床市场消费额 239 亿美元.8 图表 16：2020 年全球机床出口量前十占比.9 图表 17：高档数控机床国产化率略有提升但仍处于低位

10、.9 图表 18：海外机床企业深耕多年，产品种类丰富覆盖技术实力较强.9 图表 19：2021 年中国金属加工机床进口额 74.6 亿美元，国产替代空间巨大.9 图表 20：1H22 金切机床整体新签订单同比下降.10 图表 21：22 年 1-8 月日本出口中国机床订单在去年高基数下保持正增长.10 图表 22：X/Y/Z 直线坐标轴联动加上 A/B/C 旋转坐标轴中的两个构成五轴联动VYhV8ZjZwVbWtYqXbR9R8OtRnNoMmOjMqRnNfQoPuNbRpPwPxNoMoNvPmQrO公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 .10 图表 23：五轴机床广泛应用于高端制造

11、业，受到西方发达国家封锁.11 图表 24：五轴机床通过更高加工效率、更小占地面积与能耗带来经济性.11 图表 25：1Q21 中国数控系统竞争格局.12 图表 26：国内数控系统主要上市公司.12 图表 27：公司数控系统实现核心零部件自研配套.12 图表 28：公司 GNC60 与西门子 840D 基本功能相当.13 图表 29：公司配套伺服驱动系统已达到国际先进水平.13 图表 30：国内头部机床企业仅公司采用自研数控系统.14 图表 31：公司有望在被海外企业封锁的部分高端数控系统功能中实现突破.14 图表 32：机床主要核心功能部件.15 图表 33：公司功能部件自制率达到 85%.

12、15 图表 34：公司五轴立式机床与哈默 C42 性能指标基本持平，部分指标已经反超.16 图表 35：公司毛利率处于国内头部机床厂领先水平.16 图表 36：公司净利率处于国内头部机床厂领先水平.16 图表 37：DMG MORI 发展历程.17 图表 38：DMR MORI2021 年营业收入 220 亿元人民币.17 图表 39：DMR MORI2021 年净利润 7.46 亿元人民币.17 图表 40：公司下游以航空航天领域为主.18 图表 41：DMG MORI 设备覆盖多个下游应用领域.18 图表 42：DMG MORI 中国订单占比仅 10%.18 图表 43：DMG MORI2

13、021 年全球销量超万台.19 图表 44：公司目前产能规模依旧较小.19 图表 45：DMG MORI 数控系统、功能部件以外购为主，公司自制率较高.19 图表 46：公司五轴立式加工中心性能指标相比 DMG MORI 不落下风.19 图表 47：公司分业务盈利预测.20 图表 48：公司可比公司估值.21 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 1.公司为公司为国内五轴机床国内五轴机床领先企业领先企业，深耕航空航天，深耕航空航天领域领域 1.1 公司一体化布局掌握核心技术公司一体化布局掌握核心技术，深耕航空航天领域业绩高增长，深耕航空航天领域业绩高增长 公司成立于 2008 年，为大连

14、光洋科技集团有限公司控股公司，主要销售五轴联动数控机床，为国内稀缺掌握同时五轴联动机床、数控系统、关键功能部件核心技术企业。图表图表1：公司：公司基于自研数控系统、功能部件制造五轴联动数控机床基于自研数控系统、功能部件制造五轴联动数控机床 来源：公司官网，公司招股说明书，国金证券研究所 公司自研数控系统、电机、反馈装置、直驱功能部件技术实力处于行业前列，构筑独有竞争壁垒。公司核心技术团队参与制定 24 项国家标准、9 项行业标准，在数控系统与关键核心部件技术持续突破，功能、控制精度和加工效率等方面达到国际先进水平。图表图表2：公司数控系统、电机、反馈装置、直驱功能部件核心技术构筑独有竞争壁垒公

15、司数控系统、电机、反馈装置、直驱功能部件核心技术构筑独有竞争壁垒 来源：公司官网，公司招股说明书，国金证券研究所 公司收入以高端数控机床销售为主，深耕航空航天领域。公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：公司收入以公司收入以高端高端数控机床为主数控机床为主 图表图表4：下游应用以航空航天产业为主下游应用以航空航天产业为主 来源：Wind，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 注：为 2020 年数据 2018-2021 年公司营收、净利持续高增。2017-2021 年公司营收从 0.75 亿元提升至 2.54 亿元，CAGR 达到 35.66%。21 年净利润达

16、 0.73 亿元，同比增长 109%。五轴机床扩产顺利、订单增加，1H22 公司收入、净利润保持高增长。1H22 公司营收和归母净利润分别达到 1.41 和 0.27 亿元，同比增长34%/26%，主要得益于五轴联动机床订单持续增加，公司产能扩张顺利、且设备交付能力强。图表图表5：17-21年年公司营收公司营收CAGR35.66%图表图表6：公司归母净利润近年保持高增长：公司归母净利润近年保持高增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司近年毛利率保持稳定，净利率波动主要来自于公司研发费用率受政府补助影响波动较大。自 2019 年开始，公司销售、管理费用率逐渐趋稳

17、。50%60%70%80%90%100%2002020212022H1高端数控机床自动化生产线关键功能部件其他销售高档数控系统其他业务47.07%15.14%12.59%7.61%5.20%4.76%2.98%2.07%2.58%航空航天汽车机械设备能源兵船核电刀具模具学校其他0%10%20%30%40%50%000212022H1营业收入（亿元）YoY-800%-600%-400%-200%0%200%(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.82002020212022H1归母净利润（亿

18、元）YoY公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：公司毛利率保持稳定，净利率受研发费用率影响：公司毛利率保持稳定，净利率受研发费用率影响有所波动有所波动 图表图表8：公司销售、管理费用率自：公司销售、管理费用率自2019年开始逐步趋稳年开始逐步趋稳 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表9：公司研发费用率：公司研发费用率低于研发支出低于研发支出 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 注：研发支出包含了费用化和资本化的研发支出 1.2 公司公司 1H22 订单高增长，定增落地加速产能扩张订单高增长，定增落地加速产能扩张 面对疫情影响公司订单保

19、持高增长，1H22 新签订单 1.55 亿元，同比增长62.02%，其中航空航天、兵器领域订单占比 50%。在军品领域，公司与中国航天科飞技术研究院、中航科星科技有限公司首次建立合作关系；民品领域公司在石油、水力发电、刀具等领域持续突破。新签订单复购率超过30%。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1毛利率净利润ROE（摊薄）ROIC0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1销售费用率管理费用率0%10%20%30%40%50%60%70%201720

20、0212022H1公司研发费用率公司研发支出占营收比公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：公司：公司1H22新签订单高增长新签订单高增长 来源：公司公告，国金证券研究所 产能扩建持续推进产量高增长。22 年公司采购卧加柔性生产线、龙门生产线，自制五轴加工中心，外购加工设备用于加强功能部件机加能力，电装车间购入线束产线等设备提升生产效率，银川电主轴基地年产能可达 400台/套，产能持续扩张。1H22 五轴数控机床产量 96 台，同比增长 118.18%。图表图表11：公司：公司1H22数控机床产量高增长数控机床产量高增长 来源：公司招股说明书，公司公告，

21、国金证券研究所 公司定增落地，获转型基金投资，加速产能建设。2022 年 8 月公司定增落地，募资 1.60 元人民币，其中转型基金投资 1.5 亿元，投建航空航天五轴数控机床项目与航空航天主要部件整体加工解决方案研发验证平台，为进一步加快产能扩建注入了资金。0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.520212022H1新签订单（亿元）同比0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800202020212022H1数控机床产量（台）YoY公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表1

22、2：公司定增获转型基金投资：公司定增获转型基金投资 图表图表13：公司定增募投项目以产能扩建为主：公司定增募投项目以产能扩建为主 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 2.五轴机床五轴机床市场市场前景广阔，国产替代空间巨大前景广阔，国产替代空间巨大 2.1 中国为全球最大机床市场，高端机床依赖进口中国为全球最大机床市场，高端机床依赖进口 全球机床行业规模约 712 亿美元，中国为全球最大机床市场。根据Gender Research 数据显示，2018-2020 年全球机床行业消费总额出现下滑，21 年迎来反弹，同比增长 6.5%，全球机床的消费金额达到 711.68

23、亿美元。根据德国机床制造商协会数据，中国是世界最主要机床消费市场，2021 年消费额达到 238.9 亿美元，占比接近 34%，远超第二名美国。图表图表14：2021年全球机床行业消费金年全球机床行业消费金额约额约712亿美元亿美元 图表图表15：2021年中国机床市场消费额年中国机床市场消费额239亿美元亿美元 来源：Gender Research，国金证券研究所 来源：中国机床工具工业协会，德国机床制造商协会，国金证券研究所 德、日企业统治全球高端市场，中国机床出口以中低端为主，高端机床国产化率较低。机床行业完全竞争，德国、日本、美国为主要机床大国，海外品牌在技术、规模、品牌影响力方面均处

24、于领先地位，从出口体量上来看，德、日占据全球约 45%市场。国内机床高端市场主要由海外企业垄断，截至 2018 年中国高端机床国产化率仅为 6%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007008009001,0002006200720082009200001920202021全球机床行业消费金额（亿美元）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003003504004505002000200120022003

25、200420052006200720082009200001920202021中国机床市场消费额（亿美元）YoY公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：2020年全球机床出口量前十占比年全球机床出口量前十占比 图表图表17：高高档数控机床国产化率略有提升但仍处于低位档数控机床国产化率略有提升但仍处于低位 来源：Statista，国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院。公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表18：海外机床企业深耕多年，产品种类丰富覆盖技术实力较强：海外机床企业深耕多年，产品种类丰富覆盖技术实力较强

26、 公司公司 简介简介 产品种类产品种类 下游覆盖下游覆盖 马扎克 1919 年成立，全球知名机床生产制造商，在全球拥有日本、美国、英国、新加坡和中国多家生产基地 复合加工机、数控车床、立式加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心、数控激光加工机、柔性生产线系统、数控装置、CAD/CAM 系统生产支持软件 汽车、航空、航天、电子、信息产业、模具、纺织、通用机械等各个领域 大隈 生产各类通用数控机床为主。年产量超过7,000 余台，其中 50左右供出口，其产品以刚性好、切削效率高、精度高、寿命长、操作方便著称 NC 机床（NC 车床、复合加工、加工中心、磨床）、数控装置、工厂自动化产品、伺服电机等产品

27、的制造、销售 汽车工业、航空航天领域、电子通讯、医疗器械等 德马吉森精机 全球领先的机床制造企业，原德国德马吉公司和日本森精机公司合并而成 车削类、铣削类、复合加工、磨削类、电加工、增材制造等 汽车工业、航空航天领域、电子通讯、医疗器械等 哈默 成立于 1938 年，是德国最著名的机床制造商之一。哈默的五轴立式加工中心在国际市场处于领先地位 中小型五轴精密加工中心 模具、汽车工业、航空航天领域、电子通讯等 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2021 年中国金属加工机床进口额 74.6 亿美元，国产替代空间巨大。根据中国机床工具工业协会数据，2021 年中国机床工具行业总进口额 138.4

28、亿美元，同比增长 20.4%。其中金属加工机床进口额 74.6 亿美元，同比增长25.4%，进口替代空间巨大。图表图表19：2021年年中国金属加工机床进口额中国金属加工机床进口额74.6亿美元亿美元，国产替代空间巨大，国产替代空间巨大 来源：机床工具工业协会，国金证券研究所 23.9%20.5%14.1%10.5%7.3%6.6%6.2%5.0%3.0%2.8%德国日本中国意大利中国台湾瑞士韩国美国比利时奥地利65%70%75%80%82%45%50%55%60%65%2%3%5%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200172018低档数

29、控机床中档数控机床高档数控机床-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080020000212022H1金属加工机床进口额（亿美元）yoy公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 金切机床整体需求偏弱，但高端机床保持旺盛需求。2022 年 1-8 月协会重点联系企业新签订单同比下降 6.2%，但日本出口中国机床订单在去年高基数下基本同比持平。2021 年日本出口中国机床订单大幅增长 77%至3580.4 亿日元（按照 2021 年平均汇率计算为 210.3 亿元人民币）。2022年 1

30、-8 月日本出口中国机床订单同比增长 0.72%，在去年高基数下重回正增长。图表图表20：1H22金切机床整体金切机床整体新签订单同比下降新签订单同比下降 图表图表21：22年年1-8月日本出口中国机床订单在去年高基月日本出口中国机床订单在去年高基数下保持正增长数下保持正增长 来源：中国机床工具工业协会，国金证券研究所 注：为协会重点联系企业数据 来源：日本机床工业协会，国金证券研究所 2.2 新能源汽车、航空航天等领域驱动，五轴机床需求有望持续增长新能源汽车、航空航天等领域驱动，五轴机床需求有望持续增长 数控系统控制几个坐标按照需要的函数关系同时协调运动称为坐标联动，按照联动轴数分为二轴联动

31、、二轴半联动、三轴联动、四轴联动、五轴联动等数控机床。图表图表22：X/Y/Z直线直线坐标轴联动加上坐标轴联动加上A/B/C旋转旋转坐标轴中的两个坐标轴中的两个构成构成五轴联动五轴联动 来源：现代数控机床及控制，国金证券研究所 五轴联动数控技术是衡量一个国家复杂精密零件制造能力技术水平的重要标准之一，从“巴统清单”到“瓦森纳协定”，西方发达国家针对中国进行了严格的技术封锁，五轴联动数控机床应用较广泛的航空航天、兵器、船舶、等高端行业近年面临的封锁进一步加剧。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200212022.01-08金属切削机床新增订单同比增速金属

32、切削机床在手订单同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500300350400日本出口中国的机床订单（十亿日元）yoy公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：五轴机床广泛应用于高端制造业，受到西方发达国家封锁：五轴机床广泛应用于高端制造业，受到西方发达国家封锁 来源：公司官网，国金证券研究所 五轴机床通过更高加工效率、更小占地面积与能耗带来经济性，根据全球五轴机床龙头 DMG MORI 披露数据，其使用 10 台五轴机床替换 50 台立式五面加工机床，带来了更高加工量、更小占地面积，并且节约能耗 42%。

33、图表图表24：五轴机床通过更高加工效率、更小占地面积与能耗带来经济性：五轴机床通过更高加工效率、更小占地面积与能耗带来经济性 占地面积（占地面积（）加工时间（分钟）加工时间（分钟）去除量（去除量（mL/min）能耗（能耗（KWh）立式五面加工设备 单设备 316，50 台共 15800 512 585 136 DMC340FD 五轴加工中心 单设备 229，10 台共 2290 259 1575 79 对比 减少 86%减少 49%增加 169%减少 42%来源：DMG MORI，国金证券研究所 新能源汽车与航空航天领域有望推动五轴机床需求持续增长：航空航天领域：五轴机床国产替代需求旺盛，国产

34、大飞机产业链持续释放增量市场需求。五轴机床在航空航天领域应用场景较多，覆盖飞机结构件、起落架、叶片、机匣、压气机叶轮等部件加工。伴随国产大飞机逐步进入批量制造，五轴机床需求有望持续提升。同时在贸易摩擦影响下，航空航天领域急需可以实现进口替代的高端机床，增量市场空间有望向国内企业倾斜。新能源汽车：一体化压铸等新工艺推进有望持续带来五轴机床需求增长。新能源汽车制造向轻量化、一体化转型，一体化成形的异型结构件有望为五轴机床应用提供机遇。3.数控系统数控系统+功能部件一体化布局，公司有望功能部件一体化布局，公司有望振翅高飞振翅高飞 3.1 公司机床采用公司机床采用自研数控系统，构筑稀缺性技术壁垒自研数

35、控系统，构筑稀缺性技术壁垒 数控系统直接影响机床精度、动态特性等核心参数，高端数控系统占机床成本可达 20%40%。数控系统技术被发达国家严格管控，目前国内高端数控系统被发那科、西门子等企业垄断，国内企业市占率较低。公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：1Q21中国数控系统竞争格局中国数控系统竞争格局 来源：头豹产业研究院，国金证券研究所 公司为国内少数数控系统市场参与者之一。从上世纪 90 年代开始，中国企业开始尝试采用 X86/ARM 架构芯片，基于 Windows/Linux 系统开发数控系统，涌现了广州数控（1991 年成立）、华中数控（1994 年成立）、凯恩帝

36、（1993 年成立）、维宏（2007 年成立）、光洋（2000 年开始数控系统研发，配套子公司科德数控）等生产数控系统、或自配自己的数控机床企业。图表图表26：国内数控系统主要上市公司：国内数控系统主要上市公司 公司公司 介绍介绍 华中数控 产品结构主要为以数控系统为核心的机床数控系统、工业机器人及智能产线、新能源汽车配套。华中 8 型高档数控系统,在功能、性能和可靠性方面达到国际先进水平，实现进口替代。科德数控 光洋子公司，下游集中于航空航天，在与其相关的五轴联动数控机床整机、高档数控系统及关键功能部件方面形成了一系列核心技术和核心产品 维宏股份 主业为数控机床提供运动控制系统解决方案，下游

37、主要用于雕刻雕铣领域和切割领域 柏楚电子 主要销售激光切割控制系统，打破进口垄断国内激光设备客户超 600 家 来源：各公司公告、Wind、国金证券研究所 公司目前已实现了高端数控系统核心零部件自研配套。图表图表27：公司数控系统实现核心零部件自研配套：公司数控系统实现核心零部件自研配套 核心零部件核心零部件 德国西门子德国西门子 日本发那科日本发那科 华中数控华中数控 科德数控科德数控 数控系统 有 有 有 有 伺服驱动器 有 有 有 有 传感器 角度测量 无 有 无 有 直线测量 无 有 无 有 刀具测量 无 无 无 有 工件测量 无 无 无 有 电机 伺服电机 有 有 有 有 主轴电机

38、有 有 有 有 力矩电机 有 有 有 有 直线电机 有 有 有 有 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 “04 专项”推动下，公司 GNC 系列数控系统技术实力不断提升，逐渐向海外龙头看齐。2019 年公司“04 专项”数控系统相关课题通过验收，完全自主知识产权的 GNC60 数控系统实现与西门子 840D 系统对比，总体通过率 95.85%。目前公司数控系统经历了 GNC60/61/62 迭代，数控系统性能/易用性持续提升。32%21%14%11%22%发那科三菱数控广州数控西门子其他公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：公司：公司GNC60与西门子与西门子840D基

39、本功能相当基本功能相当 类别类别 项目项目 西门子西门子 840D 科德数控科德数控GNC60 技术指标 通道数 1/2/6/10 取决于不同的数控单元 最大 8 通道 总控制轴数 2/6/31 取决于不同的数控单元 最多支持 32*8轴 双驱控制 支持 支持 倾斜轴控制 支持 支持 主轴数 2/6/31 取决于不同的NCU 最多 16 个 全闭环控制 支持 支持 数控功能变换 圆柱面坐标系插补 支持 支持 倾斜轴插补 支持 支持 五轴加工包 支持 支持 数控功能插补 通用插补器 NURBS 支持 支持 三轴样条插补（ABC/压缩器）支持 支持 5 轴样条插补 支持（选件）支持 多项式插补 支

40、持 支持 数控功能程序功能 程序段预读 支持 支持 程序段预处理 支持 支持 宏程序编程 支持 支持 补偿功能 插补型双向螺距误差补偿 支持 支持 垂直度误差补偿 支持 支持 直线度误差补偿 支持 支持 扭摆误差补偿 支持 支持 双驱误差补偿 支持 支持 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司与数控系统配套的伺服驱动系统指标与西门子、发那科、海德汉也基本持平，达到国际先进水平。图表图表29：公司公司配套伺服驱动系统已达到国际先进水平配套伺服驱动系统已达到国际先进水平 指标指标 西门子西门子 S120 书本书本型驱动系统型驱动系统 发那科发那科i-B 系系列列 海德汉海德汉 UM 系系列列

41、科德科德 GDUB 伺伺服驱动系统服驱动系统 电源模块 可选电源模块（能量回馈或非能量回馈）可选电源模块（能量回馈或非能量回馈）可选电源模块（能量回馈或非能量回馈）可选电源模块（能量回馈或非能量回馈）适配典型电机 额定功率 1.6-107kW 1.6-65kW 10-125kW 1-250kW 载频 2-16kHz（可配置）2-16kHz（可配置）3.3-10kHz（可配置）2-16kHz（可配置）输出频率（4k 载频）0-650Hz 未披露 未披露 0-650Hz 支持编码器类 型 方波增量、正余弦增量、绝对式编码器 方波增量、正余弦增量、绝对式编码器 方波增量、正余弦增量、绝对式编码器 方

42、波增量、正余弦增量、绝对式编码器 控制 电机 类型 感应电机 支持 支持 支持 支持 同步电机 支持 支持 支持 支持 力矩电机 支持 支持 支持 支持 直线电机 支持 支持 支持 支持 弱磁控制 支持 支持 支持 支持 公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 伺服控制参数 自动优化功能 支持 支持 支持 支持 振动抑制功能 支持 支持 支持 支持 主轴准停功能 支持 支持 支持 支持 控制接口 DRIVE_CLIQ FSSB 扁平电缆 G Glink 光纤总线（百兆以太网）来源：公司招股说明书，国金证券研究所 远期展望，我们认为公司自研数控系统有望构筑稀缺性技术壁垒：1）国内目前头部机

43、床企业主要以进口数控系统为主，仅公司采用自研数控系统，有望持续带来成本优势。根据公司投资者关系活动记录表披露数据，公司自研数控系统对标西门子 840D，单独售价低于西门子 840D 平均售价50%，标准产品毛利率在 50%以上。图表图表30：国内头部机床企业仅公司采用自研数控系统：国内头部机床企业仅公司采用自研数控系统 部件部件 浙海德曼浙海德曼 科德数控科德数控 国盛智科国盛智科 海天精工海天精工 创世纪创世纪 秦川机床秦川机床 数控系统 外购 自制 外购 外购 外购 外购 主轴 自制 自制 自制 自制 自制电主轴 自制 刀塔 自制 自制 外购 未披露 自制 未披露 尾座 自制 自制 未披露

44、 未披露 未披露 自制 导轨 外购 外购 外购 外购 研发阶段 自制，实现外销 丝杠 外购 外购 外购 未披露 研发阶段 自制，实现外销 轴承 外购 外购 自制 未披露 未披露 自制 来源：各公司招股说明书、各公司公告，国金证券研究所 注：部分信息仅截至各公司招股说明书披露日，自制包含了部分外购的情况 2）海外数控系统高端功能对国内封锁，公司自研数控系统有望取得突破在一定领域实现反超。以动态误差控制为例，针对闭环外动态误差，海德汉刀尖点位置误差补偿功能、西门子俯仰补偿功能均被列入 2D002 出口限制。而公司目前针对动态误差控制已有相关技术落地，公司有望在被封锁的部分技术领域实现突破。图表图表

45、31：公司有望在被海外企业封锁的部分高端数控系统功能中实现突破：公司有望在被海外企业封锁的部分高端数控系统功能中实现突破 来源：国产数控机床动态精度技术现状与对策，国金证券研究所 公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 3）公司已在航空航天领域实现突破，后续有望持续获得“正反馈”。公司五轴机床已应用在航天科工和航天科技下属研究所、航发集团下属多家公司，公司数控系统以解决航空航天领域最尖端的加工工艺为目标，针对客户需求、客户反馈公司数控系统性能、易用性等方面有望持续优化。4）数控系统智能化，打造智能化产线。公司除单机销售外，也为客户提供机床、自动化机器人系统、完整仓储和装载系统、刀具及夹具

46、等工装设备管理系统、机内外测量系统成套自动化产线。公司数控系统作为成套自动化产线的核心，已研发了多项智能化功能，智能化数控系统赋能有望设备附加值。3.2 五轴机床核心功能部件五轴机床核心功能部件高自制率高自制率，公司毛利率处于，公司毛利率处于行业行业领先水平领先水平 机床除数控系统外，主要由伺服驱动、检测系统、传动系统、车床本体及其他辅助系统构成。五轴机床相比三轴机床主要是增加了摆头、转台等功能部件。图表图表32：机床主要核心功能部件：机床主要核心功能部件 来源：海天精工招股说明书，浙海德曼招股说明书，国金证券研究所 公司五轴机床功能部件自制率达到 85%，五轴机床核心功能部件电主轴、摆头、转

47、台等部件均采用自制，并且技术实力处于国内领先水平；丝杠、导轨、轴承等仍然以外采为主。图表图表33：公司功能部件自制率达到：公司功能部件自制率达到85%核心零部件核心零部件 德国哈默德国哈默 日本马扎克日本马扎克 日本大隈日本大隈 科德数控科德数控 数控系统 外购 外购（基于三菱二次开发）自制 自制 伺服驱动器 外购 外购 自制 自制 电机 外购 外购 自制 自制 传感器 外购 外购 部分自制/外购 部分自制/外购 主轴 自制 自制 自制 自制 双轴转台 自制 自制 外购 自制 刀库 自制 自制 自制 自制 导轨 外购 外购 外购 外购 公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 核心零部件核

48、心零部件 德国哈默德国哈默 日本马扎克日本马扎克 日本大隈日本大隈 科德数控科德数控 丝杠 外购 部分自制/外购 部分自制/外购 外购 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 注：为五轴联动立式加工中心数据 从性能角度看：公司摆头、转台等核心部件采用直驱、双直驱技术，在寿命、动态精度方面具有优势，带来机床整体性能较强，竞争优势显著。图表图表34：公司五轴立式机床与哈默：公司五轴立式机床与哈默C42性能指标基本持平性能指标基本持平，部分指标已经反超，部分指标已经反超 对标项目对标项目 关键指关键指标标 哈默哈默 C42 科德数控科德数控 KMC800SU 形成 X/Y/Z 800/800/550

49、mm 800/800/550 mm 工作台尺寸 800630 mm 800630 mm 工作台承重 1400 kg 1400 kg 主轴转速 15000（HSK-A63）rpm 18000（HSK-A63）rpm 主轴功率 29 kW 38 kW 快速线性移动 X/Y/Z 45/45/40 m/min 48/48/48 m/min A/C 轴转速 25/65 rpm 25/70 rpm A 轴驱动 机械传动单驱 力矩电机双直驱 C 轴驱动 力矩电机直驱 力矩电机直驱 A 轴摆角 130 130 数控系统 海德汉 TNC640 科德 GNC62 系统 定位精度 X/Y/Z 0.008 mm 0.

50、005 mm 定位精度 A/C 6 5 重复定位精度 X/Y/Z 0.005 mm 0.003 mm 重复定位精度 A/C 5 3 刀库容量 42 42 刀具最大长度 300 mm 300 mm 刀具最大直径 80/125（邻位空刀）mm 80/125（邻位空刀）mm 刀具最大重量 8 kg 8 kg 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 从成本角度看：公司数控系统+功能部件自制率高，带来毛利率领先国内头部机床厂。公司 2021 年毛利率 43.14%，高于国内头部机床厂均值32.69%。图表图表35：公司毛利率处于国内：公司毛利率处于国内头部机床厂头部机床厂领先水平领先水平 图表图表36：公

51、司净利率处于国内：公司净利率处于国内头部机床厂头部机床厂领先水平领先水平 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.3 对比对比全球龙头全球龙头 DMG MORI，展望展望公司公司成长天花板成长天花板 DMG MORI 为全球领先五轴机床企业，2021 年全球市占率超过 10%居于首位。DMG MORI 由日本企业 MORI SEIKI 和德国企业 GILDMEISTER0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1毛利率科德数控海天精工国盛智科浙海德曼创世纪-60%-40%-20%0%20%40%201720182019

52、202020212022H1净利率科德数控海天精工国盛智科浙海德曼创世纪公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 （DMG）合并而成，两家企业自 2009 年开始战略合作，2016 完成业务整合，目前已成为全球领先五轴机床企业。图表图表37：DMG MORI发展历程发展历程 来源：DMG MORI 官网，国金证券研究所 收入体量：DMG MORI 远超公司目前收入规模，公司成长空间巨大。2021 年 DMG MORI 实现营收 219.45 亿元人民币，同比增长 20.63%，而公司 2021 年营收 2.54 亿元人民币，目前收入体量差距较大。图表图表38：DMR MORI2021年营业

53、收入年营业收入220亿元人民币亿元人民币 图表图表39：DMR MORI2021年净利润年净利润7.46亿元人民币亿元人民币 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 下游应用：公司以航空航天为主，DMG MORI 覆盖多个下游领域，未来公司仍有较多下游领域可以推广。DMG MORI 设备覆盖了半导体、汽车、模具等多个下游应用领域，在不同行业均有较高的接受度。-40%-20%0%20%40%60%80%100%05003003502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元人民币）Y

54、oY-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-10-5051015202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净利润（亿元人民币）YoY公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表40：公司下游以航空航天领域为主公司下游以航空航天领域为主 图表图表41：DMG MORI设备覆盖多个下游应用领域设备覆盖多个下游应用领域 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 注：为 2020 年数据 来源：DMG MORI 年报，国金证券研究所 全球化：DMG MORI 订单结构中国市场

55、占比仅 10%，公司潜在出口成长空间较大。DMG MORI 订单主要来自于美国、德国、日本市场，而公司目前以国内市场为主，1H22 公司新签 13 台五轴机床出口订单，出口市场有望持续为公司贡献业绩增量。图表图表42：DMG MORI中国订单占比仅中国订单占比仅10%来源：DMG MORI 年报，国金证券研究所 注：为 2021 年数据 产能：DMG MORI 年销量超万台，国内工厂产能有望超 3000 台，公司产能仍有较大扩充空间。2021 年 DMG MORI 全球销量 11574 台，同比增长53.51%。公司目前规划 2022 年底产能达到 250-300 台，产能仍有较大扩充空间。4

56、7.07%15.14%12.59%7.61%5.20%4.76%2.98%2.07%2.58%航空航天汽车机械设备能源兵船核电刀具模具学校其他一般制造业23%中小型企业20%半导体14%汽车11%模具11%航空航天8%医疗5%其他8%亚洲其他5%日本15%德国19%中国10%美国20%欧洲、中东、非洲其他31%公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表43：DMG MORI2021年全球销量超万台年全球销量超万台 图表图表44：公司目前产能规模依旧较小公司目前产能规模依旧较小 来源：DMG MORI 年报，国金证券研究所 注：根据 DMG MORI 营业收入与平均价格计算 来源：公

57、司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 自制率：DMG MORI 以外购为主，公司自制率较高。根据公司招股说明书披露信息，DMG MORI 五轴联动卧式加工中心、五轴联动龙门加工中心仅转台、摆角铣头、刀库采用自制，数控系统与其余功能部件均以外采为主。图表图表45：DMG MORI数控系统、功能部件以外购为主，公司自制率较高数控系统、功能部件以外购为主，公司自制率较高 核心零部件核心零部件 卧式加工中心卧式加工中心 龙门加工中心龙门加工中心 卧式铣车复合加工中心卧式铣车复合加工中心 DMG MORI 科德数控 DMG MORI 科德数控 DMG MORI 科德数控 数控系统 外购 自制 外购 自

58、制 外购 自制 伺服驱动器 外购 自制 外购 自制 外购 自制 电机 外购 自制 外购 自制 外购 自制 传感器 外购 自制 外购 自制 外购 自制 主轴 外购 自制 外购 自制 外购 自制 数控转台 自制 自制 自制 自制-摆角铣头 部分自制/外购 自制 部分自制/外购 自制 部分自制/外购 自制 刀库 自制 部分自制 自制 外购 自制 外购 导轨 外购 外购 外购 外购 外购 外购 丝杠 外购 外购 外购 外购 外购 外购 动力刀塔-外购 自制 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 性能对比：公司同类型产品性能不落下风。公司自主研制的整机、数控系统及关键功能部件产品成本及品质控制优势明显，

59、以五轴立式加工中心为例，性能指标相比 DMG MORI 不落下风。图表图表46：公司五轴立式加工中心性能指标相比：公司五轴立式加工中心性能指标相比DMG MORI不落下风不落下风 公司公司 科德数控科德数控 DMG MORI 型号 KMC800SU DMU85 数控系统 科德数控 GNC62 海德汉 TNC640/西门子 840D X/Y/Z 行程 800/800/550 mm 935/850/650 mm 工作台尺寸 800630 mm 850750 mm 主轴转速 18000（HSK-A63）rpm 15000（HSK-A63）rpm A 轴驱动 力矩电机双直驱 力矩电机单驱动 A 轴摆角

60、 130 120 XYZ 定位精度/重复定位精度 0.005mm/0.003mm 0.008mm/0.005mm AC 定位精度/重复定位精度 5/3 8/5 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议-60%-40%-20%0%20%40%60%020004000600080004000021销量（台）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800202020212022H1数控机床产量（台）YoY公司深度研究-20

61、-敬请参阅最后一页特别声明 盈利预测核心假设：数控机床：公司 1H22 订单同比增长 62.02%，整机产量 96 台，同比增长118.18%。我们预计公司 22 至 24 年产能分别为 250 台、350 台、450 台，公司目前在手订单饱满，结合公司产能规划，我们预计公司 22 至 24 年五轴 数 控 机 床 销 量 分 别 为162/247/369台，分 别 同 比 增 长28.49%/52.54%/49.23%，考虑卧式/龙门机床收入占比提升，预计销售均价 分 别 为 188/197/198 万 元，对 应 数 控 机 床 业 务 收 入 分 别 为3.04/4.87/7.30 亿元

62、，分别同比增长 30.50%/60.02%/50.04%。考虑公司数控机床近年毛利率较为稳定，我们预计公司数控机床业务 22 至 24 年毛利率分别为 43.73%/43.83%/43.93%。自动化产线：公司 1H22 自动化产线实现收入 0.12 亿元，考虑公司自动化产线具有设备利用率高、柔性程度高、生产效率高等优点，有望保持高速增长，预计公司自动化产线 2022 年实现收入 0.2 亿元，2023 至 2024 年收入增速为 40%，毛利率水平预计维持在 30%。功能部件：公司目前在银川建立电主轴基地，功能部件业务有望保持增长，盈利能力稳定。数控系统：目前公司数控系统对外销售但整体体量较

63、小，预计收入保持持续增长，盈利能力稳定。销售、管理费用率：伴随公司收入规模增长规模效应释放，我们预计公司2022 至 2024 年销售费用率维持在 10%；管理费用率维持在 7%。政府补贴相关项目：1H22 公司新增政府补助金额 4507.5 万元，截至1H22 末，公司递延收益为 9287.54 万元，考虑公司获得政府补助具有一定可持续性，政府补助将冲减相关资产账面价值或确认为递延收益，递延收益将逐步计入当期损益或冲减相关成本费用或损失，其中我们假设：研发费用率：按照研发费用率 7%计算，公司 22 至 24 年研发费用分别为2432.40/3788.69/5597.8 万元，假设公司冲减额

64、分别为 1000/1500/2000万元，实际研发费用分别为 1432.4/2288.69/3597.80 万元，研发费用率分别为 4.12%/4.23%/4.50%。其他收益：假设公司 22 至 24 年确认其他收益分别为 2500/3000/3500 万元。综上，预计公司 22 至 24 年分别实现归母净利润 0.93/1.38/1.91 亿元，对应当前 PE93X/63X/45X。图表图表47：公司分业务盈利预测：公司分业务盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 数控机床 营业收入（亿元）2.33 3.04 4.87 7.30 YoY 35.47%30.50%60.02

65、%50.04%毛利率 43.62%43.73%43.83%43.93%自动化产线 营业收入（亿元）0.20 0.28 0.39 YoY 40.00%40.00%毛利率 30.00%30.00%30.00%功能部件 营业收入（亿元）0.06 0.07 0.08 0.10 YoY-44.12%20.00%20.00%20.00%毛利率 41.63%42.00%42.00%42.00%数控系统 营业收入（亿元）0.02 0.02 0.03 0.03 YoY-45.45%20.00%20.00%20.00%毛利率 49.81%49.00%49.00%49.00%其他 营业收入（亿元）0.13 0.14

66、 0.16 0.17 YoY 3.97%10.00%10.00%10.00%毛利率 34.32%34.00%34.00%34.00%合计 营业收入（亿元）2.54 3.47 5.41 8.00 公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 YoY 28.02%37.02%55.76%47.75%毛利率 43.14%45.33%45.41%45.55%来源：Wind，国金证券研究所 公司作为国内五轴机床领先企业目前成长以推进国产替代为主，选取同样以推进国产替代为主的工业机器人龙头埃斯顿、谐波减速器龙头绿的谐波、激光控制系统龙头柏楚电子作为公司可比公司，22 至 24 年可比公司估值均值分别为 7

67、4X/50X/36X，与公司估值水平较为接近。考虑公司目前数控系统+功能部件一体化布局，具有较强技术壁垒，并且毛利率领先国内头部机床厂，新签订单高增长，未来在航空航天、新能源汽车领域成长空间广阔，给予公司 23 年 80 倍 PE，对应目标价 118.24 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。图表图表48：公司可比公司估值：公司可比公司估值 序号序号 股票代股票代码码 股票名称股票名称 股价股价(元元)EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1 002747 埃斯顿 20.10 0.15 0.14

68、0.23 0.36 0.52 132 144 87 56 39 2 688188 柏楚电子 227.45 3.71 5.48 4.01 5.63 7.41 61 41 57 40 31 3 688017 绿的谐波 117.18 0.68 1.57 1.53 2.16 2.93 172 75 77 54 40 平均数 74 50 36 688305 科德数控 92.99 0.52 0.80 1.00 1.48 2.05 180 116 93 63 45 来源：Wind，国金证券研究所 注：除公司与柏楚电子外，EPS 取自 Wind2022 年 10 月 18 日一致预期。5.风险提示风险提示 限

69、售股解禁:245.78 万股定向增发机构配售股份将于 2023 年 1 月 30 日上市流通，预计占解禁前流通股 4.96%；预计占解禁后流通股 4.72%；预计占总股本 2.64%，限售股解禁或对股价造成不利影响。股东减持：国投创业基金拟在 2022 年 8 月 16 日至 2023 年 2 月 15日期间通过竞价交易的大宗交易减持不超过 544.32 万股，占公司总股本不超过6%，股东减持或对股价造成不利影响。疫情反复：Q2 疫情对公司订单确认造成一定不利影响，若疫情反复将对公司后续收入确认节奏造成不利影响。产能提升不及预期：公司一体化布局带来产能扩充节奏相对较慢，主机产能需与功能部件产能

70、配套，若公司产能提升不及预期将影响未来业绩增长。存货余额较大：公司截至 1H22 末存货余额较大，主要由于公司一体化布局生产周期较长，标准组件预投产、承担或参与国家科技重大专项导致公司存货余额较高，若市场环境变化可能出现存货跌价减值风险。公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 142 198

71、254 347 541 800 货币资金 62 141 126 310 268 193 增长率 39.6%28.0%37.0%55.8%47.8%应收款项 84 90 129 158 218 302 主营业务成本-79-115-144-190-295-435 存货 177 184 301 363 441 587%销售收入 55.8%57.8%56.9%54.7%54.6%54.4%其他流动资产 111 52 156 156 235 325 毛利 63 84 109 158 246 364 流动资产 435 467 711 987 1,162 1,408%销售收入 44.2%42.2%43.1%

72、45.3%45.4%45.6%总资产 67.0%68.4%71.8%77.2%79.2%81.7%营业税金及附加-1-1-1-1-1-2 长期投资 0 0 0 0 0 0%销售收入 0.5%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%固定资产 133 132 145 163 179 194 销售费用-19-20-26-35-54-80%总资产 20.5%19.4%14.7%12.8%12.2%11.2%销售收入 13.1%9.9%10.4%10.0%10.0%10.0%无形资产 74 79 115 109 107 105 管理费用-12-16-18-24-38-56 非流动资产 215 215 2

73、80 291 305 316%销售收入 8.3%7.9%7.2%7.0%7.0%7.0%总资产 33.0%31.6%28.2%22.8%20.8%18.3%研发费用-6-14-3-14-23-35 资产总计资产总计 650 682 991 1,279 1,466 1,724%销售收入 4.2%7.0%1.4%4.1%4.2%4.4%短期借款 26 21 25 5 5 5 息税前利润（EBIT）26 34 61 83 130 191 应付款项 23 30 44 71 111 163%销售收入 18.1%17.1%23.9%24.0%23.9%23.9%其他流动负债 47 46 43 50 76

74、111 财务费用 4 0 0 3 5 4 流动负债 96 97 112 126 192 280%销售收入-2.9%0.1%-0.1%-0.9%-1.0%-0.6%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-4 0-4-2-4-6 其他长期负债 41 37 66 98 96 94 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 137 133 178 224 288 374 投资收益 2 1 0 1 1 1 普通股股东权益普通股股东权益 513 548 813 1,054 1,178 1,350%税前利润 4.4%3.1%0.6%0.5%0.4%0.3%其中：股本 68 68 91 93 9

75、3 93 营业利润 48 39 83 110 162 225 未分配利润 8 39 104 188 312 484 营业利润率 34.0%19.6%32.6%31.6%29.9%28.1%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 650 682 991 1,279 1,466 1,724 税前利润 48 39 83 110 162 225 利润率 34.0%19.7%32.7%31.6%29.9%28.1%比率分析比率分析 所得税-6-4-10-16-24-34 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

76、所得税率 11.7%10.2%12.3%15.0%15.0%15.0%每股指标每股指标 净利润 43 35 73 93 138 191 每股收益 0.624 0.518 0.803 1.000 1.478 2.053 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.538 8.056 8.956 11.312 12.642 14.490 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 42 35 73 93 138 191 每股经营现金净流-0.942 0.939-0.720 0.575 0.623 0.332 净利率 29.9%17.8%28.7%26.8%25.4%23.9%每股股利 0.

77、000 0.000 0.000 0.100 0.148 0.205 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 8.28%6.43%8.97%8.84%11.69%14.17%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 6.53%5.17%7.35%7.29%9.39%11.09%净利润 43 35 73 93 138 191 投入资本收益率 4.21%5.34%6.34%6.68%9.30%11.99%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 14 13 28 22 25 29 主营业务收入增长率

78、38.01%39.62%27.99%37.03%55.76%47.75%非经营收益-11 3 0 0 0 0 EBIT 增长率 31.60%78.94%37.53%55.61%47.63%营运资金变动-110 12-167-62-105-190 净利润增长率 -17.02%106.81%27.93%47.73%38.90%经营活动现金净流经营活动现金净流 -64 64-65 54 58 31 总资产增长率 14.54%4.93%45.31%29.05%14.68%17.60%资本开支-62-25-68-31-35-35 资产管理能力资产管理能力 投资-40 60-60 0-50-50 应收账款

79、周转天数 120.7 121.5 111.8 120.0 105.0 100.0 其他 0 2 0 1 1 1 存货周转天数 755.1 574.7 612.7 700.0 550.0 500.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -102 37-127-30-84-84 应付账款周转天数 167.3 60.6 67.3 67.0 67.0 67.0 股权募资 40 0 218 158 0 0 固定资产周转天数 342.6 239.4 195.3 140.2 87.3 56.5 债权募资 10-10-10 17 0 0 偿债能力偿债能力 其他-1-5-31-11-14-19 净负债/股东权益-

80、7.08%-21.80%-19.84%-34.65%-27.37%-18.36%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 49-15 178 164-14-19 EBIT 利息保障倍数-6.3 286.7-359.4-25.9-23.6-43.4 现金净流量现金净流量 -117 86-15 187-41-73 资产负债率 21.01%19.58%17.98%17.55%19.65%21.69%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内

81、买入 0 0 6 9 15 增持 0 0 2 2 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 0.00 1.25 1.18 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个

82、月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删

83、节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为

84、参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成

85、投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的

86、观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402