1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1010月月1818日日买入买入兴通股份（兴通股份（603209.SH603209.SH）沿海液货危险品水运龙头，运力扩张有望释放利润弹性沿海液货危险品水运龙头，运力扩张有望释放利润弹性核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告交通运输交通运输航运港口航运港口证券分析师：高晟证券分析师：高晟证券分析师：姜明证券分析师：姜明1- S0980522070001S0980521010004基础数据投资评级买入(维持)合理估值39.07-41.24 元收盘价32.26 元总市值/

2、流通市值6452/1613 百万元52 周最高价/最低价39.20/18.86 元近 3 个月日均成交额99.42 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告兴通股份（603209.SH）-沿海液货危险品水运龙头，运力扩张有望释放利润弹性 2022-10-14兴通兴通主营主营沿海液货危化品水运沿海液货危化品水运。公司是国内最大的液货危化品水运船东，截至今年上半年，公司化学品船运力占行业的比重约为 9.67%，运输量占行业比重为 10.4%。公司船队具有大型化、成新率高的特点，5000 载重吨级以上船舶占比超过86%，平均船龄仅8.52年，均遥遥领先于行业平均水平。液货

3、危化品运输液货危化品运输行业行业伴随国内炼化基地投产扩容伴随国内炼化基地投产扩容，刚性壁垒造就了良好的竞刚性壁垒造就了良好的竞争格局争格局。受益于国内炼化基地的集中投产，国内危化品水运行业需求正处快速扩容阶段，而供给端由于此前经历过野蛮发展阶段，运力扩张受到严格管制，市场新增运力的指标需要在交通运输部每年开展的评审中领先才可以取得。由于参与评审需要自有沿海省际化学品船、成品油船运力均不得低于5000 总吨，而没有指标就无法新建船队，几乎杜绝了新进入者进入这个行业；而对于行业内的中小船东而言，由于运力评审“总量调控、择优选择”，市场占有率亦受到头部船东的挤压，行业马太效应逐年愈加显现。兴通兴通依

4、托于优异的安全管理体系依托于优异的安全管理体系、经营规模经营规模、管理水平管理水平，在新增运力评审中在新增运力评审中多次蝉联多次蝉联第一第一，运力运力规模规模持续扩张持续扩张。2012 年以来，公司累计获得化学品船新增运力达 9.55 万载重吨，占同期市场新增运力的 22.32%，位列行业首位，并在 2019、2020 年、2021 年的4 次新增运力评审中位列第一。根据公司的 IPO 募投项目，公司将扩充内贸化学品运力4.89 万载重吨、成品油轮运力5 万载重吨、外贸化学品运力4 万载重吨，进一步夯实公司竞争优势。品类的多元化及区域的拓展有望进一步打开成长空间品类的多元化及区域的拓展有望进一

5、步打开成长空间。一方面来说，兴通的运输品类正在拓宽，在此前化学品和成品油的基础上，拓展了液化石油气和原油。另一方面来说，公司正积极布局外贸运输，打开了公司增长的天花板。兴通盈利弹性或超市场预期兴通盈利弹性或超市场预期。公司化学品有期租、程租两种经营模式，虽然毛利率接近，但是单位运力在程租市场创造的收入及毛利体量更胜一筹。截至2021 年末，公司化学品船投向程租的运力占比仅约40%，随着浙石化投产及爬坡的完成，期租市场的需求增速或将趋缓，我们预计23 年起，公司新增运力的投向或转为程租市场，加大公司收入和利润弹性。盈利预测与估值：盈利预测与估值：随运力释放，公司23 年起有望迎业绩加速，我们预计

6、公司 22-24 年实现收入 8.0/11.4/15.1 亿元（+41.3%/+42.8%/32.1%），实现利润2.4/3.4/4.6亿元（+21%/38%/38%），对应PE估值为26.7/19.3/13.9X，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：行业门槛下降、安全事故、新增运力规模不及预期、燃油上涨等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)3865678011,1441,511(+/-%)32.4%46.7%41.3%42.8%32.1%净利润(百万元)1231992413

7、35463(+/-%)42.3%61.2%21.3%38.6%38.2%每股收益（元）0.821.331.211.672.31EBITMargin44.5%46.1%36.6%38.4%40.3%净资产收益率（ROE）18.4%22.9%11.4%14.2%17.3%市盈率（PE）39.224.326.719.313.9EV/EBITDA27.217.119.413.19.6市净率（PB）7.215.563.052.752.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况

8、公司概况.5 5公司沿革及经营概况.5液货危险品水运液货危险品水运：高准入门槛的成长行业高准入门槛的成长行业.6 6行业需求随我国大炼化发展快速扩容.6行业竞争格局持续向好，头部集中度提升.11公司业务分析公司业务分析.1515公司是市占率排名第一的沿海液货危化品水运服务商.15公司综合竞争力强劲，资金加持下主业有望得以进一步夯实.16品类的多元化及区域的拓展有望进一步打开成长空间.19财务分析财务分析.2020营业收入和利润情况.20资本结构及偿债能力分析.21现金流量分析.22经营效率分析.23盈利预测盈利预测.2424前提假设和相关测算.24净利润预测和敏感性测试.27估值与投资建议估值

9、与投资建议.2828相对估值：.28投资建议.30风险提示风险提示.3131附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3333免责声明免责声明.3434OXkYfWjZyX9UrWqX8OaO8OtRqQsQpNfQoPqQlOnMxO9PoOuNwMmRpRNZqQpN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司历史沿革.5图2：公司股权结构（截至 22H1）.5图3：石油化工产业链上中游以液货为主.6图4：全球炼化产能增长.7图5：国内炼化产能增长.7图6：我国沿海化学品水运主要线路及流向.8图7：2018 年我国危化品运输方式结构.8图

10、8：2020 年我国危化品运输方式结构.8图9：全球炼厂开工率大幅下降，亚太地区相对坚挺.9图10：国内沿海化学品运输需求加速提升.10图11：国内化学品对外依存度近年持续下降.10图12：沿海化学品船数量增长不大.13图13：19 年来沿海化学品船大船化趋势明显.13图14：监管要求退一/多补一，船东提前退出运力较为积极.14图15：行业 CR2 不断提升（运输量口径）.14图16：2021 年沿海化学品竞争格局（载重吨口径）.14图17：公司船队相比行业更为大型化.16图18：公司船队船龄相比行业更为年轻.16图19：公司货损率和减少的货物损失量.17图20：公司核心客户一览.18图21：

11、公司营收及增速.20图22：公司毛利及增速.20图23：公司毛利率与同行比较.21图24：公司净利率与同行比较.21图25：公司 ROE 和同行公司比较.21图26：18-21 公司 ROE 的杜邦拆解.21图27：公司有形资产/负债.22图28：公司资产负债率.22图29：公司销售商品、劳务取得的现金大于营收.22图30：公司经营性净现金超过公司净利润.22图31：公司资产周转率.23图32：公司存货周转率.23图33：公司应收账款周转率.23图34：公司应付账款周转率.23图35：兴通与可比公司收入增长率比较.29图36：兴通与可比公司扣非利润增长率比较.29图37：兴通与可比公司 ROE

12、 比较.29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：兴通与可比公司的净利润现金含量比较.29表1：部分已投产或将于近期投产的炼化基地.9表2：2012 年以来获批沿海化学品船运力情况.13表3：8 月末公司运力一览.15表4：2019 年以来 4 次运力评审兴通均取得第一的好成绩.16表5：IPO 助力公司船舶运力大幅扩张.19表6：公司年末运力规模测算（时点数据）.24表7：公司有效运力测算.25表8：公司分业务营收预测.26表9：公司分业务毛利及毛利率测算.27表10：基于有效运力规模的敏感性测试.28表11：兴通与可比公司的估值比较（截至 2022.

13、10.17）.30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况公司沿革及经营概况公司沿革及经营概况公司成立于 1997 年，经营国内沿海成品油运输业务及相关代理业务，2002 年 6月经交通部批准，获得国内沿海、长江及珠江水系间的成品油、散装化学品运输的经营资质。2008 年以来，公司船队规模不断扩容，于 2022 年 3 月在上交所主板上市。截至 22H1，公司化学品船运力占行业的比重约为 9.67%，运输量占行业比重为 10.4%，位居第一。图1：公司历史沿革资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理公司是典型的民营家族企业，实控人陈兴明

14、持有公司 28.26%的股份，其子女陈其龙、陈其德、陈其凤分别持有公司 2.10%的股份，家族合计持有公司 34.56%的股份。当前实控人陈兴明为公司董事长，陈其龙担任公司副董事长兼总经理，陈其德、陈其凤分别担任公司董事兼副总经理，陈兴明家族对企业具有实际控制权。图2：公司股权结构（截至 22H1）资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理注 1：陈兴明的子女陈其龙、陈其凤、陈其德分别持有公司 2.1%股权，其中陈其龙既为家族成员又是高管注 2：荣盛控股直接持有明诚致慧 57.34%股权、间接持有明诚智慧 0.37%股权请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究

15、报告6液货危险品水运液货危险品水运：高准入门槛的成长行业高准入门槛的成长行业行业需求随我国大炼化发展快速扩容行业需求随我国大炼化发展快速扩容液货危险品多为石油、炼化产业相关产品液货危险品多为石油、炼化产业相关产品。液货危险品包含原油、成品油、液体化学品、液化石油气（LPG）与液化天然气（LNG）等。近年来全球炼化产能整体呈增长态势，据 BP 数据显示，全球炼化产能由 2010 年的 9,387 万桶/日增至2020 年的 10,195 万桶/日，期间年复合增速为 0.83%，全球炼化产能持续扩大推动全球液货危险品贸易规模不断扩大，刺激液货危险品航运业蓬勃发展。国内炼化产业发展速度全球领先，液货

16、危化品物流市场规模不断扩大国内炼化产业发展速度全球领先，液货危化品物流市场规模不断扩大。近年来，随着我国以炼化一体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。据 BP 数据显示，我国炼化能力由 2010 年的 1232 万桶/日增至 2020 年的 1669 万桶/日，期间年复合增速达 3.08%，显著高于全球平均的增速水平。中国石化集团经济技术研究院发布2021 中国能源化工产业发展报告预测，“十四五”国内将新增炼油产能 1.1 亿吨，炼油总产能接近 10 亿吨/年，有望赶超美国成为全球第一大炼油产能国。图3：石油化工产业链上中游以液货为主资料来源：招

17、股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图4：全球炼化产能增长图5：国内炼化产能增长资料来源：BP 能源统计年鉴，国信证券经济研究所整理资料来源：BP 能源统计年鉴，国信证券经济研究所整理我国炼化基地大多位于沿海省份我国炼化基地大多位于沿海省份，水运同时符合大宗运输成本低水运同时符合大宗运输成本低、环保环保、安全的安全的需求需求。从散装液体化学品生产端来看，为改善我国“十三五”前炼油工业快速发展遗留的落后产能过剩、先进产能不足的结构性问题，国家发改委于 2015 年发布石化产业规划布局方案，规划上海漕泾上海漕泾、浙江宁波浙江宁波、广

18、东惠州广东惠州、福建古雷福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港为大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港为 7 7 大石化产业基地大石化产业基地，初步奠定了下游大型炼化基地的基本布局，而伴随着近两年舟山绿色石化基地、湄洲湾石化基地等新大型炼化一体化基地的兴建，我国石化行业炼化基地布局日趋完善。上下游链条的衔接上下游链条的衔接、供给与需求的异地错配产生了大量的水路运输需求供给与需求的异地错配产生了大量的水路运输需求。分区域来看，华北地区是中国初级化工品的主要生产地区；华东地区既是初级化工品的主要生产地区又是化工品精加工和消费的主要地区；华南地区是化工品精加工和消费的主要地区。基于散装液体化学品市

19、场供需两侧地域差异特征显著，加之我国各大型炼厂均布局于沿海地区，以及水路运输相较于道路、铁路所具有独特优势，产生了庞大的散装液体化学品水上运输需求。此外，顶层大力推进公转水、公转铁，亦助推了顶层大力推进公转水、公转铁，亦助推了近年我国危化品水运的市场需求近年我国危化品水运的市场需求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图6：我国沿海化学品水运主要线路及流向资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理图7：2018 年我国危化品运输方式结构图8：2020 年我国危化品运输方式结构资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国物

20、流与采购联合会危化品物流分会，国信证券经济研究所整理国内炼化基地仍在密集投产，水运需求有望持续高增国内炼化基地仍在密集投产，水运需求有望持续高增。在恒力石化、浙石化的带领下，行业自 2019 年以来进入了扩产周期，中科炼化、中化泉州、惠州中海油/壳牌、海南炼化、古雷炼化等均于 2020-2021 期间扩张了自身产能。上海航运交易所资料显示，烟台万华 100 万吨乙烯装置、浅海集团一泓石化 1500 万吨炼油、华锦石化 1500 万吨炼油、西中岛（中石油）1500 万吨炼油，以及中国石化在曹请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9妃甸和上海漕泾两个基地的大型炼化项目

21、预计在未来 3 年内陆续建成投产。表1：部分已投产或将于近期投产的炼化基地序号序号所属基地/位置项目简称项目装置情况投产/预计投产时间1 1大连长兴岛（西中岛）石化产业基地恒力炼化一体化项目建设 2000 万吨/年炼油、450 万吨/年 PX。此外依托于该一体化项目，于 2018 年扩增了 150 万吨/年乙烯项目2019.05/2020.072 2浙江舟山绿色石化基地浙江石化炼化一体化项目（一期）2000 万吨/年炼油、520 万吨/年芳烃、140 万吨/年乙烯2019.113 3广东茂湛炼化一体化基地中科炼化一体化项目1000 万吨/年炼油、80 万吨/年乙烯2020.064 4泉州湄洲湾

22、石化基地中化泉州炼化一体化扩建项目（二期）扩建升级至 1500 万吨/年的炼油能力，并新建 100 万吨/年乙烯装置2020.095 5浙江舟山绿色石化基地浙江石化炼化一体化项目（二期）2000 万吨/年炼油、520 万吨/年芳烃、140 万吨/年乙烯2020.116 6惠州大亚湾石化产业基地惠州中海油/壳牌南海联合工厂二期项目乙烯总产能达到 220 万吨/年，每年可生产 600 多万吨石化产品。SMPO/POD 项目于 2021.04.14 投产，标志着二期项目全面投产2021.047 7连云港石化产业基地 盛虹石化炼化一体化项目1600 万吨/年炼油，280 万吨/年芳烃、110 万吨/年

23、乙烯2021Q48 8洋浦经济开发区海南炼化 100 万吨/年乙烯及炼油改扩建项目炼油扩建规模为 500 万吨/年炼油，并同步建设 100 万吨/年 PX2022 年 5 月中交9 9漳州古雷石化产业基地古雷炼化一体化一期项目1000 万吨/年炼油、130 万吨/年 PX2021Q31010宁波石化产业基地镇海炼化炼油升级扩建项目1500 万吨/年炼油扩建、增加 120 万吨/年乙烯、80 万吨/年乙二醇、36/80 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯等 11 套工艺生产装置，项目建成后镇海炼化将拥有 3800 万吨/年原油加工能力和 220 万吨/年乙烯产能2024Q4资料来源：招股说明书，国信证券经

24、济研究所整理同期同期，在欧洲能源危机之下在欧洲能源危机之下，大量炼厂的关停带来了我国炼化产业在全球的地位大量炼厂的关停带来了我国炼化产业在全球的地位大幅提升大幅提升，“走出去走出去”或为产业打开天花板或为产业打开天花板。自 20 年全球经历新冠疫情冲击以来，全球石油的消费量始终处于较低位置，低迷的需求及不断提升的油价导致炼厂的利润不断下降，时隔 5 年引发了欧洲炼厂的关停潮，目前贡渥集团安特卫普炼油厂已停止加工原油、英国的格兰杰莫斯可能封存两套装置、法国 Grandpuits 炼油厂也将永久停止原油加工业务。在此背景之下，国内炼厂的市占率得到了有效提升。一方面降低了我国化工品的对外依存度，另一

25、方面来说，由于炼厂重启将需要时间，在此期间我国炼厂有望抢占市场，竞争力大幅提升。图9：全球炼厂开工率大幅下降，亚太地区相对坚挺资料来源:BP 能源统计年鉴、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10从结果看从结果看，2121 年沿海化学品运输需求已经开始呈现加速提升的态势年沿海化学品运输需求已经开始呈现加速提升的态势，未来或随能未来或随能源炼化格局更为可期源炼化格局更为可期。21 年全年，我国沿海省际化学品运输量约 3650 万吨，同比增长 10.6%，重回双位数增长的态势。自 2018 年国内炼化基地逐步投产，我国沿海化学品运输需求依然进入

26、了快车道。但是受制于我国石化产品对外依存度较高，目前国内化学品运输企业亦尚不具备跟随炼化企业出海，进军国际市场的基础，随着欧美的炼厂产能转移，化学品运输需求有望加速提升。图10：国内沿海化学品运输需求加速提升资料来源:交通运输部，国信证券经济研究所整理图11：国内化学品对外依存度近年持续下降资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11行业竞争格局持续向好，头部集中度提升行业竞争格局持续向好，头部集中度提升2121 世纪以来，液货危化品水运已经经历了世纪以来，液货危化品水运已经经历了 3 3 个发展阶段个发展阶段：野蛮发展期野

27、蛮发展期（20062006 以前以前）：在 2006 年以前，国内沿海散装液体化学品尚未形成完善的监管体系，行业呈现出无序扩张的发展态势，船舶数量、运力规模快速增长，但企业规模与船舶吨位普遍较小。而在此阶段，我国炼化一体化发展尚处起步阶段，石油化工产业基础整体较为薄弱，散装液体化学品水上运输需求有限，行业无序竞争与产能过剩现象严重。供需修复阶段（供需修复阶段（-2018）：2006 年，交通运输部发文指出在一定时间内暂停批准新增国内沿海跨省运输化学品船运力；随后，为加强市场管理，交通运输部陆续发布了一系列关于新增运力、新进入经营者核准等方面的管控政策，有力地遏制了行业

28、无序竞争，行业规范化水平持续提升。在此阶段，受我国化学品终端需求快速提升的影响，刺激我国炼化产业蓬勃发展，以福建联合石化为代表的大型炼化一体化项目陆续投产，我国石油化工产业集约化水平不断提高。随着下游炼化装置与技术逐步升级，市场供需结构逐步改善，2016 年后国内沿海省际化学品船舶运力由供给明显过剩向供需相对均衡过渡发展。蓬勃发展期蓬勃发展期（20192019 至今至今）：伴随着“十三五”期间规划的众多大型炼化一体化项目陆续建成投产，行业需求持续扩容，而供给的增长受政策影响较为有限，国内市场在短期内呈现运力紧张的局面。以 2019 年为例，在浙石化炼化基地投产时，行业出现了明显的供不应求，交通

29、运输部新增批复 3 艘大型船舶运力以满足浙江石化的迫切运输需求，为多年来首次年内新增两批运力指标配额。当前行业的壁垒体现在政策和规模两方面，行业马太效应有望日益增强。当前行业的壁垒体现在政策和规模两方面，行业马太效应有望日益增强。政策政策 1 1（准入政策）：内贸水运限制外资准入，经营需要资质许可，而危化品水（准入政策）：内贸水运限制外资准入，经营需要资质许可，而危化品水运的壁垒则更高运的壁垒则更高。对于内贸水运而言，根据国内水路运输管理规定，从事国内水路运输的企业应当拥有与经营区域范围相适应的船舶，船舶应当持有配发的船舶营业运输证、船舶所有权登记证书、船舶国籍证书、船舶检验证书等证书。而危化

30、品水运由于涉及到化工安全，要求则更为严格，申请经营沿海省际化学品、成品油运输业务的，自有沿海省际化学品船、成品油船运力均不得低于 5000 总吨。液货危险品航运企业均需按照国家有关规定要求建立安全管理体系，且应取得海事部门签发的、覆盖其经营船舶种类的液货危险品安全管理体系符合证明（DOC 证书）。另外，为满足大型客户的严格筛选标准，液货危险品承运商需要通过一系列国际安全认证。国内化工品船参与的国际安全运输评价标准主要有化学品配送协会（CDI）的 CDI 检查、石油公司国际海事论坛（OCIMF）的 SIRE 检查等，此外还有针对化工品运输企业自身管理体系进行的质量管理体系评审（MR）和 OCIM

31、F 的液货船管理及自我评估（TMSA）等。政策政策 2 2（供给调控）（供给调控）：在供给上，交通运输部按照交通运输部按照“总量调控、择优选择总量调控、择优选择”，每，每年新增总运力指标有限年新增总运力指标有限，且仅在新增运力综合评审中评分排名靠前的业内企业能且仅在新增运力综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力够获得新增运力。在未获得新运力指标的情况下在未获得新运力指标的情况下，船东仅可通过运力更新船东仅可通过运力更新，即即“退退一补一一补一”或或“退多补一退多补一”的形式取得新运力的形式取得新运力，且新增运力的规模不得高于退出运且新增运力的规模不得高于退出运力规模的力规模的 150

32、%150%。另外，受益于自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019 年版），国内水上运输公司须由中方控股，外商不得经营或租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营国内水路运输业务及其辅助业务；在未经中国政府批准的情况下，水路运输经营者不得使用外国籍船舶经营国内水路运输业务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12得益于上述政策得益于上述政策，行业运力有序扩张行业运力有序扩张，同时运力退出较为积极同时运力退出较为积极，船舶数量增长较船舶数量增长较慢慢。从船舶数量来看，过去十年内行业的船舶总数仅净增量较小，根据交通运输部的数据，2012 年末行业便有运力

33、 261 艘，21 年末该数据仅为 284 艘，净增量仅为 23 艘，且根据油化 52Hz 的数据，截至 21 年末，行业具有内贸运输资质且年内实际运营过内贸运输的沿海液体化学品船舶仅为 276 艘。其背后的原因一方面在于新增运力需得到审批方可下水，数量较为有限，而船东对老旧船舶的退出亦较为积极，以 2021 年为例，21 年行业共新增运力 17 艘，但是同时退出的运力高达16 艘，带来了行业运力数量的低增长。规模上规模上，20172017 年以来行业船舶运力结构向大船化发展的现象较为明显年以来行业船舶运力结构向大船化发展的现象较为明显，有望带来有望带来单位运营成本下降单位运营成本下降。虽然行

34、业运力数量的增长不明显，但是自 2017 年以来，新增运力指标中 5000 载重吨以上大船的比例明显提升，带来了总吨位大幅增长，截至21 年末，行业运力已达到 128.9 万吨，较船舶数量增长明显更快。平均单船运力自 2012 年的 0.38 万载重吨提升至 21 年的 0.45 万载重吨。更大的船型意味着更强的规模效应，满足客户单次更大批量货物的运输需求的同时，单位成本有望出现较为明显的下降。下游石化客户均规模较大下游石化客户均规模较大，运输需求较为多元运输需求较为多元，对运输企业的规模要求较高对运输企业的规模要求较高。下游大型石化企业产品类型多、产量与运输需求均较大，且炼化基地分布在多个区

35、域，运输航线多，因而对运输企业的运力规模、船舶数量、运输效率、航线覆盖网络等均提出较高要求，只有具备一定的运力规模、合理的运力结构，以及完善的运输网络综合形成规模经济的业内企业方能满足其安全、多元、及时的运输要求与需求。此外，具备规模效应的企业具有更强的运力调度能力具备规模效应的企业具有更强的运力调度能力，能够提升市场覆盖率能够提升市场覆盖率，获获得更多的客户资源，对接更大规模的货运需求得更多的客户资源，对接更大规模的货运需求。船舶调度是航运企业经营管理的主要工作，主要内容是安排和监督航次的执行。航运企业一般有多个业务板块，各部门协同，共同保障船舶运输任务的完成，保证企业的正常运转。船舶调度是

36、关系到船队运输经济效益，整体结构优化，进而影响企业竞争力和生存发展能力的重要生产经营环节。合理的船舶调度方案能够降低运营成本，最大化利用客户资源，提高重载率，助力企业实现降本增效。每个航次的顺利执行，将货物保质、保量、准时地运到目的地，是增强航运企业竞争力的关键、就当前的行业格局而言就当前的行业格局而言，由于指标控制严格由于指标控制严格，新进入者在缺乏自有船队的情况下新进入者在缺乏自有船队的情况下，无法参与运力审批无法参与运力审批，因而无法新建沿海化学品因而无法新建沿海化学品、成品油船队成品油船队，行业出现新竞争者行业出现新竞争者的概率已经较小的概率已经较小。而行业内已有一定规模的船东亦将出现

37、分化而行业内已有一定规模的船东亦将出现分化，头部企业通过每头部企业通过每年新增运力审批年新增运力审批，可以持续扩充船队规模以提高市占率可以持续扩充船队规模以提高市占率，且单船的运力规模有望且单船的运力规模有望逐步提升，带来成本端的优化，较二线船东的优势将会不断扩大，逐步提升，带来成本端的优化，较二线船东的优势将会不断扩大，。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13表2：2012 年以来获批沿海化学品船运力情况年份年份获批运力（载重吨）获批运力（艘）5000 载重吨及以上获批运力（艘）2037005

38、300670040203000552065206045950652027资料来源：交通运输部，国信证券经济研究所整理注：获批运力船舶至实际投入运营前，需完成船舶设计、船舶购建、证书办理等程序，通常存在延时一至两年的情形。图12：沿海化学品船数量增长不大图13：19 年来沿海化学品船大船化趋势明显资料来源：交通运输部，国信证券经济研究所整理资料来源：交通运输部，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研

39、究报告14图14：监管要求退一/多补一，船东提前退出运力较为积极资料来源：交通运输部，国信证券经济研究所整理虽然目前行业的竞争格局仍较为分散，但是向头部集中的趋势已经开始虽然目前行业的竞争格局仍较为分散，但是向头部集中的趋势已经开始。截至2021 年，前六大船东仅控制了行业不到 3 成的运力，其中兴通和盛航作为行业龙头，控制了行业约 18.34%的运力，小型化学品航运企业仍占据了行业中的主导地位。但是受益于运力的择优分配及规模效应的体现，头部船东的竞争力及行业的集中度正在不断提升，2019-2021 年期间，CR2 的运输量占比从 14.9%提升到了22.6%。图15：行业 CR2 不断提升（

40、运输量口径）图16：2021 年沿海化学品竞争格局（载重吨口径）资料来源：交通运输部，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：交通运输部，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15公司业务分析公司业务分析公司是市占率排名第一公司是市占率排名第一的沿海液货危化品水运服务商的沿海液货危化品水运服务商公司在沿海液货危化品水运领域已经占据领先地位公司在沿海液货危化品水运领域已经占据领先地位。截至 2022 年 9 月，公司拥有散装液体化学品船、成品油、液化石油气船共计 20 艘，总运力达 20.03 万载重吨，其中散装液体化学品船舶 13 艘，运力

41、 13.53 万载重吨。根据油化 52HZ 数据统计，2022 上半年，国内沿海内贸航线正常运营的液体化学品船舶为 269 艘，总计载重吨为 138.3 万载重吨，上半年末公司液体化学品运力规模占市场总运力约 9.67%，居国内领先地位。公司船队结构具有大型化、高端化、成新率高的特点公司船队结构具有大型化、高端化、成新率高的特点。在大型化方面，目前公司船队中最大化学品船运力达到 44997.4 载重吨，最大成品油船运力达到 49962载重吨，5000 载重吨级以上船舶占比超过 86%，船舶大型化可有效迎合下游石化产业基地逐步建成投产产生的大量货运需求，并促使运输成本的降低。在高端化方面，公司为

42、进一步提高船舶的适货性，新造船舶采用双相不锈钢货舱，其中 2019年投入运营的“兴通 6”、“兴通 56”是国内沿海运输中为数不多的单舱单泵双相不锈钢高端化学品船，公司现有不锈钢船型占比接近 30%，可有效满足精细化工产品高端客户的运输需求。在成新率上，截至 2021 年 6 月 30 日，公司在营化学品运输船舶平均船龄为 8.52 年，相较于我国沿海省际运输化学品船（含化学品、油品两用船）平均船龄 10.90 年（截至 2021 年 6 月 30 日）处于较低水平。表3：8 月末公司运力一览序号序号船名船舶类型建造年月载重吨(千吨）货舱类型1 1兴通油 69油化船Feb-084.99环氧涂层

43、2 2兴通 6油化船Dec-185.50不锈钢3 3兴通 89油化船Nov-106.99环氧涂层4 4兴通 56油化船Oct-197.49不锈钢5 5兴通 99油化船Aug-119.00环氧涂层6 6兴通 79油化船Aug-228.00不锈钢7 7兴通 66油化船Jan-1111.24环氧涂层油化船小计油化船小计53.2153.21/8 8兴通 19化学品船Aug-143.80不锈钢9 9兴通 16化学品船Dec-154.00不锈钢1010兴通 7化学品船Dec-215.26不锈钢1111兴通 739化学品船Jan-2111.50不锈钢1212兴通 719化学品船Mar-1112.50不锈钢1

44、313兴通 789化学品船Jul-1045.00环氧涂层化学品船小计化学品船小计82.0582.05/1414兴通 9成品油船Dec-124.38环氧涂层1515兴通 10成品油船Jan-134.40环氧涂层1616兴通 799成品油船Sep-1149.96环氧涂层成品油船小计成品油船小计58.7458.74/1717兴通 316液化气船Jun-123.13无1818兴通 319液化气船Sep-113.16无液化气船小计液化气船小计6.306.30/合合计计200.31200.31资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16

45、图17：公司船队相比行业更为大型化图18：公司船队船龄相比行业更为年轻资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理注：数据截至 2021H1公司综合竞争力强劲，资金加持下主业有望得以进一步夯实公司综合竞争力强劲，资金加持下主业有望得以进一步夯实依托于优异的安全管理体系依托于优异的安全管理体系、经营规模经营规模、管理水平管理水平，公司在新增运力评审中屡获公司在新增运力评审中屡获第一，运力得以持续扩张第一，运力得以持续扩张。每年交通运输部组织的新增运力评审结果是评价企业竞争力的重要指标，其评审需对申请主体的有关资质符合度、安全绿色发展情况、守法诚信及服务

46、情况、生产经营业绩情况等各个项目进行全面审核，对行业企业的经营规模、管理水平、安全记录、诚信经营等各项情况提出了较高要求。自交通运输部采取运力宏观调控政策以来，从 2012 年至今，公司累计获得化学品船新增运力达 9.55 万载重吨，占同期市场新增运力的 22.32%，位列行业首位，并在 2019、2020 年、2021 年的 4 次新增运力评审中位列第一。表4：2019 年以来 4 次运力评审兴通均取得第一的好成绩年度年度参评项目第一得分第二得分第三得分20192019 第一次第一次化学品船泉港兴通88.8扬洋化工84.8华洋海运82.8原油船甬旺航运81.8北海船务80.0实华南油79.0

47、液化石油气船（非乙烯）丰益船务82.6顺源海运79.2旺通船务78.8液化石油气船（乙烯）华祥海运86.8海洋石油76.6海洋石油76.6液化天然气中远海运85.2招商南油83.8扬洋化工82.820192019 第二次第二次化学品船泉港兴通86.0扬洋化工78.4能垣海运76.820202020 年年化学品船兴通海运84.4华海石油81.6盛航海运80.2原油船北海船务85.4甬旺航运82.8招商南油78.4液化石油气船（非乙烯）海鸿船务81.4中远龙腾80.2中港船业76.0液化石油气船（乙烯）兴通海运89.6华海石油85.8华洋海运84.6液化天然气甬旺航运90.0丰乐船务84.6中远海

48、运83.820212021 年年化学品船兴通股份89.8扬洋化工82.6盛航海运82.4原油船兴通股份89.8北海船务82.6三鼎油82.0液化石油气船（非乙烯）兴通股份89.6盛航海运82.4华祥海运81.8液化石油气船（乙烯）长石海运88.0西南海运88.0中远龙鹏78.8液化天然气华祥海运79.2华南液化气68.8力天海运68.0资料来源：交通运输部，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17公司航线网络完备，可以全方位满足客户需求。公司航线网络完备，可以全方位满足客户需求。公司的航线网络以环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南

49、沿海等国内主要沿海港口群体以及长江下游、珠江流域主要港口群体为节点，辐射华东、长三角、渤海湾、珠三角等国内主要化工产业基地，可通达全国沿海及长江、珠江等流域的主要水系，在为更多客户提供安全、环保、优质的运输服务的同时，可根据业务的饱和程度灵活地进行船舶运力安排及协调，优化运输网络和保持较低的空载率，为客户提供高效的服务，并有利于提高公司的市场份额，降低运营成本。公司货损率显著低于一般合同规定公司货损率显著低于一般合同规定，为客户节约成本为客户节约成本、创造价值创造价值。散装液体化学品所具有的易挥发、易渗透等特性，在运输的过程中，一般合同条款中规定 2-3的合理损耗，超出部分将由运输公司承担客户

50、的损失。公司通过对船舶设备的精细化管理，对管道、舱口等关键设施的密封性维护以及信息化系统的加持，有效保障船舶性能，使得公司的货损率处于较低水平，2019-2021 期间，公司船舶平均货损率分别为 0.47、0.28、0.24，呈持续下降趋势，为客户减少货物损失分别为 4352.68 吨、6581.21 吨、9704.85 吨。图19：公司货损率和减少的货物损失量资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理凭借公司强大的竞争力凭借公司强大的竞争力，公司与国内客户深度绑定公司与国内客户深度绑定，客户资源亦成为了公司的核客户资源亦成为了公司的核心竞争力之一。心竞争力之一。公司与中国石化、福建联合石化

51、、浙江石化、中国海油、中海壳牌、恒力石化、中国航油等大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系，客户资源优势明显。公司的航运服务已经成为了客户日常生产中不可缺少的供应链环节，因此，公司的客户具有极强的黏性，这为公司业务的持续发展打下了良好的基础。21 年，公司前五大客户贡献的营收占比高达 71.65%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图20：公司核心客户一览资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理公司公司 20222022 年成功登录二级市场，募集资金年成功登录二级市场，募集资金 9.99.9 亿元，主要用于化学品船队和成亿元，主要用于化学品船队和成品

52、油船队的扩张升级品油船队的扩张升级。根据公司的 IPO 募投项目，及后续对募投项目的修改，公司拟购置 1 艘 12500 吨的不锈钢化学品船、1 艘 5500 载重吨不锈钢化学品船、购买 1 艘 27000 载重吨内贸化学品船、购买 1 艘 27000 载重吨外贸化学品船、建造1 艘 13000 载重吨外贸化学品船、1 艘 5 万吨 MR 成品油船，以及新建 2 艘不锈钢请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19化学品船舶（运力分别为 8000 载重吨、7450 载重吨），用于置换公司现有的 2艘船舶（6517 载重吨的“兴通油 59”、4993.4 载重吨的“兴

53、通油 69”）。这将为公司带来 8.9 万吨（4.9 万吨内贸、4 万吨外贸）的化学品船运力增长，及 5万吨的成品油运力增长。进一步夯实公司的运力规模优势，高端化的优势亦将使公司船队更加符合精细化工品的运输需求。表5：IPO 助力公司船舶运力大幅扩张编号编号募投项目项目总投资额（万元）拟使用募集资金额（万元）备注1 1购置 1 艘 1.25 万载重吨的不锈钢化学品船舶1220012200内贸化学品船，已投运2 2购置1艘5万载重吨的MR型成品油轮1900019000内贸成品油船，已投运3 3购建 5500 载重吨不锈钢化学品船7509.297509.29内贸化学品船，已投运4 4购买 1 艘

54、27,000 载重吨内贸化学品船、购买 1 艘 27,000 载重吨外贸化学品船、建造 1 艘 13,000 载重吨外贸化学品船5050021365.2由购建两艘 7500 吨化学品船修改而来，将为公司扩充 2.7 万吨内贸化学品运力及 4 万吨外贸化学品运力5 5新建 2 艘不锈钢化学品船舶（运力分别为 8000载重吨、7450 载重吨），用于置换公司现有的 2艘船舶（6517 载重吨的“兴通油 59”、4993.4载重吨的“兴通油 69”）2163021630老旧产能置换，为公司新增内贸化学品运力约 3939.6 载重吨兴通油 59 已不在公司船舶列表当中，相应的 7490T 已经开始建造

55、，预计2023 年 8 月 30 日交船合计合计110839.2981704.49扩充内贸化学品船：4.89 万载重吨扩充成品油轮：5 万载重吨扩充外贸化学品船：4 万载重吨资料来源：招股说明书、公司公告、国信证券经济研究所整理品类的多元化及区域的拓展有望进一步打开成长空间品类的多元化及区域的拓展有望进一步打开成长空间进入原油和液化石油气运输领域，实现品类扩张进入原油和液化石油气运输领域，实现品类扩张。在 2021 年沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审中，公司分别以市场排名第一的成绩获得化学品船、液化石油气船（非乙烯）、原油船新增运力，其中，获得化学品船新增运力 10700

56、载重吨，原油船新增运力 65000 载重吨，液化石油气船（非乙烯）新增运力 4350 立方米。通过本次新增运力综合评审，公司进入原油运输与液化石油气运输领域。区域上区域上，公司已经开始布局内外贸兼营公司已经开始布局内外贸兼营。2022 年，公司成立“兴通海南”和“兴通香港”、“興通開元航運有限公司”三家全资子公司，准备建造/购买化学品船进入外贸市场。虽然现阶段公司仍以内贸业务为中心，外贸业务布局旨在发挥协同效应。随着大炼化产能逐步兑现，公司有望以销定产，定向满足国内主要石化产成品自给率完成提升后，下游客户出海带来的运输增量需求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报

57、告20财务分析财务分析营业收入和利润情况营业收入和利润情况公司专注主业，化学品船运营是公司主要的收入来源公司专注主业，化学品船运营是公司主要的收入来源。19-20 年化学品的运输收入占公司营收的比例高达 90%，且呈现高增长的态势，增速接近 30%，21 年公司化学品业务仍实现了近 30%的增长，但是由于公司成品油运输业务收入大幅提升，化学品运输业务的收入占比下降至 80.49%。公司利润增速较收入增长更快公司利润增速较收入增长更快。沿海化学品水运行业的运价较为稳定，通过提价来增厚利润的难度较高，因此船公司提升自身利润的方式主要在于管理和规模效应两方面。在管理上，通过来回程货物的匹配提升重载率

58、以及通过船舶调度尽量降低运力闲置率可以有效提升自身的利润水平；规模上，大船具备比小船更低的单位货量成本，在运价稳定的情况下，利润较小船更为丰厚，近年公司践行大船化发展的战略，毛利率稳中有升。横向比较来看，公司毛利率亦领先于同行横向比较来看，公司毛利率亦领先于同行。目前国内从事沿海液货水运公司的上市/拟上市公司主要有中远海能、招商南油、盛航股份、海昌华及兴通。从毛利率的表现来看，兴通股份具备较为明显的优势，其背后的原因有二，其一在于公司所从事的化学品内贸较为稳定，竞争格局相对较好，因此公司的毛利率优于海能、南油、海昌华等公司；其二在于公司的运力较大较新，因此相对于盛航亦具备一定优势。图21：公司

59、营收及增速图22：公司毛利及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图23：公司毛利率与同行比较图24：公司净利率与同行比较资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资本结构及偿债能力分析资本结构及偿债能力分析结合公司资产负债表来看，公司资产收益率持续领先行业结合公司资产负债表来看，公司资产收益率持续领先行业。截至 2021 年末，公司 ROE 高达 25.82%。拆分杜邦三因子来看，随公司近年资产规模提升，公司的净利润率得到了持续改

60、善，但是资产周转率及权益乘数下降对 ROE 形成了一定拖累，我们认为由于公司当前的扩产相对激进，短期 ROE 大幅回升的概率不高，但是待公司扩产速率降低后，随着产能利用率的提升，公司 ROE 有望实现明显提升，与同行相比的领先优势有望扩大。公司资产扎实，资产负债率较低，具备加杠杆的能力公司资产扎实，资产负债率较低，具备加杠杆的能力。19-21 年期间，公司固定资产及在建工程（多为船舶资产）的比例较高，达到接近 70%的水平，同时由于公司盈利能力较强，带息负债相对较少，有形资产与负债之比分别为 1.4、1.7、2.2，呈现持续向好的态势，风险较为可控。得益于此，公司资产负债率较低，21年末公司资

61、产负债率已经降至 30.75%的水平，近年得以持续下降，为未来加杠杆扩张打下了坚实的基础。图25：公司 ROE 和同行公司比较图26：18-21 公司 ROE 的杜邦拆解请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图27：公司有形资产/负债图28：公司资产负债率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理现金流量分析现金流量分析公司收现比例高，对上下游具备一定的议价能力公司收现比例高，对上下游具备一定的议价能力。2018-2021 期间，公司销

62、售商品提供劳务收到的现金始终大于等于公司营业收入，体现出公司并未因体量明显小于下游企业而受到挤压。在此基础之上，公司经营性净现金流较利润更为强劲，亦体现出公司对上下游的议价能力较强，业务的现金回收能力较强。图29：公司销售商品、劳务取得的现金大于营收图30：公司经营性净现金超过公司净利润资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23经营效率分析经营效率分析2021 年，公司总资产周转率 0.5、存货周转率 30.0、应收账款周转率 14.6、应付账款周转率 8.9，对应周转天数分别为

63、720.0/12.0/23.4/30.3 天，虽然因资产规模扩大，短期总资产效率略有下降，但是更能体现公司日常经营及对上下游议价权得存货、应收、应付周转率近年均得到了较为明显得提升。图31：公司资产周转率图32：公司存货周转率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图33：公司应收账款周转率图34：公司应付账款周转率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24盈利预测盈利预测前提假设和相关测算前提假设和相关测算我们的盈利预测基于以下假设条件

64、：1.1.运力规模运力规模A.年末静态运力规模截至 2022 年 8 月末，公司在手运力规模已达 20.0 万载重吨，加上兴通 729 转固和公司收购的丰海 32、丰海 35，我们预计公司 22 年末在手运力规模将达到 26.7万载重吨。在未来的内贸运力扩张中，公司的主要途径有二在未来的内贸运力扩张中，公司的主要途径有二。其一为通过运力审批取得新的额度其一为通过运力审批取得新的额度，考虑到公司已连续 4 年蝉联评分第一、2021年公司开始横向拓展品类、2022 年公司成功上市后得到资本助力，我们认为公司在未来仍将继续取得优异的评分，每年取得各项运力指标，我们假设未来 3 年内年均可以取得 1

65、万载重吨的化学品船指标、0.55 万载重吨的液化气船指标。其二是通过收购市场运力以取得运力规模的扩张其二是通过收购市场运力以取得运力规模的扩张。从当前情况来看，公司的收购仍以化学品船为主，目前公司已公告2022年内完成5.4万吨化学品船运力的收购，我们假设公司 2022-2024 年收购的化学品船运力规模分别为 5.4（含 2.7 万吨外贸化学品船）、4.0、5.0 万吨。外贸化学品方面外贸化学品方面，由于国际运输不需要运力额度，运力扩张的难度相对较低，主要壁垒在于客户和资金，就目前已知信息来看，公司已经着手建造 2 艘外贸化学品船，其中 1.2 万载重吨将于 2023 年投产，1.3 万载重

66、吨将于 2024 年投产，换言之公司 2024 年末将拥有 5.2 万载重吨的外贸化学品运力。保守起见，暂不对外贸化学品的收购进行假设。表6：公司年末运力规模测算（时点数据）公司船队规模公司船队规模（万载重吨）（万载重吨）2021A2022E2023E2024E化学品化学品12.8517.4922.2426.54YOYYOY9.8%36.1%27.2%19.3%期租运力期租运力7.668.5010.8812.17占比占比59.6%48.6%48.9%45.8%程租运力程租运力5.198.9911.3614.37占比占比40.4%51.4%51.1%54.2%成品油成品油5.875.875.87

67、5.87LPGLPG0.631.131.73外贸化学品外贸化学品2.703.905.20总运力总运力18.7226.6933.1439.34YOYYOY6.5%42.5%24.2%18.7%资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理和预测B.有效运力规模考虑到收购带来的运力规模扩张具体在年内的哪个时间点落地无法预测，但是这请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25一因素又对公司的有效产能具备较大影响，我们假设其 2023 及 2024 年的收购产能均运营半年。此外，考虑到兴通化学品船有期租和程租两种运营方式，而两种经营方式的计费规则完全不同，运力的分配亦存在较大

68、变化，为更好地进行盈利预测，我们进一步拆分了公司的内贸化学品运力。截至 2021 年末，兴通自有化学品内贸运力中仅5.2 万载重吨的运力被投放在程租市场之中，其余运力均以期租形式运营，主要客户为浙石化，考虑到浙石化目前的产能投放已经完毕，短期运输需求的增速可能放缓，我们认为明年起，兴通新投放的产能中，从事程租业务的船舶占比将会逐步提升，我们假设 23-24 年，增量运力中程租的占比分别提升至 50%、70%。表7：公司有效运力测算公司有效运力公司有效运力（万载重吨）（万载重吨）2022E2023E2024E化学品化学品小计小计14.9319.8624.46YOYYOY16.2%33.0%23.

69、2%期租运力期租运力8.089.6911.52程租运力程租运力6.8510.1712.94成品油成品油5.875.875.87LPGLPG0.3150.5651.43外贸化学品外贸化学品0.683.004.88总运力总运力21.7929.3036.64YOYYOY16.4%34.4%25.1%资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理和预测2.2.单位运力创造的营业收入单位运力创造的营业收入自有化学品运力程租方面自有化学品运力程租方面，2019-2021 年期间，公司每载重吨的化学品运力可以创造 4793.10、5262.38、5161.12 元营业收入，考虑到沿海化学品运输市场的运价较为稳

70、定，且随着公司业务规模扩大，来回程货物的匹配效率将会提升，单位运力创造的营业收入亦会随之提升，我们预计 22-24 年期间，公司自有运力程租部分的单位运力可以每年创造 5000、5100、5200 元的营业收入。化学品运力期租方面化学品运力期租方面，公司 2021 年化学品程租的收入在 150 元/载重吨/月左右，虽然公司签订的协议多为 1 年期及五年期，但是考虑到通货膨胀、调价因子等因素，期租单价或呈现小幅上涨的态势，我们假设 2022-2024 期间，公司期租单价分别为 155、160、165 元/载重吨/月。外租化学品运力（程租）方面外租化学品运力（程租）方面，公司外租运力近年快速扩大，

71、其背后的主要原因在于浙石化对于期租运力的需求较大，公司全力满足下游大客户的需求，导致短期程租可用运力不足的情况，但是我们认为，随着 2023 年浙石化对公司的需求增速趋缓，以及公司收购、新建产能的逐步释放，对外租运力的需求不会继续像过往一样快速增长，我们假设 2022-2024 公司外租运力程租的收入分别为 1.55、1.60、1.65 亿元。成品油运输方面成品油运输方面，公司目前暂未扩张成品油运力，且公司成品油船运力全部以期租形式进行运营，大概率将会维持稳定，我们假设公司 2022-2024 年成品油运输每年的收入增速均为 5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研

72、究报告26LPGLPG 运输方面运输方面，LPG 运输业务是公司的第二增长极，近年的产能快速释放，且 LPG船产能较为稀缺，当前的运输单价较高，我们假设 2022-2024 年，公司 LPG 船舶单位运力可以创造 12000 元的营业收入。外贸化学品船方面外贸化学品船方面，外贸化学品船市场的运价较为稳定，不具备明显的强周期性，供需格局亦相对较好，考虑到公司初入新市场，经营效率可能受限，我们假设每单位有效运力可以为公司带来 3000 元的营业收入。在营收预测方面，虽然 2022年公司已经购买了外贸化学品船运力，具备理论上的运营能力，但是由于该产能较为老旧，仍需进行坞修改造，保守起见，我们不对公司

73、 2022 年内该板块的营收进行预测。表8：公司分业务营收预测营业收入预测明细营业收入预测明细（亿元亿元）2022E2023E2024E化学品化学品6.488.6510.66自有运力期租自有运力期租1.501.862.28自有运力程租自有运力程租3.435.196.73外租运力程租外租运力程租1.551.601.65成品油成品油1.161.211.27LPGLPG0.380.681.72外贸化学品外贸化学品0.901.46营业总收入营业总收入8.0111.4415.11YOYYOY41.3%42.8%32.1%资料来源：WIND，招股说明书，国信证券经济研究所整理和预测3.3.毛利率假设毛利率

74、假设自有化学品运力程租：自有化学品运力程租：公司自营程租的毛利率较为稳定，随油价波动略有变化，19-21 期间分别为 54.1%、57.0%、52.7%，考虑到当前全球因石化能源领域投资不足以及俄乌冲突导致油价高企，我们保守预计公司 22-24 毛利率分别为 48%、50%、52%。化学品运力期租：化学品运力期租：公司化学品期租业务因业务结构的改变（开展化学品船期租业务）、大型运力的投放、服务模式的改变（逐步切换为不承担港口费和燃油费的模式），带来了近年毛利率的改善，公司期租业务（含化学品和成品油）的毛利率从 19 年的 34.95%提升至 21 年的 60.4%，随着未来新投放运力的规模减小

75、，毛利率可能逐步稳定，我们预计 2022-2024 期间，公司化学品期租业务的毛利率仍可以维持在 60%的水平。外租化学品运力（程租）：外租化学品运力（程租）：公司外租业务主要是公司自有运力无法满足客户需求时的补充，实际承运方为船东同行，该业务毛利率相对其他业务偏低，19-21 期间，公司该业务的毛利率分别为 2.9%、3.9%、11.9%，我们保守估计公司 22-24该业务的毛利率分别为 10%、8%、6%。成品油运输成品油运输：2020Q4 以来，公司成品油运输主要以期租形式运营，21 年随着大型运力的投放，毛利率得到较为明显的提升，公司 19-21 期间的毛利率分别为40.7%、33.2

76、%、48.5%，我们预计后续公司毛利率将会较为稳定，22-24 年毛利率分别为45%、46%、47%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27LPGLPG 运输：运输：公司 LPG 业务目前刚刚起步，且船型较小，我们假设 22-24 年毛利率均为 40%。外贸化学品船外贸化学品船：参考其他化学品船东的毛利率，假设公司22-24 年毛利率均为25%。表9：公司分业务毛利及毛利率测算公司毛利测算（亿元）公司毛利测算（亿元）2022E2023E2024E自有运力期租自有运力期租0.901.121.37毛利率毛利率60%60%60%自有运力程租自有运力程租1.642.5

77、93.50毛利率毛利率48%50%52%外租运力程租外租运力程租0.160.130.10毛利率毛利率10%8%6%成品油成品油0.520.560.60毛利率毛利率45%46%47%LPGLPG0.150.270.69毛利率毛利率40%40%40%外贸化学品外贸化学品0.230.37毛利率毛利率25%25%总毛利总毛利3.374.896.62整体毛利率整体毛利率42.1%42.8%43.8%资料来源：Wind，招股说明书，国信证券经济研究所整理和预测4.4.费用率假设费用率假设公司的费用主要集中在管理费用上公司的费用主要集中在管理费用上，考虑到管理层团队较为稳定考虑到管理层团队较为稳定，假设管理

78、费用假设管理费用保持稳定，管理费用率随营收规模扩张而下降保持稳定，管理费用率随营收规模扩张而下降净利润预测和敏感性测试净利润预测和敏感性测试基于以上假设，我们可以得出在正常情况下，公司 22-24 年可以实现的营收规模分别为 8.0/11.4/15.1 亿元（+41.3%/+42.8%/32.1%），实现利润规模为2.3/3.4/4.6亿元（+16%/48%/33%）。但是考虑到运力扩张的不确定性，我们对公司的有效运力进行了敏感性测试。悲观假设：考虑到公司目前正处扩张期，且船舶运力成新率高，主动退出的运力规模有限，因此当年的有效运力规模不会低于前一年年末的静态运力规模，且新船订单的交付具备较高

79、确定性，因此将23-24 年的有效运力规模较中性假设分别下调1 万载重吨。乐观假设：考虑到公司目前在手资本金充足，如谈判顺利，或并购推进较快，将对公司当年的有效运力增长形成正向拉动，在乐观假设下，我们将公司23-24 年的有效运力规模分别较中性假设上调2 万载重吨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28表10：基于有效运力规模的敏感性测试敏感性测试敏感性测试2022E2023E2024E悲观假设下悲观假设下有效运力规模有效运力规模（万载重吨）（万载重吨）21.828.335.6净利润（百万元）净利润（百万元）230.7328.6442.8YOYYOY28.8%

80、30.1%30.3%中性假设下中性假设下有效运力规模有效运力规模（万载重吨）（万载重吨）21.829.336.6净利润（百万元）净利润（百万元）230.7343.4458.8YOYYOY28.8%48.9%33.6%乐观假设下乐观假设下有效运力规模有效运力规模（万载重吨）（万载重吨）21.831.338.6净利润（百万元）净利润（百万元）230.7373.0490.9YOYYOY28.8%61.7%31.6%资料来源：Wind，招股说明书，国信证券经济研究所整理和预测估值与投资建议估值与投资建议考虑到公司业务扩张的主要手段是并购，但并购落地的时间点将会对公司的收入及利润造成较大影响，因此绝对估

81、值无法很好地计算企业当前地内在价值，我们选用相对估值法。相对估值：相对估值：在可比标的的选择上，A 股中与公司从事完全相同行业的公司的公司仅盛航股份一家，为保障相对估值的有效性，我们在标的选择上尽可能选择了与兴通从事同行业的企业，我们选取了同属危化品仓储与物流行业的密尔克卫（陆上危化品运输及仓储龙头）、宏川智慧（专注液态危险品陆上仓储的储罐龙头）作为公司的可比标的。为进一步确定估值比较的有效性，我们比较了过去三年兴通与可比公司的财务数据。收入及利润增长收入及利润增长：随着 2019 年大炼化基地的投产，兴通的收入和利润自 2020 年起开始加速，虽然 2019 年的增速较慢，但是 2020-2

82、021 年期间，兴通的增长与可比标的相比亦较为优秀，此外，兴通 21 年利润增速领先于可比公司。ROEROE 水平水平：可比公司中密尔克卫和宏川智慧于 2018 年上市、盛航股份于 2021 年上市，在上市后因产能扩张需要时间、净资产因 IPO 快速提升，带来 ROE 短期向下波动的现象，因而 19-21 期间兴通对比可比公司具有明显优势。但是考虑到兴通的产能投放较快，我们预计 IPO 对兴通的 ROE 摊薄效应较小，兴通或仍将保持对可比公司的比较优势。现金流现金流：各家企业的现金流水平均较好，除密尔克卫在 21 年净利润现金含量略有下降，其余标的在 19-21 期间，净利润现金含量均大于 1

83、00%。综合以上的财务数据比较综合以上的财务数据比较，我们认为可比标的的估值情况对兴通股份的估值具备我们认为可比标的的估值情况对兴通股份的估值具备请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29较强的指导意义，具备较强的可比性较强的指导意义，具备较强的可比性。图35：兴通与可比公司收入增长率比较图36：兴通与可比公司扣非利润增长率比较资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图37：兴通与可比公司 ROE 比较图38：兴通与可比公司的净利润现金含量比较资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究

84、所整理估值方面，我们发现可比公司 2023-24 年的平均 PE 倍数分别为 23.8、18.4 倍，而兴通对应 2023-24 年的 PE 倍数仅为 19.3、13.9X。在具体的估值确定当中，我们认为公司相比于同行业的盛航股份龙头地位更为稳固，估值体系或可以对标同为龙头的密尔克卫及宏川智慧，但是考虑到公司目前业绩尚未兑现，在估值体系上可能较已经证明自己的密尔克卫及宏川智慧有所折价，以密尔克卫和宏川智慧的平均估值为锚，下调 5%-10%作为兴通的合理估值水平较为合理，由此可得兴通2023 年合理 PE 区间 23.4-24.7X。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研

85、究报告30表11：兴通与可比公司的估值比较（截至 2022.10.17）代码代码简称总市值2022PE2023PE2024PE603713.SH603713.SH密尔克卫237.537.227.320.5001205.SZ001205.SZ盛航股份51.427.119.414.4002930.SZ002930.SZ宏川智慧107.932.124.620.3平均平均32.123.818.4603209.SH603209.SH兴通股份64.526.719.313.9资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理和预测注：密尔克卫、盛航股份、宏川智慧的 PE 数据来自于 Wind 一致预期，兴通股份的

86、PE 数据为国信交运团队预测数据投资建议投资建议危化品液货水运行业下游需求随国内炼化基地投产快速扩容，而行业供给受到刚性限制，带来行业马太效应逐步显现显现，兴通作为国内市占率第一的化学品船东，有望在运力审批中持续取得扩张指标。此外，公司上市后在手现金充沛，助力公司以收购的方式快速提升运力规模，我们预计公司 2022-2024 年实现净利润2.4/3.5/4.6 亿元，对应 PE 估值仅为 26.7/19.3/13.9X，估值水平较可比公司仍有较大差距，根据对应 2023 年 23.4-24.7X 的合理 PE 估值，首次覆盖给予目标价39.07-41.24 元/股，“买入”评级。请务必阅读正文

87、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31风险提示风险提示估值的风险估值的风险由于绝对估值法的不适用，我们采取了相对估值方法，我们选取了与公司业务相同或相近的危化品仓储运输企业如密尔克卫、宏川智慧、盛航股份。但是各个公司开展的业务、开展业务的区域、开展业务的方式存在较为明显的不同，导致各个公司在盈利上表现不同，最终估值体系亦可能存在差别。此外，由于公司及可比公司未来的产能扩张均依赖于兼并收购，而兼并收购存在较大不确定性，能否持续成功收购或成为公司估值体系的决定性因素，因此相对估值法可能存在失效的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年有效运力增长 16%/3

88、4%/25%，这其中包含了大量的兼并收购运力，如公司兼并收购不及预期，则公司的盈利预测将不及预期。虽然公司开展的业务过去运价、毛利率稳定，但是不排除未来因门槛降低、竞争加剧导致公司单位运力可以取得的收入、利润下降。公司程租业务需要自己负担燃油费用，如燃油费用超预期大幅上涨，公司毛利率可能出现较为明显的下降。公司化学品船通过程租、期租两种方式进行运营，其中程租收入和利润弹性较大，期租则稳定性更强，考虑到浙石化目前投产已经完成，我们假设公司 23年起新增运力的主要投向将从期租转变为程租，但是如后续国内其他炼化企业的运输需求从程租转变为期租，则我们的运力分配比例可能出现偏差，进而导致公司的盈利预测不

89、准确。经营经营风险风险安全事故安全事故风险：风险：公司是国内安全管理最为优异的液货危险品船东之一，已连续 4 次在运力评审中取得第一名的佳绩。但是如发生安全事故，公司当前的行业地位可能会迅速下滑，一方面是因为安全事故的发生会导致公司在运力评审中的优势丧失，运力增长受到限制；另一方面来说，由于下游炼化企业多注重安全性，如发生安全事故，可能会导致订单转移至其他船东。品类拓张品类拓张的风险：的风险：公司近期取得了 LPG 和原油船指标，这两个品种虽也在石化产业链当中，但是和公司过往经营的化学品、成品油存在区别，公司初入市场可能存在经验不足、经营不善的情况。区域拓张的风险区域拓张的风险：公司近期开始布

90、局外贸化学品运输业务，不同于内贸，外贸运输无需牌照，竞争较国内更为激烈，公司初入市场可能存在经验不足、经营不善的情况。政策风险政策风险公司所处液化品内贸水运行业是典型的政策壁垒行业，如未来监管门槛下降，如运力扩张不再需要审批、外资船东可以参与内贸水运市场等，行业的竞争大概率大幅加剧，进而影响公司的经营。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32内控风险内控风险实际控制人控制不当的风险实际控制人控制不当的风险。公司实际控制人及其家族成员持有公司 34.56%的股权，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决

91、策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制，将可能对其他股东利益造成不利影响。宏观经济风险宏观经济风险当前全球经济增长乏力，如全球经济进一步恶化，可能对成品油及化学品的需求造成一定影响，进而影响国内炼厂开工率，如果内炼厂开工率大幅下滑，相关运输行业的需求将会承压。其它风险其它风险股份解禁风险股份解禁风险：公司 2023 年 3 月将迎来上市后的第一次限售股解禁，解禁数量达5400 万股，占当前流动股本的比例达 108%，届时可能对公司股价的短期走势造成一定影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元

92、资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物3461213营业收入营业收入38638656756780415111511应收款项484977107137营业成本5849存货净额711172432营业税金及附加11223其他流动资产4826579销售费用34468流动资产合计流动资产合计27427432432418421842

93、11391管理费用2325363938固定资产7689066研发费用12244无形资产及其他11234财务费用711(26)(4)(5)投资性房地产1126262626投资收益11333长期股权投资00000资产减值及公允价值变动00000资产总计资产总计7033446其他收入(1)15(2)(4)(4)短期借款及交易性金融负债8084500300200营业利润6617应付款项3032527699营业外净收支(0)(2)000其他流动负债3539507090利润总

94、额利润总额6322322446446617617流动负债合计流动负债合计5602602446446389389所得税费用436780112154长期借款及应付债券238231331381381少数股东损益00000其他长期负债01122归属于母公司净利润归属于母公司净利润92463463长期负债合计长期负债合计238238232232332332383383383383现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负

95、债合计383383387387934934829829772772净利润净利润5463少数股东权益00000资产减值准备00000股东权益6702674折旧摊销204587116145负债和股东权益总计负债和股东权益总计7033446公允价值变动损失00000财务费用711(26)(4)(5)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(84)101864每股收益0.821.331.211.

96、672.31其它00000每股红利0.460.090.360.500.69经营活动现金流经营活动现金流6060255255347347457457612612每股净资产4.485.8010.5811.7513.37资本开支0(184)(362)(604)(505)ROIC18.69%17.20%20%23%25%其它投资现金流00000ROE18.39%22.87%11%14%17%投资活动现金流投资活动现金流0 0(184)(184)(362)(362)(604)(604)(505)(505)毛利率52%52%42%43%44%权益性融资(0)0107600EBIT Margin45%46%

97、37%38%40%负债净变化190(7)100500EBITDAMargin50%54%47%49%50%支付股利、利息(69)(14)(72)(100)(139)收入增长32%47%41%43%32%其它融资现金流(211)38416(200)(100)净利润增长率42%61%21%39%38%融资活动现金流融资活动现金流3131(3)(3)15201520(250)(250)(239)(239)资产负债率36%31%31%26%22%现金净变动现金净变动9090686815051505(398)(398)(133)(133)股息率1.4%0.3%1.5%2.1%2.9%货币资金的期初余额8

98、0346P/E39.224.326.719.313.9货币资金的期末余额3461213P/B7.25.63.02.72.4企业自由现金流067(36)(153)100EV/EBITDA27.217.119.413.19.6权益自由现金流099499(299)4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体

99、建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收

100、人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证

101、券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具

102、备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032