1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 27 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 文化文化数字化东风渐起，出版数字化东风渐起，出版产业产业扬帆再起航扬帆再起航 传媒行业文化数字化系列研究2022.10.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王冠然王冠然 传媒行业首席 分析师 S05 任杰任杰 传媒分析师 S02 文化数字化带动了文化产业的基建投资，同时为中国经典文化打开了在数字内文化数字化带动了文化产业的基建投资，同时为中国经典文化打开了在数字内容、文旅、衍生品的商业空间。容、文旅、衍生品的商业空间

2、。出版出版企业主业稳健分红可观，估值具有较大安企业主业稳健分红可观，估值具有较大安全边际全边际。我们认为，。我们认为，文化数字化文化数字化战略战略驱动下驱动下，出版业迎来历史性转型机遇。出，出版业迎来历史性转型机遇。出版公司版公司有望有望依托依托自身自身资金优势和内容资金优势和内容储备储备，开展，开展 IP 运营等数字化创新业务，运营等数字化创新业务，打打开开增长天花板。增长天花板。出版公司业绩稳健，估值合理具备安全边际出版公司业绩稳健，估值合理具备安全边际。出版上市公司盈利水平稳定且现金充沛，根据 Wind 数据，以市值计前十大出版上市公司 2021 年营收/归母净利润平均增速分别为 8.6

3、%/12.1%，平均毛利率/净利率分别为 33.8%/13.2%，货币资金和交易性金融资产占总资产平均比重为 42.4%，平均现金分红率为45.9%。前 10 大出版上市公司股价对应 PE（TTM）平均值为 9.4x，PB（LR）平均值为 1.0 x，处于历史低位，具有较强安全边际。文化数字化驱动出版产业变革。文化数字化驱动出版产业变革。数字化内容传播效力更强，根据我们测算，我国数字化内容的观看时长约10,266亿小时，非数字化内容体验总时长约为1,160亿小时，数字化内容时长大概约为非数字化内容时长的 10 倍。但与国外成熟的数字文化产业相比，我国数字文化内容仍然具有较大差距，数字文化内容供

4、给明显不足，特别是传统出版业数字化开发不足，短板明显。文化数字化战略推动下，出版行业优质 IP 有望借助数字化扩大影响力。出版公司依托优势把握转型机遇出版公司依托优势把握转型机遇。出版产业公司拥有较强的资金实力和丰富的融合出版内容 IP，在文化数字化转型方面有望取得突破。我们认为，文化数字化有望在数字化内容制作、文旅结合以及文化产品衍生等方面拓展商业化空间。根据我们测算，2026 年 IP 数字化运营有望为出版业带来约 700 亿增量空间。传统出版业数字化仍面临挑战。传统出版业数字化仍面临挑战。出版业转型过程中在 IP 运营、管理体制、研发能力等方面仍然面临挑战。现有数字化布局较多、转型意愿强

5、、优质 IP 内容储备充足的出版上市企业具备更高的上行空间和投资价值。风险因素：风险因素：国家文化专网、国家文化大数据中心建设进度不及预期风险；文化数字化的商业化应用表现不及预期风险；新冠疫情导致线下业务低于预期风险；知识产权保护不利风险；政策监管风险；行业竞争加剧风险。投资策略投资策略：文化数字化战略驱动下，出版业迎来历史性转型机遇。出版企业主业稳健分红可观，估值具有较大安全边际，投资性价比凸显。同时有望依托自身资金优势和内容储备，开展 IP 运营等数字化创新业务，打开收入增长天花板。建议关注数字化转型积极的区域出版龙头中南传媒（601098.SH）、中原传媒（000719.SZ），同时关注

6、业绩稳健、经典出版 IP 储备丰富的凤凰传媒（601928.SH）、浙版传媒（601921.SH）、山东出版（601019.SH）等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 中南传媒 601098.SH 10.29 0.84 0.94 1.02 12 11 10 买入 中原传媒 000719.SZ 7.31 0.95 1.03 1.08 8 7 7 增持 凤凰传媒 601928.SH 9.03 0.97 0.82 0.88 9 11 10 未覆

7、盖 浙版传媒 601921.SH 7.25 0.63-12-未覆盖 山东出版 601019.SH 6.22 0.73 0.80 0.83 9 8 7 未覆盖 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 14 日收盘价，凤凰传媒、山东出版 20222023 EPS 预测来自 Wind 一致预期 传媒传媒行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 出版行业公司业绩稳健，估值合理具备安全边际出版行业公司业绩稳健，估值合理具备安全边际.5

8、市场规模长期稳步提升，竞争格局良好.5 出版公司财务状况稳健，高分红低估值性价比凸显.8 国家文化数字化战略驱动产业加速变革国家文化数字化战略驱动产业加速变革.12 国家发布文化数字化战略，文化数字化基础设施加速建设.12 对比海外国内文化数字化水平偏低，数字文化内容供给不足.14 文化数字化开发加速，推动文化内容价值扩大.16 出版公司的机遇：依托优势把握文化数字出版公司的机遇：依托优势把握文化数字化新空间化新空间.17 出版产业公司资金实力雄厚，出版 IP 储备丰富.17 文化数字化多场景适用，预计 2026 年市场规模超 700 亿元.19 出版行业面临的挑战出版行业面临的挑战.22 挑

9、战 1：出版 IP 运营仍需进一步探索.22 挑战 2：管理体制和人效尚未适应新业态发展.23 挑战 3：行业研发投入和人才储备有待提高.24 风险因素风险因素.24 投资策略投资策略.25 OXkYcVmUxUaXoVrW9PcM7NtRoOoMoMjMmNrRiNrQyR6MnMoONZpOpMvPrNsO 传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：全国出版、印刷和发行服务营业收入.5 图 2：图书零售市场码洋.5 图 3：图书出版产业链情况.6 图 4：2020 年“全国印刷、出版和发行服务

10、”细分类别营收占比.6 图 5：2020 年上市公司图书出版市场占有率.6 图 6：中国教材教辅市场零售金额.7 图 7：出版业部分上市公司教材教辅收入.7 图 8：全国出生人数和出生率情况.7 图 9：全国中、小学生在校生数量.7 图 10：数字出版营业收入及增速.8 图 11：实体店与网店码洋规模及增速.8 图 12：以市值计前十大出版上市公司 2021 年营业收入.8 图 13：出版上市公司与 A 股整体营业收入增速对比.8 图 14：以市值计前十大出版上市公司 2021 年归母净利润情况.9 图 15：出版上市公司与 A 股整体归母净利润增速对比.9 图 16：以市值计前十大出版上市公

11、司毛利率变化情况.9 图 17：以市值计前十大出版上市公司净利率变化情况.9 图 18：以市值计前十大出版上市公司资产负债率情况.10 图 19：以市值计前十大出版上市公司 ROA 变化情况.10 图 20：出版上市公司与 A 股整体 ROA 对比.10 图 21：出版业部分上市公司经营活动现金流量净额.11 图 22：以市值计前十大出版上市公司货币资金和交易性金融资产占总资产比重.11 图 23：以市值计前十大出版上市公司 2021 年现金分红率.11 图 24：以市值计前十大出版上市公司 2021 年股息率.11 图 25：以市值计前十大出版上市公司 PE（TTM）.12 图 26：以市值

12、计前十大出版上市公司 PB（LR）.12 图 27：关于推进实施国家文化数字化战略的意见重点任务一览.12 图 28：2021 年数字与非数字形式文化体验总时长测算.14 图 29：日本动漫的全产业链 IP 开发.15 图 30：日本动漫市场规模（亿日元）.15 图 31：海外成功出版 IP 运作案例.15 图 32：文化产业综合表现 Top 50 的 IP 原生类型占比.16 图 33：数字出版物进出口情况.16 图 34：热门纪录片我在故宫修文物.16 图 35：河南卫视国风特色舞蹈节目唐宫夜宴.16 图 36：数字化文化消费新场景表现形式.17 图 37：庆余年剧集热播推动小说原著搜索热

13、度回暖.17 图 38：出版业部分上市公司货币资金和交易性金融资产占总资产比重.18 图 39：文学类 IP 改编对应的拓展分区以及市场规模的放大情况.19 图 40：河南美术出版社“读懂美术画”系列 IP 运营潜力.20 图 41：中国纹样数据库制作的视频在 B 站爆火.20 图 42：全球 VR 头显出货量.20 传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 43：VR 游戏心境复原“潇湘园”场景.20 图 44：文化数字化场景与演出.21 图 45：内容承载数字文化产品主要形式.21 图 46：2021 年部分出版上

14、市公司董监高平均年龄.24 图 47：2021 年主要出版上市公司人均创收.24 图 48：部分出版上市公司研发费用情况.24 图 49：部分出版上市公司人员情况.24 表格目录表格目录 表 1：国家文化大数据交易中心部分进场标的.13 表 2：地方政府和重点上海品茶数字化落实情况.13 表 3：出版上市公司近期重点图书 IP.18 表 4：出版上市公司旗下数据库案例.18 表 5：出版上市公司融合出版和数字化 IP 开发案例.19 表 6：出版 IP 运营增量空间测算.22 表 7：出版业重点上市公司数字化业务梳理.23 表 8：出版板块重点跟踪公司盈利预测.25 传媒传媒行业行业文化数字化

15、系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 出版出版行业行业公司业绩公司业绩稳健，稳健，估值合理具备安全边际估值合理具备安全边际 市场规模市场规模长期稳步提升长期稳步提升，竞争格局良好竞争格局良好 出版产业链出版产业链保持保持稳健稳健，疫情影响逐步减弱，疫情影响逐步减弱。根据国家新闻出版署统计数据，2020 年全国印刷、出版和发行服务营业收入 16,776 亿元（YoY-11.2%），剔除非出版物的印刷复印后营业收入 6,342 亿元（YoY-6.9%），受疫情影响首次出现下滑。从图书零售市场口径，根据开卷信息数据，2021 年图书零售市场码洋 98

16、7 亿元（YoY+1.7%），其中实体渠道码洋规模 212 亿元（YoY+4.1%），疫情对线下图书零售影响减弱。图 1：全国出版、印刷和发行服务营业收入（亿元）图 2：图书零售市场码洋（亿元）资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 出版产业是国家许可业务，出版产业是国家许可业务，具具有有较高较高准入门槛准入门槛。根据新经典招股书，出版产业链主要包括策划、出版、发行、分销、零售五大环节。其中，国家对出版业务经营许可管理较严，只有国有出版单位拥有出版权，可向国家新闻出版署申请书号，民营企业只能与国有出版单位合作出版，具备一定准入壁垒。根据国家新闻出版署，20

17、20 年全国出版物出版、发行、印刷复印（剔除非出版物印刷）、进出口营业收入分别为 1,745/2,953/1,557/87 亿元，占比分别为 27.5%/46.6%/24.6%/1.4%，发行环节业务规模最大。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-5,000 10,000 15,000 20,000全国印刷、出版和发行服务营业收入（亿元）全国印刷、出版和发行服务营业收入同比6247018038941,023971987-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080052001920202021图书零售市场码洋（亿元

18、）YoY 传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：图书出版产业链情况 图 4：2020 年“全国印刷、出版和发行服务”细分类别营收占比 资料来源：新经典招股说明书，中信证券研究部 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 注：不含数字出版，剔除非出版物的印刷复印 市场格局相对稳定，国企占据头部。市场格局相对稳定，国企占据头部。从图书出版市场占有率看，头部出版上市公司主要是把握核心出版资源和教材教辅业务的国企，且呈现出以省级行政单位为界线的区域性特征，市场格局相对稳定。根据智研咨询，2020 年凤凰传媒以 4.39

19、%的占有率位列图书出版市场第一。图 5：2020 年上市公司图书出版市场占有率 资料来源：智研咨询，中信证券研究部 教材教辅教材教辅需求刚性，市场规模逐渐进入稳定期需求刚性，市场规模逐渐进入稳定期。根据国家新闻出版署的数据，教材教辅零售金额位列“出版物发行-出版物零售”领域第一大品类，2020 年教材教辅零售金额745 亿元，占比提升至 66.6%。教材教辅主要面向学生，具有稳健的刚性需求，长期支撑出版物零售市场稳定增长，具备一定抗周期能力。目前中、小学在校生数量稳中有增，尽管 2017 年以来我国出生人口数量开始下降，2023 年起在校生人数上或将有所体现，考虑教材教辅出版发行地位独特，带来

20、一定提价能力，预计未来市场规模将趋于稳定。24.6%15.2%3.1%8.5%0.5%0.3%46.6%1.4%出版物印刷复印图书出版期刊出版报纸出版音像制品出版电子出版物出版出版物发行出版物进出口4.39%4.30%3.51%3.11%3.01%2.95%2.47%1.90%1.72%1.52%1.34%1.08%0.96%0.61%0%1%2%3%4%5%传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 6：中国教材教辅市场零售金额（亿元）图 7：出版业部分上市公司教材教辅收入（亿元）资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究

21、部 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 注：教材教辅收入加总，未考虑内部抵消 图 8：全国出生人数（万人）和出生率情况 图 9：全国中、小学生在校生数量（万人）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：教育部，中信证券研究部 出版产业数字化成为趋势。出版产业数字化成为趋势。出版方面，数字出版成为战略性新兴产业和出版业发展的主要方向，根据新闻出版研究院数字出版研究所统计，2020 年数字出版营业收入 11,782亿元（YoY+20.2%），趋势明确且保持高速增长。实体书零售方面，随着电商不断发展，实体店码洋规模被不断挤压，疫情催化下图书销售线上化进一步加速，根据开卷信息，2021年网店码

22、洋达规模 775 亿，占图书零售市场 78.5%。37665036096807450%10%20%30%40%50%60%70%005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020教材教辅零售金额YoY占出版物零售金额比重00708090100凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版2002408001,0001,2001,4001,6001,8002,0002013 2014 2015 2016 2017

23、2018 2019 2020 2021出生人数（万人）出生率（）02,0004,0006,0008,00010,00012,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中等教育在校生数（万人）初等教育在校生数（万人）传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 10：数字出版营业收入（亿元）及增速 图 11：实体店与网店码洋规模（亿元）及增速 资料来源：中国新闻出版研究院数字出版研究所，国家新闻出版署，中信证券研究部 注：此处数字出版收入包括动漫、游戏、音乐等数字内容及相关增值服务收

24、入 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 出版公司出版公司财务财务状况状况稳健，稳健，高分红低估值性价比凸显高分红低估值性价比凸显 收入利润逐步回暖，收入利润逐步回暖，整体整体增长增长稳健稳健。2021 年，主要出版上市公司多数取得收入和归母净利润正增长，反映了疫情对出版业的冲击基本得到消化，市场景气度有望回暖。以市值计，前十大出版上市公司 2021 年营业收入平均增速为 8.6%，归母净利润平均增速为12.1%。但收入和利润增速相较于 A 股整体处于中等水平，主要原因是头部出版公司以国企为主，由于管理体制的特点，在创新业务投入方面较为谨慎，整体业绩状况相对稳健。图 12：以市值计前十大出版上市

25、公司 2021 年营业收入（万元）图 13：出版上市公司与 A 股整体营业收入增速对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000数字出版营业收入（亿元）数字出版营业收入同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008009200001920202021实体店码洋网店码洋实体店码洋YoY网店码洋YoY-5%0%5%10%15%

26、20%020406080100120140凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版新华文轩中文传媒皖新传媒中国出版中原传媒南方传媒2021年营业收入（万元）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200021出版业中位数出版业前25%分位数A股中位数A股前25%分位数 传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 14：以市值计前十大出版上市公司 2021 年归母净利润情况 图 15：出版上市公司与 A 股整体归母净利润增速对比 资料来源：Wind，中信证

27、券研究部 注：凤凰传媒净利润大幅增长主要来自投资净收益、资产处置收益等科目，扣非归母净利润YoY+4.18%资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率、净利率长期保持稳定。毛利率、净利率长期保持稳定。以市值计前十大出版上市公司 2021 年平均毛利率为33.8%，平均净利率为 13.2%。出版业竞争格局良好和市场需求稳定，部分头部出版集团基本实现出版、发行、印刷、印刷物资供应等全产业链布局，能够维持较稳定的盈利空间。图 16：以市值计前十大出版上市公司毛利率变化情况 图 17：以市值计前十大出版上市公司净利率变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资产

28、负债率低，经营稳健。资产负债率低，经营稳健。以市值计，前十大出版上市公司 2021 年平均资产负债率为 39.0%，且负债中以应付账款和合同负债等经营性负债为主，降低财务风险的同时保持了较高融资灵活性。0%10%20%30%40%50%60%051015202530凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版新华文轩中文传媒皖新传媒中国出版中原传媒南方传媒2021年归母净利润（万元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%200021出版业中位数出版业前25%分位数A股中位数A股前25%分位数0%10%20%30%40%50%201520162

29、00202021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中原传媒新华文轩中文传媒皖新传媒中国出版南方传媒0%5%10%15%20%25%200021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中原传媒新华文轩中文传媒皖新传媒中国出版南方传媒 传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 18：以市值计前十大出版上市公司资产负债率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资产资产使用效率仍有提升空间使用效率仍有提升空间。以市值计，前十大出版上市公司 2021 年平均 ROA 为

30、6.6%。在互联网的冲击下，传统出版行业资产使用效率和成长性较低，比较中位数和前25%分位数，出版的 ROA 和营收增速相对 A 股整体水平并不突出。文化数字化战略驱动下，数字化转型导向明确，有望激发出版业创新动力，带来投资机会和数字化转型重大机遇，同时对于文化国企也减少了改革创新的阻力。图 19：以市值计前十大出版上市公司 ROA 变化情况 图 20：出版上市公司与 A 股整体 ROA 对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营活动现金流稳定，流动资金经营活动现金流稳定，流动资金充沛充沛。出版属于弱周期行业，业绩波动相对较小。特别是头部地方国企独家负责

31、省内教材征订发行，市场格局和需求稳定，收入长期稳健增长，带来大量经营活动现金流入。目前出版业公司流动资金充沛，货币资金和交易性金融资产占总资产比重较高，市值计前十大出版上市公司 2021 年平均货币资金和交易性金融资产占比为 42.4%，为开拓文化数字化新业务提供强大资金支持。0%10%20%30%40%50%60%200021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中原传媒新华文轩中文传媒皖新传媒中国出版南方传媒0%5%10%15%200021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中原传媒新华文轩中文传媒皖新传媒中国出

32、版南方传媒0%2%4%6%8%10%12%14%200021出版业中位数出版业前25%分位数A股中位数A股前25%分位数 传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 21：出版业部分上市公司经营活动现金流量净额（亿元）图 22：以市值计前十大出版上市公司货币资金和交易性金融资产占总资产比重 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：中南传媒经营活动现金流量净额大幅减少原因是财务子公司增加低风险业务，买入返售金融资产、定期存单等业务的资金投入，同时吸收控股集团的存款减少 资料来源

33、：Wind，中信证券研究部 现金分红率高，现金分红率高，反映反映盈利质量和现金流盈利质量和现金流良好良好。以市值计前十大出版上市公司 2021 年平均现金分红率为 45.9%，其中中南传媒分红率高达 77%，股息率大多在 3%7%之间，较高的现金分红水平反映公司盈利质量和现金流情况良好，公司回馈股东意愿强。图 23：以市值计前十大出版上市公司 2021 年现金分红率 图 24：以市值计前十大出版上市公司 2021 年股息率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价采用 2021 年 12 月 31日收盘价 估值水平低，具有较强安全边际。估值水平低，具有较

34、强安全边际。以市值计前十大出版上市公司当前股价对应 PE（TTM）平均值为 9.4x，PB（LR）平均值为 1.0 x，均处于历史低位，具有较强安全边际。从估值看，出版业传统业务增速和资产使用效率较低的特点在股价中已有充分体现，文化数字化带来的转型机遇和潜在空间尚未完全定价。-10-505540凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中原传媒2002020210%20%40%60%80%200182020凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中原传媒新华文轩中文传媒皖新传媒中国出版南方传媒51.8%77.0%54.0%47.7%30.2%45

35、.1%52.9%30.1%34.6%36.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%6.2%6.8%3.3%5.7%3.5%5.5%3.3%2.2%4.4%3.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 25：以市值计前十大出版上市公司 PE（TTM）图 26：以市值计前十大出版上市公司 PB（LR）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：行情数据截至 2022 年 9月 30 日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：行情数据截至 2022 年 9月 30

36、 日 国家国家文化数字化文化数字化战略驱动战略驱动产业产业加速加速变革变革 国家国家发布发布文化数字化文化数字化战略战略，文化数字化基础设施加速建设，文化数字化基础设施加速建设 文化数字化文化数字化作为近年来作为近年来中办中办、国办国办首个文化战略意义重大。首个文化战略意义重大。2022 年 5 月 22 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于推进实施国家文化数字化战略的意见，提出了 8项重点任务，主要包括关联形成中华文化数据库、建设国家文化专网、发展线上线下一体化的数字化文化消费新场景等。近年中办、国办的文件中，文化数字化是首个在文化领域中明确为国家战略的政策，体现出国家对文化重视程度提高

37、，为文化产业发展指明方向。图 27：关于推进实施国家文化数字化战略的意见重点任务一览 资料来源：中共中央办公厅、国务院办公厅关于推进实施国家文化数字化战略的意见，中信证券研究部 国家国家文字数字化文字数字化基础设施加速建设：基础设施加速建设：1）国家文化大数据体系专网：国家文化大数据体系专网：专网依托全国有线电视网络设施，由国家文化大数据全国中心、区域中心和省域中心三级中心组成。根据文化产业观察和深圳文交所信息，目8.511.211.08.08.17.013.210.87.68.30.02.04.06.08.010.012.014.0凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版新华文轩中文传媒皖新传媒中国

38、出版中原传媒南方传媒1.31.31.31.01.00.70.81.00.81.00.00.20.40.60.81.01.21.4 传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 前八大文化数据区域中心由各地有线网络公司承接，基本开始底层关联集成系统的部署，部分开始二期建设；辽宁、宁夏、安徽、四川等省广电也已启动省域中心建设。2）国家）国家文化大数据交易中心：文化大数据交易中心：国家文化大数据交易中心由深圳文交所承建，根据国家文化大数据交易中心官方微信公众号信息，交易中心已于2022年8月31日进行试运营，截止启动时有百万数据进

39、入平台待委托交易。陆续进场的机构有中国数字文化集团有限公司、国家图书馆出版社等文化央企和行业领军企业。表 1：国家文化大数据交易中心部分进场标的 机构机构 首批进场标的首批进场标的 简介简介 国家图书馆出版社 永乐大典 国家图书馆的四大专藏之一，也是国家图书馆的镇馆之宝。庆赏升平 珍藏在中国国家图书馆善本特藏部的清代彩绘戏曲扮相谱，共绘制有 9 种剧目、97 幅扮相。国家图书馆藏样式雷图档：圆明园卷初编 现存唯一的系统的中国古代建筑工程图档，藏有样式雷图档 14936 件。天工开物 世界上第一部关于农业和手工业生产的综合性著作，分三卷 18 章，附有 121 幅插图。本草图谱 明崇祯三年成书，

40、残存五册，孤本，分藏于国家图书馆和中国中医科学院图书馆两处。鸿雪因缘图记 清嘉道时期重臣麟庆撰着,汪春泉等绘图，共 240 图、记 240 篇。中国长城学会 中华长城数据包 第一届中国长城文化创意创新大赛的获奖作品，将中国传统的民俗玩具物品与多个长城时代的文化相结合。资料来源：国家文化大数据交易中心，中信证券研究部 3）地方政府地方政府配套文化数字化政策陆续落地配套文化数字化政策陆续落地：在国家政策驱动下，地方政府和社会各界积极参与文化数字化建设，从数据收集、文化专网建设、数字化呈现、文旅融合、产业投资等方面提出具体落实政策，文化数字化产业发展稳步推进。表 2：地方政府和重点上海品茶数字化落实

41、情况 机构类型 机构 时间 动向 政府机构 山东省文化和旅游厅 2022/7/8 黄河文化数字化建设专题会议 江苏省文化和旅游厅 2022/7/20 江苏文化和旅游领域数字化建设实施方案 北京市推进全国文化中心建设领导小组办公室、北京市委宣传部 2022/7/26 北京文化论坛“文化与科技融合发展分论坛”文化和旅游部艺术发展中心、零数科技 2022/8/5 文化数字化战略新型基础设施暨文化艺术链生态建设发布会 上海市委宣传部、上海虹口区政府 2022/8/20 上海文化产业数字化转型基金启动 河南省工业和信息化厅 2022/9/8 郑州数据交易中心揭牌 广州市文化广电旅游局 2022/9/9

42、广州市关于推进数字文化创意产业高质量发展的实施意见 企业和行业组织 网易 2022/6/17 网易苏州数字文化创新中心正式开园 新华智云 2022/8/4 发布全国首个数字文化操作系统 北京国际版权交易中心等 2022/8/29 全国数字文化创新服务联盟成立 中国广电公司 2022/9/15 国家文化大数据体系暨文化专网建设规范白皮书 中国数字出版博览会组委会 2022/9/23 全国出版业数字资源供需联合倡议书 资料来源：新华网，中国江苏网，中国日报网，零数科技，深圳文化产权交易所，文旅中国，DVBCN，中国经济导报，大河报，全国文化大数据交易中心，中信证券研究部 传媒传媒行业行业文化数字化

43、系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 对比海外国内文化数字化水平偏低，数字文化内容供给不足对比海外国内文化数字化水平偏低，数字文化内容供给不足 数字内容是当代文化传播主阵地数字内容是当代文化传播主阵地，数字化内容用户接受度大幅高于非数字化内容数字化内容用户接受度大幅高于非数字化内容。根据我们的测算，2021 年我国国民数字内容体验总时长约为 10,266 亿小时，非数字化内容体验总时长约为 1,160 亿小时，数字化内容时长大概约为非数字化内容时长的 10 倍。图 28：2021 年数字与非数字形式文化体验总时长测算 资料来源：文化和旅游部，

44、国家统计局，国家广电总局，国家新闻出版署，中国电影家协会，中国新闻出版研究院，极光数据，QuestMobile，中信证券研究部测算 注：蓝色字体为估算值 海外文化产业已经向多海外文化产业已经向多维度发展。维度发展。海外已形成一套完整的 IP 内容运营矩阵，实现文化多维度传播发展。根据影视产业观察统计，即使在疫情冲击下，2021 年好莱坞五大制片公司全球收入达 105 亿美元，占全球电影市场 49.5%，而美国电影业的成功不乏哈利波特小说、“漫威超级英雄”漫画等出版 IP 的内容供给。根据日本动画协会发布的日本动画产业报告 2021，2020 年日本动漫产业规模达 2.4 万亿日元，形成以动漫制

45、作委员会为中心，覆盖小说、漫画、动画、游戏、衍生品的全产业链的成熟 IP 开发体系，在全球吸引了一大批“二次元”爱好者。传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 29：日本动漫的全产业链 IP 开发 图 30：日本动漫市场规模（亿日元）资料来源：掌动科技，中信证券研究部绘制 资料来源：日本动画协会，中信证券研究部 图 31：海外成功出版 IP 运作案例 资料来源：迪士尼官网，环球影城官网，百老汇官网，豆瓣，Amazon，中信证券研究部绘制 从国内视角看从国内视角看，优质数字文化内容供给不足，出版业数字化程度较低。优质

46、数字文化内容供给不足，出版业数字化程度较低。国内优质数字文化内容供给不足，例如根据知乎用户“鹏鹏”统计，截止 2020 年，豆瓣 TOP250 电影榜单中，仅 59 部在中国制作，远低于美国 137 部的水平。其中出版业掌握大量优质内容，但数字化 IP 运营水平较少，中国经济信息社发布的新华文化产业 IP 指数报告(2021)显示，文化产业综合表现 Top 50 IP 中，实体文学仅占 12%。根据国家统计局中国统计年鉴，2020 年我国数字出版物出口金额仅为 141 万美金，远低于进口额 4.3 亿美金，中国数字出版物在全球市场竞争力有待进一步加强。18,29219,90321,42121,

47、80725,14524,26105,00010,00015,00020,00025,00030,0002001820192020 传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 32：文化产业综合表现 Top 50 的 IP 原生类型占比 图 33：数字出版物进出口情况 资料来源：新华社&中国经济信息社新华文化产业 IP 指数报告(2021)，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 文化文化数字化开发加速，数字化开发加速，推动推动文化文化内容价值扩大内容价值扩大 传统传统出版物出版物有望

48、加速有望加速数字化数字化开发开发，推动推动经典文化全景呈现经典文化全景呈现。受疫情影响，线下文化娱乐消费受阻，人民对于数字化内容的需求更高，同时近年来以中国传统文化为主题的优质影视剧、纪录片、综艺、游戏、音乐内容不断涌现，为传统文化内容消费提供空间。文化数字化战略推动下，传统文化内容 IP 数字化开发成为共识，并通过数字文化消费新场景广泛分发。一方面，政策导向加深出版业数字转型信念，推动出版公司深入地挖掘传统文化资源；另一方面数字文化产业的繁荣也将为出版业带来更多项目和对外合作机会，提供更多转型机遇。图 34：热门纪录片我在故宫修文物 图 35：河南卫视国风特色舞蹈节目唐宫夜宴 资料来源：中国

49、中央电视台 资料来源：河南卫视 40%12%12%20%2%14%0%网络文学实体文学移动游戏网络漫画网络动画电影网络剧25,74634,45537,92241,01243,0720141010,00020,00030,00040,00050,000200192020数字出版物进口金额（万美元）数字出版物出口金额（万美元）传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 36：数字化文化消费新场景表现形式 资料来源：中共中央办公厅、国务院办公厅关于推进实施国家文化数字化战略的意见，

50、中信证券研究部绘制 数字化数字化改编内容改编内容可可带动原始带动原始出版出版 IP 关注度提升关注度提升，放大整体价值。，放大整体价值。以“庆余年”IP 为例，2019 年 11 月开始，剧集在腾讯视频与爱奇艺热播，成为年度关注度最高的剧集之一，位列猫眼剧集影响力网络平台综合总排名 Top1。在剧集播映期间，原著庆余年网文百度搜索热度大幅提升。根据中国社会科学院与阅文集团发布的 2019 网络文学发展报告，剧集播放期间原著在起点读书 App 上的在线阅读人数、单书在线阅读收入增长 50 倍，推动原著在完结十年后重登畅销榜第一名。图 37：庆余年剧集热播推动小说原著搜索热度回暖 资料来源：百度指

51、数，起点中文网，庆余年官方微博，阅文集团公司公告，中信证券研究部 出版出版公司公司的机遇：的机遇：依托依托优势优势把握把握文化数字化新空间文化数字化新空间 出版产业公司资金实力雄厚，出版产业公司资金实力雄厚，出版出版 IP 储备丰富储备丰富 出版公司出版公司资金实力雄厚资金实力雄厚，具备加大数字化投入的条件，具备加大数字化投入的条件。出版属于弱周期行业，业绩波动相对较小。特别是头部地方国企独家负责省内教材征订发行，市场格局和需求稳定，收入长期稳健增长，带来大量经营活动现金流入。目前主要出版业公司流动资金充沛，货币资金和交易性金融资产占总资产比重维持在 30%60%，为开拓文化数字化新业务提供强

52、大资金支持。传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 38：出版业部分上市公司货币资金和交易性金融资产占总资产比重 资料来源：Wind，中信证券研究部 出版产业公司出版产业公司优质内容资源储备丰富优质内容资源储备丰富，融合出版项目融合出版项目已经有先行已经有先行探索。探索。各出版公司在长期经营中沉淀了大量优质的图书、报刊、数据库等资源，例如中南传媒旗下 9 家出版社已经出版上万种图书。在这些资源中不乏文化底蕴和可读性具备的优质内容，出版业也有大量文化功底深厚的专业人才，可以通过适当的内容数字化改编和运营发挥优势。例如

53、浙版传媒旗下茅盾文学奖得主王旭烽创作的长篇小说望江南，已经开始通过有声书、电子书、数字藏品、影视版权等形式进行 IP 价值拓展。随着更多优质内容开启 IP 运营探索，出版内容变现能力有望进一步放大。表 3：出版上市公司近期重点图书 IP 上市公司上市公司 出版社出版社 图书图书 类型类型 豆瓣评分豆瓣评分 中原传媒 河南文艺出版社 溯源中国 历史 9.2 河南文艺出版社 岳南大中华史 历史 7.8 河南美术出版社 清明上河图：宋朝的一天 艺术 8.8 河南美术出版社 洛神赋图：曹植的爱情 艺术 9.5 湖南文艺出版社 苏东坡传 传记 8.2 凤凰传媒 江苏凤凰文艺出版社 做壶 文化 9.5 浙

54、版传媒 浙江古籍出版社 中国石窟简史 历史 8.4 浙江人民出版社 中国农民城 纪实 7.8 浙江人民出版社 刘墉带你看宋画 山水卷 艺术 7.8 浙江文艺出版社 马未都讲透唐诗 文化 7.2 资料来源：各公司 2022 年半年报，豆瓣，中信证券研究部 表 4：出版上市公司旗下数据库案例 上市公司上市公司 旗下数据库旗下数据库 中原传媒 民国史料丛刊、中国科技典通汇、中国音乐文物大系、天下农书、王铎书法数据库、汉碑数据库、中国戏曲数据库等 中国出版 中华经典古籍库、历代科举人物数据库、中华古籍书目数据库、中华书法数据库、中华木板年画数据库等 山东出版 中国图案大系、中华泰山文库等 凤凰传媒 江

55、苏文库、大运河文化数字资源库等 资料来源：各公司官网、财报，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中原传媒 传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 5：出版上市公司融合出版和数字化 IP 开发案例 浙版传媒 望江南自今年 2 月全网上市后，总印数达 16 万册，有声书、电子书、数字藏品、影视版权、对外输出均取得不错的成绩。推出畅销童书狼王梦+动物题材、非常色摄影系列、“弘扬中

56、华传统文化”系列等一批数字藏品。数字传媒公司介入游戏发行领域，承担的浙江省 2021 年度数字出版精品项目奇趣博物馆开发完成，上线测试。凤凰传媒 喜马拉雅“译林之声”独家发布潘粤明演播的莱姆科幻作品有声剧，播放量超过 200 万次。中原传媒 大象社“夏文化图书融合出版项目”集夏文化研究、考古发掘报告、公共考古于一体，规划出版的东亚现代人的起源寻夏记 夏王朝中国文明的原像 最早的帝国二里岗文明冲击波等，致力于打造集图书出版、公众号、长短视频、音频、数字藏品、虚拟现实等各类形态有机结合的夏文化立体出版项目。新华文轩 融合出版品牌“盐道街 3 号书院”推出电子书、有声书、文创产品等，年收益超过百万元

57、，不断裂的文明史（有声读物）等入选全国精品出版工程和创新案例。资料来源：各公司 2022 年半年报，中信证券研究部 文化数字化多场文化数字化多场景景适用适用，预计预计 2026 年市场年市场规模规模超超 700 亿元亿元 数字化推动内容生产进步，经典出版数字化推动内容生产进步，经典出版 IP 亟待深挖。亟待深挖。我们认为“卖书”不是出版业的终点而是起点，图书中蕴含的优秀内容和 IP 的长线价值远超过图书销售收入本身。随着数字化程度提高和内容创作工具的丰富，挖掘 IP 价值的门槛逐渐降低。将 IP 转化为长短视频、游戏、衍生品等形式，通过多种场景变现是打开出版业增长空间的关键，也是实现文化数字化

58、战略“中华文化全景呈现，中华文化数字化成果全民共享”目标的重要一步。我们认为，数字内容制作与 IP 运营、数字化展示与文旅融合、数字文化产品等场景具有较大应用潜力。图 39：文学类 IP 改编对应的拓展分区以及市场规模的放大情况 资料来源：中国产业信息网，开卷数据，前瞻研究院，中商产业研究院，中国音数协游戏工委，中国社会科学院国情调查与大数据研究中心，中信证券研究部 注：考虑疫情对线下消费的冲击，主题公园、电影市场规模取 2019年数据，其余取 2020 年数据；动漫、电影、电视剧 IP 改编规模为对应市场规模的 60%/70%/40%场景场景 1：数字内容制作数字内容制作与与 IP 运营运营

59、 出版出版 IP 衍生衍生数字内容，进一步丰富体验和扩大影响力。数字内容，进一步丰富体验和扩大影响力。将出版物的内容和 IP 进行数字化，能够给观众带来耳目一新的体验，丰富传统文化的内涵，吸引更多受众实现文化破圈。图书方面，中原传媒出版的“读懂中国画”系列广受好评，书中将器物服饰、民风民俗、故事背景等丰富细节进行深入解读，非常适合改编为系列短视频、纪录片等形式，进 传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 一步扩大影响力。数据库方面，中国纹样数据库的 B 站官方平台“纹藏”，将数据库中的图案制作成精美的视频在平台上展示，

60、制作的中国经典纹样图鉴图书宣传视频获得近70 万浏览。同时，经典出版 IP 也可以与 VR/AR 等新技术结合，例如国风 VR 游戏 心境以红楼梦、齐谐、山海经等中国古代文学作品为蓝本，融合琴棋书画、榫卯结构、古典园林等元素，带来 360 度全景呈现的传统文化 VR 游戏体验，荣获第 78 届威尼斯电影节“最佳 VR 作品奖”。图 40：河南美术出版社“读懂美术画”系列 IP 运营潜力 图 41：中国纹样数据库制作的视频在 B 站爆火 资料来源：豆瓣，河南美术出版社，中信证券研究部 资料来源：Bilibili 创作者“纹藏”图 42：全球 VR 头显出货量（万台）图 43：VR 游戏心境复原“

61、潇湘园”场景 资料来源：Wellsenn XR（含预测），中信证券研究部 资料来源：MiniSea 官网 场景场景 2：数字化展示数字化展示与文旅与文旅融合融合 出版出版 IP 与数字化与数字化展示展示结合，丰富文旅体验。结合，丰富文旅体验。文化需要通过体验进行传承，文化数字化的重要作用在于利用现代科技重塑传统文化的呈现效果，或用现代技术降低传统文化的传播门槛。近年来，以风语筑在浙江衢州打造的“天王塔沉浸式艺术馆”为代表的线下数字化文化体验，通过数字化技术对传统“佛文化”进行呈现，以当代人更能接受的审美风格进行文化空间改造。此外，河南卫视在“七夕奇妙游”主题节目龙门石窟舞蹈表演中，通过 3D

62、数字化扫描技术与实景拍摄相结合，打造兼具在场感与奇幻感的视觉呈现；武汉大学万林艺术博物馆引入的敦煌石窟全景扫描与复制洞窟，通过数字化技术实现文物再现。162357 332 3435971,0291,3752,0453,546-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000出货量（万台）YoY 传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 44：文化数字化场景与演出 资料来源：风语筑官网，河南春晚官方微博，长江日报官方微博，中

63、信证券研究部 场景场景 3：数字文化产品数字文化产品 数字文化数字文化产品成为文化消费新方向产品成为文化消费新方向。随着区块链技术的发展，以数字藏品为代表的全新数字文化产品逐渐进入大众视野。出版业公司可以选择发行旗下 IP 的数字文化产品，盘活优质内容和 IP 的变现潜力，也避免盗版带来的损失。同时在文化自信背景下的国风文化消费盛行，国民对于传统文化 IP 的内容和产品需求旺盛，数字文化产品作为传统文化内容的创新呈现形式，存在巨大的市场空间。图 45：内容承载数字文化产品主要形式 资料来源：中国青年网，文化观察，亿欧智库，中信证券研究部 增量市场空间展望增量市场空间展望 文化数字化文化数字化有

64、望为出版业有望为出版业优质优质 IP 带来带来 700 亿亿元元增量空间。增量空间。根据国家统计局数据，19502020 年全国新出版图书累计共 519 万种，假设每年新出版图书 20 万种，文化历史类书籍占比 27%，优质出版 IP 占 5%左右，则 2023 年共有约 16 万存量优质出版 IP 有待开发。根据我们的预测，到 2026 年 IP 数字化运营有望为出版业带来 700 亿元增量空间。传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 6：出版 IP 运营增量空间测算 2023 2024 2025 2026 优质

65、出版优质出版 IP 图书存量（万种）579 599 619 639 文化历史类书籍占比 27%27%27%27%文化历史类书籍（万种）158 164 169 174 优质 IP 占比 5%6%7%8%优质出版优质出版 IP（万个）（万个）16 16 17 17 短视频改编短视频改编 IP 开发率 10%12%15%17%改编 IP 数量（万个）2 2 3 3 平均年播放量（万）100 100 100 100 总播放量（亿）158 196 253 297 每千次播放收入（元）30 33 35 36 商业化空间（亿元）商业化空间（亿元）5 6 9 11 游戏改编游戏改编 IP 开发率 0.02%0

66、.02%0.02%0.02%改编游戏数量（个）32 33 34 35 单个游戏年流水（万元）2,000 2,000 2,000 2,000 商业化空间（亿元）商业化空间（亿元）6 7 7 7 动漫改编动漫改编 IP 开发率 0.01%0.02%0.03%0.03%改编动漫数量（个）16 33 51 52 单个动漫收入（万元）2,000 2,000 2,000 2,000 商业化空间商业化空间 3 7 10 10 数字化展示和文旅融合数字化展示和文旅融合 出版 IP 文旅融合项目数量（个）100 200 300 400 单个文旅项目年客流量（万人）20 22 24 27 年客流量（万人）2,00

67、0 4,400 7,260 10,648 单客经济效益（元）100 120 130 140 商业化空间（亿元）商业化空间（亿元）20 53 94 149 数字文化产品数字文化产品 开发率 5%10%15%20%数字化出版产品（种类）7,903 16,352 25,348 34,889 衍生品开发种类（件）15 20 20 25 平均每件衍生品销量（个）2,000 2,000 2,000 2,000 单价（元）25 28 30 30 商业空间（亿元）商业空间（亿元）59 183 304 523 出版出版 IP 运营商业空间合计运营商业空间合计 94 256 424 701 资料来源：中信证券研究

68、部预测 出版行业面临的挑战出版行业面临的挑战 挑战挑战 1：出版出版 IP 运营仍需进一步探索运营仍需进一步探索 数字化成果初显，数字化成果初显，出版出版 IP 运营运营仍需仍需进一步进一步探索探索。根据公司财报，出版公司在数字化领域均有一定布局，但目前的数字化以渠道和营销为主，比如利用自建和第三方电商平台 传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 发行、自媒体账号推介优质图书等。虽然提升了传播范围和运营效率，但传统出版发行业务实质没有改变，出版 IP 的潜在价值利用尚不充分，未形成规模化和体系化 IP 运营模式。表 7

69、：出版业重点上市公司数字化业务梳理 凤凰传媒凤凰传媒 浙版传媒浙版传媒 中原传媒中原传媒 中南传媒中南传媒 山东出版山东出版 新媒体运营 七大平台活跃账号约 150个，总粉丝数超 1200 万，新媒体直接收入超 3000万元 各类新媒体平台 467 个，其中用户数超过 10 万的38 个；天下网商账号短视频总播放量单月超 2.5 亿 中国教育出版网、完美手工网、百姓文化云；推出直播讲书、线上领读、阅读论坛、社群共读和打卡等新模式；开通新媒体账号 373 个 快乐老人（老龄短视频直播）电商 线上 2022 春季馆南京馆藏会（销售码洋 7683 万元）；利用“掌上新华”和“微店分销”推进线上销售；

70、短视频、直播等打造营销闭环 通过自有平台博库网，浙江新华电商连锁体系，天猫、京东等第三方平台线上发行；2022 春季“云馆配”图书展示会（订货码洋 1.91 亿元）岳南大中华史在抖音东方甄选直播间亮相；48家市县店开展抖音直播带货；科技社抖音直播累计销售 180 万元 新华悦购（注册用户 319 万，销售额6244 万）、新华助学、社群运营“书店模式”（营收近千万）电子书、有声读物 创作电子书超过 3500部，有声书、知识课程超过9600 集 有声书、电子书 数字化技术和数据库 数字出版产业化重大项目；Rokid（被投企业，主营 AR 设备）大别山精神红色教育 VR体验馆；王铎书法数据库、汉碑

71、数据库 “出版产业大脑”、“数字融合版权交易平台”、山东数字融合版权交易中心 数字文化产品 刘墉带你看宋画山水卷 从秦朝说起，到清朝结束 望江南 造浪者推出数字融合产品，狼王梦、非常色、“弘扬中华传统文化”推出数字藏品 策划推出“李伯安走出巴颜喀拉”、“朱仙镇木版年画”、“中国音乐文物”系列数字藏品 教育信息化 凤凰易学、凤凰书苑（78万会员）、职教云平台（注册学生数 64 万）、语音学习系统（江苏 800 多万用户）、数字农家书屋（总用户数超 500 万）“浙教云数字教材智慧教育平台”，“火把”知识服务平台（与 276 家内容商合作，内容资源库在线内容 3.8 万个）大象 e 教、大象 e

72、学、大象 e 考、海燕 e 学、伴学365、中小学数字图书馆 天闻数媒（云开放平台）、贝壳网（教育信息化和家庭教育）、中南迅智（考试阅卷系统）智能化教辅“在线分层自适应教学评测服务云平台”文娱内容 电视剧、电影的制作 游戏奇趣博物馆 千古风流人物（第 2季、第 3 季）、古代战场（分列腾讯视频文化类、历史类纪录片排行榜第一位）资料来源：各公司 2022 年半年度报告，中信证券研究部 挑战挑战 2：管理管理体制和人效尚未适应新业态发展体制和人效尚未适应新业态发展 管理管理体制体制和人效和人效尚未尚未适应新业态发展。适应新业态发展。头部出版公司以国企为主，企业战略和风格偏稳，管理层多来自党政机关调

73、任和内部升迁，数字化创新企业的管理经验相对较少，对于转型的决心和支持力度不一。同时，员工激励机制市场化程度还有提升空间，员工创收能力不够突出，2021 年 A 股上市公司平均人均创收为 212 万元，出版领域主要上市公司平均值仅为 132 万元，需要进一步提升管理效率以抓住行业数字化转型机遇。传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 46：2021 年部分出版上市公司董监高平均年龄 图 47：2021 年主要出版上市公司人均创收（万元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 挑战挑战

74、 3：行业研发投入和人才储备有待提高行业研发投入和人才储备有待提高 行业行业研发研发投入和投入和人才人才储备有待提高储备有待提高，加深加深内部创新和内部创新和对外合作对外合作是重点是重点。传统出版业务和产业链成熟，研发和创新并非重要发展因素，因此出版业人员构成中以销售、编辑、行政人员为主，研发人员占比大多低于 3%，部分公司研发人员不足百人，研发费用率低于1%，且研发投入集中于教育信息化和游戏等非出版业务。在出版业转型升级过程中，仍需补充和培养内容数字化开发和 IP 运营的专业人才，并通过加深对外合作进一步提高数字化能力。图 48：部分出版上市公司研发费用（亿元）情况 图 49：部分出版上市公

75、司人员情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：中文传媒研发主要集中于游戏子公司智明星通 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：中文传媒研发主要集中于游戏子公司智明星通 风险因素风险因素 国家文化专网、国家文化大数据中心建设进度不及预期风险；文化数字化的商业化应用表现不及预期风险；新冠疫情导致线下业务低于预期风险；知识产权保护不利风险；政策监管风险；行业竞争加剧风险。54.554.352.454.754.060凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中原传媒00凤凰传媒中南传媒浙版传媒山

76、东出版新华文轩中文传媒皖新传媒中国出版中原传媒南方传媒A股平均-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.000.501.001.502.002.503.00凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版新华文轩中文传媒皖新传媒中国出版中原传媒南方传媒研发费用（亿元）研发费用率-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%00500600凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版新华文轩中文传媒皖新传媒中国出版中原传媒南方传媒研发人员数量研发人员占比 传媒传媒行业行业文化数字化系列研究文化数字化系列研究2022.10.18 请务必阅读

77、正文之后的免责条款和声明 25 投资策略投资策略 出版公司出版公司经营经营稳健估值合理。稳健估值合理。1）业务：业务：出版业周期性较弱，业绩稳健，部分地方龙头国企独家负责教材征订，带来稳定收入和现金流。以市值计前十大出版上市公司 2021年营收/归母净利润平均增速分别为 8.6%/12.1%，平均毛利率/净利率分别为 33.8%/13.2%。2）分红：分红：前十大出版上市公司 2021 年平均现金分红率为 45.9%，股息率大多在 3%7%之间，反映盈利质量和现金流情况良好。3）估值：）估值：前十大出版上市公司当前股价对应 PE（TTM）平均值为 9.4x，PB（LR）平均值为 1.0 x，均

78、处于历史低位，具有较强安全边际。文化数字化打开增长空间。文化数字化打开增长空间。文化数字化战略推动下，传统出版物有望加速数字化开发，推动经典文化全景呈现。出版业公司资金实力雄厚，内容 IP 储备丰富，具备数字化开发优势，可通过数字内容制作与 IP 运营、数字化展示与文旅融合、数字文化产品等场景进行变现。根据我们测算，2026 年 IP 数字化运营有望为出版业带来约 700 亿元增量空间，投资性价比凸显。投资建议：投资建议：我们认为，当前传统出版业具有良好的财务情况和稳定的盈利能力，但是核心问题在于转型创新的意愿相对不足。我们预计在文化数字化战略推动下，管理机制有望持续优化，同时，文化数字化产业

79、链整体数字化升级将带来更多创新项目和对外合作的机会。现有数字化布局较多、转型意愿强、优质现有数字化布局较多、转型意愿强、优质 IP 内容储备充足的出版上市企业内容储备充足的出版上市企业具备更具备更高的上行空间和投资价值高的上行空间和投资价值。建议关注数字化转型积极的区域出版龙头中南传媒（601098.SH）、中原传媒（000719.SZ），同时关注业绩稳健、经典出版 IP 储备丰富的凤凰传媒（601928.SH）、浙版传媒（601921.SH）、山东出版（601019.SH）等。表 8：出版板块重点跟踪公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级

80、21A 22E 23E 21A 22E 23E 中南传媒 601098.SH 10.29 0.84 0.94 1.02 12 11 10 买入 中原传媒 000719.SZ 7.31 0.95 1.03 1.08 8 7 7 增持 凤凰传媒 601928.SH 9.03 0.97 0.82 0.88 9 11 10 未覆盖 浙版传媒 601921.SH 7.25 0.63-12-未覆盖 山东出版 601019.SH 6.22 0.73 0.80 0.83 9 8 7 未覆盖 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 14 日收盘价，凤凰传媒、山东出版 2022

81、2023 EPS 预测来自 Wind 一致预期 26 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言

82、属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或

83、间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、

84、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的

85、评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代

86、表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 27 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持

87、有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号

88、：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH19

89、94PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证

90、券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 C

91、LSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加

92、坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究

93、报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Aust

94、ralia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未

95、上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。