1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 计算机计算机 2022 年年 10 月月 18 日日 星环科技（688031）新股定价报告 首次报告首次报告 大数据基础软件平台市场领导者大数据基础软件平台市场领导者 上市合理估值上市合理估值：58.14 元元 国内领先的大数据基础软件服务商国内领先的大数据基础软件服务商。星环科技成立于 2013 年，是一家企业级大数据基础软件开发商，围绕数据的集成、存储、治理、建模、分析、挖掘和流通等数据全生命周期提供基础软件及服务，主要产品包括三个类别：（1）基础软件

2、产品及配套技术服务，公司基础软件产品中主要包含大数据与云基础平台软件、分布式关系型数据库软件、数据开发与智能分析工具软件等三种产品，其中分布式关系型数据库收入占比较小；（2）应用与解决方案，为了协助用户理解大数据信息系统的使用功效及搭建相关大数据应用，针对一些特定应用场景，公司提供大数据存储、治理以及分析相关的咨询、定制开发等服务的解决方案。目前公司产品已经在十几个行业应用落地，拥有超过一千家终端用户。近年来，公司营业收入快速上涨；2021 年，公司营业收入达 3.31 亿元，同比增加 27.31%。行业景气度高涨行业景气度高涨，国产数据库厂商面临机遇，国产数据库厂商面临机遇。随着全球与中国大

3、数据市场发展，大数据软件市场也迎来快速发展。中国大数据软件市场预计到 24 年将达到 492 亿元，2019-24 年复合增速为 27.5%。国产替代、分布式系统、云原生大数据平台架构发展成为未来大数据基础软件的主要方向，这样的背景下研发投入大、科技硬实力强的国内企业将成为最大受益者。国内公司主要分为三类，分别是云厂商、ICT 厂商和专业软件公司。云厂商基本被阿里和华为垄断，进入壁垒高。ICT 厂商发展势头也十分迅猛。星环科技是专业软件公司，相较于云厂商、ICT 厂商，在经验积累、客户资源方面不足，整体经营规模相对较小，但公司的核心技术优势和客户护城河将有望带动公司产品客户的逐步增加。公司公司

4、深耕深耕自主研发能力自主研发能力，垒实基础垒实基础构建构建成长成长曲线曲线。星环科技已具备差异化的产品竞争能力，同时坚持核心技术自主研发，逐渐完善产品布局，为企业客户和合作伙伴提供覆盖数据全生命周期管理的产品与服务。2020 年，根据 IDC评估，公司在关键战略、关键能力等维度评价综合能力排名市场第四，是中国大数据管理平台市场的领导者。公司致力于打造生态链闭环，同时也在积极开拓合作伙伴，探索联合解决方案提升粘性，在金融、政府、交通、能源等行业实现了超过上千家客户积累和沉淀。中国大数据软件领域处于发展的历史机遇期，建立安全可信的大数据技术体系是推进大数据产业基础研究和核心技术攻关的重要目标。未来

5、公司预计将能够把握机遇，进一步深耕行业客户，形成品牌沉淀，为长期发展打下坚实基础。公司有望凭借公司有望凭借核心技术快速拓展下游核心技术快速拓展下游领域，实现稳健增长，给予目标价约领域，实现稳健增长，给予目标价约58.14元。我们预计公司元。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为年营业收入为 4.69 亿元、亿元、6.59 亿元、亿元、9.17 亿元，亿元，对应增速对应增速 41.7%、40.7%、39.1%；归母净利润为；归母净利润为-2.16 亿元、亿元、-0.95 亿元、亿元、0.23亿元，对应增速分别为亿元，对应增速分别为 12%、55.80%、124.1%。估值方面，参考可比公

6、司，。估值方面，参考可比公司，我们给我们给 22 年年 15xPS，目标价约，目标价约 58.14 元，元，公司发行价格为公司发行价格为 47.34 元元/股。股。风险提示风险提示：人员投入增加但业绩转化不达预期的风险；国产替代产品推行不达预期的风险；实际控制人持股比例较低的风险。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)331 469 659 917 同比增速(%)27.3%41.7%40.7%39.1%归母净利润(百万)-244-216-95 23 同比增速(%)-32.7%12.0%55.8%124.1%每股收益(元)-2.70-1.78-

7、0.79 0.19 ROE-39.7%-10.3%-4.8%1.1%资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：王文龙证券分析师：王文龙 电话： 邮箱： 执业编号：S0360520070002 发行发行数据数据 发行前总股本(万)9063.15 本次发行股数(万)3,021.06 发行后总股本(万)12,084.21 发行价(元/股)47.34 发行 PE(摊薄后)/发行日期 2022-9-30 上市日期 2022-10-18 发行后主要股东发行后主要股东 持股比例 孙元浩 12.3223%林芝利创信息技术有限公司 11.6876%华创证券研究华创证券研究所所 星环科

8、技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目录目录 一、一、企业级的大数据基础软件开发商企业级的大数据基础软件开发商.5（一）提供大数据基础软件、技术服务以及解决方案.5 1、大数据基础软件业务.5 2、应用与解决方案.7（二）创立近十年，发展稳步推进.8（三）营收保持高速增长，体系逐步完善费用下降.8 二、二、数据库行业迭代发展，国内厂商有望把握机遇突围数据库行业迭代发展，国内厂商有望把握机遇突围.11（一）数据库发展历程.11（二）大数据应用发展迅速，数据库市场空间加速增长.12（三）国外龙头垄断

9、格局被打破，国内数据库厂商迎来发展机遇.13（四）国产替代、分布式、云原生构成数据库发展趋势.14 三、三、“技术技术+生态生态”构筑核心竞争，多领域积累成长动力构筑核心竞争，多领域积累成长动力.17（一）自研能力迭代发展，细分领域取得领先.17（二）“业务、客户、伙伴”三位一体，构建公司发展生态.18（三）恰逢国产数据库重大机遇期，公司客户积累深厚粘性强.19 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值.22 五、五、风险提示风险提示.23 OXgUeXkWyXdYrWoV8OaO9PmOrRoMtRiNpOqQfQnMuN7NpOrRMYqQsRvPrRoR 星环科技（星环科技（688031）新

10、股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 公司业务定位.5 图表 2 公司产品概况.5 图表 3 TDH 产品介绍.6 图表 4 TDC 产品介绍.6 图表 5 TDS 帮助企业高效实现数据资产化和业务化.7 图表 6 Sophon 4 款子产品，多重分析工具.7 图表 7 金融风控数智化转型解决方案 Pierce.7 图表 8 星环科技发展历程.8 图表 9 2019-2021 营业收入及增速（亿元）.8 图表 10 2019-2021 公司下游行业分布.8 图表 11 2019-2021 综合毛利率

11、.9 图表 12 2019-2021 不同产品毛利率.9 图表 13 2018-2021 各项费用率.9 图表 14 2021 各项费用人工成本占比.9 图表 15 2019-2021 人员数量（位）.10 图表 16 2019-2021 人均创收（万元）.10 图表 17 数据库发展历程.11 图表 18 关系型数据库与非关系型数据库对比.12 图表 19 全球大数据市场规模（2015-2024E）（亿美元）.12 图表 20 全球大数据软件市场规模（亿美元）.12 图表 21 中国大数据市场规模（亿元）.13 图表 22 中国大数据软件市场规模（亿元）.13 图表 23 2021H1-H2

12、 关系型数据库（本地部署模式）份额变化.13 图表 24 2021H1-H2 关系型数据库（公有云模式）份额变化.13 图表 25 同业竞争对比.14 图表 26 近年来相关法律法规和政策梳理.15 图表 27 分布式系统存算分离灵活扩展.16 图表 28 云数据库的核心优势与改进空间.16 图表 29 星环科技产品体系发展历程.17 图表 30 星环科技 TDH 发展历程.17 图表 31 IDCMarketScape：中国大数据管理平台市场规模（2020 年）.18 图表 32 公司合作伙伴.19 图表 33 公司知名客户.20 星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告

13、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 老客户创收金额及同比增速.20 图表 35 老客户创收占比.20 图表 36 中国大数据管理平台市场格局（2020 年）.21 图表 37 可比公司估值参考.22 星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、企业级的大数据基础软件开发商企业级的大数据基础软件开发商 星环科技围绕数据的集成、存储、治理、建模、分析、挖掘和流通等数据全生命周期提供基础软件及服务，已形成大数据与云基础平台、分布式关系型数

14、据库、数据开发与智能分析工具的软件产品矩阵，支撑客户及合作伙伴开发数据应用系统和业务应用系统，助力客户实现数字化转型。（一）（一）提供大数据基础软件、技术服务以及解决方案提供大数据基础软件、技术服务以及解决方案 公司公司致力于致力于为客户提供数字化基础设施底层、中间层的基础软件和技术服务，支持客户为客户提供数字化基础设施底层、中间层的基础软件和技术服务，支持客户的技术团队及合作伙伴构建数据和业务应用系统，助力客户进行数字化转型。的技术团队及合作伙伴构建数据和业务应用系统，助力客户进行数字化转型。公司具体主要提供两大类的产品和服务：第一类是大数据基础软件业务，包含基础软件产品和技术服务；第二类是

15、应用与解决方案，主要针对大数据应用场景，提供大数据存储、处理以及分析等相关场景下的咨询及定制开发等服务的解决方案；除上述两类业务以外，公司根据客户及项目需求销售少量第三方软件、硬件等其他业务。图表图表 1 公司业务定位公司业务定位 图表图表 2 公司产品概况公司产品概况 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 1、大数据基础软件业务大数据基础软件业务 星环科技的大数据基础软件业务主要包含基础软件产品及其配套的技术服务。星环科技的大数据基础软件业务主要包含基础软件产品及其配套的技术服务。公司基础软件产品中主要包含大数据与云基础平台软件、分布式关系型数据库软件、数据开发与智

16、能分析工具软件等三种产品，其中分布式关系型数据库收入占比较小。由于大数据基础软件专业性较强且对于整个信息系统的重要性较高，需要提供技术服务支持，结合客户需求，公司建立了相应的技术服务标准和服务等级，提供针对性的技术服务。大数据与云基础平台软件：大数据基础平台（TDH）和数据云平台（TDC）公司自主研发的公司自主研发的 TDH 是一站式大数据基础平台是一站式大数据基础平台，是通用的高性能大数据平台，提供标准的 SQL 开发接口，有着优秀的数据库兼容性。目前已在已经在政府、金融、能源、制造业等十多个行业内落地。星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询

17、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 TDH 产品介绍产品介绍 资料来源：招股说明书，华创证券 TDC 是一款基于容器技术的数据云平台是一款基于容器技术的数据云平台，支持将大数据基础平台、分布式关系型数据库、智能分析工具等大数据软件以 PaaS 云服务的方式提供给客户，满足客户对数据平台的多租户、弹性可扩展和使用灵活性的要求，可以在一个云平台上支撑大量的用户需求和数字化应用，适用于建设大型企业的数字化基础设施、城市大数据中心的数据平台、企业级数据应用云以及跨多数据中心的数据平台等场景。图表图表 4 TDC 产品介绍产品介绍 资料来源：招股说明书，华创证券 数据开发

18、与智能分析工具：TDS，Sophon 和基于隐私计算技术数据要素流通工具集 TDS 是公司研发的一款用于大数据开发的工具集是公司研发的一款用于大数据开发的工具集。TDS 内置多个数据工具产品，为企业构建数据仓库、数据湖、数据中台，提升业务客户对数据资产的利用效率，帮助客户实现数据对业务的赋能。Sophon 是一款一站式人工智能平台是一款一站式人工智能平台，包含一系列数据分析与机器学习建模工具的智能分析工具软件。Sophon 能够一体化地完成数据采集、数据接入、模型构建、模型测试、模型管理、知识存算和推理以及辅助决策流程，支撑各类业务的数据分析、探索与服务。通过 Sophon 内置的统计算法、机

19、器学习算法和深度学习算法，用户能够更高效地进行大规模复杂数据分析和预测性分析，从而辅助业务决策，提高企业的数字化运营能力和智能化决策能力。星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 基于隐私计算技术的数据要素流通工具集基于隐私计算技术的数据要素流通工具集，即公司基于 TDS 和 Sophon 的多个产品打造了星环数据要素流通工具集，该工具集能够为数据资源方和数据消费方提供一系列的数据安全防护和隐私计算的能力，在各方数据不出域的前提下，提高数据流通参与方在数据存储、传输、发布、分析和联合建模等各个环

20、节的安全保障。图表图表 5 TDS 帮助企业高效帮助企业高效实现数据资产化和业务化实现数据资产化和业务化 图表图表 6 Sophon 4 款子产品款子产品，多重分析工具多重分析工具 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券 2、应用与解决方案应用与解决方案 用户可应用大数据进行数字化转型及价值发掘的场景众多，潜在需求较大，但由于相关用户可应用大数据进行数字化转型及价值发掘的场景众多，潜在需求较大，但由于相关领域较新、技术专业性较强，用户对如何运用大数据构建相关信息系统希望得到专业的领域较新、技术专业性较强，用户对如何运用大数据构建相关信息系统希望得到专业的建议和支持。建议和支

21、持。为了协助用户理解大数据信息系统的使用功效及搭建相关大数据应用，针对一些特定应用场景，公司提供大数据存储、治理以及分析相关的咨询、定制开发等服务的解决方案。在解决方案的服务实施中，公司可以搭配自身产品进行销售，并通过为用户解决问题，进一步推广公司产品、树立行业示范标杆，产生业务价值。图表图表 7 金融风控数智化转型解决方案金融风控数智化转型解决方案 Pierce 资料来源：公司官网，华创证券 星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （二）（二）创立近十年，发展稳步推进创立近十年，发展稳步推进

22、 星环科技成立于 2013 年，致力于打造企业级大数据基础软件，围绕数据的集成、存储、治理、建模、分析、挖掘和流通等数据全生命周期提供基础软件与服务。公司成立后不断加强自身硬实力、发布新产品以拓展市场，后续分别发布了 Inceptor 分析型数据库，StreamSQL 技术、Sophon、云产品 TDC、ArgoDB、StellarDB 等产品，目前公司产品已经在十几个行业应用落地，拥有超过一千家终端用户。2022 年，星环科技科创板上市。图表图表 8 星环科技星环科技发展历程发展历程 资料来源：公司官网，华创证券（三）（三）营收保持高速增长，体系逐步完善费用下降营收保持高速增长，体系逐步完善

23、费用下降 随着公司近年来产品线随着公司近年来产品线逐渐完善，所覆盖领域认可度和知名度持续提高，公司营业收入逐渐完善，所覆盖领域认可度和知名度持续提高，公司营业收入也随之快速上升。也随之快速上升。2019-2021 年，公司营业收入增速均高于 25%，2021 年，公司营业收入达 3.31 亿元，同比增加 27.26%。其中，公司最主要收入来源为软件产品与技术服务，2019-2021 年占比均为 90%以上。公司公司覆盖金融、政府覆盖金融、政府、能源、能源等多个领域，产品获得众等多个领域，产品获得众多行业龙头客户的高度认可多行业龙头客户的高度认可，金融和政府收入占比逐步攀升，金融和政府收入占比逐

24、步攀升。2019-2021 年，公司最主要收入来自于金融行业，收入占比持续上升，至 2021 年，金融行业收入占比为 42.58%，同比上升 2.68pct；政府收入来源仅次于金融行业，2021 年，政府收入占比为 27.90%，同比上升 4.96pct。图表图表 9 2019-2021 营业收入营业收入及增速及增速（亿元亿元）图表图表 10 2019-2021 公司下游公司下游行业分布行业分布 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 公司近年来，销售毛利率整体公司近年来，销售毛利率整体维持在较高水平且波动较小。维持在较高水平且波动较小。2021 年，公司综合毛利率为5

25、8.94%，与 20 年相比增长 0.92pct。分产品来看，应用与解决方案对毛利率影响较小，因此排除。其他业务除技术服务外，毛利率均相对稳定。公司软件产品授权业务毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00.511.522.533.520021软件产品与技术服务应用与解决方案软硬一体产品及服务yoy0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201920202021金融政府能源电信交通制造业其他 星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨

26、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 最高，2019-2021 年毛利率均在 95%以上，也是影响综合毛利率最重要的业务。技术服务近年来毛利率呈上涨趋势，2021 年毛利率为 36.65%，对比 2019 年提高 21.83pct。图表图表 11 2019-2021 综合综合毛利率毛利率 图表图表 12 2019-2021 不同产品毛利率不同产品毛利率 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 费用率前期费用率前期整体整体呈下降趋势，去年开始趋于稳定。呈下降趋势，去年开始趋于稳定。星环科技近年来整体费用支出较高，因此虽毛利率维持在较高水平，但净利润依然为

27、负。2021 年，公司研发费用率 42.46%，管理费用率 40.89%，销售费用率 61.42%。从各项费用拆分来看，人工成本是公司最主要的费用支出。2021 年职工薪酬分别占管理费用、销售费用、研发费用比例为 41.67%、77.95%、86.89%。销售费用中职工薪酬占比较多的原因：一方面，公司仍处于快速扩张阶段，为加速在更大范围内推广公司基础软件产品、进一步扩张公司规模，公司持续扩大销售及技术支持公司持续扩大销售及技术支持队伍，从事销售业务及售前支持的人员数量及队伍，从事销售业务及售前支持的人员数量及工作量增多工作量增多。另一方面，公司所处的大数据行业属于新兴产业，产品专业性强，需要更

28、专业的销售人员帮助合作伙伴和客户理解产品专业性强，需要更专业的销售人员帮助合作伙伴和客户理解新技术及产品应用新技术及产品应用，因此，公司销售体系和销售人员培训体系需更加专业和完善，才能使销售人员更好地满足产品销售需求，进而提高公司的销售水平。管理费用中职工薪酬占比高的原因为，公司保持有竞争力的薪酬水平以吸引人才，2018-2021 年管理人员人均薪酬水平有所提高人均薪酬水平有所提高。同时，随着公司经营规模逐步扩大，为更好地支持业务开展，公司增加了管理职能部门的人员增加了管理职能部门的人员，因此职工薪酬金额相应增加。研发费用中，公司研发人员薪酬增长主要系人员数量增长及人均薪酬水平提升所致人员数量

29、增长及人均薪酬水平提升所致。研发人员是保证公司不断创新产品服务的基础。公司高度重视技术研发投入，以保证公司核心技术的持续完善以及相关产品的快速迭代。图表图表 13 2018-2021 各项各项费用率费用率 图表图表 14 2021 各各项项费用人工成本占比费用人工成本占比 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 56.00%57.00%58.00%59.00%60.00%61.00%62.00%20021综合毛利率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201920202021软件产品授权软件产品授权及

30、配套服务技术服务软硬一体产品及服务0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%20021研发费用管理费用销售费用0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%管理费用销售费用研发费用职工薪酬占比其他 星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 公司人员数量由公司人员数量由 2019 年末的年末的 720 人上升至人上升至 2021 年末的年末的 1024 人，完

31、善了研发体系、销售人，完善了研发体系、销售体系、管理体系等方面的建设体系、管理体系等方面的建设，人力资源的爬坡式需求已经过去人力资源的爬坡式需求已经过去。随着公司业务持续发展，规模效应已逐步显现，人均创收呈增长态势，2020 年，公司人均创收达 32.99 万元，同比增长 36.32%；2021 年，人均创收基本持平原因系当年公司加大了研发、管理等相关人员招聘力度，所带来的收入效应会有延迟。未来人员扩张方面，将重在进一步优化研发和销售相关力量和提高效率，且在公司继续提升经营效率和拓展业务的情况下，规模效应会愈加明显，人工创收有望进一步提高。图表图表 15 2019-2021 人员数量人员数量（

32、位）（位）图表图表 16 2019-2021 人均创收人均创收（万元）（万元）资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%02004006008008201920202021员工数量yoy-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05520021人均创收（万元）yoy 星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定

33、价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二、二、数据库行业迭代发展，国内厂商有望把握机遇突围数据库行业迭代发展，国内厂商有望把握机遇突围（一）（一）数据库发展历程数据库发展历程 首款企业级数据库产品诞生于上世纪首款企业级数据库产品诞生于上世纪 60 年代，六十余年发展过程中，数据库共经历前关年代，六十余年发展过程中，数据库共经历前关系型、关系型和后关系型三大阶段。系型、关系型和后关系型三大阶段。前关系型阶段数据库前关系型阶段数据库的数据模型主要基于网状模型和层次模型，代表产品为 IDS 和 IMS，该类产品在当时较好地解决了数据集中存储和共享的

34、问题，但在数据抽象程度和独立性上存在明显不足。关系型阶段关系型阶段以 IBM 公司提出关系模型概念，论述范式理论作为开启标志，期间诞生了一批以 DB2、Sybase、Oracle、SQLServer、MySQL、PostgreSQL 等为代表的广泛应用的关系型数据库，该阶段技术脉络逐步清晰、市场格局趋于稳定。后关系型数据库后关系型数据库阶段由于数据规模爆炸增长、数据类型不断丰富、数据应用不断深化，技术路线呈现多样化发展，数据模型不断丰富、技术架构逐渐解耦，一部分数据库朝着分布式、多模处理、存算分离的方向演进。图表图表 17 数据库发展历程数据库发展历程 资料来源：中国信息通信研究院数据库发展研

35、究报告（2021年），华创证券 互联网时代，互联网时代，非关系型数据库针对关系型数据非关系型数据库针对关系型数据不足衍生出来不足衍生出来。同时由于步入互联网Web2.0 和移动互联网时代，许多互联网应用表现出高并发读写、海量数据处理、数据结构不统一等特点，关系型数据库并不能很好地支持这些场景。非关系型数据库有着高并发读写、数据高可用性、海量数据存储和实时分析等特点，能较好地支持这些应用的需求。因此，一些非关系型数据库也开始兴起。为了解决大规模数据集合和多种数据类型带来的挑战，NoSQL 数据库应运而生，其访问速度快，适宜处理互联网时代容量大、多样性高、流动性强的数据。星环科技（星环科技（688

36、031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 18 关系型数据库与非关系型数据库对比关系型数据库与非关系型数据库对比 资料来源：艾瑞咨询2021年中国数据库行业研究报告，华创证券（二）（二）大数据应用发展迅速，大数据应用发展迅速，数据库数据库市场空间市场空间加速增长加速增长 全球大数据全球大数据软件软件市场市场预计到预计到 24 年将达到年将达到 377 亿美元，亿美元，2019-2024 年复合增速为年复合增速为 17.3%。全球大数据市场规模由 2015 年 231 亿美元增长至 2019 年的 496 亿美

37、元，年复合增长率约为 21.1%，全球整体市场规模有望在 2024 年超过 800 亿美元，2019 至 2024 年复合增长率约为 11.8%。全球大数据软件市场规模由 2015 年的 67 亿美元增长至 2019 年的 170亿美元，年复合增长率为 26.2%，超过硬件和服务收入增速，并且预计软件市场规模将在 2024 年达到 377 亿美元，年复合增长率约为 17.3%。在大数据软件中，随着大数据管理平台和数据应用中间件产品的成熟，未来将贡献更多的收入占比。图表图表 19 全球大数据市场规模（全球大数据市场规模（2015-2024E）（亿美元亿美元）图表图表 20 全球全球大数据软件市场

38、规模大数据软件市场规模（亿（亿美美元）元）资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 中国大数据软件市场中国大数据软件市场预计到预计到 24 年将达到年将达到 492 亿元，亿元，2019-2024 年复合增速为年复合增速为 27.5%。中国大数据市场在过去五年间经历快速增长，整体市场规模增长速度快于全球整体市场。2019 年，中国大数据市场规模达到 627 亿元，2015-2019 年复合增长率达到 31.9%。其中，大数据硬件为市场主要的收入来源，2019 年大数据市场硬件收入达到 247 亿元。中国大数据软件市场由 2015 年的 52 亿元增长至 2019 年的 1

39、46 亿元，年复合增长率为 29.5%。伴随着中国对数据运用重视程度日益提高，用户对于大数据软件采购预算增加趋势明确，中国大数据软件市场将在未来五年继续保持高速增长，整体软件市场规模将在 2024 年达005006007008009006200202021 2022E 2023E 2024E软件硬件服务00500600700800200021 2022E 2023E 2024E大数据管理平台数据智能分析工具数据应用中间件大数据应用整体 星环科技（星环科技（6880

40、31）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 到 492 亿元，2019-2024 年复合增长率为 27.5%。虽然现阶段大数据软件收入占比较小，但得益于较高的细分市场规模增速，未来大数据软件将占据更多的市场份额。图表图表 21 中国大数据市场规模（亿元）中国大数据市场规模（亿元）图表图表 22 中国大数据软件市场规模（亿元）中国大数据软件市场规模（亿元）资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券（三）（三）国外龙头垄断格局被打破，国内数据库厂商迎来发展机遇国外龙头垄断格局被打破，国内数据库厂商迎来发展机

41、遇 国内外对比：国内外对比：以往以 Oracle、IBM 和微软为代表的国外关系型数据库已在逐步退出国内市场。国产软件产品替代将是未来关键，研发投入大、科技硬实力强的国内企业成为最大受益者。2021 年 H1 到 H2，本地部署模式和公有云模式的国内关系型数据库占比均在上升，期间华为、阿里、达梦、人大金仓四家主要国产本地部署模式的关系型数据库市场份额加总占比从 31.10%上升至 31.40%；阿里、腾讯、华为三家主要国产公有云模式的关系型数据库市场份额加总占比从 69.50%上升至 69.90%。国内竞争格局：国内竞争格局：国内公司主要分为三类，分别是云厂商、ICT 厂商和专业软件公司。云厂

42、商基本被阿里和华为垄断，进入壁垒高。ICT 厂商发展势头也十分迅猛。为保障国家信息安全，自主研发的国产大数据生态体系正在形成，此前国产软硬件发展面临的格局分散、生态基础不完善、规模用户群体缺乏等障碍正被逐步攻克。图表图表 23 2021H1-H2 关系型数据库关系型数据库（本地部署模式）（本地部署模式）份份额额变化变化 图表图表 24 2021H1-H2 关关系型数据库系型数据库（公有云模式）（公有云模式）份额份额变化变化 资料来源：IDC,华创证券 资料来源：IDC,华创证券 相较于同业龙头尚有不足，但公司技术、客户基础扎实相较于同业龙头尚有不足，但公司技术、客户基础扎实，有望获得有望获得快

43、速快速成长成长。公司成立于 2013 年，整体经营规模相对较小，传统 ICT 厂商经过多年的经验积累，已经累积了一定的客户资源，但公司的核心技术优势和客户护城河将会带动公司产品客户的逐步增加。020040060080005200022E 2023E 2024E服务硬件软件00500600200021 2022E 2023E 2024E大数据应用数据智能分析工具数据应用中间件大数据管理平台0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%

44、25.00%30.00%2021H12021H20.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%阿里腾讯amazon华为Oracle其他2021H12021H2 星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 25 同业竞争对比同业竞争对比 公司公司 核心技术壁垒核心技术壁垒 核心产品核心产品 市场拓展市场拓展 星环科技 公司经过多年的研发积累了 31 项核心技术，主要体现在分布式技术、SQL 编译技术、数据库

45、技术、多模型数据的统一处理技术、基于容器的数据云技术以及大数据开发与智能分析技术六个方面。大数据基础平台TDH 在金融、政府、能源、交通、制造业等众多主要国民经济支柱领域得到广泛应用。截至 2021 年底，公司已累计有超过 1,000 家终端用户。华为云 华为云通过大量的 PaaS 类产品来带动 IaaS 资源的销售，需要较多地支持开源软件在华为云 IaaS 上的使用，大量采用了国外开源软件技术，采用开源和自研结合的模式构建其技术方案。华为云 FusionInsight（主要对应于其MRS+DWS 子产品）根据 IDC 报告，截至 2020 年 6 月底，华为云FusionInsight 已服

46、务 60 多个国家和地区，3,000多家客户，战略投入政企市场，重点行业为政府、金融、电信运营商、互联网等行业。华为云大数据依托华为在 ICT 市场的经验，在政企行业积累了一批大数据客户和合作伙伴。阿里云 阿里云通过大量的 PaaS 类产品来带动 IaaS 资源的销售，需要较多地支持开源软件在阿里云 IaaS 上的使用，采用开源、自研、代理国外商业大数据软件（Cloudera、Elastic 等）相结合的模式构建其技术方案。阿里云大数据（主要对应于其E-MapReduce+MaxCompute 子产品）阿里云客户群体以互联网行业用户为主，同时覆盖政府、金融等行业，包含众多中小企业。阿里在国内享

47、有很高的知名度，尤其在互联网行业的影响力较大，在生态合作和新客户拓展方面具有优势。新华三 新华三主要是通过集成国外开源大数据平台方式来提供大数据技术与服务，主要产品以大数据应用和解决方案的方式来交付。新华三大数据平台DataEngine 新华三大数据目标市场主要集中在政府（含政务和智慧城市）、公安、教育和电力行业，正在拓展交通、医疗和制造业等行业。根据IDCMarketScape：中国大数据管理平台厂商评估，2020，新华三大数据项目落地超过 500 个，现已拥有 600 多家生态合作伙伴。资料来源：招股说明书，华创证券（四）（四）国产替代、分布式、云原生构成数据库发展趋势国产替代、分布式、云

48、原生构成数据库发展趋势 数据软件越来越重要，国产软件数据软件越来越重要，国产软件替代趋势明显替代趋势明显。近年来各种政策发布，2022 年国务院政府工作报告、“十四五”数字经济发展规划、“十四五”大数据产业发展规划、中华人民共和国个人信息保护法、中华人民共和国数据安全法、中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 都提到发展相应的自主国产数据软件内容。此外，俄乌战争中美国制裁俄罗斯前车之鉴，为我国科技自立敲响警钟。星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表

49、图表 26 近年来相关法律法规和政策梳理近年来相关法律法规和政策梳理 法律法规及政策法律法规及政策 实施时实施时间间 相关内容相关内容 2022 年国务院政府年国务院政府 工作报告工作报告 2022 年3 月 加强数字中国建设整体布局。建设数字信息基础设施，逐步构建全国一体化大数据中心体系，推进 5G 规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。完善数字经济治理，培育数据要素市场，释放数据要素潜力，提高应用能力，更好赋能经济发展、丰富人民生活。“十四五十四五”数字经济发数字经济发展规划展规划

50、 2022 年1 月 指出到 2025 年，我国数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10，而 2020 年这一数字为 7.8。以数字技术更好地驱动产业转型为发展重点，从骨干企业、重点行业、产业园区和产业集群等方面进行系统部署，促进创新要素整合共享，不断激发经济发展新动能。“十四五”大数据“十四五”大数据 产业发展规划产业发展规划 2021 年11 月 立足推动大数据产业从培育期进入高质量发展期，在“十三五”规划提出的产业规模 1 万亿元目标基础上，提出“到 2025 年底，大数据产业测算规模突破 3 万亿元”的增长目标，以及数据要素价值体系、现代化大数据产业体

51、系建设等方面的新目标。中华人民共和国个人中华人民共和国个人信息保护法信息保护法 2021 年11 月 统筹个人信息保护与利用，通过立法建立权责明确、保护有效、利用规范的制度规则，在保障个人信息权益的基础上，促进信息数据依法合理有效利用，推动数字经济持续健康发展。中华人民共和国数据中华人民共和国数据安全法安全法 2021 年9 月 确立数据分级分类管理以及风险评估、监测预警和应急处置等数据安全管理各项基本制度；明确开展数据活动的组织、个人的数据安全保护义务，落实数据安全保护责任；坚持安全与发展并重，规定支持促进数据安全与发展的措施；建立保障政务数据安全和推动政务数据开放的制度措施。中华人民共和国

52、国民中华人民共和国国民经济和社会发展第十四经济和社会发展第十四个五年规划和个五年规划和 2035 年远年远景目标纲要景目标纲要 2021 年3 月 加快数字化发展，建设数字中国。充分发挥海量数据和丰富应用场景优势，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级，催生新产业新业态新模式，壮大经济发展新引擎。资料来源：国务院，中国人大网，工信部，天津高法，华创证券 分布式系统成为行业技术架构主要的发展方向分布式系统成为行业技术架构主要的发展方向。随着海量及异构数据的数据分析需求增长，需要的计算、存储和 IO 等资源也在极速增加。集中式架构通过改善硬件配置来提升存储和处理能力，但单台主机可配置

53、的资源存在上限，因此传统的集中式架构软件难以满足海量及异构数据的数据集的处理和分析需求。而为了处理 TB 以及 PB 级别以上的数据规模，分布式的架构将数据分散在网络上多个通过高速网络互联的节点上联合计算。因为数据分布在不同节点，在进行计算任务时，任务也会被切分成多个子任务，分发到多个节点上同时进行计算，能充分利用整个集群各个节点的计算资源、存储资源和 IO 资源，可线性提升集群的存储和处理能力。因此，分布式架构能较好的处理该类问题，这也是分布式架构相对于传统单机架构的核心优势。星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

54、009）1210 号 16 图表图表 27 分布式系统存算分离灵活扩展分布式系统存算分离灵活扩展 资料来源：CSDN，华创证券 云原生大数据平台架构成为未来的主要发展方向云原生大数据平台架构成为未来的主要发展方向。云原生的代表技术包括容器、服务网格、微服务、不可变基础设施和声明式 API，这些技术能够构建容错性好、易于管理和便于观察的松耦合系统。结合可靠的自动化手段，云原生技术使工程师能够轻松地对系统作出频繁和可预测的重大变更。云原生技术有利于各组织在公有云、私有云和混合云等新型动态环境，构建和运行可弹性扩展的应用。面对客户日益增长的海量数据、多种数据结构实时化、智能化处理需求，云原生的大数据

55、平台架构凭借计算存储解耦、资源池化、Serverless 等核心技术，提供了高弹性拓展、海量存储、多种数据类型处理及低成本计算分析的能力。相比传统数据库，云原生数据库及数据管理平台天然具备灵活性，能够提供强大的创新能力、丰富多样产品体系、经济高效的部署方式和按需付费支付模式。图表图表 28 云数据库的核心优势与改进空间云数据库的核心优势与改进空间 资料来源：艾瑞咨询，华创证券 星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 三、三、“技术“技术+生态”构筑生态”构筑核心竞争核心竞争，多领域积累多领域

56、积累成长动力成长动力（一）（一）自研能力迭代发展，细分领域取得领先自研能力迭代发展，细分领域取得领先 不断不断积累积累自研能力自研能力，技术技术取得多项突破。取得多项突破。公司专注于分布式技术、数据库技术、编译技术、数据云技术等基础软件领域的研发，通过自主研发，公司已实现多项技术突破，截至 2022 年 6 月 30 日，公司已获授权境内专利 77 项（其中发明专利 74 项），境外专利 8项。自成立以来，公司以大数据基础平台软件为切入点，并逐步发布相关新的软件产品来完善公司的大数据产品矩阵，不断丰富的产品系列为客户提供数据全生命周期的高效管理工具。公司于 2013 年发布 TDH2.0 起，

57、不断加强自身自研能力，目前至 TDH9.0，其中大部分技术已使用自有研发的专有软件。图表图表 29 星环科技产品体系发展历程星环科技产品体系发展历程 资料来源：招股说明书，华创证券 图表图表 30 星环科技星环科技 TDH 发展历程发展历程 资料来源：招股说明书，华创证券 星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 公司基于分布式架构的大数据基础平台、分析型数据库产品已达到业界先进水平公司基于分布式架构的大数据基础平台、分析型数据库产品已达到业界先进水平。公司相关产品已通过国际知名组织 TPC

58、的基准测试 TPC-DS 并通过官方审计，公司也是该基准测试自 2006 年标准发布以后全球首个通过官方审计的软件厂商。2020 年，根据 IDCMarketScape：中国大数据管理平台厂商评估，2020，公司在关键战略、关键能力等维度评价综合能力排名市场第四，是中国大数据管理平台市场的领导者。图表图表 31 IDCMarketScape：中国大数据管理平台市场规模（：中国大数据管理平台市场规模（2020 年）年）资料来源：IDC，华创证券 （二）（二）“业务、客户、伙伴”三位一体，构建公司发展生态“业务、客户、伙伴”三位一体，构建公司发展生态 业务协同业务协同，提供一站式数据管理解决方案。

59、，提供一站式数据管理解决方案。围绕数据集成、存储、治理、建模、分析、挖掘和流通等数据全生命周期管理的各个阶段，公司研发了一系列软件产品，包括大数据与云基础平台、分布式关系型数据库、数据开发与智能分析工具等软件产品、软硬一体机产品及相关技术服务，实现“一站式”数据管理解决方案，产品具备多模型数据的统一数据处理平台、较丰富的 SQL 支持度、基于容器的数据云操作系统、较强的分布式事务支持能力、完善的分布式存储管理系统等特点，具备差异化的产品竞争能力。具备差异化的产品竞争能力。同时同时坚坚持核心技术自主研发，逐渐完善产品布局，为企业客户和合作伙伴提供覆盖数据全生命持核心技术自主研发，逐渐完善产品布局

60、，为企业客户和合作伙伴提供覆盖数据全生命周期管理的产品与服务。周期管理的产品与服务。深耕客户，提高客户壁垒，深耕客户，提高客户壁垒，致力于打造生态链闭环。致力于打造生态链闭环。大数据基础软件作为信息系统的重要基础设施，客户不会轻易替换已采购的产品，公司在关键行业、重要客户的持续积累和众多的标杆案例落地奠定了自身的行业地位和护城河。公司坚持“平台+生态”发展战略，通过与合作伙伴深度合作开发各个行业的数字化解决方案，累计合作伙伴数量数百家。公司通过提供标准化的基础软件产品，助力行业合作伙伴为终端用户开发大数据应用，在金融、政府、能源、交通、制造等领域已累计有超过 1,000 名终端用户选择使用公司

61、基础软件平台。未来公司将进一步深耕行业客户，不断拓展行业内新客户，持续服务老客户，形成品牌沉淀，为长期发展打下坚实基础。星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 同时公司也在积极开拓合作伙伴，探索联合解决方案提升粘性同时公司也在积极开拓合作伙伴，探索联合解决方案提升粘性。为保障国家信息安全，自主研发的国产大数据生态体系正在形成，此前国产软硬件发展面临的格局分散、生态基础不完善、规模用户群体缺乏等障碍正被逐步攻克。随着国产大数据生态体系进入快速协同发展阶段，公司积极同众多生态合作伙伴共同探索，深

62、耕行业场景，打造联合解决方案，形成更全面的服务能力。目前已有 500+知名公司成为公司的合作伙伴，合作伙伴数量提升也有助于提高用户粘性，提高客户复购率，推动公司收入进一步发展。图表图表 32 公司合作伙伴公司合作伙伴 资料来源：公司官网，华创证券（三）（三）恰逢国产数据库重大机遇期，公司客户积累深厚粘性强恰逢国产数据库重大机遇期，公司客户积累深厚粘性强 公司在大数据领域较早实现规模商业化，在金融、政府、交通、能源等行业实现了超过公司在大数据领域较早实现规模商业化，在金融、政府、交通、能源等行业实现了超过上千家客户积累和沉淀，在大数据下游的关键行业中已建立了一定的知名度。上千家客户积累和沉淀，在

63、大数据下游的关键行业中已建立了一定的知名度。其中，在金融领域，国内多家银行、券商、基金等金融机构已采购公司产品及服务，且助力多个客户实现了分析场景中部分关键系统的国产替代。在政府领域，公司产品已被多个部委或省市机关部门使用，助力构建数字化政府，提升治理效率。大数据基础软件作为信息系统的重要基础设施，客户不会轻易替换已采购的产品，公司在关键行业、重要客户的持续积累和众多的标杆案例落地奠定了自身的行业地位和护城河。未来公司将进一步深耕行业客户，不断拓展行业内新客户，持续服务老客户，形成品牌沉淀，为长期发展打下坚实基础。星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券

64、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 33 公司知名客公司知名客户户 客户行业客户行业 客户名称客户名称 金融金融 监管机构和交易所：监管机构和交易所：中证数据有限责任公司、中国期货市场监控中心有限责任公司、上海期货交易所、郑州商品交易所 银行：银行：中国银行股份有限公司上海市分行、中国民生银行股份有限公司、上海浦东发展银行股份有限公司、徽商银行股份有限公司、厦门国际银行股份有限公司、东莞银行股份有限公司、浙江农村商业联合银行股份有限公司、河南省农村信用社联合社、山东省城市商业银行合作联盟有限公司、广州农村商业银行股份有限公司、东莞农村商业银行股份有限公司、

65、四川新网银行股份有限公司、东亚银行（中国）有限公司、上海农村商业银行股份有限公司、渤海银行股份有限公司、建信金融科技有限责任公司 证券：证券：招商证券股份有限公司、中国银河证券股份有限公司 政府政府 国家邮政局邮政业安全中心、上海市大数据中心、上海市浦东新区大数据中心、上海市徐汇区大数据中心 能源能源 中国石油天然气股份有限公司、广东电网有限责任公司广州供电局、南方电网数字电网研究院有限公司、信义能源技术（芜湖）有限公司 交通交通 中国东方航空股份有限公司、郑州地铁集团有限公司 制造业制造业 山东得益乳业股份有限公司、湖南中烟工业有限责任公司 电信电信 中国移动通信集团浙江有限公司、中国移动通

66、信集团广西有限公司、中国联合网络通信有限公司 综合集团综合集团 中国邮政集团有限公司、河南投资集团有限公司、中化信息技术有限公司 资料来源：招股说明书，华创证券 客户粘性强，老客户复购收入保持快速增长客户粘性强，老客户复购收入保持快速增长。在收入规模持续扩大的同时，公司重视对于老客户的维护，随着累计的老客户数量持续增加，公司来自老客户复购产生的主营业务收入逐年增长。2019 年、2020 年及 2021 年，公司老客户复购产生的收入金额为 0.86亿元、1.60 亿元、2.02 亿元，2019-2021 年老客户创收逐年提高，2019 年、2020 年及 2021年公司老客户复购金额同比增长比

67、例为 20.10%、85.98%和 25.74%。同时，2020 年和 2021年老客户创收占比均为 60%以上，老客户的收入对公司业绩贡献十分重要。在大数据应用场景不断增加与公司客户基数不断增长的背景下，公司将继续扩大对老客户的运营，为客户提供持续优质的产品与服务，使得老客户的收入持续增长。图表图表 34 老客户创收金额及老客户创收金额及同比增速同比增速 图表图表 35 老客户创收占比老客户创收占比 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00

68、%05000000025000201920202021老客户创收（万元）yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201920202021老客户收入占比 星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 中国大数据软件领域处于发展的历史机遇期，我国高度重视大数据在经济社会发展中的中国大数据软件领域处于发展的历史机遇期，我国高度重视大数据在经济社会发展中的作用，十八届五中全会提出“实施国家大数据战略”，国务院印发的促进大数据

69、发展行作用，十八届五中全会提出“实施国家大数据战略”，国务院印发的促进大数据发展行动纲要指出，建立安全可信的大数据技术体系是推进大数据产业基础研究和核心技术动纲要指出，建立安全可信的大数据技术体系是推进大数据产业基础研究和核心技术攻关的重要目标。攻关的重要目标。“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要提出，培育壮大人工智能、大数据等新兴数字产业，充分发挥海量数据和丰富应用场景优势，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统行业转型升级，打造数字经济新优势。全球新一代信息产业处于加速变革期，大数据相关底层技术处于创新突破期，国内市场需求处于爆发期，为国内基础软件厂商带来明确的增长机遇。同时，随着

70、国内基础软件人才的不断增加，在应对新一代场景，不断积累技术经验过程中，国内已形成具备自主研发实力且能与国外厂商竞争的基础软件厂商，并开始实现规模产业化落地。图表图表 36 中国大数据管理平台市场中国大数据管理平台市场格局格局（2020 年）年）资料来源：招股说明书，华创证券 华为云,18.50%阿里云,17.59%腾讯云,5.70%浪潮集团,4.30%新华三,4.20%星环科技,1.30%其他,41.20%星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设

71、：1）营收 2024 预计能够达到 9 个亿左右：2024 年大数据软件市场达到 492 亿元，2019-2024 年复合增长率 27.5%；公司坚持核心技术自主研发，自底向上研发了大数据基础平台的核心组件，助力金融、能源等行业实现国产替代；截至目前公司有超过 1000 家终端用户，老客户保持较高的复购率；结合公司经营计划、公布的在手订单与公司测算，到 24 年预计能够实现 1108 家客户积累，客单价提升至 82.81 万元。2）毛利率：软件产品与技术服务，标准化程度会进一步增强，并配合生态合作伙伴一同向客户提供必要的技术服务。预测 2022-2024 年该业务毛利率分别为 73.53%、7

72、9.57%、84.08%；应用与解决方案，未来应用与解决方案的交付效率将有所提升，预测应用与解决方案业务毛利率 2022-2024 年 12.00%、13.00%、16.00%；软硬件一体机及服务，参考历史期软硬件一体机及服务业务毛利率水平保守预测 2022-2024年毛利率为 45.93%。3）费用率：公司持续投入以提高核心竞争力，但随着营收增长带来规模效应，预计公司费用率整体保持下降。销售费用，预计未来公司将相对平稳地增加销售相关人员数量，有效控制销售费用率；研发费用，研发团队及产品体系已完成初步建设，研发费用的增长率将随着研发团队建设逐步完善及优化而有所降低；管理费用，预计未来刨除股权激

73、励费用等非长期性费用，公司管理费用增速将能够有所降低，另一方面公司管理团队架构基本成型，未来管理人员工资增长将趋稳。基于上述，我们对公司 2022-2024 年做出以下预测：1）营业收入：4.69 亿元、6.60 亿元、9.17 亿元，对应增速 41.7%、40.66%、39.11%；2）毛利率：61.01%、65.91%、70.00%；3）费用率：销售费用率分别为 46.42%、38.42%、32.42%；管理费用率分别为 30%、22%、16%；研发费用率分别为 39.5%、33.0%、27.5%。综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 4.69 亿元、6.60 亿元、9.1

74、7 亿元，对应增速 41.7%、40.66%、39.11%；归母净利润为-2.16 亿元、-0.95 亿元、0.23 亿元，对应增速分别为 12%、55.8%、124.1%；对应 EPS（摊薄）分别为-1.78 元、-0.79 元、0.19 元。估值方面，数据库行业处于成长期，没有实现稳定盈利选择 PS 估值，选择开展同类业务，且业务模式相同的 3 家公司作为可比公司，参考可比公司，考虑 IT 服务建设市场快速发展，公司可凭借在金融行业的优势快速拓展其他领域，另考虑到 A 股大数据基础软件公司稀缺性，我们给 22 年 15xPS，目标价约 58.14 元，公司发行价格为 47.34 元/股。图

75、表图表 37 可比公司估值参考可比公司估值参考 证券代码证券代码 证券简称证券简称 PS（2022E）PS（2023E）SNOW.N Snowflake Inc.24.78 16.42 MDB.O MongoDB,Inc.10.31 8.02 ESTC.N Elastic N.V.5.57 4.30 均值 13.55 9.58 资料来源：彭博，华创证券 注：表中公司2022年、2023年PS对应其2023财年、2024财年预期PS 星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 五、五、风险提示风险

76、提示 人员投入增加但业绩转化不达预期的风险。人员投入增加但业绩转化不达预期的风险。若未来因为市场竞争加剧或公司经营效率提升不及预期等原因，人力投入未能带动充足的业绩转化，将对公司实现盈利构成一定不利影响。国产替代产品推行不达预期的风险国产替代产品推行不达预期的风险。公司面临下游客户信息系统环境多样、国产大数据生态有待完善、人才短缺等障碍，同时国产厂商在数据管理软件起步相对较晚，产品在市场推广方面仍需要一定的时间，若国产替代产品推行速度不及预期，可能对公司拓展市场产生不利影响。实际控制人持股比例较低的风险实际控制人持股比例较低的风险。公司的实际控制人孙元浩的持股比例较低，公司的整体股权结构较为分

77、散。本次发行后实际控制人的持股比例将进一步降低，存在控制权发生变化的风险。星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 附录：附录：财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 54 1,411 1,246 1,141 营业收入营业收入 331 469 659 917 应收票据 1 3 4 6 营业成本 136 183 225 275 应收账款 173 24

78、2 330 471 税金及附加 3 4 6 8 预付账款 16 17 20 24 销售费用 203 218 253 297 存货 43 71 80 93 管理费用 135 141 145 147 合同资产 20 27 29 50 研发费用 140 185 218 252 其他流动资产 517 534 542 568 财务费用 0-1-1-1 流动资产合计 804 2,278 2,222 2,303 信用减值损失-4-5-5-5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-4-4-5-4 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 1 2 2 固定资产 14 28 40 52 投资收益

79、15 19 19 19 在建工程 1 5 9 13 其他收益 33 33 79 73 无形资产 0 0 0 1 营业利润营业利润-247-218-97 23 其他非流动资产 35 38 40 39 营业外收入 1 1 1 0 非流动资产合计 50 71 89 105 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 854 2,349 2,311 2,408 利润总额利润总额-246-217-96 23 短期借款 0 0 0 0 所得税 0 0 0 0 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润-246-217-96 23 应付账款 41 60 76 94 少数股东损益-2-1-1 0 预收款项 0

80、0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-244-216-95 23 合同负债 51 72 112 165 NOPLAT-246-217-96 23 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元）-2.70-1.78-0.79 0.19 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 12 12 12 12 其他流动负债 82 62 64 67 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 186 206 264 338 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 27.3%41.7%40.7%39.1%其他非流动负

81、债 52 52 52 52 EBIT 增长率-33.0%11.7%55.6%123.4%非流动负债合计 52 52 52 52 归母净利润增长率-32.7%12.0%55.8%124.1%负债合计负债合计 238 258 316 390 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 618 2,094 1,999 2,022 毛利率 58.9%61.0%65.9%70.0%少数股东权益-2-3-4-4 净利率-74.4%-46.3%-14.5%2.5%所有者权益合计所有者权益合计 616 2,091 1,995 2,018 ROE-39.7%-10.3%-4.8%1.1%负债和股东

82、权益负债和股东权益 854 2,349 2,311 2,408 ROIC-104.0%-12.9%-6.1%1.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 27.8%11.2%14.0%16.5%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 10.4%3.1%3.2%3.2%经营活动现金流经营活动现金流-238-307-155-91 流动比率 4.3 11.1 8.4 6.8 现金收益-236-210-81 44 速动比率 4.1 10.7 8.1 6.5 存货影响-12-28-9-12 营运能力营运能力 经营性应收影响-59-69-87-144 总资产周

83、转率 0.4 0.2 0.3 0.4 经营性应付影响 11 20 16 17 应收账款周转天数 160 160 156 157 其他影响 58-20 6 4 应付账款周转天数 94 99 110 111 投资活动现金流投资活动现金流-77-28-33-37 存货周转天数 98 112 121 113 资本支出-12-26-31-37 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益-2.70-1.78-0.79 0.19 其他长期资产变化-65-2-2 0 每股经营现金流-1.97-2.54-1.28-0.75 融资活动现金流融资活动现金流 30 1,692 23 23 每股净资产

84、5.11 17.33 16.54 16.73 借款增加 12 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 0 0 0-1 P/E 股东融资 50 1,692 0 0 P/B 其他影响-32 0 23 24 EV/EBITDA 资料来源：公司公告，华创证券预测 星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 计算机组团队介绍计算机组团队介绍 组长、首席分析师：王文龙组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，7 年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券，2020 年加入华创证券研

85、究所。2021 年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2015-2017 年所在团队取得新财富第六名/第四名/第三名；2019 年金麒麟新锐分析师。分析师：邓怡分析师：邓怡 厦门大学金融硕士。2020 年加入华创证券研究所。2021 年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。研究员：戴晨研究员：戴晨 南京大学理学博士，2022 年 5 月加入华创证券研究所，主要覆盖网络安全、智能驾驶、电力信息化等领域。助理研究员：梁佳助理研究员：梁佳 上海财经大学经济学硕士。2022 年加入华创证券研究所。分析师：魏宗分析师：魏宗 中国人民大学金融学硕士。2022 年加入华创证券研究所。星环科技（星环

86、科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 010-6

87、6500808 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 王世韬 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-2057

88、2536 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛

89、专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 星环科技（星环科技（688031）新股定价报告）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10

90、%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免

91、责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担

92、投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：